1、后起之秀：人民幣固定收益市場簡況后起之秀：人民幣固定收益市場簡況 杭州杭州 2013-06-292Section 1: 銀行間債券市場的前世今生銀行間債券市場的前世今生3銀行間債券市場產(chǎn)品一覽銀行間債券市場產(chǎn)品一覽 主要產(chǎn)品匯總表主要產(chǎn)品匯總表利率產(chǎn)品類型利率產(chǎn)品類型期限期限發(fā)行部門發(fā)行部門管理部門管理部門特點特點央票央票3M.1Y.3Y3M.1Y.3YPBOCPBOCPBOCPBOC主權(quán)級主權(quán)級國債國債3M.-50Y3M.-50YMOFMOFMOFMOF主權(quán)級主權(quán)級金融債金融債3M.-30Y3M.-30YFIFIPBOCPBOC準主權(quán)級準主權(quán)級次級債次級債10Y.15Y10Y.15YFIFI

2、PBOCPBOC有信用特征有信用特征信用產(chǎn)品類型信用產(chǎn)品類型期限期限發(fā)行部門發(fā)行部門管理部門管理部門特點特點短融短融/ /超短融超短融3M.-1Y.3M.-1Y.企業(yè)企業(yè)PBOC(PBOC(協(xié)會協(xié)會) )核準制核準制中票中票/ /私募中票私募中票3Y.-10Y3Y.-10Y企業(yè)企業(yè)PBOC(PBOC(協(xié)會協(xié)會) )核準制核準制企業(yè)債企業(yè)債5Y.-15Y5Y.-15Y企業(yè)企業(yè)NDRCNDRC審批制審批制公司債公司債5Y.-15Y5Y.-15Y企業(yè)企業(yè)CSRCCSRC審批制審批制4三個主管部門三個主管部門七大主力產(chǎn)品七大主力產(chǎn)品兩類承銷商兩類承銷商兩個市場兩個市場人民幣信用債券市場格局人民幣信用債

3、券市場格局5一級國債市場歷史一級國債市場歷史 新中國成立以來，國債發(fā)行歷史大致可以分為兩個階段：新中國成立以來，國債發(fā)行歷史大致可以分為兩個階段： 第一階段（第一階段（1950-19581950-1958年）：年）： 人民勝利折實公債：人民勝利折實公債：總額2萬萬份，擬于1950年內(nèi)分兩期發(fā)行。是一種以若干種類和數(shù)量的實物的市價為籌集和還本計算單位的公債。第一期共發(fā)行了1.48億分，年息5厘，分5年償還。后因國家財政經(jīng)濟狀況好轉(zhuǎn)，第二期停止發(fā)行。該公債主要按照當時各大行政區(qū)城市的多寡大小，人口多少及政治經(jīng)濟情況分配各區(qū)推銷任務(wù)，主要購買對象為社會較富裕階層。 國家經(jīng)濟建設(shè)公債：國家經(jīng)濟建設(shè)公債

4、：從1954年起開始發(fā)行，至1958年止，共發(fā)行5期。計劃發(fā)行30.3億元。1954年至1957年每年發(fā)行6億元，1958年發(fā)行6.3億元。其中1954年發(fā)行的為8年期，后4年發(fā)行的4期均為10年期。利率均為年息4厘。 1958年至1980年23年間，中國政府沒有發(fā)行任何國債，既無內(nèi)債也無外債。6一級國債市場歷史一級國債市場歷史 第二階段（第二階段（19811981年至今）：年至今）： 行政攤派：行政攤派：1981-19901981-1990年。年。1981年中央財政出現(xiàn)了重大的預(yù)算赤字。發(fā)行的國債主要面向國有企業(yè)和政府機構(gòu)。1982-1984年每年發(fā)行40億元左右，1985年增大到60億元。

5、 強制銷售：強制銷售：1981-19881981-1988年。年。在這一期間，大部分債券都是間接發(fā)行。國債利率高于儲蓄存款利率，主要被攤派給個人。 放開國債轉(zhuǎn)讓：放開國債轉(zhuǎn)讓：1988-19901988-1990年。年。在1988年的4月和6月，在61個城市發(fā)起了國債交易和轉(zhuǎn)讓的試點改革。 引入承購包銷機制：引入承購包銷機制：1991-19941991-1994年。年。1991年財政部組織了首次國債承購包銷活動，共有70加證券中介機構(gòu)參與。1993年嘗試引入記賬式政府債券，1994年引入針對個人投資者的憑證式國債。 市場成形：市場成形：1995-19971995-1997年。年。1995年初，

6、國債期貨市場被叫停。1996年改由市場拍賣方式進行，無紙債券逐漸取代了紙質(zhì)債券。 銀行間債券市場的出現(xiàn)：銀行間債券市場的出現(xiàn)：19981998年以后。年以后。1998年，銀行離開了交易所債券市場，同年建立銀行間債券市場。 國債工具的多樣化：國債工具的多樣化：1998-20041998-2004年。年。期限進一步完善，交易量飛速上漲。 國債的跨市場發(fā)行：國債的跨市場發(fā)行：2004-20082004-2008年。年。從2004年開始，財政部開始跨市場發(fā)行國債。7一級國債市場歷史：重要經(jīng)驗一級國債市場歷史：重要經(jīng)驗 1.1.利率市場化。利率市場化。 2.2.市場分層化。市場分層化。一級和二級，批發(fā)和

7、零售 3.3.債券無紙化。債券無紙化。采用記賬式國債，利于降低成本。 4.4.交易電子化。交易電子化。場內(nèi)交易與場外交易都通過計算機系統(tǒng)進行，交易信息采用電子方式傳輸。 5.5.品種多樣化。品種多樣化。期限多樣化 6.6.程序標準化。程序標準化。有固定的發(fā)行計劃和穩(wěn)定可靠的發(fā)行方法。8一級國債市場：中國國債招標方式一級國債市場：中國國債招標方式 競爭性招標競爭性招標 競爭性招標時間為招標日上午競爭性招標時間為招標日上午9 9：3030至至10:3010:30。 競爭性招標方式包括單一價格、多重價格和單一價格與多重價格結(jié)合的混合式（以下簡稱競爭性招標方式包括單一價格、多重價格和單一價格與多重價格

