債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)因與預(yù)防路徑,投資學(xué)論文摘要：伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，以及新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊，我們國(guó)家快速發(fā)展的債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。本文分析了當(dāng)下債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)因素，并從營(yíng)造良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、完善違約處置機(jī)制等方面提出防備債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議。本文關(guān)鍵詞語(yǔ)：債券市場(chǎng);違約風(fēng)險(xiǎn);防備對(duì)策;1、問(wèn)題的提出作為經(jīng)濟(jì)金融體系的重要組成部分，債券市場(chǎng)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?lái)源。經(jīng)過(guò)近40年的發(fā)展，我們國(guó)家債券市場(chǎng)已成為類型豐富、市場(chǎng)多元的多層次直接融資市場(chǎng)。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2022年底，我們國(guó)家債券市場(chǎng)托管余額為99.10萬(wàn)億元，成為世界第二大債券市場(chǎng)。企業(yè)部門債券凈融資占社會(huì)融資總規(guī)模比重的12.7%，成為除貸款之外實(shí)體企業(yè)獲得資金的第二大渠道。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)交易活潑踴躍度不斷提高，深度和廣度持續(xù)擴(kuò)展，對(duì)提高直接融資比例、降低融資成本、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。然而，在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，發(fā)債主體的信譽(yù)資質(zhì)分化逐步加大，債券違約逐步增加。自2020年11超日債本質(zhì)性違約以來(lái)，債券違約金額和只數(shù)逐年遞增，2022年更是創(chuàng)歷史新高，新增違約債券158只，規(guī)模高達(dá)1216.99億元。值得注意的是，最近新增違約主體已從大型民企擴(kuò)展到大型國(guó)企和央企，甚至少數(shù)持牌金融機(jī)構(gòu)也牽涉華而不實(shí)?？傮w來(lái)看，企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)仍處于上升趨勢(shì)，而2020年初爆發(fā)的新冠疫情更使這一趨勢(shì)雪上加霜，與前期風(fēng)險(xiǎn)因素相疊加，加劇債券違約風(fēng)險(xiǎn)。累積的債券違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來(lái)眾多負(fù)面效應(yīng)，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入窘境，投資者利益受損，推升投融資風(fēng)險(xiǎn)，惡化區(qū)域內(nèi)的金融生態(tài)環(huán)境，導(dǎo)致區(qū)域性的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，在關(guān)聯(lián)度日益提升的金融市場(chǎng)間構(gòu)成連鎖反響，最終影響金融體系的穩(wěn)定。2、債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)因素分析2.1、內(nèi)部因素2.1.1、經(jīng)營(yíng)效益低，盈利能力持續(xù)承壓盈利能力是發(fā)行人還本付息最基本的保障，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流起重要影響，同時(shí)也是決定企業(yè)貨幣現(xiàn)金的核心因素。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，發(fā)生違約行為的企業(yè)，在近期幾年內(nèi)普遍盈利降低。經(jīng)濟(jì)下行背景下市場(chǎng)需求繼續(xù)疲軟，以及信譽(yù)分化下財(cái)務(wù)費(fèi)用抬升，使得企業(yè)盈利能力持續(xù)承壓，進(jìn)一步削弱其償債能力，引發(fā)企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)流動(dòng)性構(gòu)成拖累。2.1.2、無(wú)序擴(kuò)張，融資布置不合理在前期貨幣政策、信譽(yù)環(huán)境較為寬松的背景下，一些企業(yè)急功近利，無(wú)序擴(kuò)張，激進(jìn)投資且所投資業(yè)務(wù)存在非相關(guān)性，推升債務(wù)融資依靠性。這些企業(yè)實(shí)際發(fā)展基礎(chǔ)并不堅(jiān)實(shí)，短期內(nèi)盈利能力無(wú)法兌現(xiàn)，缺乏以支撐資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)大，易陷入借新還舊的債務(wù)形式。部分企業(yè)更是將短期債務(wù)融資用于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，造成債務(wù)構(gòu)造期限嚴(yán)重錯(cuò)配，導(dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)性長(zhǎng)期處于緊缺狀態(tài)。