免稅龍頭中國中免專題研究報(bào)告1.公司是我國免稅龍頭1.1

公司是國內(nèi)唯一具有全渠道免稅資質(zhì)的免稅商公司是國內(nèi)唯一具有全免稅渠道資質(zhì)的免稅商。公司是國內(nèi)唯一具有全免稅渠道資質(zhì)

的免稅商，實(shí)現(xiàn)對機(jī)場免稅、市內(nèi)免稅、郵輪免稅、火車站免稅、客運(yùn)站免稅、邊境

免稅、機(jī)上免稅、外輪供應(yīng)免稅、外交人員免稅九個(gè)免稅類型的全覆蓋。公司收購了

海免、日上等免稅運(yùn)營商，已開業(yè)

240

多家免稅店，擁有上海虹橋機(jī)場和浦東機(jī)場、首

都機(jī)場和大興機(jī)場、白云機(jī)場等國內(nèi)主要國際空港免稅店特許經(jīng)營權(quán)，覆蓋全國并逐

步布局海外，擁有香港機(jī)場和澳門機(jī)場免稅店特許經(jīng)營權(quán)、柬埔寨市內(nèi)免稅店特許經(jīng)

營權(quán)。公司在國內(nèi)外免稅市場占據(jù)主要地位。根據(jù)

TheMoodieDavittReport顯示，公司在

疫情期間全球免稅業(yè)受到重大沖擊的背景下，憑借中國龐大的國內(nèi)市場及海南離島免

稅新政快速恢復(fù)，2020

年旅游零售額排名從第四名提高至第一名，并在

2021

年上半年

維持領(lǐng)先地位。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020

年中國國內(nèi)旅游零售市場前五大

免稅運(yùn)營商合并市占率達(dá)到

99.9%，其中公司以約

304

億元的免稅零售額占據(jù)了

92.3%

的市場份額，在國內(nèi)免稅市場占據(jù)主導(dǎo)地位。1.2

國資控股背景深厚，免稅零售經(jīng)驗(yàn)豐富公司實(shí)控人是國資委。中國中免前身為

1984

年成立的中國免稅品公司，2008

年國旅集

團(tuán)通過重組改革聯(lián)合華僑城集團(tuán)設(shè)立公司，通過子公司國旅總社和中免公司分別運(yùn)營

旅行社業(yè)務(wù)和免稅業(yè)務(wù)。2016

年公司控股股東國旅集團(tuán)將持有的公司全部股票無償劃

轉(zhuǎn)至中國旅游集團(tuán)公司持有，由于中國旅游集團(tuán)與國旅集團(tuán)同為國務(wù)院國資委控股，

公司實(shí)控人仍為國資委。公司免稅運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富。公司最早可追溯至

1979

年中國旅游服務(wù)公司設(shè)立的免稅處，

當(dāng)年便開立了國內(nèi)第一家免稅店，1989

年，公司為強(qiáng)化供應(yīng)鏈而設(shè)立香港辦事處，次年開立國內(nèi)第一家市內(nèi)免稅店。1996

年，公司在黑河開立了全亞洲第一家邊境免稅店，

2005

年建立了以深圳、上海、青島、大連四家海關(guān)監(jiān)管物流為中心的全國免稅品配送

體系。2011

年離島免稅政策正式實(shí)施，公司迅速開立三亞市內(nèi)免稅店，至

2013

年，公

司加入郵輪免稅業(yè)務(wù)，完成了全免稅渠道覆蓋。公司具有超

40

年的免稅運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和全

國最多的免稅零售店，在國內(nèi)免稅主體競爭中具有顯著優(yōu)勢。1.3

聚焦免稅主業(yè)

外延鞏固龍頭地位轉(zhuǎn)讓旅行社業(yè)務(wù)。2016

年公司控股股東國旅集團(tuán)與港中旅集團(tuán)重組后運(yùn)營有旅行社業(yè)

務(wù)和免稅業(yè)務(wù)，公司于

2019

年初拆分旅行社業(yè)務(wù)并將國旅總社

100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國旅

游集團(tuán)，拆分后公司專注于毛利率相對較高的有稅品及免稅品銷售業(yè)務(wù)，此后公司從

“中國國旅”更名為“中國中免”，專注于免稅業(yè)務(wù)。相應(yīng)的，公司控股股東中國旅游

集團(tuán)于

2020

年將此前受讓由海南省國資委無償劃轉(zhuǎn)的

51%海南省免稅品有限公司股權(quán)

注入至公司，徹底解決同業(yè)競爭問題。專注免稅零售業(yè)務(wù)，旅游零售巨頭啟航。中免公司成立于

1984

年，2008

年注入新成立

的中國國旅股份有限公司并隨即上市，以國際旅行社業(yè)務(wù)為主，2010

年中免旅游服務(wù)

