1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 引言4 HYPERLINK l _TOC_250017 銀證曲線“協(xié)同經(jīng)營(yíng)”，業(yè)務(wù)拓展重心各有千秋5 HYPERLINK l _TOC_250016 國(guó)內(nèi)協(xié)同經(jīng)營(yíng)銀行已先行先試5 HYPERLINK l _TOC_250015 銀行系券商經(jīng)營(yíng)各自具有特色5 HYPERLINK l _TOC_250014 業(yè)務(wù)協(xié)同聚焦資管和資金運(yùn)用6 HYPERLINK l _TOC_250013 類債優(yōu)勢(shì)明顯：資管、債承、資金業(yè)務(wù)協(xié)同順暢7 HYPERLINK l _TOC_250012 協(xié)同業(yè)務(wù)一：銀行出表需求孕育券商資管發(fā)展契機(jī)7 HYPERLINK

2、l _TOC_250011 協(xié)同業(yè)務(wù)二：資產(chǎn)負(fù)債配置需求衍生銀證資金協(xié)同9 HYPERLINK l _TOC_250010 視角一：第三方資金存管為銀行創(chuàng)造負(fù)債端基礎(chǔ)9 HYPERLINK l _TOC_250009 視角二：銀行資產(chǎn)儲(chǔ)備為券商資產(chǎn)配置創(chuàng)造空間10 HYPERLINK l _TOC_250008 視角三：銀行為券商資金融通提供一定便利條件 HYPERLINK l _TOC_250007 協(xié)同業(yè)務(wù)三：順應(yīng)客戶融資需求拓展債券承銷業(yè)務(wù)12 HYPERLINK l _TOC_250006 偏股尚需挖潛：經(jīng)紀(jì)、股權(quán)融資的協(xié)同效應(yīng)偏弱13 HYPERLINK l _TOC_250005

3、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：風(fēng)險(xiǎn)偏好迥異限制客戶轉(zhuǎn)化效率13 HYPERLINK l _TOC_250004 股票承銷：融資主體差異限制業(yè)務(wù)協(xié)同空間15 HYPERLINK l _TOC_250003 和而不同，銀行重服務(wù)職能券商需拓展投資優(yōu)勢(shì)16 HYPERLINK l _TOC_250002 銀行意在獲取券商客戶服務(wù)職能而非股權(quán)本身16 HYPERLINK l _TOC_250001 銀行：依托資金規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)發(fā)展類債屬性業(yè)務(wù)17 HYPERLINK l _TOC_250000 券商：發(fā)揮資本金監(jiān)管和市場(chǎng)化機(jī)制恢復(fù)定價(jià)能力19圖表目錄圖 1：中國(guó)銀行通過(guò)中銀國(guó)際控股間接持股中銀國(guó)際（單位：%）5圖 2：國(guó)

4、家開(kāi)發(fā)銀行直接持有國(guó)開(kāi)證券股權(quán)（單位：%）5圖 3：2012-2018年銀信合作和銀證合作成為通道業(yè)務(wù)的主要方式（單位：億元）8圖 4：中銀國(guó)際資管月均規(guī)模排名行業(yè)前 10名（單位：億元，名）8圖 5：中銀國(guó)際主動(dòng)資管月均規(guī)模排名行業(yè)前 20名（單位：億元，名）8圖 6：中銀國(guó)際存放金融同業(yè)利息關(guān)聯(lián)交易占比超 30%（單位：億元）10圖 7：國(guó)開(kāi)證券持有國(guó)開(kāi)行發(fā)行的 ABS規(guī)模超 70億（單位：億元）圖 8：國(guó)開(kāi)證券 2017年協(xié)同投資收益超過(guò) 5億元（單位：萬(wàn)元）圖 9：交銀國(guó)際 20%-40%的融資成本來(lái)源于關(guān)聯(lián)交易融資（單位：千元，%）12圖 10：中銀國(guó)際代理買(mǎi)賣(mài)證券收入行業(yè)排名（單位

5、：億元，名）14圖 中銀國(guó)際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入市占率和股基市占率緩慢下滑（單位：%）14圖 12：我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的金字塔格局14圖 13：銀行貸款是傳統(tǒng)企業(yè)重要融資渠道（單位：%）16圖 14：科創(chuàng)板為主體的新興產(chǎn)業(yè)對(duì)于銀行貸款依賴度低（單位：億元，%）16圖 15：券商 ROE遠(yuǎn)低于銀行因此單純獲取股權(quán)并無(wú)意義（單位：%）17圖 16：中國(guó)資金傳導(dǎo)流程17圖 17：銀行負(fù)債成本和短融、公司債發(fā)行成本比較（單位：%）17圖 18：結(jié)構(gòu)性存款原理在于通過(guò)部分存款利息購(gòu)買(mǎi)期權(quán)博取向上的彈性18圖 19：經(jīng)歷周期考驗(yàn)銀行的不良率基本穩(wěn)定（單位：%）18圖 20：券商在 2018年信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)背景下質(zhì)

