基金研究基金專題報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明分析師：江濤ljthtseccom相關(guān)研究6》2021.12.16農(nóng)銀匯理魏剛操作特征分析?基金經(jīng)理基本信息：魏剛先生目前管理的公募基金共有3只，合計管理規(guī)模約53.71億元?；鸾?jīng)理前后管理的多只產(chǎn)品歷史業(yè)績良好，近年來除了量化選股策略外，基金經(jīng)理在主動選股上投入了較多精力，擅長用量化和主動相結(jié)合的方式來進行組合構(gòu)建和優(yōu)選個股。?基金經(jīng)理投資業(yè)績：魏剛先生所管基金的長期業(yè)績表現(xiàn)較優(yōu)并且穩(wěn)定性較好，近2年基金的業(yè)績明顯優(yōu)于同類平均水平。2021年以來，市場風格相較前幾年發(fā)生較大變化，但基金在截止日期前的業(yè)績依然能夠跑贏同類平均水平。基金經(jīng)理所管基金的風險調(diào)整后收益高于同類平均水平，相比同類產(chǎn)品更加注重風險控制，在回撤控制上表現(xiàn)較為穩(wěn)定。?基金經(jīng)理操作特征：魏剛先生主要采用量化和主動選股相結(jié)合的方式來進行行業(yè)配置和個股選擇，投資風格發(fā)生過較為明顯的轉(zhuǎn)變。具體來看，雖然基金經(jīng)理會結(jié)合宏觀環(huán)境因素進行擇時操作，但重視程度逐漸降低。在組合構(gòu)建方面，基金經(jīng)理采用自上而下和自下而上相結(jié)合的方式。行業(yè)配置上，基金經(jīng)理逐漸從傳統(tǒng)的量化配置思路轉(zhuǎn)向量化和主觀相結(jié)合的行業(yè)配置框架，轉(zhuǎn)變后相對收益有所提升。個股選擇上，基金經(jīng)理會以行業(yè)龍頭為抓手，同時會分散投資于一些市場熱度較低的中小盤個股。此外，由于投資框架的轉(zhuǎn)變，基金經(jīng)理的持倉風格由建倉初期的大盤價值風格，逐漸轉(zhuǎn)向大盤成長風格。基金經(jīng)理的持股較同類平均水平更為分散，換手率較低，重倉股穩(wěn)定性接近同類平均水平。?風險提示：1)基金過往業(yè)績并不能代表未來表現(xiàn)，本文根據(jù)客觀數(shù)據(jù)和評價指標計算，不作為對未來走勢的判斷和投資建議，報告內(nèi)涉及的個股案例均為對歷史數(shù)據(jù)的客觀分析，同樣不構(gòu)成投資建議；2)作為主動權(quán)益類產(chǎn)品，基金的業(yè)績表現(xiàn)與基金經(jīng)理緊密相關(guān)，需要關(guān)注基金經(jīng)理變動對業(yè)績的影響；3)隨著管理規(guī)模的抬升，中小市值個股的配置或受到局限，同時高換手風格或無法延續(xù)，基金經(jīng)理的投資操作風格或有變化；4)作為一只主動權(quán)益類產(chǎn)品，股票價格的波動對組合影響較大，適合具備中高風險承受能力的投資者持有?；鹧芯炕饘ｎ}報告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.基金經(jīng)理基本信息 32.基金經(jīng)理權(quán)益投資能力分析 32.1基金經(jīng)理權(quán)益投資業(yè)績分析 32.2基金經(jīng)理權(quán)益投資風格分析 6 基金研究基金專題報告3閱讀正文之后的信息披露和法律聲明魏剛先生，金融學碩士，2007年畢業(yè)于中國人民大學財政金融學院，擁有多年量化研究和投資經(jīng)驗。2007年加入華泰證券，先后從事量化研究、投資工作，歷任研究員、投資助理、投資經(jīng)理，2015年加入嘉合基金，任量化投資部投資經(jīng)理；2016年8月加入東證融匯證券資產(chǎn)管理有限公司，任金融工程部投資主辦人。加入農(nóng)銀匯理后先后管理過8只公募產(chǎn)品。截至2022年二季度末，基金經(jīng)理目前共管理3只公募基金，分別為2018年3月起開始管理的農(nóng)銀匯理量化智慧動力，2020年1月起開始管理的農(nóng)銀匯魏剛先生目前管理的公募基金共有3只，其中任職時間較長的基金為農(nóng)銀匯理量化智慧動力和農(nóng)銀匯理區(qū)間收益。