1、請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明投資案件結(jié)論和投資建議我們整理了 2009-20182014-20162013-20152010 年和2017 年提價(jià)幅度最高，各紙種提價(jià)幅度均超 800 元/噸，造紙景氣度低迷的2013-201620192005 年以來(lái)，申萬(wàn)造紙行業(yè)指數(shù)平均PB1.921.861.30182005 年以來(lái)造紙指數(shù)PB以及造紙板塊單季度OE054和28Q4造紙行業(yè)PB1ROE2019Q1ROEPB原因及邏輯2010有別于大眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)認(rèn)為，造紙行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，盈利將持續(xù)承壓。我們認(rèn)為行業(yè) CR10 由 2010 年的 29%提升至

2、40%，供給格局明顯優(yōu)化，龍頭話(huà)語(yǔ)權(quán)提升。且隨中美貿(mào)易摩擦壓力解除，下半年經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升，造紙需求有望邊際改善。且估值處歷史底部， 已經(jīng)充分包含供給壓力帶來(lái)行業(yè)景氣度下行的悲觀預(yù)期；需求邊際改善有望修復(fù)估值。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 周期顧：雙困后行業(yè)蘇6 HYPERLINK l _TOC_250010 2011-2015年：需雙困，造紙行業(yè)盈利承壓6 HYPERLINK l _TOC_250009 2016-2018年：給側(cè)改革，集中度提升，造紙行業(yè)

3、盈利復(fù)蘇8 HYPERLINK l _TOC_250008 2019年展望新增供與需足的壓并存11 HYPERLINK l _TOC_250007 供給端：新增供邊際釋放， 19年供擴(kuò)張11 HYPERLINK l _TOC_250006 需求端：經(jīng)濟(jì)增換擋期，需求端增長(zhǎng)承壓15 HYPERLINK l _TOC_250005 原材：廢注政策向，取決于廠博弈18 HYPERLINK l _TOC_250004 廢紙：供需緊張國(guó)廢價(jià)格仍將維持高位，關(guān)注政策走向18 HYPERLINK l _TOC_250003 紙漿：海外漿廠同提價(jià)，內(nèi)盤(pán)漿價(jià)因需求不足提價(jià)乏力19 HYPERLINK l _TO

4、C_250002 把握季躁關(guān)注需邊際估處歷底關(guān)注龍頭長(zhǎng)投資值 HYPERLINK l _TOC_250001 節(jié)后例行提價(jià)，來(lái)春季躁動(dòng)行情21 HYPERLINK l _TOC_250000 造紙板塊估值底，關(guān)注造紙龍頭長(zhǎng)期投資價(jià)值22請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖表目錄圖1：2007-2010年的行業(yè)利潤(rùn)高增長(zhǎng)帶來(lái)2011年固定資產(chǎn)擴(kuò)張6圖2：2010年雙銅紙大廠新增產(chǎn)能達(dá)到330萬(wàn)噸7圖3：2010-2011年雙膠紙大廠新增產(chǎn)能190萬(wàn)噸7圖4：2011年之后國(guó)內(nèi)紙及紙板消費(fèi)增速逐年下滑7圖5：2011年后GDP增速逐年放緩7圖6：2

5、016年起環(huán)保全國(guó)督查開(kāi)始，大量中小企業(yè)被關(guān)停9圖7：2016年造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已明顯優(yōu)于2011年9圖8：2017年造紙行業(yè)盈利能力復(fù)蘇10圖9：2017年行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)上市公司毛利率明顯提升10圖10：2017年行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)上市公司凈利率明顯提升10圖11：新一輪擴(kuò)產(chǎn)主要集中在雙膠紙、白卡紙、箱板瓦楞紙11圖12：箱板瓦楞紙消費(fèi)增速持續(xù)高于造紙行業(yè)平均水平13圖13：2017年-2018年上市公司固定資產(chǎn)與在建工程擴(kuò)張明顯提速15圖14：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入換擋期16圖15：2018年4月以來(lái)社零額增速均在個(gè)位數(shù)徘徊16圖16：2018年9月起雙膠紙產(chǎn)量大幅下滑17圖17：2018年銅版紙產(chǎn)量持續(xù)下

6、滑17圖18： 2018年灰底白紙板產(chǎn)量大幅下滑17圖19：2018年白卡紙產(chǎn)量整體穩(wěn)定17圖20： 箱板紙產(chǎn)量小幅下滑17圖21：瓦楞紙產(chǎn)量小幅下滑17圖22：2016年造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已明顯優(yōu)于2011年18圖23：2018年廢紙實(shí)際進(jìn)口量大幅減少19圖24： 全球闊葉漿CR10達(dá)到72%20圖25：全球針葉漿CR10達(dá)到66%20圖26：當(dāng)前造紙行業(yè)估值處歷史底部22圖27：當(dāng)前估值已經(jīng)低估了造紙行業(yè)盈利能力23請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明表1：分紙種噸紙投資額測(cè)算：箱板瓦楞紙噸紙投資額僅約2500元11表2：2019年白卡紙行業(yè)在

