第一章證券組合的收益與風(fēng)險1一、證券投資風(fēng)險風(fēng)險是指由于未來的不確定性，引起未來實際收益的不確定性；證券投資的風(fēng)險是指證券投資收益的不確定性，即由于未來的不確定性而產(chǎn)生的投入本金或預(yù)期收益損失或減少的可能性。證券投資的風(fēng)險可分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險兩大類。2風(fēng)險的構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險市場風(fēng)險利率風(fēng)險購買力風(fēng)險其他：如政策風(fēng)險非系統(tǒng)性風(fēng)險·經(jīng)營風(fēng)險·財務(wù)風(fēng)險·違約風(fēng)險·其他：如流動性風(fēng)險總風(fēng)險由共同因素引起，影響所有證券的收益，不可分散的風(fēng)險。由特殊因素引起,影響某種股票收益，可以通過證券組合來分散或回避風(fēng)險。3系統(tǒng)性風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險是由某種全局性、共同性因素引起的證券投資收益的可能性變動。這些因素以同樣方式對所有證券的收益產(chǎn)生影響，無法通過證券多樣化組合消除或回避，又稱為不可分散風(fēng)險或不可回避風(fēng)險。系統(tǒng)性風(fēng)險包括市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、政治風(fēng)險等。4市場風(fēng)險市場風(fēng)險:由于市場行情的變動所引起的風(fēng)險。股票市場行情的變動主要表現(xiàn)為看漲市場和看跌市場兩種情況。當(dāng)股票價格持續(xù)上升時，這種股價走勢的上升趨勢就是看漲市場，看漲市場上，股票投資者的收益會有所增加。當(dāng)股票價格持續(xù)下降時，這種股價走勢的下降趨勢就是看跌市場，看跌市場上，股票投資者的收益會減少，不少投資者會遭受較為嚴(yán)重的損失。個股價格的波動一定程度上受市場總體趨勢的影響。股市大勢趨勢變化能較充分反映個股的共同變化趨勢，也即股市大勢的收益率與個股收益率之間存在一種線性關(guān)系。一般而言，股票市場整體β系數(shù)為1，假如某種股票的個別風(fēng)險和整個股票市場的風(fēng)險一致，則某種股票的β系數(shù)也等于1。當(dāng)某種股票的β系數(shù)大于1，表明其風(fēng)險大于整個股票市場的總體風(fēng)險，因為這種股票的收益較高。當(dāng)某種股票的β系數(shù)小于1，則表明其風(fēng)險小于整個股票市場的總體風(fēng)險，因為這種股票的收益較低。5利率風(fēng)險利率風(fēng)險是指由于市場利率水平的變動而引起的股票投資收益的變動可能性。股票價格是股票投資未來收益的現(xiàn)值，而市場利率水平是影響計算現(xiàn)值的折現(xiàn)率的重要因素。股票價格與利率水平成反比，當(dāng)利率水平上升時，股票價格下降，股票持有者的持有期收益也隨之下降；反之，股票持有者的持有期收益也隨之上升。6購買力風(fēng)險在股票投資的預(yù)期收益中，包括實際收益和通貨膨脹的補(bǔ)償兩部分。由于通貨膨脹率是不斷變動的，所以，投資者無法正確地預(yù)測未來的通貨膨脹率。當(dāng)發(fā)生非預(yù)期的通貨膨脹時，股票投資的實際收益就會偏離預(yù)期收益，也即投資者的實際收益的實際貨幣購買力會偏離預(yù)期貨幣購買力，這就是購買力風(fēng)險。7非系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險是由某一特殊因素引起,只對某個行業(yè)或個別公司的證券產(chǎn)生影響的風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險對整個證券市場的價格變動不存在系統(tǒng)的全面的聯(lián)系，可以通過證券投資多樣化來回避。又可稱為可分散風(fēng)險，可回避風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險包括信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、流動性風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、事件風(fēng)險等。8經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是指由于上市公司在經(jīng)營過程中所發(fā)生的失誤致使投資者遭受損失的可能性。a.不可抗力這是由于自然原因引起的非常性破壞事件。如火災(zāi)、水災(zāi)、地震、臺風(fēng)等，通常是不能預(yù)期或無法預(yù)防的。b.產(chǎn)品過時上市公司要保持強(qiáng)勁的競爭能力，密切注意市場趨勢，分析消費(fèi)者的偏好的變化，以便制造出最適合消費(fèi)者需要的新產(chǎn)品。c.主要顧客的流失9財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險上市公司的獲利能力，經(jīng)常會因為競爭、市場需求、生產(chǎn)成本等因素的變化，而產(chǎn)生很大的波動；上市公司由于經(jīng)營不善，營業(yè)收入下降，產(chǎn)品庫存積壓，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難等，都會產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)重的會導(dǎo)致資不抵債，形成信用危機(jī)或被迫宣布破產(chǎn)。10違約風(fēng)險(DefaultRisk)指的是一家公司或一名人士未能根據(jù)合約償還債務(wù)本金與利息的風(fēng)險。指發(fā)行債券的企業(yè)無法支付本金和利息的風(fēng)險。有以下兩種因素可能導(dǎo)致違約：營業(yè)風(fēng)險(businessrisk)。指企業(yè)未來營業(yè)收入和費(fèi)用的不確定性；財務(wù)風(fēng)險(financialrisk)。指企業(yè)在舉債籌資經(jīng)營的情況下，由于負(fù)債過重，未來有可能無力償付其本金和利息。11流動性風(fēng)險由于市場流動性差,證券交易品種難以迅速、及時、方便地成交所產(chǎn)生的風(fēng)險。12防范證券投資風(fēng)險的原則回避風(fēng)險原則減少風(fēng)險原則留置風(fēng)險原則風(fēng)險分散原則13二、單個證券的收益與風(fēng)險14預(yù)期收益由于未來證券價格和股息收入的不確定性，很難確定最終的持有期收益率，所以試圖量化證券所有的可能情況，從而得到其概率分布，并求得其期望回報。預(yù)期收益是以收益的概率為權(quán)數(shù)的各種可能收益的加權(quán)平均值。15其中：E(r)——預(yù)期收益率——各預(yù)期收益——各預(yù)期收益發(fā)生的概率n——觀察數(shù)，滿足