8、結(jié)合的混合式（以下簡稱混合式），招標標的為利率或價格?；旌鲜剑?，招標標的為利率或價格。 荷蘭式：荷蘭式：1010年期（不含）以上記賬式國債采用單一價格招標方式。年期（不含）以上記賬式國債采用單一價格招標方式。標的為利率時，全場最高中標利率為當期國債票面利率，各中標國債承銷團成員（以下簡稱中標機構(gòu)）均按面值承銷；標的為價格時，全場最低中標價格為當次國債發(fā)行價格，各中標機構(gòu)均按發(fā)行價格承銷。 美國式：美國式：1 1年期（不含）以下記賬式國債采用多重價格招標方式。年期（不含）以下記賬式國債采用多重價格招標方式。標的為利率時，全場加權(quán)平均中標利率為當期國債票面利率，中標機構(gòu)按各自中標標位利率與票面利率

9、折算的價格承銷；標的為價格時，全場加權(quán)平均中標價格為當次國債發(fā)行價格，中標機構(gòu)按各自中標標位的價格承銷。 混合式：關(guān)鍵期限國債采用混合式招標方式?；旌鲜剑宏P(guān)鍵期限國債采用混合式招標方式。標的為利率時，全場加權(quán)平均中標利率為當期國債票面利率，低于或等于票面利率的中標標位，按面值承銷；高于票面利率的中標標位，按各中標標位的利率與票面利率折算的價格承銷。標的為價格時，全場加權(quán)平均中標價格為當次國債發(fā)行價格，高于或等于發(fā)行價格的中標標位，按發(fā)行價格承銷；低于發(fā)行價格的中標標位，按各中標標位的價格承銷。9一級國債市場：中國國債招標方式一級國債市場：中國國債招標方式投標限定：投標限定： 投標標位變動幅度。

10、利率招標時，標位變動幅度為0.01%。價格招標時，91天、182天、273天國債標位變動幅度為0.002元；3年、5年、7年、10年期國債標位變動幅度為0.025元、0.05元、0.06元、0.08元。 投標標位差。每一國債承銷團成員最高、最低投標標位差不得大于當次財政部記賬式國債發(fā)行通知（以下簡稱當次發(fā)行通知）中規(guī)定的投標標位差。 投標剔除。背離全場加權(quán)平均投標利率或價格一定數(shù)量的標位為無效投標，全部落標，不參與全場加權(quán)平均中標利率或價格的計算。 中標剔除。標的為利率時，高于全場加權(quán)平均中標利率一定數(shù)量以上的標位，全部落標；標的為價格時，低于全場加權(quán)平均中標價格一定數(shù)量以上的標位，全部落標。

11、 單一標位最低投標限額為0.2億元，最高投標限額為30億元。投標量變動幅度為0.1億元的整數(shù)倍。 最高投標限額。國債承銷團甲類成員不可追加的記賬式國債最高投標限額為當次國債競爭性招標額的30%，可追加的記賬式國債最高投標限額為當次國債競爭性招標額的25%。國債承銷團乙類成員最高投標限額為當次國債競爭性招標額的10%。上述比例均計算至0.1億元，0.1億元以下4舍5入。 中標原則：中標原則： 按照低利率或高價格優(yōu)先的原則對有效投標逐筆募入，直到募滿招標額或?qū)⑷坑行宋荒纪隇橹埂?最高中標利率標位或最低中標價格標位上的投標額大于剩余招標額，以國債承銷團成員在該標位投標額為權(quán)重平均分配，取整至0.

12、1億元，尾數(shù)按投標時間優(yōu)先原則分配。10一級國債市場：中國國債招標方式一級國債市場：中國國債招標方式 追加投標：追加投標： 1.對于關(guān)鍵期限國債，競爭性招標結(jié)束后20分鐘內(nèi)，國債承銷團甲類成員有權(quán)通過投標追加承銷當期國債。 2.追加投標為數(shù)量投標，國債承銷團甲類成員按照競爭性招標確定的票面利率或發(fā)行價格承銷。 3.國債承銷團甲類成員追加承銷額上限為該成員當次國債競爭性中標額的25%，計算至0.1億元，0.1億元以下4舍5入。追加承銷額應(yīng)為0.1億元的整數(shù)倍。 國債承銷團成員最低投標、承銷義務(wù)：國債承銷團成員最低投標、承銷義務(wù)： 1.國債承銷團甲類成員最低投標為當次國債競爭性招標額的4%；乙類為

13、1%。 2.國債承銷團甲類成員最低承銷額(含追加承銷部分)為當次國債競爭性招標額的1%；乙類為0.2%。11一級國債市場：中國國債招標方式一級國債市場：中國國債招標方式 分銷：分銷：記賬式國債分銷，是指招標結(jié)束后至繳款日（含繳款日），中標機構(gòu)轉(zhuǎn)讓中標的全部或部分國債債權(quán)額度的行為。 1.關(guān)鍵期限國債分銷方式為場內(nèi)掛牌、場外簽訂分銷合同、試點商業(yè)銀行柜臺銷售。非關(guān)鍵期限國債分銷方式為場內(nèi)掛牌、場外簽訂分銷合同。 2.分銷對象為在證券登記公司開立股票和基金賬戶，在國債登記公司、試點商業(yè)銀行開立債券賬戶的各類投資者。 3.國債承銷團成員間不得分銷。 4.非國債承銷團成員通過分銷獲得的國債債權(quán)額度，在

