1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、短期沖擊：酒店停業(yè)入住率下滑，租金減免降低損失 4 HYPERLINK l _TOC_250010 1、非典回顧：入住率下跌持續(xù)三月，酒店供給放緩 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、新冠疫情：多數(shù)門店停業(yè)，減免收取一季度加盟費(fèi) 5 HYPERLINK l _TOC_250008 3、新冠對(duì)于酒店集團(tuán)一季度業(yè)績(jī)的影響 8 HYPERLINK l _TOC_250007 二、長(zhǎng)期影響：小型酒店抗風(fēng)險(xiǎn)弱，疫情加速連鎖化進(jìn)程 9 HYPERLINK l _TOC_250006 1、一二線中檔和三四線經(jīng)濟(jì)型的連鎖化率仍有

2、空間 9 HYPERLINK l _TOC_250005 2、單體酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，疫情加速連鎖化進(jìn)程 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三、酒店龍頭逆勢(shì)布局，未來有望占據(jù)更大市場(chǎng) 12 HYPERLINK l _TOC_250003 1、酒店龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張，一季度開業(yè)占比小 12 HYPERLINK l _TOC_250002 2、經(jīng)濟(jì)型改造中檔放量，行業(yè)復(fù)蘇有望獲得更大彈性 14 HYPERLINK l _TOC_250001 四、公司估值與投資建議 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情控制低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑。 17圖表目錄圖 1：

3、中國(guó)星級(jí)飯店出租率 4圖 2：中國(guó)三、四、五星級(jí)飯店出租率 4圖 3：中國(guó)內(nèi)地酒店業(yè)非典期間入住率和平均房?jī)r(jià) 4圖 4：民航客運(yùn)量增速大幅下滑 4圖 5：STR 中國(guó)主要市場(chǎng)非典期間酒店入住率 5圖 6：中國(guó)分地區(qū)酒店出租率 5圖 7：全國(guó)星級(jí)飯店數(shù)量 5圖 8：中國(guó)歷年酒店固定資產(chǎn)投資 5圖 9：1 月全國(guó)樣本星級(jí)飯店入住率房?jī)r(jià)雙降 6圖 10：1 月全國(guó)樣本星級(jí)飯店 RevPAR 下降 27.6% 6圖 11：國(guó)內(nèi)酒店分等級(jí)構(gòu)成 10圖 12：國(guó)內(nèi)酒店分客房數(shù)構(gòu)成 10圖 13：中國(guó)酒店歷年連鎖化率 10圖 14：各國(guó)酒店連鎖化率 10圖 15：分等級(jí)酒店連鎖化率 11圖 16：分客房酒店

4、連鎖化率 11圖 17：5 大中檔酒店品牌市場(chǎng)占有率 12圖 18：5 大經(jīng)濟(jì)型酒店品牌市場(chǎng)占有率 12圖 19：如家、華住、錦江凈開業(yè)數(shù)據(jù)（家） 13圖 20：如家、華住、錦江待開業(yè)酒店創(chuàng)新高 13圖 21：三大酒店集團(tuán)分季度新開業(yè)數(shù)量情況（家） 14圖 22：如家、錦江中檔凈開業(yè)數(shù)據(jù)（家） 15圖 23：三大酒店集團(tuán)中檔酒店占比 15圖 24：首旅如家、錦江、華住歷史 PE 估值走勢(shì) 16表 1：各酒店集團(tuán)在湖北的酒店數(shù)量（家）情況 5表 2：酒店集團(tuán)應(yīng)對(duì)疫情的政策 6表 3：華住直營(yíng)店收入及成本占比 7表 4：格林直營(yíng)店收入及成本占比 7表 5：各省市抗疫幫扶政策（租金相關(guān)） 8表 6：

5、新冠疫情對(duì)酒店行業(yè)一季度影響測(cè)算 9表 7：酒店集團(tuán)的加盟商幫扶政策 11表 8：主要輕資產(chǎn)品牌情況 12表 9：錦江、首旅、華住 2019 年開業(yè)計(jì)劃與待開業(yè)酒店數(shù)量 13表 10：三大酒店集團(tuán)陸續(xù)推出中高端酒店品牌 14表 11：三大酒店連鎖集團(tuán)經(jīng)濟(jì)型存量升級(jí)計(jì)劃 15表 12：國(guó)外酒店龍頭 PE 估值對(duì)比 16表 13：國(guó)內(nèi)酒店龍頭 PE 估值對(duì)比 16表 14：國(guó)內(nèi)酒店龍頭 EV/EBITDA 估值對(duì)比 17一、短期沖擊：酒店停業(yè)入住率下滑，租金減免降低損失1、非典回顧：入住率下跌持續(xù)三月，酒店供給放緩非典爆發(fā)入住率驟降，次年反彈創(chuàng)下新高。受非典疫情影響，2003 年酒店行業(yè)入住率較

6、2002 年同比下降 4pct 至 56%，2004 年反彈到 61%，高于疫情前的表現(xiàn)。分等級(jí)來看，三星級(jí)/四星級(jí)/五星級(jí)酒店入住率同比下降 3.7pct/5.6pct/10.0pct，高星級(jí)酒店受疫情影響更大。圖 1：中國(guó)星級(jí)飯店出租率圖 2：中國(guó)三、四、五星級(jí)飯店出租率 全國(guó)星級(jí)飯店出租率（%）yoy62605856545220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017505%4%683%662%641%620%60-1%58-2%56-3%54-4%52-5%50五星級(jí)飯店出租率（%）四星級(jí)飯店出

