#巴菲特論股票市場巴菲特一般很少公開談?wù)摴善笔袌龅目傮w價格水平。但是，在1999年他卻破例在《財富》雜志上發(fā)表了題為《巴菲特論股票市場》的文章，對互聯(lián)網(wǎng)泡沫作出了提醒。2001年12月10日，巴菲特再次在《財富》上發(fā)表同樣題為《巴菲特論股票市場》的文章，并對自己1999年的文章作了進一步補充。本文是我自己翻譯的。巴菲特論股票市場我上一次談及這個話題是在1999年。當(dāng)時我把過去的34年分成2個17年的周期，這兩個周期驚人的對稱，分別對應(yīng)的是股票市場的荒年與豐年。先看第一個周期。你可以看出，在17年里道瓊斯指數(shù)剛好增長了0.1%。道瓊斯工業(yè)指數(shù)1964年12月31日：874.121981年12月31日：875.00下面是第二個周期。這一周期標(biāo)志著一個令人難以置信的牛市。這一牛市在我上次提出這一想法的時候已經(jīng)接近尾聲。（雖然我當(dāng)時并不知道。）道瓊斯工業(yè)指數(shù)1981年12月31日：875.001998年12月31日：9181.43你不能用GNP（國民生產(chǎn)總值）增長的差別來解釋這兩個周期里股市的背離。在第一個周期，雖然股市慘淡，但是GNP增速是后一個周期的兩倍。（說明不是經(jīng)濟的緣故）GNP增加1964-1981:373%1981-1998:177%那么什么才是解釋？我認為股票市場在兩個周期里截然相反的變化是由兩個重要的經(jīng)濟變量的重大改變所引起。同時，一種相關(guān)的心理上的力量也對市場變化最終發(fā)生作用。讓我再次提醒你“投資”的定義。這個定義雖然簡單，但是常常被忘記。投資是今天花錢，明天收到更多的錢。這就觸及了在兩個周期里影響了股價的第一個經(jīng)濟變量——利率。在經(jīng)濟學(xué)上，利率的作用就好像是物質(zhì)世界的重力。在所有時候，在所有市場，在世界所有地方，利率的微小變化會改變所有金融資產(chǎn)的價值。這你在債券價格的波動中可以清晰地看到。但是，這條規(guī)律也適用于農(nóng)田、石油儲量、股票和任何其他的金融資產(chǎn)。而且，對價值的影響可以是巨大的。如果利率是13%，以當(dāng)前價值計算，你從投資中獲得的未來收益將比不上利率是4%時候的未來收益。下面就是在34年的時期里幾個關(guān)鍵日期的利率。在上半個時期利率急劇升高——這對投資者不利。在下半個時期利率急劇下降——這對投資者是福音。長期政府債券利率Dec.31,1964:4.20%Dec.31,1981:13.65%Dec.31,1998:5.09%另外一個重要的經(jīng)濟變量就是投資者預(yù)期從投資的公司中將獲得多少回報。在第一個周期，由于公司盈利不佳，這個預(yù)期急劇下降。但是在80年代初，美聯(lián)儲主席PaulVolcker強有力的經(jīng)濟措施實際上把企業(yè)盈利能力推高到了30年代以來前所未見的高度。關(guān)鍵在于，在第一個周期，投資者對美國經(jīng)濟喪失了信心。他們展望未來，相信未來將被兩個負面因素困擾。首先，他們不看好企業(yè)盈利。其次，高利率盛行讓他們把企業(yè)可憐的盈利又進一步打了折扣。這兩個因素作用在一起，導(dǎo)致了1964-1981年股票市場的滯脹（高利率，股市滯漲）。雖然在這個時期GNP有了很大的增長。這個國家的實業(yè)在增長，但是投資者對這些實業(yè)的估值在萎縮。（還是預(yù)期問題）而這兩個因素的逆轉(zhuǎn)則創(chuàng)造了一個低GNP增長伴隨著股市興旺的時期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使未來盈利更加有價值。這兩個現(xiàn)象都是大牛市的真實而強大的刺激。我提到的一個心理因素也恰巧起了作用：投機交易爆炸性增長。這僅僅是由于人們看到了市場的行動。后面，我們會對這種股票市場上危險的周期性疾病作病理分析。兩年前，我認為有利的基本趨勢已經(jīng)走到了盡頭。市場要從當(dāng)時的位置急劇上升，長期利率必須進一步下降（這總是有可能的），或者，企業(yè)盈利能力要有重大改善（這在當(dāng)時看起來非常不太可能）。如果你看一下50年來企業(yè)稅后盈利占GDP的比例圖，就會發(fā)現(xiàn)這個比例一般在4%，比如1981年這樣的差年景，到6.5%左右。