截至2022年7月31日，農(nóng)銀匯理量化智慧動力和農(nóng)銀匯理區(qū)間收益在魏剛先生管理期間，剔除三個月建倉期后的收益率分別為106.71%和72.42%，業(yè)績表現(xiàn)均明顯優(yōu)于同類產(chǎn)品的平均水平，在同類產(chǎn)品中的排名分別為154/470和242/1648，處于前33%和15%分位點。總體來看，魏剛先生對量化和量化產(chǎn)品的研究和管理經(jīng)驗豐富，進入農(nóng)銀匯理以來前后管理了多只產(chǎn)品，歷史業(yè)績良好。近年來除了量化選股策略外，魏剛先生在主動選股上投入了較多精力，通過量化和主動相結(jié)合的方式來進行組合構(gòu)建和優(yōu)選個股。2/7/31)基金代碼基金簡稱基金類型日益收益收益名匯理量化智慧動力625731匯理區(qū)間收益混合型2037315%.39%648匯理研究精選混合型32331%注3：同類基金為相同基金類型(海通評級分類)的基金，下同。2.基金經(jīng)理權(quán)益投資能力分析在魏剛先生目前管理的3只基金中，其中農(nóng)銀匯理量化智慧動力的任職時間超過3年，是基金經(jīng)理目前在管且管理時間最長的基金，且為權(quán)益屬性較高的強股混合型基金。因此，下文中我們主要以農(nóng)銀匯理量化智慧動力為切入點，分析基金經(jīng)理的歷史業(yè)績和操作特征。業(yè)績分析?長期業(yè)績表現(xiàn)較優(yōu)，穩(wěn)定性較好從各個統(tǒng)計區(qū)間來看，基金經(jīng)理管理的農(nóng)銀匯理量化智慧動力在最近兩年、最近三年和任職以來的業(yè)績分別為27.52%、102.43%和106.71%，相對同類基金的業(yè)績排名較為穩(wěn)定，無論是長期業(yè)績還是短期業(yè)績都好于同類平均水平，尤其是近2年基金的業(yè)績表現(xiàn)較優(yōu)，位于同類產(chǎn)品的前18%。近1年在市場整體下跌的環(huán)境下，農(nóng)銀匯理量化智慧動力-3.86%的業(yè)績表現(xiàn)明顯好于-12.83%的同類平均水平，位于同類產(chǎn)品的前19%，體現(xiàn)了其較穩(wěn)定的收益能力。從單年度業(yè)績來看，在基金經(jīng)理剛剛接手管理的2018年和2019年，該基金表現(xiàn)略弱于同類平均，但在其他年度的業(yè)績都好于同類平均水平。該基金的單年度的業(yè)績大部分位于同類組合的中上游，表現(xiàn)出了良好的市場風格適應性，從中長期來看業(yè)績表現(xiàn)良好?；鹧芯炕饘ｎ}報告4閱讀正文之后的信息披露和法律聲明收益回撤比收益回撤比31)區(qū)間任職以來近三年近兩年近一年近半年近一季匯理量化智慧動力2%%3%%名532區(qū)間2022*2021202020192018*匯理量化智慧動力1%1%6%.76%0%名03744 ?風險控制效果較優(yōu)，風險調(diào)整后收益高于同類平均水平風控效果較優(yōu)，年化波動率與最大回撤在同類中分別位于150/470和136/470，均位于同類上游水平。從風險調(diào)整后收益來看，基金表現(xiàn)同樣較好，夏普比率和收益回撤比分別為0.87和0.62，在同類產(chǎn)品中的排名分別為120/470和114/470。這說明魏剛先生在管理產(chǎn)品時相比同類產(chǎn)品較注重風險控制，在獲得較好業(yè)績的同時，憑借較優(yōu)的風控效果，使得產(chǎn)品的風險調(diào)整后收益位于上游水平，綜合表現(xiàn)較優(yōu)。名稱區(qū)間收益年化收益波動率最大回撤夏普比率收益回撤比匯理量化智慧動力106.71%19.36%22.29%-31.18%0.870.6289.44%16.85%23.92%-35.91%0.750.47名50/470136/470120/470114/470我們將農(nóng)銀匯理量化智慧動力和同類基金自魏剛先生任職以來的夏普比率和收益回撤比做在同一張散點圖上，可以發(fā)現(xiàn)，同為風險調(diào)整后收益的夏普比率和收益回撤比具有明顯的正相關(guān)性，與同類基金相比，農(nóng)銀匯理量化智慧動力在基金經(jīng)理管理期間處于相對同類水平較好的區(qū)間。