達利食品研究報告：業(yè)績及股息回報穩(wěn)健的多品類巨頭1、重點公司分析：多品類布局的家族食飲公司1.1、七大子品牌，全國布局的多品類巨頭達利食品集團有限公司（簡稱達利食品，股票代碼

03799.HK）是國內(nèi)頭部休閑食品及飲料公司。公司前身是創(chuàng)始人許世輝先生于

1989

年

9

月創(chuàng)辦的惠安美利

食品廠，1998

年走出福建市場向全國擴張，2015

年

11

月

20

日港股上市。全國布局+多品牌戰(zhàn)略。達利食品實行多品牌戰(zhàn)略和產(chǎn)品跟隨策略，不斷根據(jù)消

費偏好推出新品，并形成全國性生產(chǎn)及銷售網(wǎng)絡(luò)。公司目前在全國

18

個省區(qū)建

立

21

家子公司、36

個食品飲料生產(chǎn)基地；有家庭消費、休閑食品、即飲飲料三

大業(yè)務(wù)板塊，主要涵蓋植物基飲料、短保面包、烘焙糕點、餅干、薯類膨化食品、

能量飲料、涼茶七大賽道，分別對應(yīng)美焙辰、豆本豆、達利園、好吃點、可比克、

樂虎、和其正七大子品牌，市占率均位居行業(yè)前三。此外，公司亦有達利園茶飲、

花生牛奶、八寶粥、藍帝堡曲奇等業(yè)務(wù)。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗豐富股權(quán)集中，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司控股股東為許世輝家族（許世輝先生及其配偶陳麗玲

女士、女兒許陽陽女士），通過家族信托及

DivineFoodsLimited持有達利食品

85%

股份；鼎暉資本通過

CDHDelicacy持股

2.6%，剩余

12.4%為公眾持股；股權(quán)結(jié)

構(gòu)整體穩(wěn)定。核心團隊穩(wěn)定，實戰(zhàn)經(jīng)驗豐富。公司自成立以來，董事會及高管團隊成員穩(wěn)定。

執(zhí)行董事及高管團隊中，副總裁許陽陽女士、副總裁陳寶國先生分別為許世輝先

生的女兒、妻弟；其他高管大多為集團內(nèi)部提拔的資深員工，擁有多年一線工作

經(jīng)驗，熟悉集團的供應(yīng)采購、營銷分銷等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。股權(quán)激勵計劃綁定股東與核心員工利益。2021

年

12

月

2

日，達利食品發(fā)布股權(quán)

激勵計劃；由信托管理，公司擬向受托人提供不超過

10

億港元資金，以便其適

時購買公司股份、后續(xù)授出；按公告當日收盤價測算，購股上限為

24,752.5

萬股，

占已發(fā)行股份的

1.81%。此次股權(quán)激勵計劃，由董事會不時選定承授人，約定授

予日期及條件（包括但不限于業(yè)績、運營、財務(wù)目標及其他標準）。股權(quán)激勵機

制綁定核心員工與股東利益，利好達利食品長期發(fā)展。2、投資邏輯：業(yè)績穩(wěn)增長、股息回報穩(wěn)健2.1、業(yè)績穩(wěn)增長：三大戰(zhàn)略品牌發(fā)力，利潤率位居行業(yè)前列我們認為，目前達利食品的利潤增長，主要受益于豆本豆、美焙辰、樂虎的收入

增長，以及高毛利產(chǎn)品（豆本豆、樂虎）占比提升對公司整體毛利率的提振。同

時，本輪上游原材料漲價放緩后，預(yù)計公司

2022

年有利潤率修復(fù)。收入規(guī)模：業(yè)績基本盤穩(wěn)固，美焙辰、豆本豆、樂虎收入增長傳統(tǒng)強勢板塊及下沉市場打造業(yè)績基本盤。烘焙糕點達利園、薯類膨化食品可比

克、餅干好吃點與涼茶和其正是達利食品的傳統(tǒng)強勢業(yè)務(wù)，分別于

2003、2004、

2005、2007

年推出，產(chǎn)品矩陣完善、口味豐富、包裝規(guī)格齊全、性價比高；定

位三線城市及以下市場，在傳統(tǒng)渠道和下沉市場優(yōu)勢顯著，市占率穩(wěn)居前三，構(gòu)

成公司業(yè)績基本盤。2021H1，達利食品的休閑食品及和其正收入合計

59.05

億元，

占比

52.3%，收入同比+0.6%。美焙辰、豆本豆、樂虎三大戰(zhàn)略品牌為增長點。達利食品善用產(chǎn)品追隨策略以切

入成長性賽道。在此前紅牛、維他奶、桃李面包等品牌的增長態(tài)勢之下，公司的

能量飲料樂虎、豆奶豆本豆、短保面包美焙辰分別于

2013、2017、2018

年推出，

受益于賽道紅利和公司品牌滲透率提升，業(yè)績持續(xù)增長，2021H1

收入各為

19.00、

10.64、6.14

億元，分別同比+15.1%、+21.5%、+52.4%，合計占公司收入的

37.1%，帶動公司總收入同比+11.14%。達利的戰(zhàn)略重點是繼續(xù)發(fā)力這三大品牌。利潤率：費用率節(jié)約抬高歸母凈利潤率上市至今，達利食品歸母凈利潤率在