7、建產(chǎn)能超過(guò)100萬(wàn)噸（單位：萬(wàn)噸）12表3：2019年箱板瓦楞紙行業(yè)在建產(chǎn)能達(dá)到960萬(wàn)噸（單位：萬(wàn)噸）14表4：漿紙系節(jié)后提價(jià)：雙膠紙逐步落地，銅版紙落地乏力21表5：2009-2018年漿紙系紙價(jià)普遍存在節(jié)后提價(jià)行情22表6：造紙行業(yè)重點(diǎn)公司估值表24造紙行業(yè)作為典型的周期品行業(yè)，供需格局是影響紙企盈利變化的核心因素。上輪造20112011-201520182019 年及未來(lái)造紙行業(yè)進(jìn)行展望。2011-2015第一階段：2011 年高盈利使得供給端大幅擴(kuò)張2006-201038.612.85.7%42.0%（20082009201131%。圖 1：2007-2010 年的行業(yè)利潤(rùn)高增長(zhǎng)帶來(lái)

8、 2011 年固定資產(chǎn)擴(kuò)張50%40%30%20%10%0%造紙企業(yè)利潤(rùn)總額固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值40%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201835%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%25%20%15%10%5%0%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究從微觀角度看：2010 年-2011 年大型

9、紙企密集投產(chǎn)新產(chǎn)能。雙膠紙行業(yè)：太陽(yáng)紙業(yè)、3565402010 年初雙膠紙大廠產(chǎn)能合計(jì) 434 2010-2011 年新增產(chǎn)能 190萬(wàn)噸，擴(kuò)產(chǎn) 43.8%。雙銅紙行業(yè)：華泰股份、晨鳴紙業(yè)、APP、太陽(yáng)紙業(yè)兩年內(nèi)分別投產(chǎn)雙銅紙產(chǎn)能 70 萬(wàn)噸、80 萬(wàn)噸、90 萬(wàn)噸、35 萬(wàn)噸，2010 年初雙銅紙大廠產(chǎn)能合計(jì) 330 萬(wàn)噸，2010-2011 年新增產(chǎn)能 275 萬(wàn)噸，擴(kuò)產(chǎn) 83.3%。圖 2：2010 年雙銅紙大廠新增產(chǎn)能達(dá)到 330 萬(wàn)噸 圖 3：2010-2011 年雙膠紙大廠新增產(chǎn)能 190 萬(wàn)噸300 萬(wàn) 噸2502001501005020002001200020012002200

10、320042005200620072008200920102011201220132014201520162017160 萬(wàn) 噸1401201008060402020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017雙銅紙當(dāng)年投產(chǎn)產(chǎn)能雙膠紙當(dāng)年投產(chǎn)產(chǎn)能資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，研究注：上述統(tǒng)計(jì)產(chǎn)能均統(tǒng)計(jì)仍在生產(chǎn)的中大型產(chǎn)能資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，研究注：上述統(tǒng)計(jì)產(chǎn)能均統(tǒng)計(jì)仍在生產(chǎn)的中大型產(chǎn)能第二階段：2012-2015 年需求增速放緩，長(zhǎng)周期消化新產(chǎn)能2011GDP10%2.4%，較“十一五”期間的

11、 9.1%降低 6.7 個(gè)百分點(diǎn)，年均消費(fèi)增長(zhǎng)量由“十一五”649”23663.6%。圖 4：2011 年之后國(guó)內(nèi)紙及紙板消費(fèi)增速逐年下滑 圖 5：2011 年后 GDP 增速逐年放緩20%15%10%5%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201716%14%12%10%8%6%4%2%2000-032001-042002-052000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-02

12、2013-032014-042015-052016-062017-072018-08紙及紙板產(chǎn)量紙及紙板消費(fèi)量GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，研究資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究2010-2011請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明201020119.5%15.7%； 201020114.17.0-20151.4%。15.583（vs 2010-2011190）。從上市公司角度看，20124%以下。企業(yè)的持續(xù)性虧損使得中小紙廠逐步退出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。2016-

13、2018業(yè)盈利復(fù)蘇第三階段：2016 年供給側(cè)改革加速存量產(chǎn)能淘汰2016 年供給側(cè)改革全面推進(jìn)，中小產(chǎn)能加速淘汰。2015 年 11 月，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組提出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革?！肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”被列入 2016 年政府工作報(bào)告，將“去產(chǎn)能” 列為“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的首位。2016年 2月，工信部對(duì)煉鋼、煉鐵、水泥、玻璃、造紙、印染等 18個(gè)工業(yè)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，其中造紙行業(yè) 279家。初步預(yù)計(jì)“十三五”期間造紙行業(yè)將淘汰紙及紙板落后產(chǎn)能約 800 萬(wàn)噸。G20/霧霾/201571（試行），把環(huán)境問(wèn)題突出、重大環(huán)境事件頻發(fā)、環(huán)境保護(hù)責(zé)任落實(shí)不力的地方作為先期督察對(duì)象，重

