2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,1,債券供求分析,到期收益率范疇界定相關(guān)推論如何理解到期收益率是衡量利率水平的有效指標(biāo)可貸資金利率理論債券供求分析框架債券供求曲線(xiàn)的三種變動(dòng),2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,2,一個(gè)矛盾引發(fā)的思考,中國(guó)央行在近兩周內(nèi)保持著巨額回籠的力度，從月初的凈投放轉(zhuǎn)向凈回籠，兩周凈回籠資金已經(jīng)達(dá)到1030億元。但與央行增強(qiáng)的回籠力度不相對(duì)應(yīng)的是，央票收益率卻在持續(xù)走低。3個(gè)月期和一年期央票較月初已分別走低8個(gè)基點(diǎn)和5個(gè)基點(diǎn)，這是今年在增加央票發(fā)行量的情況下，收益率的首次回調(diào)。債券市場(chǎng)人士認(rèn)為，“太過(guò)富裕”的流動(dòng)性是央票收益率走低的主要原因。這不僅沖擊著央行所力圖構(gòu)建的穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的藍(lán)圖，也對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)收益率帶來(lái)了巨大壓力。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,3,一個(gè)矛盾引發(fā)的思考,杜艷，“流動(dòng)性過(guò)剩依舊，央票收益率持續(xù)走低”，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)2006年9月23日中央銀行增強(qiáng)貨幣回籠力度是一個(gè)金融緊縮的信號(hào)，中央銀行票據(jù)收益率應(yīng)該是上行的，而現(xiàn)在的票據(jù)收率卻走低。原因：過(guò)剩的流動(dòng)性帶來(lái)對(duì)債券需求的大幅增加，在同樣的收益率情況下，商業(yè)銀行愿意購(gòu)買(mǎi)更多的中央銀行票據(jù)，導(dǎo)致債券需求曲線(xiàn)右移。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,4,2007年第一期憑證式國(guó)債發(fā)行公告,2007年第一期憑證式國(guó)債發(fā)行期為2007年3月1日至2007年3月31日。各承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在規(guī)定的額度內(nèi)發(fā)售2007年第一期憑證式國(guó)債。2007年第一期憑證式國(guó)債從購(gòu)買(mǎi)之日開(kāi)始計(jì)息，到期一次還本付息，不計(jì)復(fù)利，逾期兌付不加計(jì)利息。2007年第一期憑證式國(guó)債分三年期、五年期兩種。其中3年期票面年利率3.39；5年期票面年利率3.81。(以1萬(wàn)元人民幣為例，投資者持有到期后分別比同檔次儲(chǔ)蓄存款多收入131.4元和149.4元。),2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,5,2007年第一期憑證式國(guó)債發(fā)行公告,在購(gòu)買(mǎi)2007年第一期憑證式國(guó)債后如需變現(xiàn)，投資者可隨時(shí)到原購(gòu)買(mǎi)網(wǎng)點(diǎn)提前兌取。提前兌取時(shí)，按兌取本金的1收取手續(xù)費(fèi)，并按實(shí)際持有時(shí)間及相應(yīng)的分檔利率計(jì)付利息。從購(gòu)買(mǎi)之日起，3年期和5年期憑證式國(guó)債持有時(shí)間不滿(mǎn)半年不計(jì)付利息；滿(mǎn)半年不滿(mǎn)2年按0.72計(jì)息；滿(mǎn)2年不滿(mǎn)3年按2.25計(jì)息；5年期憑證式國(guó)債持有時(shí)間滿(mǎn)3年不滿(mǎn)4年按3.42計(jì)息，滿(mǎn)4年不滿(mǎn)5年按3.69計(jì)息。發(fā)行期內(nèi)如遇銀行儲(chǔ)蓄存款利率調(diào)整，尚未發(fā)行的2007年第一期憑證式國(guó)債票面利率，在利率調(diào)整日按3年期、5年期銀行儲(chǔ)蓄存款利率調(diào)整的相同百分點(diǎn)作同向調(diào)整，提前兌取分檔利率另行通知。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,6,財(cái)政部上調(diào)2007年憑證式（一期）國(guó)債票面利率,根據(jù)財(cái)政部2007年第4號(hào)公告及憑證式國(guó)債發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，2007年3月18日后（含當(dāng)日）購(gòu)買(mǎi)的本期國(guó)債，其持有到期票面利率3年期上調(diào)至3.66%，5年期上調(diào)至4.08%。2007年3月18日前（不含當(dāng)日）購(gòu)買(mǎi)的本期國(guó)債，其持有到期票面利率仍按原規(guī)定執(zhí)行，即3年期3.39%，5年期3.81%。2007年3月18日后（含當(dāng)日）購(gòu)買(mǎi)的本期國(guó)債，其提前兌取分檔年利率按以下規(guī)定執(zhí)行：3年期和5年期憑證式國(guó)債持有時(shí)間不滿(mǎn)半年不計(jì)息，滿(mǎn)半年不滿(mǎn)2年按0.72%計(jì)息，滿(mǎn)2年不滿(mǎn)3年按2.43%計(jì)息；5年期憑證式國(guó)債持有時(shí)間滿(mǎn)3年不滿(mǎn)4年按3.69%計(jì)息，滿(mǎn)4年不滿(mǎn)5年按3.96%計(jì)息。