完美世界專題研究：縱向深耕經典IP，橫向拓展年輕向新品類1

公司概況：國內領先的影游綜合體，游戲助推業(yè)績上行1.1

國內領先的影游綜合體，集團公司泛娛樂產業(yè)布局廣泛公司是國內領先的影游綜合體。完美世界成立于

2004

年，是國內領先的影游綜合

體，擁有游戲和影視兩大業(yè)務板塊。公司在創(chuàng)立之初主要致力于端游的開發(fā)，于

2005

年推出首款作品《完美世界》，一舉奠定公司在國產端游的龍頭地位。2015

年后，公

司又憑借技術優(yōu)勢與

IP紅利，通過“端轉手”的方式迅速實現(xiàn)移動端游戲的布局，并

成為近年來公司成長的主要驅動力。影視業(yè)務方面，2008

年完美世界影視成立，并在

短短幾年時間內躍居國內民營電視劇公司第一梯隊，代表作包括《失戀

33

天》、《咱

們結婚吧》、《最美的青春》等。2014

年，完美世界影視借殼金磊股份在

A股上市，

而完美世界游戲也于

2016

年通過資產重組的方式注入上市公司體內，標志著公司影

游雙輪驅動格局的形成。完美世界集團泛娛樂產業(yè)布局廣泛，凸顯協(xié)同效應。完美世界集團是上市公司的

第一大股東，旗下?lián)碛杏耙暋⒂螒颉⒃壕€、動畫、教育、媒體等業(yè)務板塊，其中影視

和游戲業(yè)務處于上市公司體內，是完美世界集團的核心資產。而院線業(yè)務則包括了公

司在

2016

至

2017

年收購的今典院線、今典影城、今典文化等，并于

2018

年剝離給完

美世界集團。此外，集團公司在動畫、教育，傳媒等領域均有布局，有望形成協(xié)同效

應，助力上市公司的長期發(fā)展。1.2

股權結構清晰，管理層穩(wěn)定且經驗豐富公司股權結構清晰，前十大股東多為機構投資者。目前，創(chuàng)始人池宇峰合計持有

公司

32.61%的股權，是公司的實際控制人。其中池宇峰個人直接持股

7.69%，通過

90%

控股的完美世界控股集團持股

22.80%，通過

90%控股的石河子快樂永久持股

2.12%，

股權結構相對清晰。2020

年

6

月

12

日，東方資管旗下的北京東富銳進于以協(xié)議轉讓

方式從完美控股處受讓股份，成為公司第三大股東，目前持股

5.00%；而全國社保基

金、華夏人壽保險和中國農業(yè)銀行等其他機構分別持股

0.71%、0.58%和

0.57%。此外，

陸股通持股

4.30%，德清駿揚作為公司高管持股平臺持股

2.77%，自然人錢桂英持股

1.20%。公司前十大股東合計持股為

50.50%，其中半數(shù)為機構投資者。公司第一大股東轉讓股權，進一步緩解質押風險。2020

年

6

月，公司公告完美控

股擬以協(xié)議轉讓的方式向東富銳進（東方資管子公司）轉讓其所持的

5%公司股份，轉

讓價款共計

28.7

億元，將主要用于償還完美控股及其一致行動人的股票質押借款及相關利息，同年

7

月

8

日轉讓完成。截止

2021Q1，公司實際控制人池宇峰及一致行動人

合計在質押股份數(shù)占其持有股份數(shù)的比重為

29.94%，占公司總股本的

10.58%，均較此

前的高位顯著下降，公司質押風險得到緩解。管理層具備豐富的行業(yè)和資本市場經驗。公司的高管團隊中，池宇峰作為公司創(chuàng)

始人在游戲、影視、教育等多個行業(yè)具備長期且豐富的經驗，目前擔任完美世界控股

的執(zhí)行董事、總經理以及上市公司的董事長。公司現(xiàn)任

CEO蕭泓于

2008

年加入完美

世界，是公司成功返回

A股上市的主要負責人，運營能力強，行業(yè)經驗豐富。公司聯(lián)

席

CEO廉潔曾任高盛中國董事總經理，擁有豐富的資本市場經驗。魯曉寅

2004

年加

入完美世界，并先后參與了《完美世界》、《武林外傳》、《誅仙》等現(xiàn)象級游戲的

開發(fā)，對于游戲行業(yè)有著深刻的理解，目前擔任公司總裁，兼任完美游戲

CEO。公司

高管團隊穩(wěn)定且行業(yè)經驗豐富，是后續(xù)發(fā)展的堅實基礎。1.3

影游雙輪驅動格局不變，“端轉手”助推業(yè)績上行影游雙輪驅動業(yè)績穩(wěn)定增長。自游戲業(yè)務完成注入以來，公司營業(yè)收入穩(wěn)中有