業(yè)務(wù)、商品銷售業(yè)務(wù)收入分別為

67.16

億元、28.32

億元，占營收比重分別為

70.33%、

29.67%。隨著國人收入逐步提高，消費(fèi)持續(xù)升級，旅游零售業(yè)務(wù)快速增長，而攜程等

線上旅行社的興起導(dǎo)致國際旅行社業(yè)務(wù)增速放緩，2010-2018

年中免旅游服務(wù)業(yè)務(wù)收入

CAGR為

7.85%，而商品銷售業(yè)務(wù)收入

CAGR達(dá)

36.60%，至

2018

年底中免拆分國際旅行

社業(yè)務(wù)前，旅游服務(wù)業(yè)占營收比重下滑至

26.36%，而商品銷售業(yè)務(wù)比重上升至

73.64%，

且旅游服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率僅

10%，已逐漸拖累中免業(yè)績增長速度。2019

年中免轉(zhuǎn)讓中國國

旅旅行社業(yè)務(wù)后，營收同比提高

2.04%，營收增速大幅下滑，但凈利潤同比提高

49.58%，

銷售毛利率提高約

7.94

個(gè)百分點(diǎn)。中免拆分旅行社業(yè)務(wù)，將能更好的集中于旅游零售

業(yè)務(wù)，輕裝上陣。中免的規(guī)模增長離不開外延并購。自

2011

年至

2016

年，公司營業(yè)收入從

126.95

億元

提高至

223.90

億元，復(fù)合增長率為

12.02%；公司歸母凈利潤從

6.85

億元提高至

18.08

億元，復(fù)合增長率為

21.42%。外延并購帶動(dòng)公司銷售規(guī)模大幅上漲，公司分別于

2017

年和

2018

年收購了日上中國及日上上海

51%的股權(quán)，營業(yè)收入相應(yīng)同比上漲

26.32%、

66.21%，歸母凈利潤分別同比上漲

39.96%、22.29%。2.規(guī)模+供應(yīng)鏈筑造中免強(qiáng)大競爭優(yōu)勢2.1

公司深耕國內(nèi)免稅行業(yè)公司是國內(nèi)唯一具有全免稅渠道資質(zhì)的免稅運(yùn)營商。免稅資質(zhì)是國內(nèi)免稅行業(yè)最大的

壁壘和護(hù)城河，有限的牌照發(fā)放限制了市場競爭主體的數(shù)量，而全球免稅行業(yè)以機(jī)場

免稅為主，機(jī)場免稅店特許經(jīng)營權(quán)的排他性導(dǎo)致國內(nèi)免稅業(yè)有較大可能維持寡頭競爭

或者一超多強(qiáng)的局面。截至

2020

年

12

月

31

日，國內(nèi)具有免稅運(yùn)營資質(zhì)的主體僅中國

中免、海免、日上免稅行、深免、珠免、中僑、中出服、王府井、海旅投、海發(fā)控十

家，具有全國口岸免稅店運(yùn)營資質(zhì)的主體僅六家，其中中免控股海免及日上免稅，是

國內(nèi)唯一具有全渠道免稅資質(zhì)的免稅運(yùn)營商。牌照增發(fā)有望優(yōu)化競爭，擴(kuò)大市場規(guī)模。韓國增發(fā)免稅牌照后，新世界等新進(jìn)入者除

了加劇競爭壓力，也相應(yīng)做大了韓國免稅市場的蛋糕。外國人在韓國免稅購物人次自

2010

年的

817.76

萬人次快速提高至

2019

年的

2001.62

萬人次，年均復(fù)合增長率為

10.46%，薩德事件導(dǎo)致期間外國人免稅購物人次驟降，但外國人在韓免稅額從

17.50

億

美元提高至

178.42

億美元，年均復(fù)合增長率為

29.44%。2010-2019

年韓國人免稅購物

人次仍占韓國免稅購物人次的

57%-69%，但韓國人免稅銷售額占韓國免稅銷售額比重從

2010

年的

55.33%快速下降到

2019

年的

16.31%。折扣、品牌等競爭關(guān)鍵顯著加強(qiáng)了韓

國免稅品對境外游客的吸引力，實(shí)現(xiàn)了從本國游客消費(fèi)為主向境外游客消費(fèi)為主的轉(zhuǎn)