16（2）證券投資風(fēng)險的衡量風(fēng)險的衡量是將證券投資未來收益的不確定性加以量化。根據(jù)統(tǒng)計學(xué)，所謂不確定性就是偏離正常值（均值）的程度，因此方差（標(biāo)準(zhǔn)差）是衡量證券投資風(fēng)險的好工具。17三、資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險18（一）資產(chǎn)組合的概念資產(chǎn)組合是指個人或機(jī)構(gòu)投資者所擁有的由股票、債券以及衍生金融工具等多種有價證券構(gòu)成的一個投資集合。資產(chǎn)組合的作用：降低風(fēng)險實現(xiàn)收益最大化擴(kuò)大投資者的選擇余地19（二）證券組合的類型收入型證券組合增長型證券組合收入----增長型證券組合避稅型證券組合貨幣市場型證券組合國際型證券組合指數(shù)化證券組合20（二）證券投資組合的種類7種

1、收入型證券組合收入型證券組合強(qiáng)調(diào)本金安全和經(jīng)常收入的穩(wěn)定。經(jīng)常收入包括債券利息和優(yōu)先股、普通股股利。2、增長型證券組合增長型證券組合的目標(biāo)不在于當(dāng)前收入的多寡，而在于組合將來價值的增加。在證券的總收益中較多地著重于資本增值，較少考慮經(jīng)常收入。這類證券組合多是高風(fēng)險的股票組合。3、收入與增長混合型證券組合該證券組合管理的目標(biāo)同時兼顧經(jīng)常收入穩(wěn)定和資本增值。投資于這類證券組合的投資者采取調(diào)和折衷的方式，建立一個中等風(fēng)險的證券組合214、避稅型證券組合該證券投資組合的首要目標(biāo)在于避稅。通常投資于市政債券。5、貨幣市場型證券組合由于貨幣市場投資規(guī)模大，中小投資者很難參與其中的投資，而該證券組合正好滿足這種需求。6、國際型證券組合該證券投資組合是新興品種，主要投資于海外不同的國家。實證研究證明，這種證券組合的業(yè)績總體強(qiáng)于只在本土投資的證券組合。7、指數(shù)型證券組合該證券投資組合模擬某種市場指數(shù)，在證券品種的構(gòu)成上只包含了所模擬指數(shù)的成份股。例如：華安180指數(shù)基金的投資組合22證券投資組合管理證券組合是指投資者對各種證券資產(chǎn)的選擇而形成的投資組合。證券投資組合管理，又稱證券組合(portfo1io)管理，是指對投資進(jìn)行計劃、分析、調(diào)整和控制，從而將投資資金分配給若干不同的證券資產(chǎn)，如股票、債券及證券衍生產(chǎn)品，形成合理的資產(chǎn)組合，以期實現(xiàn)資產(chǎn)收益最大化和風(fēng)險最小化的經(jīng)濟(jì)行為。23證券投資組合管理的意義

1、最大限度地降低投資風(fēng)險，將風(fēng)險控制在投資者可以承受的范圍內(nèi)。我們說證券組合可以最大限度地降低風(fēng)險，是指那些合理有效的證券投資組合。2、有效的證券組合管理可以提高投資的收益。一個有效的證券資產(chǎn)組合可以在一定的風(fēng)險條件下實現(xiàn)收益的最大化或在一定的收益水平上使投資風(fēng)險最小化。3、隨著資本市場的發(fā)展，證券組合管理具有越來越重要的意義。隨著證券投資組合管理專職人員的增加及機(jī)構(gòu)的增多，證券投資組合管理也成為一種專門的行業(yè)。24投資組合管理的前提、特征