升，由

2016

年的

61.6

億元增長至

2020

年的

102.2

億元，但同期增長率出現(xiàn)較大程

度的波動，主要系公司分別于

2017

和

2018

年對院線業(yè)務進行了合并與剝離，若剔

除該影響則增速較為穩(wěn)定。2020

年，由于疫情對線上娛樂的提振作用，以及公司自

研自發(fā)手游《新神魔大陸》的優(yōu)異表現(xiàn)，公司營收同增

27.2%至

102.2

億元。2021

年

一季度，在

2020

年高基數(shù)、以及《夢幻新誅仙》等重磅新品推遲上線的影響下，公

司營收同比下滑-13.3%至

22.3

億元。歸母凈利潤方面，整體呈現(xiàn)出上升趨勢，從

2016

年的

11.7

億元提升到

2020

年的

15.5

億元。2019

年受制于院線業(yè)務出表，疊加游戲

版號政策的收緊與計提存貨減值準備，公司凈利潤同比下滑-11.9%。2020

年開始，

公司游戲與影視業(yè)務雙雙回歸正軌。2021

年，我們認為《夢幻新誅仙》《幻塔》等

新游上線將貢獻業(yè)績增量，公司營收及歸母凈利潤增速均有望回升。游戲業(yè)務表現(xiàn)強勁，是公司收入的主要來源。公司主營業(yè)務主要分為游戲業(yè)務

和影視業(yè)務兩大類。其中，影視業(yè)務占比呈現(xiàn)出下滑趨勢，從

2016

年

23.6%的降至

2020

的

9.4%，主要原因系：1）影視行業(yè)大環(huán)境處于深度調整中；2）公司向精品劇

轉型，業(yè)務規(guī)?？s減。游戲業(yè)務方面，得益于公司端游的長生命周期，以及對精品

游戲的持續(xù)深耕，游戲收入占比持續(xù)提升，2020

年游戲業(yè)務實現(xiàn)營收

92.6

億元，占

總收入的

90.6%。同時，隨著數(shù)款經典游戲成功實現(xiàn)“端轉手”，公司移動端游戲營收占比在

2020

年首次超過

50%，達到

59.6%。我們預計隨著影視行業(yè)調整完畢，疊

加公司精品劇戰(zhàn)略轉型完成，未來公司有望實現(xiàn)影視、游戲業(yè)務均衡發(fā)展。游戲毛利率維持高位，影視毛利率受行業(yè)整體影響出現(xiàn)下滑。自

