1、東北財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文開題報告學(xué) 號： 2013100789 申 請 人： 付 寧 院 系： 研究生院 專 業(yè)： 企業(yè)管理 研 究 方 向： 資本經(jīng)營 指 導(dǎo) 教 師： 馬金城教授 填 表 日 期： 2015年3月 論文題目高管持股、戰(zhàn)略異質(zhì)性與公司并購績效 基于中國上市公司樣本數(shù)據(jù)的實證分析論文類型統(tǒng)計分析論文選題理論意義、實用價值1 研究背景并購是資本市場永恒的話題。自19世紀(jì)末開始西方國家已經(jīng)經(jīng)歷了五次大的并購浪潮，從最初的橫向并購、縱向并購到五六十年代的混合并購，再到后來的杠桿收購和跨國并購，并購的形式在不斷創(chuàng)新，規(guī)模和數(shù)量也呈現(xiàn)出遞增的趨勢。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主斯蒂格勒（Georg

2、Stillglar,1989）曾說：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購成長起來的，幾乎沒有一家大公司是主要靠內(nèi)部擴張而成長起來的”。隨著經(jīng)濟全球化進程的加快，在世界范圍內(nèi)正展開新一輪的并購浪潮。中國經(jīng)濟經(jīng)過多年高速發(fā)展，已成為世界第二大經(jīng)濟體，同時諸多行業(yè)也出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、優(yōu)化資源配置和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整推動了中國企業(yè)的并購。根據(jù)安信證券統(tǒng)計顯示，2014年季度并購平均數(shù)量達到578.3起，A股上市公司參與并購占國內(nèi)并購比重的四分之三，并購交易異?；钴S。尤其在一些行業(yè)競爭較為分散的領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)整合遠(yuǎn)未完成，并購機會很多，選擇戰(zhàn)略性并購重組來調(diào)整自身的經(jīng)營結(jié)構(gòu)乃至整

3、個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，可以快速的壯大企業(yè)。上市公司藍(lán)色光標(biāo)自2010年登錄資本市場已成為近年來的“并購?fù)酢?，陸續(xù)并購了博思瀚揚、今久廣告、金融公關(guān)集團等8家公司。藍(lán)色光標(biāo)清晰的戰(zhàn)略定位，通過并購成功實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合和跨越式發(fā)展。然而，盲目并購導(dǎo)致失敗的案例也并不鮮見，例如美國在線與時代華納的耗資1060億美元的沖動并購，春都集團的盲目擴張而由盛及衰。目前中國企業(yè)在強力驅(qū)動、瘋狂并購的情況下，許多并購行為都存在盲目性，在日趨良好的市場環(huán)境中，如何實施并購提升企業(yè)競爭力，應(yīng)結(jié)合自身的長期發(fā)展戰(zhàn)略。同樣值得關(guān)注的是，在股權(quán)分置改革后，上市公司通過授予高管層股份的股權(quán)激勵方式已越來越普遍。因為企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的

4、分離，導(dǎo)致所有者與經(jīng)營者的目標(biāo)不一致，很大程度上影響了并購決策，并進一步影響長期并購績效。而且許多企業(yè)管理者出于個人利益而缺乏長遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，使并購帶有很大的盲目性，影響了并購的戰(zhàn)略目標(biāo)；另一方面，由于公司治理方面的缺陷，也使得并購過程中的代理問題尤其突出。增強對高管人員的激勵強度能否改善企業(yè)的并購績效并緩解并購中的代理問題值得深入研究。2 研究意義2.1 研究的理論意義并購是企業(yè)發(fā)展的一種重要的戰(zhàn)略行為，目前針對并購行為國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)從不同的角度、采用多種研究方法進行了深入的研究，并形成了許多可資借鑒的理論成果。關(guān)于高管持股與企業(yè)績效的的研究也較多，但結(jié)論上還存在分歧，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同高管持股能

5、夠緩解企業(yè)中的委托代理問題，高管持股與公司績效呈現(xiàn)非線性的關(guān)系。但對于企業(yè)的并購動因與并購績效，從高管持股的角度進行分析的理論研究還比較少，尚未形成具體的研究思路和分析框架。本文基于代理理論在并購中的應(yīng)用，將深入研究高管持股因企業(yè)戰(zhàn)略差異性而引發(fā)的公司并購行為的影響，分析不同上市公司的并購動機和長期績效。針對企業(yè)的并購行為，本文將具體分析高管持股對并購方式選擇與并購績效的影響路徑，提出完整的研究思路，驗證高管持股是否能夠緩解經(jīng)營者與所有者利益沖突的理論問題，對于完善上市公司的激勵約束機制具有重要理論意義，同時也是對企業(yè)并購理論研究的深入。2.2 研究的應(yīng)用價值并購是擴大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)競爭實

