食品飲料分析師：張東雪（S1350525060001）分析師：林若堯（S1350525070002）從蘇格蘭威士忌看威士忌行業(yè)的商業(yè)規(guī)律：以蘇格蘭威士忌為例，定價因素權(quán)重從大到小順序為：品類、品牌、品質(zhì)，其中品類為首要因素，品牌和品質(zhì)相輔相成。從威士忌品類上看，價格從高到底依次為“單桶桶強單一麥芽”、“桶強單一麥芽”、“單一麥芽”、“調(diào)配麥芽”。在單一品類中，通常年份越久價值越高，但考慮到“最佳適飲區(qū)”是酒廠特色和陳年特色的均衡，因此威士忌品質(zhì)并非年份越久越好，通常18-25年為蘇格蘭威士忌的最佳品質(zhì)年份。然而，熟成速率在不同地理位置間的差異，使得不同產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)品的年份不可直接比較，這一差異，既提供了機遇也提供了挑戰(zhàn)。熟成速率的差異：以天使分享率為例，蘇格蘭產(chǎn)區(qū)約2%，中國大陸約4%-8%，中國臺灣約8%-12%，天使分享率較高的地區(qū)不適宜釀造高年份威士忌，但同樣也擁有更快的熟成速率。簡單來說，我國臺灣地區(qū)陳釀4-6年的威士忌的風味物質(zhì)密度基本等同于蘇格蘭產(chǎn)區(qū)陳釀15-25年，更快的熟成速率亦帶來了更復雜多樣的風味。由于威士忌品類本身重視多元的風味特點，因此高熟成速率的地區(qū)自然也因其風味的復雜度擁有獨特的優(yōu)勢。中國臺灣噶瑪蘭：噶瑪蘭選擇“無年份”策略避開傳統(tǒng)“年份”這一競爭維度，斬獲國際金獎收獲全球盛譽，并將獎項所帶來的品質(zhì)背書作用于“品類價格帶降維”的性價比營銷策略。高端品類價格帶的降維是公司營銷策略成功的方法，而成功的基礎是定價背后品質(zhì)的背書，即國際權(quán)威獎項。噶瑪蘭打破了“舊世界”的定價慣例，成功發(fā)展為全球十大威士忌酒“舶來品”印記并不構(gòu)成本土品牌發(fā)展阻力，例如威士忌在日本市場同為“舶來品”，但日本威士忌市場由本土威士忌品牌主導。日本產(chǎn)區(qū)的成功點亮證明了亞洲市場發(fā)展威士忌產(chǎn)區(qū)的可行性，而中國臺灣噶瑪蘭的后發(fā)先至則為我們提供了更具體的新興產(chǎn)區(qū)威士忌品牌的發(fā)展范式。同時，近年來我國政府出臺了一系列支持威士忌產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，為產(chǎn)區(qū)的建設和發(fā)展提供了有力保障，為威士忌產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；?、標準化發(fā)展奠定了基礎。在熟成速率方面，我國產(chǎn)區(qū)（如邛崍）熟成速率約為蘇格蘭的3-4倍。意味著我國威士忌同樣在較短的陳釀時間內(nèi)或能達到與傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)高年份威士忌相當?shù)娘L味密度和復雜度。這種優(yōu)勢不僅可以降低生產(chǎn)成本，還能使產(chǎn)品更快地推向市場。在品牌建設方面，噶瑪蘭已為我們提供了發(fā)展范式，即將“無年份”、“國際獎項背書”、“品類差異化定價”有機結(jié)合，提升市場競爭力。