投資組合管理的前提：1、投資是有風(fēng)險的，而且各類投資的風(fēng)險不完全相關(guān)。2、投資者一般是風(fēng)險厭惡型的。證券投資組合管理的特征1、證券投資組合管理的直接對象是證券，但實質(zhì)上是對投資者所有資金的管理。2、證券投資組合管理的目的是要在風(fēng)險一定的條件下實現(xiàn)資產(chǎn)收益最大化，或者是要在資產(chǎn)收益一定的條件下實現(xiàn)風(fēng)險的最小化。3、證券投資組合管理總是在一定的環(huán)境中進(jìn)行的，因此必須依據(jù)證券市場、衍生金融市場和整個經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展變動的趨勢，對投資組合進(jìn)行有效配置，并使其對環(huán)境具有良好的適應(yīng)性。4、證券投資組合管理是指各種具體管理活動的概括，具體的管理活動包括計劃、分析、決策、調(diào)整和評估等內(nèi)容。5、證券投資組合管理因投資者擁有的資源不同、面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場環(huán)境不同，加上管理者的心理狀態(tài)、行為風(fēng)格等存在差異，投資組合管理存在多種不同的風(fēng)格，可以采取多種不同的方法。25（三）證券組合管理的基本步驟確定證券組合管理目標(biāo)；制定組合管理政策；構(gòu)建證券組合；修訂證券組合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；業(yè)績的評估。26證券投資組合管理的基本步驟1、證券組合目標(biāo)的決定建立并管理一個“證券組合”，首先必須確定組合應(yīng)達(dá)到的目標(biāo)。證券組合的目標(biāo)，不僅是構(gòu)建和調(diào)整證券資產(chǎn)組合的依據(jù)，同時也是考核組合管理業(yè)績好壞的基準(zhǔn)?？傮w上而言，證券組合的目標(biāo)包括兩個方面：一是收益目標(biāo)，包括保證本金的安全，獲得一定比例的資本回報以及實現(xiàn)一定速度的資本增長等；二是風(fēng)險控制目標(biāo)，包括對資產(chǎn)流動性的要求以及最大損失范圍的確定等。確定證券資產(chǎn)組合目標(biāo)，必須因人因時因地而宜。因人而宜，是指必須綜合考慮投資者的各種制約條件和偏好；因時制宜，主要應(yīng)考慮兩個方面：一是市場發(fā)展的階段，二是各個時期的政治、經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境；因地制宜，主要應(yīng)考慮所在地區(qū)的證券交易費(fèi)用、政府對證券組合管理的政策規(guī)范以及稅收政策等。272、證券組合的構(gòu)建這是實施證券組合管理的核心步驟，直接決定組合效益和風(fēng)險的高低。證券組合的構(gòu)建過程一般包括如下環(huán)節(jié)：1）界定證券組合的范圍。大多數(shù)投資者的證券組合主要是債券、股票。但是，近年來，國際上投資組合已出現(xiàn)綜合化和國際化的趨勢。2）分析判斷各個證券和資產(chǎn)的類型的預(yù)期回報率及風(fēng)險。在分析比較各證券及資產(chǎn)投資收益和風(fēng)險的基礎(chǔ)上，選擇何種證券進(jìn)行組合則要與投資者的目標(biāo)相適應(yīng)。3）確定各種證券資產(chǎn)在證券資產(chǎn)組合中的權(quán)重。這是構(gòu)建證券組合的關(guān)鍵性步驟。283、證券組合調(diào)整證券市場是復(fù)雜多變的，每種證券的預(yù)期收益和風(fēng)險，都要受到多種內(nèi)外因素變動的影響。為了適合既定的投資組合目標(biāo)要求，必須選擇恰當(dāng)時機(jī)，對證券組合中的具體證券品種做出必要的調(diào)整變換，包括增加有利于提高證券組合效益或降低證券組合風(fēng)險的證券品種；剔除對提高證券組合效益或降低證券組合風(fēng)險不利的證券品種。294、證券組合資產(chǎn)業(yè)績的評估這是證券組合管理的最后一環(huán)。證券組合資產(chǎn)業(yè)績評價是對整個證券資產(chǎn)組合收益與風(fēng)險的評價。評價的對象是證券組合整體，而不是組合中的某個或某幾個證券資產(chǎn)；評價的內(nèi)容不僅包括收益的高低，還包括風(fēng)險的大小。上述四個階段是相互聯(lián)系的，在時間上相互銜接，前一階段為下一個階段的工作創(chuàng)造條件，后一個階段則是上一個階段的繼續(xù)。從長期看，證券組合的四個階段又是循環(huán)往復(fù)的，一個時期證券組合的績效評估反過來又是確定新的時期證券組合目標(biāo)的依據(jù)。30現(xiàn)有基金績效評估主流模型（一）收益評估指標(biāo)及其評價1、單位凈資產(chǎn)價值單位凈資產(chǎn)價值是對證券投資基金績效進(jìn)行評估的最直觀的指標(biāo)，單位凈資產(chǎn)表示每基金單位在市場上的價值，其具體計算方法是用基金的凈資產(chǎn)總值除以發(fā)行在外的基金份額。用公式可表示如下：在評估基金績效時，可以根據(jù)基金管理公司每日公布的凈資產(chǎn)價值指標(biāo)，連續(xù)觀察其增長持續(xù)性及增長幅度。單位凈資產(chǎn)價值增長迅速、穩(wěn)定且持續(xù)時間長，說明基金表現(xiàn)良好。基金的單位凈資產(chǎn)價值越高，其單位價格也就越高，特別是開放式基金，基金單位的認(rèn)購或贖回都是以資產(chǎn)凈值來計算的。證券投資基金在我國產(chǎn)生的時間還不長，目前我國基金公司大都采用了定期公布單位凈資產(chǎn)價值的方法來考察基金業(yè)績，該指標(biāo)計算簡單，對廣大公眾投資者來說比較直觀且容易理解。但是也存在著一些不足，首先是發(fā)行時間不同的基金不可比；其次是該指標(biāo)不能反映出其投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險；再次是封閉式基金要在證券交易所上市，其價格還要受到供求關(guān)系、經(jīng)濟(jì)形式以及政治環(huán)境等因素的影響，所以單位價格和凈資產(chǎn)價值經(jīng)常發(fā)生背離。312、投資收益率投資收益率是投資者投資于基金一定時間后，所取得的收益與初始投入的比率，表示單位凈資產(chǎn)的變動程度。它是評估投資基金績效的一種更易于為人們所接受的指標(biāo)，是在不考慮承擔(dān)風(fēng)險大小的前提下對基金在某一特定時期內(nèi)的業(yè)績給出的直觀、粗略的評價。在不同的基金投資組合承擔(dān)相近風(fēng)險的情況下，投資收益率能方便地給出恰當(dāng)?shù)脑u價。其計算公式表示如下：上述表達(dá)式中，表示基金在第t周的單位資產(chǎn)凈值，則表示基金在第t周向投資者分配的每股收益。在利用投資收益率評估基金績效時，可以將一段時期的投資收益率和同期股價指數(shù)上漲率相比較，若投資收益率高于同期股價指數(shù)的上漲率，則表明該投資基金績效表現(xiàn)良好。32該指標(biāo)相對于單位凈資產(chǎn)價值而言，解決了不同時期發(fā)行的基金收益不可比的問題，是以相對數(shù)而不是以絕對數(shù)表示基金的收益水平，所以在評價基金業(yè)績時比較常用。但該指標(biāo)的缺陷也同單位凈資產(chǎn)一樣，不能真實地評價基金業(yè)績和基金經(jīng)理的管理能力。首先是收益與風(fēng)險相伴，而該指標(biāo)無法體現(xiàn)這一點(diǎn)，更沒有體現(xiàn)出基金經(jīng)理分散和降低風(fēng)險，投資于有效證券組合的市場調(diào)整能力。其次是收益率指標(biāo)與市場利率水平、投資期內(nèi)市場狀況（牛市或熊市）等因素有很大關(guān)系?；鸬氖找媛蕰S著市場的波動而波動，當(dāng)市場處于景氣狀態(tài)時整個市場的收益率普遍高，而當(dāng)市場處于蕭條狀態(tài)時整個市場收益率則普遍偏低，而源于市場形勢好的高收益就與基金的業(yè)績無關(guān)。33（二）風(fēng)險評估指標(biāo)及其評價在對證券投資基金評價期內(nèi)的收益率進(jìn)行測量后，就需要對投資基金在評價期間內(nèi)的風(fēng)險水平進(jìn)行測量?；鹜顿Y組合面臨的市場風(fēng)險包括：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。1、標(biāo)準(zhǔn)差（StandardDeviation）標(biāo)準(zhǔn)差表明基金收益率波動的幅度，是衡量其風(fēng)險的常用指標(biāo)，它反映單只基金的全部風(fēng)險，包括系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險。該指標(biāo)越高，說明收益率波動的幅度越大，即表明該基金的風(fēng)險也就越大。其計算公式表示如下：342、系數(shù)系數(shù)反映了基金資產(chǎn)收益率相對于標(biāo)準(zhǔn)市場指數(shù)（BenchmarkIndex）波動的敏感度，是現(xiàn)代投資組合理論的重要指標(biāo)，用以衡量基金投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險水平。值只反映基金組合資產(chǎn)相對于市場波動的穩(wěn)定程度，是風(fēng)險評估的相對指標(biāo)，而不能反映基金的整體風(fēng)險水平。3、決定系數(shù)（DeterminationCoefficient）或R2決定系數(shù)反映基金收益率變動與參考市場指數(shù)（BenchmarkIndex）變動的關(guān)聯(lián)度，實際上是基金收益率與參考市場指數(shù)收益率相關(guān)系數(shù)的平方，也反映基金風(fēng)險中系統(tǒng)性風(fēng)險所占的比例，可以衡量基金投資的風(fēng)險分散程度，其取值范圍為0~1。R2越大，表明基金收益率的變化與市場指數(shù)波動的關(guān)系越密切，基金投資越分散。35（三）風(fēng)險調(diào)整的績效評估模型及其評價基金偏向于激進(jìn)，其平均收益率較高，但是其波動性也大?；鹌蛴诒Ｊ兀m然收益不高，但風(fēng)險相對較小，割裂收益與風(fēng)險來考察基金業(yè)績的做法既不專業(yè)，也不正確。評價基金的運(yùn)作情況肯定不能單憑收益的高低，而是經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的業(yè)績（不是將市場風(fēng)險納入考慮中，就是將總風(fēng)險納入考慮中）。下面幾個指數(shù)模型是國外常用的基金業(yè)績評估模型，它們都是收益和風(fēng)險的函數(shù)式，由于不同的函數(shù)定義和風(fēng)險定義不同，故它們之間存在一定的區(qū)別。361、特雷納指數(shù)評估模型（Treynor’smeasure）特雷納比率是超額收益與市場風(fēng)險之比，表明承擔(dān)單位市場風(fēng)險而獲得的超額收益，運(yùn)用的是反映收益率和系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系的證券市場線（SML），假定總風(fēng)險包括市場波動風(fēng)險（非系統(tǒng)風(fēng)險）和證券波動風(fēng)險（系統(tǒng)風(fēng)險）。如果代表預(yù)期風(fēng)險投資組合收益率，代表無風(fēng)險資產(chǎn)收益率，代表系統(tǒng)風(fēng)險，特雷納比率（TR）的數(shù)學(xué)表達(dá)公式為：該比率表示基金每承受單位系統(tǒng)風(fēng)險所獲取的風(fēng)險報酬收益。如果投資組合指數(shù)高于市場基準(zhǔn)組合指數(shù)，即位于市場基準(zhǔn)的SML之上，表明投資組合業(yè)績好于市場基準(zhǔn)組合業(yè)績。如果將多個風(fēng)險投資組合的TR比較，指數(shù)越高，投資組合業(yè)績越好。特雷納比率在衡量收益時未排除市場狀況因素，有可能是市場因素在收益中起了較大的作用，而非基金管理人的運(yùn)作能力。例如，同一支基金即使不根據(jù)市場狀況對系統(tǒng)風(fēng)險（）進(jìn)行調(diào)整，在牛市時TR也會比在熊市時大。這是由于市場風(fēng)險的單位價格較高，而不是反映出基金管理人的經(jīng)營能力強(qiáng)。因此，當(dāng)各基金所處的市場狀況不同時，用特雷納比率進(jìn)行績效比較是無意義的；另外，特雷納比率以資產(chǎn)組合有效為前提，隱含了非系統(tǒng)風(fēng)險已全部分散的假設(shè)，在現(xiàn)實中基金所選擇的組合對風(fēng)險并非完全分散化，因而系統(tǒng)風(fēng)險與總體風(fēng)險存在較大的誤差。所以，采用該指標(biāo)評價基金績效有可能會出與現(xiàn)實情況不符的錯誤信息。372、夏普指數(shù)評估模型（Sharpe’smeasure）夏普比率是通過測量超額收益（投資組合收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)收益率之差）與總風(fēng)險比率來衡量風(fēng)險調(diào)整的總體業(yè)績。它把資本市場線（CML）作為評價標(biāo)準(zhǔn)，以無風(fēng)險利率作為比較的基準(zhǔn)，度量了每單位總風(fēng)險的風(fēng)險資產(chǎn)的超額報酬率。在現(xiàn)實中，證券投資者均持有市場證券有效組合是不可能的，所以非系統(tǒng)風(fēng)險不能通過組合投資完全分散掉。顯然，夏普指數(shù)更接近證券市場的實際情況。如果代表預(yù)期風(fēng)險投資組合收益率，代表無風(fēng)險資產(chǎn)收益率，代表總風(fēng)險（風(fēng)險投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差），夏普比率（SR）的表達(dá)式為：上式表示單位風(fēng)險下投資者回報的指數(shù)，即投資組合的加權(quán)風(fēng)險升水。如果投資組合指數(shù)高于市場基準(zhǔn)組合指數(shù)，即位于市場基準(zhǔn)的CML之上，表明投資組合業(yè)績高于市場基準(zhǔn)組合的業(yè)績。如果將多個風(fēng)險投資組合的SR比較，指數(shù)越大說明單位風(fēng)險獲利能力越高，從而投資績效就越好。夏普指數(shù)在考慮風(fēng)險因素時，不僅考慮了系統(tǒng)風(fēng)險，還考慮了非系統(tǒng)風(fēng)險，夏普指數(shù)優(yōu)于特雷納指數(shù)。但在衡量收益時，它同特雷納指數(shù)一樣，也沒有排除市場狀況因素的影響。因此，夏普指數(shù)和特雷納指數(shù)都只能對相同市場狀況下、同一時段的基金收益作橫向比較，而不適宜對基金收益進(jìn)行縱向比較或?qū)λ幉煌氖袌鰻顩r進(jìn)行比較。

