1、2022年黑貓股份業(yè)務(wù)布局及業(yè)務(wù)規(guī)劃研究1.國內(nèi)炭黑行業(yè)龍頭，專注炭黑二十余載1.1.炭黑行業(yè)龍頭，產(chǎn)能擴(kuò)張帶來規(guī)模優(yōu)勢國內(nèi)炭黑龍頭，產(chǎn)銷量連續(xù)多年行業(yè)領(lǐng)先。公司是國內(nèi)炭黑龍頭，公司自2004年以來產(chǎn)銷量一直保持國內(nèi)炭黑行業(yè)領(lǐng)先地位，并于2013年基本完成國內(nèi)產(chǎn)能布局，產(chǎn)能規(guī)模目前已躋身世界炭黑企業(yè)前列。公司設(shè)立以來經(jīng)過十余年的高速發(fā)展，現(xiàn)已發(fā)展成為以炭黑產(chǎn)品為主導(dǎo)，焦油深加工和白炭黑為兩翼，資源綜合利用為補(bǔ)充的專業(yè)化學(xué)品制造龍頭企業(yè)。立足景德鎮(zhèn)，堅持布局全國性商業(yè)版圖。2001年，景焦集團(tuán)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，組建江西黑貓?zhí)亢诠煞萦邢薰荆a(chǎn)能4萬噸。此后，公司開始了向外擴(kuò)張的步伐，2002年成立韓

2、城黑貓，2005年成立朝陽黑貓，2006年在深圳證券交易所上市。上市后，公司加速擴(kuò)張，分別在烏海、邯鄲、太原、唐山、濟(jì)寧等地相繼建立生產(chǎn)基地，同時積極拓展海外業(yè)務(wù)，在新加坡成立分公司。公司堅持深入開展炭黑生產(chǎn)技術(shù)研究，于2013年成立青島黑貓研究所、內(nèi)蒙古煤焦化工新材料研究院，2017年和2018年分別成立青島黑貓新材料研發(fā)中心、先進(jìn)碳基納米新材料聯(lián)合研發(fā)中心。二十余年以來，黑貓股份年產(chǎn)能從4萬噸躍升至110萬噸，位居全國第一。炭黑產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢明顯。公司以“貼近資源、兼顧市場”為戰(zhàn)略方針，先后建立起8大生產(chǎn)基地，現(xiàn)有110萬噸/年炭黑產(chǎn)能、6萬噸/年沉淀法白炭黑產(chǎn)能、0.2萬噸/

3、年氣相法白炭黑產(chǎn)能、95萬噸/年煤焦油處理能力以及150MW尾氣發(fā)電機(jī)組。近年來，黑貓股份炭黑產(chǎn)能維持不變，2020年受新冠疫情影響，產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率有所下降，2021年受益于行情景氣度較高，預(yù)計產(chǎn)能利用率逐漸恢復(fù)。2021年，公司繼續(xù)擴(kuò)大炭黑產(chǎn)能，為發(fā)揮各個基地的成本運(yùn)輸優(yōu)勢，擬在烏海新建12萬噸/年炭黑生產(chǎn)線項目，在朝陽新建4萬噸/年硬質(zhì)炭黑生產(chǎn)線項目。在發(fā)揮國內(nèi)規(guī)模優(yōu)勢的同時，公司進(jìn)一步籌劃海外產(chǎn)能，規(guī)模優(yōu)勢將更加突出。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)夯實長期發(fā)展基礎(chǔ)，股權(quán)激勵提振員工積極性實際控制人為景德鎮(zhèn)國資委。景德鎮(zhèn)國資委通過景德鎮(zhèn)黑貓集團(tuán)持有公司34.05%股份。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，為公司長期發(fā)展