7、租率（%）三星級(jí)飯店出租率（%）資料來源：國(guó)家旅游局、招商證券資料來源：國(guó)家旅游局、招商證券疫情控制后，入住率 2-3 個(gè)月恢復(fù)正常。非典疫情爆發(fā)于 3-5 月，4 月起全面封禁，5月末疫情基本得到控制。STR 顯示酒店入住率回落集中在 4-6 月，這三個(gè)月入住率分別為 39%/18%/35%，7 月恢復(fù)至 60%的水平，低谷 5 月的房?jī)r(jià)保持在 551 元，同比僅下滑 8%。從民航來看，4-6 月客運(yùn)量同比下滑 26%/78%/43%，3 月和 7 月均為正增長(zhǎng)，航空數(shù)據(jù)和酒店入住率基本同步。圖 3：中國(guó)內(nèi)地酒店業(yè)非典期間入住率和平均房?jī)r(jià)圖 4：民航客運(yùn)量增速大幅下滑 入住率（%）平均房?jī)r(jià)A

8、DR（元）5 月，18%807060504030201002年1月02年3月02年5月02年7月02年9月02年11月03年1月03年3月03年5月03年7月03年9月03年11月04年1月04年3月04年5月04年7月04年9月04年11月08006004002000100%50%0%-50%民航客運(yùn)量:當(dāng)月同比2003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-10-100%資料來源：STR、招商證券資料來源：中國(guó)民用航空局

9、、招商證券疫情與非疫情城市趨勢(shì)相當(dāng)，7 月基本企穩(wěn)。北京作為非典疫情的重災(zāi)區(qū)，5 月入住率一度下探 10%左右，但 7 月入住率恢復(fù)到 52%，8 月到 65%。而上海、浙江、成都、海南等疫情較弱的城市，5 月入住率保持在 20%以上，7 月基本恢復(fù)至 60%以上。北京新加坡香港廣東上海成都&重慶浙江星級(jí)酒店出租率（%）海南旅游飯店出租率（%）深圳賓館酒店出租率（%）圖 5：STR 中國(guó)主要市場(chǎng)非典期間酒店入住率圖 6：中國(guó)分地區(qū)酒店出租率 100%80%60%100806040%4020%202002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082

10、003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-110%0資料來源：STR、招商證券資料來源：地方旅游統(tǒng)計(jì)局、招商證券2003 年飯店新增速度下滑，之后兩年行業(yè)投資提速。2003 年全國(guó)統(tǒng)計(jì)在冊(cè)星級(jí)飯店數(shù)量 9751 家，同比增長(zhǎng) 9.8%，增速較 2002 年（20.7%）下降 10.9pct，2004 年增速反彈至 11.7%，此后連鎖酒店開始蓬勃發(fā)展，2004-2005 年，餐飲住宿行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到歷史高位，年增長(zhǎng)高達(dá) 50%。圖 7：全國(guó)星級(jí)飯店數(shù)量圖 8：中國(guó)歷年酒店固定資產(chǎn)投資 固定資產(chǎn)投資完成額:住

11、宿和餐飲業(yè):累計(jì)同比全國(guó)星級(jí)飯店數(shù)量（家）yoy100%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-20%50%2004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-020%-50% 資料來源：國(guó)

12、家旅游局、招商證券資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、招商證券2、新冠疫情：多數(shù)門店停業(yè)，減免收取一季度加盟費(fèi)部分直營(yíng)店停業(yè)，疫情期間客流大幅下滑。1 月 20 日政府公布疫情后，部分地方政府要求酒店停業(yè)，其余多數(shù)酒店集團(tuán)直營(yíng)店仍在營(yíng)業(yè)，但疫情期間入住率僅為 10%-20%。湖北地區(qū)酒店多數(shù)停業(yè)或是被征用，各大酒店集團(tuán)在湖北的酒店數(shù)量占其全國(guó)酒店總量約 2%-3%。表 1：各酒店集團(tuán)在湖北的酒店數(shù)量（家）情況華住酒店首旅如家格林酒店錦江酒店武漢868716163湖北11110974250國(guó)內(nèi)5,1514,1743,7548,161湖北占比2.2%2.6%2.0%3.1%資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)、招商證券

13、入住率房?jī)r(jià)雙降，1 月入住率下滑 24%。因 1 月 20 日以后受新冠疫情影響，1 月STR樣本酒店（含港澳）出租率為 47%，同比下降 23.9pct，平均房?jī)r(jià) 484 元/間，同比下降 3.5%，RevPAR 為 226 元/間，同比下降 26.6%。1 月全國(guó)星級(jí)酒店出租率為 43.9%，同比下降 13.2pct，平均房?jī)r(jià) 395.6 元/間，同比下降 5.9%，RevPAR 為 171 元/間，同比下降 27.6%。圖 9：1 月全國(guó)樣本星級(jí)飯店入住率房?jī)r(jià)雙降圖 10：1 月全國(guó)樣本星級(jí)飯店 RevPAR 下降 27.6%20%RevPAR同比10%0%-10%-20%-30%入住率

14、同比房?jī)r(jià)同比15%10%5%2016-11201701-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-11201901-022019-042019-062019-082019-102020-010%-5%-10%-15%資料來源：中國(guó)旅游飯店業(yè)協(xié)會(huì)、招商證券資料來源：中國(guó)旅游飯店業(yè)協(xié)會(huì)、招商證券加盟店多數(shù)停業(yè)，集團(tuán)減免加盟費(fèi)。疫情期間各大酒店集團(tuán)旗下加盟酒店停業(yè) 50%-80%，普遍推出加盟商優(yōu)惠政策，減免 1 月 20 日至 3 月 31 日湖北及被征用酒店加盟費(fèi)，減 半收取其他地區(qū)酒店加盟費(fèi)。此外