14、點(diǎn)督察貫徹黨中央決策部署、解決突出環(huán)境問(wèn)題、落實(shí)環(huán)境保護(hù)主體責(zé)任的情況。中央環(huán)保督察 2016 年 月在河北開(kāi)展試點(diǎn)，至 2017 年 8 月，第四批中央環(huán)保督察已完成進(jìn)駐四川、吉林等 8 省份。至 2017 年 9 月，中央環(huán)保督察完成了對(duì)全國(guó)所有省份的覆蓋。G20 華東紙企停產(chǎn)減排，訂單向山東和廣東轉(zhuǎn)移；2016 年華北霧霾致河北等地區(qū)紙企大面積停產(chǎn)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖 6：2016 年起環(huán)保全國(guó)督查開(kāi)始，大量中小企業(yè)被關(guān)停試點(diǎn)2015年12月試點(diǎn)2015年12月河北第一批2016年4月內(nèi)蒙古、黑龍江、江蘇、江西、河南、廣

15、西、云南、寧夏第二批2016年11月北京、上海、湖北、廣東、重慶、陜西、甘肅第三批2017年4月天津、山西、遼寧、安徽、福建、湖南、貴州第四批2017年8月回頭看2018年5月河北、河南、內(nèi)蒙古、寧夏、黑龍江、江蘇、江西、廣東、廣西、云南等?。ㄗ灾螀^(qū)）資料來(lái)源：搜狐網(wǎng)，研究20162011-20152016優(yōu)化，龍頭話(huà)語(yǔ)權(quán)提升。受行業(yè)長(zhǎng)期出清影響，行業(yè)集中度明顯提升。2016 年造紙行業(yè)CR10=39.3%，而整合之前的 2010CR1028.7%。龍頭集中度的提升明顯提升了龍頭紙企的定價(jià)話(huà)語(yǔ)權(quán)。圖 7：2016 年造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已明顯優(yōu)于 2011 年45%40%35%30%25%20%1

16、5%10%5%0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017CR3CR5CR10資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，研究第四階段：2017-2018 年行業(yè)景氣度上升，紙企盈利修復(fù)2016受環(huán)保督查和供給側(cè)改革影響，大量中小紙企被關(guān)停，行業(yè)供給端明顯收縮；加之行業(yè)集中度提升，龍頭之間的定價(jià)更具默契，2016201730%，201720161145.039.2%， 白卡紙上漲 33.7%；受外廢政策收緊影響，廢紙系價(jià)格上漲幅度更高，箱板紙價(jià)格最高上86.298.8%。且原材料價(jià)格上漲

17、滯后于成本紙價(jià)格，紙價(jià)上行先于原材料價(jià)格上行，推動(dòng)全行業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)提速。2017 年造紙行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入 15203 億元，同比增長(zhǎng) 13.6102936.2%，利潤(rùn)增速達(dá)到歷史高點(diǎn)。圖 8：2017 年造紙行業(yè)盈利能力復(fù)蘇1,200 億 元1,0002011-022011-062011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-0

18、680%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%造紙及紙制品業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)值累計(jì)同比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究圖9：2017年業(yè)重上市司利明提升圖 10：2017年業(yè)點(diǎn)上公凈率顯升35%30%25%20%15%10%5%0%-5%20%15%10%5%1Q044Q041Q044Q043Q052Q061Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q18-5%1Q064Q061Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q18

19、-15%太陽(yáng)紙業(yè)山鷹紙業(yè)-20% 太陽(yáng)紙業(yè)山鷹紙業(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究2019存供給端：新增供給邊際釋放， 19第四階段：2017-2018 年盈利上行后，新增產(chǎn)能開(kāi)工建設(shè)201620161000/噸。而我們整理最新上市公25004300元。隨著單噸盈利額提升，以線(xiàn)性外推模式，紙廠投資回收成本僅在 3-5 年，紙廠的投資意愿明顯邊際改善。新一輪產(chǎn)能擴(kuò)建主要集中在箱板瓦楞紙、雙膠紙、白卡紙行業(yè)。表 1：分紙種噸紙投資額測(cè)算：箱板瓦楞紙噸紙投資額僅約 2500 元項(xiàng)目紙種投資額（億元）產(chǎn)

20、能（萬(wàn)噸）單噸投資額（元/噸）山鷹紙業(yè)湖北項(xiàng)目三期箱板紙13492697博匯紙業(yè)包裝紙項(xiàng)目-箱板紙線(xiàn)箱板紙12502374博匯紙業(yè)包裝紙項(xiàng)目-瓦楞紙線(xiàn)瓦楞紙11502298博匯紙業(yè)江蘇卡紙項(xiàng)目白卡紙32754308晨鳴紙業(yè)美倫高檔文化紙項(xiàng)目非涂布文化紙38507522資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，研究圖 11：新一輪擴(kuò)產(chǎn)主要集中在雙膠紙、白卡紙、箱板瓦楞紙9000 萬(wàn) 噸800070006000500040003000200010000雙膠紙白卡紙箱板瓦楞2017年末產(chǎn)能2018-19新增增速25%20%15%10%5%0%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與

