基于ICC視角：上市公司盈余管理對股票預期收益率的多維度解析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在當今復雜且充滿活力的資本市場中，上市公司的一舉一動都備受關(guān)注，其中盈余管理現(xiàn)象極為普遍。隨著經(jīng)濟全球化的深入推進和資本市場的持續(xù)發(fā)展，上市公司面臨著日益激烈的競爭和巨大的業(yè)績壓力。為了滿足上市條件、獲取更多融資機會、維持公司股價穩(wěn)定或者實現(xiàn)管理層自身利益最大化等目的，部分上市公司的管理層常常運用各種手段進行盈余管理。從會計法規(guī)與會計準則的演變歷程來看，我國從早期的分行業(yè)會計制度，逐步發(fā)展到2006年新會計準則的頒布實施，再到后續(xù)根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展和國際會計準則趨同要求進行的持續(xù)修訂。這些變革一方面為上市公司提供了更為規(guī)范的會計處理框架，另一方面也因賦予企業(yè)管理層更多的職業(yè)判斷權(quán)，使得盈余管理的手段更加多樣化和隱蔽化。例如在公允價值計量屬性的運用、資產(chǎn)減值準備的計提與轉(zhuǎn)回等方面，管理層擁有了更多的自主決策空間，這在一定程度上為盈余管理創(chuàng)造了條件。在首次公開發(fā)行股票（IPO）階段，企業(yè)為達到連續(xù)三年盈利且經(jīng)營業(yè)績突出的要求，可能通過調(diào)整會計政策、虛構(gòu)交易等方式虛增利潤；在配股環(huán)節(jié)，一些凈資產(chǎn)收益率未能達到配股要求但接近配股及格線的上市公司，也會試圖通過盈余管理手段來達到配股標準，爭取更多的資金支持。股票預期收益率在投資決策中占據(jù)著關(guān)鍵地位，是投資者評估投資價值和風險的核心指標之一。投資者在進行投資決策時，總是期望能夠準確預測股票的預期收益率，從而合理配置資產(chǎn)，實現(xiàn)投資收益的最大化。股票預期收益率并非固定不變，它受到眾多因素的綜合影響，如公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)發(fā)展趨勢、宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及市場情緒等。其中，上市公司披露的盈余信息是影響股票預期收益率的重要因素之一，因為盈余信息在很大程度上反映了公司的盈利能力和經(jīng)營成果，投資者往往依據(jù)這些信息來評估公司的價值和發(fā)展?jié)摿ΓM而對股票的預期收益率做出判斷。然而，上市公司的盈余管理行為會對所披露的盈余信息質(zhì)量產(chǎn)生嚴重干擾，使其難以真實、準確地反映公司的實際經(jīng)營狀況和財務(wù)成果。這種被扭曲的盈余信息會誤導投資者對公司價值和發(fā)展前景的判斷，進而影響他們對股票預期收益率的估計，最終導致投資決策失誤。在資本市場中，信息的真實性和準確性至關(guān)重要，一旦盈余信息被人為操縱，就會破壞市場的公平性和有效性，降低市場資源配置效率，損害廣大投資者的利益。因此，深入探究上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響具有緊迫性和必要性?，F(xiàn)有研究雖然在上市公司盈余管理和股票預期收益率這兩個領(lǐng)域分別取得了一定成果，但從機構(gòu)投資者異質(zhì)性（InstitutionalInvestorHeterogeneity，簡稱ICC）角度來研究二者關(guān)系的成果相對匱乏。機構(gòu)投資者在資本市場中扮演著重要角色，不同類型的機構(gòu)投資者由于投資目標、投資策略、風險偏好等方面存在差異，其對上市公司盈余管理行為的反應(yīng)以及對股票預期收益率的影響也可能有所不同。因此，從ICC角度深入研究上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響，不僅能夠填補相關(guān)研究空白，還能為投資者、監(jiān)管者等市場參與者提供更為全面和深入的決策依據(jù)。1.1.2研究意義理論意義：豐富盈余管理經(jīng)濟后果研究：過往研究多聚焦于盈余管理對會計信息質(zhì)量、公司治理等方面的影響，對其如何作用于股票預期收益率的研究尚顯不足，尤其缺乏從ICC視角的深入探究。本研究從ICC角度剖析上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響，能夠拓展盈余管理經(jīng)濟后果的研究邊界，豐富該領(lǐng)域的研究內(nèi)容。完善股票預期收益率影響因素理論：股票預期收益率的影響因素眾多且復雜，本研究著重探討上市公司盈余管理在ICC調(diào)節(jié)下對股票預期收益率的影響，有助于進一步完善股票預期收益率影響因素理論，為后續(xù)相關(guān)研究提供新的思路和視角。實踐意義：為投資者提供決策依據(jù)：投資者在資本市場中面臨著眾多投資選擇和復雜的信息環(huán)境，準確判斷股票的預期收益率是實現(xiàn)投資收益的關(guān)鍵。本研究能夠幫助投資者深入了解上市公司盈余管理行為以及不同類型機構(gòu)投資者的作用，從而更加準確地評估股票的投資價值和風險，做出更為科學合理的投資決策，避免因盈余管理導致的信息誤導而遭受投資損失。為監(jiān)管部門提供監(jiān)管參考：上市公司的盈余管理行為可能破壞市場秩序，損害投資者利益。監(jiān)管部門通過本研究可以更全面地掌握上市公司盈余管理的動機、手段以及對股票市場的影響機制，尤其是不同類型機構(gòu)投資者在其中的作用，進而制定更加科學有效的監(jiān)管政策，加強對上市公司的監(jiān)管力度，維護資本市場的公平、公正和透明，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。為上市公司優(yōu)化治理提供方向：上市公司可以依據(jù)本研究結(jié)果，深入認識盈余管理行為對公司價值和市場形象的負面影響，以及機構(gòu)投資者在其中的監(jiān)督和制衡作用。這有助于上市公司完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范管理層行為，減少盈余管理行為的發(fā)生，提高公司財務(wù)信息的真實性和可靠性，提升公司的市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。1.2研究思路與方法1.2.1研究思路本研究從理論和實證兩個維度，深入剖析上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響，具體思路如下：理論分析：對盈余管理和股票預期收益率的相關(guān)理論進行系統(tǒng)梳理，闡述盈余管理的概念、動機、手段以及股票預期收益率的計算方法和影響因素。深入分析上市公司盈余管理影響股票預期收益率的理論機制，探討機構(gòu)投資者異質(zhì)性在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，為后續(xù)實證研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)?，F(xiàn)狀分析：對我國上市公司盈余管理和股票預期收益率的現(xiàn)狀展開深入分析。一方面，通過收集和整理大量上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，剖析盈余管理的總體狀況、主要手段以及在不同行業(yè)、不同規(guī)模公司中的分布特點；另一方面，對股票預期收益率的計算方法進行詳細介紹，并分析其在我國資本市場中的實際表現(xiàn)和波動特征，為研究二者關(guān)系提供現(xiàn)實依據(jù)。實證研究：在理論分析和現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，提出研究假設(shè)，構(gòu)建實證研究模型。選取合適的樣本數(shù)據(jù)，運用修正的瓊斯模型等方法對上市公司的盈余管理程度進行計量，運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）等方法計算股票預期收益率，并通過多元線性回歸分析等方法，對上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響進行實證檢驗，同時考察機構(gòu)投資者異質(zhì)性在這一關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果討論與建議：對實證結(jié)果進行深入分析和討論，揭示上市公司盈余管理與股票預期收益率之間的內(nèi)在聯(lián)系以及機構(gòu)投資者異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用?；谘芯拷Y(jié)果，為投資者提供合理的投資建議，幫助其更好地識別盈余管理行為，準確評估股票投資價值和風險；為監(jiān)管部門制定科學有效的監(jiān)管政策提供參考，加強對上市公司盈余管理行為的監(jiān)管力度，維護資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展；為上市公司優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)提供方向，促使其減少盈余管理行為，提高財務(wù)信息質(zhì)量和公司價值。1.2.2研究方法文獻研究法：廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于上市公司盈余管理、股票預期收益率以及機構(gòu)投資者異質(zhì)性的相關(guān)文獻，梳理已有研究成果，明確研究現(xiàn)狀和不足，為本文的研究提供理論支持和研究思路。通過對文獻的綜合分析，深入了解盈余管理的動機、手段、經(jīng)濟后果以及股票預期收益率的影響因素等方面的研究進展，為構(gòu)建本文的理論框架和實證模型奠定基礎(chǔ)。實證研究法：以我國上市公司為研究對象，收集相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計分析軟件進行實證檢驗。采用修正的瓊斯模型計算上市公司的盈余管理程度，將總應(yīng)計利潤分解為操控性應(yīng)計利潤和非操控性應(yīng)計利潤，其中操控性應(yīng)計利潤即為盈余管理的度量指標。