2016

年以來，

公司綜合毛利率始終維持在

55%以上，2020

年達到

60.3%，屬于行業(yè)較高水平。游戲業(yè)務方面，毛利率由

2016

年的

65.2%小幅上升至

2019

年的

68.2%，助力公司綜合

毛利率維持高位。2020

游戲毛利率小幅下滑至

65.2%，主要系公司移動端游戲中自

主發(fā)行的模式占比提高，而公司在該模式下采用全額法確認收入。我們預計后續(xù)該

模式占比有望進一步提升，帶動游戲業(yè)務收入增加，而毛利率可能略有下降。影視業(yè)務方面，受行業(yè)整體環(huán)境以及政策影響，2016

至

2020

年影視業(yè)務毛利率持續(xù)下

滑至

13.0％。我們判斷在行業(yè)調整完畢后，公司有望憑借自身精品劇的制作能力，

將影視業(yè)務毛利率維持在穩(wěn)定水平。研發(fā)費用率維持在行業(yè)較高水平，買量成本提升致銷售費用率增長。公司費用

率整體保持在穩(wěn)定水平，其中研發(fā)費用率基本保持在

15%以上，高于游戲行業(yè)平均

水平。銷售費用方面，由于游戲行業(yè)買量競爭加劇，疊加

2020

年《新神魔大陸》等

新游產生推廣費用，公司銷售費用率呈增長態(tài)勢，2020

年增至

17.9%。管理費用方

面，公司自

2016

年起加強對內部管理成本的控制，管理費用率穩(wěn)中有降，2021Q1

為

8.5%。此外，由于公司的資信水平與融資能力在完美世界游戲的整體注入后提升明

顯，因此公司的短期及長期借款規(guī)模自

2016

年起呈增長態(tài)勢，導致財務費用率近年

來略有增長，2021Q1

增至

1.2%。商譽減值風險持續(xù)釋放，預計未來風險較小。2017

年以前公司商譽較高，合計

為

20.4

億元，主要包括收購今典院線與今典影城而分別形成的

2.2

億元、8.5

億元，

以及收購天津同心影視傳媒所產生的

7.0

億元。2018

年以后，公司對院線業(yè)務進行

了剝離，同時因營收不及預期對天津同心影視傳媒計提減值準備

3.5

億元，致使商

譽凈值大幅降低。2020

年底，公司商譽凈值已降至

2.7

億元，商譽/凈資產為

2.5%，

顯著低于行業(yè)平均水平，預計公司未來商譽減值風險較小。2

游戲行業(yè)：擁抱

Z世代游戲新機遇，出海+云游戲打開增長空間2.1

行業(yè)景氣度依舊，手游成為主要驅動力游戲行業(yè)整體增速放緩，手游占比已達

75%，是行業(yè)增長的主要驅動力。2014

年

以來游戲行業(yè)增速持續(xù)下降，2019

年游戲行業(yè)市場規(guī)模達

2309

億，增速僅為

7.7%。

2020

年受疫情因素對于線上娛樂的提振效應，使得游戲行業(yè)增速回升至

20.7%，市場

規(guī)模達

2786

億元。結構方面，移動端游戲占比持續(xù)提升，2020

年超過

75%；其市場規(guī)

模由

2015

年的

515

億元增長至

2020

年的

2097

億元，年均復合增長率為

32.4%，領先

于游戲行業(yè)整體增速，是游戲行業(yè)增長的主要驅動力。手游市場保持高增長，提升

ARPU值成為行業(yè)增長主要邏輯。手游行業(yè)自

2013

年以來保持快速增長，2013-2020

年

CAGR為

52%，2020

年市場規(guī)模達

2097

億元，

同增

32.6%。具體來看，2014

年前手游行業(yè)的主要驅動力來自于用戶規(guī)模數(shù)的增長，

該階段智能手機的普及催生手游用戶紅利。而

2015

年后，手游行業(yè)用戶紅利逐漸消

失，提升

ARPU值成為行業(yè)增長關鍵，因此手游產品向精品化、重度化發(fā)展。手游重度化趨勢明顯，ARPU值仍存在提升空間。目前游戲行業(yè)重度化、精品化

趨勢明顯，主要系手機硬件技術的迭代升級，為精品化、重度化手游提供了更好的硬

件技術支撐，而重度化游戲所帶來的畫質的提升、玩法的升級以及體驗的優(yōu)化均提高

了用戶的付費意愿。因此隨著用戶紅利進入尾聲，重度化作為提升

ARPU值的核心

動力成為游戲廠商的首選。此外，雖然國內手游市場近年來ARPU值呈快速上升趨勢，

但仍遠低于全球其他主要市場。2018

年美國手游市場

ARPU值約為

55

美元，為國內

同期的

1.6

倍；而文化屬性與中國更相近的日韓，2018

年手游

ARPU值分別約為

135

與

100

美元，是國內同期

ARPU值的

4

倍和

3

倍。我們預計隨著國內居民消費能力的

提升以及游戲精品化的持續(xù)發(fā)展，手游市場

ARPU值仍存在廣闊的上升空間。從產品端來看，原生精品手游接力“端轉手”，推動

ARPU值持續(xù)提升。我們將

手游的重度化分為兩個階段。第一階段中“端轉手”是主旋律：由于“端轉手”在游

戲質量得到保證的同時可憑借移動化進一步擴大玩家基數(shù)，其在重度化邏輯的初期成

為廠商首選。但自

2018

年起，各大熱門端游

IP基本完成向移動端的轉換，因此我們

認為“端轉手”紅利已接近尾聲。第二階段中原生手游接力：自

2019

年以來，諸如《萬

國覺醒》、《原神》、《戰(zhàn)雙帕彌什》等原生重度化手游陸續(xù)上線，其中《原神》更

是憑借其主機級別的畫質、遼闊的開放世界地圖、3A級別的制作，從多個維度將手游

重度化提升至一個全新的層次。未來隨著硬件以及網(wǎng)絡技術的迭代升級，我們看好重

度游戲、精品游戲在用戶黏性以及付費率方面的優(yōu)勢將被進一步放大，預計原生重度

化手游接棒“端轉手”，由重度化推升

APRU值增長的邏輯仍將延續(xù)，從而驅動游戲

行業(yè)持續(xù)增長。2.2

渠道分散化驅動產業(yè)鏈變革，“內容為王”邏輯逐漸凸顯在游戲精品化、重度化趨勢下，下游渠道的分散化驅動產業(yè)鏈價值向上游遷移。

隨著游戲精品化、重度化成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢，游戲產業(yè)鏈價值也隨之重新分配：首先，“研運一體”模式成為頭部研發(fā)商首選。在游戲重度化趨勢下，公司研發(fā)成本