14、分銷期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 5.國債承銷團成員根據(jù)市場情況自定分銷價格。12一級國債市場：承銷團成員管理辦法一級國債市場：承銷團成員管理辦法 第八條第八條國債承銷團的組建遵循公開、公平、公正的原則，在保持成員基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上實行優(yōu)勝劣汰。憑證式國債承銷團成員原則上不超過40家；記賬式國債承銷團成員原則上不超過60家，其中甲類成員不超過20家。 第九條第九條國債承銷團成員資格有效期為3年，期滿后，成員資格依照本辦法再次審批。 第十二條第十二條 申請記賬式國債承銷團乙類成員資格的申請人應(yīng)當具備下列條件： （一）本辦法第十條規(guī)定的條件； （二）注冊資本不低于人民幣3億元或者總資產(chǎn)在人民幣100億元以上的存款

15、類金融機構(gòu)，或者注冊資本不低于人民幣8億元的非存款類金融機構(gòu)。 第十三條第十三條申請記賬式國債承銷團甲類成員資格的申請人除應(yīng)當具備本辦法第十二條規(guī)定的條件外，上一年度記賬式國債業(yè)務(wù)綜合排名還應(yīng)當位于前25名以內(nèi)。13一級國債市場：一級國債市場：記賬式國債承銷團記賬式國債承銷團2012年綜合排名考評辦法年綜合排名考評辦法 1.1.承銷量：承銷量：指承銷機構(gòu)年內(nèi)累計承銷的記賬式國債面值。權(quán)重為70%。 2.2.投標準確度：投標準確度：指承銷機構(gòu)對年內(nèi)各期次關(guān)鍵期限國債（不含續(xù)發(fā)行時，待償期短于1年的品種）投標準確度算術(shù)平均值。權(quán)重為10%。 3.3.分銷量：分銷量：指承銷機構(gòu)年內(nèi)累計分銷的記賬式國

16、債面值。權(quán)重為5%。 4.4.現(xiàn)券交易量：現(xiàn)券交易量：指承銷機構(gòu)年內(nèi)累計交易的記賬式國債現(xiàn)券面值。權(quán)重為5%。 5.5.承銷機構(gòu)履行承銷機構(gòu)履行主協(xié)議主協(xié)議規(guī)定的其他義務(wù)情況：規(guī)定的其他義務(wù)情況：權(quán)重為10%。 14一級市場：國債發(fā)行制度一級市場：國債發(fā)行制度 1.1.公布計劃按期發(fā)行機制（關(guān)鍵期限國債發(fā)行計劃公布計劃按期發(fā)行機制（關(guān)鍵期限國債發(fā)行計劃+ +儲蓄國債發(fā)行計劃）儲蓄國債發(fā)行計劃） 2.2.關(guān)鍵期限續(xù)發(fā)機制關(guān)鍵期限續(xù)發(fā)機制 3.3.預(yù)發(fā)行機制：預(yù)發(fā)行機制：2013年3月22日，財政部發(fā)布關(guān)于開展國債預(yù)發(fā)行試點的通知，將開展國債預(yù)發(fā)行試點，即未來在國債招標日前4個至1個法定工作日，都

17、可進行國債預(yù)發(fā)行交易，國債預(yù)發(fā)行必須于上市日前完成結(jié)算。通知指出，每家記賬式國債承銷團甲類成員國債預(yù)發(fā)行凈賣出余額，不得超過當期國債當次計劃發(fā)行量的6%。而對于每家記賬式國債承銷團乙類成員，國債預(yù)發(fā)行凈賣出余額不得超過當期國債當次計劃發(fā)行量的1.5%。非記賬式國債承銷團成員不得在國債預(yù)發(fā)行中凈賣出。15國債發(fā)行量可預(yù)測國債發(fā)行量可預(yù)測起始日期起始日期截止日期截止日期發(fā)行總額發(fā)行總額( (億元億元) )2013-1-12013-1-12013-5-312013-5-319,162.079,162.072012-1-12012-1-12012-12-312012-12-3117,942.9517,

18、942.952011-1-12011-1-12011-12-312011-12-3118,497.8818,497.882010-1-12010-1-12010-12-312010-12-3124,621.3524,621.352009-1-12009-1-12009-12-312009-12-3128,288.3028,288.302008-1-12008-1-12008-12-312008-12-3113,690.0413,690.042007-1-12007-1-12007-12-312007-12-3129,364.6029,364.602006-1-12006-1-12006-12-

19、312006-12-3111,354.4011,354.402005-1-12005-1-12005-12-312005-12-3110,134.0010,134.002004-1-12004-1-12004-12-312004-12-319,164.809,164.802003-1-12003-1-12003-12-312003-12-319,237.379,237.372002-1-12002-1-12002-12-312002-12-315,995.035,995.032001-1-12001-1-12001-12-312001-12-314,943.534,943.532000-1-1

20、2000-1-12000-12-312000-12-314,719.504,719.5016二級國債市場歷史二級國債市場歷史 1988-19901988-1990年。年。1988年初，在7個城市進行國債流通轉(zhuǎn)讓試點，6月，又批準了54個大中城市進行國債流通轉(zhuǎn)讓試點工作。 1990-19921990-1992年。年。問題暴露：市場分割、價差太大、流通品種較少。成立中國國債協(xié)會和中國證券業(yè)協(xié)會兩大行業(yè)自律組織。 1992-19931992-1993年。年。成立武漢國債交易中心，中國第一家專門開展國債流通轉(zhuǎn)讓的集中性交易場所。 1993-19941993-1994年。年。國債回購交易出現(xiàn)，啟動國債期