4、打下了扎實的基礎(chǔ)。股權(quán)激勵提振員工積極性。為了進(jìn)一步建立、健全長效激勵機(jī)制，吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動公司董事、高級管理人員、核心管理人員及核心骨干員工的積極性，有效地將股東利益、公司利益和員工個人利益結(jié)合在一起，2020年，公司實施首次股權(quán)激勵計劃，擬向公司管理層及核心骨干授予的限制性股票數(shù)量為2168.00萬股限制性股票。首次授予激勵對象共計122人，授予數(shù)量1773.00萬股，授予價格2.50元/股，業(yè)績考核要求：1）2021/2022/2023年公司凈資產(chǎn)收益率不低于6.2%/7%/9%，且2021-2023年的凈資產(chǎn)收益率不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值水平；2）以2017-2019年凈利

5、潤均值1.92億為基數(shù)，2021/2022/2023年凈利潤增長率不低于10%/50%/125%，折合凈利潤不低于2.12/2.89/4.33億元，且上述凈利潤增長率不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值水平；3）公司主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比重不低于90%。1.3.走出行業(yè)低谷，盈利能力逐步回暖公司主營業(yè)務(wù)突出，炭黑貢獻(xiàn)80%以上營收和毛利潤。營收方面，2012年至2020年炭黑產(chǎn)品占公司營收比重穩(wěn)定在80%以上，最高達(dá)到87.39%，是公司最大的營收來源。毛利方面，2012年至2020年公司炭黑產(chǎn)品毛利潤貢獻(xiàn)穩(wěn)定在80%以上，是公司主要的利潤來源，2020年公司炭黑產(chǎn)品的毛利潤占比達(dá)94.72%。走出行

6、業(yè)低谷，利潤率大幅反彈。毛利率方面，從2013年至2017年，公司毛利率穩(wěn)步增長。2019年，受產(chǎn)能過剩和需求低迷影響，疊加全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、國際貿(mào)易摩擦加劇、原油價格下行、炭黑行業(yè)新增產(chǎn)能釋放等不利因素，炭黑產(chǎn)品價格出現(xiàn)較大幅度下跌，公司主營產(chǎn)品毛利率下降至6.73%。2020年后，受益于提質(zhì)增效與精細(xì)化工等因素，利潤率持續(xù)恢復(fù)，2021年前三季度公司毛利率為15.00%，凈利率為8.62%。期間費用率不斷改善。公司自上市以來，重點培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)客戶，銷售費用率不斷優(yōu)化，2020年銷售費用率大幅下降原因系會計準(zhǔn)則調(diào)整，物流費用計入成本。公司不斷優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，財務(wù)費用率不斷降低，2021年前三季度財

7、務(wù)費用率為0.95%，達(dá)歷史最低水平。ROE持續(xù)恢復(fù)，負(fù)債水平不斷優(yōu)化。近幾年，公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，2021年前三季度資產(chǎn)負(fù)債率為50.55%，達(dá)歷史最低水平。公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定，維持在1左右水平。ROE呈現(xiàn)周期性升降，2017年達(dá)到最高值18.45%，2019年大幅下降至-8.86%，自此公司ROE不斷恢復(fù)，主要原因系公司炭黑業(yè)務(wù)的盈利能力修復(fù)，凈利率不斷提升。2.黑貓股份加碼特種炭黑優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)2.1.聯(lián)手安徽黑鈺，劍指特種炭黑市場聯(lián)手安徽黑鈺，快速切入中高端特種炭黑市場。為全面開拓特種炭黑市場，進(jìn)一步豐富公司特炭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，打造新的利潤增長點，公司與安徽黑鈺顏料新材料有限公司進(jìn)行深