這個比例超過6.5%很少見。在盈利非常好的1999年和2000年，這個比例低于6%，而今年可能會低于5%以下。你已經(jīng)有了我對兩個截然不同的17年周期的解釋。問題是，股票市場的過去能在多大程度上能告訴我們股市的未來?為了啟發(fā)答案，我先回顧一下20世紀(jì)。眾所周知，這個世紀(jì)確實是美國的世紀(jì)。我們有汽車的出現(xiàn)，我們有飛機，我們有無線電、電視和電腦。這是一個不可思議的時期。確實，按美元計，美國人均產(chǎn)出的實際增長（沒有通貨膨脹的影響）達到了驚人的702%。當(dāng)然，這個世紀(jì)也包括了一些艱難的年份，比如大蕭條的1929-1933年。但是，一個一個10年的看美國的人均GNP,你會發(fā)現(xiàn)一個令人吃驚的現(xiàn)象：作為一個國家，我們在本世紀(jì)保持了一致的進步。你可能會想，美國的經(jīng)濟價值，至少用美國的證券市場來衡量，也會以相當(dāng)一致的節(jié)奏增長。美國從未停止增長在20世紀(jì)早期美國人均GNP的增長較慢。但是如果你把美國看作一個股票，總體而言，它應(yīng)該是快速成長股。年份20世紀(jì)人均GNP增長（不變美元）1900-1029%1910-201%1920-3013%1930-4021%1940-5050%1950-6018%1960-7033%1970-8024%1980-9024%1990-200024%但是，并不是這樣。從我們之前對1964-1981期間的研究可以知道，在那段時期，經(jīng)濟與股市這兩者的對應(yīng)被完全打破了。但是，整個世紀(jì)也是這樣的。在開始的時候，比如1900年到1920年，這個國家在突飛猛進，爆炸性的擴展對電力、汽車、電話的應(yīng)用。但是，股票市場幾乎沒動，只錄得了0.4%的年度增長。這和1964-1981年間的停滯很相似。（股票市場不反應(yīng)經(jīng)濟增長的情況在美國不是沒有出現(xiàn)過，我們在抱怨A股市場與經(jīng)濟背離的時候，看看外圍市場，這里有更復(fù)雜的原因）道瓊斯工業(yè)指數(shù)1899年12月31日：66.081920年12月31日：71.95在下一個階段，我們有20年代的市場繁榮。道瓊斯工業(yè)指數(shù)增長了430%，在1929年9月達到了381點。之后的19年，整整19年后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在177點，只有開始時的一半。但是40年代美國人均GDP增長50%，是20世紀(jì)增長最快的10年。下面的17年，股票終于開始上漲，有了5比1的增長。然后就是我們開始討論的兩個周期：1964年到1981年的滯脹；以及1981到20世紀(jì)末的大牛市。從另一個角度看，我們有3個長期的巨大的牛市，歷時44年，期間道瓊斯工業(yè)指數(shù)增長了一萬一千點。我們也有3個滯脹時期，歷時56年。在這56年中，美國經(jīng)歷了重大的經(jīng)濟進步，但是道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻實際上掉了292點。怎么會這樣呢？一個欣欣向榮的國家，每個人都集中精力掙錢，卻怎么會有3個長期而痛苦的滯脹時期呢？在這期間，除了分紅，股票市場會讓你虧錢。答案就在于投資者反復(fù)犯的錯誤，在于我在前面提到的一種心理因素：人們習(xí)慣性的被后視鏡所誤導(dǎo)，尤其是剛剛過去的情況。這個世紀(jì)的第一個階段就是這種短視的鮮明體現(xiàn)。在這個世紀(jì)的頭20年，股票的股息率一般超過高等級債券的利息。這種關(guān)系現(xiàn)在看起來很奇怪，在那是卻幾乎就是公理。當(dāng)時的觀念是：眾所周知，股票風(fēng)險更高，除非獲得更高回報，為什么要買股票呢？然后，就有了一本1924年的書。這本書很薄，一開始毫無征兆，但卻注定以前所未有的方式改變了股票市場。這本書的作者是埃德加?勞倫斯?史密斯。書名叫做《普通股作為長期投資》。這本書記錄了史密斯在截止到1922年的56年間對證券價格變化所作的研究。史密斯的研究始于一個假設(shè)：股票在通貨膨脹時期表現(xiàn)更好；債券在通貨緊縮時期表現(xiàn)更佳。這是一個完全合理的假設(shè)。