21、貨交易試點。 19951995年。年。國債期貨暫停。 1996-19971996-1997年。年。建立銀行間債券市場。 1999-1999-至今。至今。形成銀行間國債市場、上交所國債市場和柜臺國債市場三部分。17二級國債市場：主要參與機構(gòu)二級國債市場：主要參與機構(gòu) 1.1.交易機構(gòu)。交易機構(gòu)。機構(gòu)投資者 2.2.托管機構(gòu)。托管機構(gòu)。中央結(jié)算公司 3.3.交易平臺。交易平臺。銀行間同業(yè)拆借中心 4.4.做市商。做市商。 5.5.結(jié)算代理商。結(jié)算代理商。 6.6.貨幣經(jīng)紀公司。貨幣經(jīng)紀公司。 7.7.柜臺交易商。柜臺交易商。 8.8.信息服務(wù)商。信息服務(wù)商。 9.9.債券評級機構(gòu)債券評級機構(gòu)18二

22、級市場：債券做市商二級市場：債券做市商 目前銀行間市場主要開展債券做市和交易機構(gòu)的類型及相關(guān)情況匯總?cè)缦履壳般y行間市場主要開展債券做市和交易機構(gòu)的類型及相關(guān)情況匯總?cè)缦? :機構(gòu)類型機構(gòu)類型數(shù)量數(shù)量報價方向與價差報價方向與價差報價或交易品種報價或交易品種做市機構(gòu)做市機構(gòu)21家家, 其中其中2家家券商券商, 5-10家外家外資銀行資銀行雙向雙向利率利率1-3bps,信用信用3-5bps.利率利率&信用信用總體利率報價多于信用報價總體利率報價多于信用報價交易機構(gòu)交易機構(gòu)較多較多階段性單向階段性單向所有機構(gòu)均會參與利率交易所有機構(gòu)均會參與利率交易部分機構(gòu)參與信用交易部分機構(gòu)參與信用交易19主

23、要機構(gòu)需求一覽主要機構(gòu)需求一覽機構(gòu)類型機構(gòu)類型品種偏好品種偏好信用產(chǎn)品的評級要求信用產(chǎn)品的評級要求市場影響市場影響大型中資銀大型中資銀行和部分股行和部分股份制商業(yè)銀份制商業(yè)銀行行利率利率: :投資賬戶偏好投資賬戶偏好5-105-10年品種年品種, ,交易賬戶具有不確交易賬戶具有不確定性定性信用信用: :投資賬戶偏好投資賬戶偏好3-53-5年品種年品種, ,交易賬戶偏好交易賬戶偏好1-51-5年年品種品種一般要求外部評級一般要求外部評級AAAA以上以上, ,同時要同時要求通過內(nèi)部風(fēng)險控制要求求通過內(nèi)部風(fēng)險控制要求很大很大部分城商行部分城商行小部分農(nóng)聯(lián)小部分農(nóng)聯(lián)社社投資賬戶偏好投資賬戶偏好3-53

24、-5年品種年品種, ,銀行資金賬戶偏好銀行資金賬戶偏好1 1年以內(nèi)年以內(nèi)品種品種兩極分化較為突出兩極分化較為突出: :部分謹慎類機部分謹慎類機構(gòu)只購買構(gòu)只購買AAAAAA產(chǎn)品產(chǎn)品, ,部分風(fēng)險偏好類部分風(fēng)險偏好類機構(gòu)則偏好外部評級機構(gòu)則偏好外部評級AA+AA+以下品種以下品種中等中等多數(shù)券商多數(shù)券商多數(shù)券商自營投資賬戶以信用產(chǎn)品為主多數(shù)券商自營投資賬戶以信用產(chǎn)品為主, ,偏好偏好3-53-5年年品種品種,1,1年以內(nèi)品種則以撮合交易為主年以內(nèi)品種則以撮合交易為主. .中金中金. .中信等大型券商擁有較大的理財戶中信等大型券商擁有較大的理財戶, ,有一定利有一定利率產(chǎn)品的需求率產(chǎn)品的需求, ,主

25、要為浮息債主要為浮息債. .沒有明確評級要求沒有明確評級要求中等中等基金基金/ /保險保險利率利率: :基金對流動性要求較高基金對流動性要求較高, ,對利率產(chǎn)品主要配置對利率產(chǎn)品主要配置1 1年和年和3 3年央票年央票; ;保險則主要配置固定利率中長期債券保險則主要配置固定利率中長期債券和次級債和次級債. .信用信用: :基金對短融參與較多基金對短融參與較多, ,近期剛獲批購買中期票近期剛獲批購買中期票據(jù)據(jù); ;保險獲批可以購買中票保險獲批可以購買中票, ,但企業(yè)債需求相對較大但企業(yè)債需求相對較大. .主要根據(jù)內(nèi)部風(fēng)險控制要求主要根據(jù)內(nèi)部風(fēng)險控制要求短融較大短融較大中票較小中票較小企業(yè)債較企業(yè)

26、債較大大外資銀行外資銀行隨著部分外資銀行經(jīng)批準可參與信用類債券市場以來隨著部分外資銀行經(jīng)批準可參與信用類債券市場以來, ,已有已有6-76-7家外資銀行參與二級市場交易家外資銀行參與二級市場交易目前要求外部評級目前要求外部評級AAAAAA以上以上, ,同時要同時要求通過其全球信用風(fēng)險控制要求求通過其全球信用風(fēng)險控制要求較小較小20銀行間債券托管結(jié)構(gòu)銀行間債券托管結(jié)構(gòu)截至：2013-05-31類別類別債券數(shù)量債券數(shù)量( (只只) )債券數(shù)量比重債券數(shù)量比重(%)(%)票面總額票面總額( (億元億元) )票面總額比重票面總額比重(%)(%)國債2193.4280,719.3228.84地方政府債4

27、40.696,500.002.32央行票據(jù)260.418,050.002.88金融債66610.4096,202.7134.37企業(yè)債1,47723.0622,108.177.90公司債5829.096,635.502.37中期票據(jù)2,03131.7134,364.5012.28短期融資券1,19018.5815,517.005.54國際機構(gòu)債40.0640.000.01政府支持機構(gòu)債641.007,310.002.61資產(chǎn)支持證券651.01318.110.11可轉(zhuǎn)債230.361,437.960.51可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)?40.22702.150.25合計6,405100.00279,905.4