17%-19%區(qū)間內(nèi)小幅波動，整體高于同業(yè)；主要由于公司在中等毛利率基礎(chǔ)上的銷售及管理費用節(jié)約，體現(xiàn)為“毛利率-銷管費用率”較高。1）、毛利率：達利食品處于中等水平，長期內(nèi)取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，短期受原材料成本波動影響。橫向?qū)Ρ葋砜?，F(xiàn)Y2021H1

各家公司毛利率為：東鵬飲料

（49.7%）>維他奶國際（47.9%）>中國旺旺（46.8%）>達利食品（38.3%）>桃

李面包（36.6%）>統(tǒng)一企業(yè)中國（34.8%）>康師傅控股（31.1%），主要由業(yè)務(wù)

品類決定，豆奶、能量飲料等業(yè)務(wù)毛利率較高，而方便面、面包糕點等業(yè)務(wù)毛利

率稍低；同期，達利食品的家庭消費（含豆奶、短保面包）、休閑食品（含烘焙

糕點、薯片、餅干）、即飲飲料（含能量飲料、涼茶）毛利率各為

44.5%、35.3%、

50.0%?？v向?qū)Ρ葋砜矗_利食品毛利率波動受其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動和原材料成本影

響。小麥、大豆、食糖、棕櫚油在達利食品原材料采購額中位列前四，2020

年

以來小麥、大豆、棕櫚油價格上漲給公司毛利率帶來負面影響；而功能飲料等高

毛利產(chǎn)品占比提升則對毛利率產(chǎn)生拉動作用。2）、銷售及管理費用率：達利食品處于行業(yè)低位。上市至今，達利食品的銷售及

管理費用率之和因新品推廣而有所上升，F(xiàn)Y2021H1

為

21.1%。對標同業(yè)，除了

2020

年后桃李面包將產(chǎn)品配送服務(wù)費直接計入主營業(yè)務(wù)成本、不計入銷售費用

而導(dǎo)致銷售費用率大幅降至個位數(shù)外，達利食品的銷售&管理費用率水平持續(xù)低

于諸多同業(yè)公司。達利食品銷售費用率的節(jié)約，主要得益于公司多品類產(chǎn)品渠道

協(xié)同；同時公司渠道結(jié)構(gòu)多元、下沉市場占優(yōu)，對單一細分渠道、大城市市場的

依賴度低；全國

36

個生產(chǎn)基地亦降低物流成本。此外，公司的部分子公司及工

廠建在三四線城市或郊區(qū)，實現(xiàn)租金及人力成本節(jié)約，管理費用率較低。3、家庭消費：定位速食早餐，豆本豆、美焙辰雙輪驅(qū)動定位速食早餐需求，達利食品分別于

2017

年

4

月和

2018

年

10

月推出豆奶豆本豆和短保面包美焙辰（合為家庭消費業(yè)務(wù)）。受益于賽道紅利、產(chǎn)品力、全國化產(chǎn)能及渠道布局、品牌優(yōu)勢，兩大業(yè)務(wù)推出后規(guī)模迅速提升，2020

年市占率均為行業(yè)第二，且豆本豆

2021

年市占率預(yù)計第一。3.1、速食早餐風尚起，短保面包、包裝即飲豆奶需求景氣我國早餐市場規(guī)模大，且便捷早餐需求高，包裝速食產(chǎn)品符合這一消費趨勢。從包裝速食內(nèi)部來看，“短保面包+包裝即飲豆奶”的搭配兼顧口感和營養(yǎng)，符合國人口味，成長空間大，且頭部公司具備市占率提升空間。早餐市場規(guī)模萬億，便捷早餐需求興起。據(jù)英敏特，2015

年中國居民早餐消費

總額

1.33

萬億元，其中外食早餐規(guī)模

5,340

億元，且

2015-2021

年外食早餐規(guī)模

整體以

5%以上增速擴容。城市人口聚集、生活節(jié)奏加快、單身人群增加、家庭

小型化，均催生便捷化早餐需求。速食包裝產(chǎn)品滿足便捷早餐需求。1）、從在家早餐消費場景來看：在自制早餐、

預(yù)加工食品、散裝速食產(chǎn)品、速食包裝產(chǎn)品四項選擇中，在家自制早餐及再處理

預(yù)制食品需要額外花費

5-30

分鐘時間，增加家庭事務(wù)量，且早餐質(zhì)量不穩(wěn)定；

散裝速食產(chǎn)品（如超市、農(nóng)貿(mào)市場、臨街小鋪現(xiàn)制現(xiàn)售的烤面、豆?jié){、饅頭等）

在生產(chǎn)、儲存、運輸、銷售環(huán)節(jié)中均有衛(wèi)生隱患；包裝食品則方便、衛(wèi)生。2）、

從外食早餐消費場景來看：相較于通過零售商（如便利店、超市）、餐飲運營商

（如快餐店、咖啡店、面包房）、早餐攤（如包子鋪、流動早餐車）、外賣送餐服

務(wù)等購買早餐，包裝速食可提前購買、不需要臨時排隊等待、品質(zhì)穩(wěn)定；同時，

隨著人工、租金等成本上漲，早餐攤價格優(yōu)勢下降，大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)的速食包