21、聲明資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明白卡紙：高估替代需求，紙企樂(lè)觀擴(kuò)建產(chǎn)能灰底白紙板產(chǎn)能淘汰，市場(chǎng)對(duì)白卡紙需求增長(zhǎng)樂(lè)觀，白卡紙新增產(chǎn)能明顯增加。白卡紙與灰底白紙板均為內(nèi)包裝原紙，兩者具有一定的替代效應(yīng)?；业装准埌瀹a(chǎn)能將逐步退出行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：中小產(chǎn)能被動(dòng)清退：根據(jù)卓創(chuàng)資訊顯示，目前國(guó)內(nèi)灰底白紙板單廠規(guī)模超過(guò) 100506散。而行業(yè)產(chǎn)能主要分布在浙江杭州附近與廣東東莞附近，隨著兩地環(huán)保政策趨嚴(yán)，大量中小產(chǎn)能被關(guān)停。原材料短缺使得紙廠退出廢的限制逐步加強(qiáng)，外廢配額大幅縮減，且配額向箱板瓦楞紙龍頭紙企集中，中小紙企外廢配額明顯減少

22、。而國(guó)廢強(qiáng)度不夠、價(jià)格過(guò)高、采購(gòu)量不足使得灰底白紙板工廠面臨原材料不足風(fēng)險(xiǎn)。級(jí)，品牌商對(duì)包裝質(zhì)量要求提升，原本相對(duì)低端的灰底白紙板需求逐步被替代。另外隨廢紙價(jià)格提升，灰底白紙板價(jià)格提漲，灰底白紙板與白卡紙價(jià)差逐步縮小，白卡紙對(duì)灰底白紙板替代效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。三方面作用下，市場(chǎng)預(yù)期白卡紙需求將明顯增加，紙廠紛紛投建白卡紙項(xiàng)目。例如博匯紙業(yè)原計(jì)劃投產(chǎn)2條75（其中11條在建預(yù)計(jì)2019年上半年達(dá)產(chǎn)）、河北騰盛紙業(yè)擬投建 50 萬(wàn)噸白卡紙項(xiàng)目（預(yù)計(jì) 2020 年達(dá)產(chǎn)）。20181）中小產(chǎn)能雖有退出，但是富2018 年產(chǎn)量下滑 15.6%， 表 2：2019 年白卡紙行業(yè)在建產(chǎn)能超過(guò) 100 萬(wàn)噸（單位

23、：萬(wàn)噸）地區(qū)省份紙廠產(chǎn)能項(xiàng)目進(jìn)度華北河北河北騰盛紙業(yè)有限公司502018 年 11 月完成環(huán)評(píng)公示華中河南河南新鄉(xiāng)新亞紙業(yè)402018 年年底完成建設(shè)，預(yù)計(jì) 2019 年起投產(chǎn)湖北湖北拍馬紙業(yè)20待定華東江蘇江蘇博匯紙業(yè)75預(yù)計(jì) 2019 年上半年投產(chǎn)華南廣西廣西金桂漿紙有限公司180該項(xiàng)目包括 2 條生產(chǎn)線(xiàn) ，其中高檔社會(huì)卡 1#90 萬(wàn)噸 /年，定量170-350g/；食品卡紙生產(chǎn)線(xiàn) 2#90 萬(wàn)噸 /年，定量 190-300g/資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明箱板瓦楞紙：未來(lái)需求樂(lè)觀+集中度仍有提升空間，紙企投資

24、意愿較強(qiáng)電商促進(jìn)快遞行業(yè)快速發(fā)展，箱板瓦楞紙行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間巨大，紙廠紛紛投建箱板2011-201711.720.7%，需求增速是為各紙種中最高。箱板瓦楞紙行業(yè)紙企積極投建新產(chǎn)能，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2018449960圖 12：箱板瓦楞紙消費(fèi)增速持續(xù)高于造紙行業(yè)平均水平16%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201714%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201712%10%8%6%4%2%0%-2%-4%箱板瓦楞紙銷(xiāo)量增速