383、詹森指數(shù)評估模型（Jensen’smeasure）詹森指數(shù)是建立在嚴(yán)格的CAPM基礎(chǔ)上，即假定CAPM經(jīng)驗檢驗是有效的，并根據(jù)經(jīng)驗CAPM推導(dǎo)出CAPM事后模型，測量實現(xiàn)的收益率。它是通過計算基金的超常收益來衡量基金的投資績效。詹森的指數(shù)等于基金的收益與其風(fēng)險溢價的差額，用公式表示為：式中，表示基金的平均收益率；表示無風(fēng)險收益率；表示市場投資組合收益率；是基金投資組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險。如果大于0，說明基金投資組合的收益率超過它所承受的系統(tǒng)所對應(yīng)的預(yù)期收益，優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合的收益率；反之，則有相反的結(jié)論。各基金在進(jìn)行比較時，詹森指數(shù)較大的基金業(yè)績較好。詹森業(yè)績指數(shù)與特雷納業(yè)績指數(shù)相比較，二者關(guān)于風(fēng)險的認(rèn)識一致，只是表示的方式不同。因此，不可避免地存在與特雷納指數(shù)同樣的缺點(diǎn)，即隱含了基金的非系統(tǒng)風(fēng)險已通過投資組合徹底地分散掉的假設(shè)，模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險因子之間的關(guān)系。在基金沒有完全消除非系統(tǒng)風(fēng)險的情況下，它可能會給出錯誤信息。