8、度合作，成立合資公司，公司出資6000萬元，持有60%股權(quán)。合資公司設(shè)立后，將購買安徽黑鈺現(xiàn)有的主要固定資產(chǎn)，同時安徽黑鈺將擁有的無形資產(chǎn)全部無償轉(zhuǎn)讓給合資公司，使合資公司快速具備規(guī)模化的特種炭黑產(chǎn)能，能迅速切入中高端特種炭黑市場，加速對國內(nèi)特種炭黑市場的整合。根據(jù)投資者關(guān)系活動記錄表，公司目前具備特種炭黑產(chǎn)能13萬噸，其中導(dǎo)電炭黑約1萬噸，隨著未來對特種炭黑市場的整合，公司在特炭領(lǐng)域?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。安徽黑鈺是特種炭黑領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)。安徽黑鈺是專業(yè)生產(chǎn)特種炭黑的國家級高新技術(shù)企業(yè)，在特種炭黑行業(yè)享有較高的知名度，產(chǎn)品銷售遍及近70個國家和地區(qū)。安徽黑鈺的特種炭黑產(chǎn)品眾多，體系較為完善，主

9、要銷售方向是中高檔涂料市場、油墨色漿市場、高檔塑料市場；同時在導(dǎo)電/超導(dǎo)電炭黑領(lǐng)域也有一定的研發(fā)項目與技術(shù)儲備。黑鈺自主研發(fā)的多種特種炭黑產(chǎn)品填補(bǔ)國內(nèi)技術(shù)空白，同時主導(dǎo)制定了四項國家標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。安徽黑鈺現(xiàn)有4條特種炭黑生產(chǎn)線，設(shè)計產(chǎn)能規(guī)模為2.5萬噸/年，現(xiàn)有產(chǎn)能1.5萬噸/年。目前擁有19項專利，其中7項實用新型專利，10項發(fā)明專利，2項外觀設(shè)計專利，技術(shù)配方150余項。特種炭黑應(yīng)用廣泛，市場需求不斷增長。特種炭黑是一種經(jīng)過特殊加工，能改善或改變制品部分性能的炭黑，其特點是精細(xì)化和專用化，在塑料、涂料、電子、電纜、電池、靜電復(fù)印、感光材料、印染及冶金等多個領(lǐng)域均有所應(yīng)用。根據(jù)我國特種

10、炭黑的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢（陳新中，2017），特種炭黑約占炭黑總需求量的10.5%，其中油墨和涂料市場占4.7%，塑料市場占4.5%，電池、皮革、電子元件、化學(xué)纖維和造紙等其余市場占1.3%。據(jù)市場調(diào)研機(jī)構(gòu)Stratview，預(yù)計2020-2025年特種炭黑市場規(guī)模復(fù)合年增長率約為8.1%，建筑、包裝和汽車行業(yè)對塑料、油漆和涂料需求的增長是推動特種炭黑市場規(guī)模將維持高增速的主要因素。特種炭黑附加值高，中高端特種炭黑對外依存度大。國內(nèi)市場N220、N660等普通炭黑價格通常在1萬元/噸以下，而近期中色素炭黑價格約為1.1萬元/噸，高色素炭黑約為1.5萬元/噸，從價格層面看，附加值顯著高于普通炭黑。在

11、普通炭黑產(chǎn)品市場，同質(zhì)化嚴(yán)重、市場競爭激烈，行業(yè)利潤空間有限，而在中高端特種炭黑市場，國內(nèi)特種炭黑產(chǎn)量不能滿足需求，特種炭黑等產(chǎn)品仍存在較大缺口，部分產(chǎn)品主要依賴進(jìn)口。2021年我國炭黑進(jìn)口10.22萬噸，進(jìn)口金額3.17億美元，進(jìn)口單價3099美元/噸，折合人民幣約1.97萬元/噸，均價明顯高于普通炭黑，主要為特種炭黑。作為一種黑色顏料，色素炭黑用途廣泛。安徽黑鈺的特種炭黑產(chǎn)品眾多，其主要產(chǎn)品為色素炭黑，主要銷售方向是中高檔涂料市場、油墨色漿市場、高檔塑料市場。色素炭黑是在油墨、油漆、涂料、塑料等制品中作著色顏料用的炭黑，通常作為無機(jī)黑色顏料使用。按著色強(qiáng)度(或黑度)和粒子大小一般分為高色素