15、，對(duì)于疫情期間預(yù)定酒店的顧客，酒店集團(tuán)推出免費(fèi) 退改政策。表 2：酒店集團(tuán)應(yīng)對(duì)疫情的政策加盟商幫扶政策員工穩(wěn)定政策門店現(xiàn)狀退改政策對(duì)武漢和湖北內(nèi)封城地區(qū)的1 月 21 日至 1 月 31加盟店免收封城期間的加盟日春節(jié)期間預(yù)訂武漢費(fèi)；1 月 31 日，對(duì)全國(guó) 5049高層年終獎(jiǎng)停放；不裁地區(qū)門店的住客，華住家加盟店采取減半收取加盟員、不減薪；如果疫情時(shí)除非國(guó)家規(guī)定關(guān)店或提供免費(fèi)取消保障；華住管理費(fèi)新政，具體執(zhí)行日期為自 2020 年 2 月 1 日至2020 年 3 月 31 日；2 月 6日，向在營(yíng)酒店緊急開放低息貸款，單店貸款額度最高可達(dá) 50 萬元， 年化利率 4.75%。間超過 3 個(gè)月

16、以上，在用工問題上有可能需要進(jìn)一步調(diào)整，比如調(diào)休、部分上班、基礎(chǔ)工資、暫緩支付社保養(yǎng)老保險(xiǎn)等。者征用，不鼓勵(lì)、不提倡關(guān)店歇業(yè)；直營(yíng)店正常營(yíng)業(yè)，部分加盟店關(guān)店、歇業(yè)。1 月 25 日，華住集團(tuán)為武漢地區(qū)醫(yī)務(wù)人員提供免費(fèi)住宿支持，其中 2 家全季連鎖酒店，4 家漢庭連鎖酒店；華住會(huì)員現(xiàn)有等級(jí)享受順延三個(gè)月。公司向所有被征用和支1 月 22 日起至 1 月 31援醫(yī)療工作者的酒店發(fā)目前全國(guó)各地有著數(shù)日，武漢地區(qū)的訂單可放了慰問金；提供武漢地百家酒店仍然在正常免費(fèi)取消；減免 1 月 23 日-3 月 31 日湖北省及被征用酒店加盟店管錦江理費(fèi)，減半收取 1 月 23 日-3月 31 日其他地區(qū)酒店管理

17、費(fèi)區(qū)員工及其家屬的免費(fèi)住宿；針對(duì)有些崗位因?yàn)槌鲎饴氏陆祵?dǎo)致收入減少情況，將計(jì)件制薪酬調(diào)整為固定薪酬；給予全部上崗員工特殊津貼的補(bǔ)助；針對(duì)員工家屬如出現(xiàn)不幸患病的情況，設(shè)立關(guān)愛基金加以扶持和幫助。經(jīng)營(yíng)，有 100 多家酒店被征用作觀察隔離點(diǎn)。同時(shí)，也有部分地區(qū)的門店出于疫情防控的需要而暫時(shí)歇業(yè)。盡管入住率多為個(gè)位數(shù)，但目前約三分之二仍堅(jiān)持營(yíng)業(yè)。1 月 24 日，錦江酒店針對(duì)疫情保障措施升級(jí)：即日起至 2 月 8日，凡因疫情影響，無法入住錦江國(guó)際集團(tuán)旗下各品牌酒店（中國(guó)境內(nèi)）的訂單均可免費(fèi)取消；會(huì)籍延期三個(gè)月。加盟商幫扶政策員工穩(wěn)定政策門店現(xiàn)狀退改政策首旅如家開元湖北及被征用酒店免收 1 月20

18、日至 3 月 31 日品牌使用、服務(wù)支持費(fèi)；其他城市減半收取 2 月 1 日至 3 月 31 日品-牌使用、服務(wù)支持費(fèi)1 月 31 日，免收旗下含外部委托管理、特許管理、第三方管理的全國(guó)所有委托管理品牌加盟管理酒店的管理費(fèi)，期限為 1 月 24 日至 2 月-29 日。開元酒店集團(tuán)旗下大部分酒店按照當(dāng)?shù)卣髮?shí)施了整個(gè)酒店關(guān)停，還有部分酒店依然在為賓客提供客房與住店客人套餐服務(wù)，另部分酒店負(fù)責(zé)接待政府疫情檢查工作人員，其余酒店除留設(shè)備、保安、員工餐廳員工外，暫定停業(yè)。1 月 22 日至 2 月 10日，全國(guó)范圍內(nèi)預(yù)訂首旅如家旗下酒店的訂單，都可以通過原預(yù)訂渠道取消。月 21 日，開元宣布對(duì)全

19、國(guó)被確診為新型冠狀病毒肺炎或因疑似感染新型冠狀病毒被機(jī)場(chǎng)、港口、車站等公共機(jī)構(gòu)勸返、隔離的賓客或預(yù)訂同行人，以及當(dāng)日起至 1 月 31 日春節(jié)期間武漢地區(qū)酒店用房、用餐訂單，提供免費(fèi)取消保障。資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券固定成本占比 30%-40%，員工為主要開支。直營(yíng)酒店的運(yùn)營(yíng)成本包括租金、人工、折舊攤銷、水電費(fèi)和消耗品等費(fèi)用，若不考慮租金，酒店的固定成本主要為人工、折舊攤銷和小部分水電費(fèi)，占直營(yíng)店收入比例的 30%-40%，以一家年收入 500 萬左右的經(jīng)濟(jì)型酒店為例，一個(gè)月的虧損在 10-15 萬元。表 3：華住直營(yíng)店收入及成本占比2015201620172018直營(yíng)店收入金額占比（%）