變，成功擴(kuò)大市場規(guī)模，實(shí)際上樂天、新羅等龍頭的免稅零售額不減反增，市場規(guī)模

的擴(kuò)大覆蓋了競爭中下降的市場份額。2.2

規(guī)模優(yōu)勢鞏固公司龍頭地位規(guī)模是提升毛利率的核心，公司毛利率有望追趕

Dufry。免稅零售業(yè)帶有較強(qiáng)的零售屬

性，銷售規(guī)模越大越容易提升對供應(yīng)商的議價(jià)能力，吸引品牌供應(yīng)商以價(jià)換量，通過

薄利多銷的方式增加整體利潤。作為全球免稅零售標(biāo)桿，Dufry在全球規(guī)模最大，并牢

牢把握住了客單價(jià)最高的歐洲區(qū)域和大部分美洲地區(qū)。2006

年上市以來至

2012

年，公

司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，營業(yè)收入從

11.86

億美元增長至

34.25

億美元，毛利率也隨著規(guī)模擴(kuò)

大而穩(wěn)步增長，從

51.83%提高至

58.87%。此后

Dufry毛利率穩(wěn)定在

60%左右。2016

年

后，中免吸收并購日上、海免，旅游零售規(guī)模迅速擴(kuò)大，毛利率水平也相應(yīng)提高。

2019

年，中國中免旅游零售規(guī)模約

67.32

億美元，毛利率達(dá)

49.55%。與

Dufry相比，

中免零售規(guī)模與毛利率仍有提升空間。公司完善的業(yè)務(wù)矩陣推動(dòng)規(guī)模與盈利能力共同增長。機(jī)場免稅的排他性和較短的購物

時(shí)長導(dǎo)致該類免稅渠道無需通過降價(jià)促銷等手段吸引游客，毛利率普遍高于市內(nèi)免稅

渠道，但機(jī)場的高租金也致使機(jī)場免稅店的凈利率較低。市內(nèi)免稅店不具有機(jī)場免稅

的排他性，競爭較為激烈，往往需要通過折扣、返點(diǎn)等方式吸引游客，毛利率相對較

低，但市內(nèi)免稅店對標(biāo)大型商超，租金成本遠(yuǎn)低于機(jī)場店。機(jī)場免稅規(guī)模大往往更具

有議價(jià)能力，2017

年并表日上中國后，公司毛利率逐步提升，同時(shí)公司銷售費(fèi)用率也

相應(yīng)大幅提升。2018

年公司并表日上上海后，毛利率同比提高

11.64

個(gè)百分點(diǎn)，而凈

利率同比下降

2.01

個(gè)百分點(diǎn)，僅憑機(jī)場免稅擴(kuò)大規(guī)模將難以擺脫

Dufry高毛利率低凈

利率的傳統(tǒng)經(jīng)營模式。公司深耕離島免稅業(yè)務(wù)，在機(jī)場免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)后有望繼續(xù)提升

毛利率，與成本費(fèi)率更低的離島免稅優(yōu)勢互補(bǔ)，形成機(jī)場免稅擴(kuò)大規(guī)模壓降成本、離

島免稅增厚利潤、線上有稅品降價(jià)競爭能力加強(qiáng)以擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖的三角矩陣，實(shí)現(xiàn)循

環(huán)互補(bǔ)。2.3

供應(yīng)鏈?zhǔn)呛诵谋趬局苯硬少徦茉斐杀緝?yōu)勢。公司通過匯總訂單集中采購模式，直接向品牌方采購，以實(shí)

現(xiàn)精簡流程、增加對品牌供應(yīng)商議價(jià)能力。直采模式也保證了上游供應(yīng)商不會(huì)過于單

一，避免上游供應(yīng)商對公司形成較高的議價(jià)能力。2020

年公司前五大供應(yīng)商采購總額

占采購總額比重為

58.4%，但最大供應(yīng)商的采購額僅占公司采購總額的

27%。目前公司

的主要競爭對手較多采用供應(yīng)商或合作商供貨模式，更多的采購環(huán)節(jié)增加了采購成本，

且深免、海發(fā)控等競爭對手規(guī)模較小，合作供貨商較為單一，難以形成對上游供應(yīng)商

的議價(jià)能力，賦予了公司更大的價(jià)格競爭優(yōu)勢。唯一覆蓋全國的倉儲物流網(wǎng)絡(luò)。線下免稅店方面，公司建立了大連、上海、深圳、北

京、青島、三亞、香港七大物流中心以覆蓋全球超

370

家供應(yīng)商及近千個(gè)品牌的采購運(yùn)