裝食品成為兼具性價比、衛(wèi)生、風味等優(yōu)勢的均衡之選?！岸瘫Ｃ姘?豆奶”的包裝速食搭配受青睞。理想的早餐需要兼顧營養(yǎng)和口感，

做到干濕搭配、營養(yǎng)均衡，需要富含淀粉的主食、蛋白質(zhì)豐富的飲品，“短保面

包+豆奶”的速食搭配滿足了這一早餐訴求。短保面包：便捷、健康的早餐主食面包作為休閑食品的一類，具備下午茶等休閑消費場景，同時其產(chǎn)品特性滿足便

捷早餐需求，銷售額持續(xù)增長。1）、相較于其他包裝烘焙食品，面包是更健康的

代餐選擇。同等重量下，面包通常比蛋糕和餅干的熱量、糖分、脂肪更低，比餅

干更有水分，且飽腹感強；以蛋糕或餅干為早餐，易導(dǎo)致熱量攝入過多。2）、國

內(nèi)消費者有以面包做早餐的消費習慣。據(jù)挖財大數(shù)據(jù)，包子、面包、豆?jié){是當前

國內(nèi)消費者早餐前三選項；國內(nèi)消費者購買面包的首

要動機是早餐消費。同時，近年臟臟包、冰面包、軟歐包、紫米面包、奶皮面包

等網(wǎng)紅爆款面包產(chǎn)品層出不窮，吸引年輕客群，加速培育面包消費習慣。3）、面

包銷售額持續(xù)增長。據(jù)

Euromonitor，2020

年中國內(nèi)地烘焙食品零售總額

2,358

億元；其中面包零售額

423

億元，占

18.0%；內(nèi)地居民人均面包消費量及消費額

各為

1.7kg、30.2

元。從增速來看，2015-2020

年中國內(nèi)地面包零售額

CAGR為

9.7%，其中銷量和零售單價

CAGR各為

3.6%、5.9%，量價齊升；同時，

Euromonitor預(yù)測面包零售總額

2020-2025

年

CAGR為

6.4%，繼續(xù)擴容。從面包細分品類來看，與中長保面包相比，短保更符合目前的消費升級趨勢，且更適合早餐消費場景。面包行業(yè)按經(jīng)營模式可分為烘焙店和零售模式。烘焙店

面包保質(zhì)期一般

2-5

天；零售模式面包分為短保、中保、長保三類，保質(zhì)期各為

5-10

天、30-90

天、6

個月及以上。從食品健康度來看，中、長保面包需要防腐

劑、保鮮劑以達較長保質(zhì)期，短保面包保質(zhì)期短系因輕油制作、糖分減少、無添

加，在健康、營養(yǎng)、新鮮度上有優(yōu)勢，契合健康消費需求。從口感來看，短保面

包新鮮程度高，美味可口。從消費場景來看，短保面包有飽腹的主食屬性，疊加

零添加、新鮮、健康優(yōu)勢，是更優(yōu)的代餐選擇。中長保面包消費場景更傾向于休

閑零食、下午茶等。豆奶：受益于豆?jié){消費升級，是一種健康的蛋白質(zhì)補充方式國內(nèi)具備豆制飲品早餐消費習慣，包裝豆奶占比低。據(jù)中豆委統(tǒng)計，豆?jié){、粥、

牛奶是內(nèi)地消費者早餐飲品的主流選擇，占比各為

29.1%、26.4%、14.2%。據(jù)北

京營養(yǎng)師協(xié)會《2020

豆奶營養(yǎng)與健康白皮書》，國內(nèi)散裝豆奶、包裝豆奶及豆制

品飲料整體市場規(guī)模在千億元左右，其中包裝豆奶僅占據(jù)約

10%左右份額。從產(chǎn)品升級角度看，豆奶是豆?jié){的深加工產(chǎn)品，較豆?jié){有相對優(yōu)勢。一是人體吸收率更高。系因豆奶比豆?jié){多了高壓均質(zhì)工藝，植物蛋白及脂肪顆粒更小。二

是豆奶口感更佳。豆?jié){冷卻后有豆腥味，豆奶從制作工藝上去除了豆腥味。三是

豆奶保質(zhì)期長，脫離運距限制。散裝現(xiàn)磨豆?jié){未經(jīng)殺菌，保質(zhì)期一般數(shù)小時，包

裝豆?jié){在

0-10

攝氏度下保質(zhì)

2-4

天。而包裝豆奶多為利樂裝或

PET瓶裝，經(jīng)過

UHT滅菌等，在不加防腐劑情況下常溫保質(zhì)期延長至

6-12

個月，降低了運距和

冷鏈限制。此前我國液體豆奶以自制為主，包裝豆奶粉產(chǎn)品老化且區(qū)域化銷售；

預(yù)計后續(xù)更加便捷、衛(wèi)生的液體包裝豆奶銷量走高。從替代品角度看，豆奶一種健康、實惠的蛋白質(zhì)補充方式，市場空間大。1）、豆奶的適用人群比牛奶更廣。動物蛋白的優(yōu)勢在于營養(yǎng)全（一般是含有全部八種