2.1.3、內(nèi)控制度薄弱，公司治理不完善對(duì)企業(yè)起規(guī)范作用的規(guī)章制度淪為形式，失去應(yīng)有的作用，公司治理構(gòu)造虛化是違約發(fā)行人公司治理問(wèn)題的根本源頭。從股權(quán)構(gòu)造來(lái)看，股權(quán)過(guò)于集中導(dǎo)致管理人凌駕于內(nèi)控之上，公司實(shí)控人通過(guò)資產(chǎn)強(qiáng)迫性占用、關(guān)聯(lián)方交易等手段對(duì)公司進(jìn)行利益侵占、資金掏空，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)及信譽(yù)資質(zhì)產(chǎn)生重大不利影響；股權(quán)過(guò)于分散，則決策效率低下且易引發(fā)控股權(quán)爭(zhēng)斗，經(jīng)營(yíng)目的難以實(shí)現(xiàn)。從企業(yè)信息披露來(lái)看，信息披露不及時(shí)、質(zhì)量不佳，企業(yè)內(nèi)控失效，經(jīng)營(yíng)狀況不佳且披露的財(cái)務(wù)信息可靠性存疑，會(huì)影響外部信息使用者的判定。在近年的債券違約風(fēng)險(xiǎn)事件中，還出現(xiàn)了違約處置中企業(yè)不遵守市場(chǎng)規(guī)則，履約意識(shí)薄弱，損害債券投資人利益而投資者卻無(wú)能為力的情形。長(zhǎng)此以往，必然會(huì)動(dòng)搖投資者自信心，甚至可能造成不良示范，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。2.2、外部因素2.2.1、供應(yīng)側(cè)構(gòu)造性改革下去產(chǎn)能去杠桿政策影響隨著宏觀經(jīng)濟(jì)步入增速放緩的新常態(tài)，2021年國(guó)家啟動(dòng)供應(yīng)側(cè)構(gòu)造性改革，一些成本高而效率低下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)越發(fā)困難，十分是以煤炭、鋼鐵、化工等為代表的傳統(tǒng)強(qiáng)周期行業(yè)，在前期信譽(yù)寬松環(huán)境下盲目擴(kuò)張、過(guò)度投資，由于供大于求而身處紅海，競(jìng)爭(zhēng)劇烈導(dǎo)致收入規(guī)模和毛利水平均被壓縮，在產(chǎn)業(yè)構(gòu)造升級(jí)、去產(chǎn)能去杠桿背景下，經(jīng)營(yíng)越發(fā)困難，引發(fā)第一波債務(wù)違約趨增。2.2.2、影子銀行和商業(yè)銀行構(gòu)成的間接融資體系信譽(yù)收縮在我們國(guó)家金融體系中，由影子銀行和商業(yè)銀行構(gòu)成的間接融資體系占絕對(duì)主導(dǎo)地位。2021年以來(lái)，受金融監(jiān)管層穩(wěn)定宏觀杠桿率和治理影子銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管政策的影響，影子銀行體系的信譽(yù)創(chuàng)造大幅萎縮。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年、2022年新增社融中的委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等表外融資規(guī)模持續(xù)凈減少，2021年三項(xiàng)之和累積同比減少2.9萬(wàn)億元，2022年同比減少1.7萬(wàn)億元。與此同時(shí)，資管新規(guī)要求商業(yè)銀行龐大的表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)，導(dǎo)致商業(yè)銀行資本約束趨緊，商業(yè)銀行表內(nèi)信譽(yù)擴(kuò)張面臨資本強(qiáng)迫約。再加上表外業(yè)務(wù)未納入社融統(tǒng)計(jì)的部分以及清理P2P造成的資金供應(yīng)收縮，企業(yè)融資資金收縮幅度將會(huì)更大。企業(yè)投資沒(méi)有同步進(jìn)入回收期，產(chǎn)出增速放緩，產(chǎn)出增速落后于債務(wù)增速，而嚴(yán)監(jiān)管使得發(fā)行人再融資困難，很多企業(yè)無(wú)法借新還舊、期限錯(cuò)配，企業(yè)償付壓力和流動(dòng)性壓力較大，債券違約頻發(fā)，引發(fā)第二波債券集中違約。2.2.3、資本市場(chǎng)低迷加劇融資環(huán)境惡化2021年以來(lái)，我們國(guó)家股票市場(chǎng)大幅下跌，融資政策趨嚴(yán)疊加投資者避險(xiǎn)情緒，企業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)融資變得更困難。定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押融資新規(guī)對(duì)上市公司及其股東的融資行為構(gòu)成約束，大量上市公司迫于無(wú)奈將目光投向債券市場(chǎng)，并通過(guò)提高利率甚至財(cái)務(wù)造假美化業(yè)績(jī)以尋求增大債券融資額度和頻次。當(dāng)外部環(huán)境持續(xù)惡化，一些企業(yè)面臨資金鏈斷裂、流動(dòng)性缺乏等問(wèn)題，債市風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)，股市持續(xù)低位運(yùn)行，企業(yè)市值下降導(dǎo)致資產(chǎn)縮水，企業(yè)的現(xiàn)金流遭到極大影響，一些中小企業(yè)因而陷入經(jīng)營(yíng)窘境，部分實(shí)控人股權(quán)質(zhì)押比例高的上市公司出現(xiàn)爆倉(cāng)，再融資困難導(dǎo)致最終違約。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的共振效應(yīng)被進(jìn)一步放大，引發(fā)股市、債市的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。