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,7,國(guó)債利率的調(diào)整,2007年3月17日，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存、貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，分別由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%、6.12%提高到6.39%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。原因：維持利率格局的均衡。資本的邊際收益：綜合考慮期限、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等因素，資本用于任何用途的邊際收益應(yīng)該相等，此時(shí)實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。假設(shè)當(dāng)前均衡的利率格局為：存款利率5%，國(guó)債利率4%，企業(yè)債券利率7%。（相同期限，如3年期）,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,8,國(guó)債利率的調(diào)整,中央銀行宣布上調(diào)存款利率：如從5%上調(diào)到6%如果利率均衡格局被打破，則會(huì)出現(xiàn)資本從低利轉(zhuǎn)向高利的套利行為，最終使利率格局恢復(fù)均衡。此即帕累托改進(jìn)過(guò)程。推論1：決定資金流向的是資金的相對(duì)收益水平，而不是絕對(duì)收益水平。推論2：各種類(lèi)型的利率之間存在一個(gè)有機(jī)的利率體系，維持利率均衡格局。推論3：利率市場(chǎng)化的前提是基準(zhǔn)利率的培育與有機(jī)利率體系的構(gòu)建。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,9,財(cái)政部上調(diào)2007年憑證式（一期）國(guó)債票面利率,這是否意味著，如果按照3月18日前的時(shí)間算，那些早早搶購(gòu)了該期國(guó)債的投資者將吃了個(gè)虧。“轉(zhuǎn)存”后賺得更多如果是1萬(wàn)元投資購(gòu)買(mǎi)本期國(guó)債，3月1日購(gòu)買(mǎi)的話(huà)，3年期到期收益為1017元，5年期到期收益為1905元。但3月18日以后購(gòu)買(mǎi)的話(huà)，3年期和5年期的到期收益分別為1098元和2040元。分別比加息前購(gòu)買(mǎi)多賺81元和135元?！疤崆皟度“幢窘?收取手續(xù)費(fèi)，3年期和5年期憑證式國(guó)債持有時(shí)間不滿(mǎn)半年不計(jì)付利息。所以忽略活期利息，扣掉1即10元的手續(xù)費(fèi)，1萬(wàn)元3年期和5年期首期新國(guó)債進(jìn)行轉(zhuǎn)存的到期收益將比不轉(zhuǎn)存分別多71元和125元。”,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,10,到期收益率是利率水平的有效衡量指標(biāo),到期收益率是指來(lái)自于某種信用工具的收入的現(xiàn)值總和與其今天的價(jià)值相等時(shí)的利率水平。到期收益率是信用工具（如債權(quán)）的內(nèi)部報(bào)酬率，它考慮了時(shí)間價(jià)值，反映了市場(chǎng)合理的報(bào)酬率，購(gòu)買(mǎi)信用工具（債券）的資金的機(jī)會(huì)成本是利息，微觀主體在購(gòu)買(mǎi)信用工具（債券）是會(huì)進(jìn)行成本收益分析：當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)上利率水平上漲時(shí)即機(jī)會(huì)成本增加，必然會(huì)引起信用工具（債券）需求的減少，價(jià)格的下降，進(jìn)而引起到期收益率的上升；反之，當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)上利率水平下降時(shí)即機(jī)會(huì)成本降低，必然會(huì)引起信用工具（債券）需求的增加，價(jià)格的上漲，進(jìn)而引起到期收益率的下降。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,11,到期收益率是利率水平的有效衡量指標(biāo),2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,12,到期收益率是利率水平的有效衡量指標(biāo),2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,13,到期收益率是利率水平的有效衡量指標(biāo),假定利率為10%，有一種債券明年向你支付1100元，后年1210元，第三年向你支付1331元，試問(wèn)該債券的現(xiàn)值?如上述債券以4000元價(jià)格出售，到期收益率是大于還是小于10%？為什么？債券價(jià)格與利率成反比，所以，小于10%。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,14,到期收益率是衡量利率水平的有效指標(biāo),上述內(nèi)容可以表示為：市場(chǎng)利率上升或預(yù)期市場(chǎng)利率上升，債券需求減少，債券價(jià)格下跌，到期收益率上升市場(chǎng)利率下降或預(yù)期市場(chǎng)利率下降，債券需求增加，債券價(jià)格上漲，到期收益率下降因此信用工具的到期收益率與利率同方向變化，到期收益率可以作為衡量利率水平的有效指標(biāo)。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,15,代碼為000896的7年期國(guó)債于1996年11月1日發(fā)行，面值為100元，票面利率為8.56%，每年付息一次。