28、3100.0021銀行間市場國債托管結(jié)構(gòu)銀行間市場國債托管結(jié)構(gòu)統(tǒng)計月份：2013-05單位：億元 國債國債本月末本月末上年末上年末比例比例 合計合計73,056.5270,674.35特殊結(jié)算成員特殊結(jié)算成員15,566.2515,591.7521.31%商業(yè)銀行商業(yè)銀行50,233.0647,815.0668.76%全國性商業(yè)銀行全國性商業(yè)銀行41,248.2439,442.0756.46%外資銀行外資銀行1,222.98912.011.67%城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行5,233.825,229.617.16%農(nóng)村商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行2,232.501,967.393.06%農(nóng)村合作銀行農(nóng)村合

29、作銀行244.83199.780.34%村鎮(zhèn)銀行村鎮(zhèn)銀行0.000.000.00%其它其它50.7064.200.07%信用社信用社540.18582.070.74%非銀行金融機構(gòu)非銀行金融機構(gòu)260.85253.800.36%證券公司證券公司49.6525.600.07%保險機構(gòu)保險機構(gòu)3,002.983,091.584.11%基金類基金類953.901,047.301.31%非金融機構(gòu)非金融機構(gòu)30.0636.900.04%銀行間銀行間17.3017.560.02%柜臺柜臺12.7619.340.02%個人投資者個人投資者2.583.250.00%交易所交易所1,884.761,782.4

30、32.58%其它其它532.25444.620.73%22國債交易量與銀行間市場交易量國債交易量與銀行間市場交易量統(tǒng)計月份：2013-05單位：億元本月本月本年本年上年上年債券交割量債券交割量比重（比重（%）筆數(shù)筆數(shù)債券交割量債券交割量比重（比重（%）筆數(shù)筆數(shù)債券交割量債券交割量比重（比重（%）筆數(shù)筆數(shù) 合計合計23,589.50100.0026,033278,986.10100.00227,010698,076.98100.00483,501政府債券政府債券3,832.5116.253,17839,263.4014.0721,595112,357.5816.1063,116央行票據(jù)央行票據(jù)1

31、,155.324.906999,746.653.494,55383,131.2111.9129,181政策性銀行債政策性銀行債7,181.9430.455,19596,173.8834.4749,408227,728.7132.62114,896政府支持機構(gòu)債券政府支持機構(gòu)債券616.942.624939,233.533.315,65928,092.174.0216,740商業(yè)銀行債券商業(yè)銀行債券235.231.002052,112.870.761,4777,495.671.074,266非銀行金融機構(gòu)債券非銀行金融機構(gòu)債券3.990.02831.910.0148259.780.04248企業(yè)

32、債券企業(yè)債券5,073.5821.517,62753,853.5219.3069,12289,440.1212.81106,114資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)支持證券0.000.0000.000.0001.000.002中期票據(jù)中期票據(jù)5,483.5023.258,59668,198.0224.4574,583148,787.6921.31147,503集合票據(jù)集合票據(jù)6.490.0332114.620.04358527.850.081,184外國債券外國債券0.000.000257.700.09207255.200.04251其他債券其他債券0.000.0000.000.0000.000.00023現(xiàn)貨

33、交易結(jié)構(gòu)（按投資者）現(xiàn)貨交易結(jié)構(gòu)（按投資者）統(tǒng)計月份：2013-05單位：億元總計總計本月本月本年本年本年本年買入買入賣出賣出買入買入賣出賣出買入買入賣出賣出 合計合計23,589.5023,589.50278,986.10278,986.10特殊結(jié)算成員特殊結(jié)算成員49.4055.207,658.767,610.962.75%2.73%商業(yè)銀行商業(yè)銀行14,892.0015,352.43180,331.31182,792.5364.64%65.52%全國性商業(yè)銀行全國性商業(yè)銀行4,033.234,054.2750,168.4250,117.3017.98%17.96%外資銀行外資銀行3,74

34、8.263,641.3128,545.6928,050.3710.23%10.05%城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行4,615.265,112.3964,606.6466,707.5323.16%23.91%農(nóng)村商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行2,341.142,400.8031,418.9732,338.8611.26%11.59%農(nóng)村合作銀行農(nóng)村合作銀行145.94134.245,297.345,259.421.90%1.89%村鎮(zhèn)銀行村鎮(zhèn)銀行1.202.1047.1030.800.02%0.01%其它其它6.977.31247.15288.260.09%0.10%信用社信用社329.89495.287,49

35、5.238,269.092.69%2.96%非銀行金融機構(gòu)非銀行金融機構(gòu)33.6838.83438.33482.140.16%0.17%證券公司證券公司4,698.165,003.7653,886.9454,966.3119.32%19.70%保險機構(gòu)保險機構(gòu)97.6596.60858.81709.690.31%0.25%基金類基金類3,242.972,483.9227,158.9123,780.409.73%8.52%非金融機構(gòu)非金融機構(gòu)4.404.5584.9182.280.03%0.03%銀行間銀行間4.404.5584.9182.280.03%0.03%柜臺柜臺0.000.000.00

36、0.000.00%0.00%個人投資者個人投資者0.000.000.000.000.00%0.00%其它其它241.3558.931,072.90292.720.38%0.10%24現(xiàn)貨交易結(jié)構(gòu)（按券種）現(xiàn)貨交易結(jié)構(gòu)（按券種）起始日期起始日期截止日期截止日期國債國債( (億元億元) ) 債券成交總額債券成交總額( (億元億元) )占比占比2013-1-12013-5-3137,742.86308,001.6612.25%2012-1-12012-12-3191,947.07743,821.0912.36%2011-1-12011-12-3185,679.48632,557.8613.54%20