也逐年提升，而通過整合門檻相對較低的發(fā)行業(yè)務，可有效控制發(fā)行成本、提高毛利

率。隨著越來越多的頭部研發(fā)商通過“研運一體”模式，實現(xiàn)公司業(yè)務向產業(yè)鏈中游

的延伸，其對于下游渠道方的議價能力也隨之逐步提升。其次，隨著一批新興渠道的

崛起，傳統(tǒng)安卓聯(lián)運渠道的地位被逐漸削弱。抖音等大

DAU流量平臺、TapTap等垂

直渠道憑借龐大的流量和鮮明的用戶屬性成為手游的重要發(fā)放渠道，其通常采用“廣

告+官網(wǎng)游戲下載”的聯(lián)運模式，為游戲廠商提供了更低成本的分發(fā)渠道和更有針對

性的口碑營銷。綜合來看，在手游行業(yè)驅動力轉變的背景下，疊加下游渠道分散化，

上游研運一體商話語權將提升，“內容為王”邏輯隨之凸顯。2.3

未來行業(yè)增長驅動力：年輕用戶激發(fā)新需求，出海+云游戲打

開廣闊增長空間Z世代已成主流游戲用戶，消費力逐漸釋放為游戲行業(yè)帶來增量。從用戶規(guī)?？矗?/p>

根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019H1

中國游戲用戶中

25

歲以下用戶規(guī)模占比首次超過

50%，

意味著

Z世代已成為游戲市場主流用戶群體。從消費能力看，Z世代所處的是經濟進

一步開放與加速市場化的“黃金時代”，其

2018

年每月可支配收入為

3501

元，顯著

高于全國居民月均可支配收入

2344

元。此外，2020

年后，隨著

Z世代人群本科/碩士

畢業(yè)，開始步入社會并擁有收入，其消費能力有望持續(xù)升級。隨著

Z世代紅利進一步

釋放，其高消費力有望推升游戲市場

ARPU值，為行業(yè)帶來新增量；同時，Z世代對

于游戲的差異化需求，也將催生細分品類的新機遇。Z世代差異化需求引領游戲新浪潮：二次元為載體，玩法、內容創(chuàng)新為內核。“二

次元”泛指日式二維動漫的表現(xiàn)形式。21

世紀以來，隨著日本

ACGN文化（動畫、漫

畫、游戲、輕小說）引進國內，以及互聯(lián)網(wǎng)普及擴大傳播效應，“二次元”已成為

Z世代群體廣泛接受的文化載體。同時，Z世代作為“數(shù)字原住民”、以及受教育程度

最高的一代，易于接受游戲玩法的創(chuàng)新，對游戲內容質量也有更高的需求。近年來，

《明日方舟》《原神》等二次元手游相繼成為新晉爆款，模擬經營、Roguelike等細分

品類精品疊出，Z世代游戲用戶的差異化需求得到廣泛驗證，成為游戲行業(yè)發(fā)展的結

構性機遇。游戲出海加速，賽道紅利疊加運研優(yōu)勢助力游戲廠商全球化布局。2020

年疫情催

化下，海外用戶居家時長大幅增長，中國游戲出海收入同增

33.3%至

154.5

億美元，增

幅高于國內市場。我們持續(xù)看好國內游戲廠商向海外市場突破，主要原因在于：1）市

場空間大：一方面歐美市場對移動游戲的接受程度正在逐步加大，另一方面東南亞市

場也由于經濟較為景氣對手游的需求有所提升，因此海外移動端游戲市場空間廣闊；2）國內廠商在移動端的研發(fā)和商業(yè)化優(yōu)勢明顯：得益于國內手游行業(yè)發(fā)展早、競爭激