同類其他基金農(nóng)銀匯理量化智慧動力864255125512夏普比率-0.2夏普比率-0.42021年以來，市場風格變化較大，同時A股整體下跌，同類大多數(shù)基金的業(yè)績表基金研究基金專題報告5閱讀正文之后的信息披露和法律聲明現(xiàn)出現(xiàn)明顯下滑，平均只獲得了-4.97%的收益。但從各項收益與風險指標上來看，農(nóng)銀匯理量化智慧動力表現(xiàn)出了較強的風險控制能力。該基金的區(qū)間收益率為6.76%，在同類中位于第240/1020名，排名靠前，而年化波動率與最大回撤分別為23.27%和普比率和收益回撤比分別為0.18和1.14，在同類產(chǎn)品中排名分別為第243/1020和237/1020位，均處于前1/4的區(qū)間。稱收益率匯理量化智慧動力29%7%8%7%%6%名0200200020020020?對不同風格市場的適應性較強從基金凈值走勢來看，魏剛先生任職以來，農(nóng)銀匯理量化智慧動力的回撤主要發(fā)生A下滑期間。2022年之前，雖然基金發(fā)生過幾次回調(diào)，但整體的上升趨勢較為明確，在不同風格市場中的適應性較強。2022年年初，市場經(jīng)歷了較大的調(diào)整，農(nóng)銀匯理量化智慧動力同樣出現(xiàn)了明顯的回撤，但相對同類的超額收益卻在這一時期有所積累，整體的回撤控制要強于同類基金平均水平。整體而言，雖然在幾個市場回調(diào)階段，農(nóng)銀匯理量化智慧動力發(fā)生了不同幅度的回撤，但基金在市場的大多數(shù)時期的收益表現(xiàn)較為穩(wěn)定，相對同類平均的超額收益曲線走勢較為平穩(wěn)，表明產(chǎn)品能夠適應多種市場風格，在回撤控制上表現(xiàn)較為穩(wěn)定。勢(截至2022/7/31)動態(tài)回撤(右軸)農(nóng)銀匯理量化智慧動力相對同類平均超額收益0%-20%0.8-40%0.4-60%0-80%-04201806252018121420190614201912062020060820201203202106032021113020220601將市場劃分為不同風格占優(yōu)的市場之后，我們計算了基金經(jīng)理任職以來農(nóng)銀匯理量化智慧動力及同類基金在不同風格市場上的收益情況，并按照收益計算了農(nóng)銀匯理量化智慧動力在不同風格市場上的排名分位點。可以看到，得益于采用量化投資策略的框架進行組合構(gòu)建，農(nóng)銀匯理量化智慧動力在各個風格市場上相對同類基金的收益排名較為均衡，沒有出現(xiàn)極致的風格偏好。在價值、均衡和成長這三個風格市場上，該基金在成長風格市場上獲取收益的能力相對更強，而在價值和均衡市場上獲取收益的能力較弱。在板塊風格市場上，該基金在中游制造市場上獲取收益的能力較為突出，而在其他板塊風格市場上獲得的收益都更加接近同類中位數(shù)水平。基金研究基金專題報告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖3農(nóng)銀匯理量化智慧動力在各個風格市場相比同類基金收益排名(數(shù)據(jù)時間：8/6/25-2022/7/31)78.72%66.81%62.34%78.72%66.81%62.34%61.70%51.06%42.13%38.51%90%80%0%60%50%40%30%20%%價值均衡成長TMT上游周期中游制造大消費金融地產(chǎn)風格分析通過本節(jié)的數(shù)據(jù)分析，我們認為，魏剛先生主要采用量化和主動選股相結(jié)合的方式來進行行業(yè)配置和個股選擇，投資風格發(fā)生過較為明顯的轉(zhuǎn)變。具體來看，雖然基金經(jīng)理會結(jié)合宏觀環(huán)境因素，根據(jù)市場整體的風險偏好來進行擇時操作，但對擇時的重視程度逐漸降低。