37、10-1-12010-12-3175,612.60636,474.2611.88%2009-1-12009-12-3140,101.84468,898.208.55%2008-1-12008-12-3136,622.68370,343.199.89%2007-1-12007-12-3121,751.59156,175.0213.93%2006-1-12006-12-3113,336.44102,342.9413.03%2005-1-12005-12-3112,876.4462,224.6420.69%2004-1-12004-12-317,579.2228,273.4026.81%2003-1

38、-12003-12-3113,536.8536,621.8736.96%2002-1-12002-12-3111,145.8512,934.0786.17%2001-1-12001-12-314,984.535,277.8694.44%2000-1-12000-12-314,370.164,793.1391.18%25Section 2: 債券現(xiàn)貨市場的運行邏輯債券現(xiàn)貨市場的運行邏輯26現(xiàn)貨交易邏輯現(xiàn)貨交易邏輯Interest rate changeSector SelectionSecurity SelectionTrading Activities經(jīng)濟研究經(jīng)濟研究( (看未來半年看未來半年

39、-1-1年年) )自上而下的投資自上而下的投資組合策略組合策略策略研究策略研究( (看未來看未來1 1季度到半年季度到半年) )交易研究交易研究( (看未來看未來1 1周到周到1 1季度季度) )趨勢獲利趨勢獲利波段獲利波段獲利撮合獲利撮合獲利27現(xiàn)貨主要影響因素現(xiàn)貨主要影響因素 兩個層面：利率信用兩個層面：利率信用影響利率影響利率價格價格貨幣財政政策貨幣財政政策利率匯率利率匯率季節(jié)性因素季節(jié)性因素資金面因素資金面因素影響信用影響信用價格價格經(jīng)濟環(huán)境經(jīng)濟環(huán)境行業(yè)景氣行業(yè)景氣企業(yè)財務(wù)流動性等狀況企業(yè)財務(wù)流動性等狀況資本約束資本約束市場準入市場準入28交易員感覺交易員感覺(How to get)-

40、跨市場套利跨市場套利 交易員對市場走勢的判斷交易員對市場走勢的判斷來自市場內(nèi)與跨市場多個來自市場內(nèi)與跨市場多個方面方面. . 對于固定收益類交易員來對于固定收益類交易員來說圖中八個要素是綜合判說圖中八個要素是綜合判斷的主要依據(jù)斷的主要依據(jù). .Lending RateCreditCommodityFXIRSSTOCKREPOCPIFixed Income29Section 3: 國債仿真規(guī)則一覽國債仿真規(guī)則一覽30中金所中金所5年期年期國債期貨合約條款國債期貨合約條款項目內(nèi)容合約標的面值為100萬元人民幣，票面利率為3%的中期國債可交割國債在交割月首日剩余期限為4-7年的固定利率國債報價方式報

41、價方式百元凈價報價百元凈價報價最小變動價位0.002元合約月份合約月份最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時間交易時間9:15-11:30，13:00-15:15；最后交易日：；最后交易日：9:15-11:30每日價格最大波動限制每日價格最大波動限制上一交易日結(jié)算價的上一交易日結(jié)算價的2 %最低交易保證金合約價值的2% 當日結(jié)算價當日結(jié)算價最后一小時成交價格按成交量加權(quán)平均價最后一小時成交價格按成交量加權(quán)平均價最后交易日最后交易日合約到期月份的第二個星期五合約到期月份的第二個星期五交割方式交割方式實物交割實物交割最后交割日最后交割日最后交易日

42、后第三個交易日最后交易日后第三個交易日合約代碼合約代碼TF- 30 -31國債期貨交易基本環(huán)節(jié)國債期貨交易基本環(huán)節(jié)- 31 -交易： 對沖平倉：賺取利差 持有到期：遠期合約兌付交割結(jié)算結(jié)算風(fēng)控開倉/平倉： 買多 賣空保證金交易當日無負債結(jié)算雙向交易漲跌幅持倉限額持倉： 移倉/換月 持倉量強平強減大戶報告合約到期，交割方法交割結(jié)算價梯度保證金資料來源：中金所資料來源：中金所32可交割國債范圍可交割國債范圍 中華人民共和國財政部在境內(nèi)發(fā)行的記賬式國債中華人民共和國財政部在境內(nèi)發(fā)行的記賬式國債；固定利率且定期付息固定利率且定期付息 同時在全國銀行間債券市場、上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易同時

43、在全國銀行間債券市場、上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易；到期日距離合約交割月份到期日距離合約交割月份首首日時間為日時間為4 4至至7 7年年；符合國債轉(zhuǎn)托管的相關(guān)規(guī)定符合國債轉(zhuǎn)托管的相關(guān)規(guī)定- 32 -關(guān)鍵年期國債2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年1 1年期年期/ / /3 33 34 43 34 45 55 54 443 3年期年期/ / / /3 33 33 34 44 45 54 445 5年期年期/ /3 32 2/ / / /5 57 75 54 467 7年期年期4 43 33 34 44 44 46

44、 67 77 79 9121010年期年期2 2/ / / /4 44 46 68 89 91 10 09合計合計6 69 910101010151514142525313131313 31 1375年年和7年年均為財政部國債發(fā)行關(guān)鍵年限關(guān)鍵年限2012年發(fā)行5年和7年國債共13期，約約4000億元億元33國債期貨實物交割流程國債期貨實物交割流程- 33 -資料來源：中金所資料來源：中金所34國債期貨實物交割流程國債期貨實物交割流程- 34 -資料來源：中金所資料來源：中金所35最后交易日前的交割最后交易日前的交割- 35 -資料來源：中金所資料來源：中金所36最后交易日后的交割最后交易日后的