6、力的一種有效方法。隨著中國證券市場進入全流通時代，股權(quán)流動性的增加為上市公司的并購活動帶來了活力與機遇，公司的控制權(quán)市場進入了空前活躍的時期。目前，資本市場中既存在通過行業(yè)內(nèi)整合而實現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略性相關(guān)并購，也存在著盲目擴張而進行的多元化并購。高管層是企業(yè)并購行為的決策者和執(zhí)行者，高管持股會顯著影響企業(yè)的戰(zhàn)略制定以及并購決策。本文通過分析企業(yè)高管層持股、企業(yè)的戰(zhàn)略差異與并購行為，了解目前（尤其是股改之后）中國上市公司的高管持股現(xiàn)狀，探討高管持股是否會通過影響戰(zhàn)略的差異而影響并購行為的理性合理與長期績效，從而引導(dǎo)企業(yè)完善激勵制約機制來提高公司治理水平，并通過合理的并購行為提升企業(yè)的核心競爭力

7、，為公司的資本運作和投資決策提出合理建議，對于維護資本市場長期穩(wěn)定性和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展都具有重要的現(xiàn)實意義。國內(nèi)外研究綜述1企業(yè)并購的相關(guān)研究從19世紀(jì)末至今，全球共發(fā)生了五次大規(guī)模的并購浪潮。從最初的橫向并購、縱向并購發(fā)展到混合并購、杠桿收購，其形式在不斷的推陳出新，數(shù)量和規(guī)模也呈現(xiàn)遞增的趨勢，對于企業(yè)并購行為的研究，目前主要是從兩大角度來進行的：一是并購動因的研究；另一個是并購績效的研究。在并購動機的研究中，早期并購理論都是從增加企業(yè)價值方面來解釋企業(yè)的并購動機。這些理論包括協(xié)同效應(yīng)理論(Weston,1962)；效率理論(Coase,1937)；戰(zhàn)略動機理論；價值低估假說(Tobin，19

8、77)。這些假說都認(rèn)為企業(yè)進行并購能夠為企業(yè)增加財富。隨后的并購理論伴隨公司金融理論等發(fā)展而提出，如代理理論(Jensen,1976)認(rèn)為,公司的主要代理問題來自于外部股東與掌握公司控制權(quán)的職業(yè)經(jīng)理人之間的利益沖突，而并購可以降低代理成本。Manne(1965)認(rèn)為并購作為一種外部機制，當(dāng)目標(biāo)公司代理問題產(chǎn)生時,收購或代理權(quán)的競爭可以降低代理成本。Muller(1969)提出的假說認(rèn)為公司規(guī)模決定代理人的報酬，因此代理人有動機通過收購使公司規(guī)模擴大,而忽視公司實際投資收益率。中國上市公司的并購始于1993年，并購的市場環(huán)境和制度環(huán)境遠(yuǎn)不如西方國家，因此，國內(nèi)學(xué)者對于公司并購的研究成果與西方理論

9、研究也有所不同。陳信元、陳東華（2003）等提出機會主義資產(chǎn)重組的概念,并將其作為公司的并購動因；李善民（2009）經(jīng)過實證研究后發(fā)現(xiàn)中國上市公司并購已經(jīng)成為高管謀取私有收益的機會主義行為；劉淑蓮提出并購是一種了解CEO激勵機制與公司投資決策有效性的方法。管理者可能為提升個人薪酬而熱衷于并購活動。另有 一些學(xué)者指出公司并購的發(fā)生及其效率可能取決于并購各方的利益博弈過程和均衡結(jié)果；李增泉等認(rèn)為并購可能被公司的控股股東利用為支持或掏空上市公司的一種工具。對于并購績效的研究，國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論分歧較大。Jensen和Rubeck（1983）具有開創(chuàng)性的研究引發(fā)了“并購能否創(chuàng)造價值”的討論。Siro