25、紙總消費(fèi)增速資料來(lái)源：中國(guó)造紙協(xié)會(huì)，研究龍頭競(jìng)相擴(kuò)建產(chǎn)能提升市場(chǎng)份額，產(chǎn)能密集釋放可能引發(fā)供求失衡。目前箱板瓦楞紙行業(yè)集中度較低，前三大紙企（玖龍、理文、山鷹）2017 年合計(jì)市占率約 40%，相較于銅版紙和白卡紙行業(yè)（CR4 約 80%）市場(chǎng)仍十分分散，龍頭紙企紛紛擴(kuò)建產(chǎn)能旨在快速提升市占率，全國(guó)布點(diǎn)擠出區(qū)域性中小產(chǎn)能，例如玖龍 2018-2019 年在遼寧、廣東、福建、2102019-20202202018802019100地區(qū)省份紙廠地區(qū)省份紙廠紙種產(chǎn)能項(xiàng)目進(jìn)度華南廣東東莞玖龍紙業(yè)箱板紙6060萬(wàn)噸?？堩?xiàng)目計(jì)劃2019年三季度投福建泉州玖龍紙業(yè)箱板紙35二期項(xiàng)目計(jì)劃2019年二季度投產(chǎn)

26、年產(chǎn) 100 萬(wàn)噸包裝紙新項(xiàng)目計(jì)劃 2019 年二季度投產(chǎn)，該項(xiàng)山東博匯紙業(yè)箱板紙100目包括一條 8800mm 生產(chǎn)線(xiàn)，建設(shè)成后將生產(chǎn)箱板紙和瓦楞紙山東山東華邁紙業(yè)瓦楞紙80每臺(tái)紙機(jī)的年產(chǎn)能約40萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2019年一季度投產(chǎn)山東美潔紙業(yè)瓦楞紙箱板紙40兩條幅寬均為5250mm紙機(jī)，分別生產(chǎn)箱板紙和高強(qiáng)瓦紙，目前正在安裝中，預(yù)計(jì) 2019 年投產(chǎn)華東山東臨沂華星紙業(yè)箱板紙20計(jì)劃新上一條5000mm左右箱板紙生產(chǎn)線(xiàn)，2019年投產(chǎn)浙江浙江和泓環(huán)保紙業(yè)瓦楞紙2020萬(wàn)噸瓦楞紙項(xiàng)目預(yù)計(jì)2019年年初投產(chǎn)江蘇鹽城市鳳程紙業(yè)瓦楞紙20計(jì)劃新增一條瓦楞紙生產(chǎn)線(xiàn)，暫定幅寬5600mm，屆時(shí)主要排產(chǎn) 90

27、-120g 高強(qiáng)瓦楞紙安徽安徽蕭縣林平紙業(yè)箱板紙40計(jì)劃新上2條幅寬5600mm箱板紙生產(chǎn)線(xiàn)，新項(xiàng)目計(jì)劃華北河北華北河北山西河北永新紙業(yè)箱板紙50二期預(yù)計(jì) 2019 年二季度投產(chǎn)唐山順發(fā)紙業(yè)箱板紙20幅寬 5600mm 生產(chǎn)線(xiàn)計(jì)劃 2019 年年初試產(chǎn)，購(gòu)買(mǎi)的二手線(xiàn)山西一帆紙業(yè)瓦楞紙156015在有序推進(jìn)，預(yù)計(jì) 2019 年 5 月投產(chǎn)。山鷹華中紙業(yè)再生箱板紙50計(jì)劃2019年6月投產(chǎn)山鷹華中紙業(yè)瓦楞紙50計(jì)劃2019年9月投產(chǎn)湖北山鷹華中紙業(yè)箱板紙50計(jì)劃2019年12月投產(chǎn)華中湖北榮成紙業(yè)箱板紙80二期3條生產(chǎn)線(xiàn)，總產(chǎn)能80萬(wàn)噸。二期工程于2019上半年投產(chǎn)運(yùn)行。河南河南龍?jiān)醇垬I(yè)箱板紙30

28、計(jì)劃新上一條幅寬5600mm箱板紙生產(chǎn)線(xiàn)，主要生產(chǎn)美廢預(yù)計(jì) 2019 年下半年投產(chǎn)30預(yù)計(jì) 2019 年下半年投產(chǎn)30箱板紙重慶理文造紙重慶西南云南永興紙業(yè)瓦楞紙10預(yù)計(jì)2019年下半年投產(chǎn)云南遼寧東北黑龍西北陜西云南宜良紅星紙業(yè)箱板紙20箱板紙生產(chǎn)線(xiàn)延遲到2019年投產(chǎn)。年產(chǎn)能20萬(wàn)噸，幅寬5600mm。主要排產(chǎn)再生?？垺Ｉ蜿?yáng)玖龍紙業(yè)箱板紙60二期39#線(xiàn)計(jì)劃2019年二度投產(chǎn)黑龍江龍德紙業(yè)箱板紙5050萬(wàn)噸高檔箱板紙生產(chǎn)線(xiàn)，預(yù)計(jì)2019年上半年建成投產(chǎn)（原黑龍江佳宏紙業(yè)/金恒紙業(yè)）西安惠寧紙業(yè)箱板紙30西安惠寧紙業(yè)30萬(wàn)噸箱板紙生產(chǎn)線(xiàn)計(jì)劃于2019年投產(chǎn)，該生產(chǎn)線(xiàn)幅寬 4650mm，設(shè)計(jì)