394、估價比率（AppraisalRatio）估價比率測算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險所帶來的非常規(guī)收益。用公式表示為：/。其中為詹森指數(shù)，表示非系統(tǒng)風(fēng)險。估價比率在詹森測度的基礎(chǔ)上，對其用非系統(tǒng)風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整。在借鑒詹森測度易于進(jìn)行顯著性檢驗這一優(yōu)點(diǎn)的同時，使其適用于非系統(tǒng)風(fēng)險沒有完全分散的情況。405、M2測度評估模型和夏普測度指標(biāo)類似，M2測度指標(biāo)也把全部風(fēng)險作為風(fēng)險的度量，它反映資產(chǎn)組合同相應(yīng)的無風(fēng)險資產(chǎn)混合以達(dá)到同市場組合具有同樣的風(fēng)險水平時，混合組合的收益高出市場收益的大小。M2測度的具體計算方法如下：把一定量的國庫券頭寸加入投資基金，這個經(jīng)過調(diào)整的資產(chǎn)組合的風(fēng)險就可以與市場指數(shù)的風(fēng)險相等。比如說，如果投資基金P原先的標(biāo)準(zhǔn)差是市場指數(shù)的1.5倍，那么經(jīng)調(diào)整的資產(chǎn)組合應(yīng)包括2/3的基金P，1/3的國庫券（如果投資基金P的標(biāo)準(zhǔn)差低于市場指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，調(diào)整方法是賣空國庫券，然后投資于P）。我們把經(jīng)過調(diào)整的資產(chǎn)組合稱為P*，由于P*和市場指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差相等，只要通過比較它們之間的收益率就可以考察其業(yè)績。若投資基金P原來的標(biāo)準(zhǔn)差是市場指數(shù)的倍，M2測度指標(biāo)可表示如下：其中，為混合資產(chǎn)的收益率，為市場指數(shù)收益率。經(jīng)推導(dǎo)可知，M2測度與夏普比率的評價結(jié)果是直接相關(guān)的。結(jié)合國內(nèi)市場的實際情況，通過M2測度的調(diào)整，可以使我國基金業(yè)績評價更準(zhǔn)確、真實。