6、押損失率陡增（單位：%）18圖 21：銀行債券承銷的規(guī)模并不落后于券商（單位：億元）19圖 22：場(chǎng)外期權(quán)和收益互換進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展階段（單位：億元）22圖 23：場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（單位：萬(wàn)張）22圖 24：海通國(guó)際多數(shù)資產(chǎn)用于交易、做市和投資業(yè)務(wù)（單位：%）23圖 25：高盛資產(chǎn)較大部分分布于機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)（單位：%）23表1：交銀國(guó)際2014-2018年核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元，%）5表2：中銀國(guó)際的資管凈收入較為領(lǐng)先（單位：名）6表3：國(guó)開(kāi)證券的債承收入較為領(lǐng)先（單位：名）6表4：中銀國(guó)際業(yè)務(wù)協(xié)同聚焦于資管和資金類業(yè)務(wù)（單位：萬(wàn)元，%）7表5：國(guó)開(kāi)證券業(yè)務(wù)協(xié)同聚焦于資管和資金類

7、業(yè)務(wù)（單位：萬(wàn)元）7表6：交銀國(guó)際業(yè)務(wù)協(xié)同聚焦于資管和資金類業(yè)務(wù)（單位：百萬(wàn)元）7表7：中銀國(guó)際因關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的定向資管收入占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)到 15%以上（單位：億元，%）9表8：中銀國(guó)際通道和主動(dòng)型資管業(yè)務(wù)的費(fèi)率對(duì)比（單位：%）9表9：中銀國(guó)際存放同業(yè)的關(guān)聯(lián)交易在價(jià)格方面并無(wú)顯著收益優(yōu)勢(shì)（單位：%）10表10：國(guó)開(kāi)證券持有的國(guó)開(kāi)行發(fā)行的資產(chǎn)支持證券明細(xì)（單位：億元）表中銀國(guó)際通過(guò)關(guān)聯(lián)交易運(yùn)用負(fù)債融資規(guī)模不大（單位：萬(wàn)元，%）表12：政府支持機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債是國(guó)開(kāi)證券承銷的優(yōu)勢(shì)品種（單位：億元，%）12表13：政府支持機(jī)構(gòu)債、地方政府債、金融債是中銀國(guó)際債承的優(yōu)勢(shì)品種（單位：億元，%）13表14

8、：銀行客戶通過(guò)券商牌照變現(xiàn)的測(cè)算（單位：億元，倍，%）15表15：2014-2018年投行股票承銷凈收入排名前十的公司匯總（單位：萬(wàn)元）15表16：中國(guó)銀行的理財(cái)子公司以固收類產(chǎn)品為主（單位：%）19表17：從員工費(fèi)用的視角來(lái)看券商的激勵(lì)機(jī)制優(yōu)于銀行（單位：萬(wàn)元，倍）20表 8商業(yè)銀行資本管理辦法（試行對(duì)于不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重劃分（單位：%） 表19：銀行和券商資本金管理差異21引言或者業(yè)務(wù)混合下銀證經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)空間以及對(duì)于行業(yè)可能產(chǎn)生的潛在影響。-/信托-2002 年發(fā)起設(shè)立中銀國(guó)際證券，國(guó)開(kāi)行于 2010 208 1的關(guān)聯(lián)交易收入分別為-2.31、 0.015.02 和1.23 54.7% 和

9、 。求創(chuàng)造銀證定向資管合作機(jī)遇，2012-2018 年券商定向規(guī)模從 1.68 萬(wàn)億擴(kuò)張至 10.16 萬(wàn)億，銀行是主要推手，中銀國(guó)際亦協(xié)同中國(guó)銀行保持月均資管規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前 關(guān)聯(lián)交易收入占比超過(guò) 50%30%行，交銀國(guó)際 20-40%企國(guó)企和政府項(xiàng)目獲取方面更加具備優(yōu)勢(shì)。30-35 券商并無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)，首批 28 家科創(chuàng)板企業(yè)上市前中短期+A 進(jìn)程中銀行系券商股承優(yōu)勢(shì)不顯著。我們認(rèn)為銀行獲取券商牌照的目的在于完善其客戶服務(wù)鏈條而非股權(quán)本身+/類債業(yè)務(wù)壓力；券商成長(zhǎng)方向在于“經(jīng)營(yíng)偏股類/衍生品等偏股類資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)能力。1 資金業(yè)務(wù)收入=利息凈收入+投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益國(guó)內(nèi)協(xié)同經(jīng)營(yíng)銀行已先