29、車(chē)速 550m/min請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，研究文化紙：新聞紙轉(zhuǎn)產(chǎn)，文化紙產(chǎn)能被動(dòng)增加2008新聞紙出現(xiàn)了嚴(yán)重的供大于需的情況，新聞紙機(jī)改造生產(chǎn)其他紙種。新聞紙轉(zhuǎn)產(chǎn)多轉(zhuǎn)為文化紙和瓦楞紙，轉(zhuǎn)產(chǎn)文化紙僅需將原有脫墨漿線(xiàn)更換為木漿線(xiàn)。以華泰集團(tuán)為例，近五年5910112018 年晨鳴紙業(yè) 50 萬(wàn)噸新聞紙紙機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)，大量的新聞紙轉(zhuǎn)產(chǎn)使得文化紙產(chǎn)能有所增加。另外，晨鳴紙業(yè)新增 100 萬(wàn)噸非涂布文化紙項(xiàng)目已在 2018 年 Q4 投產(chǎn)，產(chǎn)能釋放壓力集中在 2019 年體現(xiàn)。第五階段：2019 年新增產(chǎn)能將集中釋放新增產(chǎn)能逐

30、步達(dá)產(chǎn)將對(duì) 2019 年造紙行業(yè)供需格局形成持續(xù)擾動(dòng)。由于造紙生產(chǎn)線(xiàn)投12-182018 年-201920182019 家重點(diǎn)造紙企業(yè)固定資產(chǎn)與在建工程合計(jì)值的同比增速：2012-2016 年均低5%，20178.3%，2018912.5%。圖 13：2017 年-2018 年上市公司固定資產(chǎn)與在建工程擴(kuò)張明顯提速9008007006005004003002001000億元上市紙企固定資產(chǎn)上市紙企在建工程在建工程與固定資產(chǎn)合計(jì)增25%20%15%10%5%0%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：Wind，研究上市公司包括：太陽(yáng)紙業(yè)、山鷹

31、紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份、景興紙業(yè)2.2 需求端：經(jīng)濟(jì)增速換擋期，需求端增長(zhǎng)承壓第五階段：2019 年需求仍顯壓力69920171.116.3%。但是紙制品大量間接出口，如文503.7楞紙箱包裝。我們預(yù)計(jì)每年成品紙間接出口占總產(chǎn)量的 30%。出口增速放緩，對(duì)包裝紙需求增速也隨之放緩。國(guó)內(nèi)需求不足，社零額低位徘徊，包裝紙需求疲軟。居民收入增速放緩與房?jī)r(jià)過(guò)高的 擠出效應(yīng)使得 年 4圖14：中經(jīng)增進(jìn)換擋期圖年4以社零增均個(gè)數(shù)徊12%10%8%6%4%2%25%20%15%10%5%2008-012008-082009-032008-012008-082009-032009-102010-0

32、52010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明2010201120122010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究雙膠紙：20181-8920182019 年節(jié)后秋季教材招投標(biāo)仍未能拉動(dòng)需求顯著改善。銅版紙：下游主要是

33、汽車(chē)、地產(chǎn)宣傳頁(yè)、雜志等，受經(jīng)濟(jì)增速放緩以及無(wú)紙化媒介的沖擊，銅版紙需求持續(xù)下滑。紙業(yè)聯(lián)訊數(shù)據(jù)顯示銅版紙 2018 年全年產(chǎn)量同比下滑 9.0%。無(wú)紙化趨勢(shì)演進(jìn)，2019 年銅版紙需求持續(xù)低迷。白卡紙：市場(chǎng)之前預(yù)期隨著灰底白紙板供應(yīng)量大幅縮減，白卡紙受替代需求影響，需求量將明顯增加。但受內(nèi)需不足、出口放緩的雙重壓力影響，白卡紙需求整體平穩(wěn)，替代需求并未顯著拉動(dòng)白卡紙需求高增長(zhǎng)。2018 年白卡紙產(chǎn)量同比下滑 1.0%。箱板瓦楞紙：箱板瓦楞紙下游與經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，同樣受內(nèi)需不足、出口放緩的影響， （8-9（10-11 月）需求并沒(méi)有明顯起色。圖16：2018年9月膠紙量幅滑圖17：2018年版量持

34、下滑25萬(wàn)20015010004%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月120萬(wàn)噸10080604020月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5%0%-5%-10%-15%-20%-25%雙膠紙產(chǎn)量YoYMoM銅版紙產(chǎn)量YoYMoM資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，研究資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，研究圖18： 2018灰紙板量幅滑圖19：2018年卡量整穩(wěn)定200 萬(wàn) 噸15010050月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5%萬(wàn)噸0%-5%-10%-15%-20%月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月灰底白板紙產(chǎn)量Yo

35、YMoM資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，研究資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，研究圖20： 箱紙量下滑圖21：瓦紙量幅滑500 萬(wàn)噸450400350300250200150100月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%400 萬(wàn) 噸50月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明箱板紙產(chǎn)量YoYMoM瓦楞紙產(chǎn)量YoYMoM資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，研究資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必