但是，考慮一下這本書的第一句話：“這本書是對一個失敗的記錄——失敗在于事實無法支持一個預(yù)先想好的理論?！笔访芩菇又f道：“但是，所收集的事實看起來值得進一步研究。如果這些實事無法證明我們希望證實的東西，那么讓這些事實帶領(lǐng)我們，看看他們會帶給我們什么?！笔访芩故且粋€聰明的人。他做了世界上最難的事情。達爾文曾經(jīng)說過，無論何時，當(dāng)他找到一個與他珍視的結(jié)論所相反的事情時，他有義務(wù)在30分鐘內(nèi)寫下新的發(fā)現(xiàn)。否則，他的頭腦就會像身體排斥移植器官一樣拒絕不一致的信息。人類本能的趨勢就是堅守自己所相信的東西，尤其是剛剛被證明的最近的經(jīng)歷。這一我們自身的缺陷造成了長久的牛市和長期的滯脹。為了說明埃德加?勞倫斯?史密斯的發(fā)現(xiàn)，我在此引用傳奇的思想家約翰?梅納德?凱恩斯的原話。在1925年，經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯評論了這本書，因此讓這本書出名。在評論中，凱恩斯寫道“史密斯先生最重要的一點，肯定也是最具創(chuàng)新的一點，可能就是：管理良好的工業(yè)企業(yè)一般不把所有盈利分發(fā)給股東。如果不是所有時候，至少在好的年景，企業(yè)會保留一部分盈利然后再投回到業(yè)務(wù)中去。因此這就有了復(fù)利的成分（凱恩斯加注斜體）運營支持良好的工業(yè)投資?！本瓦@么簡單。這其實都不是什么新聞。人們當(dāng)然知道公司不會付出100%的盈利。但是，人們從來沒想過這一點意味著什么。但是，史密斯先生卻說“為什么股票一般表現(xiàn)超過債券？一個主要原因就在于公司存留盈利，這些存留盈利將產(chǎn)生更多的盈利和分紅?！边@一發(fā)現(xiàn)點燃了一個前所未有的牛市。投資者被史密斯的見解所激發(fā)，紛紛投入股市，并預(yù)期雙重回報：不僅有高于債券收益率的股息率，而且有增長。對于美國公眾來說，這一新的理解就像火的發(fā)現(xiàn)一樣。但是不久這些公眾就被這火灼傷了。股價被推高，首先使股息率低于債券收益率，最終，高漲的股價使股息率遠低于債券收益率。下面發(fā)生的事情將會讓讀者很熟悉：股價上漲如此之快，以至于股價上漲成了人們涌入股市的主要動力。少數(shù)人在1925年由于正確的原因購買了股票。而多數(shù)人在1929年由于錯誤的原因購買了股票。在1925年的書評里，凱恩斯敏銳的預(yù)見到了這種股市不正常的現(xiàn)象。他寫道：“這是危險的。除非能夠從過去的經(jīng)歷中找出廣義的原因，基于過去的經(jīng)歷而對未來所作的歸納推理是危險的?！眲P恩斯說，如果你無法從過去的經(jīng)歷中找到廣義的原因，你就可能陷入預(yù)期的陷阱。在這種情況下，對未來的預(yù)期只有在各種條件與過去完全一樣時才能實現(xiàn)。這種特殊的條件就指的是史密斯對股票市場半個世紀(jì)的研究所發(fā)現(xiàn)的股息率高于債券收益率的事實。投資者在20年代作出了巨大的誤判，此后這種誤判又以不同形式重復(fù)了很多次。公眾對20年代股票市場的瘋狂一直心有余悸，直到1948年。此時，這個國家的內(nèi)在價值遠超過之前的20年。股息率是債券收益率的2倍多。但是，股價卻不到1929年峰值的一半。造成史密斯的神奇的結(jié)果的條件重新出現(xiàn)了，而且廣泛存在。但是，投資者對這一切視而不見。他們已經(jīng)被30年代早期可怕的股市嚇得呆若木雞，對痛苦唯恐躲避不及。不要認為小投資者才過多的看后視鏡。讓我們看看專業(yè)管理的退休基金在近幾十年的表現(xiàn)。在1971年，那時股市高漲，退休基金經(jīng)理感覺良好。他們把90%的凈現(xiàn)金流投入了股市，在當(dāng)時是創(chuàng)紀(jì)錄的投入。但是，幾年后市場大跌，股價變得非常便宜。退休基金經(jīng)理又作了什么呢？他們停止買股票，因為股票變得便宜了。?私人退休基金現(xiàn)金流投入股票的百分比1971:91%（創(chuàng)紀(jì)錄的高點）1974:13%這種事我從來都難以理解。舉一個我自己的例子：我余下的這輩子都會買漢堡。當(dāng)漢堡降價時，我們高興之極。當(dāng)漢堡漲價時，我們痛哭流涕。對大多數(shù)人來說，在生活中買任何東西都是這樣的，除了股票。