10、行先試其香港子公司中銀國(guó)際控股于 2002 年參與發(fā)起設(shè)立中銀國(guó)際證券；國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行于2010 年收購(gòu)航空證券并更名為國(guó)開(kāi)證券進(jìn)入證券領(lǐng)域；交通銀行曾積極嘗試收購(gòu)華英證券 33%股權(quán)；興業(yè)銀行則通過(guò)子公司興業(yè)國(guó)際信托直接持有華福證券 4.35%股權(quán)。中國(guó)銀行100%江西銅業(yè)股份中石油資本中銀國(guó)際上海金融發(fā)云投集團(tuán)控股展投資基金5.26%15.92%37.14%10.53%9.09%中銀國(guó)際證券中廣核資本控股國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行湖北省交通投資集團(tuán)80%15%5%國(guó)開(kāi)證券圖 1：中國(guó)行通中銀際控間接持中銀際（中國(guó)銀行100%江西銅業(yè)股份中石油資本中銀國(guó)際上海金融發(fā)云投集團(tuán)控股展投資基金5.26%15.92

11、%37.14%10.53%9.09%中銀國(guó)際證券中廣核資本控股國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行湖北省交通投資集團(tuán)80%15%5%國(guó)開(kāi)證券資料來(lái)源：Wind, 公司公告， 資料來(lái)源：Wind, 公司公告， （招銀國(guó)際（交銀國(guó)際（銀國(guó)際（工銀國(guó)際（建銀國(guó)際等均通過(guò)香港子公司開(kāi)展證券2017 5 月完成港股上市，2014-2018 年期間盈利呈現(xiàn)良IPO 銀國(guó)際等銀行系券商排名較為靠前。表 1：交銀國(guó)際 2014-2018 年核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元，%）交銀國(guó)際2014A2015A2016A2017A2018A營(yíng)業(yè)收入6.109.349.3410.0612.62歸屬凈利潤(rùn)0.132.763.403.623.49總資產(chǎn)

12、50.2873.6991.05150.2126.71凈資產(chǎn)26.0530.5435.6653.1654.97ROE-4.9%5.1%4.1%3.2%資料來(lái)源：Wind， 銀行系券商經(jīng)營(yíng)各自具有特色來(lái)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)排名來(lái)看，整體競(jìng)爭(zhēng)力處于行業(yè)中等偏下水平；2018 38302838名，凈利潤(rùn)分別排名行業(yè)第 2023排名領(lǐng)先，2018 年提升至第 名，國(guó)開(kāi)證券債券承銷收入行業(yè)排名領(lǐng)先，2018 升至第 10 表 2：中銀國(guó)際的資管凈收入較為領(lǐng)先（單位：名）中銀國(guó)際2010A2011A2012A2013A2014A20152016A2017A2018A凈資產(chǎn)303436252838444238營(yíng)業(yè)收入

13、222424363032353028凈利潤(rùn)242422362531352420代理買(mǎi)賣(mài)證券凈收入283130323533353636股票承銷凈收入-4049271931債券承銷凈收入-2537375342資管凈收入-2628172117171711融出資金余額-24252328-股票質(zhì)押回購(gòu)融出資金-23363018-證券投資收入-2436605054資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)， 表 3：國(guó)開(kāi)證券的債承收入較為領(lǐng)先（單位：名）國(guó)開(kāi)證券2010A2011A2012A2013A2014A20152016A2017A2018A凈資產(chǎn)602623232437292830營(yíng)業(yè)收入9167354655

14、72514738凈利潤(rùn)844817244166292723代理買(mǎi)賣(mài)證券凈收入-8888898685879089股票承銷凈收入-57567162低于55名債券承銷凈收入-628281810資管凈收入-5750382424融出資金余額-78788179-股票質(zhì)押回購(gòu)融出資金-15303721-證券投資收入-2834203620資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)， 業(yè)務(wù)協(xié)同聚焦資管和資金運(yùn)用20182的關(guān)聯(lián)交易收入分別為-2.310.015.021.23億元， 資管業(yè)務(wù)和資金業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易收入占當(dāng)期收入的比重分別達(dá)到 54.7%和 年國(guó)開(kāi)證券的投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)和資金業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易收入分別達(dá)到 0.631

15、.48 2 資金業(yè)務(wù)收入=利息凈收入+投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益5.78 億元，盡管?chē)?guó)開(kāi)證券沒(méi)有披露 2017 年詳細(xì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但是參考其整體收入規(guī)模預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易占比依然不低；交銀國(guó)際的關(guān)聯(lián)交易則聚焦于經(jīng)紀(jì)和資管業(yè)務(wù)。表 4：中銀國(guó)際業(yè)務(wù)協(xié)同聚焦于資管和資金類業(yè)務(wù)（單位：萬(wàn)元，%）收入規(guī)模2016A2017A2018A收入占比2016A2017A2018A經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)-2,138-16,716-23,123經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)-2.5%-25.6%-44.8%投行業(yè)務(wù)-2,214-5,294111投行業(yè)務(wù)-3.8%-12.3%0.5%資管業(yè)務(wù)43,00747,36050,157資管業(yè)務(wù)73.4%55.5%

