2023年投資策略專題利率大幅上升伴隨著銀行資產(chǎn)的減值損失01、海外資金面：美國經(jīng)濟(jì)下行，美債收益率和美元抵抗式回落美聯(lián)儲保持鷹派的時(shí)間越長，美國經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域暴露的風(fēng)險(xiǎn)越多3月份美國中小銀行危機(jī)，顯示了美聯(lián)儲的激進(jìn)加息對美國金融體系脆弱部分形成質(zhì)變式?jīng)_擊。美國銀行業(yè)的問題是在低利率環(huán)境下資產(chǎn)久期拉長，而激進(jìn)加息周期導(dǎo)致銀行負(fù)債端快速收縮，銀行凈資產(chǎn)無法覆蓋潛在虧損，陷入流動性風(fēng)險(xiǎn)。2023年，聯(lián)儲保持鷹派的時(shí)間越長，可能暴露的風(fēng)險(xiǎn)就越多。美國小型銀行的準(zhǔn)備金及現(xiàn)金占資產(chǎn)比例2022年以來不斷下降，截至2023年1月，已下降到了2010年以來的低位水平。美國中小企業(yè)的融資環(huán)境趨惡劣，小企業(yè)債務(wù)杠桿率已明顯超過科網(wǎng)泡沫時(shí)期。美國中小銀行危機(jī)暫時(shí)有所緩和，但銀行體系資產(chǎn)端和負(fù)債端仍承受壓力負(fù)債端，聯(lián)儲及財(cái)政部的及時(shí)介入解除了中小銀行的存款擠兌風(fēng)險(xiǎn)，銀行體系存款流失的現(xiàn)象仍在繼續(xù)。加息周期中，存款利率調(diào)整滯后，2022年二季度開始，美國銀行業(yè)存款持續(xù)流失。硅谷銀行事件爆發(fā)后，貨幣基金規(guī)?？焖偕仙ＹY產(chǎn)端，隨利率上升面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)地產(chǎn)是中小銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的潛在薄弱環(huán)節(jié)。利率大幅上升伴隨著銀行資產(chǎn)的減值損失。截至4月5日，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)端主要由貸款（占比52.62%）以及持有證券（22.92%）構(gòu)成。若資產(chǎn)按市值計(jì)價(jià)，相較于2022Q1，所有銀行的資產(chǎn)平均下降了10%，其中受影響最為嚴(yán)重的5%的銀行資產(chǎn)下降了20%。雖然銀行可將這些資產(chǎn)持有至到期，潛在的市值損失并不會演化為真實(shí)的賬面損失。但是在存款流出的趨勢下，銀行的資產(chǎn)配置行為將趨于保守。中小銀行對于商業(yè)地產(chǎn)的敞口較高，也是潛在的需要觀察的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲3月29日披露的銀行資產(chǎn)負(fù)債表，不同于大型商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，中小商業(yè)銀行資產(chǎn)中商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款、住房按揭貸款占比分別為43.43%和21.38%。中小銀行危機(jī)之后，美國信用緊縮風(fēng)險(xiǎn)或是灰犀牛3月以來，金融條件重新開始收緊，4月7日NFCI信用分項(xiàng)指數(shù)為0.1118，處于2000年1月以來的71.3%分位數(shù)，較上周增加5.57%；具有領(lǐng)先意義的NFCI杠桿分項(xiàng)4月7日NFCI杠桿分項(xiàng)指數(shù)達(dá)0.6418，較一個(gè)月前增長率達(dá)59.37%，反映出未來市場的金融條件和信貸條件將進(jìn)一步收緊。工商業(yè)部門：貸款同比增速已經(jīng)見頂回落，信貸供給和需求都收縮。地產(chǎn)部門：住宅地產(chǎn)銷售回落，商業(yè)地產(chǎn)的信貸增速已經(jīng)開始高位震蕩，關(guān)注中小銀行危機(jī)的后續(xù)影響。消費(fèi)者部門：主要貸款已經(jīng)隨著汽車等耐用品消費(fèi)的回落而早早下滑。美國消費(fèi)動能下行，低收入人群的超額儲蓄或率先于2023Q2耗盡低儲蓄率、高額的消費(fèi)支出以及勞動參與率回升，均反映出美國居民超額儲蓄正被加速消耗，下半年居民儲蓄支撐消費(fèi)的動能將進(jìn)一步下降。截至2023年2月，美國居民儲蓄率已經(jīng)下滑至接近1990年以來的低點(diǎn)。截至2023年3月，勞動參與率連續(xù)四個(gè)月上升，錄得62.6%，其中年輕勞動力加速回到勞動力市場，16-24歲勞動參與率達(dá)到56.9%，快速恢復(fù)到前的水平。根據(jù)測算，美國低收入人群（底層25%）的超額儲蓄可能于2023Q2耗盡。