研究報(bào)告國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣線索？表現(xiàn)在零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)上，一定程度上影響市場(chǎng)理解美國(guó)經(jīng)濟(jì)真實(shí)情注：本報(bào)告的預(yù)測(cè)及建議只作為一般的市場(chǎng)評(píng)論，僅供參考，不本報(bào)告版權(quán)歸中國(guó)工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所有，并保留一切法律權(quán)利。任權(quán)，不得以任何形式修改、復(fù)制、刊登、引用1美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣線索？一、從三季度通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，關(guān)稅對(duì)價(jià)格影響的“直接穿透”開(kāi)始有所顯現(xiàn)“對(duì)等關(guān)稅”政策自4月宣布以來(lái)多次延期，美國(guó)對(duì)多數(shù)國(guó)家的新稅率自8月后才正式生效、對(duì)中國(guó)的稅率目前仍處于延期窗口期內(nèi)。政策的不確定性拉長(zhǎng)了關(guān)稅對(duì)物價(jià)的實(shí)際影響周期，進(jìn)口商品的運(yùn)輸距離較長(zhǎng)、清關(guān)查驗(yàn)等流程耗時(shí)月余，成本壓力無(wú)法即時(shí)反應(yīng)；同時(shí)美國(guó)企業(yè)目前消耗前（一）CPI與PPI剪刀差出現(xiàn)彌合，關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)在消費(fèi)端逐漸釋放首先，2025年以來(lái)美國(guó)CPI與PPI均呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)但較為緩和，反映關(guān)稅因素對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生了階段性擾動(dòng)。其中，PPI二季度以來(lái)呈現(xiàn)震蕩反彈態(tài)勢(shì)，同比增速自1月的3.8%下降至4月的2.4%，隨后波動(dòng)反彈至7月的3.1%，但8月意外下跌至2.6%。CPI二季度以來(lái)溫和回升。CPI同比增速自1月的3.0%持續(xù)下行至4月的2.3%，之后逐步上CPI與PPI剪刀差在8月出現(xiàn)彌合，反映關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)在消費(fèi)端逐漸釋放。7月生產(chǎn)端PPI同比增速較6月提升0.7個(gè)百分點(diǎn)至3.1%；核心PPI亦環(huán)比上漲0.9%，2為2022年3月以來(lái)最高水平。消費(fèi)端CPI則保持相對(duì)平穩(wěn)，7月CPI環(huán)比上漲0.2%，同比增速與上月持平為2.7%。關(guān)稅政策延期、物流周期制約和前期“囤貨”的緩沖作用是此前關(guān)稅對(duì)消費(fèi)端通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)尚不明顯的主要原因。最新的8月通脹數(shù)據(jù)顯示，PPI暫時(shí)降溫，但通脹向產(chǎn)同比增速降至2.6%（前值：3.1%導(dǎo)致CPI、PPI的“剪刀差”出現(xiàn)彌合。分項(xiàng)看，服務(wù)價(jià)格環(huán)比下跌0.2%是主因，其中貿(mào)易服務(wù)利潤(rùn)率下跌1.7%形成拖累。其次，CPI延續(xù)溫和上升態(tài)勢(shì)，8月CPI環(huán)比上漲0.4%，同比增長(zhǎng)2.9%；核心CPI與上月持平環(huán)比上漲0.3%。關(guān)稅對(duì)商品價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，預(yù)期8月之后通脹的傳導(dǎo)會(huì)更加顯化。