10、wer(1994)研究中發(fā)現(xiàn)主并企業(yè)在并購活動中得到的是負(fù)收益。Bruner(2002)對1971-2001年間130篇經(jīng)典研究文獻進行了全面的匯總,發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)達國家的并購重組過程中，目標(biāo)公司的超額收益率一般為10%-30%，而收購公司的超額收益率很不確定且有負(fù)向影響。David King（2002）通過對過去的并購研究進行系統(tǒng)回顧，發(fā)現(xiàn)實證結(jié)論具有不確定性，不能給出一個確定的評價。Malmendier & Tate（2008）發(fā)現(xiàn)由于CEO過高估計他們創(chuàng)造收益的能力，會實施損毀企業(yè)價值的并購。綜合來看，并購是否創(chuàng)造價值存在很大的不確定性。在中國，對上市公司并購的認(rèn)識差別也很大。一些

11、觀點認(rèn)為并購在一定程度上能改善公司績效、提升企業(yè)價值（郭來生，1999）。李善民等研究了深滬兩市的并購事件發(fā)現(xiàn)，并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加。胥朝陽等（2009）探討了技術(shù)型并購是否能提升公司績效；也有持反對意見的學(xué)者，韓立巖和陳慶勇（2005）研究發(fā)現(xiàn)并購后公司績效沒有顯著提高，高管薪酬卻明顯增加，表明公司并購中存在較嚴(yán)重的代理問題。張新（2003）對1993-2002年中國上市公司的并購重組事件進行了研究，認(rèn)為并購重組為目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造了價值，對收購企業(yè)股東卻產(chǎn)生了負(fù)影響。而影響企業(yè)并購績效的因素很多，馮根福和吳林江（2001）、張德平（2002）等學(xué)者研究檢驗了不同并購類型企業(yè)的

12、并購績效有差異，李善民和周小春（2007）等認(rèn)為主并企業(yè)的多元化程度會影響企業(yè)的并購績效，還有許多學(xué)者從企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管特征和并購雙方業(yè)務(wù)相關(guān)性等方面進行了分析?？傊?，中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌中，提高經(jīng)濟效率的空間很大，證券市場和上市公司治理結(jié)構(gòu)都有待于進一步的完善，并購具有創(chuàng)造價值的潛力。2 高管持股與企業(yè)并購的相關(guān)研究關(guān)于股東經(jīng)理代理關(guān)系，Berle和Means（1932）首先指出所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)分離會導(dǎo)致股東、經(jīng)理利益不一致，在現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)中他們詳細(xì)探討了公司所有權(quán)、控制權(quán)與公司績效的關(guān)系。Jensen和Mecking(1976)正式提出代理問題，認(rèn)為基于所有權(quán)與控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)分離

13、，委托人和代理人利益會不一致，在公司表現(xiàn)為股東與高管的利益沖突。將代理理論引入到公司并購領(lǐng)域的研究始于西方。Baumol(1959)、Marris(1964)、Donaldson(1984)等認(rèn)為，高管具有建造企業(yè)帝國的傾向，隨著公司規(guī)模的擴張，他們將控制更多的資源，經(jīng)理的薪酬也將隨之增長。Shleifer 和 Vishny(1989)認(rèn)為并購公司的自由現(xiàn)金流量越多，高管越可能通過一些無效的并購活動擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)個人利益最大化而非股東利益最大化。Jensen (1986)認(rèn)為經(jīng)理牟取私利最直接的方式是擴大企業(yè)規(guī)模?；诖砝碚撘暯菄鴥?nèi)外學(xué)者對于有關(guān)管理者薪酬問題的研究成果很多，他們的研究強

14、調(diào)了管理者持股應(yīng)該在管理者薪酬結(jié)構(gòu)中扮演重要角色，并能有效緩解管理者與股東激勵不相容問題。高管持股的作用原理就是股東授予公司高管人員股權(quán)，使他們擁有部分剩余索取權(quán)，激發(fā)他們以股東利益最大化為目標(biāo)而努力工作。針對高管持股的實施效果，學(xué)者們提出了三種假說：（1）利益趨同假說（Convergence of Interest Hypothesis）。Jensen和Meckling（1976）首次提出該假說，認(rèn)為公司經(jīng)理人員擁有部分剩余索取權(quán)后，有助于降低代理成本，經(jīng)理人員與股東利益會趨于一致。隨著管理層的所有權(quán)比例上升，企業(yè)偏離價值最大化的行為會減少。Stulz（1988）通過模型建立證明了通過授予經(jīng)