2.2.4、貿(mào)易保衛(wèi)主義和新冠疫情沖擊近年來(lái)，全球范圍內(nèi)的貿(mào)易保衛(wèi)主義抬頭，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，企業(yè)產(chǎn)品出口受阻，營(yíng)收大幅減少，經(jīng)濟(jì)效益下滑，進(jìn)而影響企業(yè)償債能力。新冠疫情的爆發(fā)，使已較為突出的債券違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露和進(jìn)一步加劇。受疫情影響的企業(yè)、行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)停滯或遭到嚴(yán)重干擾，營(yíng)業(yè)收入大幅下降，資金鏈緊張甚至面臨斷裂風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債券違約風(fēng)險(xiǎn)加劇。相較國(guó)有企業(yè)，規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的民營(yíng)企業(yè)受疫情影響更重，經(jīng)營(yíng)環(huán)境、償債能力進(jìn)一步惡化，債券違約風(fēng)險(xiǎn)加速上升，信譽(yù)緊縮加劇，與國(guó)有企業(yè)的債券違約率差異被進(jìn)一步拉升。2.2.5、債券市場(chǎng)法律體系不健全、制度不完善現(xiàn)前階段，我們國(guó)家債券市場(chǎng)主要分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)兩部分，兩個(gè)市場(chǎng)在立法體系、監(jiān)管體系、交易體系和托管體系方面的割裂狀況來(lái)歷已久。人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)和財(cái)政部共同介入管理債券市場(chǎng)，監(jiān)管多頭必然導(dǎo)致監(jiān)管真空和監(jiān)管套利。不同市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的準(zhǔn)入條件和信息披露要求存在差異，發(fā)行人往往會(huì)選擇標(biāo)準(zhǔn)低的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)發(fā)債，勢(shì)必增加風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)進(jìn)入債券市場(chǎng)的比例，進(jìn)而增加整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。缺乏統(tǒng)一規(guī)范資信評(píng)級(jí)行業(yè)的基礎(chǔ)性法規(guī)，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由不同部門認(rèn)可。同時(shí)，絕大部分信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取發(fā)行人付費(fèi)形式，一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為搶占市場(chǎng)，存在評(píng)級(jí)虛高、評(píng)級(jí)結(jié)果失真的情況，降低了行業(yè)整體公信力，出現(xiàn)發(fā)行前信譽(yù)評(píng)級(jí)不客觀、發(fā)行后評(píng)級(jí)調(diào)整滯后的問(wèn)題。違約債券的處置存在施行方式不統(tǒng)一、跨市場(chǎng)執(zhí)法困難、便利性缺乏等問(wèn)題，影響資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置作用的發(fā)揮。3、債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)防控對(duì)策建議債券違約是促進(jìn)市場(chǎng)良性發(fā)展的正常行為。要在尊重市場(chǎng)規(guī)律的前提下，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，并采取有效的措施和手段去辨別、防備和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。3.1、加強(qiáng)宏觀調(diào)控，營(yíng)造良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境通過(guò)宏觀調(diào)控，深切進(jìn)入推進(jìn)供應(yīng)側(cè)構(gòu)造性改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，調(diào)節(jié)社會(huì)總供應(yīng)與總需求，到達(dá)基本平衡，為債券市場(chǎng)營(yíng)造良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，保持流動(dòng)性合理充裕。堅(jiān)持積極的財(cái)政政策，加速釋放減稅降費(fèi)政策紅利，提振微觀主體自信心和經(jīng)濟(jì)活力。加強(qiáng)宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，把握好力度和節(jié)拍，避免構(gòu)成處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。3.2、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善相關(guān)法律制度(1)加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立統(tǒng)一管理和協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場(chǎng)。