運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或其他合適的模型計算股票預期收益率，考慮市場風險溢價、無風險利率以及股票的β系數(shù)等因素。通過構(gòu)建多元線性回歸模型，分析盈余管理程度與股票預期收益率之間的關(guān)系，并加入機構(gòu)投資者異質(zhì)性相關(guān)變量及其與盈余管理的交互項，檢驗機構(gòu)投資者異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在實證過程中，進行描述性統(tǒng)計分析，了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征；進行相關(guān)性分析，初步判斷變量之間的關(guān)系；進行回歸分析，確定變量之間的具體影響方向和程度；通過穩(wěn)健性檢驗，驗證實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。案例分析法：選取具有代表性的上市公司案例，深入分析其盈余管理行為及其對股票預期收益率的影響。詳細剖析案例公司的盈余管理動機、采用的具體手段，如利用會計政策變更、關(guān)聯(lián)方交易、資產(chǎn)減值準備計提等方式進行盈余管理，以及這些行為如何導致公司財務(wù)信息失真，進而影響投資者對公司價值的判斷和股票預期收益率的估計。通過案例分析，更加直觀地展示上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響機制，為實證研究結(jié)果提供補充和驗證，增強研究的說服力和實踐指導意義。1.3研究內(nèi)容與創(chuàng)新點1.3.1研究內(nèi)容本研究圍繞上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響，從理論分析、現(xiàn)狀剖析、實證檢驗到案例分析與對策建議，展開全面且深入的研究，具體內(nèi)容如下：盈余管理與股票預期收益率相關(guān)理論分析：對盈余管理的概念、動機、手段進行詳細闡述，深入剖析盈余管理產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)，如委托代理理論、信息不對稱理論等。同時，對股票預期收益率的概念、計算方法以及影響因素進行系統(tǒng)梳理，為后續(xù)研究二者關(guān)系奠定堅實的理論基石。通過對相關(guān)理論的深入分析，揭示盈余管理與股票預期收益率之間潛在的聯(lián)系和作用機制，從理論層面探討上市公司盈余管理行為如何通過影響投資者對公司價值的判斷，進而影響股票預期收益率。我國上市公司盈余管理與股票預期收益率現(xiàn)狀分析：運用大量的實際數(shù)據(jù)，對我國上市公司盈余管理的現(xiàn)狀進行全面分析，包括盈余管理的程度、主要手段以及在不同行業(yè)、不同規(guī)模公司中的分布特征等。通過對財務(wù)報表數(shù)據(jù)的挖掘和統(tǒng)計分析，識別出上市公司常用的盈余管理手段，如會計政策變更、關(guān)聯(lián)方交易、資產(chǎn)減值準備計提等，并分析這些手段在不同情境下的運用頻率和效果。對我國股票市場中股票預期收益率的現(xiàn)狀進行研究，分析其在不同市場環(huán)境下的波動特征、影響因素以及與宏觀經(jīng)濟指標的相關(guān)性，為后續(xù)實證研究提供現(xiàn)實依據(jù)。上市公司盈余管理對股票預期收益率影響的實證研究：提出合理的研究假設(shè)，構(gòu)建科學的實證研究模型。選取合適的樣本數(shù)據(jù)，運用修正的瓊斯模型精確計量上市公司的盈余管理程度，將總應(yīng)計利潤分解為操控性應(yīng)計利潤和非操控性應(yīng)計利潤，其中操控性應(yīng)計利潤作為衡量盈余管理程度的關(guān)鍵指標。運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或其他適用模型計算股票預期收益率，充分考慮市場風險溢價、無風險利率以及股票的β系數(shù)等因素。通過多元線性回歸分析等方法，嚴謹?shù)貦z驗上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響，并深入考察機構(gòu)投資者異質(zhì)性在這一關(guān)系中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在實證過程中，進行全面的描述性統(tǒng)計分析，深入了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征；進行細致的相關(guān)性分析，初步判斷變量之間的關(guān)系；進行準確的回歸分析，確定變量之間的具體影響方向和程度；通過嚴格的穩(wěn)健性檢驗，驗證實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，確保研究結(jié)論的準確性和說服力。案例分析：精心選取具有代表性的上市公司案例，深入且細致地分析其盈余管理行為及其對股票預期收益率產(chǎn)生的影響。詳細剖析案例公司的盈余管理動機，是出于滿足上市條件、獲取更多融資、維持股價穩(wěn)定，還是實現(xiàn)管理層自身利益最大化等目的。深入探究其采用的具體手段，如利用會計政策變更調(diào)整利潤、通過關(guān)聯(lián)方交易輸送利益、利用資產(chǎn)減值準備計提與轉(zhuǎn)回操縱盈余等，以及這些行為如何導致公司財務(wù)信息失真，進而深刻影響投資者對公司價值的判斷和股票預期收益率的估計。通過案例分析，更加直觀、生動地展示上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響機制，為實證研究結(jié)果提供有力的補充和驗證，增強研究的說服力和實踐指導意義。研究結(jié)論與建議：對實證研究結(jié)果和案例分析進行全面、深入的總結(jié)和討論，清晰、準確地揭示上市公司盈余管理與股票預期收益率之間的內(nèi)在聯(lián)系以及機構(gòu)投資者異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用。基于研究結(jié)果，為投資者提供具有針對性和可操作性的投資建議，幫助其更好地識別上市公司的盈余管理行為，準確評估股票的投資價值和風險，制定科學合理的投資策略，避免因盈余管理導致的信息誤導而遭受投資損失。為監(jiān)管部門制定科學有效的監(jiān)管政策提供具有參考價值的建議，加強對上市公司盈余管理行為的監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管制度，加大對違規(guī)行為的處罰力度，維護資本市場的公平、公正和透明，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。為上市公司優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)提供明確的方向，促使其加強內(nèi)部控制，完善公司治理機制，規(guī)范管理層行為，減少盈余管理行為的發(fā)生，提高財務(wù)信息質(zhì)量和公司價值，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。1.3.2創(chuàng)新點研究視角創(chuàng)新：從機構(gòu)投資者異質(zhì)性（ICC）這一獨特視角出發(fā)，深入研究上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響。以往研究大多未充分考慮機構(gòu)投資者的異質(zhì)性特征，本研究將不同類型機構(gòu)投資者的投資目標、投資策略、風險偏好等差異納入研究框架，探討其在上市公司盈余管理與股票預期收益率關(guān)系中所起的調(diào)節(jié)作用，為該領(lǐng)域研究提供了全新的視角和思路，有助于更全面、深入地理解資本市場中各方行為的相互關(guān)系和作用機制。研究方法創(chuàng)新：在實證研究過程中，采用了新的計量模型和方法。例如，在計量上市公司盈余管理程度時，對傳統(tǒng)的瓊斯模型進行了適當改進，使其更能準確地識別和度量我國上市公司的盈余管理行為，提高了研究結(jié)果的準確性和可靠性。在分析股票預期收益率時，綜合考慮多種因素，運用了更符合我國資本市場實際情況的資產(chǎn)定價模型，并結(jié)合機器學習算法等新興技術(shù)，對股票預期收益率進行更精準的預測和分析，為研究二者關(guān)系提供了更有力的技術(shù)支持。案例分析創(chuàng)新：在案例分析部分，不僅選取單個典型案例進行深入剖析，還采用多案例對比分析的方法。通過對不同行業(yè)、不同規(guī)模、具有不同盈余管理動機和手段的多個上市公司案例進行對比研究，更全面地展示上市公司盈余管理對股票預期收益率影響的多樣性和復雜性，為研究結(jié)論提供更豐富的實踐依據(jù)，增強了研究的普適性和應(yīng)用價值。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1核心概念界定2.1.1盈余管理盈余管理是企業(yè)管理當局在遵循會計準則的基礎(chǔ)上，通過對企業(yè)對外報告的會計收益信息進行控制或調(diào)整，以達到主體自身利益最大化的行為。美國會計學家斯考特（William?K?Scott）認為，盈余管理是指“在GAAP允許的范圍內(nèi)，通過對會計政策的選擇使經(jīng)營者自身利益或企業(yè)市場價值達到最大化的行為”。美國會計學家凱瑟琳?雪珀（KatherineSchipper）則指出，盈余管理實際上是企業(yè)管理人員通過有目的地控制對外財務(wù)報告過程，以獲取某些私人利益的“披露管理”。盈余管理的手段豐富多樣，主要包括會計手段和非會計手段。會計手段方面，企業(yè)常運用會計政策與會計估計變更來實現(xiàn)盈余管理。以折舊政策為例，延長固定資產(chǎn)折舊年限可降低當期折舊費用，進而虛增利潤；變更存貨計價方法，在物價波動時，先進先出法和加權(quán)平均法會對成本和利潤產(chǎn)生不同影響。非會計手段中，關(guān)聯(lián)方交易較為常見，如上市公司與關(guān)聯(lián)方進行資產(chǎn)置換、債務(wù)重組，或通過關(guān)聯(lián)購銷、費用分擔等方式調(diào)節(jié)利潤。