20、（億元）49.87100%金額占比（%）（億元）52.12100%金額占比（%）（億元）63.38100%金額占比（%）（億元）74.7100%租金18.0436%18.7136%20.5932%24.0632%人工9.1918%10.8821%13.8822%16.6322%折舊攤銷6.4513%6.7713%7.7312%8.6912%水電費(fèi)3.427%3.457%3.656%3.995%注：由于華住人工開支統(tǒng)計(jì)部分加盟店經(jīng)理，高于實(shí)際值。資料來源：公司公告、招商證券表 4：格林直營(yíng)店收入及成本占比2015201620172018金額占比（%）（億元）金額占比（%）（億元）金額占比（%）（

21、億元）金額占比（%）（億元）直營(yíng)店收入2.05100%1.84100%1.94100%2.13100%租金0.7235%0.6636%0.6031%0.7636%人工0.3919%0.3318%0.2814%0.3416%折舊攤銷0.4019%0.3418%0.2312%0.2110%水電費(fèi)0.189%0.179%0.179%0.199%資料來源：公司公告、招商證券多數(shù)物業(yè)為國(guó)有物業(yè)，租金有望減負(fù)。直營(yíng)店租金成本約占收入的 1/3，疫情發(fā)生后多地政府出臺(tái)政策要求減租 1-3 個(gè)月，連鎖酒店的物業(yè)多為國(guó)有物業(yè)，個(gè)體物業(yè)很多是也通過轉(zhuǎn)租國(guó)有物業(yè)的方式，因此疫情期間的租金成本多數(shù)能夠減免。地區(qū)日期政

22、策文件租金相關(guān)政策內(nèi)容員工相關(guān)政策內(nèi)容表 5：各省市抗疫幫扶政策（租金相關(guān)）關(guān)于應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒減免中小企業(yè)房租。對(duì)承租國(guó)有資實(shí)施援企穩(wěn)崗政策。對(duì)不裁員或蘇州2 月 2 日浙江2 月 4 日山東2 月 4 日重慶2 月 4 日北京2 月 5 日廣東2 月 6 日遼寧2 月 6 日深圳2 月 8 日上海2 月 8 日感染的肺炎疫情支持中小企業(yè)共渡難關(guān)的十條政策意見關(guān)于打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)幫扶中小企業(yè)共渡難關(guān)的 18 條意見關(guān)于應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染肺炎疫情支持中小企業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見關(guān)于應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染的肺炎疫情支持中小企業(yè)共渡難關(guān)的二十條政策措施關(guān)于應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染的肺炎疫情影響，促

23、進(jìn)中小微企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的若干措施關(guān)于應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染的肺炎疫情支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的若干政策措施遼寧省應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染的肺炎疫情支持中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)若干政策措施深圳市應(yīng)對(duì)新型冠狀病毒感染的肺炎疫情支持企業(yè)共渡難關(guān)的若干措施上海市全力防控疫情支持服務(wù)企業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干政策措施產(chǎn)類經(jīng)營(yíng)用房的中小企業(yè)，1 個(gè)月房租免收、2 個(gè)月房租減半房租減免方面。對(duì)承租國(guó)有資產(chǎn)類經(jīng)營(yíng)用房的中小企業(yè)，免收 2 個(gè)月房租減免中小企業(yè)房租。對(duì)承租國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)性房產(chǎn)的中小企業(yè)，可以減免或減半征收 1-3 個(gè)月的房租減免租金。疫情期間，對(duì)承租國(guó)有資產(chǎn)類經(jīng)營(yíng)用房的中小微企業(yè)，減免 1 至 3 個(gè)月租

24、金中小微企業(yè)承租京內(nèi)市及區(qū)屬國(guó)有企業(yè)房產(chǎn)從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，按照政府要求堅(jiān)持營(yíng)業(yè)或依照防疫規(guī)定關(guān)閉停業(yè)且不裁員、少裁員的，免收 2 月份房租；承租用于辦公用房的，給予 2 月份租金 50%的減免；減輕企業(yè)租金負(fù)擔(dān)。國(guó)有資產(chǎn)類經(jīng)營(yíng)用房對(duì)受疫情影響較大不能正常經(jīng)營(yíng)的民營(yíng)承租企業(yè)免收第一個(gè)月租金，減半收取第二、三個(gè)月租金對(duì)承租國(guó)有資產(chǎn)類經(jīng)營(yíng)用房的中小企業(yè)，1 個(gè)月房租免收、2 個(gè)月房租減半對(duì)租用市屬、區(qū)屬國(guó)有企業(yè)持有物業(yè)的非國(guó)有企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和個(gè)體工商戶免除 2 個(gè)月租金；對(duì)承租市、區(qū)兩級(jí)公租房、人才住房的非國(guó)有企業(yè)或家庭（個(gè)人），免除 2 個(gè)月租金；中小企業(yè)承租本市國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性房產(chǎn)（包

25、括各類開發(fā)區(qū)和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、創(chuàng)業(yè)基地及科技企業(yè)孵化器等）從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的，先免收 2 月、3 月兩個(gè)月租金少裁員的參保企業(yè)，可返還其上年度實(shí)際繳納失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)的 50%-支持企業(yè)不裁員少裁員。對(duì)不裁員或少裁員的參保企業(yè)，可返還其上年度實(shí)際繳納失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)的 50%對(duì)受疫情影響，面臨暫時(shí)性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難且恢復(fù)有望、堅(jiān)持不裁員或少裁員的參保企業(yè)，享受返還標(biāo)準(zhǔn)為 3 個(gè)月的企業(yè)及其職工應(yīng)繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的 50%受疫情影響納稅申報(bào)困難的中小微企業(yè)，可依法辦理延期繳納稅款，最長(zhǎng)不超過 3 個(gè)月；對(duì)受疫情影響較大，面臨暫時(shí)性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難且恢復(fù)有望、堅(jiān)持不裁員或少裁員的參保企業(yè)，可按 6 個(gè)月的上年度本市月人均失業(yè)