必需氨基酸的完全蛋白）、口感好；植物蛋白的優(yōu)勢在于高膳食纖維、低脂肪、

低熱量、0

膽固醇、0

乳糖，并可降低碳排放和水資源消耗，受乳糖不耐或消化

障礙人群（我國成年人飲用牛奶后乳糖吸收不良的發(fā)病率高達

86.7%，不耐受指

數(shù)為

0.9）、環(huán)保主義者、素食主義者等歡迎。2）、豆奶單價比其他植物基蛋白飲

品低。豆奶的原料成本比杏仁露、核桃露、椰奶等低，因此單價更低。國內(nèi)大豆

五大產(chǎn)區(qū)（東北、黃淮、長江流域、江南各省南部、兩廣和云南南部）分布均衡，

多熟量產(chǎn)，原料基礎(chǔ)足。3）、我國豆奶人均消費額提升空間大。東亞地區(qū)飲食習

慣相近，豆制品消費歷史悠久。按

Euromonitor口徑，2020

年中國內(nèi)地、中國香

港、中國臺灣、日本、韓國的大豆飲品人均消費量各為

0.9、8.9、3.0、3.3、3.7

升，人均消費額各為

1.2、21.6、4.5、7.8、9.0

美元；中國內(nèi)地豆奶人均消費量

及消費額遠低于中國香港，且人均消費量不足日韓的三分之一，人均消費額不足

日韓的六分之一，推測至少有三倍成長空間。3.2、美焙辰、豆本豆快速成長為行業(yè)龍頭在速食早餐行業(yè)機遇之下，得益于全國化產(chǎn)能及渠道布局、完善的產(chǎn)品矩陣、有效的品牌推廣，美焙辰和豆本豆上新后迅速成為行業(yè)龍頭。產(chǎn)能及渠道力：“中央工廠+批發(fā)”，全國產(chǎn)能布局，針對性渠道建設(shè)達利食品的“中央工廠+批發(fā)”模式+全國化產(chǎn)能+傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢+密集的終端網(wǎng)點布局，是美焙辰和豆本豆崛起的基礎(chǔ)。全國性生產(chǎn)布局與“中央工廠+批發(fā)”模式相得益彰。目前，達利食品在全國

18

個省區(qū)建立了

21

家子公司，共

36

個食品、飲料生產(chǎn)基地；在“中央工廠+批發(fā)”

模式下，產(chǎn)品出廠后在臨近區(qū)域內(nèi)經(jīng)分銷及配送渠道送至經(jīng)銷商或終端。這一組

合的優(yōu)勢一是工廠接近原料產(chǎn)地及市場，降低運輸成本；二是便于觸達全國市場，

方便市場下沉；三是滿足短保質(zhì)期產(chǎn)品高頻配送需求，保證產(chǎn)品新鮮?；诖?，美焙辰和豆本豆上市后可迅速在全國有序鋪貨。尤其對于短保面包，因保質(zhì)期短，

區(qū)域性食品公司輻射半徑有限，目前國內(nèi)僅有桃李面包和美焙辰兩個全國性品牌。

美焙辰充分利用達利的全國產(chǎn)能優(yōu)勢，中央工廠訂單運程及配送時間短，產(chǎn)品從

出廠到終端貨架只需

6

小時。傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢顯著，穩(wěn)步推進全國渠道滲透。其一，達利本身具備渠道優(yōu)勢。

達利食品以傳統(tǒng)渠道為主（銷售額占比約三分之二），現(xiàn)代渠道（約四分之一）

和電商渠道（約

8%）共同發(fā)力。截至

2020

年末，公司有

5,779

名經(jīng)銷商，銷售

網(wǎng)絡(luò)涵蓋中國所有省市及大部分區(qū)縣，有

12,302

名專職銷售人員維持及支持兩

三百萬個銷售點。公司與經(jīng)銷商合作時間長、合作關(guān)系穩(wěn)定。豆本豆與美焙辰共

用經(jīng)銷商，搭配售賣“唯甄豆奶+美焙辰”的

5

元早餐等組合產(chǎn)品。第二，豆本豆和美焙辰進行針對性渠道建設(shè)。1）、豆本豆：一是結(jié)合達利優(yōu)勢，

滲透下沉市場傳統(tǒng)渠道；二是針對都市人群健康食飲需求，產(chǎn)品上新后迅速布局

一二線城市現(xiàn)代渠道；三是設(shè)有專門的電商和餐飲渠道管理團隊，在聚焦早餐消

費場景的同時，拓展餐飲渠道。2）、美焙辰：由于達利旗下主要是長保產(chǎn)品，公

司為彌合此前短保產(chǎn)品操作上的空缺，循序漸進推進美焙辰全國化渠道鋪設(shè)。一

是公司在

2017

年

6

月推出中保面包，對消費者及經(jīng)銷商進行心智建設(shè)，促使經(jīng)