12、炭黑、中色素炭黑、普通色素炭黑和低色素炭黑四種。在色素炭黑的使用上，通常會根據(jù)黑度、揮發(fā)份和結(jié)構(gòu)等幾個參數(shù)來確定色素炭黑的選擇，根據(jù)參數(shù)的不同，色素炭黑將用作著色、配色和抗紫外線等不同的用途。色素炭黑是一種功能豐富的高性價比黑色顏料。炭黑在黑色顏料中性價比較高，同時炭黑的物化性能穩(wěn)定一旦做成成品不易發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，此點要優(yōu)于有機(jī)顏料。色素炭黑除了作為顏料外還有很多別的用途，如在汽車密封膠中，色素炭黑可以起到抗紫外線的作用，進(jìn)而延長密封膠的使用壽命，同時還可以起到耐酸堿耐腐蝕的作用。2.2.酚鈉鹽廢水資源化利用，產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局酚類化工品與安徽時聯(lián)合作，開展酚鈉鹽廢水資源化利用。公司配套的95萬噸煤

13、焦油深加工裝置會產(chǎn)生酚鈉鹽廢水問題，公司通過與安徽時聯(lián)合資建設(shè)山東時聯(lián)及烏海時聯(lián)項目實現(xiàn)酚鈉鹽廢水資源化利用，附產(chǎn)蒽系、萘系及酚系等精細(xì)化工產(chǎn)品，并向下游延伸，如間苯二酚及其樹脂、間甲酚、精蒽咔唑、對甲酚等系列產(chǎn)品。烏海時聯(lián)：間苯二酚需求逐步上升，反傾銷稅保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)能利益烏海時聯(lián)擁有1萬噸間苯二酚產(chǎn)能。2018年，烏海黑貓出資與安徽時聯(lián)、烏海榕鑫能源三方共同成立烏海時聯(lián)，持股比例15%，通過幾次增資后，截至2022年4月14日，公司持股比例為34.84%。2019年9月，烏海時聯(lián)通過參與破產(chǎn)重整，順利完成對烏海三興的收購。烏海三興主要產(chǎn)品產(chǎn)能為年產(chǎn)1萬噸精萘、5000噸2-萘酚、1萬噸減水劑、

14、5000噸粗蒽、3000噸粗酚、1萬噸2.3酸項目及年產(chǎn)3萬噸精萘、2.4萬噸2-萘酚。烏海時聯(lián)在烏海三興原有酚精制生產(chǎn)設(shè)施的基礎(chǔ)上，通過新增投入和技術(shù)改造，完成了年產(chǎn)1萬噸間苯二酚的項目建設(shè)。2020年8月，烏海時聯(lián)成功完成間苯二酚的工藝試車，進(jìn)入批量生產(chǎn)階段，產(chǎn)出的間苯二酚產(chǎn)品各項技術(shù)指標(biāo)、性能要求均達(dá)到預(yù)期水平。間苯二酚需求結(jié)構(gòu)逐漸改變，需求量逐步增加。間苯二酚俗稱雷鎖辛，是一種重要的精細(xì)化工原料，廣泛應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、染料和膠粘劑等領(lǐng)域。2020年，國內(nèi)間苯二酚消費最大的消費領(lǐng)域為橡膠加工、木材粘合劑和染料，占比分別達(dá)57%、17%和8%。近年來，隨著國內(nèi)產(chǎn)能逐漸釋放，間苯二酚的需求結(jié)