圖表1：2025年以來(lái)美國(guó)CPI與PPI均呈現(xiàn)溫和“V”型走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中國(guó)工商銀行（亞洲（二）CPI緩慢上漲歸因：核心服務(wù)是主要構(gòu)成部分，價(jià)格壓力整體溫和3核心服務(wù)仍是通脹的主要構(gòu)成部分，2024年以來(lái)其在因此核心服務(wù)對(duì)美國(guó)通脹走勢(shì)具有關(guān)鍵性影響。不過(guò)，2025年4-8月核心服務(wù)價(jià)格同比增速始終穩(wěn)定在3.6%的水平，并未對(duì)CPI的邊際上漲構(gòu)成顯著拉動(dòng)。其中，非住房服務(wù)價(jià)格溫和上行，對(duì)通脹的同比拉動(dòng)率自4月的0.6%延續(xù)上行至8月的0.8%，醫(yī)療服務(wù)和運(yùn)輸服務(wù)溫和升溫是主要因素1。住房服務(wù)通脹壓力進(jìn)一步下行，8月住房CPI同比增速降至0.8個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣偏弱，庫(kù)存與房?jī)r(jià)居于高位、房?jī)r(jià)漲幅已放緩2。核心商品逐漸為CPI上漲貢獻(xiàn)小幅邊際增量，反映關(guān)稅對(duì)于通脹產(chǎn)生邊際擾動(dòng)，但目前影響幅度仍較小。二季度以來(lái)核心商品價(jià)格上升趨勢(shì)逐步確立，同比增速自1月的-0.1%攀升至8月的1.8%，尤其是7月、8月上行明顯，核心商品對(duì)CPI的拉動(dòng)率分別升至0.3個(gè)、0.4個(gè)百分點(diǎn)。具體看，家具和運(yùn)輸產(chǎn)品價(jià)格領(lǐng)漲，1-8月家具價(jià)格同比增速由0.4%躍升至3.9%；運(yùn)輸產(chǎn)品（不含汽車(chē)燃料）價(jià)格同比增速?gòu)?.3%升至2.5%，尤其7月加速上漲、環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正（6月、7月環(huán)比增速分別為：-0.4%、0.2%8月進(jìn)一步環(huán)比4上漲0.5%。4月以來(lái)汽車(chē)零部件關(guān)稅開(kāi)始逐步傳導(dǎo)，8月啟圖表2：核心服務(wù)仍是通脹的主要構(gòu)成部分，核心商品逐漸小幅貢獻(xiàn)邊際增量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中國(guó)工商銀行（亞洲二、關(guān)稅效應(yīng)主要通過(guò)“預(yù)期”起作用，被供給側(cè)“量”的變化所吸收（一）從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，關(guān)稅預(yù)期抬升企業(yè)庫(kù)存動(dòng)機(jī)化工等產(chǎn)品，制造商、批發(fā)商庫(kù)存上升。從進(jìn)口端看，為應(yīng)對(duì)關(guān)稅可能造成的進(jìn)口成本上升壓力，進(jìn)口商未雨綢繆提前進(jìn)口原材料，ISM制造業(yè)進(jìn)口分項(xiàng)在1-35月階段性擴(kuò)張，同期進(jìn)口金額也階段性增加，國(guó)別看主要由中國(guó)、歐盟進(jìn)口增加引起，分產(chǎn)品看主要由電氣機(jī)械、汽車(chē)、化工進(jìn)口增加引起（見(jiàn)圖表3）。從庫(kù)存端看，2025年初至今零售商庫(kù)存增速放緩（下游消費(fèi)者囤貨消費(fèi)但中上游因生產(chǎn)增加帶動(dòng)批發(fā)商、制造商“搶進(jìn)口”，庫(kù)存增速進(jìn)一圖表3：年初美國(guó)進(jìn)口金額的增加主要由電氣機(jī)械、汽車(chē)、化工等產(chǎn)品的進(jìn)口所推動(dòng)（百萬(wàn)美圖表4：零售商庫(kù)存增速明顯下滑，而批發(fā)商、制造商庫(kù)存增速保持上行2.中游：訂單增加，生產(chǎn)供不應(yīng)求。