銷商體系進行網(wǎng)點和團隊的梳理；在經(jīng)過長達一年的試水、經(jīng)銷商及分銷網(wǎng)點的

篩選后，美焙辰于

2018

年

10

月正式上市；二是公司分批次啟動美焙辰的全國營

銷；三是結(jié)合產(chǎn)品特點，公司在社區(qū)團購生態(tài)轉(zhuǎn)好的

2021H1

來推進美焙辰的社

區(qū)團購業(yè)務(wù)，提高滲透率。截至

2020

年末，美焙辰實現(xiàn)全國市場覆蓋，銷售終

端約

13

萬個；2021H1

末覆蓋終端約

15

萬個，網(wǎng)點覆蓋深度和廣度持續(xù)提升。產(chǎn)品力：產(chǎn)品矩陣豐富、性價比高美焙辰和豆本豆產(chǎn)品矩陣豐富，有數(shù)十個

SKU；在保證口感與品質(zhì)的同時，二者延續(xù)了達利食品的價格優(yōu)勢，美焙辰諸多產(chǎn)品在

2-3

元/100g價格帶，豆本豆的唯甄系列低至

1.4-1.7

元/250ml。美焙辰：多種品類、規(guī)格、包裝，滿足差異化需求，產(chǎn)品品質(zhì)新鮮。美焙辰短

保產(chǎn)品有湯熟吐司面包、營養(yǎng)吐司面包、起酥面包、營養(yǎng)餐包、軟芯面包

5

大系

列，其天貓旗艦店在銷產(chǎn)品有

36

款品項、40

種規(guī)格。品項上涵蓋主流暢銷短保

面包品類；規(guī)格上定位不同用餐場景；譬如美焙辰湯熟吐司面包分

100g裝與

400g裝，小包裝針對路上用餐的上班族、學生族，大包裝適合在家共享早餐。

美焙辰的即鮮體系遵循“三標九則”，從源頭、生產(chǎn)、配送三方面制定即鮮標準，

主要產(chǎn)品保質(zhì)期

9-13

天。豆本豆豆奶：五大系列，配料表純凈，產(chǎn)品矩陣完善。產(chǎn)品矩陣豐富，5

大系列滿足多元需求。目前豆本豆京東旗艦店有原味豆奶、

有機豆奶、純豆奶、唯甄豆奶、全豆奶

5

大系列

13

款產(chǎn)品在售。其中，原

味豆奶是基礎(chǔ)款、0

添加、含糖豆奶；有機豆奶以有機大豆原料為賣點；純

豆奶主打

0

蔗糖、高蛋白；唯甄豆奶平價、聚焦早餐消費場景；全豆奶以全

豆研磨，最大限度保留大豆膳食纖維（1.5g/100ml）。研磨工藝領(lǐng)先，口感濃醇。受工藝限制，多數(shù)豆奶無法真正去除大豆的渣滓

以及豆腥味。豆本豆采用國際領(lǐng)先工藝，如微米級研磨機、臥螺分離提純技

術(shù)，豆奶營養(yǎng)保留完整，無豆腥、無豆渣、無豆?jié)?，口感絲滑、豆香濃郁。豆本豆

0

添加，高蛋白，健康。豆本豆配料表簡單（一般只包括水、豆、白

砂糖，純豆奶只包括水和大豆），不添加任何防腐劑和乳粉，蛋白量含量更

高（純豆奶

4.0g/100ml，有機豆奶

3.8g/100ml），更偏向于“牛奶替代品”。

維他奶產(chǎn)品添加乳粉、麥芽糊精、食用鹽、食用香精、食品添加劑（乳化劑、

增稠劑），蛋白質(zhì)含量稍低（1.0-2.3g/100ml），更偏向于口味型飲料。豆本豆價格帶較寬，性價比高。按

2021

年

12

月

6

日品牌天貓旗艦店實際售

價，豆本豆有

1.4-1.7

元/250ml低價格帶唯甄系列，也有

2-2.3

元/250ml中檔

價格帶的原味豆奶系列，另有

3.8

元+/250ml較高價格帶的全豆奶、有機豆

奶、純豆奶系列。同期，維他奶集中于

2.8-3.0

元/250ml價格帶。豆本豆低

檔和中檔價格帶產(chǎn)品的蛋白質(zhì)含量在

2.0-3.0g/250ml，高于維他奶的

1.0-

2.3g/100ml，從蛋白質(zhì)補充角度看，豆本豆具備性價比優(yōu)勢。豆本豆

Flogurt大豆基酸奶：順應(yīng)消費潮流，拔高品牌調(diào)性。植物基酸奶以植物

蛋白為主要原料發(fā)酵制成，在歐美暢銷，目前在國內(nèi)處于導(dǎo)入期。豆本豆

2021

年初推出

Flogurt（植優(yōu)家）植物基酸奶品牌。我們預(yù)計短期內(nèi)