當(dāng)股價下跌時同樣的錢可以買更多股票，但人們卻不喜歡這樣了。當(dāng)退休基金經(jīng)理也這么做時，這種行為就更加難以理解。他們比任何投資者都有更長的投資期。他們的基金明天不需要錢，明年也不需要錢，甚至下個10年也不需要錢。所以他們有完全的自由放松心情。由于他們不是在運營自己的錢，貪婪不應(yīng)該使他們的決策扭曲。他們應(yīng)該只想著什么是最合理的。但是他們的表現(xiàn)卻像業(yè)余投資者一樣（但是他們卻是拿錢的，好像他們有著特殊的專業(yè)技能）。1979年，當(dāng)我感覺股票非常便宜時，我寫了一篇文章。我寫道“退休基金經(jīng)理仍把眼睛盯在后視鏡上作投資決策。這種‘依據(jù)上一場戰(zhàn)爭而打仗的將軍’式的投資方式在過去被證明代價巨大，這次也將被證明代價巨大?！边@是因為“股票現(xiàn)在的價位應(yīng)該產(chǎn)生遠遠超過債券的長期投資回報?！笨紤]一下1972年的情況。當(dāng)退休基金經(jīng)理還在買股票時，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在年底達到了1020點，而凈資產(chǎn)為625，凈資產(chǎn)回報率為11%。6年后，道瓊斯便宜了20%，而凈資產(chǎn)增長了接近40%，凈資產(chǎn)回報率為13%。當(dāng)時我寫道：“股票在1978年確實很便宜，退休基金經(jīng)理們卻不愿意買。而在1972年當(dāng)股票很貴時，基金經(jīng)理卻以創(chuàng)紀(jì)錄的方式購買。”當(dāng)我寫這篇文章時，公司債券的收益率為9.5%。所以我問了一個很明顯的問題：“1999年到期的收益率9.5%的20年期優(yōu)質(zhì)美國公司債券能超過以凈資產(chǎn)價格購買，而凈資產(chǎn)收益率為13%的類似道瓊斯指數(shù)的一類公司嗎？”這個問題不言自明。如果你讀了我1979年的文章，你會受損失。你怎么會在接下來的3年受損失呢？我并不擅長預(yù)測短期股市變化，現(xiàn)在也不擅長。我從來不知道股票市場在未來6個月，或者1年，甚至2年走勢如何。但是，我認為預(yù)見到長期將會發(fā)生什么很容易。本?格雷厄姆告訴過我們?yōu)槭裁矗骸岸唐趦?nèi)股票市場是一個投票機器。長期來講，股票市場是一個稱重機器?！笨謶峙c貪婪在投票時起重要的作用，但在“稱”上卻毫無作用。依照我的思路，以下的事實并不難解釋。在20年的時間里一個收益率9.5%的債券無法比得過這種稱作道瓊斯的“偽裝債券”。這種債券利息13%，而你可以在面值以下購買，也就是低于凈資產(chǎn)購買。讓我解釋一下我所說的“偽裝債券”的意思。眾所周知，一般的債券有一定的到期時間和一系列的小的債息。比如一個債息率為6%的債券每6個月發(fā)3%的債息。而股票則與之相反，是對某一公司未來收益所有權(quán)的金融工具。這種收益也許是股息、股票回購、公司被賣掉或者清算。這些付款實際上就是“債息”。隨著股東的變化，收取債息的所有人會變。但是，作為一個整體，公司的所有人的財務(wù)收益決定于這些“債息”的多少和時機。投資分析完全就是估計這些“債息”的多少和時機?，F(xiàn)在，估計個別股票的“債息”多少非常困難。但是，估計幾組股票的“債息”容易一些。前面我提到，在1978年，道瓊斯工業(yè)股票平均凈資產(chǎn)850美金，凈資產(chǎn)回報率13%。這13%只能是參考，而不是保證。但是，如果你愿意投資一段時間股票，你實際上是在買債券。而且購買價格在1979年很少超過面值。本金價值891美金，債券利息很有可能是本金的13%。這樣怎么能不比9.5%的債券好？從那個起始點，股票的長期業(yè)績一定會超越債券。巧的是，這在我商業(yè)生涯的大部分時間都是對的。但是，就像凱恩斯告誡我們的那樣，股票的優(yōu)勢不是必然的。只有當(dāng)一定條件滿足時，股票才擁有優(yōu)勢。讓我再展示給你退休基金的羊群效應(yīng)思維方式的另外一點。這一點恐怕由于管理這些基金的人的一點自身私利而得到了加強。下面的表格是四家著名的公司，他們非常典型。表格里是他們所用的退休基金資產(chǎn)的預(yù)期回報。這些回報用來計算每年退休基金的費用（或收入）。多變的觀點退休基金預(yù)期回報197519822000Exxon7.0%7.8%9.