26、保險(xiǎn)金標(biāo)準(zhǔn)和參保職工人數(shù)，返還失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)發(fā)放援企穩(wěn)崗補(bǔ)貼。對(duì)職工因疫情接受治療或被醫(yī)學(xué)觀察隔離期間企業(yè)所支付的工資待遇，按照不超過該職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)基數(shù)的 50%補(bǔ)貼企業(yè)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，緩繳社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)；對(duì)符合條件的不裁員或少裁員的參保企業(yè)，返還其上年度實(shí)際繳納失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)的 50%-從 2020 年起，將本市職工社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)年度（含職工醫(yī)保年度）的起止日期調(diào)整為當(dāng)年 7 月 1 日至次年 6 月 30 日，推遲 3 個(gè)月（2019 年職工社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)年度順延至 2020 年 7 月 1 日）資料來源：公開資料整理、招商證券3、新冠對(duì)于酒店集團(tuán)一季度業(yè)績(jī)的影響參照非典時(shí)期的情況假設(shè)，1 月份春節(jié)

27、期間受影響，全月入住率下滑 24pct；二月份入住率僅為 15%，同比下降 60pct；3 月份復(fù)工后入住率有所起色，同比下降 40pct；4月份同比下降 10pct，5 月份起恢復(fù)正常；預(yù)計(jì)下半年旅游行業(yè)復(fù)蘇后入住率同比略有好轉(zhuǎn)，則一季度入住率下滑 40pct，全年下滑 10pct。由于 2 月部分直營(yíng)店停業(yè)，預(yù)計(jì)酒店直營(yíng)店同店收入下滑 65%，同時(shí)由于集團(tuán)減免加盟店部分加盟費(fèi)，預(yù)計(jì)酒店同店加盟費(fèi)下滑 75%。疫情期間酒店的固定成本為人工、折舊攤銷和其他固定支出，預(yù)計(jì) 80%的直營(yíng)門店能夠減免 2 個(gè)月的租金。預(yù)計(jì)三大酒店集團(tuán)一季度虧損 2 億元左右。表 6：新冠疫情對(duì)酒店行業(yè)一季度影響測(cè)算

28、單位：百萬元首旅錦江華住19Q1 直營(yíng)收入1,4311,9811,706酒店數(shù)量增長(zhǎng)-6%-4%-2%同店下滑-65%-65%-65%20Q1 直營(yíng)收入471665585人工成本（18%）242342301租金成本（80%門店能減免2 個(gè)月租金）207293257折舊攤銷（12%）161228201其他固定支出（6%）81114100直營(yíng)店利潤(rùn)-221-312-27419Q1 加盟收入342423681酒店數(shù)量增長(zhǎng)18.8%20.0%39.6%同店下滑-75%-75%-75%20Q1 加盟收入102127238人工成本（18%）7391171加盟業(yè)務(wù)利潤(rùn)283667合計(jì)利潤(rùn)-192-276-2

29、0819Q1 同期盈利5671222資料來源：招商證券二、長(zhǎng)期影響：小型酒店抗風(fēng)險(xiǎn)弱，疫情加速連鎖化進(jìn)程1、一二線中檔和三四線經(jīng)濟(jì)型的連鎖化率仍有空間中國(guó)酒店市場(chǎng)以小型經(jīng)濟(jì)型酒店為主體，供給效率較低。截止 2018 年底，中國(guó)酒店類住宿業(yè)設(shè)施 34.4 萬家，客房總規(guī)模 1686 萬間，但從結(jié)構(gòu)上看，國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)以經(jīng)濟(jì)型為主，經(jīng)濟(jì)型酒店占比達(dá)到 66%，酒店規(guī)模上 70 間客房以下的酒店占據(jù)半壁江山，整體供給相對(duì)低效。經(jīng)濟(jì)型中檔(三星) 高檔(四星) 奢華(五星)001100.41101963259500302010001120 30酒店類住宿業(yè)家數(shù)（萬家）401500酒店類住宿業(yè)客房數(shù)（萬間

30、）圖 11：國(guó)內(nèi)酒店分等級(jí)構(gòu)成圖 12：國(guó)內(nèi)酒店分客房數(shù)構(gòu)成酒店類住宿業(yè)客房數(shù)（萬間）酒店類住宿業(yè)家數(shù)（萬家）6004002000323 164915191153523020101.50資料來源：盈蝶咨詢、招商證券15-2930-6970-149150及以上資料來源：盈蝶咨詢、招商證券國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率仍低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。國(guó)內(nèi)規(guī)模以上酒店（70 間客房以上）連鎖化率達(dá)到 35%，一二線及省會(huì)城市連鎖化率約為 50%，三四線城市的連鎖化率為 33%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)還存在大量的單體酒店沒有實(shí)現(xiàn)連鎖化。圖 13：中國(guó)酒店歷年連鎖化率圖 14：各國(guó)酒店連鎖化率 國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率35%80%29%

31、30%21%16%13%8%10%中國(guó)中國(guó)歐洲法國(guó)美國(guó) 70%56%50%35%22%70%60%50%40%30%20%10%0%20112012201320142015201620172018中國(guó)中國(guó)歐洲法國(guó)美國(guó) 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券注：黃色為 70 間客房以上酒店的連鎖化率。資料來源：盈蝶咨詢、STR Global、招商證券從結(jié)構(gòu)上看，經(jīng)濟(jì)型和中高檔酒店的連鎖化率不足 20%，相對(duì)較低，五星級(jí)酒店多數(shù)為國(guó)內(nèi)外品牌連鎖。通常而言，70 間以上客房的酒店可被連鎖化，其中 70-149 間客房酒店適合經(jīng)濟(jì)型和中檔連鎖，目前連鎖化率達(dá)到 31%，而 30-69 間客房的小型酒店業(yè)務(wù)連鎖化