416、風(fēng)險調(diào)整的績效評估模型的適用性分析上述基金績效綜合評估模型屬于以CAPM為基礎(chǔ)的單指數(shù)評估模型，都是采用風(fēng)險調(diào)整收益的方法對基金的歷史業(yè)績進(jìn)行評價，但由于所采取的風(fēng)險及風(fēng)險調(diào)整的方法不同，適用的情況也不盡相同。對于模型的運(yùn)用操作上，夏普指數(shù)和特雷納指數(shù)均為相對績效度量方法，而詹森指數(shù)是一種絕對績效度量方法。在衡量基金投資組合的績效時，基金投資組合的廣度（基金投資組合中所含證券的數(shù)目）和深度（獲得超額收益的大?。┒急仨毻瑫r考慮。夏普指數(shù)模型和特雷納指數(shù)模型對基金績效的評估較具客觀性，詹森指數(shù)模型用來衡量基金實際收益的差異較好。對夏普指數(shù)和特雷納指數(shù)這兩種模型的選擇取決于所評價基金的類型，因為這兩種模型都反映了基金管理人的市場調(diào)整能力，夏普指數(shù)還能夠全面反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險的能力。如果所評估的基金是屬于充分分散投資的基金，投資組合的能很好地反映基金的風(fēng)險，因此特雷納指數(shù)模型是較好的選擇。如果評估的基金是屬于專門投資于某一行業(yè)的基金時，基金的非系統(tǒng)風(fēng)險一般不能得到充分分散，要用全部風(fēng)險來對其收益進(jìn)行調(diào)整，這種情況下運(yùn)用夏普指數(shù)模型比較適宜。M2測度則克服了夏普比率難以進(jìn)行直觀經(jīng)濟(jì)解釋的局限，從理論上更具有優(yōu)勢。42

基金管理人投資才能評估模型基金業(yè)績可以通過基金的兩種預(yù)測能力進(jìn)行分析（Fama，1972），一是“微觀預(yù)測”能力，即相對于各股票整體而言，預(yù)測各股的價格走勢；二是“宏觀預(yù)測”能力，即預(yù)測整個股票市場的總體價格走勢的能力。前者通常稱為證券選擇能力，后者稱為市場時機(jī)把握能力。（一）基金管理人市場時機(jī)把握能力評估模型市場時機(jī)把握能力主要體現(xiàn)在，基金管理人能否預(yù)測市場組合未來的實際情況。如果基金管理人具有市場擇時能力，他會主動地改變組合的風(fēng)險以適應(yīng)市場的變化，通過高風(fēng)險資產(chǎn)和低風(fēng)險（或無風(fēng)險）資產(chǎn)之間的不斷轉(zhuǎn)換來戰(zhàn)勝市場，資本資產(chǎn)的價值本身也可能隨時間的變化而變化，這些原因都會使值呈現(xiàn)時變性。對此，一些研究學(xué)家采用CAPM形式來描述基金管理人的市場時機(jī)把握能力和證券選擇能力評估模型。431、T-M模型如果基金能夠預(yù)測市場收益，那么當(dāng)市場收益高時，它將持有更高比例的市場組合。反之，則會減少市場組合的持有比例。因此，組合收益和市場收益之間會呈現(xiàn)出非線形的函數(shù)關(guān)系。據(jù)此，可以建立一個包含二次項的模型即T-M模型，用來檢驗基金的市場時機(jī)把握能力。其中，為基金在樣本期間的實際收益率；為樣本期間市場基準(zhǔn)收益率；是研究期間市場的無風(fēng)險收益率；代表回歸模型中的常數(shù)項；為基金的系統(tǒng)風(fēng)險；是基金在樣本期間的市場時機(jī)選擇能力指標(biāo)；是隨機(jī)誤差項。如果大于0，則表明基金經(jīng)理具有擇時能力。因為非負(fù)，當(dāng)證券市場為多頭（）時，投資基金的風(fēng)險溢價大于市場組合的風(fēng)險溢價；反之，當(dāng)證券市場為空頭（）時，投資基金的風(fēng)險溢價的下降幅度會小于市場組合風(fēng)險溢價的下降幅度。這說明基金經(jīng)理能根據(jù)市場狀況的變化適時調(diào)整組合中證券與現(xiàn)金的比例，從而得到超過市場平均水平的風(fēng)險溢價收益。另外，如果常數(shù)值大于零，表明基金經(jīng)理具備選股能力，而且值越大，選股能力也就越強(qiáng)。