ISM制造業(yè)PMI新訂單分項(xiàng)在2024年末即顯著擴(kuò)張，制造業(yè)新訂單在3月、5月分別環(huán)比驟增了201億、490億美元，至6月制造業(yè)未完單刺激下，工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)從2023、2024年的低迷中迅速恢6較1月抬升1.7%，基本恢復(fù)至2022年末水平，而產(chǎn)能利用率的調(diào)整尚需一定時(shí)日，至7月恢復(fù)至2024年三季度水平（見(jiàn)圖表6）。特別地，汽車(chē)及其零部件的生產(chǎn)活動(dòng)、產(chǎn)出、產(chǎn)能利用率反彈尤為明顯。圖表5：新訂單顯著增多，未完成訂單積壓明顯圖表6：生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)最明顯，產(chǎn)出恢復(fù)次之，產(chǎn)能利用率恢復(fù)較有限3.下游：消費(fèi)者信心下滑、對(duì)漲價(jià)憂慮上升、搶先“囤大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)自2024年12月的64.0大幅下滑至2025年4月的52.2，紐約聯(lián)儲(chǔ)一年期通脹預(yù)期中位數(shù)自2024年價(jià)憂慮”下?lián)屜榷谪?，在個(gè)人端體現(xiàn)為部分產(chǎn)品零售數(shù)據(jù)的抬升，如機(jī)動(dòng)車(chē)及零部件、家具家電、服裝配飾零售額在3月均錄得高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)（分別為8.7%、8.7%、7.1%，見(jiàn)圖表8在企業(yè)端體現(xiàn)為零售商本土市場(chǎng)營(yíng)收加速增長(zhǎng)，如沃爾7瑪2025年Q1、Q2美國(guó)市場(chǎng)可比銷(xiāo)售同比增4.5%、4.6%，顯圖表7：消費(fèi)者信心下滑、短期通脹預(yù)期抬升圖表8：機(jī)動(dòng)車(chē)及零部件、家具家電、服裝配飾零售額增速抬升步入“特朗普2.0”時(shí)代，美國(guó)有效關(guān)稅稅率（關(guān)稅收入/美國(guó)商品進(jìn)口金額）自2月份的2.2%升至6月的10.1%幾乎翻五倍3（見(jiàn)圖表9但進(jìn)口價(jià)格指數(shù)卻保持穩(wěn)定、甚至有小幅下降，有三方面原因：等關(guān)稅”生效前，企業(yè)“搶進(jìn)口”囤積的貨源保證了短期內(nèi)商品供應(yīng)。用“進(jìn)口金額/進(jìn)口價(jià)格指數(shù)”來(lái)衡量進(jìn)口量，根據(jù)”美國(guó)關(guān)稅收入/美國(guó)商品進(jìn)口金額”測(cè)算。8逐步清關(guān)流入美國(guó)市場(chǎng)也緩解了短期內(nèi)外國(guó)商品的供應(yīng)不足問(wèn)題。圖表9：3月起美國(guó)有效關(guān)稅稅率飆升圖表10：2025年初的進(jìn)口金額增加主要由量帶動(dòng)，進(jìn)口價(jià)格并未上漲2.耐用品產(chǎn)量增多。2025年前7個(gè)月耐用品出貨量較2024年同期增長(zhǎng)3.1%，而2024年前7個(gè)月增速僅為0.9%，增長(zhǎng)尤為顯著（見(jiàn)圖表11）。加速擴(kuò)張的耐用品生產(chǎn)一定程度上補(bǔ)充了本地貨源，減緩了受關(guān)稅影響較大的行業(yè)終端價(jià)格的提升。9圖表11：2025年以來(lái)耐用品出貨量加速增長(zhǎng)，其中金屬、機(jī)械、電子電氣類產(chǎn)品出貨量增長(zhǎng)尤其快數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)工商銀行（亞洲）東3.讓利的零售商增多。零售商通過(guò)降低利潤(rùn)來(lái)遲滯進(jìn)口成本向消費(fèi)者的傳導(dǎo)，尤其是零售利潤(rùn)較豐厚或進(jìn)口成本占比不高的行業(yè)（見(jiàn)圖表12）。