15、構(gòu)也在發(fā)生改變，在醫(yī)藥、農(nóng)藥等領(lǐng)域的需求量逐年增加。繼續(xù)執(zhí)行間苯二酚反傾銷稅，保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)能利益。由于日本住友、美國茵蒂斯派克等企業(yè)生產(chǎn)間苯二酚的工藝優(yōu)于國內(nèi)企業(yè)，對國內(nèi)市場存在傾銷行為，商務(wù)部于2013年3月23日起，對原產(chǎn)于美、日兩國的進(jìn)口間苯二酚繼續(xù)征收反傾銷稅，并于2019年3月23日繼續(xù)執(zhí)行，征收反傾銷稅稅率為30.1%-40.5%。3.以導(dǎo)電炭黑和PVDF為起點，戰(zhàn)略布局新能源材料3.1.布局鋰電用導(dǎo)電炭黑，切入新能源材料公司擁有約1萬噸導(dǎo)電產(chǎn)能，快速推進(jìn)鋰電用導(dǎo)電炭黑產(chǎn)業(yè)化。公司目前擁有導(dǎo)電炭黑產(chǎn)能約1萬噸，主要應(yīng)用于電纜屏蔽料和導(dǎo)電色母等領(lǐng)域。在鋰電池用導(dǎo)電炭黑方面，公司一直對標(biāo)

16、中高端導(dǎo)電炭黑進(jìn)行研究，主要在兩個路徑：一是青島研究院聚焦于通過后處理的方式生產(chǎn)出高端特種炭黑，二是通過公司專家委員會研發(fā)的新型油爐法工藝產(chǎn)出鋰電用的導(dǎo)電炭黑。目前正在對工藝進(jìn)行不斷優(yōu)化，完成論證后將快速推動項目實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地。導(dǎo)電炭黑在鋰電池中被用作導(dǎo)電劑。鋰電池的主要材料包括正極材料、負(fù)極材料、電解液和隔膜。導(dǎo)電劑作為一種關(guān)鍵輔材，可以增加活性物質(zhì)之間的導(dǎo)電接觸，提升鋰電池中電子在電極中的傳輸速率，從而提升鋰電池的倍率性能和改善循環(huán)壽命。導(dǎo)電炭黑作為一種傳統(tǒng)的導(dǎo)電劑，在鋰電池中的主要功能為在活性物質(zhì)之間形成點、面或線接觸式的導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)。此外，導(dǎo)電石墨類、VGCF（氣相生長碳纖維）、碳納米管以

17、及石墨烯等也是常見的導(dǎo)電劑。鋰電用導(dǎo)電炭黑主要有SP、科琴黑和乙炔黑三種。用于鋰電池導(dǎo)電劑的炭黑主要有三種，分別是SP、科琴黑和乙炔黑。SP全稱是SuperPLi導(dǎo)電炭黑，在鋰電池的正負(fù)極中均可用，但沒有儲鋰功能，只起導(dǎo)電作用，是一種專用于鋰電池的導(dǎo)電炭黑?？魄俸谛阅軆?yōu)異，長期以來在市場中處于領(lǐng)先地位，適用于高端的鋰電池，在日本鋰電池市場的占有率極高，尤其是日本的混合動力汽車的鋰電池。乙炔黑是純度99%以上的乙炔經(jīng)連續(xù)熱解后得到的炭黑，乙炔黑通常作為錳干電池的陽極材料與二氧化錳和電解液一起使用。鋰電用導(dǎo)電炭黑進(jìn)口依賴度大。市場上主流的鋰電用導(dǎo)電炭黑如SP、乙炔黑、科琴黑等主要來自于美國卡博特（

18、Cabot）、瑞士特密高（TIMCAL）、日本獅王（Lion）、日本電氣化學(xué)等公司。國內(nèi)僅有少量的乙炔黑產(chǎn)能，SP和科琴黑全依賴進(jìn)口。SP性價比遠(yuǎn)高于碳納米管。對于導(dǎo)電劑，其阻抗越低，導(dǎo)電性能越好。根據(jù)天奈科技招股說明書，SP的阻抗約為100，碳納米管約為49.5。從經(jīng)濟(jì)性上看，2018年SP價格約為5.0-6.5萬元/噸，碳納米管的價格約為45-55萬元/噸。為達(dá)到同樣的導(dǎo)電效果，碳納米管的用量僅為傳統(tǒng)導(dǎo)電劑的1/61/2。以2018年的價格體系計算，即使碳納米管是SP用量的1/6，SP的性價比也較碳納米管更高。同時，SP相比碳納米管還有著更好的分散性，分散性在很大程度上也將影響導(dǎo)電性。動力