輸，多節(jié)點(diǎn)清關(guān)配送提高配貨效率，保障熱門貨品能得到及時(shí)補(bǔ)充，并為離島郵寄服

務(wù)和線上免稅品補(bǔ)購提供支持。公司于海南?？谑薪ㄔO(shè)新的區(qū)域物流中心以為正在建

設(shè)中的海口國際免稅城項(xiàng)目提供支持，縮減補(bǔ)貨時(shí)間。線上免稅品補(bǔ)購及有稅品銷售

方面，公司在多個(gè)海關(guān)監(jiān)管的保稅區(qū)建立保稅倉庫以存放免稅和有稅商品，得以直接

接入物流體系，縮減報(bào)關(guān)流程。公司覆蓋全國的倉儲物流中心使公司能在收到訂單后

三至四天內(nèi)交付商品。規(guī)模效益提升公司對品牌商吸引力。國際游客具有較高的消費(fèi)能力，布局機(jī)場或熱門

旅游購物地區(qū)的免稅店則是奢侈品品牌極佳的展示機(jī)會(huì)，擁有熱門免稅店的運(yùn)營主體

更能吸引奢侈品品牌入駐。公司

2020

年成為全球免稅零售規(guī)模最大的旅游零售商，憑

借吸收日上免稅行后整合的龐大體量及優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，迅速擴(kuò)大公司合作品牌數(shù)量，與

多個(gè)知名品牌展開合作。截至

2020

年底，公司合作品牌超

1000

個(gè)，銷售商品

SKU超

20

萬個(gè)，合作品牌數(shù)量遠(yuǎn)超國內(nèi)其他免稅運(yùn)營商。公司基本實(shí)現(xiàn)了對熱門品牌和商品的

覆蓋，熱門香化品方面，公司入住了

Dior、雅詩蘭黛、蘭蔻、資生堂等眾多國際一線

品牌；精品配飾方面，公司覆蓋了卡地亞、愛馬仕、Prada等頂尖奢侈品品牌。整合會(huì)員體系與銷售渠道，客戶基數(shù)龐大。公司收購日上免稅行（上海）和海南免稅

品公司后，獲得了龐大的會(huì)員基數(shù)，截至

2018

年、2019

年、2020

年末，公司注冊會(huì)員

總數(shù)分別為

40

萬、120

萬及

1200

萬人次，年復(fù)合增長率達(dá)到

547.7%。為了整合自有體

系會(huì)員與日上、海免會(huì)員，公司建立了集中式

CRM系統(tǒng)以整合多個(gè)會(huì)員體系，并通過整

合后的系統(tǒng)建立了中免日上旅購、cdf會(huì)員購等線上銷售平臺和微信小程序，增強(qiáng)客戶

購物體驗(yàn)。公司對上游議價(jià)能力有望逐步提升。疫情期間全球免稅零售業(yè)務(wù)萎縮，各大品牌零售

額下降，而中國免稅市場憑借離島免稅新政迅速崛起。LVMH香化品類在歐美和其他市場的份額逐年下降，在亞洲非日本地區(qū)逐年上升，2018

年、2019

年、2020

亞太非日本

地區(qū)香化品營收占

LVMH香化品營收比重分別為

35%、40%、45%。雅詩蘭黛亞太地區(qū)營

收同樣逐步增長，2019

年度、2020

年度、2021

年度亞太地區(qū)營收分別為

24.08%、

28.62%、33.80%，年均復(fù)合增長率達(dá)

18.47%。各大品牌在亞洲免稅銷售比重大幅增長，

而公司

2020

占全球免稅零售額的

22.6%，占國內(nèi)免稅零售市場的

92.3%，取代

Dufry成

為全球最大免稅零售商，預(yù)計(jì)新冠疫情結(jié)束后公司對各大品牌的議價(jià)能力仍將隨著亞

洲市場重要性的提升而逐步提高。同時(shí)，公司也整合了子公司日上上海的供貨渠道，

吸收日上上海和海免后，公司規(guī)模進(jìn)一步提升，有望進(jìn)一步提高對供應(yīng)商議價(jià)能力，

提高熱門

SKU的補(bǔ)貨速度，降低成本。3.全面布局免稅業(yè)務(wù)3.1

口岸免稅有待恢復(fù)公司占據(jù)國內(nèi)各大主要機(jī)場。公司收購日上中國、日上上海后，先后中標(biāo)北京大興機(jī)

場、首都機(jī)場，上海虹橋機(jī)場、浦東國際機(jī)場，廣州白云機(jī)場等國內(nèi)主要機(jī)場免稅經(jīng)

營權(quán)，并與拉加代爾合作獲得香港國際機(jī)場和澳門國際機(jī)場免稅店經(jīng)營權(quán)。2019

年北

京、上海、廣州、深圳機(jī)場旅客吞吐量分別為

10001

萬人次、7615

萬人次、7339

萬人

次、5293

萬人次

三家機(jī)場出境旅客服務(wù)量便超過國內(nèi)出境游客數(shù)的

50%，2019

年三家

機(jī)場免稅店收入達(dá)