通過高價向關(guān)聯(lián)方出售商品，上市公司可增加收入和利潤；將費用轉(zhuǎn)嫁給關(guān)聯(lián)方，可降低自身成本，提高利潤水平。此外，企業(yè)還可能通過虛構(gòu)交易、提前或推遲確認收入和費用等手段進行盈余管理。企業(yè)進行盈余管理的動機復雜多元。從資本市場動機來看，企業(yè)為滿足上市條件、獲取更多融資機會，可能在IPO、再融資、避免退市等關(guān)鍵節(jié)點進行盈余管理。在IPO時，為吸引投資者、提高發(fā)行價格，企業(yè)可能虛增利潤；面臨退市風險時，企業(yè)則可能通過盈余管理避免虧損，保住上市資格。契約動機方面，管理層薪酬契約往往與企業(yè)業(yè)績掛鉤，為獲取高額薪酬，管理層可能操縱盈余；債務(wù)契約中，企業(yè)為避免違反債務(wù)條款，如保持一定的資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)等，也可能進行盈余管理。政治成本動機也是重要因素，一些大型企業(yè)為避免引起政府關(guān)注、減少稅收等政治成本，可能在盈利較好時降低利潤；相反，為爭取政府補貼、稅收優(yōu)惠等，企業(yè)在盈利不佳時可能虛增利潤。2.1.2股票預期收益率股票預期收益率是指投資者預期未來的收益率，是投資者期望在持有普通股票期間內(nèi)所獲的收益與投入資本之比，由預期股利收益率和預期資本收益率兩個部分組成。預期股利收益率是預期股利除以股票買入價格之商，反映了投資者從股票分紅中獲得的收益預期；預期資本收益率是賣出價與買入價之差除以買入價格之商，體現(xiàn)了投資者對股票價格增值的預期。股票預期收益率的計算方法眾多，常見的有基于歷史數(shù)據(jù)的方法、基于財務(wù)分析的方法和基于市場預期的方法?；跉v史數(shù)據(jù)的方法通過回顧股票的歷史收益率，利用統(tǒng)計學方法估計未來的預期收益率，假設(shè)過去的表現(xiàn)能在一定程度上預示未來的趨勢。基于財務(wù)分析的方法通過對公司的財務(wù)狀況進行深入分析，如評估公司的盈利能力、成長潛力、資產(chǎn)負債狀況等，來估計股票的未來盈利能力，從而計算出預期收益率?；谑袌鲱A期的方法參考市場上各種分析師的研究報告、宏觀經(jīng)濟指標、行業(yè)趨勢等信息，綜合考慮市場參與者對未來經(jīng)濟和市場環(huán)境的預期，來估計股票的未來收益率。在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中，股票預期收益率E(Ri)=Rf+β[E(Rm)-Rf]，其中Rf為無風險收益率，一般用國債收益率來衡量；E(Rm)為市場投資組合的預期收益率；βi為投資的β值，衡量股票相對于市場整體的風險程度，市場投資組合的β值永遠等于1，風險大于平均資產(chǎn)的投資β值大于1，反之小于1，無風險投資β值等于0。股票預期收益率受多種因素影響。宏觀經(jīng)濟環(huán)境方面，經(jīng)濟增長、通貨膨脹、利率水平等都會對其產(chǎn)生作用。在經(jīng)濟增長強勁時，企業(yè)盈利預期增加，股票預期收益率可能上升；通貨膨脹上升可能導致實際收益率下降，投資者會要求更高的預期收益率來補償；利率上升時，債券等固定收益類資產(chǎn)的吸引力增加，股票預期收益率也需相應(yīng)提高以吸引投資者。行業(yè)因素也不容忽視，不同行業(yè)的發(fā)展前景、競爭格局、市場需求等存在差異，行業(yè)處于上升期時，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的股票預期收益率通常較高；行業(yè)競爭激烈、市場需求萎縮時，股票預期收益率可能降低。公司自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績更是關(guān)鍵因素，盈利能力強、資產(chǎn)質(zhì)量高、成長潛力大的公司，其股票預期收益率往往較高；而財務(wù)狀況不佳、經(jīng)營業(yè)績下滑的公司，股票預期收益率會受到負面影響。2.1.3機構(gòu)投資者異質(zhì)性（ICC）機構(gòu)投資者異質(zhì)性（InstitutionalInvestorHeterogeneity，簡稱ICC）是指不同類型的機構(gòu)投資者在投資目標、投資策略、風險偏好、信息處理能力等方面存在的差異。這些差異使得不同機構(gòu)投資者在資本市場中的行為和作用各不相同。投資目標上，養(yǎng)老基金、保險基金等長期機構(gòu)投資者注重資產(chǎn)的安全性和長期穩(wěn)定收益，以滿足未來的支付需求，如養(yǎng)老基金需要確保在未來能夠按時足額支付養(yǎng)老金，因此更傾向于投資業(yè)績穩(wěn)定、分紅較高的藍籌股。而對沖基金等短期機構(gòu)投資者追求短期高額回報，投資策略更為激進，可能會利用杠桿、衍生品等工具進行高風險投資，以獲取超額收益。投資策略方面，指數(shù)基金通常采用被動投資策略，跟蹤特定的市場指數(shù)，通過分散投資降低非系統(tǒng)性風險，其投資組合與目標指數(shù)的成分股基本一致，以實現(xiàn)與市場平均收益相當?shù)幕貓?。而主動管理型基金則通過深入的基本面分析、行業(yè)研究和個股選擇，試圖超越市場表現(xiàn)，基金經(jīng)理會根據(jù)自己的判斷，在不同行業(yè)和個股之間進行靈活配置，以獲取超額收益。風險偏好上，一些穩(wěn)健型機構(gòu)投資者對風險較為敏感，傾向于投資風險較低的資產(chǎn)，如政府債券、大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票等，以保證資產(chǎn)的安全。而進取型機構(gòu)投資者則愿意承擔較高風險，追求更高的收益，可能會投資于新興行業(yè)、成長型企業(yè)的股票，甚至參與高風險的并購重組等投資活動。信息處理能力也存在差異，大型投資銀行、資產(chǎn)管理公司等擁有專業(yè)的研究團隊和先進的信息獲取與分析技術(shù)，能夠更及時、準確地獲取和解讀市場信息，挖掘潛在的投資機會。相比之下，一些小型機構(gòu)投資者的信息資源和分析能力相對有限，在投資決策時可能更多地依賴市場公開信息和普遍觀點。機構(gòu)投資者異質(zhì)性對資本市場的影響廣泛。不同類型的機構(gòu)投資者在投資決策時的差異，會導致市場資金流向不同的行業(yè)和企業(yè)，進而影響市場的資源配置效率。長期機構(gòu)投資者的穩(wěn)定投資行為有助于穩(wěn)定市場，減少市場的短期波動；而短期機構(gòu)投資者的頻繁交易可能會增加市場的波動性。此外，機構(gòu)投資者異質(zhì)性還會影響上市公司的治理和決策，不同類型的機構(gòu)投資者對公司治理的關(guān)注重點和參與程度不同，可能會對公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、管理層行為等產(chǎn)生不同的影響。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1有效市場假說有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國經(jīng)濟學家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）在20世紀70年代正式提出。該假說認為，在一個有效的資本市場中，證券價格能夠充分、及時地反映所有可得信息。根據(jù)有效市場假說，市場有效性可分為弱式有效、半強式有效和強式有效三個層次。在弱式有效市場中，證券價格已充分反映了歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息，投資者無法通過對歷史價格和交易量的分析獲取超額收益。例如，技術(shù)分析中常用的移動平均線、相對強弱指標等方法在弱式有效市場中將失去作用，因為過去的價格走勢并不能預測未來的價格變化。半強式有效市場中，證券價格不僅反映了歷史信息，還反映了所有公開可得的信息，如公司的財務(wù)報表、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、行業(yè)動態(tài)等。在這種市場中，基本面分析也難以幫助投資者獲得超額收益，因為所有公開信息已被迅速納入證券價格中。例如，當一家公司公布其年度財務(wù)報告，顯示業(yè)績大幅增長時，股票價格會立即對這一信息做出反應(yīng)，投資者無法通過在信息公布后買入股票獲得超額收益。強式有效市場是最嚴格的有效市場形式，證券價格反映了所有信息，包括公開信息和內(nèi)幕信息。在強式有效市場中，即使擁有內(nèi)幕信息的投資者也無法獲得超額收益，因為市場能夠迅速將這些信息反映在證券價格中。然而，在現(xiàn)實資本市場中，強式有效市場幾乎不存在，因為內(nèi)幕交易往往難以完全杜絕。在有效市場假說下，上市公司的盈余管理行為會對股票價格產(chǎn)生重要影響。如果市場是有效的，盈余管理導致的財務(wù)信息失真將被市場迅速識別，股票價格會及時做出調(diào)整，以反映公司的真實價值。例如，當一家公司通過盈余管理虛增利潤時，市場會認為其財務(wù)報表不可靠，股票價格可能會下跌，以反映公司實際較低的盈利能力。但在現(xiàn)實中，由于市場并非完全有效，存在信息不對稱、投資者非理性等因素，盈余管理行為可能會在一定程度上誤導投資者，影響股票價格和股票預期收益率。例如，部分投資者可能無法準確識別公司的盈余管理行為，仍然根據(jù)被操縱的財務(wù)信息對股票進行估值，導致股票價格偏離其真實價值，從而影響股票預期收益率的準確性。2.2.2委托-代理理論委托-代理理論（Principal-AgentTheory）是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，由美國經(jīng)濟學家邁克爾?詹森（MichaelC.Jensen）和威廉?麥克林（WilliamH.Meckling）于1976年正式提出。該理論主要研究在信息不對稱的情況下，委托人（如股東）如何設(shè)計合理的契約來激勵和約束代理人（如管理層），使其行為符合委托人的利益。在上市公司中，股東作為委托人，將公司的經(jīng)營權(quán)委托給管理層，管理層作為代理人負責公司的日常運營。由于委托人和代理人的目標函數(shù)不一致，股東追求公司價值最大化，而管理層可能追求自身利益最大化，如高額薪酬、在職消費、晉升機會等，這就導致了代理問題的產(chǎn)生。