崍州威士忌酒廠作為國內(nèi)產(chǎn)能和聲譽較高的酒廠，有望通過推出高品質(zhì)的單桶桶強威士忌，躋身本土市場前列，并逐步向國際市場拓展。風險提示：品類教育不及預期、市場競爭加劇、行業(yè)標準修訂等風險?噶瑪蘭：“新世界”與“舊世界”對抗中的后發(fā)先至?調(diào)配威士忌由不同蒸餾廠、不同年份的原酒混合而成，這?單一威士忌全部酒液都來自單一蒸餾廠，在風味的純粹性?桶強威士忌未經(jīng)加水稀釋，最大限度保留了酒液在橡木桶?單桶桶強威士忌則更為稀缺，其酒液完全來自同一個橡木桶，每桶都有獨一無二的風味，這種獨特性和低產(chǎn)量美國威士忌美國威士忌蘇格蘭威士忌蘇格蘭威士忌愛爾蘭威士忌愛爾蘭威士忌加拿大威士忌加拿大威士忌麥芽威士忌麥芽威士忌黑麥威士忌黑麥威士忌玉米威士忌玉米威士忌谷物威士忌谷物威士忌酸麥威士忌酸麥威士忌小麥威士忌小麥威士忌調(diào)配威士忌調(diào)配威士忌單一威士忌單一威士忌桶強威士忌桶強威士忌單桶威士忌單桶威士忌科菲威士忌科菲威士忌數(shù)據(jù)來源：tasteist，onthesauceagain，luxatic等，華源證券研究所4 桶強單一麥芽格蘭納里奇原桶強度30年單一麥芽威士忌谷物威士忌數(shù)據(jù)來源：酒窩網(wǎng)，whiskywash，liquorlaboratory等，華源證券研究所√×××√√××√√√×√√√×桶強度√√××5第七步是關(guān)鍵，若同一酒廠同一酒桶的威士忌不經(jīng)過調(diào)配和稀釋過浸泡提高含水量，在發(fā)芽過程中自然生成酵素(enzymes)分解大麥中的淀粉，將淀粉轉(zhuǎn)化為可用來發(fā)酵的糖份。烘干后磨粉，磨碎機將大麥破碎至最佳粒度，作為糖化前的準備工作。糖化，磨碎的麥芽放入糖化槽，加入熱水萃取，淀粉轉(zhuǎn)化為可溶性的糖后，溶解于熱水中，約需8小時。溫度及時間的控制是糖化階段重要的一環(huán)。發(fā)酵，糖化后的麥汁加入酵母開始發(fā)酵，酵母會將糖轉(zhuǎn)化為酒精及芳香物質(zhì)，發(fā)酵后酒精濃度約7%-8%，液體稱為“Wash(酒醪)或Beer”，由于酵母的種類很多，對于發(fā)酵過程的影響不盡相同，因此各家威士忌品牌都視此為商業(yè)機密。5）蒸餾蒸餾，蒸餾具有濃縮的作用，經(jīng)蒸餾后的液體為“新酒”。一般銅質(zhì)壺式蒸餾器用作麥芽威士忌的蒸餾，銅質(zhì)能將發(fā)酵生成的硫化物去除，使酒體更加細致口感滑順，同時保留獨特風味的新酒(Newmake)。數(shù)據(jù)來源：dearwhisky，distiller，華源證券研究所熟成，蒸餾過后的新酒經(jīng)過橡木桶熟成，吸收橡木木桶的各類天然香氣，生成琥珀色，酒精濃度隨著時間逐漸降低，口感愈發(fā)醇厚。酒的風味特性，調(diào)配出與眾不同且具備酒廠特色的威士忌，以此來做出標準化產(chǎn)品面向全體消費者。裝瓶,將威士忌過濾、確保雜質(zhì)去除后，即可將威士忌按固定容量分裝至瓶中，粘貼標簽即裝箱出售。