45、交割- 36 -0 10 1=0 1 C T D 0 1 / C T DD VD VD V D V C F組 合 的 組 合 的賣 出 的 期 貨 合 約 數(shù) 量期 貨 合 約 的資料來源：中金所資料來源：中金所37國債期貨基本概念歸納與思考- 37 -1 1國債期國債期貨的屬貨的屬性性是建立在一籃子可交割的國債基礎(chǔ)上的，這些國債的價格和屬性相差非常大。這是建立在一籃子可交割的國債基礎(chǔ)上的，這些國債的價格和屬性相差非常大。這使國債期貨合約的價格和任何一種國債的價格走勢都不相同，而應(yīng)和可用于交割使國債期貨合約的價格和任何一種國債的價格走勢都不相同，而應(yīng)和可用于交割的國債籃子的表現(xiàn)一致，而這種可交

46、割債券集合取決于相關(guān)國債被交割的可能性。的國債籃子的表現(xiàn)一致，而這種可交割債券集合取決于相關(guān)國債被交割的可能性。永遠都在變永遠都在變2 2國債基國債基差差現(xiàn)貨價格與其期貨價格和轉(zhuǎn)換因子乘積的差（現(xiàn)貨價格與其期貨價格和轉(zhuǎn)換因子乘積的差（B=P-FB=P-F* *C C）是否會收斂是否會收斂3 3理論國理論國債基差債基差假設(shè)只有一種可交割國債、交割時間確定，轉(zhuǎn)換因子為假設(shè)只有一種可交割國債、交割時間確定，轉(zhuǎn)換因子為1 1。 理論基差理論基差= =國債價格國債價格- -（國債價格（國債價格- -總持有收益）總持有收益）= =總持有收益總持有收益取決于每日持有取決于每日持有收益和交割前的收益和交割前的

47、總天數(shù)總天數(shù)4 4轉(zhuǎn)換因轉(zhuǎn)換因子子由于存在一籃子國債可交割，可交割實際國債轉(zhuǎn)換成為名義標準國債的比例。由于存在一籃子國債可交割，可交割實際國債轉(zhuǎn)換成為名義標準國債的比例。 可可交割債券按標準券利率貼現(xiàn)，所得債券凈價除以面值即為轉(zhuǎn)換因子。交割債券按標準券利率貼現(xiàn)，所得債券凈價除以面值即為轉(zhuǎn)換因子。 轉(zhuǎn)換因子被用來計算交割時國債的發(fā)票價格轉(zhuǎn)換因子被用來計算交割時國債的發(fā)票價格參考中金所發(fā)布參考中金所發(fā)布5 5期貨發(fā)期貨發(fā)票價格票價格當國債被用于合約交割時，國債的買方支付給賣方一個發(fā)票價格。當國債被用于合約交割時，國債的買方支付給賣方一個發(fā)票價格。 發(fā)票價格發(fā)票價格= =（期貨價格（期貨價格* *轉(zhuǎn)

48、換因子）轉(zhuǎn)換因子）+ +應(yīng)計利息應(yīng)計利息 凈價報價，全價凈價報價，全價結(jié)算結(jié)算6 6持有收持有收益益指投資者持有國債所獲得的利息收入與為融入國債所支付成本之差指投資者持有國債所獲得的利息收入與為融入國債所支付成本之差是否一定為正是否一定為正7 7隱含回隱含回購利率購利率購買國債現(xiàn)貨，賣空對應(yīng)期貨，然后把現(xiàn)貨用于期貨的交割，獲得的理論收益購買國債現(xiàn)貨，賣空對應(yīng)期貨，然后把現(xiàn)貨用于期貨的交割，獲得的理論收益交割日前是否有交割日前是否有利息支付，算法利息支付，算法略有差別略有差別8 8CTDCTD使買入國債現(xiàn)貨，持有到交割日并進行實際交割策略的凈收益最大化使買入國債現(xiàn)貨，持有到交割日并進行實際交割策

49、略的凈收益最大化即即IRRIRR最高最高38Section 4: 套期保值策略套期保值策略39國債現(xiàn)貨、期貨各種套利與對沖策略一覽國債現(xiàn)貨、期貨各種套利與對沖策略一覽純粹國債期貨的套利策略收益率曲線套利跨期限國債的收益率利差跨國國債信用套利跨國家國債的收益率利差純粹國債現(xiàn)貨的套利策略冷熱券利差套利不同流動性風(fēng)險貼水間的套利收益率曲線套利跨年期國債現(xiàn)貨的收益率利差養(yǎng)券短期融資買券，滾動操作國債期貨與現(xiàn)貨搭配的套利策略期限、跨期、跨品種期、現(xiàn)貨之間的差價套期保值策略持有國債現(xiàn)貨投資組合，運用期貨風(fēng)險對沖操作久期調(diào)整策略持有國債現(xiàn)貨投資組合，并運用不同年期國債期貨合成多空頭寸跨資產(chǎn)類別對沖策略例如：

50、股指期貨與國債期貨的搭配股票債券頭寸之間的轉(zhuǎn)化套套利利對對沖沖401.套期保值兩條經(jīng)驗法則套期保值兩條經(jīng)驗法則期現(xiàn)套期保值的主要工作是找到套期比率及動態(tài)調(diào)整。期現(xiàn)套期保值的主要工作是找到套期比率及動態(tài)調(diào)整。解決計算套期保值比率問題的方法等同于找到一個期貨頭寸，使得對于給定的利率變化，賣出的期貨合約數(shù)量乘以每張期貨合約價格的變化等于國債組合價格的變化。套期保值比率（即賣出期貨合約數(shù)量）=國債組合價值的變化/每張期貨合約價格的變化。運用DV01計算套保比率：賣出期貨合約數(shù)量=現(xiàn)貨組合的DV01/期貨合約的DV01。運用久期計算套保比率：賣出期貨合約數(shù)量=（現(xiàn)貨組合久期*現(xiàn)貨組合市場價值）/（期貨久

