1、對私募股權(quán)基金金收益分配的的初步探討一、背景概述近年來，私私募股權(quán)投資資在國內(nèi)蓬勃勃發(fā)展， 22010年更更是迎來了爆爆發(fā)式增長。根根據(jù)ChinnaVentture 投投中集團旗下下數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品品CVSouurce統(tǒng)計計，20100年VC/PPE背景中國國企業(yè)境內(nèi)外外IPO數(shù)量量為220家家，融資金額額373.774億美元，占占年度IPOO總量的444.8%和335.0%。相相比20099年分別上升升185.77%和1744.2%，均均超過了20007年的高高峰水平。在在新基金募集集方面，20010年新設(shè)設(shè)立基金2335只，募集集本外幣基金金共 3044.18億美美元(含首輪輪募集)，資資金募集

2、情況況相比20009年則明顯顯好轉(zhuǎn)，并超超過20088年182支支基金募資2267.788億美元的歷歷史高位，募募資完成（含含首輪完成）基基金數(shù)量比22009年增增加26.88%，而募資資規(guī)模環(huán)比增增加79.11%。中國LLP群體迅速速擴容，從以以全國社保基基金理事會、國國創(chuàng)母基金為為代表的機構(gòu)構(gòu)投資者，到到大型民營企企業(yè)和一批觸觸覺敏銳的高高凈值個人，中中國有限合伙伙人群體開始始走向?qū)I(yè)化化和多元化。在20100年IPO的的220家VVC/PE背背景中國企業(yè)業(yè)中，有1552家選擇了了境內(nèi)上市，占占比69.11%。境內(nèi)上上市的1522家企業(yè)中，有有143家在在中小板和創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板上市。22009年

3、110月份開啟啟的創(chuàng)業(yè)板市市場，為私募募股權(quán)基金提提供了重要退退出渠道。僅僅2010年年期間，登陸陸創(chuàng)業(yè)板的VVC/PE背背景企業(yè)達(dá)663家，僅次次于深交所中中小板的800家。歐美資資本市場的復(fù)復(fù)蘇，也促進進了赴美IPPO案例數(shù)量量的增長。隨隨著20100年10月330日創(chuàng)業(yè)板板一周年，首首批創(chuàng)業(yè)板上上市企業(yè)背后后的VC/PPE基金迎來來了真正的收收獲期。私募募股權(quán)投資人人面臨一個重重要的議題：收益分配。收收益分配，作作為私募股權(quán)權(quán)投資的最后后環(huán)節(jié)，也是是最重要的一一個環(huán)節(jié)，直直接關(guān)系到投投資人切身利利益，也對基基金管理人行行為及GP/LP關(guān)系起起到內(nèi)在決定定性作用。這這一游戲規(guī)則則，投資人是

4、是否了然于胸胸？本文將對對基金收益分分配規(guī)則進行行探討，以為為私募股權(quán)基基金感興趣之之投資人提供供參考。二、收益分分配基本概念念及模式簡析析承諾出資制制承諾出資(Commiitmentt)是有限合合伙形式基金金的特點之一一。在基金募募集(或首輪輪募集)的最最后階段，基基金出資人只只需將承諾出出資總額的一一定比例安排排資金到位，基基金即可宣告告成立。剩余余部分則在后后續(xù)的基金運運作中根據(jù)項項目進度的需需要陸續(xù)進行行實繳。這一一資本金陸續(xù)續(xù)到位的認(rèn)繳繳實繳制度已已成為行業(yè)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。操作上上，首輪募集集資金一般會會快速投資于于已就緒的投投資項目?；鸷罄m(xù)尋找找、篩選并投投資的項目，管管理公司會根根據(jù)