Flogurt對公司收

入貢獻有限，但占據(jù)新賽道、抬升長期空間。豆本豆

Flogurt酸奶的相對優(yōu)勢：大豆基酸奶具備技術(shù)壁壘，F(xiàn)logurt產(chǎn)品性價比高。達利食品耗時

3

年從

4

萬菌株中選出合適菌種，獨有的微米級研磨工藝使得大豆蛋白利用率達

100%，DSI凈化技術(shù)去除豆腥味，多段高壓均質(zhì)技術(shù)保留膳食纖維。上述

發(fā)酵技術(shù)、風味技術(shù)、質(zhì)構(gòu)工藝有技術(shù)壁壘。大豆具備原材料成本優(yōu)勢，大

豆基酸奶價格顯著低于椰子基、巴旦木基酸奶。Flogurt的高膳食纖維、便攜包裝優(yōu)勢契合目標客群需求。Flogurt定位都市

年輕女性，該群體偏好健康、美味、便攜的食飲產(chǎn)品。產(chǎn)品健康：Flogurt不僅具備

0

膽固醇、0

反式脂肪等一般植物基酸奶優(yōu)勢，同時每

100g產(chǎn)品

的膳食纖維含量高達

2.0g，脂肪在

3.0g以下。產(chǎn)品口味多元：Flogurt有原

味、藍莓、芒果、草莓、紅棗黑枸杞多種口味。包裝便攜：相較于盒裝或杯

裝產(chǎn)品，F(xiàn)logurt的

250g夢幻蓋、205g利樂鉆包裝更適合隨身攜帶。品牌力：“美焙辰，早餐花樣鮮”、“豆本豆，國民營養(yǎng)好豆奶”立足于達利集團品牌效應(yīng)：此前，達利食品借助傳統(tǒng)電視和戶外廣告渠道將達利

園、可比克、好吃點、和其正以打造為中國家喻戶曉品牌，“團團圓圓達利園”、

“好吃點，好吃你就多吃點”等廣告深入人心；達利食品本身已具備品牌效應(yīng)?！懊辣撼?，早餐花樣鮮”：公司根據(jù)美焙辰消費場景和產(chǎn)品特點提出“美焙辰，

早餐花樣鮮”廣告口號；并啟動知名演員黃磊、楊紫代言。黃磊成熟穩(wěn)重、注重

家庭的形象特點符合美焙辰品質(zhì)、健康的品牌形象；楊紫可愛、有活力的形象與

美焙辰新鮮、時尚、多樣的品牌屬性契合?！岸贡径?，國民營養(yǎng)好豆奶”：在形象代言人方面，2017

年

4

月，豆本豆產(chǎn)品上

市之際，即宣布知名演員孫儷為品牌大使，建立全國性豆奶知名品牌形象。孫儷

健康、親和的形象和豆本豆“國民營養(yǎng)好豆奶”的品牌主張高度吻合。豆本豆在

2021

年

1

月

Flogurt植物酸奶上市之際，官宣新生代藝人王源為代言人，王源健

康陽光、積極向上的公眾形象亦與豆本豆品牌理念契合。在媒體傳播方面，豆本

豆圍繞《新聞聯(lián)播》的廣告時段、全國衛(wèi)視收視熱點進行廣告投放，提升產(chǎn)品國

民知名度；豆本豆亦是《魯豫有約一日行》、《中餐廳第五季》、《妻子的浪漫旅

行》、《誰是寶藏歌手》等熱門綜藝的官方合作伙伴，同時依托全國性地面媒體提

升目標客群廣告觸達率。同業(yè)競爭：豆奶競爭格局優(yōu)化，短保面包行業(yè)集中度提升包裝即飲豆奶方面，豆本豆產(chǎn)品推出后市占率迅速提升至

2019

年的

15%，位列

行業(yè)第二，僅次于維他奶。2021H1

豆本豆銷售收入

10.64

億元，同比+21.5%。

維他奶國際因公司不當舉措導(dǎo)致中國內(nèi)地業(yè)務(wù)大幅回落，F(xiàn)Y2021

上半財年收入

下滑。我們預(yù)計豆本豆全年市占率有望達到行業(yè)第一。短保面包方面，桃李面包、美焙辰是目前國內(nèi)唯二的全國性短保面包品牌，

2021H1

銷售收入各為

29.3、6.1

億元。1）、生產(chǎn)模式方面，二者均采用全國化

“中央工廠+批發(fā)”模式；截至

2021H1

末，美焙辰布局全國

18

個工廠，桃李面

包則在

20

個區(qū)域建立生產(chǎn)基地。2）、產(chǎn)品特點方面，二者均走平價路線，覆蓋

主流面包品類。3）、經(jīng)銷方面，二者銷售網(wǎng)絡(luò)均遍布全國；美焙辰

2020

年末終

端數(shù)量約

13

萬個，更多依托達利集團經(jīng)銷商資源進行分銷；桃李面包

2021H1

末有逾

31

萬個零售終端，注重直營，公司直接與大型連鎖商超和中心城市的中

小超市、便利店終端簽署銷售協(xié)議。4）、銷售區(qū)域方面，桃李面包起家于東北，

在東北和華北市場有優(yōu)勢，2021H1

兩地銷售收入各占

37.7%、19.5%；美焙辰各

大區(qū)銷量較平均，單一地區(qū)占比均在

20%以下。4、樂虎：乘能量飲料東風，渠道建設(shè)再加強4.1、能量飲料：賽道景氣度高，紅牛糾紛帶來國產(chǎn)品牌機遇能量飲料是指含有一定能量并添加適量營養(yǎng)成分或其他特定成分，可為機體補充