例如1）服裝行業(yè)零售利潤(rùn)率高達(dá)51%、有足夠空間吸收關(guān)稅成本，因此服裝價(jià)格未見(jiàn)35%疊加國(guó)外成本僅占19%、15%，關(guān)稅對(duì)于醫(yī)療護(hù)理商品價(jià)格的影響也有限3）電視、電腦、通訊設(shè)備由于零售利潤(rùn)相對(duì)較低且國(guó)外成本占比較高，因此CPI籃子中信息技術(shù)產(chǎn)品（informationtechnologycommodities）分項(xiàng)價(jià)格上Q2經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降8.2%，反映美國(guó)零售商正在讓利以努力穩(wěn)定終端價(jià)5，但關(guān)稅影響預(yù)計(jì)仍將在三四季度6日漸顯現(xiàn)。沃爾瑪CFO稱“在某些領(lǐng)域我們已經(jīng)完全消化了更高關(guān)稅成本帶來(lái)的影響，而在其他領(lǐng)域根據(jù)高盛測(cè)算，截至6月美國(guó)企業(yè)承擔(dān)了64%的關(guān)稅成本、外國(guó)出口商承擔(dān)了14%、消費(fèi)者僅承擔(dān)22%，但隨著時(shí)間推移，至10月消費(fèi)者將承擔(dān)67%的成本。圖表12：美國(guó)服裝、藥品、醫(yī)療器械等國(guó)外產(chǎn)品占比不高心美聯(lián)儲(chǔ)面臨更艱難的決策困境稅影響料明顯顯現(xiàn)相對(duì)于“特朗普1.0”時(shí)代，本次關(guān)稅向通脹的傳導(dǎo)更沃爾瑪CEO稱“隨著我們按照關(guān)稅后的價(jià)格水平補(bǔ)充庫(kù)存，我們每周的成本都在持續(xù)上升關(guān)稅傳導(dǎo)至通脹時(shí)間約1-2個(gè)月）。核心原因在于本次關(guān)稅談判的反復(fù)性，上游生產(chǎn)商提前囤積庫(kù)存亦影響關(guān)稅傳導(dǎo)偏預(yù)計(jì)2025年第四季度，關(guān)稅對(duì)通脹的影響將明顯顯現(xiàn)。隨著8月關(guān)稅談判“靴子”落地、按1-2個(gè)月左右的傳導(dǎo)時(shí)間審慎推算，預(yù)計(jì)10月美國(guó)通脹將面臨明顯沖擊，疊加《大而美法案》帶來(lái)的財(cái)政刺激效果逐漸顯現(xiàn)，以及移民政策對(duì)就業(yè)供給的掣肘，預(yù)計(jì)四季度通脹影響進(jìn)一步上升。但關(guān)稅政策的不確定性或令影響持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。繼國(guó)別關(guān)稅后、目前產(chǎn)業(yè)關(guān)稅成為新的討論重點(diǎn)，例如特朗普表示將根據(jù)《國(guó)際緊急狀態(tài)經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）征收安全生產(chǎn)、公共衛(wèi)生、供應(yīng)鏈穩(wěn)定相關(guān)關(guān)稅（汽車(chē)、鋼鋁、半導(dǎo)體、藥品等）。關(guān)稅政策呈現(xiàn)更多的長(zhǎng)期性和復(fù)雜性特征，或令相應(yīng)通脹影響延遲至2026年上半年。（二）美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將加速走弱1.9月之前，供給側(cè)支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性。2025年上半年，“關(guān)稅脈沖”下美國(guó)GDP增速大幅波動(dòng)（Q1：-0.5%，Q2：+3.3%剔除擾動(dòng)后8，實(shí)際的經(jīng)濟(jì)韌性超出市場(chǎng)預(yù)期（Q1：+1.5%，Q2：+1.6%）。超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后是消費(fèi)和生產(chǎn)的韌性，我們認(rèn)為兩者主要受到供給側(cè)關(guān)稅政策不確定性導(dǎo)致生產(chǎn)商在一季度加大進(jìn)口和累拉動(dòng)率由一季度的+2.6%轉(zhuǎn)向二季度的-（1）非住宅投資和“搶進(jìn)口”脈沖支撐美國(guó)生產(chǎn)側(cè)動(dòng)能。