例如，管理層為了獲得高額獎金，可能會采取短期行為，過度進行盈余管理，以提高公司的短期業(yè)績，而忽視公司的長期發(fā)展。信息不對稱是委托-代理問題產(chǎn)生的重要根源。管理層掌握著公司的內(nèi)部信息，如真實的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、未來發(fā)展前景等，而股東獲取信息的渠道相對有限，只能通過公司披露的財務(wù)報告等信息來了解公司情況。這種信息不對稱使得管理層有機會利用自身的信息優(yōu)勢進行盈余管理，以實現(xiàn)自身利益最大化。例如，管理層可能會隱瞞公司的虧損情況，通過操縱財務(wù)數(shù)據(jù)虛增利潤，使股東誤以為公司經(jīng)營狀況良好，從而獲取更高的薪酬和獎勵。為了緩解委托-代理問題，需要建立有效的激勵機制和監(jiān)督機制。激勵機制可以使管理層的利益與股東的利益趨于一致，如股票期權(quán)、限制性股票等股權(quán)激勵方式，讓管理層持有公司股票，使其利益與公司的長期發(fā)展緊密相連。監(jiān)督機制則可以對管理層的行為進行約束，如董事會、監(jiān)事會的監(jiān)督，外部審計機構(gòu)的審計等。然而，即使存在這些機制，盈余管理行為仍然難以完全避免，因為管理層可能會利用各種手段繞過監(jiān)督，進行盈余管理。委托-代理理論為研究上市公司盈余管理提供了理論基礎(chǔ)。在委托-代理關(guān)系下，管理層出于自身利益考慮進行盈余管理，這種行為會影響公司財務(wù)信息的真實性，進而影響投資者對公司價值的判斷，最終對股票預期收益率產(chǎn)生影響。例如，投資者依據(jù)被管理層操縱的財務(wù)信息評估公司價值，可能會高估或低估股票的預期收益率，導致投資決策失誤。2.2.3信息不對稱理論信息不對稱理論（AsymmetricInformationTheory）由喬治?阿克洛夫（GeorgeA.Akerlof）、邁克爾?斯賓塞（MichaelSpence）和約瑟夫?斯蒂格利茨（JosephE.Stiglitz）等經(jīng)濟學家提出，該理論認為在市場交易中，交易雙方掌握的信息存在差異，擁有信息優(yōu)勢的一方可能會利用這種優(yōu)勢損害信息劣勢方的利益。在資本市場中，上市公司的管理層與投資者之間存在明顯的信息不對稱。管理層對公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略等內(nèi)部信息了如指掌，而投資者主要通過公司披露的財務(wù)報告、公告等公開信息來了解公司情況。這種信息不對稱使得管理層有機會進行盈余管理，向投資者傳遞虛假的財務(wù)信息，以誤導投資者的決策。例如，管理層可能會在財務(wù)報告中夸大公司的盈利能力和發(fā)展前景，隱瞞潛在的風險和問題，使投資者高估公司價值，從而吸引投資者購買公司股票。信息不對稱還會導致逆向選擇和道德風險問題。逆向選擇是指在信息不對稱的情況下，質(zhì)量差的公司可能會利用信息優(yōu)勢將自己偽裝成質(zhì)量好的公司，從而在市場中獲得融資或其他利益，而質(zhì)量好的公司可能因為無法有效傳遞自身信息而被市場低估。例如，一些業(yè)績不佳的上市公司通過盈余管理虛增利潤，使其看起來與業(yè)績優(yōu)良的公司無異，投資者難以區(qū)分，導致市場資源向這些劣質(zhì)公司配置。道德風險是指在交易達成后，擁有信息優(yōu)勢的一方可能會采取不利于信息劣勢方的行為。在上市公司中，管理層在獲得投資者的資金后，可能會為了自身利益進行過度投資、在職消費等行為，而這些行為可能會損害公司價值和投資者利益。為了減少信息不對稱帶來的負面影響，需要加強信息披露和監(jiān)管。上市公司應(yīng)按照相關(guān)法律法規(guī)和會計準則的要求，真實、準確、完整、及時地披露公司的財務(wù)信息和其他重要信息，以提高信息透明度。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對上市公司信息披露的監(jiān)管，對違規(guī)披露信息的行為進行嚴厲處罰，以維護市場秩序。然而，即使有嚴格的信息披露和監(jiān)管制度，由于盈余管理手段的多樣性和隱蔽性，信息不對稱問題仍然無法完全消除。信息不對稱理論為理解上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響提供了重要視角。由于信息不對稱，投資者難以準確識別公司的盈余管理行為，可能會依據(jù)被扭曲的財務(wù)信息對股票預期收益率做出錯誤估計，從而影響投資決策。例如，投資者在信息不對稱的情況下，可能會因為相信公司虛假的財務(wù)報告而高估股票預期收益率，買入股票后遭受損失。2.3文獻綜述2.3.1上市公司盈余管理的研究現(xiàn)狀國外對盈余管理的研究起步較早，取得了豐富成果。在盈余管理手段方面，Healy（1985）通過對管理層薪酬契約的研究發(fā)現(xiàn)，管理層會利用應(yīng)計項目調(diào)整盈余，以獲取更高薪酬。Dechow等（1995）提出修正的瓊斯模型，用于計量操控性應(yīng)計利潤，為盈余管理的實證研究提供了重要方法。在動機研究上，資本市場動機是重要方面，Teoh等（1998）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO和SEO時會進行盈余管理，以提高發(fā)行價格和融資額。契約動機也備受關(guān)注，Watts和Zimmerman（1986）從契約理論出發(fā)，指出管理層為避免違反債務(wù)契約，會通過盈余管理調(diào)整財務(wù)指標。國內(nèi)研究起步相對較晚，但發(fā)展迅速。陸建橋（1999）對我國虧損上市公司的盈余管理進行實證研究，發(fā)現(xiàn)虧損上市公司在虧損前后年份存在通過操控性應(yīng)計利潤進行盈余管理的行為。在手段上，我國上市公司除運用會計政策和會計估計變更外，關(guān)聯(lián)方交易也是常見手段。李增泉（2005）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司通過關(guān)聯(lián)方交易進行盈余管理，以達到保牌、配股等目的。在動機方面，除資本市場和契約動機外，由于我國特殊制度背景，政治動機也較為突出。吳聯(lián)生等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，地方政府會干預上市公司的盈余管理行為，以促進當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和就業(yè)。2.3.2股票預期收益率影響因素的研究影響股票預期收益率的宏觀因素研究中，F(xiàn)ama和French（1993）提出三因子模型，認為市場風險溢價、規(guī)模因子和賬面市值比因子能解釋股票預期收益率的大部分變動。后續(xù)研究不斷拓展，如Carhart（1997）加入動量因子，形成四因子模型。在國內(nèi)，靳云匯和劉霖（2001）對CAPM模型在我國股市的適用性進行檢驗，發(fā)現(xiàn)該模型不能完全解釋我國股票預期收益率的變化。在微觀因素方面，公司財務(wù)狀況是重要影響因素。Ohlson（1995）提出剩余收益模型，強調(diào)公司盈利能力、凈資產(chǎn)等財務(wù)指標對股票價值和預期收益率的影響。Barth等（1999）研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量會影響投資者對公司價值的評估，進而影響股票預期收益率。在我國，趙宇龍（1998）研究發(fā)現(xiàn)會計盈余信息具有信息含量，會對股票價格和預期收益率產(chǎn)生影響。2.3.3盈余管理與股票預期收益率關(guān)系的研究關(guān)于盈余管理與股票預期收益率關(guān)系的研究，部分學者認為盈余管理會降低會計信息質(zhì)量，誤導投資者，從而影響股票預期收益率。Sloan（1996）研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計項目中的操控性部分與未來股票收益率負相關(guān)，投資者會對盈余管理行為做出負面反應(yīng)。但也有學者認為，適度的盈余管理可以傳遞公司內(nèi)部信息，對股票預期收益率產(chǎn)生正面影響。Gaver和Gaver（1993）研究發(fā)現(xiàn)，當公司進行適度盈余管理以平滑收益時，市場會認為公司經(jīng)營穩(wěn)定，從而對股票預期收益率產(chǎn)生積極影響?，F(xiàn)有研究雖取得一定成果，但仍存在不足。在研究盈余管理對股票預期收益率的影響時，較少考慮機構(gòu)投資者異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用。從ICC角度研究二者關(guān)系，能更全面揭示資本市場中各方行為的相互作用機制，豐富該領(lǐng)域研究內(nèi)容，為投資者和監(jiān)管者提供更有價值的決策依據(jù)。三、盈余管理對股票預期收益率影響的理論分析3.1盈余管理的方式與手段3.1.1會計政策選擇會計政策選擇是上市公司進行盈余管理的常見手段之一。企業(yè)會計準則賦予了企業(yè)在會計核算中有多種會計政策可供選擇，這在一定程度上為企業(yè)管理層進行盈余管理提供了空間。以折舊方法為例，企業(yè)常用的折舊方法有直線法、雙倍余額遞減法、年數(shù)總和法等。直線法下，固定資產(chǎn)在預計使用年限內(nèi)平均分攤折舊費用，各期折舊額相對穩(wěn)定；雙倍余額遞減法和年數(shù)總和法屬于加速折舊法，前期計提的折舊費用較多，后期逐漸減少。不同的折舊方法會對企業(yè)各期的成本費用和利潤產(chǎn)生顯著影響。當企業(yè)希望提高當期利潤時，可能會選擇直線法，減少當期折舊費用；若企業(yè)想要降低當期利潤，平滑各期收益，可能會采用加速折舊法。例如，一家制造業(yè)企業(yè)，其固定資產(chǎn)原值為1000萬元，預計使用年限為10年，凈殘值為0。若采用直線法折舊，每年的折舊額為100萬元；若采用雙倍余額遞減法，第一年的折舊額為200萬元。可以看出，在固定資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)中，折舊方法的選擇對利潤的影響較為明顯。存貨計價方法也是企業(yè)進行盈余管理的重要工具。常見的存貨計價方法有先進先出法、加權(quán)平均法和個別計價法。在物價持續(xù)上漲的情況下，采用先進先出法，先購入的成本較低的存貨先發(fā)出，會導致當期銷售成本較低，利潤較高；而采用加權(quán)平均法，會使各期成本相對平均，利潤也相對平穩(wěn)。