256.6

億元，占公司總營收比重約

53.5%。截至

2020

年末，公司擁

有中國前十大機(jī)場中九個(gè)機(jī)場的機(jī)場免稅店特許經(jīng)營權(quán)，并在全國運(yùn)營有

126

家口岸免

稅店，其中機(jī)場免稅店

60

家，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，由公司運(yùn)營免稅店的機(jī)場服

務(wù)游客人數(shù)超

25

億人次，公司口岸免稅店免稅零售額占國內(nèi)口岸免稅零售額比重達(dá)

69.7%，口岸免稅是公司擴(kuò)大免稅規(guī)模的核心。未來機(jī)場免稅店租金有望降低。2020

年疫情前，機(jī)場免稅店租金主要采用保底+抽成模

式，按較高者收取，中免及

Dufry等行業(yè)龍頭主要機(jī)場協(xié)議抽成比例普遍在

40%-50%區(qū)

間。2018

年中免與上海虹橋、浦東國際機(jī)場簽署了合同，其中上海虹橋機(jī)場七年租金

為保底金額

20.71

億元或

42.5%綜合銷售提成，上海浦東國際機(jī)場七年租金為保底

410

億元或

42.5%綜合銷售提成。受此影響，2019

年中免日上上海營業(yè)毛利率凈利率分別為

7.91%和

2.96%，同比分別下降

3.80

個(gè)百分點(diǎn)和

1.50

個(gè)百分點(diǎn)。2021

年，中免公司與

上海浦東國際機(jī)場簽署了補(bǔ)充協(xié)議，對租金協(xié)議進(jìn)行了修訂，約定：（1）當(dāng)月實(shí)際國

際客流≤2019

年月均實(shí)際國際客流×80%時(shí)，“月實(shí)收費(fèi)用”按照“月實(shí)際銷售提成”

收取，“月實(shí)際銷售提成”根據(jù)“人均貢獻(xiàn)”、“月實(shí)際國際客流”進(jìn)行測算，并納入

“客流調(diào)節(jié)系數(shù)”、“面積調(diào)節(jié)系數(shù)”等調(diào)節(jié)指標(biāo)。（2）當(dāng)月實(shí)際國際客流＞2019

年月

均實(shí)際國際客流×80%時(shí)，“月實(shí)收費(fèi)用”按照“月保底銷售提成”收取，“月保底銷售

提成”為當(dāng)年保底銷售提成的平均值，年保底銷售提成與當(dāng)年實(shí)際國際客流掛鉤。該

協(xié)議打破了機(jī)場免稅合同傳統(tǒng)的“下有保底，上無封頂”的高額分成模式，有望大幅

縮減公司成本，強(qiáng)化公司疫情期間表現(xiàn)。隨著全球疫情的持續(xù)，機(jī)場國際客流持續(xù)受

限疊加樂天、新羅等巨頭開始放棄部分機(jī)場免稅經(jīng)營權(quán)，未來機(jī)場免稅分成模式有望

部分改變，給予免稅運(yùn)營商更多生存空間。港股上市加速亞洲機(jī)場免稅布局。公司擬在港股上市募資，根據(jù)公司港股招股說明書

顯示，募集資金的一部分或?qū)⒂糜谑召徍Ｍ饴糜瘟闶凵?，通過并購國人熱門旅游地區(qū)

的免稅運(yùn)營商展開當(dāng)?shù)夭季?，緊抓國人免稅消費(fèi)潛力。從全球市場來看，國際重要口

岸免稅店格局已經(jīng)成型，其中

Dufry主要占據(jù)了歐洲區(qū)域，在全球

66

個(gè)國家擁有口岸

免稅經(jīng)營權(quán)，而亞洲作為最大的免稅市場，東南亞等新興的熱門旅游地區(qū)免稅商業(yè)仍

不完善，公司有望通過港股上市加深與國際資本和全球免稅零售龍頭的合作，加速亞

洲機(jī)場免稅市場布局。3.2

離島免稅黃金賽道3.2.1

離島免稅新政大力支持海南免稅業(yè)3.2.2

海南自貿(mào)港建設(shè)將長久助力海南旅游消費(fèi)發(fā)展海南到

2025

年將初步建設(shè)成為國際旅游消費(fèi)中心?！逗Ｄ鲜〗ㄔO(shè)國際旅游消費(fèi)中心的

實(shí)施方案》、《海南自貿(mào)港建設(shè)總方案》、中央

12

號文件等提出，海南島將以初步國際旅

游消費(fèi)中心為目標(biāo)，在

2025

年將海南構(gòu)建成為國際知名度假天堂、康養(yǎng)天堂、購物天

堂和會(huì)展高地。其措施包括實(shí)施更開放便利的離島免稅政策、壯大健康旅游消費(fèi)等。

屆時(shí)海南有望進(jìn)一步完善旅游消費(fèi)業(yè)態(tài)、釋放旅游消費(fèi)潛力，初步形成以觀光旅游為

基礎(chǔ)、休閑度假為重點(diǎn)、文化體育旅游和健康旅游為特色的綜合旅游產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)