烈，游戲廠商在手游端的研發(fā)實力與運營能力優(yōu)于歐美廠商，對市場趨勢與用戶特征

有著更強的把控，該邏輯也屢次被近年來登頂歐美暢銷榜的國產手游驗證；3）渠道分

成比例低，利好游戲研發(fā)商：與國內安卓渠道

50%的分成模式不同，海外市場渠道構

成單一且分成比例低，僅為

30%。由于減少的渠道成本可直接轉化為利潤，預計對研

發(fā)商凈利潤邊際貢獻較大。云游戲仍處于探索階段，未來有望打開行業(yè)增長天花板。我們認為短期內市場對云游戲仍處于探索階段，其主要應用場景在于通過提供試玩服務，對潛在玩家進行導

流，由此提升用戶轉化率。但是在

5G技術快速發(fā)展、玩家接受度逐步提高以及各大

游戲廠商加速布局的影響之下，市場整體發(fā)展環(huán)境向好。預計后續(xù)隨著

5G的全面普

及以及流量成本顯著降低，云游戲有望從用戶規(guī)模與

ARPU值兩方面打開行業(yè)增長天

花板。用戶規(guī)模方面，云游戲使得潛在玩家擺脫硬件配置與硬件種類的限制以及降低

了硬件的門檻，因而有望進一步擴大用戶群體。ARPU值方面，云游戲可以將將原本

僅存于

PC或主機的重度游戲產品無縫拓展至移動端，因此有望提升重度游戲占比，

從而帶動行業(yè)整體

ARPU值實現(xiàn)增長。3

游戲業(yè)務：工業(yè)化研發(fā)體系優(yōu)勢穩(wěn)固，縱向挖掘端轉手IP深度，橫向拓展年輕化品類廣度3.1

公司核心競爭力：十六年研發(fā)積淀，工業(yè)化體系保障優(yōu)質游

戲穩(wěn)定輸出研發(fā)基因成就端游龍頭，塑造眾多經典

IP。完美世界游戲成立于

2004

年，是國

內最早研發(fā)端游的幾家廠商之一。公司的首款端游《完美世界》于

2005

年上線，自研

的游戲引擎、頂尖的美術建模、與首創(chuàng)的飛行玩法，成為當時國內少數(shù)能與《魔獸爭

霸》抗衡的

3D游戲，從一眾

2D回合制

MMORPG游戲中脫穎而出，積累了一批核心

用戶，并通過持續(xù)對游戲內容進行拓展升級以及上線新版本（《完美世界國際版》、

《完美世界

2》），將其打造成公司龍頭

IP產品。得益于《完美世界》給公司帶來的

技術積累，后續(xù)公司又開發(fā)出《武林外傳》、《誅仙》、《神魔大陸》、《笑傲江湖》

等二十余款經典游戲，并成功將部分熱門產品

IP化。在長達十六載的端游運營中，公

司一方面積累了豐富的游戲研發(fā)、制作及運營經驗，同時也積累了眾多仙俠類經典

IP，

為后續(xù)長線化運營以及“端轉手”奠定下良好的基礎。緊握“端轉手”紅利，延續(xù)研發(fā)優(yōu)勢。2015

年后，伴隨著智能手機和

4G通信

的大規(guī)模普及，手游的精品化、重度化得到了更好的技術支撐。在此基礎之上，公

司緊跟行業(yè)趨勢，基于豐富的端游研發(fā)經驗及

IP儲備，于

2015

年成立了專攻“端

轉手”的第三項目中心，相繼將旗下《誅仙》《神魔大陸》《完美世界》等一系列

經典

IP打造為手游。一方面，公司憑借在端游時代積累下的技術優(yōu)勢，將端游龐大

的世界觀、豐富的玩法移植到手游設備上，使得游戲質量得到保證；另一方面，移

動端提供更加碎片化的娛樂場景，在保證原有玩家群體的前提下進一步擴大玩家基

數(shù)。在“端轉手”紅利驅動下，公司手游業(yè)務營收保持高速增長，由

2016

年的

21.6

億元增至

2020

年的

60.9

億元，其中多款游戲上線至今仍保持暢銷榜前

50

的穩(wěn)定水平。產品矩陣持續(xù)迭代，年輕向原創(chuàng)

IP煥發(fā)生機。在將多個端游

IP打造為手游之后，

公司通過持續(xù)推出系列化續(xù)作，如《神雕俠侶

2》《夢幻新誅仙》《完美新世界》等，

延續(xù)經典

IP的長生命周期。除經典武俠類

IP之外，公司也積極布局二次元、女性向

等新興游戲品類，將熱門產品打造成新的年輕向

IP系列，進一步豐富公司

IP矩陣。

如公司先后于

2017、2020

年推出女性向

RPG手游《夢間集》、《夢間集天鵝座》，

基于差異化的畫風和玩法打造“夢間集”IP系列，后續(xù)《夢間集

2》等也將陸續(xù)上線。

綜合來看，通過傳統(tǒng)