該國(guó)債的價(jià)格因利率不斷下調(diào)而上升，至2001年11月1日除權(quán)前一個(gè)交易日其收盤(pán)價(jià)為120.70元。如果投資者以120.70元的價(jià)格買(mǎi)入該債券，試計(jì)算其到期收益率。已知此時(shí)的一年期銀行儲(chǔ)蓄存款利率為2.25%，試計(jì)算其內(nèi)在價(jià)值，并判斷該債券是否值得投資，說(shuō)明理由。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,16,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,17,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,18,該債券值得投資，因?yàn)槠鋬?nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)值。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,19,供求分析必須注意的問(wèn)題,供求曲線(xiàn)的三種變動(dòng)點(diǎn)沿曲線(xiàn)的移動(dòng)：價(jià)格與供求數(shù)量之間的關(guān)系，價(jià)格的變化所引起的供求數(shù)量的變化曲線(xiàn)斜率的變化：?jiǎn)挝粌r(jià)格的變化所引起的供求數(shù)量變化的幅度，彈性的問(wèn)題。曲線(xiàn)斜率變小，曲線(xiàn)越平緩，同樣的價(jià)格變動(dòng)引起的供求數(shù)量變化越大，比較有彈性；反之，則反。曲線(xiàn)完全垂直于縱軸時(shí)，完全沒(méi)有彈性，供求數(shù)量對(duì)價(jià)格變化沒(méi)有反應(yīng)；曲線(xiàn)完全垂直于橫軸時(shí)，完全彈性，價(jià)格的微小變化，將引起供求數(shù)量的無(wú)限大變動(dòng)。曲線(xiàn)自身的位移：價(jià)格以外的其他因素的變化引起的供求量的變化,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,20,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,21,一個(gè)矛盾引發(fā)的思考,假定原來(lái)債券供求的均衡點(diǎn)為A點(diǎn)，中央銀行加大中央銀行票據(jù)的發(fā)行，體現(xiàn)為債券供給曲線(xiàn)的右移，新的均衡點(diǎn)變?yōu)锽點(diǎn)，債券價(jià)格下降，中央銀行票據(jù)收益率上升；問(wèn)題的關(guān)鍵在于，事情到此并未結(jié)束，在流動(dòng)性過(guò)剩甚至泛濫的背景下，對(duì)債券的需求也增加（不是因?yàn)閭瘍r(jià)格的下降），使債券需求曲線(xiàn)右移，新的均衡點(diǎn)變?yōu)镃點(diǎn)，此時(shí)，債券價(jià)格高于A點(diǎn)，因此，收益率相應(yīng)降低。中央銀行票據(jù)收益率下降的幅度取決于債券需求曲線(xiàn)右移的幅度。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,22,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,23,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,24,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,25,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,26,記賬式國(guó)債發(fā)行,2006年10月23日，財(cái)政部進(jìn)行了2006年記賬式（十八期）國(guó)債發(fā)行招投標(biāo)，總額300億元，經(jīng)投標(biāo)確定的票面利率為2.48%。本期國(guó)債為固定利率附息債，期限五年，按年付息，通過(guò)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)發(fā)行。本期國(guó)債從十月二十五日開(kāi)始發(fā)行并計(jì)息。十一月三日起，本期國(guó)債在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)以現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)和回購(gòu)方式上市交易。六十家記賬式國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員參加了投標(biāo)，五十八家中標(biāo)。在本期國(guó)債承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)中，中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行和興業(yè)銀行的承銷(xiāo)量居前。,2020/5/12,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院范立夫,27,記賬式國(guó)債發(fā)行,事實(shí)上，由于5年期是商業(yè)銀行在債券久期配置中較佳的期限結(jié)構(gòu)，本期債券的主要需求方正是持有資金最為充裕的銀行。在認(rèn)購(gòu)榜單上，中國(guó)工商銀行以42.7億元成為本期標(biāo)王，占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，跟隨在它之后的農(nóng)行、興業(yè)銀行和交通銀行分別獲得28.9億元、22億元和18億元，也都斬獲不少。四大國(guó)有商業(yè)銀行總共承銷(xiāo)96.8億元，占總發(fā)行量的近三分之一。