從頂層設(shè)計(jì)上改變多頭監(jiān)管的局面，建立統(tǒng)一的發(fā)行和監(jiān)管體系，從風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)管控上提高監(jiān)管效率。建立統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)，完善交易、登記、結(jié)算和債券托管體系，降低因市場(chǎng)割裂構(gòu)成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高債券市場(chǎng)化定價(jià)的合理性。(2)完善信息披露管理制度，保障投資人的正當(dāng)權(quán)益。細(xì)化約束性條款和保障條款，避免因發(fā)行人償債能力與償債意愿的下降而損害投資人利益，并給予投資人在發(fā)行人信譽(yù)狀況發(fā)生重大改變時(shí)退出的選擇權(quán)。加強(qiáng)對(duì)債券信息披露不及時(shí)、不完全、不真實(shí)或有誤導(dǎo)投資人之嫌的懲罰力度，增加債券發(fā)行人違法成本。(3)完善信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)制，強(qiáng)化信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和預(yù)見性。加強(qiáng)對(duì)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、主承銷商及擔(dān)保公司等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與規(guī)范，加大對(duì)各類中介機(jī)構(gòu)追責(zé)力度及懲罰處置強(qiáng)度，引導(dǎo)各類中介機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)，減少合謀和不作為行為。3.3、完善違約處置機(jī)制，提升違約處置效率首先，豐富分類處置機(jī)制。對(duì)發(fā)行人惡意逃廢債，甚至欺詐發(fā)行的企業(yè)，加大打擊力度，增加違法成本。對(duì)于部分資質(zhì)相對(duì)較好、有發(fā)展前景、短期資金鏈緊張的企業(yè)，堅(jiān)持企業(yè)拯救、市場(chǎng)出清與維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定并重原則，協(xié)調(diào)多種手段，促進(jìn)企業(yè)起死回生。其次，建立市場(chǎng)化的違約處置機(jī)制，提高違約債券的流動(dòng)性。進(jìn)一步完善跨市場(chǎng)的違約債券交易機(jī)制，探尋求索違約債券定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)違約債券交易流轉(zhuǎn)，提高流動(dòng)性。同時(shí)，積極推進(jìn)信譽(yù)衍生品創(chuàng)新。最后，要解決好違約后的后續(xù)處理問(wèn)題，充分具體表現(xiàn)出債權(quán)人意志，維護(hù)債權(quán)人利益，避免可能引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)恐慌。3.4、強(qiáng)化公司內(nèi)部建設(shè)，完善公司治理構(gòu)造發(fā)行人應(yīng)優(yōu)化公司治理構(gòu)造，平衡企業(yè)效益提升與規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)系，科學(xué)監(jiān)控和高效管理企業(yè)資金鏈及流動(dòng)性。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)日常營(yíng)運(yùn)資金管理、成本費(fèi)用監(jiān)控、現(xiàn)金流管理，不斷提高資金使用效率。樹立正確的經(jīng)營(yíng)意識(shí)、良好的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和誠(chéng)信意識(shí)，科學(xué)規(guī)劃企業(yè)債務(wù)融資計(jì)劃，確保企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與本身財(cái)力相匹配，杜絕過(guò)度舉債與盲目擴(kuò)張行為，積極與市場(chǎng)進(jìn)行正面溝通，避免陷入債券違約窘境。3.5、加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，培育理性投資者2020年3月1日起，正式施行的新(證券法〕增加了投資者保衛(wèi)專章，為維護(hù)投資者合法權(quán)益提供了法治保障。在這里基礎(chǔ)上，證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律性組織可通過(guò)投資者教育，引導(dǎo)投資者深切進(jìn)入了解債券市場(chǎng)，認(rèn)知規(guī)則，感受風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，做理性投資人。同時(shí)，投資者要提升專業(yè)投資素質(zhì)，加大對(duì)投資標(biāo)的的研判，有效防備違約風(fēng)險(xiǎn)，條件具備時(shí)，可通過(guò)介入信譽(yù)衍生工具的投資來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。4、結(jié)束語(yǔ)我們國(guó)家債券市場(chǎng)已發(fā)展為全球第二大債券市場(chǎng)，將來(lái)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。債券違約風(fēng)險(xiǎn)的防備化解迫切需要各方共同努力，構(gòu)成化解合力，從