442、H-M模型H-M模型在T-M模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步展開深入的研究，它將看成二項隨機(jī)變量，其在多頭與空頭市場上的值是不同的，并將擇時能力定義為：基金管理人預(yù)測市場收益與無風(fēng)險收益之間差異大小的能力，然后根據(jù)這種差異，將資金有效率地分配于證券市場。具備擇時能力者可以預(yù)先調(diào)整資金配置，以減少市場收益小于無風(fēng)險收益時的損失，其回歸模型為：這里D是一個虛擬變量，當(dāng)時，D=1，否則D=0。因此，當(dāng)市場呈現(xiàn)多頭時，；而市場呈現(xiàn)空頭時，則。同樣，如果得到顯著的正值檢驗，則可以判定證券投資基金具有市場擇時的能力。另外，值越大，表明投資基金的選股能力就越強(qiáng)；反之，則情況相反。

45（二）基金管理人證券選擇能力評估模型證券選擇能力的體現(xiàn)，主要看基金管理人能否識別那些相對于整個市場而言被低估或高估的股票。其評價是在對基金收益進(jìn)行分解的基礎(chǔ)上，得到證券凈選擇回報率指標(biāo)，以衡量基金的證券選擇能力的大小，并以此對基金進(jìn)行排序。其方法是，首先從總超額回報率中分解出證券選擇回報率，再從證券選擇回報率中分解出證券凈選擇回報率。根據(jù)投資業(yè)績分解原理，投資于風(fēng)險資產(chǎn)所獲得的總超額回報由兩部分組成：一部分來源于正確的股票選擇；一部分來源于相應(yīng)風(fēng)險水平上應(yīng)該獲得的正常風(fēng)險溢價。于是有如下表達(dá)式：總超額回報率=證券選擇回報率+正常風(fēng)險溢價（系統(tǒng)風(fēng)險溢價）即：證券選擇收益又由兩部分組成：一部分是分散投資的效果（不需要進(jìn)行證券選擇），另一部分為凈選擇收益。設(shè)資本市場線CML為，則基金投資組合與總風(fēng)險匹配的回報率為，而與系統(tǒng)風(fēng)險相匹配的回報率為，因此多樣化投資溢價（非系統(tǒng)風(fēng)險溢價）為。由此可知：證券選擇回報率=多樣化溢價（非系統(tǒng)風(fēng)險溢價）+證券凈選擇回報率，即。如果基金的凈選擇回報率大于0，說明基金具有證券選擇能力。進(jìn)行相互比較時，證券凈選擇回報率大的基金，證券選擇能力強(qiáng)。46傳統(tǒng)的證券組合管理

與現(xiàn)代證券組合管理1、傳統(tǒng)的證券投資組合管理，重點(diǎn)放在決定投資者本身的限制條件問題上，根據(jù)投資者對證券投資收益的需求，從經(jīng)常收入和資本增值方面來研究如何進(jìn)行證券組合，以滿足投資者的目的，且其分析著眼點(diǎn)大都仍然是個體證券，即依據(jù)對個體證券資產(chǎn)投資收益和風(fēng)險的分析和比較，在投資者可支配資源的范圍內(nèi)，選擇那些個體投資收益較高而風(fēng)險較低的證券資產(chǎn)，從而構(gòu)成一個證券資產(chǎn)組合。這種管理總體上看還只是個體證券投資管理的外延擴(kuò)張，而沒有質(zhì)的變化。2、現(xiàn)代投資組合管理，從實現(xiàn)證券資產(chǎn)組合總體的預(yù)期收益最大化或風(fēng)險最小化出發(fā)，不僅關(guān)心個體證券資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險，更重視所選證券資產(chǎn)投資收益和風(fēng)險的相互關(guān)系，即依據(jù)對證券資產(chǎn)組合總體收益和風(fēng)險的分析評價，在投資者可支配資源的范圍內(nèi)，選擇那些能使證券資產(chǎn)組合總體投資收益最大化或風(fēng)險最小化的證券資產(chǎn)，從而構(gòu)成一個證券資產(chǎn)組合。這種管理已不再是個體證券投資管理的簡單外延，其出發(fā)點(diǎn)、目標(biāo)以及分析手段等都不同于對個體證券的投資分析。不能簡單地將傳統(tǒng)的證券投資組合管理等于過時的，而把現(xiàn)代的證券投資組合管理說成是唯一科學(xué)的。一方面，現(xiàn)代組合方法不可能完全替代傳統(tǒng)的組合管理方法；另一方面，傳統(tǒng)的組合管理也可以借鑒許多現(xiàn)代證券組合管理的思想、技術(shù)方法以及其他一些學(xué)科的方法來加以改進(jìn)，從而增加其適用性。47華安180指數(shù)投資基金是我國首只指數(shù)基金，法定名稱——華安上證180指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金基金代碼040002發(fā)行期2002．10．15—11．06成立日期2002．11．08基金托管人：中國工商銀行基金經(jīng)理王國衛(wèi)投資風(fēng)格指數(shù)型投資類型偏股型基金費(fèi)率基金認(rèn)購費(fèi)率：5000元≤認(rèn)購金額<100萬1.20%100萬≤認(rèn)購金額<1000萬0.90%認(rèn)購金額≥1000萬以上0.60%申購費(fèi)率：申購金額≥1000萬0.90%，100≤申購金額<1000萬1.20%申購金額<100萬1.50%贖回費(fèi)率為0基金簡介