核心通脹有降溫跡象，但環(huán)比仍高，年內(nèi)降息預(yù)期后續(xù)或有波折美國23年3月季調(diào)后CPI同比回落至5%，低于預(yù)期5.1%和前值6%；CPI環(huán)比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至0.1%，低于預(yù)期0.2%；核心CPI同比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，符合預(yù)期，主要為交通運(yùn)輸、教育通信分項(xiàng)拉動；核心CPI環(huán)比0.4%，低于前值0.5%，符合預(yù)期。燃油的基數(shù)效應(yīng)帶動能源分項(xiàng)同比轉(zhuǎn)負(fù)。3月能源環(huán)比-3.5%，全部分項(xiàng)（電力、燃?xì)?、燃油）環(huán)比均為負(fù)值。在高基數(shù)的作用下，燃油同比降至-16.7%，拖累能源同比轉(zhuǎn)負(fù)至6.4%，帶動整體通脹下臺階。此前維持小幅波動的房租環(huán)比在本月明顯改善。過去7個(gè)月內(nèi)，房租環(huán)比在0.7%周圍窄幅波動，本月降至0.6%，改善幅度為去年9月以來最大。根據(jù)對房價(jià)的滯后關(guān)系，預(yù)計(jì)住房同比將在8月后降速。超級核心服務(wù)通脹顯著降溫。房租以外的核心服務(wù)通脹同比本月下降近0.5%，為2020年5月以來最大降幅。環(huán)比繼上月反彈后再次回落0.2%，為去年11月以來最大降幅。服務(wù)業(yè)的需求韌性可能有所松動。6-8月份X日之后，TGA賬戶回補(bǔ)，長債利率可能反彈1月13日，美國財(cái)政部長耶倫致信國會表示，美國聯(lián)邦政府債務(wù)將于1月19日達(dá)到31.4萬億美元的債務(wù)上限。當(dāng)前美國財(cái)政部采取非常規(guī)措施&消耗TGA賬戶的方式以避免美國政府發(fā)生債務(wù)違約。X日是指非常規(guī)措施和現(xiàn)金用盡，財(cái)政部可能出現(xiàn)技術(shù)性違約的日期。耶倫表示，財(cái)政部的現(xiàn)金余額+非常規(guī)措施“不太可能”在6月初之前耗盡；美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)非常規(guī)措施會于今年7-9月耗盡。暫停債務(wù)上限或提高債務(wù)上限是最終的解決辦法。債務(wù)上限提高或暫停之后，財(cái)政部重新發(fā)債提高TGA賬戶余額，沖擊市場流動性，帶來美債長端收益率上行擾動。在美聯(lián)儲縮表周期內(nèi)，美聯(lián)儲削減的美債需求部分將由私人部門承擔(dān)，相當(dāng)于放大美聯(lián)儲縮表的效果。美元：2023年將呈現(xiàn)“下跌—反彈—下跌”的抵抗式回落美元2023年將隨著美國經(jīng)濟(jì)走弱而震蕩下行。首先，2023年美國相對歐、日經(jīng)濟(jì)增速的優(yōu)勢較2022年收窄；其次，美聯(lián)儲加息周期到了后期，對應(yīng)的這一輪強(qiáng)美元周期結(jié)束。美國經(jīng)濟(jì)下行甚至可能衰退，以及之后美聯(lián)儲結(jié)束加息周期直至進(jìn)入新一輪寬松周期，對應(yīng)的將是新一輪美元貶值周期。其次，美元指數(shù)下行不會一蹴而就，需要警惕階段性反彈，特別是上半年美聯(lián)儲保持鷹派的階段。02、中國基本面：2023年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是全球宏觀的強(qiáng)邏輯2023年中國宏觀展望：溫和復(fù)蘇，尋找結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)社融數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)勁，支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。1季度連續(xù)三個(gè)月融資數(shù)據(jù)改善，居民、企業(yè)、政府三部門均進(jìn)入加杠桿。亮點(diǎn)1：中國的貿(mào)易拉動核心正逐步由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體。3月，中國出口增速同比14.8%，東盟、俄羅斯等為代表的亞非拉國家對中國形成主要拉動；長周期來看，中國的出口結(jié)構(gòu)也處于持續(xù)調(diào)整階段，中國對美出口份額在2022年中以來持續(xù)下滑，已大體降至14%，中國對東盟出口自2011年起呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，中國對俄羅斯、中東和非洲國家的出口份額也在抬升。亮點(diǎn)2：出行為代表的服務(wù)消費(fèi)鏈條修復(fù)。服務(wù)消費(fèi)仍在修復(fù)，高頻數(shù)據(jù)國內(nèi)旅客量、航班執(zhí)飛率均上行。餐飲收入、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)顯示服務(wù)消費(fèi)仍有修復(fù)空間。亮點(diǎn)3：基建、制造業(yè)投資拉動投資增速，其中，中游設(shè)備投資增速明顯強(qiáng)于整體制造業(yè)投資，維持高增長。