基金經(jīng)理采用自上而下和自下而上相結(jié)合的投資方法。行業(yè)配置上，基金經(jīng)理逐漸從傳統(tǒng)的量化配置思路轉(zhuǎn)向量化和主觀相結(jié)合的行業(yè)配置框架，相對收益有所提升。個股選擇上，基金經(jīng)理會以行業(yè)龍頭為抓手，并分散投資于一些市場熱度不高的中小盤個股。此外，由于投資框架的轉(zhuǎn)變，基金經(jīng)理的持倉風格由建倉初期的大盤價值風格，逐漸轉(zhuǎn)向大盤成長風格?；鸾?jīng)理持股較同類平均水平更為分散，但換手率和重倉股穩(wěn)定性接近同類平均水平。?會根據(jù)宏觀環(huán)境進行擇時操作，但重視程度逐漸降低農(nóng)銀匯理量化智慧動力作為強股混合型基金具有一定的倉位調(diào)整空間，魏剛先生會結(jié)合宏觀經(jīng)濟周期和金融政策周期等因素進行擇時操作。2018年建倉初期，恰逢A股市場處于連續(xù)調(diào)整的狀態(tài)，在中美摩擦和國內(nèi)經(jīng)濟下行周期的環(huán)境下，市場風險偏好持續(xù)下降。在此期間，該基金將股票倉位嚴格控制在70-80%之間，以減小回調(diào)的風險。2021年春節(jié)后，股市大幅回調(diào)，市場風格明顯切換，該基金也有階段性下調(diào)倉位來進行應對，并在2021年2季度迅速重新上調(diào)倉位。不過之后該基金的股票倉位保持穩(wěn)定，即便在2022年1季度A股市場出現(xiàn)明顯回調(diào)的情況下，該基金也沒有進行明顯的擇時操作，表明基金經(jīng)理投資方法中對擇時的重視程度逐漸降低。圖4農(nóng)銀匯理量化智慧動力歷史股票倉位(截至2022年2季度末)理量化智慧動力滬深300(右軸)中證500(右軸)創(chuàng)業(yè)板指(右軸)90%80%70%60%50%40%30%20%0%80007000600050004000300020000基金研究基金專題報告7從季報披露及公開數(shù)據(jù)來看，魏剛先生秉持著以量化選股策略來進行組合構(gòu)建的底層框架，整體持倉較為分散，各板塊和行業(yè)的個股均有涉獵。其中，基金長期在消費、TMT和中游制造板塊上的持股占比較高，長期偏好的行業(yè)包括食品飲料、電子、電力設(shè)備等近年來公募基金持股熱度較高的行業(yè)。在組合構(gòu)建上，魏剛先生主要采用自上而下和自下而上相結(jié)合的方式，會先根據(jù)行業(yè)景氣度自上而下進行行業(yè)權(quán)重分配，再在行業(yè)中自下而上配置價格和估值合理的個股。?行業(yè)配置：傳統(tǒng)量化配置思路逐漸轉(zhuǎn)向量化和主觀相結(jié)合在行業(yè)配置方面，魏剛先生在管理公募產(chǎn)品初期會以基準指數(shù)的行業(yè)權(quán)重為依據(jù)進行配置，整體思路還是較為傳統(tǒng)的量化投資方法，但2019年開始，逐漸切換為以公募整體行業(yè)配置情況為基準的相對配置策略，轉(zhuǎn)為量化和主觀相結(jié)合的行業(yè)配置框架。具體來看，魏剛先生的前三大行業(yè)和前五大行業(yè)集中度在管理初期分別僅有28%和42%左右水平，持倉十分分散，更加貼近一只量化產(chǎn)品的行業(yè)配置特征。自2019年以來，基金的行業(yè)集中度逐漸提高，截至2021年末，魏剛先生的前三大行業(yè)和前五大行業(yè)集中度已經(jīng)分別提升到50%和70%以上水平，并且有更多的權(quán)重集中到TMT和中游制造這兩個當時公募基金重點配置的板塊上。圖5農(nóng)銀匯理量化智慧動力板塊結(jié)構(gòu) (截至2021年末)費90%90%80%80%0%0%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%0%2018063020181231201906300%2019123120200630202012312021063020211231產(chǎn)品，為了分散行業(yè)風險，魏剛先生的行業(yè)配置會更加接近于業(yè)績基準指數(shù)的行業(yè)權(quán)重。