15、理人員股份，可以減少股東與經(jīng)理層的利益分歧。Kaolan（1989）、Francis & smith（1995）、Palia & Lichtenberg（1999）、Hanson & Song（2002）等學(xué)者也通過研究證實，認(rèn)為經(jīng)理人持股能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生激勵作用，從而提高公司價值。（2）管理者防御假說（Management Entrenchment Hypothesis）。Fama和Jensen（1983）提出的“管理者防御假說”，他們認(rèn)為公司股東與高管人員的利益并不完全一致，高管人員持有過多股份會給他們帶來更多操縱公司的權(quán)力，公司對高管的約束力也會減弱。當(dāng)二者出現(xiàn)

16、嚴(yán)重利益分歧時，經(jīng)理層往往會為了自身利益而犧牲公司其他股東的利益。高管人員擁有大量股權(quán)后，就可能利用手中投票權(quán)等權(quán)利確保其長期的高薪職位，并且企業(yè)被外部并購的機會會降低，削弱了外部市場對高管人員的約束?？傊?，該假說認(rèn)為高管人員擁有大量控制權(quán)不利于企業(yè)價值提升。Demsetz（1983）研究表明，當(dāng)管理人員獲得公司的大量控制權(quán)后，他們的經(jīng)營活動常常偏離公司價值最大化的目標(biāo)，股權(quán)激勵的比例增加反而會導(dǎo)致公司績效下降。（3）區(qū)間效應(yīng)理論（Combined Theory）。該理論認(rèn)為高管人員持股與公司績效存在一種非單一效應(yīng)的關(guān)系，在不同區(qū)間的高管持股水平會呈現(xiàn)不同的效果。Morck et al.（19

17、88）的經(jīng)典研究驗證了該假說，他們認(rèn)為當(dāng)經(jīng)理人的持股比例較低時，其利益目標(biāo)與其他股東保持一致，有利于改善公司績效；當(dāng)其擁有的股份達到一定比例，對公司的控制力增強，就可能為鞏固自我的地位而引發(fā)公司績效的下滑；當(dāng)經(jīng)理人員的擁有更高的股份時，經(jīng)理人的利益和股東的利益高度一致，公司績效會有所增長。Stulz（1988）通過模型證明了公司績效會隨著管理層持股比例提高而提高，但到一定比例后反而會下降。20世紀(jì)90年代初，股權(quán)激勵機制才開始逐步引入中國。雖然在中國的研究起步較晚，但伴隨著資本市場的完善和各項法規(guī)的建立健全，中國上市公司高管持股的推行也進入了蓬勃發(fā)展的時期。國內(nèi)學(xué)者對此也進行了許多類似的研究：

18、早期一些相關(guān)研究中，有學(xué)者認(rèn)為公司高管持股（董事、監(jiān)事和高層經(jīng)理）與公司績效基本不相關(guān)。李增泉（2000）認(rèn)為中國上市公司管理者持股比例偏低,尚不能發(fā)揮其應(yīng)有的激勵作用；魏剛研究發(fā)現(xiàn)中國高管零持股現(xiàn)象比較普遍,導(dǎo)致高管薪酬結(jié)構(gòu)形式單一。袁國良等（1999）、張宗益和宋增基（2002）、蘇冬蔚和林大龐（2010）等學(xué)者也支持這一觀點。隨著股改的完成和研究的深入，一些研究文獻提出高管持股與公司績效之間存在曲線關(guān)系。李新春等（2008）采用中國民營控股上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)民營上市公司管理層持股比例與公司價值之間呈倒U型關(guān)系。李維安（2006）通過實證研究認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響高管持股與公司績效的關(guān)系：當(dāng)

19、第一大股東絕對控股或持股比例低于20%時，高管的股權(quán)激勵作用無法發(fā)揮；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%-40%之間時，其持股比例與企業(yè)績效呈倒U型關(guān)系，高管的股權(quán)激勵將發(fā)揮顯著的作用。蔡吉甫和陳敏（2005）的研究表明，無論是國有控股公司還是非國有控股公司，管理層持股對于公司治理會起到一定的積極作用，管理層持股比例與托賓Q值之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。王建文（2010）研究發(fā)現(xiàn)上市公司高管持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績之間存在三次曲線關(guān)系。還有一些學(xué)者研究支持上市公司高管持股對公司績效有正面影響效果。宋增基和蒲海泉（2003）以滬市143家公司為樣本，將這些樣本1999年的截面數(shù)據(jù)作為研究對象，通過回歸發(fā)現(xiàn)高管人