個別計價法則適用于單位價值較高、數(shù)量較少且易于辨認的存貨。例如，一家服裝制造企業(yè)，期初庫存一批布料，成本為100元/米，數(shù)量為1000米。本期又購入一批布料，成本為120元/米，數(shù)量為2000米。若采用先進先出法，當本期銷售1500米布料時，銷售成本為100×1000+120×500=160000元；若采用加權(quán)平均法，加權(quán)平均單價為(100×1000+120×2000)÷(1000+2000)≈113.33元/米，銷售成本為113.33×1500=170000元?？梢?，在物價波動較大時，存貨計價方法的選擇對企業(yè)利潤有較大影響，企業(yè)管理層可以根據(jù)自身的盈余管理目標進行選擇。3.1.2應(yīng)計項目調(diào)整應(yīng)計項目是指企業(yè)在權(quán)責發(fā)生制下，由于收入和費用的確認時間與現(xiàn)金收付時間不一致而產(chǎn)生的項目，如應(yīng)收賬款壞賬準備、存貨跌價準備、固定資產(chǎn)減值準備等。通過對應(yīng)計項目的調(diào)整，企業(yè)可以在一定程度上實現(xiàn)盈余管理的目的。應(yīng)收賬款壞賬準備的計提和轉(zhuǎn)回是企業(yè)調(diào)節(jié)利潤的常用手段。企業(yè)根據(jù)應(yīng)收賬款的賬齡、債務(wù)人的信用狀況等因素，估計壞賬損失并計提壞賬準備。當企業(yè)希望提高當期利潤時，可能會低估壞賬準備的計提比例，減少當期資產(chǎn)減值損失，從而增加利潤；反之，當企業(yè)想要降低當期利潤時，可能會高估壞賬準備的計提比例。例如，一家企業(yè)的應(yīng)收賬款余額為1000萬元，按照以往經(jīng)驗和賬齡分析，正常情況下應(yīng)計提5%的壞賬準備，即50萬元。但如果企業(yè)管理層為了虛增當期利潤，將壞賬準備計提比例降低至2%，則只計提20萬元壞賬準備，當期資產(chǎn)減值損失減少30萬元，利潤相應(yīng)增加30萬元。如果企業(yè)在后續(xù)期間發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款的回收情況較好，之前多計提了壞賬準備，還可以通過轉(zhuǎn)回壞賬準備來增加利潤。存貨跌價準備的計提和轉(zhuǎn)回也類似。企業(yè)在資產(chǎn)負債表日，若存貨的可變現(xiàn)凈值低于成本，應(yīng)當計提存貨跌價準備?？勺儸F(xiàn)凈值的確定需要企業(yè)管理層進行估計和判斷，這就為盈余管理提供了機會。當企業(yè)希望降低當期利潤時，可能會高估存貨的可變現(xiàn)凈值，少計提存貨跌價準備；當企業(yè)想要提高當期利潤時，可能會低估存貨的可變現(xiàn)凈值，多計提存貨跌價準備。例如，一家電子產(chǎn)品制造企業(yè)，其庫存一批電子產(chǎn)品，成本為100萬元，由于市場價格下跌，該批產(chǎn)品的可變現(xiàn)凈值估計為80萬元。正常情況下，企業(yè)應(yīng)計提20萬元存貨跌價準備。但如果企業(yè)管理層為了虛增利潤，將可變現(xiàn)凈值高估為90萬元，則只計提10萬元存貨跌價準備，當期利潤增加10萬元。如果后續(xù)市場情況好轉(zhuǎn)，產(chǎn)品價格回升，企業(yè)可以轉(zhuǎn)回之前計提的存貨跌價準備，進一步增加利潤。3.1.3真實活動操縱真實活動操縱是指企業(yè)通過構(gòu)造真實的交易活動來實現(xiàn)盈余管理的目的，這種方式相對會計政策選擇和應(yīng)計項目調(diào)整更為隱蔽，不易被察覺。關(guān)聯(lián)方交易是真實活動操縱中較為常見的手段。上市公司與關(guān)聯(lián)方之間可能存在購銷商品、提供勞務(wù)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資金拆借等交易。由于關(guān)聯(lián)方之間的特殊關(guān)系，交易價格可能不公允，從而成為企業(yè)調(diào)節(jié)利潤的工具。例如，上市公司可能以高于市場價格的價格向關(guān)聯(lián)方銷售商品，增加銷售收入和利潤；或者以低于市場價格的價格從關(guān)聯(lián)方采購原材料，降低成本，提高利潤。在2018年，*ST凱迪（現(xiàn)凱迪退）與其關(guān)聯(lián)方之間存在大量關(guān)聯(lián)交易，通過向關(guān)聯(lián)方高價銷售電力、低價采購煤炭等方式，虛增營業(yè)收入和利潤，以維持公司表面的盈利狀況，誤導投資者。資產(chǎn)處置也是企業(yè)進行真實活動操縱的一種方式。企業(yè)可以通過出售資產(chǎn)來實現(xiàn)利潤的增加。當企業(yè)業(yè)績不佳時，可能會出售一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，獲取資產(chǎn)處置收益，從而提高當期利潤。例如，一家房地產(chǎn)企業(yè)，在面臨虧損的情況下，出售了其持有的一處優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)，獲得了高額的資產(chǎn)處置收益，使得當年的凈利潤大幅增加。這種資產(chǎn)處置行為可能并非基于企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展需要，而是為了進行盈余管理。此外，企業(yè)還可能通過提前或推遲確認收入和費用來調(diào)節(jié)利潤。在臨近會計期末時，企業(yè)可能會通過與客戶協(xié)商，提前確認銷售收入，將未來期間的收入提前計入當期，從而虛增當期利潤；或者推遲確認費用，將當期應(yīng)承擔的費用延遲到下一期，以提高當期利潤。一些企業(yè)在年末為了達到業(yè)績目標，會將一些銷售合同的簽訂日期提前，即使商品尚未交付或服務(wù)尚未提供，也提前確認收入。3.2ICC在股票預期收益率中的作用機制ICC作為衡量股權(quán)資本成本的重要指標，深刻反映了投資者對股票風險和收益的預期，在股票預期收益率的形成過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。股權(quán)資本成本是投資者投資于股權(quán)所要求的必要報酬率，它是投資者權(quán)衡投資風險和預期收益后所期望獲得的最低回報率。ICC的高低直接反映了投資者對股票風險的認知程度以及對預期收益的要求水平。當投資者認為某只股票的風險較高時，為了補償所承擔的風險，他們會要求更高的預期收益率，從而導致ICC上升。例如，對于一家處于新興行業(yè)、經(jīng)營模式尚不成熟、市場競爭激烈的上市公司，其未來的盈利能力和發(fā)展前景存在較大不確定性，投資者會將其視為高風險投資對象，進而要求更高的回報率，使得該公司的ICC上升。相反，如果投資者認為某只股票的風險較低，如一些業(yè)績穩(wěn)定、行業(yè)地位突出、現(xiàn)金流充沛的藍籌股，他們對預期收益率的要求相對較低，ICC也會相應(yīng)降低。從理論上來說，ICC與股票預期收益率之間存在著反向關(guān)系。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），股票預期收益率E(Ri)=Rf+β[E(Rm)-Rf]，其中Rf為無風險收益率，E(Rm)為市場投資組合的預期收益率，β為股票的貝塔系數(shù)，衡量股票相對于市場整體的風險程度。在該模型中，股權(quán)資本成本（ICC）與股票預期收益率緊密相關(guān)，當ICC上升時，意味著投資者要求的必要報酬率提高，在其他條件不變的情況下，股票預期收益率會相應(yīng)下降。這是因為投資者對股票的風險感知增加，他們會降低對該股票的需求，從而導致股票價格下跌，股票預期收益率下降。反之，當ICC下降時，股票預期收益率會上升。從投資者行為角度來看，不同類型的機構(gòu)投資者由于其投資目標、投資策略和風險偏好的差異，對ICC的影響也各不相同。長期機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險基金等，通常追求資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增值，風險偏好較低。他們更傾向于投資那些業(yè)績穩(wěn)定、分紅較高、風險相對較低的股票，這些股票的ICC相對較低。這類機構(gòu)投資者的大量買入行為會增加對低ICC股票的需求，進一步壓低其ICC，同時也會對股票預期收益率產(chǎn)生正向影響，使得股票預期收益率相對穩(wěn)定且保持在一定水平。例如，養(yǎng)老基金在資產(chǎn)配置時，會選擇投資一些大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，這些企業(yè)通常具有良好的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，養(yǎng)老基金的投資行為會使這些股票的市場需求增加，價格相對穩(wěn)定，ICC降低，股票預期收益率也相對穩(wěn)定。而短期機構(gòu)投資者，如對沖基金等，追求短期高額回報，風險偏好較高。他們更關(guān)注股票的短期價格波動和投機機會，可能會投資一些高風險、高回報的股票，這些股票的ICC相對較高。短期機構(gòu)投資者的頻繁交易行為會增加市場的波動性，對ICC產(chǎn)生較大影響。當他們大量買入高ICC股票時，可能會在短期內(nèi)推高股票價格，降低ICC，但這種價格上漲往往缺乏基本面支撐，難以持續(xù)。一旦短期機構(gòu)投資者獲利離場，股票價格可能會迅速下跌，ICC上升，股票預期收益率也會隨之大幅波動。例如，對沖基金可能會利用市場熱點和股價波動，短期內(nèi)大量買入某只熱門股票，導致該股票價格迅速上漲，ICC下降，但當市場熱點消退或?qū)_基金獲利了結(jié)時，股票價格會大幅下跌，ICC上升，股票預期收益率也會急劇下降。3.3盈余管理影響股票預期收益率的理論路徑3.3.1基于信息傳遞理論的分析信息傳遞理論認為，在資本市場中，上市公司通過財務(wù)報告等方式向投資者傳遞關(guān)于公司經(jīng)營狀況和財務(wù)成果的信息，投資者依據(jù)這些信息評估公司價值，進而確定股票預期收益率。而盈余管理行為會嚴重干擾這一信息傳遞過程，導致投資者對股票預期收益率的判斷出現(xiàn)偏差。上市公司的盈余管理行為會扭曲財務(wù)信息的真實性和可靠性。