51、期*期貨價格*每張合約的面值）。業(yè)內(nèi)經(jīng)驗法則業(yè)內(nèi)經(jīng)驗法則 I I：期貨合約的一個基點價值等于最便宜可交割國債的一個基點價值除以其轉(zhuǎn)換因子：期貨合約的一個基點價值等于最便宜可交割國債的一個基點價值除以其轉(zhuǎn)換因子 II II：期貨合約的久期等于最便宜可交割國債的久期：期貨合約的久期等于最便宜可交割國債的久期=/ 1 0 0=C T D/ 1 0 0組合的久期組合的市場價值賣出的期貨合約數(shù)量期貨久期（期貨價格）每個合約的面值組合的久期組合的市場價值久期（期貨價格）每個合約的面值41為什么是經(jīng)驗法則為什么是經(jīng)驗法則 應(yīng)用效果較好，大概率有效應(yīng)用效果較好，大概率有效 忽略了持有收益（即期收益率和回購利率

52、的函數(shù)）和期權(quán)價值忽略了持有收益（即期收益率和回購利率的函數(shù)）和期權(quán)價值 當收益率曲線平行移動時效果較好當收益率曲線平行移動時效果較好現(xiàn)券頭寸現(xiàn)券頭寸到期日到期日票面利率票面利率TF1212價格價格轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換因子資金成本資金成本保證金比例保證金比例1200162019/9/63.2597.9531.04223.35%3%2012/10/152012/11/15上行上行20BP下行下行20BP120016多頭多頭現(xiàn)券報價現(xiàn)券報價 989,370.00 120016多頭多頭現(xiàn)券報價現(xiàn)券報價 978,241.00 1,000,651.00 應(yīng)計利息應(yīng)計利息 3,472.60 應(yīng)計利息應(yīng)計利息 6,

53、232.88 6,232.88 現(xiàn)券倉位現(xiàn)券倉位 992,842.60 現(xiàn)券倉位現(xiàn)券倉位 984,473.88 1,006,883.88 TF1212空頭空頭合約價值合約價值 1,020,866.17 TF1212平倉平倉合約價值合約價值 1,009,221.67 1,033,613.31 平倉盈虧平倉盈虧 11,644.50 -12,747.15 保證金支出保證金支出 -30,625.98 保證金回轉(zhuǎn)保證金回轉(zhuǎn) 30,625.98 30,625.98 資金借入資金借入 30,625.98 資金返還資金返還 -30,711.48 -30,711.48 期初賬面價值期初賬面價值 992,842.

54、60 期末賬面價值期末賬面價值 996,032.88 994,051.23 422.計算國債期貨合約對應(yīng)計算國債期貨合約對應(yīng)CTD（空方收益最大）（空方收益最大）IRR=（期貨交割價/現(xiàn)貨購置成本-1）*（365/天數(shù)）在交割日前無利息支付的情況： IRR=(F*CFi+AI2)/(Ci+AI1)-1)*(365/Act)43- 43 -最便宜可交割債券的變化44EXCEL計算計算IRR，選出，選出CTDBloombergTicker證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱到期日期到期日期票面利率票面利率每年付息每年付息次數(shù)次數(shù)當前第一當前第一次付息次付息當前第二當前第二次付息次付息交割日前最交割日前

55、最后一付息日后一付息日交割日后下交割日后下一次付息日一次付息日中金所中金所CFCF債券凈價債券凈價(T-1)(T-1)債券全價債券全價(T)發(fā)票價格發(fā)票價格隱含回購利率隱含回購利率CH100010100010.IB10附息國債102017/4/224.30 3.0112012/4/222013/4/221.0003 99.1446 101.1155 99.7110 -5.02%CH100015100015.IB10附息國債152017/5/274.39 2.8312012/5/272013/5/270.9934 98.3567 99.9384 98.6105 -4.80%CH070010070

56、010.IB07國債102017/6/254.47 4.422012/12/252012/12/252013/6/251.0554 104.8583 106.9621 103.3126 -4.98%CH100022100022.IB10附息國債222017/7/224.55 2.7612012/7/222013/7/220.9903 97.9416 99.0607 97.8309 -4.49%CH120014120014.IB12附息國債142017/8/164.62 2.9512012/8/162013/8/160.9979 98.6912 99.6853 98.4874 -4.34%CH1

57、00027100027.IB10附息國債272017/8/194.62 2.8112012/8/192013/8/190.9921 98.0869 99.0107 97.8218 -4.34%CH100032100032.IB10附息國債322017/10/144.78 3.112012/10/14 2013/10/141.0041 99.2310 99.7746 98.6732 -3.99%CH100038100038.IB10附息國債382017/11/254.89 3.8312012/11/25 2013/11/251.0355 102.4453 102.6761 101.5766 -3

58、.87%CH110003110003.IB11附息國債032018/1/275.07 3.8312013/1/272013/1/272014/1/271.0368 102.4395 105.8405 101.0417 -3.36%CH080010080010.IB08國債102018/6/235.47 4.4122012/12/232012/12/232013/6/231.0680 105.3456 107.4783 104.5612 -2.43%CH110017110017.IB11附息國債172018/7/75.51 3.712012/7/72013/7/71.0339 101.7563

59、103.4086 102.8126 -2.08%CH110021110021.IB11附息國債212018/10/135.78 3.6512012/10/13 2013/10/131.0328 101.4436 102.0936 101.6919 -1.42%CH080025080025.IB08國債252018/12/155.95 2.922012/12/152013/6/150.9947 97.3690 97.3849 97.1871 -0.73%CH090007090007.IB09附息國債072019/5/76.34 3.0222012/11/72013/5/71.0011 97.69

60、10 98.0247 98.1510 0.47%CH120010120010.IB12附息國債102019/6/76.42 3.1412012/6/72013/6/71.0078 98.3219 99.9822 100.1582 0.64%CH090012090012.IB09附息國債122019/6/186.45 3.0922012/12/182012/12/182013/6/181.0051 98.0120 99.5486 98.2159 0.78%CH090016090016.IB09附息國債162019/7/236.55 3.4822013/1/232013/1/232013/7/231.02