32、率僅為 12%。中長(zhǎng)期來看，單體酒店將轉(zhuǎn)為連鎖酒店，一二線城市的中檔酒店，以及三四線城市的經(jīng)濟(jì)型酒店都存在被連鎖化的空間。圖 15：分等級(jí)酒店連鎖化率圖 16：分客房酒店連鎖化率 84798362162117381009080706050403020100連鎖化率(%)非連鎖化率(%)1009080706050403020100連鎖化率(%)非連鎖化率(%) 資料來源：盈蝶咨詢、招商證券資料來源：盈蝶咨詢、招商證券2、單體酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，疫情加速連鎖化進(jìn)程單體酒店缺乏外部支援，連鎖化率有望進(jìn)一步提升。疫情期間，各大連鎖酒店集團(tuán)為旗下酒店集中采購(gòu)醫(yī)用物資，提供貸款支持和減免加盟費(fèi)，有助于連鎖酒

33、店度過難關(guān)。單體酒店缺乏外部支持，物資和現(xiàn)金流均存在一定壓力，部分酒店可能無法達(dá)到良好的消毒環(huán)境，疫情后消費(fèi)者更信賴品牌，有望加速單體酒店向連鎖酒店轉(zhuǎn)化。資金幫扶物資幫扶員工保障表 7：酒店集團(tuán)的加盟商幫扶政策2 月 6 日，推出三項(xiàng)金融支持方案，幫助加盟商緩解資金壓力。在抗擊疫情的過程中，華住第一時(shí)間緊急采購(gòu)和調(diào)配防疫物資，為保障員工的健康和安全，華住持續(xù)開展員工在宿舍、工餐等方華住錦江首旅如家格林一、信貸還款延遲；二、50 萬金融貸款；三、保險(xiǎn)理賠服務(wù)。籌措 35 億資金，推出五大金融支持政策，包括：一、流動(dòng)性支持貸款，幫助酒店解決“生存”需求；二、物資采購(gòu)支持貸款，幫助酒店疫情后“重建”

34、；三、延緩已有酒店貸款基金 6 個(gè)月還款期限；四、減免集團(tuán)旗下錦江都城、鉑濤、維也納各品牌在營(yíng)酒店持續(xù)加盟費(fèi)和管理費(fèi)用；五是對(duì)新加盟酒店實(shí)行“雙重低成本資金”支持。月 9 日，對(duì)特許加盟酒店進(jìn)行金融和保險(xiǎn)扶持政策，金融政策為財(cái)務(wù)資助的還款展期，保險(xiǎn)扶持政策為酒店?duì)I業(yè)中斷險(xiǎn)。開放金融支持，開通低息短期貸款通道，延展貸款還款期限 4 個(gè)月。同時(shí)為一線提供專業(yè)的防護(hù)措施和運(yùn)營(yíng)指導(dǎo)，并利用先進(jìn)的技術(shù)工具強(qiáng)化推行無接觸服務(wù)。錦江全球采購(gòu)平臺(tái)通過聯(lián)系各方渠道，緊急約談?dòng)嘘P(guān)供應(yīng)商，全程緊密組織協(xié)調(diào)，最終聯(lián)合平臺(tái)供應(yīng)商泰華施清潔科技（上海）有限公司，通過緊急調(diào)度貨源，克服春節(jié)物流停運(yùn)、疫區(qū)交通管制等諸多困難，

35、從需求預(yù)測(cè)、下單、出貨、清關(guān)到進(jìn)入中國(guó)倉(cāng)庫(kù)，將原本至少海運(yùn) 10 周、空運(yùn) 3 周的時(shí)間縮短至 9 天，捐贈(zèng)防疫物資。向指定供應(yīng)商美國(guó)泰華士公司采購(gòu) 50 萬包“奧維”醫(yī)用消毒濕巾，已緊急發(fā)往武漢地區(qū)，保證酒店日常消毒使用。-面的自我保護(hù)意識(shí)宣傳，引導(dǎo)員工注意保持良好個(gè)人衛(wèi)生習(xí)慣。公司向所有被征用和支援醫(yī)療工作者的酒店發(fā)放了慰問金;要求各在營(yíng)門店在此期間提升員工的伙食待遇;提供武漢地區(qū)員工及其家屬免費(fèi)住宿;針對(duì)有些崗位因?yàn)槌鲎饴氏陆祵?dǎo)致收入減少情況，將計(jì)件制薪酬調(diào)整為固定薪酬;給予全部上崗員工特殊津貼的補(bǔ)助;針對(duì)員工家屬如出現(xiàn)不幸患病的情況，設(shè)立關(guān)愛基金加以扶持和幫助。-疫情期間不裁員，一季度

36、擬增加50%招聘名額697697883124312資料來源：公開資料整理、招商證券小型酒店集團(tuán)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，存在被大型酒店集團(tuán)并購(gòu)或翻牌的可能。回顧 14-15 年酒店行業(yè)低谷，品牌間并購(gòu)多發(fā)，行業(yè)集中度快速提升，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型和中檔酒店的 CR5 占有率分別為 48%、56%，錦江、首旅、華住三巨頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。此次疫情發(fā)生后，小型酒店集團(tuán)在防疫水平、組織能力、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和資金上弱于大型酒店集團(tuán)，有望提供行業(yè)整合機(jī)會(huì)。圖 17：5 大中檔酒店品牌市場(chǎng)占有率圖 18：5 大經(jīng)濟(jì)型酒店品牌市場(chǎng)占有率 其他 48%星程酒店 3%維亞納酒店 28%桔子精選 3%全季酒店漢庭酒店如家9%酒店10%其他6