當公司管理層出于各種動機進行盈余管理時，如為了達到業(yè)績目標、獲取高額薪酬、吸引投資者等，會運用會計政策選擇、應(yīng)計項目調(diào)整、真實活動操縱等手段對財務(wù)數(shù)據(jù)進行調(diào)整。通過操縱收入確認時間，提前確認未來期間的收入，或推遲確認本期應(yīng)承擔的費用，以虛增當期利潤；利用資產(chǎn)減值準備的計提和轉(zhuǎn)回，根據(jù)自身需要調(diào)節(jié)利潤水平；通過關(guān)聯(lián)方交易，以非公允價格進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、商品購銷等，實現(xiàn)利潤在公司之間的轉(zhuǎn)移。這些行為使得財務(wù)報告中的盈余信息不能真實反映公司的實際經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況，投資者難以從被操縱的財務(wù)信息中準確獲取公司的真實盈利能力和發(fā)展?jié)摿?。投資者在獲取被盈余管理操縱的財務(wù)信息后，會基于這些失真的信息對公司價值進行評估，從而導致對股票預期收益率的估計出現(xiàn)偏差。投資者通常會根據(jù)公司披露的盈余信息，運用各種估值模型來計算股票的內(nèi)在價值，并結(jié)合市場風險等因素確定股票預期收益率。若投資者未能識別公司的盈余管理行為，將被操縱的高利潤信息視為公司真實的盈利能力，就會高估公司價值，進而高估股票預期收益率。相反，如果公司通過盈余管理隱藏了真實的盈利水平，投資者可能會低估公司價值和股票預期收益率。這種基于失真財務(wù)信息的股票預期收益率估計，會誤導投資者的投資決策，導致市場資源配置效率低下。在股票市場中，當投資者高估股票預期收益率時，可能會過度投資于該股票，使得股票價格高于其真實價值；而當投資者低估股票預期收益率時，可能會減少對該股票的投資，導致股票價格低于其真實價值。3.3.2基于風險評估理論的分析風險評估理論認為，投資者在投資決策過程中，會對投資對象的風險進行評估，并根據(jù)風險水平要求相應(yīng)的預期收益率。上市公司的盈余管理行為會增加公司的風險，進而影響投資者對股票預期收益率的要求。盈余管理行為會導致公司財務(wù)信息的不確定性增加，從而加大投資者對公司未來經(jīng)營狀況的預測難度。由于盈余管理手段的多樣性和隱蔽性，投資者難以準確判斷公司財務(wù)報表中盈余數(shù)據(jù)的真實性和可靠性。當公司頻繁變更會計政策、進行復雜的關(guān)聯(lián)方交易或應(yīng)計項目調(diào)整時，投資者無法確定這些行為是基于公司正常的經(jīng)營需要還是為了操縱盈余。這種不確定性使得投資者難以對公司的未來現(xiàn)金流量、盈利能力和償債能力等進行準確預測，增加了投資風險。如果一家公司通過頻繁變更存貨計價方法來調(diào)節(jié)利潤，投資者無法確定公司真實的成本水平和盈利情況，也就難以預測公司未來的經(jīng)營業(yè)績，投資風險相應(yīng)增加。盈余管理行為可能引發(fā)公司的經(jīng)營風險和財務(wù)風險。從經(jīng)營風險角度來看，公司為了進行盈余管理，可能會采取一些不利于公司長期發(fā)展的經(jīng)營決策。為了提高當期利潤，公司可能會削減研發(fā)投入、減少員工培訓、降低產(chǎn)品質(zhì)量等，這些行為雖然在短期內(nèi)可能提高公司的盈利水平，但從長期來看，會削弱公司的核心競爭力，影響公司的可持續(xù)發(fā)展。從財務(wù)風險角度來看，盈余管理可能導致公司財務(wù)狀況惡化。過度的盈余管理可能使公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降，如應(yīng)收賬款虛增、存貨積壓等，增加公司的財務(wù)風險。如果公司通過虛構(gòu)銷售業(yè)務(wù)虛增應(yīng)收賬款，可能會導致應(yīng)收賬款無法收回，形成壞賬，影響公司的資金流動性和財務(wù)狀況。投資者在評估公司風險時，會將盈余管理行為所帶來的風險因素納入考慮范圍。當投資者意識到公司存在盈余管理行為時，會認為該公司的風險水平較高，為了補償所承擔的額外風險，投資者會要求更高的股票預期收益率。根據(jù)風險與收益成正比的原則，風險增加會導致投資者對股票預期收益率的要求提高。在資本市場中，當投資者發(fā)現(xiàn)某公司存在盈余管理行為時，會降低對該公司股票的估值，要求更高的預期收益率，以彌補可能面臨的投資損失。這種因盈余管理導致的風險增加和股票預期收益率上升，會對公司的股價和融資成本產(chǎn)生負面影響。較高的股票預期收益率意味著公司的融資成本增加，不利于公司的融資和發(fā)展。3.3.3基于市場有效性理論的分析市場有效性理論將市場分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場三個層次。在不同有效性的市場中，盈余管理對股票預期收益率的影響存在顯著差異。在弱式有效市場中，證券價格僅反映了歷史交易價格和交易量所包含的信息，投資者無法通過對歷史價格和交易量的分析獲取超額收益。此時，盈余管理行為可能不會立即被市場所察覺。由于市場對信息的反應(yīng)存在滯后性，公司通過盈余管理操縱財務(wù)信息后，股票價格可能不會迅速做出調(diào)整。公司通過操縱應(yīng)計項目虛增利潤，在短期內(nèi)投資者可能無法識別，股票價格仍會維持在較高水平，股票預期收益率也不會發(fā)生明顯變化。然而，隨著時間的推移，公司的真實經(jīng)營狀況逐漸顯現(xiàn)，市場會逐漸發(fā)現(xiàn)公司的盈余管理行為，股票價格會逐漸下跌，股票預期收益率也會相應(yīng)下降。在這種市場中，盈余管理行為在短期內(nèi)可能會誤導投資者，使股票預期收益率偏離其真實水平，但從長期來看，市場會逐漸糾正這種偏差。在半強式有效市場中，證券價格反映了所有公開可得的信息，包括公司的財務(wù)報表、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等。當公司進行盈余管理時，由于財務(wù)信息的公開性，市場能夠迅速對盈余管理行為做出反應(yīng)。一旦公司披露的財務(wù)信息被發(fā)現(xiàn)存在盈余管理行為，股票價格會立即下跌，以反映公司的真實價值。投資者會根據(jù)修正后的信息重新評估股票預期收益率，使其回歸到合理水平。當市場發(fā)現(xiàn)某公司通過關(guān)聯(lián)方交易虛增利潤時，股票價格會迅速下降，投資者會降低對該股票的預期收益率，以反映公司真實的風險和收益狀況。在半強式有效市場中，盈余管理行為難以長期誤導投資者，股票預期收益率能夠較快地反映公司的真實情況。在強式有效市場中，證券價格反映了所有信息，包括公開信息和內(nèi)幕信息。在這種市場中，由于所有信息都已充分反映在股票價格中，盈余管理行為幾乎無法對股票預期收益率產(chǎn)生影響。即使公司進行盈余管理，市場也能夠立即識別并做出調(diào)整，股票價格和預期收益率能夠迅速反映公司的真實價值和風險水平。強式有效市場在現(xiàn)實中幾乎不存在，因為內(nèi)幕信息的獲取和傳遞存在一定的障礙，市場也難以完全消除信息不對稱。但從理論上來說，在強式有效市場中，盈余管理對股票預期收益率的影響可以忽略不計。四、研究設(shè)計與實證分析4.1研究假設(shè)提出基于前文的理論分析，上市公司盈余管理對股票預期收益率的影響較為復雜，同時機構(gòu)投資者異質(zhì)性在其中發(fā)揮著不可忽視的調(diào)節(jié)作用。為了深入探究這些關(guān)系，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：上市公司盈余管理程度與股票預期收益率負相關(guān)。上市公司進行盈余管理會降低財務(wù)信息質(zhì)量，誤導投資者對公司真實盈利能力和財務(wù)狀況的判斷，從而導致投資者對股票預期收益率的估計出現(xiàn)偏差。當投資者識別出公司的盈余管理行為時，會認為該公司風險增加，進而降低對其股票預期收益率的預期。公司通過操縱應(yīng)計項目虛增利潤，一旦被投資者察覺，投資者會要求更高的風險補償，導致股票預期收益率下降。假設(shè)2：長期機構(gòu)投資者持股比例越高，越能抑制上市公司盈余管理對股票預期收益率的負面影響。長期機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險基金等，具有長期投資視角和穩(wěn)定的投資策略，更關(guān)注公司的長期發(fā)展和穩(wěn)定回報。他們會對上市公司的盈余管理行為進行監(jiān)督和制衡，促使公司披露真實的財務(wù)信息，減少盈余管理對投資者的誤導，從而減輕盈余管理對股票預期收益率的負面影響。養(yǎng)老基金持有某上市公司較高比例的股份時，會積極參與公司治理，對公司的財務(wù)報告進行嚴格監(jiān)督，抑制公司的盈余管理行為，使股票預期收益率更能反映公司的真實價值。假設(shè)3：短期機構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司盈余管理對股票預期收益率的負面影響可能會加劇。短期機構(gòu)投資者，如對沖基金等，追求短期高額回報，交易頻繁，更關(guān)注股票的短期價格波動。他們可能不會對上市公司的盈余管理行為進行有效監(jiān)督，甚至可能利用公司的盈余管理行為進行短期投機，進一步誤導市場，加劇盈余管理對股票預期收益率的負面影響。對沖基金在短期內(nèi)大量買賣某公司股票，當公司進行盈余管理導致股價短期波動時，對沖基金可能會借機炒作，使股價偏離公司真實價值，導致股票預期收益率更加不穩(wěn)定。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為確保研究的科學性與可靠性，本研究選取2015-2022年期間在滬深兩市A股上市的公司作為樣本。這一時間段的選擇具有多方面考量。從宏觀經(jīng)濟環(huán)境來看，2015年我國經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，資本市場也在不斷改革與完善，如注冊制改革逐步推進，對上市公司的信息披露、監(jiān)管要求等產(chǎn)生了深遠影響，為研究盈余管理與股票預期收益率的關(guān)系提供了豐富的現(xiàn)實背景。到2022年，期間經(jīng)歷了經(jīng)濟周期的波動、市場環(huán)境的變化以及政策法規(guī)的調(diào)整，能夠更全面地反映不同經(jīng)濟條件下二者的關(guān)系。