36、仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明原材料：廢紙關(guān)注政策走向，紙漿取決于漿廠博弈走向外廢限制政策逐步收緊，外廢供給缺口逐步擴(kuò)大：1）混合外廢禁止進(jìn)口：2018 年 1月起混合廢紙全面禁止進(jìn)口。20172572491530.5（5100%開(kāi)箱、10050%來(lái)自美國(guó)，美國(guó)抽檢率 100%大幅提升退運(yùn)率、降低美國(guó)廢紙入關(guān)速度。圖 22：2016 年造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已明顯優(yōu)于 2011 年混合廢紙禁止進(jìn)入中國(guó)，2017混合廢紙禁止進(jìn)入中國(guó)，2017年進(jìn)口外廢2572萬(wàn)噸其中混合廢紙約500萬(wàn)噸2018年5萬(wàn)噸產(chǎn)能以下及貿(mào)易商進(jìn)口外廢指標(biāo)取消1月20183月進(jìn)口廢紙含雜率要求在0.5%以下正式施行。（之

37、前標(biāo)準(zhǔn)為1.5%，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)為1%）來(lái)源國(guó)為美國(guó)的廢紙需要100%開(kāi)箱、100掏箱檢查。（國(guó)內(nèi)進(jìn)口廢紙中約50%來(lái)2018年自美國(guó)，美國(guó)抽檢率100%大幅提升退運(yùn)率、降低美國(guó)廢紙入關(guān)速度）5月2018年6月2020年底全面禁止廢紙2018年共獲批外廢1815萬(wàn)噸；2018年實(shí)際進(jìn)口1703萬(wàn)噸，同比減少869萬(wàn)噸2018年資料來(lái)源：中國(guó)固廢化學(xué)品網(wǎng)，研究201886933.820181816實(shí)際進(jìn)口量 1703 萬(wàn)噸；其中外廢配額減少 995 萬(wàn)噸，實(shí)際進(jìn)口量減少 869 萬(wàn)噸，同比減少 33.8%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明圖 23：2

38、018 年廢紙實(shí)際進(jìn)口量大幅減少萬(wàn)噸350萬(wàn)噸30025020015010050Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-190Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 J

39、an-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19資料來(lái)源：海關(guān)總署，研究政策通過(guò)供給影響國(guó)廢價(jià)格：當(dāng)前國(guó)內(nèi)暫沒(méi)有廢紙供給缺口的充足補(bǔ)充。當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)1國(guó)廢回收率已經(jīng)高位。90%，國(guó)廢回收率提升空間有限，并且國(guó)廢纖維強(qiáng)度與含量低于外廢，單純使用國(guó)廢難以保證成品紙質(zhì)量。2）添加非木漿或木漿， 進(jìn)口廢201830.26201812396/我們預(yù)計(jì) 2019 年廢紙

40、進(jìn)口政策仍將收緊，廢紙整體供給不足對(duì)國(guó)廢價(jià)格形成一定支撐。20182018 年四季度港口外廢通關(guān)速度有所加快，加之次年外廢配額發(fā)放將參考紙廠外廢實(shí)際用量， 11-122.81.4%2018我們預(yù)計(jì) 2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，箱板瓦楞紙需求不足，廢紙價(jià)格增長(zhǎng)將略顯乏力。3.2 紙漿：海外漿廠協(xié)同提價(jià)，內(nèi)盤(pán)漿價(jià)因需求不足提價(jià)乏力2019120191CKHFI、太平洋、小鳥(niǎo)、月亮、凱利普等海外漿廠 2 月-4 月外盤(pán)報(bào)價(jià)逐請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明月上調(diào)，持續(xù)上漲。我們認(rèn)為海外漿廠集中度的進(jìn)一步提升，使得海外漿廠定價(jià)權(quán)進(jìn)一步提升，海外漿廠

41、協(xié)同定價(jià)，使得外盤(pán)漿價(jià)有望維持高位。All Other 34%nal 12%Koch Ind.8%Arauco 7%Domtar 7%Metsaliitto6%Next Five 26%Suzano10%CMPC 9%APRILArauco8%6%Next 22%Fibria18%All 27%All Other 34%nal 12%Koch Ind.8%Arauco 7%Domtar 7%Metsaliitto6%Next Five 26%Suzano10%CMPC 9%APRILArauco8%6%Next 22%Fibria18%All 27%資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，研究資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，