16、54.7%資金業(yè)務(wù)20,53620,17612,275資金業(yè)務(wù)26.2%18.2%11.7%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 表 5：國(guó)開(kāi)證券業(yè)務(wù)協(xié)同聚焦于資管和資金類業(yè)務(wù)（單位：萬(wàn)元）收入規(guī)模2015A2016A2017A經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)0540投行業(yè)務(wù)5,3313,9416,349資管業(yè)務(wù)9,29217,54814,785資金業(yè)務(wù)6,63350,88257,839資料來(lái)源：Wind，公司公告， 表 6：交銀國(guó)際業(yè)務(wù)協(xié)同聚焦于資管和資金類業(yè)務(wù)（單位：百萬(wàn)元）收入規(guī)模2016A2017A2018A經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)8.23.45.8投行業(yè)務(wù)8.06.04.8資管業(yè)務(wù)28.460.148.9資金業(yè)務(wù)2.175.58

17、3.8資料來(lái)源：Wind，公司公告， 類債優(yōu)勢(shì)明顯：資管、債承、資金業(yè)務(wù)協(xié)同順暢協(xié)同業(yè)務(wù)一：銀行出表需求孕育券商資管發(fā)展契機(jī)2012 2012-2015 和 1.68 6.31 和 10.16 圖 3：2012-2018 年銀信合作和銀證合作成為通道業(yè)務(wù)的主要方式（單位：億元）20122013201420152016201720182019Q1020122013201420152016201720182019Q1事務(wù)管理類定向資管資料來(lái)源：Wind，基金業(yè)協(xié)會(huì)， 2015-2019 10 20 收入穩(wěn)定在行業(yè)前 20 是推動(dòng)其資管規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先的重要原因。圖 4：中銀際資月均模排行業(yè)前10名（位

18、：元，）圖 5：中銀際主資管均規(guī)排名行前20名（單：億名）092,00081,80071,60061,40051,2001,0004800836006240041200220152016201700020152016201720152018Q2資管月均規(guī)模排名主動(dòng)管理月均規(guī)模排名20152018Q2資料來(lái)源：Wind, 基金業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：Wind, 基金業(yè)協(xié)會(huì)， 2016-2018 4.34、4.67 和 4.96 億元，占公司當(dāng)期資管業(yè)務(wù)收入的比重達(dá)到 75.0%、55.7%、54.8%，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到 15.3%15.2%價(jià)機(jī)制均較為市場(chǎng)化。表 7：中銀國(guó)際因關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)

19、生的定向資管收入占營(yíng)業(yè)收入比重達(dá)到 15%以上（單位：億元，%）中銀國(guó)際2016A2017A2018A資產(chǎn)管理凈收入5.798.399.05其中：集合資管凈收入0.451.311.24其中：定向資管凈收入4.825.085.57其中：專項(xiàng)資管凈收入0.100.080.20其中：公募基金凈收入0.431.922.05關(guān)聯(lián)交易收入6.306.586.13關(guān)聯(lián)交易收入/營(yíng)業(yè)收入22.3%21.5%22.3%其中：關(guān)聯(lián)交易-定向資管收入4.344.674.96關(guān)聯(lián)交易-定向資管收入/關(guān)聯(lián)交易收入68.8%70.9%80.9%關(guān)聯(lián)交易-定向資管收入/定向資管凈收入90.0%91.9%89.1%關(guān)聯(lián)交易-

20、定向資管收入/資管凈收入75.0%55.7%54.8%關(guān)聯(lián)交易-定向資管收入/營(yíng)業(yè)收入15.3%15.2%18.0%資料來(lái)源：Wind，招股說(shuō)明書(shū)， 中銀國(guó)際2016A2017A2018A關(guān)聯(lián)方0.08%0.08%中銀國(guó)際2016A2017A2018A關(guān)聯(lián)方0.08%0.08%0.08%非關(guān)聯(lián)方0.10%0.08%0.09%關(guān)聯(lián)方0.10%-0.15%0.10%-0.15%0.10%-0.15%非關(guān)聯(lián)方0.05%-1.00%0.05%-1.00%0.10%-1.00%通道型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主動(dòng)型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)， 協(xié)同業(yè)務(wù)二：資產(chǎn)負(fù)債配置需求衍生銀證資金協(xié)同入和投資收入3，負(fù)債端為

21、各類融資工具，參考中銀國(guó)際和國(guó)開(kāi)證券的案例來(lái)看，資產(chǎn)和負(fù)債兩端均具備協(xié)同的空間。視角一：第三方資金存管為銀行創(chuàng)造負(fù)債端基礎(chǔ)利率水平主要受資金存放規(guī)模、存放周期影響，通過(guò)詢價(jià)、協(xié)商等通行機(jī)制確定。2016-2018 間為 0.72%-2.30%；客戶資金存放在中國(guó)銀行的利率為 1.82%-1.85%，存放在非關(guān) 聯(lián)方的利率為 1.62%-3.53%，整體來(lái)看利率水平差異并不十分顯著。3 投資收入含公允價(jià)值變動(dòng)損益和投資凈收益圖 6：中銀國(guó)際存放金融同業(yè)利息關(guān)聯(lián)交易占比超 30%（單位：億元）2.52.01.51.00.50.02016A2017A2018A關(guān)聯(lián)交易存放金同業(yè)利息收入占存放金融同業(yè)