IP端轉手的持續(xù)迭代，以及年輕向

IP的推陳出新，公司在過去

五年內產品管線豐富、上線節(jié)奏穩(wěn)定，保持了優(yōu)質游戲的穩(wěn)定輸出?！叭阶摺贝罱üI(yè)化體系，保障優(yōu)質游戲穩(wěn)定輸出。從端轉手

IP迭代到原創(chuàng)

IP系列，優(yōu)質游戲的穩(wěn)定輸出背后，是公司十六年研發(fā)積淀后，逐漸形成的工業(yè)化

生產體系：其一，通過領先的游戲引擎技術提升整體生產效率；其二，通過成熟的

研發(fā)團隊實現(xiàn)優(yōu)質游戲的穩(wěn)定輸出；其三，通過云游戲等先進技術升級產品結構。游戲引擎方面，深厚技術積累夯實公司頭部地位。對于游戲行業(yè)而言，游戲引

擎如同制造業(yè)的“高精密機床”，是邁向工業(yè)化、大幅提升生產效率和游戲效果的

重要一步。自創(chuàng)立之初，公司便堅守技術賦能理念，深耕游戲引擎領域并自主開發(fā)

出核心技術，是公司能夠跨越桌面端與移動端兩個時代，并保持行業(yè)頭部地位的重

要保障。在端轉手初期，商用跨端引擎尚未大規(guī)模普及，公司通過將自研

3D引擎

Angelica移植到

iOS及安卓平臺上，為多款大型

MMO端游迅速移植到移動平臺的

發(fā)展戰(zhàn)略提供了堅實的技術基礎。近年來，隨著開放世界、沙盒類游戲的流行，玩

家對游戲品質的期待達到了新的高度。在此趨勢下，公司基于深厚的引擎技術積累，

迅速搭建起基于

Unity及

UE引擎的產品管線。其中，有望于暑期上線的開放世界

手游《幻塔》是公司首款

UE4

引擎作品，其畫質、細節(jié)處理均處于行業(yè)較高水平。研發(fā)團隊方面，公司擁有

5

大項目中心+9

大新工作室，在穩(wěn)固端轉手優(yōu)勢的同

時，發(fā)掘細分品類新機遇。其中，5

大項目中心專攻

MMORPG品類，主要負責經

典

IP的研發(fā)迭代，主要包括：1）第一項目中心，端游研發(fā)主力，曾開發(fā)《完美世

界》《誅仙》等多款經典端游；2）第三項目中心，負責《誅仙手游》《完美世界手

游》等多款經典

IP“端轉手”；3）第五項目中心，曾推出全球發(fā)行的爆款手游《新

神魔大陸》；4）第七項目中心，成立于

2013

年的手游研發(fā)團隊，曾推出《新笑傲

江湖》；5）逍遙項目中心，曾研發(fā)《圣斗士星矢》《我的起源》等創(chuàng)新品類游戲。此外，公司于

2017

年后，通過內部孵化、外部投資成立了專注年輕向新品類的

9

大

工作室。其中主要包括專注女性向

IP的夢間集工作室、前《神武》研發(fā)團隊天智游

工作室、全球化經驗豐富的赤金智娛等。整體來看，5

大項目中心+9

大工作室的團

隊架構，既實現(xiàn)了端轉手

MMORPG游戲研發(fā)優(yōu)勢的持續(xù)深化，又保證了新品類研

發(fā)的靈活性，為公司帶來研發(fā)產量和質量的雙重優(yōu)勢。云游戲方面，公司前瞻性推動游戲云化，多端融合下技術優(yōu)勢將進一步凸顯。

公司自

2017

年起就致力于云游戲研發(fā)，并提出“云游戲三部曲”的產品升級概念：1）首次探索云游戲，將主機游戲《深海迷航》云化；2）2020

年推出的《新神魔大

陸》手游則完整的實現(xiàn)了免下載、高品質渲染、跨終端引擎自適應這些云游戲特性，

突顯了公司在云游戲賽道的優(yōu)勢；3）推出《誅仙

2》等原生云游戲。由于在云游戲

中，PC、主機、移動端游戲均可實現(xiàn)云上供應，硬件配置的制約將不復存在，游戲

質量將進一步向

3A大作靠攏。因此，我們預計公司在大屏精品游戲中積累的深厚

技術儲備，將在云游戲上得到更充分的體現(xiàn)，從而保證公司在云游戲時代的競爭優(yōu)