5、實際情況況向基金出資資人發(fā)出繳納納通知(Caapitall Calll)。在承諾諾出資后，基基金出資人將將在基金投資資期內(nèi)，根據(jù)據(jù)管理公司的的出資通知書書分批繳納資資本金，直致致累計的實際際出資金額達(dá)達(dá)到承諾出資資總額。與全部資金金一次到位的的出資方式相相比，承諾出出資制大大提提高了資金的的使用效率。閑閑置資金會產(chǎn)產(chǎn)生時間成本本，基金的閑閑置資金過多多會降低基金金的內(nèi)部收益益率(IRRR)，對基金金整體業(yè)績產(chǎn)產(chǎn)生負(fù)面影響響。所以一般般情況下管理理公司不會要要求出資人一一次性繳納全全部出資，除除非該基金為為基于單一項項目的基金，或或者是其他特特殊情況。同同時，基金管管理人需要考考慮出資人延延遲繳

6、納出資資的情況，避避免因為資金金不足而失去去投資機會。綜綜上，對出資資人進行合理理的出資管理理是基金日常常運營，即流流動性管理的的一個重要部部分。承諾出資制制下，基金出出資人一般根根據(jù)項目進度度進行繳款，但但目前國內(nèi)的的人民幣基金金卻普遍不采采用該制度。究究其原因，當(dāng)當(dāng)前很多GPP擔(dān)心LP在在通知繳款的的時候違約，因因而傾向于要要求LP一次次性繳清，或或者根據(jù)事先先約定的周期期（而不是按按照項目進度度）進行繳款款，以保證資資金的及時到到位。隨著中中國LP市場場的成熟特別別是眾多機構(gòu)構(gòu)投資人的出出現(xiàn)，人民幣幣基金有望逐逐漸接軌真正正意義上的承承諾出資制。瀑布式的收收益分配體系系基金收益分分配模式

7、主要要有兩種：一一是優(yōu)先返還還出資人全部部出資和優(yōu)先先收益模式，二二是逐筆分配配模式。在第第一種模式下下，投資退出出的資金需優(yōu)優(yōu)先返還給基基金出資人，至至其收回全部部出資及約定定的優(yōu)先報酬酬率（通常是是8%年化復(fù)復(fù)利）后，普普通合伙人再再參與分配。第第二種模式則則不同，每筆筆投資退出普普通合伙人都都參與收益分分配，以單筆筆投資成本為為參照提取超超額收益的一一部分作為業(yè)業(yè)績獎勵。顯顯然，逐筆分分配模式下有有限合伙人收收回投資的速速度要慢于優(yōu)優(yōu)先返還出資資人全部出資資和優(yōu)先收益益模式，且當(dāng)當(dāng)后續(xù)項目出出現(xiàn)虧損時，存存在執(zhí)行鉤鉤回條款的的可能。相比逐筆分分配模式，返返還出資人全全部出資和優(yōu)優(yōu)先收益模

8、式式下有限合伙伙人的利益能能得到更有力力的保障，執(zhí)執(zhí)行勾回條款款的可能性也也被大大降低低。因此也更更為普遍，是是優(yōu)先推薦采采用的基金收收益分配模式式。管理費和業(yè)績獎獎勵私募股權(quán)基基金的收益分分配中，普通通合伙人（GGP）的收益益包括管理費費和業(yè)績獎勵勵兩個部分，也也就是我們常常說的2+20模式式。管理費(MManageement Fee)，需需覆蓋基金管管理人日常運運營及做出投投資決策所需需各項開支，包包括辦公室租租金、員工工工資、及與投投資直接相關(guān)關(guān)的差旅費、招招待費和財務(wù)務(wù)顧問費等，即即2的部部分。有限合合伙人協(xié)議應(yīng)應(yīng)對管理費的的覆蓋范圍做做出明確的約約定，以規(guī)范范哪些費用由由管理費覆蓋蓋