能量，或加速能量釋放及吸收的飲料制品。能量飲料與運動飲料同屬于功能飲料，

區(qū)別在于能量飲料通常包含?；撬?、咖啡因等提神醒腦成分（如紅牛、東鵬、樂

虎），而運動飲料則包含電解質(zhì)、氨基酸等，為體育運動飲用設(shè)計（如健力寶、

佳得樂）。獲“保健食品”認證的能量飲料較少。在國內(nèi)，能量飲料由國家食品藥品監(jiān)督管

理局批準后，才可在產(chǎn)品外包裝印上“保健食品”圖標（俗稱“藍帽子”）、字樣、

批準文號；目前獲得認證的主流品牌包括紅牛維生素功能飲料、紅牛安奈吉飲料、

樂虎、東鵬特飲、力保健（大正力保健公司旗下）等。獲“保健食品”認證的能

量飲料有相對優(yōu)勢，一是能按照其備案的保健功能進行宣傳；二是產(chǎn)品稀缺性提高，且相當于獲得監(jiān)管部門信用背書。認證需經(jīng)過人體功能性試驗、毒理學試

驗、專家評審，因此具備較高的準入門檻；三是可直接添加有效成分咖啡因。目

前國內(nèi)僅有碳酸飲料和獲得“保健食品”批文的飲料可添加外源咖啡因，非“保

健食品”能量飲料僅能通過添加天然成分（如綠茶粉、可可粉、瓜拉納）的方式

來加入咖啡因，添加效率受限。消費需求：兼具抗疲勞和補充能量功能，消費場景多元，銷量驅(qū)動增長能量飲料有抗疲勞和補充能量兩大功能，可替代性弱。能量飲料含白砂糖、牛磺

酸、肌醇等成分，兼具提神醒腦和補充能量的功能；體力補充功能強于傳統(tǒng)的咖

啡、茶飲，提神醒腦功能則不被運動飲料、碳酸飲料、果汁等一般飲料具備。銷量驅(qū)動能量飲料市場擴容，中國內(nèi)地仍在成長期，上升空間大。1）、銷量驅(qū)動增長：按

Euromonitor口徑，2020

年中國內(nèi)地能量飲料零售總額

447.8

億元，

2015-2020

年年復(fù)合增長

9.2%，較軟飲整體高出

6.0pcts，增速位列軟飲各品類第

二；其中，2015-2020

年銷售量和單價

CAGR各為

13.0%、-3.4%，銷量驅(qū)動增長，

單價下降是由平價的國產(chǎn)品牌占比提升、紅牛占比下降引起。2）、仍在成長期：

2020

年，中國內(nèi)地能量飲料人均零售量為

1.66

升，同期美國、英國、德國等在

7

升以上，日本

3.70

升。目前，國內(nèi)功能飲料消費人群擴充，產(chǎn)品的渠道滲透率

提升，賽道處于成長期，有較大提升空間。從消費場景來看，能量飲料具備工作

和休閑娛樂兩大消費場景。工作場景方面，能量飲料可滿足出租車及卡車司機、

夜班工人、部分都市白領(lǐng)等高（體力或腦力）勞動強度、長勞動時間從業(yè)者工作

時體力補充、夜間抗疲勞需求；休閑娛樂場景則包括極限運動、觀看電競、夜場

蹦迪、刷夜看體育賽事等。上述消費場景帶動消費人群擴充，一是快遞員、外賣

騎手、帶貨主播等新業(yè)態(tài)從業(yè)人員增長，IT及金融從業(yè)人員、考研及考公人數(shù)

增加，這些群體工作或?qū)W習強度大，能量飲料的潛在受眾增加。二是現(xiàn)代娛樂業(yè)