亮點(diǎn)4：地產(chǎn)銷售回暖、竣工面積高增長，而新開工意愿仍然低迷。關(guān)注地產(chǎn)房企分化的機(jī)會，以及竣工鏈的機(jī)會。2023年中國宏觀展望：低通脹中國通脹階段性偏弱，3月CPI同比上漲0.7%，低于預(yù)期的1.0%，興證宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)中國CPI至8月前持續(xù)低于1%，全年平均1.1%。政策空間大于全球其他主要經(jīng)濟(jì)體。政策面：穩(wěn)中求進(jìn)、推動經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)仍是今年政策措施的基本取向經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)適宜：經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)5%，通脹目標(biāo)3%與去年相同，就業(yè)目標(biāo)1200萬比去年多100萬。財(cái)政加力提效，貨幣精準(zhǔn)有力：財(cái)政加力提效，赤字率擬安排3%，專項(xiàng)債擬安排3.8萬億，減稅降費(fèi)有延續(xù)也有優(yōu)化；貨幣精準(zhǔn)有力，強(qiáng)調(diào)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。易綱行長表示當(dāng)前實(shí)際利率水平合適，更多強(qiáng)調(diào)支持重點(diǎn)領(lǐng)域。穩(wěn)增長工作重點(diǎn)是“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求”。內(nèi)需發(fā)力點(diǎn)在：1）推動消費(fèi)恢復(fù)；2）政府投資有效帶動社會投資。安全發(fā)展聚焦：1）核心技術(shù)攻關(guān)，實(shí)現(xiàn)科技安全；2）穩(wěn)定糧食生產(chǎn)，確保糧食安全；3）防范化解地產(chǎn)、地方政府債務(wù)、金融等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。流動性環(huán)境：總體溫和，政策引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w金融監(jiān)管或已有所趨嚴(yán)宏觀層面有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：經(jīng)濟(jì)維持溫和復(fù)蘇的格局，流動性環(huán)境相對溫和，資金利率中樞維持穩(wěn)定。階段性擾動資金面的因素，主要關(guān)注1）美聯(lián)儲加息周期及美元流動性環(huán)境的擾動。2）國內(nèi)金融監(jiān)管。2023年有望實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的細(xì)分行業(yè)集中在地產(chǎn)鏈（房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)服務(wù)）、出行鏈（航空機(jī)場、旅游及景區(qū)）、大消費(fèi)（酒店餐飲、服裝家紡、互聯(lián)網(wǎng)電商）及信創(chuàng)（軟件開發(fā)、IT服務(wù)、計(jì)算機(jī)設(shè)備）、傳媒（影視院線、游戲、廣告營銷）與半導(dǎo)體等。2023年細(xì)分行業(yè)中哪些景氣延續(xù)？哪些困境反轉(zhuǎn)？隨著1-2月數(shù)據(jù)的相繼公布，14個(gè)行業(yè)2023年1-2月預(yù)測累計(jì)盈利增速（利用核心景氣指標(biāo)對2023年以來的累計(jì)凈利潤增速進(jìn)行預(yù)測）相比2022年全年預(yù)測增速有所改善，其中航空機(jī)場、景區(qū)、酒店和餐飲等出行鏈，以及生物醫(yī)藥等行業(yè)改善幅度位居前列。進(jìn)一步結(jié)合行業(yè)中觀數(shù)據(jù)和2023年一致預(yù)期凈利潤增速變化趨勢，以探尋景氣邊際改善行業(yè)中的超預(yù)期方向，其中景氣向好且2023年一致預(yù)期增速持續(xù)上修的行業(yè)主要包括乳制品、調(diào)味品、生物醫(yī)藥、餐飲和小家電，一季度業(yè)績有望超預(yù)期。03、中國股市中期展望：螺螄殼里做道場，溫和復(fù)蘇找結(jié)構(gòu)2023年中國權(quán)益資產(chǎn)（A股和港股）相比美股的勝率更大首先，美債十年期收益率已經(jīng)見頂回落，全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，驅(qū)動資金增持“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的中國股票。2023年美聯(lián)儲加息周期進(jìn)入后期，美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，美債長端收益率下行是大概率。