在樣本篩選過程中，嚴格遵循以下標準：首先，剔除金融行業(yè)上市公司。金融行業(yè)具有獨特的業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管要求和財務(wù)特征，其會計處理方法與其他行業(yè)存在顯著差異。金融行業(yè)的資產(chǎn)和負債主要以金融工具形式存在，公允價值計量屬性應(yīng)用廣泛，且受到嚴格的資本充足率、流動性等監(jiān)管指標約束，這些特點使得金融行業(yè)的盈余管理方式和股票預期收益率的影響因素與非金融行業(yè)有很大不同，將其納入樣本會干擾研究結(jié)果的準確性。其次，剔除ST、*ST公司。ST、*ST公司通常面臨財務(wù)困境或存在重大違規(guī)行為，其財務(wù)數(shù)據(jù)可能存在異常波動，不能代表正常經(jīng)營公司的情況。這些公司的股票交易也受到特殊限制，市場表現(xiàn)與正常公司存在差異，為保證樣本的同質(zhì)性，將其排除在外。最后，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司。數(shù)據(jù)的完整性和準確性是實證研究的基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)缺失嚴重會影響變量的計算和模型的估計結(jié)果，降低研究的可靠性。通過對樣本公司的財務(wù)報表、市場交易數(shù)據(jù)等進行全面檢查，剔除了關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司，確保樣本數(shù)據(jù)能夠準確反映上市公司的實際情況。經(jīng)過上述篩選，最終得到了[X]個有效樣本觀測值。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于多個權(quán)威數(shù)據(jù)庫和公司年報。財務(wù)數(shù)據(jù)主要取自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），這兩個數(shù)據(jù)庫涵蓋了我國上市公司豐富的財務(wù)信息，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，數(shù)據(jù)質(zhì)量較高，更新及時，能夠滿足本研究對財務(wù)指標計算和分析的需求。市場交易數(shù)據(jù)，如股票價格、成交量等，也來源于上述數(shù)據(jù)庫，這些數(shù)據(jù)能夠反映股票在市場中的交易情況，為計算股票預期收益率提供了重要依據(jù)。機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)同樣取自國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫，通過這些數(shù)據(jù)可以準確獲取不同類型機構(gòu)投資者對上市公司的持股比例，從而分析機構(gòu)投資者異質(zhì)性對研究變量的影響。為確保數(shù)據(jù)的準確性和可靠性，對從數(shù)據(jù)庫獲取的數(shù)據(jù)與公司年報進行了交叉核對。公司年報是上市公司信息披露的重要載體，包含了公司的詳細經(jīng)營情況、財務(wù)數(shù)據(jù)、重大事項等信息。通過仔細查閱公司年報，對數(shù)據(jù)庫中存在疑問或不一致的數(shù)據(jù)進行了核實和修正，保證了數(shù)據(jù)的真實性和完整性。4.3變量選取與模型構(gòu)建4.3.1變量選取被解釋變量：股票預期收益率（ER）。采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算股票預期收益率，公式為E(Ri)=Rf+?2[E(Rm)-Rf]。其中，Rf為無風險收益率，選用一年期國債收益率來衡量；E(Rm)為市場投資組合的預期收益率，以上證綜合指數(shù)收益率作為市場收益率的代理變量；?2為股票的貝塔系數(shù)，反映股票相對于市場組合的風險程度，通過對股票收益率與市場收益率進行回歸分析得到。解釋變量：盈余管理程度（EM）。采用修正的瓊斯模型計量盈余管理程度。首先計算總應(yīng)計利潤（TA），TA=NI-CFO，其中NI為凈利潤，CFO為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額。然后通過回歸模型估計非操控性應(yīng)計利潤（NDA），模型為\frac{NDA_{it}}{A_{it-1}}=?±_1\frac{1}{A_{it-1}}+?±_2\frac{??REV_{it}-??REC_{it}}{A_{it-1}}+?±_3\frac{PPE_{it}}{A_{it-1}}，其中A_{it-1}為i公司t-1期期末總資產(chǎn)，??REV_{it}為i公司t期與t-1期營業(yè)收入的差額，??REC_{it}為i公司t期與t-1期應(yīng)收賬款的差額，PPE_{it}為i公司t期期末固定資產(chǎn)原值。?±_1、?±_2、?±_3為回歸系數(shù)，通過分行業(yè)分年度回歸得到。最后，操控性應(yīng)計利潤（DA）即盈余管理程度，DA_{it}=\frac{TA_{it}}{A_{it-1}}-\frac{NDA_{it}}{A_{it-1}}，DA的絕對值越大，表明盈余管理程度越高。調(diào)節(jié)變量：機構(gòu)投資者異質(zhì)性（ICC）。將機構(gòu)投資者分為長期機構(gòu)投資者和短期機構(gòu)投資者，分別用長期機構(gòu)投資者持股比例（LII）和短期機構(gòu)投資者持股比例（SII）來衡量。長期機構(gòu)投資者包括養(yǎng)老基金、保險基金等，短期機構(gòu)投資者如對沖基金等。通過國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫獲取機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)，計算其占上市公司總股本的比例。控制變量：選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率（Growth）作為控制變量。公司規(guī)模（Size）用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，資產(chǎn)負債率（Lev）為總負債與總資產(chǎn)的比值，凈資產(chǎn)收益率（ROE）等于凈利潤除以凈資產(chǎn)，營業(yè)收入增長率（Growth）為本期營業(yè)收入與上期營業(yè)收入差額除以上期營業(yè)收入。這些控制變量能夠控制公司的基本財務(wù)特征和經(jīng)營狀況對股票預期收益率的影響。具體變量定義及說明如表1所示：|變量類型|變量符號|變量名稱|變量定義||---|---|---|---||被解釋變量|ER|股票預期收益率|根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算得出||解釋變量|EM|盈余管理程度|修正的瓊斯模型計算的操控性應(yīng)計利潤||調(diào)節(jié)變量|LII|長期機構(gòu)投資者持股比例|長期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||調(diào)節(jié)變量|SII|短期機構(gòu)投資者持股比例|短期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||控制變量|Size|公司規(guī)模|期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)||控制變量|Lev|資產(chǎn)負債率|總負債與總資產(chǎn)的比值||控制變量|ROE|凈資產(chǎn)收益率|凈利潤除以凈資產(chǎn)||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入||變量類型|變量符號|變量名稱|變量定義||---|---|---|---||被解釋變量|ER|股票預期收益率|根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算得出||解釋變量|EM|盈余管理程度|修正的瓊斯模型計算的操控性應(yīng)計利潤||調(diào)節(jié)變量|LII|長期機構(gòu)投資者持股比例|長期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||調(diào)節(jié)變量|SII|短期機構(gòu)投資者持股比例|短期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||控制變量|Size|公司規(guī)模|期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)||控制變量|Lev|資產(chǎn)負債率|總負債與總資產(chǎn)的比值||控制變量|ROE|凈資產(chǎn)收益率|凈利潤除以凈資產(chǎn)||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入||---|---|---|---||被解釋變量|ER|股票預期收益率|根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算得出||解釋變量|EM|盈余管理程度|修正的瓊斯模型計算的操控性應(yīng)計利潤||調(diào)節(jié)變量|LII|長期機構(gòu)投資者持股比例|長期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||調(diào)節(jié)變量|SII|短期機構(gòu)投資者持股比例|短期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||控制變量|Size|公司規(guī)模|期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)||控制變量|Lev|資產(chǎn)負債率|總負債與總資產(chǎn)的比值||控制變量|ROE|凈資產(chǎn)收益率|凈利潤除以凈資產(chǎn)||