高端旅游消費(fèi)發(fā)展。建成國際旅游消費(fèi)中心有望推動(dòng)海南旅游人數(shù)和旅游消費(fèi)增長并

向國際水平靠攏。海南自由貿(mào)易港的建設(shè)將為海南旅游消費(fèi)帶來長遠(yuǎn)的影響。根據(jù)《海南自由貿(mào)易港建

設(shè)總體方案》和《海南自由貿(mào)易港法》，海南將逐步推進(jìn)貿(mào)易自由便利、投資自由便利、

簡稅免稅以吸引投資，并大力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和人才支撐，逐步擴(kuò)大免簽入境政策，以吸引更多觀光、休閑游客入境旅游消費(fèi)。自貿(mào)港建設(shè)總方案提出將鼓勵(lì)旅游投資和發(fā)

展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，并對鼓勵(lì)類高端人才實(shí)行

15%優(yōu)惠稅率，吸引高收入人

群流向海南，從短期內(nèi)游客消費(fèi)回流海南向促進(jìn)長期海南本土消費(fèi)快速增長轉(zhuǎn)變。海

南自貿(mào)港的建設(shè)，有望將海南島打造成為新的亞洲貿(mào)易中心、旅游消費(fèi)中心，吸引游

客前往海南，促進(jìn)海南離島免稅從國人免稅為主向境外游客免稅消費(fèi)為主過渡。到

2025

年將初步建立以貿(mào)易自由便利和投資自由便利為主的自由貿(mào)易港體系，到

2035

年

實(shí)現(xiàn)跨境資金流動(dòng)自由便利、人員進(jìn)出自由便利、運(yùn)輸來往自由便利，成為我國開放

型經(jīng)濟(jì)新高地。從香港、新加坡等亞洲高水平的自由貿(mào)易港經(jīng)驗(yàn)來看，海南初步建成

國際旅游消費(fèi)中心和自由貿(mào)易港后，有望憑借政策制度紅利持續(xù)吸引投資貿(mào)易和高端

公司、人才，持續(xù)提高海南島本土消費(fèi)水平。海南有望成為全球免稅消費(fèi)中心。離島免稅是海南自由貿(mào)易港建設(shè)的重要措施之一，

2020

年

6

月

1

日《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》提出，要放寬離島免稅額度，擴(kuò)大

離島免稅種類。據(jù)瑞典研究機(jī)構(gòu)

GenerationResearch預(yù)測，受到新冠疫情失控的嚴(yán)重

影響，2020

年全球免稅及旅游零售銷售規(guī)模將達(dá)到

351

億美元，同比下降

59.4%，而

2020

年海南免稅銷售額約

274.8

億元，同比上升

103.68%，海南成為全球最大免稅市

場。優(yōu)惠稅率增厚公司凈利潤。國務(wù)院發(fā)布的《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》指出，將

對在海南自由貿(mào)易港實(shí)質(zhì)經(jīng)營的企業(yè)實(shí)行優(yōu)惠稅率。根據(jù)中免公司公告，中免集團(tuán)下

屬

6

家離島免稅子公司可享受

15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率，自

2020

年

1

月

1

日起執(zhí)行

至

2024

年

12

月

31

日。預(yù)計(jì)優(yōu)惠稅率將有望增厚公司

2021

年凈利潤

6.67

億元。3.2.3

離島免稅空間廣闊離島免稅滲透率仍有提升空間。從離島免稅的滲透率來看，2020

年春節(jié)后離島免稅滲

透率普遍高于疫情前同期，表明離島免稅購物的吸引力充足，疫情期間仍能吸引一大

批忠實(shí)客戶前往消費(fèi)。2020

年離島免稅新政實(shí)施后，海南省國內(nèi)過夜游客數(shù)已超越疫

情前同期水平，但離島免稅滲透率不增反降，主要系

2020

年下半年國內(nèi)疫情基本受控，

旅游業(yè)快速恢復(fù)，以家庭為單位的出游恢復(fù)，致使海南離島免稅滲透率恢復(fù)至真正水

平。2021

年初散點(diǎn)疫情疊加就地過年影響下，海南省國內(nèi)過夜游客數(shù)維持在淡季水平，

而離島免稅滲透率則成功突破

10%，并在

2021

年

3-5

月達(dá)到約

14%，淡季不淡。離島免稅購物滲透率仍有較大提升空間。我們認(rèn)為，居民旅游往往不會(huì)頻繁選擇同一

目的地，因此海南的增量游客有限，有較大可能維持穩(wěn)定增長，重點(diǎn)在于存量游客的

轉(zhuǎn)化。截至

2021

年

6

月，國內(nèi)多地散點(diǎn)疫情影響下海南離島免稅購物人次及滲透率部

分回落，分別為56.8萬人次和12.4%?？紤]到海南游客有較大部分以家庭為單位出游，

而免稅積分制下往往實(shí)際購物人數(shù)為每家庭單位僅計(jì)算一人，我們假設(shè)海南平均每

2.5

人為一個(gè)單位，則離島免稅滲透率上限可達(dá)