20、員持股比例與公司績效有著顯著正相關(guān)關(guān)系。劉國亮等指出管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效正相關(guān)。周建波和孫菊生（2003)、唐清泉等（2009）也得出了類似的研究結(jié)論。廖理和方芳(2004)利用上市公司（2000-2002）數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn), 管理層持股對于高代理成本公司的現(xiàn)金股利支付有著明顯的提高作用?？梢哉J(rèn)為經(jīng)理持股比例越低, 投資決策越容易偏離企業(yè)價值最大化目標(biāo), 越容易出現(xiàn)過度投資行為。李善民（2009）經(jīng)過實證研究后發(fā)現(xiàn)通過并購行為高管能夠獲得更高的薪酬和在職消費，他認(rèn)為進行管理層持股能夠緩解高管謀取私有收益為目的的并購行為。張慶、朱迪星（2014）實證分析認(rèn)為管理者持有較高限制性股份比例能降低企業(yè)

21、的迎合投資傾向?？偟膩碚f，在中國國企改制和經(jīng)理人市場不斷完善的過程中,管理者持股水平逐漸增大的同時,高管持股的股權(quán)激勵機制設(shè)計是否能夠緩和公司高管并購決策中的激勵不相容問題值得進一步關(guān)注。3企業(yè)戰(zhàn)略與并購的相關(guān)研究從公司微觀經(jīng)濟主體的角度來考慮，并購應(yīng)該是企業(yè)整體戰(zhàn)略的一個有機組成部分，公司的并購戰(zhàn)略的選擇在很大程度上由企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、競爭戰(zhàn)略所決定。正如P.S. Sudarsanam所說，公司作出的不同戰(zhàn)略選擇決定了其采取的并購類型和目標(biāo)公司的大致輪廓。從國外學(xué)者的研究來看，Salter & Weinhold 最早將戰(zhàn)略匹配的概念引入到并購領(lǐng)域，并根據(jù)雙方的戰(zhàn)略匹配性將并購分為相關(guān)并

22、購和不相關(guān)并購。其中，相關(guān)并購是指并購雙方在技術(shù)、產(chǎn)品和市場等方面具有相似性，這種相似性便于雙方交換資源和信息，能增強合并公司的協(xié)同效應(yīng)。因此，很多學(xué)者認(rèn)為相關(guān)并購比不相關(guān)并購有更大的可獲利性（Shelton，1988；Tsai，2000）。然而，在大量的實證研究對這一理論假設(shè)進行檢驗后，卻得出了與之相悖的結(jié)論，即相關(guān)并購并不一定比不相關(guān)并購具有更大的獲利性、甚至小于不相關(guān)并購（Lubakin，1987；Chatterjee，1986）。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，Singh和Montgomery(1987)認(rèn)為，相關(guān)并購能夠同時獲取營運、財務(wù)和共謀三種協(xié)同效應(yīng)，無關(guān)多元化并購一般僅能獲取財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，

23、因此相關(guān)并購比多元化并購能創(chuàng)造更多的價值。同時，國內(nèi)的實證研究也表明相關(guān)并購比多元化并購更能創(chuàng)造價值(李善民、陳玉罡，2002)。Berger和Ofek(1999)對1984-1993年間107起多元化公司的并購事件進行研究，驗證了多元化并購是無效率的。Lane等(1998)基于戰(zhàn)略管理研究了多元化并購與所有權(quán)結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)80、90年代風(fēng)險厭惡假說指出，基于代理理論預(yù)測管理者股權(quán)比例與多元化并購的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著（Denis，Denis & Sarin，1999）。代理理論認(rèn)為提高管理者持股比例會使其追求股東利益最大化，勇于承擔(dān)風(fēng)險并減少多元化并購，但另一方面，當(dāng)所有權(quán)比例提高，管理

24、者為個人就業(yè)風(fēng)險與股權(quán)相關(guān)的私人收益，可以通過多元化并購降低自己的投資風(fēng)險。這樣管理者從多元化并購中獲得的私人利益會抵消公司股權(quán)激勵效應(yīng)，使代理理論預(yù)期的多元化并購與管理者持股比例負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。Lau et.al.(2008)指出企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)向的基礎(chǔ)在于高層管理人員收集、分析與環(huán)境及企業(yè)所擁有的資源相關(guān)內(nèi)外部信息,而企業(yè)戰(zhàn)略會影響其并購行為選擇和并購績效，因此高管層持股會對戰(zhàn)略導(dǎo)向產(chǎn)生不可忽視的影響。目前，國內(nèi)關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略與并購的研究較少，李善民、周小春(2007)以2001-2004年的中國上市公司并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)相關(guān)并購的公司與無關(guān)多元化并購的公司并購前在公司績效、公司規(guī)模、國有股比