22、利息收入比50%48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 表 9：中銀國(guó)際存放同業(yè)的關(guān)聯(lián)交易在價(jià)格方面并無(wú)顯著收益優(yōu)勢(shì)（單位：%）項(xiàng)目名稱利率下限利率上限自有資金存放中國(guó)銀行利率0.72%1.98%自有資金存放非關(guān)聯(lián)方利率0.72%2.30%客戶資金存放中國(guó)銀行利率1.82%1.85%客戶資金存放非關(guān)聯(lián)方利率1.62%3.53%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 視角二：銀行資產(chǎn)儲(chǔ)備為券商資產(chǎn)配置創(chuàng)造空間60-80 這些投資產(chǎn)品的法定到期日集中于 2018 年至 2024 年，國(guó)開(kāi)證券將享有回收的信貸資產(chǎn)本息扣除優(yōu)先級(jí)本金的部分，其中在加速清償事件

23、發(fā)生前按不超過(guò) 2%的年預(yù)期期間收益率獲得次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券的期間收益。2017 年公司因此實(shí)現(xiàn)的投資收益超過(guò) 5 億元。圖 7：國(guó)開(kāi)券持國(guó)開(kāi)發(fā)的ABS規(guī)模超70億（位：元）圖 8：國(guó)開(kāi)券2017年協(xié)同收益過(guò)5億元（位：元）國(guó)開(kāi)證券持有的國(guó)開(kāi)發(fā)發(fā)行應(yīng)收款項(xiàng)類投資規(guī)模0納入國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行合并范圍的結(jié)構(gòu)化主體的證券投資收益資料來(lái)源：Wind, 公司公告， 資料來(lái)源：Wind, 公司公告， 表 10：國(guó)開(kāi)證券持有的國(guó)開(kāi)行發(fā)行的資產(chǎn)支持證券明細(xì)（單位：億元）序號(hào)產(chǎn)品名稱發(fā)行人承銷商發(fā)行規(guī)模優(yōu)先級(jí)規(guī)模普通級(jí)規(guī)模持有規(guī)模1開(kāi)元2014年第四期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券109.33103.345.991.

24、572開(kāi)元2014年第六期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券114.43107.456.982.893開(kāi)元2014年第八期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券102.3695.287.083.094開(kāi)元2015年第三期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券30.4127.912.52.725開(kāi)元2015年第六期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券139.65129.99.759.556開(kāi)元2015年第七期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券69.0763.45.675.77開(kāi)元2015年第九期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券134.61124.510.1110.028開(kāi)元2015年第十一期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券111

25、.41102.68.819.039開(kāi)元2016年第三期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券118.28109.38.988.5310開(kāi)元2016年第四期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券119.13110.858.287.8511開(kāi)元2017年第二期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券59.5553.955.65.3212開(kāi)元2017年第三期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券44.6940.464.231.2713開(kāi)元2017年第四期信貸資產(chǎn)支持證券國(guó)開(kāi)行國(guó)開(kāi)證券119.6109.89.89.31合計(jì)76.87資料來(lái)源：Wind，公司公告， 視角三：銀行為券商資金融通提供一定便利條件5%，且定價(jià)方式市場(chǎng)化2017

26、-201820%-40%。表 11：中銀國(guó)際通過(guò)關(guān)聯(lián)交易運(yùn)用負(fù)債融資規(guī)模不大（單位：萬(wàn)元，%）關(guān)聯(lián)交易收支及其占比2016A2017A2018A賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)利息支出-145.79403.22占賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)利息支出比例-0.60%3.41%拆入資金利息支出-6.71116.73占拆入資金利息支出比例-0.16%1.63%應(yīng)付債券利息支出-1,878.15占應(yīng)付債券利息支出比例-4.75%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 圖 9：交銀國(guó)際 20%-40%的融資成本來(lái)源于關(guān)聯(lián)交易融資（單位：千元，%）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00

27、010,00002017A2018A關(guān)聯(lián)融資成本占總?cè)谫Y成本比45%40%35%30%25%20%15%10%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 協(xié)同業(yè)務(wù)三：順應(yīng)客戶融資需求拓展債券承銷業(yè)務(wù)現(xiàn)平平，但是債券承銷業(yè)務(wù)凈收入在行業(yè)具備一席之地，2018 名第 10，主要系公司在承銷政府支持機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)支持證券方面具備一定優(yōu)勢(shì)，其發(fā)等領(lǐng)域有較好的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。表 12：政府支持機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債是國(guó)開(kāi)證券承銷的優(yōu)勢(shì)品種（單位：億元，%）債券品種2014A2015A2016A2017A2018A公司債16.0060.00383.92120.05162.72企業(yè)債648.00211.16226.72168.6922