40%，較目前海南離島免稅滲透率仍有近兩

倍的提升空間。離島免稅市場空間廣闊。從離島免稅客單價(jià)來看，2020

年離島免稅新政后，離島免稅

平均客單價(jià)約為

6878.41

元，較

2019

年水平提高

96.14%，新政實(shí)施后離島免稅客單價(jià)

普遍高于新政前水平。2020

年離島免稅購物人數(shù)為

149.1

萬人次，同比下降

60.36%，

離島免稅購物額為

274.78

億元，同比增長

103.66%，新政對離島免稅意義重大。按

2019

年海南省國內(nèi)過夜游客數(shù)

6680.9

萬人次、6878.41

元平均客單價(jià)及

14%的免稅滲

透率計(jì)算，疫情受控后，離島免稅額至少達(dá)

643.36

億元。隨著免稅滲透的逐漸提高和

消費(fèi)升級下客單價(jià)的穩(wěn)步增長，離島免稅市場空間廣闊。3.2.4

建設(shè)旅游零售綜合體海南離島免稅競爭格局。目前海南離島免稅共有三市十店，其中中免系運(yùn)營的免稅店

有六家，其余四家免稅店于離島免稅新政實(shí)施后新增，分別由深免、中出服、海發(fā)控、

海旅投運(yùn)營。三亞國際免稅城占據(jù)主要旅游零售份額。中免三亞國際免稅城位于海南十四五規(guī)劃打

造的

7

個(gè)省級文化旅游產(chǎn)業(yè)園區(qū)之一的三亞海棠灣國家海岸休閑產(chǎn)業(yè)園區(qū)，建筑面積達(dá)

12

萬平方米，2020

年接待游客數(shù)量達(dá)

6.5

百萬人次，產(chǎn)生收入

213.54

億元，是海南目

前最大的旅游零售綜合體。三亞國際免稅城

2018

至

2020

年零售額占海南離島免稅購物

額比重分別約為

82.18%、77.56%、77.58%。?？趪H免稅城有望在

2022

投入運(yùn)營。公司投資約

50

億元建設(shè)的?？趪H免稅城項(xiàng)目

經(jīng)營面積約

15

萬平方米，預(yù)計(jì)在

2022

年投入運(yùn)營，有望復(fù)制三亞國際免稅城的成功經(jīng)

驗(yàn)，打造成涵蓋免稅零售、有稅零售、餐飲、休閑、娛樂、酒店住宿等業(yè)務(wù)的旅游零

售綜合體，成為?？谑行碌穆糜文康牡亍：？趪H免稅城位于海口市新海港碼頭，約

62.47%的游客通過火車站、港口碼頭離島，而?？诟凼峭馐∮慰妥择{游至海南的唯一

通道，2018

年海口港客流總量達(dá)

1043.3

萬人次，車流總量達(dá)

259.2

萬輛。?？诨疖囌?/p>

位于該項(xiàng)目

5

公里輻射范圍內(nèi)，而同樣設(shè)立了免稅店的海口美蘭機(jī)場距?？诟鄢?/p>

35

公

里。?？趪H免稅城建成后將與?？诿捞m國際機(jī)場免稅店形成協(xié)同效應(yīng)，牢牢把控了

海口市游客群體的主要離島渠道，客源優(yōu)勢顯著。3.3

市內(nèi)免稅政策有望加速落地市內(nèi)免稅潛力大。韓國憑借市內(nèi)免稅市場已占據(jù)全球最大免稅市場多年，其市內(nèi)免稅

額占整體免稅額比重超

80%，2019

年韓國人在本土免稅店購物人次達(dá)

2842.74

萬人次，

本國人免稅購物滲透率達(dá)