25、例及多元化狀況等方面存在顯著差異。薛有志和李國棟（2009）研究了企業(yè)多元化戰(zhàn)略下高管持股分布對企業(yè)戰(zhàn)略收益的實現(xiàn)，并發(fā)現(xiàn)公司治理對高管持股效應(yīng)的影響。將產(chǎn)業(yè)生命周期與企業(yè)戰(zhàn)略、并購結(jié)合進行的研究也有一些（柳德才，2009），還有學(xué)者根據(jù)企業(yè)采取市場滲透、市場擴張或多元化戰(zhàn)略而研究企業(yè)的橫向、縱向和混合型的并購（謝惠貞，顧江2004；凌曉東，2004；唐萬新等）。4 相關(guān)研究評述通過對現(xiàn)有文獻的梳理，可以發(fā)現(xiàn)在諸多國內(nèi)外學(xué)者的研究中，關(guān)于高管持股與公司經(jīng)營績效的研究成果很多，但結(jié)論上還有很多分歧，而針對高管持股與企業(yè)并購的研究文獻尚不很多。而隨著中國一系列改革措施和法律法規(guī)的實施和出臺，資本市

26、場也在不斷的發(fā)展完善中，許多新的并購現(xiàn)象和公司治理問題正在出現(xiàn)，因此，對于高管持股與企業(yè)并購有著許多研究之處和研究價值。第一，從國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購的研究來看，對并購動機的解釋有多種，中國上市公司的并購動因有別于西方國家，具有自身特殊的原因；在并購價值創(chuàng)造方面，研究分歧也較大。而將代理理論引入到并購問題中來，一定程度上能解釋企業(yè)的一些并購動因和并購價值創(chuàng)造。第二，從前期學(xué)者的研究中，發(fā)現(xiàn)對高管持股與企業(yè)經(jīng)營績效的研究文獻較多，內(nèi)容主要集中在高管持股和公司業(yè)績是否相關(guān)，對與高管持股效應(yīng)也形成了一些研究結(jié)論（基本認(rèn)為高管持股與經(jīng)營績效呈倒U型關(guān)系）。關(guān)于高管持股與盈余管理、過度投資行為的研究文獻也有

27、一些。而對于高管持股與公司并購的研究相對較少，尤其是在股改之后研究甚少，而目前上市公司的高管持股狀況已發(fā)生改變，管理層作為企業(yè)并購的參與者和直接受影響者,研究高管層的股權(quán)激勵問題與并購行為具有邏輯上的合理性和必要性。第三，從少量研究高管持股與公司并購的文獻來看，目前研究視角主要在高管薪酬結(jié)構(gòu)、管理者權(quán)力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。而且對高管持股和企業(yè)并購動因和績效的研究，只是籠統(tǒng)的介紹高管持股能否影響公司并購，沒有具體完整的闡述企業(yè)高管持股是怎樣影響并購行為的發(fā)動，以及相應(yīng)的并購行為會產(chǎn)生怎樣的效果。第四，關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略與并購國內(nèi)學(xué)者的研究不多，主要是集中在多元化戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)性質(zhì)等方面，國外學(xué)者的理論研究也

28、主要關(guān)注多元化戰(zhàn)略與多元化并購的績效，還尚未有將高管持股、企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)并購聯(lián)系起來進行的實證研究，這也為相關(guān)研究提供了新的角度和路徑。擬采用研究方法本論文研究涉及到管理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)等相關(guān)理論知識，將運用規(guī)范分析和實證分析相結(jié)合的研究方法進行相關(guān)研究。1.規(guī)范分析方法?；谡撐乃婕暗难芯勘尘?，通過對公司并購、企業(yè)戰(zhàn)略和高管持股的相關(guān)理論的梳理，對代理理論在企業(yè)并購中的應(yīng)用和相關(guān)問題進行了理論回顧和分析。結(jié)合國內(nèi)外已有的研究成果，本文將從高管持股戰(zhàn)略異質(zhì)性企業(yè)并購的角度分析中國上市公司的不同的并購行為和長期并購績效。2.實證研究方法。選取中國上市公司在2010-2013年的并購事例作為研究樣本進