28、2.76金融債22.6755.4735.00232.3722.00）政府支持機(jī)構(gòu)債216.67133.47142.51245.20578.78地方政府債7.860.000.000.0010.30資產(chǎn)支持證券933.08604.12417.20447.99226.24合計(jì)1,844.271,064.221,205.351,214.301,222.80品種市占率（%2014A2015A2016A2017A2018A公司債1.10.61.41.11.0企業(yè)債9.36.23.84.59.3金融債0.50.80.52.10.2政府支持機(jī)構(gòu)債14.47.912.615.843.0地方政府債50.00.00

29、.00.00.3資產(chǎn)支持證券30.110.96.13.51.3合計(jì)9.23.42.32.72.1資料來(lái)源：Wind， 表 13：政府支持機(jī)構(gòu)債、地方政府債、金融債是中銀國(guó)際債承的優(yōu)勢(shì)品種（單位：億元，%）債券品種2014A2015A2016A2017A2018A公司債62.86293.74515.13156.14225.56企業(yè)債88.278.000.000.000.00金融債50.0025.005.00514.72885.32政府支持機(jī)構(gòu)債183.33218.50120.84123.030.00地方政府債0.000.000.0027.30145.68資產(chǎn)支持證券47.9359.01108.0

30、4227.44464.60合計(jì)432.39604.25749.011,070.211,767.23品種市占率（%2014A2015A2016A2017A2018A公司債4.52.91.81.41.4企業(yè)債1.30.20.00.00.0金融債1.00.40.14.67.9政府支持機(jī)構(gòu)債12.213.010.77.90.0地方政府債0.00.00.07.04.7資產(chǎn)支持證券1.51.11.61.82.7合計(jì)2.21.91.42.33.1）資料來(lái)源：Wind， ）偏股尚需挖潛：經(jīng)紀(jì)、股權(quán)融資的協(xié)同效應(yīng)偏弱經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：風(fēng)險(xiǎn)偏好迥異限制客戶轉(zhuǎn)化效率年券商托管清算大潮孕育的并購(gòu)良機(jī)；2013-2015 30

31、-35 20 力支撐大規(guī)模收購(gòu)；2013-2015 年公司沒(méi)有把握住互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)戶的發(fā)展機(jī)遇；2017-2018 51 家 C 圖 10：中銀國(guó)代理賣(mài)證入行業(yè)名（位：元，）圖 中銀際經(jīng)業(yè)務(wù)入市率和股市占緩慢（位55201020112012201320142015201620172018002010201120122013201420152016201720182010201120102011代理買(mǎi)賣(mài)證券凈收入排名收入市占率股基市占率資料來(lái)源：Wind, 證券業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：Wind, 證券業(yè)協(xié)會(huì)， 銀行和券商的客群風(fēng)險(xiǎn)偏好天然存在差異。從國(guó)內(nèi)理財(cái)市場(chǎng)客群風(fēng)險(xiǎn)偏好的結(jié)構(gòu)來(lái)看：22019年中國(guó)私人

32、200 萬(wàn)人；次之是 1.8 戶數(shù)則僅為 40002.813象征著低風(fēng)險(xiǎn)偏好的 10 30 險(xiǎn)偏好天然與購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)?shù)目蛻羧后w重合度較低，一定程度上限制客戶轉(zhuǎn)化效率。圖 12：我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的金字塔格局資料來(lái)源：Wind， 產(chǎn)生一定利息。15 假設(shè)客戶本金規(guī)模全部為交易結(jié)算資金*152016-2018 3.4%-3.5%50-80 8.9-12.8 表 14：銀行客戶通過(guò)券商牌照變現(xiàn)的測(cè)算（單位：億元，倍，%）項(xiàng)目項(xiàng)目2016A2017A2018A市場(chǎng)倍數(shù)測(cè)算券商牌照經(jīng)營(yíng)測(cè)算全部A股自由通值201,860226,629170,814交易結(jié)資金14,43210,6219,379自有流值/易

33、結(jié)資金倍數(shù)142118年均交計(jì)算4（1）171.9125.8103.1假設(shè)換倍數(shù)（2）15.015.015.0對(duì)應(yīng)客資產(chǎn)（3）=（1）*（2）2,577.81,886.91,546.1資產(chǎn)端益率（4）3.4%3.4%3.5%交易結(jié)算金生息入（5）=（3）*（4）87.1864.7553.89代理買(mǎi)凈收（6）8.636.535.16客戶資存款息（7）4.144.193.75券商牌照入合計(jì)（8）=（6）+（7）12.7710.728.91資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)， 股票承銷：融資主體差異限制業(yè)務(wù)協(xié)同空間縱觀最近 10 IPO 包制實(shí)現(xiàn)中小企業(yè) IPO 時(shí)代背景和公司基因。表 15：2014-