勢。綜合來看，公司基于深厚的研發(fā)積累，逐漸形成以游戲引擎、研發(fā)團隊、云游

戲“三步走”引領的工業(yè)化體系，是公司能夠橫跨端游、手游兩個時代，并保持行

業(yè)頭部地位的核心競爭力。未來，我們預計公司將長期以“技術賦能”為導向，因

此看好公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，并在手游精品化、重度化趨勢下，延續(xù)優(yōu)質游戲的

穩(wěn)定產出頻率，為端游

IP深度的進一步縱向挖掘、以及對年輕向新品類的橫向拓展

打下堅實基礎。3.2

縱向挖掘

IP深度：端轉手優(yōu)勢穩(wěn)固，新作迭代保持

IP長青從未來產品線來看，公司將進一步挖掘大型

MMO端游

IP深度，夯實端轉手優(yōu)勢

地位。一方面，對于已獲端轉手成功的代表性

IP，公司將進行續(xù)作的持續(xù)迭代。根據(jù)

公司

4

月

13

日舉行的游戲戰(zhàn)略發(fā)布會，“完美世界”“誅仙”兩大端游

IP均有

2-3

款

新游在研，在平臺、畫風、玩法上形成差異化矩陣，探索

IP更深層的發(fā)展空間。另一

方面，公司也積極從外部獲取新的端游

IP，如仙俠類

IP“天龍八部”“仙劍奇?zhèn)b傳”、

以及世界范圍內認知度較高的“火炬之光”“女神異聞錄”等，進一步發(fā)揮端轉手經

驗優(yōu)勢、拓展

IP矩陣?！秹艋眯抡D仙》：誅仙

IP內核，玩法、美術、技術多面創(chuàng)新。公司自研自發(fā)的《夢

幻新誅仙》于

6

月

25

日全平臺上線，是目前市場關注度最高的新游之一。一方面，

“誅仙”IP已經歷十余年積淀，前有網(wǎng)絡文學、影視劇、端手游等多個爆款作品鋪墊，

而《夢誅》作為

IP系列的最新續(xù)作，將享受龐大且穩(wěn)固的粉絲紅利。另一方面，玩法、

美術、技術上的多面創(chuàng)新，使《夢誅》游戲品質遠超同類

MMORPG手游。玩法上，

游戲采用回合制玩法、引入豐富的互動和好感度機制，在降低玩家操作門檻的同時，

提升游戲的自由度和社交屬性。美術上，游戲采用更加年輕化的人設，同時以國風環(huán)

境設計描繪精美的仙俠世界，有望吸引更多年輕玩家。技術上，公司采用領先的實時

光效渲染系統(tǒng)，在光影處理上實現(xiàn)對“晨昏”“四季”“天氣”的仿真效果，大幅提

升玩家的游戲沉浸感?！秹艋眯抡D仙》上線三日數(shù)據(jù)亮眼，有望成為端轉手

MMORPG新標桿?！秹?/p>

誅》由曾推出長青

MMORPG游戲《神武》的天智游工作室自

2018

年起研發(fā)，自

2021

年

3

月“好夢無限”刪檔測試起，得益于精致的美術和豐富的玩法，市場關注

度持續(xù)攀升，上線前全網(wǎng)預約人數(shù)已超過

1200

萬。6

月

25

日正式公測后，《夢誅》

在移動端基礎上新增端游版本，實現(xiàn)