第一、二季度非住宅投資對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)率為1.4%、0.8%，投資端的穩(wěn)健表現(xiàn)支撐美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的旺雖然2025年3月美國(guó)進(jìn)口增速僅出現(xiàn)短暫的“進(jìn)口上行脈沖”，但是制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同步?jīng)_高后繼續(xù)維持高位，“搶進(jìn)口”進(jìn)入美國(guó)的商品被快速用于生產(chǎn)（見(jiàn)圖表13制造商庫(kù)存持續(xù)增加、批發(fā)商庫(kù)存3月有較明顯脈沖、零售圖表13：搶進(jìn)口脈沖后，制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)處于高位圖表14：制造商庫(kù)存持續(xù)增加、批發(fā)商庫(kù)存3月有較明顯脈沖、零售商庫(kù)存維持高位（2）量的增長(zhǎng)比較通暢地傳導(dǎo)到下游消費(fèi)者手中，支撐消費(fèi)表現(xiàn)。第一、二季度私人消費(fèi)對(duì)GDP的環(huán)比拉動(dòng)率為0.3%、1.1%，7月零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)超預(yù)期（環(huán)比0.5%）。關(guān)稅預(yù)期雖擾動(dòng)消費(fèi)者信心，但來(lái)自于供給端的充足商品供應(yīng)、保持溫和的價(jià)格，以及擔(dān)憂漲價(jià)的“囤貨消費(fèi)”意愿9，共同支撐消費(fèi)表現(xiàn)維持韌性。相較于庫(kù)存的增加，制造商、批發(fā)商、零售商庫(kù)銷(xiāo)比并未明顯增加（反而減小顯示量的增圖表15：制造商、批發(fā)商、零售商庫(kù)銷(xiāo)比并未明顯增加（反而減小顯示量的增長(zhǎng)比較通暢地傳導(dǎo)到下游消費(fèi)者手中2.關(guān)稅效果顯現(xiàn)預(yù)計(jì)沖擊供給側(cè)韌性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)料隨之加大。隨著關(guān)稅效果在第三、四季度逐漸顯現(xiàn)，來(lái)自供給側(cè)的支撐料逐漸消退：超額供給下降、對(duì)通脹的抑制效果減弱。一方面，預(yù)計(jì)生產(chǎn)的旺盛逐漸趨弱，進(jìn)口減少，庫(kù)存由累庫(kù)抑制消費(fèi)表現(xiàn)，企業(yè)預(yù)計(jì)逐步將成本轉(zhuǎn)嫁至消費(fèi)端。供給側(cè) 支撐的減弱，預(yù)計(jì)對(duì)現(xiàn)階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大韌性來(lái)源造成沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)或加大。（三）美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)面臨更為棘手的困境，金融市場(chǎng)波動(dòng)料加劇下滑的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、高企的通脹將令美聯(lián)儲(chǔ)困境加劇。伴隨通脹顯化，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)的決策壓力將進(jìn)一步增加，因此我們認(rèn)為后續(xù)美元指數(shù)預(yù)期下行壓力仍大，美債收益率曲線的“牛陡”趨勢(shì)將進(jìn)一步加劇。美元指數(shù)：伴隨關(guān)稅效應(yīng)滯后顯現(xiàn)，供給側(cè)支撐減弱加大美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，9月美聯(lián)儲(chǔ)大概率重啟降息，疊加美聯(lián)儲(chǔ)“獨(dú)立性”承壓，拖累