的發(fā)展、城市人口集聚疊加生活壓力加大，觀看電競比賽、蹦迪在年輕群體中的

滲透率提升。競爭格局：紅牛受訴訟案負面影響，樂虎、東鵬等國產(chǎn)品牌崛起紅牛培育了中國內(nèi)地能量飲料市場。泰籍華裔商人許書標于

1956

年創(chuàng)立泰國天

絲醫(yī)藥保健有限公司，于

1966

年在曼谷推出能量飲料，于

1975

年正式創(chuàng)立紅牛

品牌，紅?，F(xiàn)以?；撬?、咖啡因為主要功效成分，是全球能量飲料領(lǐng)軍產(chǎn)品，在

170

多個國家和地區(qū)銷售。1995

年

12

月，具備紅牛商標內(nèi)地經(jīng)營權(quán)的紅牛中國

成立，此后紅牛維生素能量飲料作為市場先行者進入內(nèi)地市場。紅牛中國以

2

億

元贊助

1995

年春晚（1996

年

2

月），并冠名

1996

年全國糖酒商品交易會開幕式，

快速打開品牌知名度，采取

6

元/250ml的較高產(chǎn)品定價。隨著國民消費水平提升、

公司持續(xù)的品牌推廣、非典疫情對能量飲料需求的拉動，紅牛國內(nèi)銷售額于

2003

年突破

10

億元。此后，紅牛憑借先發(fā)優(yōu)勢和持續(xù)的消費者教育，銷售額不

斷走高，2012

年突破百億元，市占率

82.1%，占絕對優(yōu)勢。紅牛陷入品牌爭端，商標明確歸屬天絲集團，但訴訟過程未結(jié)束。自

2016

年開

始，天絲集團與紅牛維他命飲料有限公司（目前的紅牛中國法人實體，系華彬集

團和天絲集團在華合資公司，華彬集團負責實際運營）開始品牌代理法律爭端，

爭議核心在于華彬從天絲處取得的中國市場獨家代理權(quán)時長，前者稱

50

年，后

者稱

20

年。經(jīng)過數(shù)輪訴訟，目前“紅牛系列商標”明確歸屬天絲集團，但授權(quán)

期限等細節(jié)仍處于訴訟過程中，且預(yù)計短期內(nèi)訴訟案不會結(jié)束，天絲集團與華彬

集團旗下都在產(chǎn)銷紅牛。三款紅牛產(chǎn)品爭份額，市占率逐年下滑。1）、三款紅牛并立。目前市面有三款

外包裝高度相似的金罐紅牛產(chǎn)品在銷（另有藍罐包裝的進口奧地利紅牛）。其中，

紅牛維生素功能飲料是紅牛中國生產(chǎn)的傳統(tǒng)風味紅牛，紅牛維生素風味飲料是天

絲集團在泰國生產(chǎn)、由深圳普盛代理的傳統(tǒng)風味紅牛，紅牛安奈吉飲料是天絲集

團授權(quán)鷹潭智慧健飲料（養(yǎng)元飲品旗下）和廣州曜能量飲料在內(nèi)地生產(chǎn)及代理、

加入西洋參提取物的新口味紅牛。2）、華彬集團旗下紅牛中國被限制廣告投放，

且部分渠道受沖擊。目前各類媒體紅牛廣告均為天絲集團旗下兩款產(chǎn)品廣告。此

外，天絲集團方在地方法院就部分連鎖超市銷售紅牛中國旗下產(chǎn)品提起訴訟，

2021

年

5

月北京朝陽區(qū)法院裁定北京華聯(lián)超市停止銷售紅牛中國產(chǎn)品，相關(guān)舉措對紅牛中國渠道產(chǎn)生負面沖擊。3）、紅牛市占率下滑。因陷入商標權(quán)糾紛，華

彬紅牛的渠道擴張和產(chǎn)品滲透被牽制；疊加部分假冒偽劣紅牛產(chǎn)品趁亂流入市場，

進一步損害產(chǎn)品聲譽；2012-2020

年紅牛整體市占率（包括三款金罐紅牛，不包

括進口奧地利紅牛）逐年下滑；其中銷售量市占率從

78.4%下降

37.0pcts至

41.4%，銷售額市占率從

82.1%下降

27.6pcts至

54.5%；銷售額市占率降幅稍低，

系因紅牛產(chǎn)品單價整體高于同業(yè)。國產(chǎn)品牌崛起。中國內(nèi)地能量飲料市場景氣，國產(chǎn)品牌紛紛入局。東鵬飲料分別

于

2009

和

2012

年推出瓶裝和罐裝的東鵬特飲，娃哈哈

2012

年推出啟力，達利

食品

2013

年推出樂虎，華彬集團

2017

年推出戰(zhàn)馬。國產(chǎn)品牌能量飲料定價低于

紅牛；包裝上保留了仿紅牛的金罐包裝，同時額外采用更便攜的

PET瓶包裝；

主要國產(chǎn)品牌市占率在

2014-2017

年紅牛份額大幅下滑期間有顯著提升，2018

年

后市占率表現(xiàn)有所分化，東鵬特飲繼續(xù)走高。從

2020

年競爭格局來看，東鵬特

飲、樂虎零售額市占率各為

14.0%、8.4%，穩(wěn)居前三，處于第二梯隊。4.2、樂虎：頭部國產(chǎn)能量飲料，銷售額有望再提升樂虎是達利食品于

2013

年

4

月推出的氨基酸維生素功能飲料，定位“提神抗疲勞”；產(chǎn)品推出第二年就以

5.0%的零售額市占率達到行業(yè)第二，此后不斷提升

至

2018

年的

10.8%；2018-2019

年公司將較多資源傾斜至家庭消費業(yè)務(wù)，樂虎

市占率略有下滑；2020

年后達利食品對樂虎進行渠道再加強，2021H1

樂虎銷售收入

19.00

億元，同比+15.1%，后續(xù)樂虎收入有望繼續(xù)提升。產(chǎn)品力：三種保健配方，PET瓶包裝與紅牛差異化競爭，產(chǎn)品性價比高從配方來看，樂虎能量飲料有三種不同的“保健食品”配方，在?；撬?、賴氨酸、

咖啡因、肌醇、煙酰胺、維生素等要素添加上有所差異