基金由基金發(fā)起人依照《暫行辦法》及其實施準(zhǔn)則、《試點(diǎn)辦法》等有關(guān)法規(guī)以及《基金契約》設(shè)立，并經(jīng)中國證監(jiān)會2002年9月26日證監(jiān)基金字[2002]70號文批準(zhǔn)發(fā)起設(shè)立?；鸢l(fā)起人、基金管理人：華安基金管理有限公司，基金托管人：中國工商銀行?；饐挝幻嬷禐?.00元，基金最低投資額為5000元,最低贖回份額為1000份基金單位。自2003年6月9日起，投資者(包括機(jī)構(gòu)和個人)首次申購最低金額調(diào)整為1000元。投資目標(biāo)

運(yùn)用增強(qiáng)性指數(shù)化投資方法，通過控制股票投資組合相對上證180指數(shù)有限度的偏離，力求基金收益率適度超越本基金比較基準(zhǔn)，并在謀求基金資產(chǎn)長期增值的基礎(chǔ)上，擇機(jī)實現(xiàn)一定的收益和分配。投資范圍為：該基金資產(chǎn)主要投資于指數(shù)成分股和國債。該基金所跟蹤的指數(shù)為上證180指數(shù)。投資于國債不低于基金資產(chǎn)凈值的20％，包括銀行間國債市場和交易所國債市場交易的國債；投資于股票的目標(biāo)比例為基金凈資產(chǎn)凈值的75％，本基金投資180成分股的比重在50個交易日內(nèi)不持續(xù)低于股票凈值的80％等。

48華安上證180指數(shù)增強(qiáng)型基金投資組合

截止2003年12月31日，華安上證180指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金資產(chǎn)凈值為1,234,976,597.52元，基金份額為1,205,252,621.50份，單位基金凈值為1.025元。基金投資組合（一）按投資類型分類的股票投資組合序號項目市值（元）占凈值比例1指數(shù)型投資897,491,128.8672.67%2非成分股增強(qiáng)性投資43,315,209.433.51%（二）按行業(yè)分類的股票投資組合序號分類市值（元）占凈值比例A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)7,892,978.520.64%B采掘業(yè)43,529,812.683.52%C制造業(yè)381,345,293.0830.88%C0其中：食品、飲料30,761,632.512.49%C1紡織、服裝、皮毛15,753,361.451.28%C2木材、家具–C3造紙、印刷2,103,022.000.17%C4石油、化學(xué)、塑膠、塑料37,109,413.443.00%C5電子44,760,404.963.62%C6金屬、非金屬136,798,865.2911.08%C7機(jī)械、設(shè)備、儀表71,890,736.545.82%C8醫(yī)藥、生物制品36,393,689.752.95%C9其他5,774,167.140.47%49華安上證180指數(shù)增強(qiáng)型基金投資組合序號分類市值（元）占凈值比例D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)76,608,770.656.20%E建筑業(yè)12,063,436.820.98%F交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)112,417,445.609.10%G信息技術(shù)業(yè)88,833,032.607.19%H批發(fā)和零售貿(mào)易10,909,414.640.88%I金融、保險業(yè)109,675,111.958.88%J房地產(chǎn)業(yè)19,852,119.541.61%K社會服務(wù)業(yè)29,264,217.692.37%L傳播與文化產(chǎn)業(yè)3,479,348.860.28%M綜合類44,935,355.663.64%合計940,806,338.2976.18%（三）債券（不包括國債）合計基金持有債券（不含應(yīng)收利息）29,597,663.70元，占基金資產(chǎn)凈值的2.40%。（四）國債、貨幣資金合計基金持有的國債（不含應(yīng)收利息）及貨幣資金合計為269,812,477.29元，占基金資產(chǎn)凈值的21.85％。50三、指數(shù)型投資中前十名股票明細(xì)序號名稱市值（元）占凈值比例1中國聯(lián)通55,475,821.054.49%2寶鋼股份45,749,298.353.70%3招商銀行40,609,051.393.29%4中國石化33,578,245.802.72%5上海汽車27,822,092.222.25%6浦發(fā)銀行25,938,591.122.10%7上港集箱24,676,092.602.00%8民生銀行21,963,557.701.78%9申能股份18,427,024.081.49%10上海機(jī)場18,039,309.081.46%四、非成分股增強(qiáng)性投資中前五名股票明細(xì)序號名稱市值（元）占凈值比例1白云機(jī)場10,697,123.250.87%2長江電力8,222,103.960.67%3華夏銀行6,696,689.200.54%4南方航空6,129,184.050.50%5威孚高科3,719,031.000.30%華安上證180指數(shù)增強(qiáng)型基金投資組合51五、報告附注（一）報告項目的計價方法本基金持有的上市證券采用公告內(nèi)容截止日（或最近交易日）的市場收盤價計算，已發(fā)行未上市股票采用成本價計算。（二）本基金不存在購入成本