6以單一麥芽威士忌為例，將年份的維度嵌入來看，傳統(tǒng)單一400元/瓶，12-15年定價區(qū)間通常為400元/瓶年份代表酒廠對產(chǎn)品線的定位，不同品牌的年份較難橫向比較，如格蘭菲迪18年單一麥芽威士忌的價格為539元/瓶，相較），年價格：17500元/700ml簡介：25年桶陳，雪莉桶價格：54500元/700ml簡介：無年份酒，融合麥卡倫經(jīng)典風味和獨特煙熏風味元/700ml數(shù)據(jù)來源：酒窩網(wǎng)，天貓，華源證券研究所注：本頁所提到的單瓶價格均指每瓶700ml對應價格7288元399元498元599元850元7越濃厚，酒廠特點則伴隨陳釀時間越長而越忌品質(zhì)的最佳標準在于二者間的均衡，因此威士酒液失去平衡，即“吃桶過深”，成為愛好者酒體顏色&單寧，帶來結(jié)構(gòu)和質(zhì)感&乙醛、酯類，帶數(shù)據(jù)來源：MICHELIN，紅酒世界，W等，華源證券研究所風味風味8忌熟成速率相似，但卻不適用于新興產(chǎn)區(qū)如印度、中國臺灣和中國大陸，），中國大陸達4-8%，中國臺灣達8-12%，天使分享率較高的地區(qū)不適宜釀?據(jù)88bamboo官網(wǎng)顯示，我國臺灣地區(qū)陳釀4-6年的威士忌的風味物質(zhì)密度基本等同于蘇格蘭產(chǎn)區(qū)陳釀15-25年，更快的熟成速率也帶來了更復雜多樣的風味。并且由于陳釀年份過久會導致酒液“吃桶過深”破壞風味，以及酒體氧化過度等問題，因此中國臺灣產(chǎn)區(qū)也不適合陳釀高年份威士忌。 嶄露頭角。中國臺灣噶瑪蘭成為WWA近十年來無明確陳釀年限的金獎威士?噶瑪蘭KAVALAN是中國臺灣最大的威士忌酒廠，05年建廠、06年灌酒、10年在伯恩斯之夜盲飲比賽獲得冠軍，13-17年產(chǎn)品頻繁獲獎，甚至獲得最重磅的WWA全球最佳單一麥芽威士忌大獎，但其普遍年份不高，主9數(shù)據(jù)來源：噶瑪蘭官網(wǎng)，W，烈酒商業(yè)觀察等，華源證券研究所9?噶瑪蘭：“新世界”與“舊世界”對抗中的后發(fā)先至萌芽期（1948年）：物資匱乏，1948年中國臺灣省煙酒公賣局臺北酒廠推出了中國臺灣最早的自制威士忌“陳年威士忌”，實際也是以日本人撤走后的庫存制作（食用酒精+威士忌香精），并不算正規(guī)威士忌。探索期（1950-1970年）：臺北第一酒廠1958年進行了“高級威士忌制造試驗”，用澳洲啤酒大麥芽粉作為原料，經(jīng)過糖化、發(fā)酵6-7日，得到酒精度5-8%的酒汁，用200公升蒸餾器蒸餾出14.3-22.6%的酒，再用小型蒸餾器二次蒸餾，得到47.5～70.2%的新酒，放入橡木桶儲存，大致與傳統(tǒng)威士忌生產(chǎn)方式接近（雖無專用麥芽和酵母、銅制壺式蒸餾器、合適橡木桶、足夠熟成時間，但已是本土威士忌生產(chǎn)工藝上的一大突破）。但是由于消費者接觸進口威士忌，國產(chǎn)威士忌因口味和形象問題導致停產(chǎn)。?進口威士忌：專賣制度下早期大眾很難獲得洋酒，1955年公賣局才開始引進少量威士忌，主要供應特定人群。因此威士忌自始就是“稀缺、用來送禮或款待貴賓”的高級酒類。研發(fā)期（1970-1980年）：由于市場對威士忌需求增加，74年公賣局再次嘗試研制威士忌，展開為期6年的威士忌研究計劃，主要三個方向：1）使用大麥、玉米和高粱為原料的傳統(tǒng)蘇格蘭威士忌工藝；2）以米酒為基礎的中國酒轉(zhuǎn)換法試制威士忌；3）以香蕉為原料的威士忌試制。草創(chuàng)期（1984年至1999年）：以上研究后，公賣局認為中國臺灣不適合生產(chǎn)威士忌，決定以進口蘇格蘭威士忌原酒為基礎，加入少量自制威士忌（當時蘇威產(chǎn)量過剩，原酒價格便宜，進口1公升只需臺幣40元，自制威士忌不劃算），由此推出了半自制國產(chǎn)調(diào)和威士忌，即“黑盒威士忌”。