19、電池出貨量快速增長拉動導(dǎo)電炭黑需求。導(dǎo)電炭黑下游主要有電纜屏蔽料、導(dǎo)電色母、鋰電池領(lǐng)域等，其中鋰電領(lǐng)域需求近幾年增長較快，隨著動力電池等未來出貨量增長，預(yù)計鋰電用導(dǎo)電炭黑需求也將相應(yīng)增長。2021年，國內(nèi)新能源車多個細(xì)分賽道出現(xiàn)明星車型，全年產(chǎn)量367.7萬輛，同比增長153.59%，帶動國內(nèi)動力電池出貨量增速超175%，達(dá)220GWh。據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所預(yù)測，2025年全球動力電池出貨量將達(dá)到1550GWh，2030年有望達(dá)到3000GWh，未來增長空間廣闊，有望拉動導(dǎo)電炭黑需求。3.2.合作開展PVDF項目，深入新能源產(chǎn)業(yè)鏈與聯(lián)創(chuàng)股份強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，共建5萬噸/年P(guān)VDF項目。2022年，公司

20、與聯(lián)創(chuàng)股份進(jìn)行深度合作，雙方?jīng)Q定在內(nèi)蒙古烏海市共同投資設(shè)立內(nèi)蒙古聯(lián)和氟碳新材料有限公司，公司認(rèn)繳出資1億元，占合資公司注冊資本的20%。2022年2月，公司、聯(lián)創(chuàng)股份、西南電力、天津電力擬與烏海市人民政府簽署投資框架協(xié)議書，擬在烏海市投資建設(shè)5萬噸/年P(guān)VDF產(chǎn)業(yè)鏈及0.6GW配套綠電項目。其中5萬噸/年P(guān)VDF產(chǎn)業(yè)鏈項目由內(nèi)蒙古聯(lián)和氟碳新材料有限公司作為實施主體，產(chǎn)業(yè)投資總額約41.6億元，首期建設(shè)周期18個月。目前，該合作項目已獲得景德鎮(zhèn)國資委的同意批復(fù)。PVDF是市場規(guī)模第二大的氟樹脂，各項性能優(yōu)異。PVDF，中文全稱聚偏氟乙烯，是指偏氟乙烯均聚物或者偏氟乙烯與其他少量含氟乙烯基單體的共聚物，屬于可熔融加工氟樹脂，是市場規(guī)模僅次于PTFE的第二大氟樹脂。PVDF兼具氟樹脂和通用樹脂的特性，具有良好的耐化學(xué)腐蝕性、耐高溫性、耐氧化性、耐候性、耐射線輻射性能，同時PVDF獨一無二的介電性質(zhì)和同質(zhì)多晶現(xiàn)象賦予了其很高的壓電和熱電活性。聯(lián)創(chuàng)股份在以PVDF為主的含氟化學(xué)品上具有完善的產(chǎn)業(yè)鏈。與公司合作的聯(lián)創(chuàng)股份在氟化工深耕多年，建立了完善的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，其中以PVDF為主的含氟化學(xué)品產(chǎn)業(yè)鏈最完整，自螢石和無水氟化氫等基礎(chǔ)原材料開始，沿R152aR142b直到PVDF，形成了完善的產(chǎn)線優(yōu)勢和較強(qiáng)的成本優(yōu)勢。鋰電池是PVDF需求增速最快的領(lǐng)域。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域?qū)?/p>