具體來看，2018年農(nóng)銀匯理量化智慧動力在大金融板塊的配置比例相對較高，同時在其他行業(yè)上的配置比例也較為平均，各個行業(yè)基本都有一定配置。不過這也導致產(chǎn)品在這段時期內(nèi)相對同類產(chǎn)品的超額收益并不明顯。2019年以來，隨著對公募管理經(jīng)驗的積累，魏剛先生開始轉(zhuǎn)變其行業(yè)配置策略，不再嚴格按照基準的行業(yè)權(quán)重進行配置，而是結(jié)合主動的行業(yè)景氣度分析，以全市場公募基金的行業(yè)配置情況作為基準來進行配置。相較于傳統(tǒng)量化產(chǎn)品而言，該基金整體的行業(yè)配置會和主動公募產(chǎn)品的行業(yè)配置更為接近，同時行業(yè)動量因子對其行業(yè)配置決策的影響較大。從具體結(jié)果來看，農(nóng)銀匯理量化智慧動力在2019年以來大幅減少了對大金融板塊的配置，開始重點配置食品飲料、電子、電力設(shè)備等近年來公募基金持股熱度較高的行業(yè)，并且較少配置煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁等周期性相對較強的行業(yè)。基金研究基金專題報告8房地產(chǎn)銀行非銀金融大金融(截至2021房地產(chǎn)銀行非銀金融大金融板塊申萬一級行業(yè)2018063020181231201906302019123120200630202012312021063020211231TMT傳媒計算機通信%%6.16%3.53%8.30%2.35%0.69%5.16%0.01%5.11%上游周期農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工建筑材料建筑裝飾有色金屬煤炭石油石化鋼鐵%%中游制造交通運輸公用事業(yè)國防軍工機械設(shè)備汽車環(huán)保電力設(shè)備%%%%大消費醫(yī)藥生物商貿(mào)零售家用電器社會服務紡織服飾美容護理輕工制造食品飲料2.63%2.39%0.86%0.18%0.67%0.74%0.34%8.88%%%%?選股：以行業(yè)龍頭為抓手，并分散投資于一些市場熱度不高的中小盤個股基金經(jīng)理會在行業(yè)內(nèi)自下而上地進行選股。個股選擇上基金經(jīng)理偏好采用行業(yè)龍頭+中小盤個股相結(jié)合的方式進行配置。例如，在鋰電池、電網(wǎng)設(shè)備等電力設(shè)備和新能源賽道上，一方面基金經(jīng)理會較大比例地配置寧德時代、隆基股份這樣的行業(yè)龍頭，特別是寧德時代，已連續(xù)八個季度位列第一重倉股；另一方面，基金也會分散地持有一些像嘉元科技、振芯科技這樣的中小市值個股。整體來看，這些中小盤個股往往能獲得不錯的相對收益，增加組合的彈性。圖7農(nóng)銀匯理量化智慧動力特質(zhì)股市值分布情況全市場偏好個股基金公司特質(zhì)股基金經(jīng)理特質(zhì)股0%0%0%60%0%40%0%20%%2018063020181231201906302019123120200630202012312021063020211231股；其余個股為基金經(jīng)理特質(zhì)股.基金研究基金專題報告9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我們根據(jù)公募主動股混基金的持有情況，將個股劃分為全市場偏好個股、基金公司特質(zhì)股及基金經(jīng)理特質(zhì)股。從上圖可以看出，在各個報告期的全部持倉中，基金經(jīng)理除了配置全市場偏好個股和基金公司特質(zhì)股外，還會有部分個人特質(zhì)股，個人特質(zhì)股占比大多數(shù)時候保持在10%左右。其個人特質(zhì)股的持有占比是動態(tài)變化的，與基金經(jīng)理對市場的把握程度有關(guān)。對于一些景氣度上行的行業(yè)，基金經(jīng)理會先以行業(yè)龍頭為抓手進行配置，之后再逐漸增持特質(zhì)股。