9、，哪些費用用計入基金層層面，從而更更好的維護基基金出資人，尤尤其是有限合合伙人的利益益。業(yè)績獎勵（CCarrieed Intterestts）即對基基金管理人工工作成果進行行獎勵的激勵勵機制。一般般情況下，基基金會以已實實現(xiàn)的超額收收益為基數(shù)，提提取一定比例例作為給基金金管理人(GGP)的獎金金?；鸸芾砝砣藨?yīng)以獲取取業(yè)績獎勵而而非管理費為為關(guān)鍵目標(biāo)為為投資人工作作，才被視為為是有效的、符符合投資者利利益的內(nèi)部激激勵模式。關(guān)于業(yè)績獎獎勵的實際分分配，即GPP 實際取得得20部部分的實際時時點，一般要要等多數(shù)項目目真正實現(xiàn)退退出且出資人人收回其出資資的全部真金金白銀后。這這一般要等到到第四、五年

10、年，而這段時時期GP只能能收到管理費費，LP則往往往每年都能能陸續(xù)收回一一些資金（在在項目退出優(yōu)優(yōu)先返還投資資的模式下）。LP優(yōu)先回回報率和GPP收益分配追追趕瀑布式的收收益分配體系系中設(shè)置了一一些條款以保保護基金出資資人，尤其是是有限合伙人人的利益。優(yōu)優(yōu)先回報率(Prefeerred Returrn)是保障障有限合伙人人權(quán)益的一個個工具，往往往在有限合伙伙協(xié)議(LPPA)中做出出約定，通常常為8%年化化復(fù)利。當(dāng)基基金整體收益益率(以內(nèi)部部收益率IRRR衡量)低低于LP優(yōu)先先收益率時，普普通合伙人不不能提取業(yè)績績獎勵。所有有實現(xiàn)的退出出需返還LPP出資及其應(yīng)應(yīng)得的優(yōu)先回回報。本質(zhì)上上看，LP優(yōu)

11、優(yōu)先回報率可可以被視為資資金的借貸成成本，即出資資人資金的時時間價值。這這部分收益本本屬于出資人人，在基金收收益未超過資資金時間成本本的情形下，GGP不參與這這部分增值的的分配。然而，大部部分基金的內(nèi)內(nèi)部收益率都都遠(yuǎn)高于8%，GP參與與超額收益分分配是一種常常態(tài)。一個容容易被忽略的的細(xì)節(jié)是，在在GP參與收收益分配的初初期存在一個個追趕期(GP CCatch-up)。以以經(jīng)典的200%業(yè)績獎勵勵模式為例，在在滿足全部出出資人的8%優(yōu)先收益后后，GP獲取取與之相對應(yīng)應(yīng)的2%（88%*20%），以追追趕上全部部出資人的收收益，從而保保證整體超額額收益中，全全部出資人獲獲得80的同同時GP獲得得20。

12、即不不考慮時間價價值，定義收收回的投資總總額超出投資資成本的部分分為超額收益益，在全部出出資人和GPP之間的分配配比例為4:1。（需要要注意的是，基基金的全部出出資人不等于于LP。出于于利益捆綁的的需要，有限限合伙制基金金由普通合伙伙人和有限合合伙人共同出出資，普通合合伙人出資的的1%與有限限合伙人出資資的99%具具有相同的收收益分配權(quán)利利。）在操作作中，LP和和GP需要對對GP追趕速速度這一參數(shù)數(shù)進行事先約約定。1000%GP追趕趕模式是為最最快的追趕速速度。在該情情形下，出資資人收回投資資和8%年化化復(fù)利的優(yōu)先先報酬后，流流向出資人管管道被臨時關(guān)關(guān)閉，轉(zhuǎn)為1100%流向向GP，直至至GP池

13、子中中的水位(獲獲得的超額收收益分配)達(dá)達(dá)到全部出資資人的1/44（即20/80）。此此后剩余的收收益部分按照照4:1的比比例流入出資資人和GP的的池子。若將將GP追趕速速度放緩，假假設(shè)為x%GGP追趕模式式，當(dāng)出資人人收回投資和和8%年化復(fù)復(fù)利的優(yōu)先報報酬后，資金金流向GP和和LP的速度度被調(diào)整為(x%):(1-x%), 直至超超額收益在LLP和GP之之間分配的比比例達(dá)到4:1, 后再再將資金流速速調(diào)整為約定定的4:1. 顯然，xx小于等于1100但必需需大于20，xx數(shù)值越小對對LP利益的的保護力度越越大，GP獲獲得全部200%業(yè)績獎勵勵的難度越高高。與追趕模式式相對應(yīng)的是是直接模式式，即