42、研究因國(guó)內(nèi)需求不足，庫(kù)存高位，外盤(pán)提價(jià)向內(nèi)盤(pán)傳導(dǎo)承壓。由于國(guó)內(nèi)成品紙需求不足， 紙廠紙漿采購(gòu)速度大幅放緩。2019 年 2 月末青島港庫(kù)存達(dá)到 121 萬(wàn)噸，再創(chuàng)新高，而2015-2017 年青島港平均庫(kù)存僅 44.5 萬(wàn)噸，港口高庫(kù)存使得內(nèi)盤(pán)漿價(jià)提價(jià)乏力。加之國(guó)內(nèi)成品紙?zhí)醿r(jià)乏力，沒(méi)有自備漿廠的紙企多處盈虧平衡線(xiàn)附近，紙企無(wú)力接受漿價(jià)進(jìn)一步提升。多方面因素影響，外盤(pán)漿提價(jià)向內(nèi)盤(pán)傳導(dǎo)顯乏力。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明把握春季躁動(dòng)，關(guān)注需求邊際改善；估值處歷史底部，關(guān)注龍頭長(zhǎng)期投資價(jià)值節(jié)后例行提價(jià)，迎來(lái)春季躁動(dòng)行情節(jié)后例行提價(jià)，提價(jià)函密集發(fā)

43、布，紙價(jià)上行。對(duì)于漿紙系雙膠紙、銅版紙、白卡紙而言，春節(jié)前經(jīng)銷(xiāo)商與下游印廠為及時(shí)回款，庫(kù)存一般處較低水平，春節(jié)后經(jīng)銷(xiāo)商及下游印3帶動(dòng)節(jié)后例行提價(jià)。第一輪提價(jià)函：雙膠、銅版節(jié)前提價(jià)函發(fā)布，雙膠紙率先落地。1 月中旬起，雙膠紙、銅版紙密集發(fā)布 2 月 1 日提價(jià)函，APP、華泰 2 月銅版紙?zhí)醿r(jià) 100 元/噸；華泰、晨鳴、太陽(yáng)、APP 多家紙廠非涂布文化紙 2 月提價(jià) 200 元/噸。截止 2 月中下旬雙膠紙已經(jīng)基本落地 50-150 元/噸，但銅版紙?zhí)醿r(jià)并未落地。第二輪提價(jià)函：銅版、白卡、雙膠發(fā)提價(jià)函，雙膠提價(jià)進(jìn)一步落地，白卡提價(jià)跟隨落地，銅版紙落地幅度一般。節(jié)后漿紙系紙企再次密集發(fā)布銅版紙、

44、白卡紙 3200/第三輪提價(jià)：雙膠、銅版、白卡再發(fā) 4 月提價(jià)函。銅版紙前期提價(jià)提漲持續(xù)受阻，3 月中旬 APP 旗下金東紙業(yè)再次發(fā)布漲價(jià)通知，4 月起銅版紙?zhí)醿r(jià)不低于 200 元/噸。隨后4200/ 月中旬金東紙業(yè)再次率先發(fā)布雙膠紙 4 月提價(jià)函，提價(jià) 200 元/噸。3 月中旬， APP4200/噸。表 4：漿紙系節(jié)后提價(jià)：雙膠紙逐步落地，銅版紙落地乏力（單位：元）紙種節(jié)后周次2第 1 周月第 2 周第 3 周3第 4 周月第5周第 6 周累計(jì)華北083891700189雙膠紙華南5038881300188華東5036861400186西南001505000200華北0000000銅版紙華

45、南0000000華東0000000西南000005050華北00010000100白卡紙華南00010000100華東00011400114西南00013300133資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明2009-20182014-2016 年、白卡紙除 2013-2015 年之外，每年春節(jié)后都有不同程度的上漲。節(jié)后上漲主要是經(jīng)銷(xiāo)商補(bǔ)庫(kù)存以及節(jié)后需求小旺季所致。但是提價(jià)幅度與當(dāng)年供需格局密切相關(guān)，如造紙景氣度相對(duì)較高的 2010 年和2017 年提價(jià)幅度最高，造紙景氣度低迷的 2013-2016 年提價(jià)落地效果一般。伴隨宏觀

46、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，造紙需求邊際改善，有望帶動(dòng)春季提價(jià)的長(zhǎng)持續(xù)性和高提價(jià)幅度。200920102009201020112012201320142015201620172018銅版節(jié)后提價(jià)最大幅度（元）75894238225139000913263持續(xù)時(shí)間（第 N 周）49712900099雙膠節(jié)后提價(jià)最大幅度（元）508195011250000824325持續(xù)時(shí)間（第 N 周）489114000119節(jié)后提價(jià)最大幅度（元）175105627588000826340持續(xù)時(shí)間（第 N 周）381380009100白卡資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，研究造紙板塊估值底部，關(guān)注造紙龍頭長(zhǎng)期投資價(jià)值當(dāng)前造紙行業(yè)估值處于底部2

47、005PB1.931.86PB1.31200811 估值最低為 0.93 倍。當(dāng)前估值水平已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期：1）100博匯 75 萬(wàn)噸白卡紙以及箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能逐步投放，對(duì)紙廠盈利能力形成的壓力；2） 需求增速將承壓，當(dāng)前估值已經(jīng)包含了經(jīng)濟(jì)增速換擋期，各紙種需求不足的預(yù)期。圖 26：當(dāng)前造紙行業(yè)估值處歷史底部54321Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18Jan-190Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-