54.90%，占韓國免稅購物人次的

58.68%，但韓國人在韓免稅

購物額占韓國免稅額比重僅

16.31%，外國人逐漸成為韓國免稅消費(fèi)主力。在韓購物的

外國人中，中國游客及代購占比約

35%，但中國人在韓國免稅消費(fèi)額占韓國免稅零售額

超

7

成，實(shí)際上中國游客是全球免稅消費(fèi)主力。薩德事件后中國赴韓游客數(shù)量顯著減

少，外加韓國免稅額度限制，代購公司成為了免稅消費(fèi)外流的主要因素，隨著我國對

代購的打擊力度逐漸加大及市內(nèi)免稅政策的逐漸完善，有望在出境游恢復(fù)后把該部分

市場吸引回流國內(nèi)。根據(jù)弗若斯特沙利文，2019年我國市內(nèi)免稅店市場規(guī)模約3億元，

占國內(nèi)免稅市場比重約

0.60%，較韓國市內(nèi)免稅滲透率有巨大的提升空間。市內(nèi)免稅店有望補(bǔ)充機(jī)場免稅缺陷，形成完整免稅生態(tài)。離口岸較近的市內(nèi)免稅店可

能造成一定程度的分流，但市內(nèi)免稅與口岸免稅在消費(fèi)場景上有根本性的不同，更具

有固定成本低廉、游客容量大等優(yōu)勢?？诎睹舛惖晡挥诤ｊP(guān)內(nèi)，主要使用場景為滿足

登機(jī)前購買，通常游客購物時(shí)間較為緊張，無法隨意挑選商品，且機(jī)場內(nèi)部空間有限，

因此口岸免稅店商品以煙酒、香化等小件熱門單品為主。市內(nèi)免稅店的購物空間、貨

品數(shù)量與所處地段往往對標(biāo)大型購物中心，提供了遠(yuǎn)超機(jī)場免稅店的便利性，購物時(shí)

間不受限制。綜合來看，市內(nèi)免稅店更利于釋放購物需求，市場空間更大。市內(nèi)免稅

店與機(jī)場免稅店對比，價(jià)格、品牌、熱門商品等都能夠與境外奢侈品消費(fèi)競爭，與機(jī)

場免稅相比具有無可匹敵的便利性，與離島免稅相比目標(biāo)客戶需求完美覆蓋，市內(nèi)免

稅政策有望落地，市內(nèi)免稅店有望成為未來吸引消費(fèi)回流的主力。從長期來看，市內(nèi)

免稅與機(jī)場免稅有望憑借不同的消費(fèi)場景優(yōu)勢互補(bǔ)，形成完整的免稅生態(tài)。公司較早布局市內(nèi)免稅。由于過去市內(nèi)免稅政策并不完善，目前國內(nèi)國人進(jìn)出境市內(nèi)

免稅店主要由中出服和中僑運(yùn)營，公司主要運(yùn)營針對外籍人士的市內(nèi)免稅店。公司較

早布局核心城市市內(nèi)免稅店，早在

1990

年便于北京開設(shè)了第一家市內(nèi)免稅店，2001

年，

公司上海市內(nèi)免稅店投入運(yùn)營。截至

2020

年底，公司恢復(fù)了北京、上海、廈門、大連、

青島的外籍人士出境市內(nèi)免稅店，并在香港和柬埔寨運(yùn)營四家市內(nèi)免稅店。公司持續(xù)

加碼市內(nèi)免稅，靜待室內(nèi)免稅政策落地。根據(jù)免稅零售專家，公司母公司中國旅游集

團(tuán)擬在廣州北站投資

136

億元建設(shè)免稅商業(yè)綜合體，并將交由中免集團(tuán)運(yùn)營，探索大灣

區(qū)首個(gè)旅游免稅綜合體。此外，公司在武漢、成都等地建設(shè)的市內(nèi)免稅店有望在年內(nèi)

投入運(yùn)營。3.4

線上零售拓寬銷售渠道3.4.1

公司線上零售業(yè)務(wù)助推有稅銷售額井噴式增長布局線上零售，豐富業(yè)務(wù)矩陣。為應(yīng)對新冠疫情對公司業(yè)務(wù)帶來的沖擊，公司在

2020年

2

月推出線上銷售平臺，目前已初步形成了線上補(bǔ)購、在線預(yù)定及跨境電商等模式，

拓展低成本的線上零售業(yè)務(wù)。不僅支持有離島記錄且免稅額度未用完的旅客在線上補(bǔ)

購，也允許離島旅客提前在網(wǎng)上選購商品，降低店內(nèi)停留時(shí)間以降低疫情傳播風(fēng)險(xiǎn)并

能有效緩解三亞市內(nèi)店節(jié)假日因購物人數(shù)過多而降低服務(wù)質(zhì)量的問題。公司線上零售

渠道仍有整合潛力。2020

年推出線上零售渠道后，建立了日上上海、cdf會(huì)員購、cdf會(huì)員購廣州、cdf會(huì)員購北京、海免商城等多個(gè)線上購物渠道，渠道內(nèi)展示的品牌數(shù)量

和