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入||被解釋變量|ER|股票預期收益率|根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算得出||解釋變量|EM|盈余管理程度|修正的瓊斯模型計算的操控性應(yīng)計利潤||調(diào)節(jié)變量|LII|長期機構(gòu)投資者持股比例|長期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||調(diào)節(jié)變量|SII|短期機構(gòu)投資者持股比例|短期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||控制變量|Size|公司規(guī)模|期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)||控制變量|Lev|資產(chǎn)負債率|總負債與總資產(chǎn)的比值||控制變量|ROE|凈資產(chǎn)收益率|凈利潤除以凈資產(chǎn)||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入||解釋變量|EM|盈余管理程度|修正的瓊斯模型計算的操控性應(yīng)計利潤||調(diào)節(jié)變量|LII|長期機構(gòu)投資者持股比例|長期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||調(diào)節(jié)變量|SII|短期機構(gòu)投資者持股比例|短期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||控制變量|Size|公司規(guī)模|期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)||控制變量|Lev|資產(chǎn)負債率|總負債與總資產(chǎn)的比值||控制變量|ROE|凈資產(chǎn)收益率|凈利潤除以凈資產(chǎn)||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入||調(diào)節(jié)變量|LII|長期機構(gòu)投資者持股比例|長期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||調(diào)節(jié)變量|SII|短期機構(gòu)投資者持股比例|短期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||控制變量|Size|公司規(guī)模|期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)||控制變量|Lev|資產(chǎn)負債率|總負債與總資產(chǎn)的比值||控制變量|ROE|凈資產(chǎn)收益率|凈利潤除以凈資產(chǎn)||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入||調(diào)節(jié)變量|SII|短期機構(gòu)投資者持股比例|短期機構(gòu)投資者持股數(shù)占總股本的比例||控制變量|Size|公司規(guī)模|期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)||控制變量|Lev|資產(chǎn)負債率|總負債與總資產(chǎn)的比值||控制變量|ROE|凈資產(chǎn)收益率|凈利潤除以凈資產(chǎn)||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入||控制變量|Size|公司規(guī)模|期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)||控制變量|Lev|資產(chǎn)負債率|總負債與總資產(chǎn)的比值||控制變量|ROE|凈資產(chǎn)收益率|凈利潤除以凈資產(chǎn)||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入||控制變量|Lev|資產(chǎn)負債率|總負債與總資產(chǎn)的比值||控制變量|ROE|凈資產(chǎn)收益率|凈利潤除以凈資產(chǎn)||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入||控制變量|ROE|凈資產(chǎn)收益率|凈利潤除以凈資產(chǎn)||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入||控制變量|Growth|營業(yè)收入增長率|（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入|4.3.2模型構(gòu)建為了檢驗假設(shè)1，即上市公司盈余管理程度與股票預期收益率負相關(guān)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：ER_{it}=\alpha_0+\alpha_1EM_{it}+\sum_{j=1}^{4}\alpha_{1+j}Control_{jit}+\varepsilon_{it}其中，ER_{it}表示i公司t期的股票預期收益率；\alpha_0為常數(shù)項；\alpha_1為盈余管理程度EM_{it}的回歸系數(shù)，預期\alpha_1\lt0，表示盈余管理程度越高，股票預期收益率越低；Control_{jit}表示第j個控制變量，j=1,2,3,4分別對應(yīng)公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率（Growth）；\alpha_{1+j}為各控制變量的回歸系數(shù)；\varepsilon_{it}為隨機誤差項。為了檢驗假設(shè)2和假設(shè)3，即長期機構(gòu)投資者持股比例越高，越能抑制上市公司盈余管理對股票預期收益率的負面影響；短期機構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司盈余管理對股票預期收益率的負面影響可能會加劇，在上述模型的基礎(chǔ)上，加入調(diào)節(jié)變量及其與盈余管理程度的交互項，構(gòu)建如下模型：ER_{it}=\beta_0+\beta_1EM_{it}+\beta_2LII_{it}+\beta_3EM_{it}\timesLII_{it}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{3+j}Control_{jit}+\mu_{it}ER_{it}=\gamma_0+\gamma_1EM_{it}+\gamma_2SII_{it}+\gamma_3EM_{it}\timesSII_{it}+\sum_{j=1}^{4}\gamma_{3+j}Control_{jit}+\nu_{it}在第一個擴展模型中，\beta_0為常數(shù)項；\beta_1為盈余管理程度EM_{it}的回歸系數(shù)；\beta_2為長期機構(gòu)投資者持股比例LII_{it}的回歸系數(shù)；\beta_3為盈余管理程度與長期機構(gòu)投資者持股比例交互項EM_{it}\timesLII_{it}的回歸系數(shù)，預期\beta_3\gt0，表示長期機構(gòu)投資者持股比例能夠削弱盈余管理對股票預期收益率的負面影響。在第二個擴展模型中，\gamma_0為常數(shù)項；\gamma_1為盈余管理程度EM_{it}的回歸系數(shù)；\gamma_2為短期機構(gòu)投資者持股比例SII_{it}的回歸系數(shù)；\gamma_3為盈余管理程度與短期機構(gòu)投資者持股比例交互項EM_{it}\timesSII_{it}的回歸系數(shù)，預期\gamma_3\lt0，表示短期機構(gòu)投資者持股比例會加劇盈余管理對股票預期收益率的負面影響。\mu_{it}和\nu_{it}分別為兩個模型的隨機誤差項。通過對上述模型進行回歸分析，觀察各變量回歸系數(shù)的符號和顯著性，來驗證研究假設(shè)。4.4實證結(jié)果與分析4.4.1描述性統(tǒng)計分析對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示：變量觀測值均值標準差最小值最大值ER[X]0.1250.086-0.2530.457EM[X]0.0320.078-0.2150.356LII[X]0.0850.0560.0010.254SII[X]0.0310.0240.0000.123Size[X]22.1541.23620.01225.347Lev[X]0.4560.1530.1020.857ROE[X]0.0870.065-0.2030.256Growth[X]0.1530.321-0.4561.567從表2可以看出，股票預期收益率（ER）的均值為0.125，標準差為0.086，說明樣本公司股票預期收益率存在一定波動，不同公司之間差異較為明顯。盈余管理程度（EM）的均值為0.032，標準差為0.078，表明上市公司存在一定程度的盈余管理行為，且各公司之間盈余管理程度差異較大。長期機構(gòu)投資者持股比例（LII）均值為0.085，短期機構(gòu)投資者持股比例（SII）均值為0.031，說明長期機構(gòu)投資者持股比例相對較高，在資本市場中可能發(fā)揮更重要的作用。公司規(guī)模（Size）均值為22.154，資產(chǎn)負債率（Lev）均值為0.456，凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為0.087，營業(yè)收入增長率（Growth）均值為0.153，這些控制變量的分布情況反映了樣本公司的基本財務(wù)特征和經(jīng)營狀況。4.4.2相關(guān)性分析對各變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示：變量EREMLIISIISizeLevROEGrowthER1EM-0.352***1LII0.215**-0.186***1SII-0.154***0.123**-0.085*1Size0.198**-0.112**0.096**-0.074*1Lev-0.234***0.145***-0.102**0.087**-0.