14、不存存在優(yōu)先收益益的情形下，GGP一開始直直接參與收益益分配獲得220%業(yè)績獎獎勵的模式。顯顯然，設(shè)計追追趕模式的目目的在于對基基金出資人利利益進行保護護。鉤回條款鉤回(Cllawbacck)，指如如果GP得到到了超過事先先協(xié)定的收益益分成，或未未能向LP返返還全部出資資并提供優(yōu)先先回報，GPP必須退還其其得到的超額額分配。該條條款一般在基基金投資項目目出現(xiàn)虧損時時產(chǎn)生效力。在在基金終止時時或者中期可可進行鉤回。為為保證鉤回發(fā)發(fā)生時能夠順順利進行，基基金應(yīng)建立提提存賬戶或向向基金出資人人提供鉤回?fù)?dān)擔(dān)保。三、私募股股權(quán)基金收益益分配模式探探討及示例結(jié)合合伙制制基金的承諾諾出資制度和和基金投資期期

15、和投資收回回期的大多數(shù)數(shù)情況，可分分別從GP和和LP的角度度繪制出資及及實際收取投投資收益曲線線如下。下圖圖充分體現(xiàn)了了存續(xù)期內(nèi)基基金凈值變化化趨勢和基金金收益分配的的幾個特點：資本金分批批到位和基金金收益分配前前低后高的特特點。圖示1：私私募股權(quán)基金金整體收益曲曲線將基金收益分配配機制進一步步細(xì)化，考慮慮基金收益在在GP和LPP之間的分配配模式。假設(shè)設(shè)對GP進行行20%業(yè)績績獎勵，采用用優(yōu)先返還出出資及優(yōu)先收收益的收益分分配模型和GGP追趕模式式，不考慮GGP在基金中中的出資，以以基金內(nèi)部收收益率IRRR為橫軸，縱縱軸分別表示示普通合伙人人在基金整體體超額收益中中的獲益比例例和金額，GGP在

16、取得不不同水平業(yè)績績(IRR)時可分得的的收益圖示如如下。其中，必必要報酬率即即LP優(yōu)先報報酬率；約定定的業(yè)績獎勵勵分配即根據(jù)據(jù)GP追趕速速度x計算得得的出資人和和GP分類達(dá)達(dá)到4:1時時的IRR(具體公式可可簡單推算獲獲得)。圖示2-11中藍(lán)色實線線部分為普通通合伙人業(yè)績績獎勵占基金金整體超額收收益部分的比比例。當(dāng)且僅僅當(dāng)基金收益益IRR大于于約定的業(yè)績績獎勵分配點點時，普通合合伙人的業(yè)績績獎勵比例才才能達(dá)到并保保持在20%水平。當(dāng)基基金整體收益益低于該約定定數(shù)值時，普普通合伙人無無法獲得全部部20%業(yè)績績獎勵。該激激勵機制能促促使實現(xiàn)基金金出資人利益益最大化，符符合基金投資資人的利益。圖示

17、2-22中，藍(lán)色實實線部分為普普通合伙人當(dāng)當(dāng)且僅當(dāng)基金金整體IRRR大于約定的的業(yè)績獎勵分分配之后，普普通合伙人才才能獲取全部部20%業(yè)績績獎勵。以上兩張圖圖展示了在瀑瀑布式收益分分配的三個階階段GP獲取取的業(yè)績獎勵勵占基金整體體超額收益的的比例和金額額。從LP的的角度，可繪繪制圖示如下下。圖示3-11中藍(lán)色實線線部分，表示示LP分得部部分占基金整整體收益的比比例。保持其其他假設(shè)不變變且GP采用用100%追追趕模式。當(dāng)當(dāng)基金內(nèi)部報報酬率小于等等于LP優(yōu)先先收益率時，所所有投資收益益所得由LPP獲??；當(dāng)基基金IRR超超過優(yōu)先收益益率時但小于于等于大于約約定的業(yè)績獎獎勵分配點時時，該比例逐逐漸下降