其次，中國復(fù)蘇成為2023年全球經(jīng)濟(jì)難得的正能量，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能超預(yù)期，有助于人民幣升值。第三，海外因素不是2023年中國股市的核心變量。2023年中國A股相對美股有望走獨(dú)立行情，基本面和資金面好于海外市場，另外，A股以本土投資者為主，更能客觀、理性地分析大國博弈等因素的影響，享有流動性溢價(jià)。2023年海外因素對港股的影響將隨著中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而弱化，但仍通過美元流動性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓制港股，包括中美關(guān)系的波折、美股行情的波動、美元流動性的波動等。港股行情：磨底突圍，價(jià)值重估要靠經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和中資定價(jià)權(quán)截至4月14日恒生指數(shù)PE-TTM為10.2倍，PB為1.0倍，分別處于2015年以來的45.6%、24.4%分位數(shù)水平；滬深300指數(shù)PE-TTM為12.3倍，處于2015年以來的39.3%分位數(shù)水平。從各行業(yè)預(yù)測PE所處歷史分位數(shù)水平來看，熱門板塊估值回到歷史均值，價(jià)值股仍是洼地，其中金融、工業(yè)、能源、公用事業(yè)預(yù)測PE所處分位數(shù)處于較低水平。投資策略：復(fù)蘇主線找機(jī)會，螺螄殼里做道場，向陽花木易為春主線一：溫和復(fù)蘇+政策利多催化，挖掘超預(yù)期的結(jié)構(gòu)性機(jī)會——“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”為代表的科技成長和先進(jìn)制造業(yè)。二十大再次強(qiáng)調(diào)推進(jìn)“數(shù)字中國”建設(shè)，科技自立自強(qiáng)。加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。2022年1月，國務(wù)院印發(fā)頂層設(shè)計(jì)文件《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，強(qiáng)調(diào)數(shù)字經(jīng)濟(jì)是繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)、工業(yè)經(jīng)濟(jì)之后的主要經(jīng)濟(jì)形態(tài)，并提出“到2025年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)到10%”，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為“十四五”期間重要任務(wù)。半導(dǎo)體：靜待2023年景氣周期反轉(zhuǎn)電子行業(yè)在經(jīng)歷了2022年的需求疲軟、庫存去化之后，當(dāng)前正處于景氣筑底階段，有望于今年實(shí)現(xiàn)景氣修復(fù)。行業(yè)修復(fù)將帶動上游模擬芯片、數(shù)字芯片等領(lǐng)域的需求提升。2月23日，國資委主任張玉卓表示應(yīng)加大對集成電路、工業(yè)母機(jī)等關(guān)鍵領(lǐng)域的科技投入，需要在“卡脖子”關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)上不斷實(shí)現(xiàn)“新突破”。美國商務(wù)部實(shí)體清單短期對國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊較大，具體影響需再進(jìn)一步評估觀察，中長期會進(jìn)一步加速國內(nèi)成熟制程的擴(kuò)產(chǎn)及國產(chǎn)化進(jìn)程。我們看好中長期國內(nèi)存儲廠及晶圓廠為了搶占全球份額不斷推進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)力度及持續(xù)性，疊加核心供應(yīng)鏈自主可控進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，設(shè)備材料零部件大勢所趨。新能源汽車、工業(yè)控制、數(shù)據(jù)中心、光伏等下游領(lǐng)域依然維持成長趨勢，拉動相關(guān)電子產(chǎn)業(yè)鏈需求向上，同時(shí)消費(fèi)類下游需求領(lǐng)域?qū)Ρ粍釉骷瓿蓭齑嫒セ?，已?jīng)觸底，今年有望開啟新一輪上行周期。宏觀邏輯：百年未遇之大變局，央國企要做強(qiáng)做優(yōu)做大、發(fā)揮更大作用在世界新的動蕩變革期，央企的確定性愈加難能可貴。實(shí)體層面：一方面要求國企自身做強(qiáng)做優(yōu)做