29、行實證分析，通過定量研究，采用分段函數(shù)對所有樣本進行回歸分析，接著對各段數(shù)據(jù)分別進行回歸分析，最后對各組分析結(jié)果進行分析比較以得出相關(guān)結(jié)論。依據(jù)相關(guān)文獻和本文研究框架，擬提出以下研究假設(shè)：H1：高管持股比例與戰(zhàn)略多元化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（在主假設(shè)基礎(chǔ)上提出以下兩個相對立的子假設(shè)）H1a：高管持股比例與戰(zhàn)略多元化程度呈線性相關(guān)關(guān)系。H1b：高管持股比例與戰(zhàn)略多元化程度呈非線性相關(guān)關(guān)系。H2：戰(zhàn)略多元化程度會影響企業(yè)的并購方式的選擇。H2a：戰(zhàn)略多元化程度越高，企業(yè)越傾向于選擇相關(guān)性并購。H2b：戰(zhàn)略多元化程度越低，企業(yè)越傾向于選擇非相關(guān)性并購。H3：戰(zhàn)略多元化程度與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。H4：企

30、業(yè)相關(guān)性并購的長期績效要好于非相關(guān)性并購。H5：高管持股比例與企業(yè)并購績效呈非線性相關(guān)關(guān)系。高管持股戰(zhàn)略異質(zhì)性（多元化程度）并購方式相關(guān)并購非相關(guān)并購并購績效H2H3H4H5H1本文變量間的邏輯圖本文假設(shè)戰(zhàn)略異質(zhì)性作為中介變量，通過高管持股戰(zhàn)略異質(zhì)性并購績效的路徑產(chǎn)生影響，其中戰(zhàn)略異質(zhì)性可能起到部分中介作用，即高管持股的效應(yīng)不完全通過戰(zhàn)略異質(zhì)性而影響并購績效。研究思路與技術(shù)路線研究目標(biāo)本文通過梳理企業(yè)并購和并購中的代理理論，結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略的相關(guān)研究，在對選取的中國上市公司樣本進行實證分析的基礎(chǔ)上，預(yù)期達到以下幾個研究目的：1.對中國目前上市公司的高管持股現(xiàn)狀進行分析，了解上市公司的管理層持股激勵

31、，同時對上市公司的戰(zhàn)略多元化程度也進行相關(guān)分析。論文主要通過分析并購公司高管持股會對企業(yè)的戰(zhàn)略多元化程度產(chǎn)生怎樣的影響，進而研究不同程度的多元化戰(zhàn)略下的企業(yè)并購行為，并分析不同方式并購行為的并購績效差異。2.通過相關(guān)實證研究，對已有的高管持股效應(yīng)理論假說予以驗證，檢驗高管持股激勵能否提高企業(yè)長期并購績效。同時，指導(dǎo)企業(yè)完善公司的治理結(jié)構(gòu)，合理設(shè)計高管人員持股，制定適宜的多元化戰(zhàn)略并選擇相應(yīng)的并購方式，以提高企業(yè)并購決策的合理性和有效性。研究框架高管持股、企業(yè)戰(zhàn)略異質(zhì)性與并購實證分析規(guī)范分析基本理論數(shù)據(jù)說明假設(shè)并購理論與代理理論企業(yè)戰(zhàn)略理論高管持股樣本數(shù)據(jù)分析模型高管持股企業(yè)戰(zhàn)略公司并購檢驗討

32、論理論分析結(jié)果結(jié)論與建議研究框架圖數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選擇數(shù)據(jù)來源本文擬選擇數(shù)據(jù)來源于CSMAR 國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND金融數(shù)據(jù)庫，研究樣本為2010-2013年發(fā)生并購的A股上市公司。樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：1.為了避免不確定因素的影響，剔除了金融、保險等特殊行業(yè)（其資本結(jié)構(gòu)不同于其他行業(yè)）的并購案例；2.不含相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司；3.剔除并購首次公告前兩年到當(dāng)年中發(fā)生高管更迭的樣本；4.為了避免ST、PT的上市公司樣本對研究結(jié)果的影響，剔除ST、PT上市公司并購案例。指標(biāo)選擇變量名稱變量符號變量解釋因變量并購績效F并購績效的綜合評分自變量高管持股比例X1年末公司全部高級管理人員( 包括董事和監(jiān)事