34、2018 年投行股票承銷凈收入排名前十的公司匯總（單位：萬(wàn)元）經(jīng)營(yíng)排名2014A2015A2016A2017A2018A公司名稱股銷收入公司名稱股銷收入公司名稱股銷收入公司名稱股銷收入公司名稱股銷收入1廣發(fā)證券85,340中信證券155,080中信證券194,399中信證券174,133中信證券83,5324 年均交易結(jié)算資金=（年初代理買(mǎi)賣(mài)證券款+年末代理買(mǎi)賣(mài)證券款）/22中信證券62,200國(guó)泰君安94,704中信建投115,154中信建投126,270中信建投75,0993海通證券61,154中信建投82,584廣發(fā)證券97,905廣發(fā)證券126,180華泰證券69,1164西南證券58

35、,991廣發(fā)證券80,183國(guó)泰君安96,938國(guó)泰君安118,937中金公司66,5975國(guó)泰君安52,519國(guó)信證券78,080華泰證券86,455海通證券113,482國(guó)泰君安48,7586中信建投50,532中金公司67,896中金公司85,188國(guó)信證券110,394國(guó)信證券34,5427國(guó)信證券49,467 67,870安信證券80,448國(guó)金證券93,052廣發(fā)證券33,6108銀河證券43,391華泰證券67,465國(guó)信證券73,339中金公司83,706 29,5699中金公司40,595海通證券57,262海通證券66,278 81,691國(guó)金證券28,81310 37,7

36、45西南證券56,748國(guó)金證券55,413安信證券78,472海通證券27,097資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)， A 股樣本來(lái)看，2012-2018 +長(zhǎng)期借款的規(guī)模占總負(fù)債的比重達(dá)到 28 家企業(yè)中，短期+長(zhǎng)期借款占總負(fù)債比重不足 10%和債券融資業(yè)務(wù)方面，銀行系券商未必會(huì)具備良好的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖 ：銀行貸是傳企業(yè)融資渠（單：）圖 科創(chuàng)為主的新產(chǎn)業(yè)于銀行款依度（單億）502013A2016A2017A（短期借款長(zhǎng)期借款）/負(fù)債（短期借款長(zhǎng)期借款資產(chǎn)短期借款長(zhǎng)期借款占總負(fù)債比重占凈資產(chǎn)比重資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 和而不同，銀行重服務(wù)職能券商需拓展投資優(yōu)勢(shì)銀行意在獲取券商客

37、戶服務(wù)職能而非股權(quán)本身司開(kāi)展證券類業(yè)務(wù)；除此之外，銀行亦積極加大內(nèi)資券商牌照獲取的節(jié)奏，2015 33%4.35%行的股東回報(bào)率則長(zhǎng)期穩(wěn)定在 10%補(bǔ)全其股權(quán)類業(yè)務(wù)服務(wù)的短板，而非單純獲取券商股權(quán)本身。圖 15：券商 ROE 遠(yuǎn)低于銀行因此單純獲取股權(quán)并無(wú)意義（單位：%）25%20%15%10%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A銀行券商資料來(lái)源：Wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)， 銀行：依托資金規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)發(fā)展類債屬性業(yè)務(wù)圖 16：中國(guó)資傳導(dǎo)程圖 17：銀行負(fù)成本短融司債發(fā)行成本較（位：%）10央行大行央行大行外匯占款中小行居民企業(yè)存款私募券商資管

38、信托保險(xiǎn)基非標(biāo)權(quán)益同業(yè)ABS642中國(guó)銀行6個(gè)月定期款利率短融加權(quán)平均利率公司債加權(quán)平均利率資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 或者觸發(fā)條件，收益為b%期權(quán)組合觸發(fā)條件，收益為或者觸發(fā)條件，收益為b%期權(quán)組合觸發(fā)條件，收益為a%行權(quán)，股價(jià)-行權(quán)價(jià)單個(gè)看漲期權(quán)銀行客戶不行權(quán)，收益為0該部分本金+利息保證了最低收益率存款部分資料來(lái)源：Wind， 從而建立了一套完善的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，反觀券商資本中介類業(yè)務(wù)的起點(diǎn)在于 2013 年，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)集中于 2016 的風(fēng)險(xiǎn)控制和逆周期調(diào)節(jié)措施，使得券商資產(chǎn)質(zhì)量在 2018 年市場(chǎng)下行背景下出現(xiàn)了大幅惡化，部分券商當(dāng)期股票質(zhì)押的資產(chǎn)減值率達(dá)到