37、1%7天酒店8%格林豪泰錦江之星7%5% 12%麓楓酒店 6% 資料來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)、招商證券資料來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)、招商證券超經(jīng)濟(jì)型整合拉開序幕，管理輸出提供增量。70 間客房以下的超經(jīng)濟(jì)型單體酒店市場(chǎng)規(guī)模龐大，連鎖管理需求強(qiáng)但盈利性弱，需要規(guī)模化輕管理運(yùn)營(yíng)，當(dāng)前資本涌入，OYO、美團(tuán)輕住和華住你好規(guī)模居前，連鎖酒店集團(tuán)也推出軟加盟品牌整合該市場(chǎng)。此次疫情過后，小型單體酒店或?qū)で蠹瘓F(tuán)管理支持與會(huì)員導(dǎo)流，軟品牌擴(kuò)張有望提速。表 8：主要輕資產(chǎn)品牌情況品牌OYO輕住你好酒店投資方印度 OYO美團(tuán)華住創(chuàng)立時(shí)間2017 年底進(jìn)入中國(guó)2017 年底至 2018 年初2018 年初門店數(shù)量1500

38、0 家3000+家1500+家目標(biāo)酒店全類超經(jīng)濟(jì)型酒店美團(tuán)在當(dāng)?shù)氐暮诵木频晗鄬?duì)較好的超經(jīng)濟(jì)型酒店融資情況融資超過 8 次,總金額超 15 億美美團(tuán)投資，獨(dú)立經(jīng)營(yíng)融資億元以上規(guī)模管理費(fèi)率金3%-6%3%-5%3%收款比例-60%98%優(yōu)勢(shì)資金充足，能夠支撐重資產(chǎn)的OYO2.0 模式劣勢(shì)酒店運(yùn)營(yíng)能力弱，過分追求入住率，忽視顧客和店主訴求資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券美團(tuán)為其線上導(dǎo)流強(qiáng)管理體系，重運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)能力沒有運(yùn)營(yíng)支持，沒有提升客戶價(jià)值定位相對(duì)較高，細(xì)分市場(chǎng)狹小三、酒店龍頭逆勢(shì)布局，未來有望占據(jù)更大市場(chǎng)1、酒店龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張，一季度開業(yè)占比小龍頭逆勢(shì)開業(yè)提速，待開業(yè)數(shù)量創(chuàng)新高。2019 年錦江計(jì)劃開業(yè)

39、 900 家，華住 1100-1200家，首旅 800 家，目標(biāo)開業(yè)數(shù)和中高端酒店比例較 2018 年大幅提升。目前三家酒店的待開業(yè)數(shù)處于歷史新高，錦江和華住的待開業(yè)數(shù)超過計(jì)劃數(shù)，如家或通過輕加盟加快擴(kuò)張。表 9：錦江、首旅、華住 2019 年開業(yè)計(jì)劃與待開業(yè)酒店數(shù)量項(xiàng)目錦江華住首旅如家2017 年計(jì)劃開業(yè)數(shù)開業(yè) 700 家，簽約 1000 家500 家400-450 家實(shí)際開業(yè)數(shù)-527512實(shí)際凈開業(yè)數(shù)7544773102018 年計(jì)劃開業(yè)數(shù)開業(yè) 900 家，簽約 1500 家650-700 家不少于 450 家實(shí)際開業(yè)數(shù)-702622實(shí)際凈開業(yè)數(shù)7494843372019 年計(jì)劃開業(yè)數(shù)開

40、業(yè) 900 家，簽約 1500 家1100-1200 家800 家Q1-Q3 開業(yè)數(shù)11071085430Q1-Q3 凈開業(yè)數(shù)718921173Q3 待開業(yè)酒店（家）41351736663中檔（家）30191190435占比（%）73%69%65.6%資料來源：公司公告、招商證券對(duì)于酒店管理公司而言，酒店下行期擴(kuò)張多采用加盟模式，資產(chǎn)較輕風(fēng)險(xiǎn)較?。粚?duì)于酒店業(yè)主而言，下行期開業(yè)一般能夠取得更加優(yōu)惠的租金協(xié)議，同時(shí)加盟知名品牌有利于引入高效管理和會(huì)員渠道，在上行期取得更高的收益。圖 19：如家、華住、錦江凈開業(yè)數(shù)據(jù)（家）圖 20：如家、華住、錦江待開業(yè)酒店創(chuàng)新高首旅如家華住錦江1,00080060

41、0400200040003500300025002000150010005000首旅如家華住錦江2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：公司公告、招商證券注：如家 2016 年為 2017 年 3 月末數(shù)據(jù)。資料來源：公司公告、招商證券一季度開業(yè)占比較低，疫情或影響 2020 年開店進(jìn)度。由于春節(jié)，酒店行業(yè)一季度開業(yè)占比較低，考慮到酒店 5-6 個(gè)月的籌建期，若疫情可在一季度得到控制，則 2020Q1 的開店計(jì)劃將推遲兩個(gè)月，集中在二、三季度；若疫情延遲到 6 月底得到控制，則 2020年部分的開店計(jì)劃將推遲到 2021 年。圖 21：三大酒店集