33、)所持有的股票總數(shù)占總股本的比例高管持股比例的二次方X2（高管層持股數(shù)/總股本數(shù)）2高管持股比例的三次方X3（高管層持股數(shù)/總股本數(shù)）3中介變量企業(yè)戰(zhàn)略多元化程度DIVDIV=Pi×LN（1/Pi），其中Pi每個業(yè)務(wù)單元的銷售收入占總銷售收入的比例控制變量股權(quán)性質(zhì)GR國有及國有法人控股取值為1，否則取值為0企業(yè)規(guī)模Scale上市公司主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)第一大股東持股比例Top1第一大股東所持有的股票總數(shù)占總股本的比例資本結(jié)構(gòu)D/A資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額行業(yè)類型Industry制造業(yè)取值為0，其他行業(yè)為1備注：根據(jù)已有國內(nèi)外研究成果，本文選取多元化程度作為企業(yè)戰(zhàn)略異質(zhì)性的衡量

34、指標(biāo)（Palepu，1985）。多元化指標(biāo)計算為：DIV=Pi×LN（1/Pi）。其中Pi代表每個經(jīng)營業(yè)務(wù)單元銷售收入占總銷售收入的比例，DIV值越大，企業(yè)多元化程度越高。研究內(nèi)容范圍1 緒論 1.1 研究背景 1.2 研究意義 1.2.1 理論意義 1.2.2 實際意義 1.3 本文的研究思路 1.4 研究方法與創(chuàng)新點 1.4.1 研究方法 1.4.2 研究的創(chuàng)新點 2 理論分析與文獻綜述 2.1 企業(yè)并購的研究 2.1.1 企業(yè)并購動因的研究 2.1.2 企業(yè)并購績效的研究 2.2 高管持股與企業(yè)并購的研究 2.3.1 企業(yè)并購中的代理理論問題 2.3.2 高管持股效應(yīng)理論 2.

35、3 企業(yè)戰(zhàn)略與并購理論的研究 2.4 文獻評述3 研究假設(shè)與設(shè)計 3.1 研究假設(shè)3.1.1 高管持股與戰(zhàn)略異質(zhì)性的假設(shè)3.1.2 企業(yè)戰(zhàn)略異質(zhì)性與并購績效的相關(guān)假設(shè)3.1.3 高管持股與并購績效的假設(shè) 3.2 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 3.3 變量界定及說明3.3.1 被解釋變量與解釋變量 3.3.2 中介變量 3.3.3 控制變量 3.4 方法與模型構(gòu)建4 結(jié)果與分析 4.1 描述性統(tǒng)計分析 4.1.1 上市公司高管持股比例狀況 4.1.2 上市公司的戰(zhàn)略多元化程度分析 4.3 回歸結(jié)果與分析 4.4 進一步研究 4.5 穩(wěn)健性檢驗5 結(jié)論、討論與建議 5.1 研究結(jié)論與進一步討論 5.2 建議

36、與對策 5.3 研究局限性與未來研究方向 5.3.1 研究局限性 5.3.2 未來研究方向參考文獻后 記可能的創(chuàng)新點 本文研究的可能創(chuàng)新之處有：第一，從研究視角來看，本文研究高管持股與企業(yè)的并購行為，以企業(yè)的戰(zhàn)略異質(zhì)性為中介變量，通過高管持股企業(yè)戰(zhàn)略差異企業(yè)并購的研究路徑，具體分析了高管持股怎樣對企業(yè)的并購行為與績效產(chǎn)生影響，提出了一種新的研究框架和角度。第二，從研究內(nèi)容來看，本文嘗試將高管持股、企業(yè)戰(zhàn)略與企業(yè)并購聯(lián)系起來，對2010-2013年中國上市公司的并購事件分析，研究在不同的高管持股比例對戰(zhàn)略多元化程度的影響，進而對公司并購產(chǎn)生影響，并運用多年度區(qū)間研究不同并購方式下的并購長期績效表

37、現(xiàn)。論文完整的分析高管持股、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)并購的相互關(guān)系，為以后相關(guān)研究提供了參考價值。主要參考文獻1 Michael C. Jensen and William H. Meckling.Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership StructureJ.Journal of Financial Economics,1976,(10):305-360. 2 Young B. H. and Pagan，Executive Compensation and Corporate Production Effic

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