39、 2%-5%。因此對(duì)于資金類業(yè)務(wù)，尤其是融資類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力來(lái)看，銀行相較于券商具備一定的比較優(yōu)勢(shì)。圖 19：經(jīng)歷周考驗(yàn)行的率基本定（位：%）圖 券商在2018年信風(fēng)險(xiǎn)發(fā)背景質(zhì)押失率（位3%3%2%0%2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A工商銀行公司類貸款不良率建設(shè)銀行公司類貸款不良率0%中信證券國(guó)泰君安華泰證券資料來(lái)源：公司公告，Wind， 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 務(wù)資質(zhì)；債券承銷方面，銀行承銷的主要品種集中在銀行間市場(chǎng)的利率債和 ABS 2018 1 為主。圖 21：銀行債券承銷的規(guī)模并不落后于券商（單位：億元）14,0

40、0012,00010,0008,0006,0004,0002,0000工商銀行中國(guó)銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中信證券交通銀行興業(yè)銀行中信建投招商銀行招商證券總承銷金額(億元)工商銀行中國(guó)銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中信證券交通銀行興業(yè)銀行中信建投招商銀行招商證券資料來(lái)源：Wind， 表 16：中國(guó)銀行的理財(cái)子公司以固收類產(chǎn)品為主（單位：%）中銀理財(cái)募集模式資產(chǎn)配置要求業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)1.中銀理財(cái)-智富（封閉式）2019 年 01 期公募混合型-2.中銀理財(cái)-智富（封閉式）2019 年 02 期公募混合型-3.中銀理財(cái)-智富（封閉式）2019 年 03 期公募混合型-4.中銀理財(cái)-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 02

41、 期公募固定收益類4.00%5.中銀理財(cái)-惠享天天公募固定收益類-6.中銀理財(cái)-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 01 期公募固定收益類4.00%7.中銀理財(cái)-智富（封閉式）2019 年 04 期公募混合型-8.中銀理財(cái)-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 03 期公募固定收益類3.90%9.中銀理財(cái)-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 04 期公募固定收益類3.90%10.中銀理財(cái)-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 05 期公募固定收益類3.90%11.中銀理財(cái)-穩(wěn)富（封閉式）2019 年 06 期公募固定收益類3.90%12.（江蘇專屬）中銀理財(cái)-睿富 2019 年 01 期公募固定收益類4.60%13.中銀理財(cái)-智

42、富（封閉式）2019 年 05 期公募混合型-資料來(lái)源：公司公告， 券商：發(fā)揮資本金監(jiān)管和市場(chǎng)化機(jī)制恢復(fù)定價(jià)能力2016-218 年期間中銀國(guó)際人均薪酬為30 60-80 落后于興業(yè)證券、國(guó)金證券 30-60 萬(wàn)元的薪資水平。同時(shí)我們定義“人均創(chuàng)利倍數(shù)=均利潤(rùn)/ 0.6-1.3 倍，中國(guó)銀行則要高達(dá) 2 此良好的激勵(lì)機(jī)制是券商能夠開(kāi)展此類業(yè)務(wù)的重要競(jìng)爭(zhēng)要素。表 17：從員工費(fèi)用的視角來(lái)看券商的激勵(lì)機(jī)制優(yōu)于銀行（單位：萬(wàn)元，倍）公司名稱人均創(chuàng)利人均薪酬人均創(chuàng)利倍數(shù)2016A2017A2018A2016A2017A2018A2016A2017A2018A中信證券64.7374.1162.3467.

43、8375.1366.441.01.00.9華泰證券93.57115.6554.7281.0786.1456.751.21.31.0興業(yè)證券41.5946.198.3849.3759.7438.640.80.80.2國(guó)金證券39.9236.6332.4368.9665.0650.960.60.60.6中銀國(guó)際40.9738.3426.0832.2630.1731.011.31.30.8中國(guó)銀行59.5859.4662.0526.2526.3727.532.32.32.3資料來(lái)源：Wind，公司公告， 表 18：商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）對(duì)于不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重劃分（單位：%）一級(jí)分類二級(jí)分類比例

44、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物0%AA-（含）以上的0%AA-以下，A-（含）以上的20%A-以下，BBB-（含）以上的表 18：商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）對(duì)于不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重劃分（單位：%）一級(jí)分類二級(jí)分類比例現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物0%AA-（含）以上的0%AA-以下，A-（含）以上的20%A-以下，BBB-（含）以上的50%BBB-以下，B-（含）以上的100%B-以下的150%未評(píng)級(jí)的100%AA-（含）以上的25%對(duì)境外商業(yè)銀行債權(quán)AA-以下，A-（含）以上的50%A-以下，B-（含）以上的100%對(duì)其它國(guó)家或地區(qū)政府及其中央銀行債權(quán)B-以下的B-以下的150%未評(píng)級(jí)的100%對(duì)多邊開(kāi)發(fā)銀行、國(guó)際清算銀行和國(guó)際貨幣基金組織債權(quán)0%對(duì)我國(guó)中央政府和中國(guó)人民銀行債權(quán)0%對(duì)我國(guó)公共部門(mén)