iOS、安卓、PC三端互通。截至

6

月

27

日，

《夢誅》上線三日

iOS暢銷榜排名持續(xù)攀升，分別為

11/6/5

名，TapTap評分為

7.1

分，有望成為公司新一代長線運營的精品游戲、端轉手

MMORPG的質量標桿。3.3

橫向拓展品類廣度：創(chuàng)新品類打開年輕化市場持續(xù)開拓新品類，打開年輕化市場空間。除了縱向深耕

MMO品類外，公司順應

Z世代消費者引領的游戲新浪潮，于

2018

年提出“多元化、年輕化”戰(zhàn)略，積極向細

分游戲品類開拓。目前，公司已打造出《夢間集》、《我的起源》、《夢間集天鵝座》、

《云夢四時歌》等作品，涵蓋了沙盒、二次元、女性向、ARPG、卡牌等多個品類。其

中

2017

年推出的《夢間集》一度是女性向游戲的代表作，并成為公司繼“完美世界”、

“誅仙”后的第三大

IP。2021

年

4

月游戲戰(zhàn)略發(fā)布會上，公司公布了多款在研年輕化

游戲新品，其中既包括《一拳超人》《靈籠手游》等外部影視

IP的手游新作，也包括

《幻塔》《黑貓奇聞社》等原創(chuàng)作品。我們認為，在

MMORPG基本盤穩(wěn)固的背景下，

公司將持續(xù)加大在二次元、女性向品類的投入，打開年輕化市場空間?！痘盟罚憾卧_放世界突破之作?！痘盟酚晒酒煜?/p>

HottaStudio自

2018

年起開始研發(fā)，是公司首款二次元開放世界

MMORPG游戲，也是公司“多元化、年

輕化”戰(zhàn)略成果的初步體現(xiàn)。從

2020

年

7

月首測，到

2021

年

1

月的全新

PV，《幻

塔》基于年輕玩家的偏好，對游戲人設、UI、場景渲染進行了脫胎換骨的改版，并在

社交媒體上引起較大的關注度。截至

6

月

27

日，《幻塔》口碑與熱度均高企，其實機

演示

PV（宣傳視頻）在

Bilibili的播放量達

170

萬次，全網(wǎng)預約量超過

570

萬，TapTap測試服評分

8.0

分?！痘盟奉A計于暑期檔上線，有望成為公司在二次元開放世界品

類的突破之作。多點微創(chuàng)新聚沙成塔，差異化內容吸引年輕玩家。相比于國內傳統(tǒng)

MMORPG，

《幻塔》從視覺效果到玩法都為年輕用戶量身定制。視覺效果上，《幻塔》是公司首

款

UE4

引擎作品，并于

2020

年進行了視覺效果的全面升級，根據(jù)最新實機演示，其

人物造型也更為契合“二次元”的審美特點，場景設計則更為貼近“廢土輕科幻”的

故事設定，與國內以仙俠風為主的

MMORPG游戲形成差異化。玩法上，在

PVP、社

交、公會戰(zhàn)等傳統(tǒng)

MMORPG玩法之外，《幻塔》引入了基于開放世界大地圖的

PVE單人玩法。其一方面豐富了游戲的可玩性，在“打怪升級”的數(shù)值系統(tǒng)之外，為玩家

提供了自由度高、相對休閑的玩法選擇，有助于提升玩家的在線時長和長期留存率；

另一方面，弱社交性的單人玩法也更為契合二次元游戲愛好者的“宅屬性”，提升年

輕用戶對

MMORPG游戲的接受度。綜合來看，《幻塔》以視效、玩法多個層面的微

創(chuàng)新，與傳統(tǒng)

MMORPG游戲形成差異化，有助于公司向年輕用戶進一步破圈。3.4

游戲領域多維度布局打開新的想象空間“蒸汽平臺”獲實質性進展，未來可期。2018

年

6

月，公司公告與

Valve公司達

成授權協(xié)議，雙方將共同推進“Steam中國”的平臺建設、推廣和全球游戲引進，后

又將名稱確定為“蒸汽平臺”。Steam平臺是

Valve公司在

2003

年建立的數(shù)字發(fā)行平

臺，目前總注冊賬戶數(shù)量已突破

10

億，上線游戲數(shù)量超過

3

萬款，同時在線人數(shù)超過

2000

萬，是全球最大的綜合性數(shù)字發(fā)行平臺之一。此外，截止

2020

年

12

月，Steam平

臺中的簡體中文用戶占比已達到

47.1%，從側面印證了

Steam在中國有龐大的用戶群

體。我們預計“蒸汽平臺”將進一步優(yōu)化用戶的下載體驗，并解決原

Steam平臺處在

監(jiān)管灰色地帶的問題，未來有望成為國內最大的端游分發(fā)平臺，從而夯實公司的行業(yè)

地位與長期業(yè)績穩(wěn)定性。4

影視業(yè)務：邊際持續(xù)向好，后續(xù)增長動能充沛公司是國內領先的影視文化投資、制作及發(fā)行機構之一。完美世界影視的前身為

成立于

2008

年的北京完美時空，在創(chuàng)立之初主要致力于影視劇的開發(fā)。公司的首部作

品為

2009

年上映的電影《非常完美