42、團(tuán)分季度新開業(yè)數(shù)量情況（家）華住首旅錦江70060030454863035030050040030017617516914235232218223756311224721972502001502001271007 1358415613715910050002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4注：華住、首旅為開業(yè)數(shù)據(jù)，錦江為凈開業(yè)數(shù)據(jù)。資料來源：公司公告、招商證券2、經(jīng)濟(jì)型改造中檔放量，行業(yè)復(fù)蘇有望獲得更大彈性三大龍頭推出中高端品牌，長(zhǎng)期規(guī)劃彰顯經(jīng)營(yíng)潛力。18-19 年，華住、首旅、錦江并未停止在中高端商旅和休閑酒店上的布局與嘗試，首旅

43、聯(lián)合春秋集團(tuán)推出了空港酒店，和凱悅打造高端年輕商旅品牌逸扉，放眼連鎖酒店市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展與消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。表 10：三大酒店集團(tuán)陸續(xù)推出中高端酒店品牌品牌推出時(shí)間類型市場(chǎng)定位房?jī)r(jià)華住美侖酒店2019中端非標(biāo)品牌用于覆蓋四五星級(jí)單體酒店300-600花間堂2018中高端融入地方人文與自然特色的精品度假酒店400-1000首旅如家嘉虹酒店2019中端與春秋集團(tuán)聯(lián)合打造的空港連鎖酒店品牌300-500逸扉酒店2020中高端與凱悅合作的中國(guó)年輕商旅優(yōu)質(zhì)出行酒店700-800錦江凱里亞德2018中端獨(dú)立個(gè)性主題商旅酒店品牌450-500禪意酒店2019中高端打造遠(yuǎn)離城囂氛圍的休閑酒店800+資料來源：公司公

44、告、招商證券中檔酒店開業(yè)加速，逐步進(jìn)入收獲期。華住、錦江、首旅 13-14 年布局中端酒店，其中17-18 年開業(yè)速度明顯提升。由于中檔酒店爬坡期長(zhǎng)達(dá) 1-2 年，因此 2018 年下半年至2019 年這個(gè)階段中檔酒店盈利較為艱難，隨著中檔酒店逐步放量進(jìn)入成熟期，龍頭業(yè)績(jī)有望改善。圖 22：如家、錦江中檔凈開業(yè)數(shù)據(jù)（家）圖 23：三大酒店集團(tuán)中檔酒店占比350300250200150100500如家錦江華住45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%如家錦江華住注：錦江只包含國(guó)內(nèi)酒店。資料來源：公司公告、招商證券注：首旅如家 2016 年 9 月前數(shù)據(jù)采用如家口徑。資料來源：公司公

45、告、招商證券淡季進(jìn)行升級(jí)改造，紅利有望逐步顯現(xiàn)。2014 年 9 月，漢庭推出 2.0 版升級(jí)改造計(jì)劃， 16-17 年行業(yè)回暖時(shí)，漢庭同店 RevPAR 增速明顯快于同行。2019Q4-2020Q1 首旅將進(jìn)行第二個(gè)“100 家”經(jīng)濟(jì)型酒店的改造，錦江將改造更新 100 家錦江之星和 7 天品牌，同時(shí)華住也將進(jìn)行 10%漢庭酒店的升級(jí)，因此存量酒店的經(jīng)營(yíng)提升值得期待。表 11：三大酒店連鎖集團(tuán)經(jīng)濟(jì)型存量升級(jí)計(jì)劃錦江首旅如家華住經(jīng)濟(jì)型合計(jì)（家）3,9783,3202,91618 年進(jìn)度18 年有 60 家錦江之星改造為白玉蘭,40 家?guī)滋焐?jí)為七天優(yōu)品2019 年中期完成 286 家如家NEO

46、3.0 改造，改造后 RevPAR約有 20%的增長(zhǎng)漢庭 2.0 和 2.5 產(chǎn)品升級(jí)，2019 年中期 55%漢庭客房完成升級(jí)18 年經(jīng)濟(jì)型同店RevPAR 增長(zhǎng)（%）-0.60%2.70%5.60%升級(jí)經(jīng)濟(jì)型品牌錦江之星白玉蘭；七天七天優(yōu)品如家如家酒店.Neo；莫泰莫泰時(shí)尚版漢庭 2.0漢庭 2S；怡萊怡萊 1.0 版本；海友海友 4.0 產(chǎn)品改造費(fèi)用白玉蘭（單間 4 萬元-5 萬元）；七天優(yōu)品（單間 2 萬元-3 萬元）如家 3.0NEO 平均每間 2 萬左右，小改需 1W，大改需 4W漢庭 1.0 升級(jí)到 2.0，每個(gè)房間的改造成本是 1-1.2 萬19 年改造計(jì)劃2019 年錦江之星

47、和 7 天兩個(gè)品牌的改造更新將超過 100 家19Q4-20Q1 啟動(dòng)第三個(gè) 100 家改造計(jì)劃，2019 年年底預(yù)計(jì)完成 350-400 家如家酒店改造2019 年底漢庭 2.0 改造進(jìn)度將達(dá)到 65資料來源：公司公告、招商證券四、公司估值與投資建議行業(yè)景氣度低迷，酒店估值處于歷史低位。2018 年下半年以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)出現(xiàn)下行壓力，商務(wù)活動(dòng)景氣度有所減弱，對(duì)酒店的需求造成沖擊，入住率隨之出現(xiàn)下滑，酒店估值回落，2019 年估值維持在 20 倍上下。2019 年底行業(yè)預(yù)期改善，酒店估值階段性反彈，近期受新冠疫情影響，酒店估值再次回落。圖 24：首旅如家、錦江、華住歷史 PE 估值走勢(shì)如家首旅酒店錦江股份華住1009080706050403020100資料來源：wind、招商證券海外酒店經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，估值中樞在 25x 左右。從海外酒店看，其業(yè)績(jī)只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但 PE 估值普遍給到 20 x25x，EV/EBITDA 估值給到 15x，主要是：1）