18、，GGP完成追趕趕時至80%水平。在基基金IRR大大于約定業(yè)績績獎勵分配點點時，LP將將獲得所有超超額收益的880%。圖示2-11中藍(lán)色實線線部分描述了了不同IRRR水平下LPP獲得的超額額收益。所有有假設(shè)條件保保持不變，當(dāng)當(dāng)IRR小于于約定的LPP優(yōu)先收益率率時，基金收收益100%流向LP。當(dāng)當(dāng)IRR大于于約定的LPP優(yōu)先收益率率小于等于約約定的業(yè)績獎獎勵分配點時時，GP以xx%的速度實實施追趕，資資金流向LPP的速度減緩緩至原先的(1-x%)，直至GPP累計獲得的的超額收益達(dá)達(dá)到LP的11/4 (即即20/800)。此后，資資金流向LPP和GP的速速度穩(wěn)定在44:1。最終終，LP獲得得整體

19、超額收收益的1/44。收益分配計計算示例假設(shè)基金規(guī)規(guī)模為人民幣幣10億，由由LP整體出出資，于基金金成立之初一一次性繳清。兩兩年后實現(xiàn)投投資退出200億?；鸷虾匣飬f(xié)議約定定GP的業(yè)績績獎勵提取比比例為20%，LP享有有8%優(yōu)先回回報率，GPP采用1000%追趕模式式參與收益分分配?；鹗帐找娣峙溥^程程列示如下。表一其中，計算算得優(yōu)先返還還LP的金額額為 1,0000,0000,0000*(1+88%)*(11+8%) = 1666,400,000 上表顯示示，最終基金金在兩年內(nèi)獲獲得了兩倍的的整體收益，內(nèi)內(nèi)部收益率為為41.422%?；鸪~收益為人人民幣10億億，普通合伙伙人完成了追追趕

20、，獲得了了全部20%業(yè)績獎勵，即即人民幣2億億；LP將分分得8億，占占比80%。假設(shè)其他條條件不變，GGP參與收益益分配初期采采用50%追追趕模式。即即滿足LP 8%的優(yōu)先先收益后，仍仍采用1：11的方式將剩剩余收益在GGP和LP進進行分配，直直致累計分配配達(dá)到4:11的比例（我我們把該節(jié)點點稱為Agrreed ccarrieed intterestt spliit achhievedd ）。根據(jù)據(jù)上述情景假假設(shè)，我們編編制了分配表表二如下：表二表一和表二二中的最終結(jié)結(jié)果相同?？煽梢姰?dāng)基金整整體收益足夠夠高時，優(yōu)先先收益和GPP追趕模式只只是改變了收收益分配路徑徑，不影響收收益分配的結(jié)結(jié)果。引

21、入實踐中常用用的LP分批批繳納出資模模式。假設(shè)LLP分別在兩兩年初繳納出出資5億，GGP采用1000%追趕模模式參與收益益分配，保持持其他情景假假設(shè)不變。此此時，LP應(yīng)應(yīng)獲取的優(yōu)先先回報金額為為: 1,0000,0000,0000*(5*11.08*11.08+55*1.088-10)=123,2200,0000 。在基基金整體盈利利加GP 1100%追趕趕模式下，基基金收益分配配情況見表三三：表三將表三和表表二、表一進進行比較可見見，分批繳款款情況下GPP需要支付給給LP的優(yōu)先先回報較一次次性繳款時更更低，但在GGP完成追趕趕的前提下并并不影響最終終的收益結(jié)果果。可見，良良好的運用分分批繳款制度度可以使GPP盡早地參與與到超額收益益分配中。分分批繳款提高高了資金使用用效率，對基基金管理水平平提出了更高高的要求。四、結(jié)論與與展望綜上，在有有限合伙協(xié)議議中約定出資資人享有優(yōu)