以國防軍工行業(yè)為例，基金經(jīng)理在一開始行行業(yè)配置時先以中航西飛、中航沈飛等行業(yè)龍頭為抓手進行投資，2021年以來軍工行業(yè)景氣度上升，基金經(jīng)理逐漸增加了振芯科技等中小市值個股的配置權(quán)重。?持股風格：由建倉初期的大盤價值風格向大盤成長風格轉(zhuǎn)變在基金經(jīng)理任職期間，該基金的風格有明顯的轉(zhuǎn)變，這與基金經(jīng)理的行業(yè)配置策略轉(zhuǎn)變有關(guān)。2019年之前，基金經(jīng)理對產(chǎn)品在行業(yè)和風格上相對基準的偏離有較強的限制。表現(xiàn)在風格指標上，農(nóng)銀匯理量化智慧動力相對于同類產(chǎn)品的估值和成長水平明顯較低，整體更偏價值風格。2019年之后，隨著基金經(jīng)理轉(zhuǎn)變其行業(yè)配置策略，產(chǎn)品持倉的估值和成長屬性逐漸上升，風格出現(xiàn)明顯的變化，由建倉初期的價值風格開始向成長風格轉(zhuǎn)變。而在市值、估值和盈利方面：1)持股的市值水平在2018年4季度到2019年2季度有明顯下降，這與基金在此期間增持了如紅相股份、絕味食品等中小市值個股有關(guān)，但在此之后，產(chǎn)品持倉的市值水平重新上升，整體維持大盤風格?；鸾?jīng)理選股還是主要以行業(yè)龍頭主；2)2019年之后基金的估值水平明顯提升，從原來A股50%分位點附近提升至A股70%至80%分位點左右，但不會持續(xù)高于同類產(chǎn)品的平均水平；3)持股的盈利能力長期高于同類平均水平，表明基金經(jīng)理選股時注重個股的盈利。圖8基金相對A股持倉市值分位點(截至2022年二季度末)同類平均農(nóng)銀匯理量化智慧動力100%95%90%85%80%75%201806302018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630注：指標越接近1，表明市值越大。一、三季度，及2022年二季度使用圖9基金相對A股持倉估值分位點(截至2022年二季度末)20180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930202012312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630同類平均農(nóng)銀匯理量化智慧動力100%90%80%70%60%50%40%30%20%%0%注：指標越接近1，表明估值越高。一、三季度，及2022年二季度使用基金研究基金專題報告10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明A末)3030313130303131303030303131303031313030313130303131300%注：指標越接近1，表明成長水平越高。一、三季度，及2022年二季度使用重倉股估算。A末)201806302018093020181231201903312019063020190930201912312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231202103312021063020210930202112312022033120220630同類平均農(nóng)銀匯理量化智慧動力%注：指標越接近1，表明盈利水平越高。一、三季度，及2022年二季度使用重倉股估算。?持股相對分散作為一只以量化選股策略作為基調(diào)的基金，農(nóng)銀匯理量化智慧動力的持股集中度(前十大重倉股占股票市值比)較為穩(wěn)定，各報告期的個股集中度水平都明顯低于同類平均，持股相對分散。2021年的年報顯示，該基金總持股數(shù)量為118只，高于同類基金的平均水平?？傮w來看，出于基金持股數(shù)量較多，持股集中度較低，更愿意采用分散投資的方式來持有個股等特征，我們認為農(nóng)銀匯理量化智慧動力符合一只量化選股基金的主要特征。度均90%80%70%60%50%40%30%20%10%%?換手率較低，重倉股穩(wěn)定性接近同類平均水平由于在2019年之前基金經(jīng)