1986年，美國對中國臺灣施加貿(mào)易壓力，導致洋酒進口逐步開放（87年放開啤酒葡萄酒、91年放開威士忌、92年放開白蘭地），逐步打破專賣制度。?南投威士忌發(fā)展歷程：南投酒廠自1981年開始生產(chǎn)威士忌，使用不銹鋼蒸餾器、啤酒酵母和橡木桶進行熟成。1999年9月21日，南投酒廠受到地震影響，導致自制威士忌生產(chǎn)停滯。?威士忌市場變遷：開放洋酒進口之初，威士忌進口量僅30萬箱，遠低于白蘭地的80萬箱，主要因為干邑白蘭地口感偏甜受消費者喜愛，且高酒稅下較高的售價更適合送禮，但到了90年代中，市場謠傳白蘭地易發(fā)胖和誘發(fā)糖尿病，導致銷量大幅下滑，此時1）威士忌酒廠及酒商多，推廣力度大；2）威士忌酒稅便宜，亞洲金融風暴后價格便宜的威士忌開始受到青睞；3）威士忌價格帶廣，消費者可選擇的產(chǎn)品多，而干邑白蘭地只有中高價位產(chǎn)品。95年威士忌進口量突破100萬箱，干邑白蘭地的市場地位開始動搖，99年中國臺灣為加入WTO，降低進口烈酒的酒稅，并在2002年加入WTO后取消公賣制度，公賣局轉(zhuǎn)為煙酒公司，將威士忌和白蘭地統(tǒng)一酒稅每公升185元，使兩者市價差距縮窄，但是并未挽救白蘭地頹勢，反而使威士忌更暢銷。數(shù)據(jù)來源：酒訊網(wǎng)，華源證券研究所快速發(fā)展期（2000-2010年煙酒公司旗下除南投以外，還有臺中酒廠在04年通過進口威士忌原酒，添加少量桶陳紅鶴酎（大麥燒酒）方式，推出了“玉尊威士忌”。這款威士忌銷量甚至超過南投酒廠的黑盒威士忌。但是此后最為突出的酒廠為噶瑪蘭酒廠。?中國臺灣加入WTO后開放民間制酒，金車集團董事長李添財05年開始建設噶瑪蘭威士忌酒廠，06年3月噶瑪蘭蒸餾出第一批新酒，08年12月推出第一款中國臺灣自制威士忌，剛推出時并未受到本土市場歡迎，主要系國人普遍對國產(chǎn)威士忌沒信心，國際酒業(yè)人士亦認為中國臺灣做不出高品質(zhì)威士忌。?2010年噶瑪蘭在“伯恩斯之夜”成名，該活動是將英格蘭圣喬治酒廠的3年威士忌和其他年份相近威士忌一起盲品，由于市場上缺乏低于3年酒齡的蘇格蘭威士忌，品酒會主席讓2年的噶瑪蘭威士忌參選，結(jié)果卻意外奪得第一名，自此中國臺灣扭轉(zhuǎn)了當年煙酒公司關(guān)于“中國臺灣不適合生產(chǎn)威士忌”的結(jié)論，走上了自制麥芽威士忌的發(fā)展道路，同時此時金磚四國崛起拉動需求提升，導致蘇格蘭原酒價格上漲至過去的2-3倍，進口原酒調(diào)制的經(jīng)濟效益走低（07-08年原酒價格高的時候，煙酒公司進口印度威士忌，結(jié)果酒質(zhì)較差，加上噶瑪蘭成名因此再次考慮自制道路）成熟發(fā)展期（2010年至今）：中國臺灣威士忌飛速成長，尤其單一麥芽威士忌市占率較高（大多數(shù)國家主要飲用調(diào)和威士忌），因此蘇格蘭威士忌進口金額名列世界前茅。?噶瑪蘭在10年后頻繁斬獲國際大獎，知名度和銷量不斷攀升，16年底開始建設蒸餾二廠，16年12月再添10組蒸餾器，年產(chǎn)能達900萬公升，對應1200萬瓶（700ml/瓶），位列全球十大蒸餾廠之列。?南投酒廠07年更換廠長重新申請建設威士忌蒸餾廠，08年開始將啤酒麥芽運至啤酒廠糖化（利用冬季啤酒淡季產(chǎn)能），再將麥汁調(diào)回南投酒廠發(fā)酵，并從林口酒廠調(diào)來銅制壺式蒸餾器，10年從蓮花酒廠調(diào)來新的銅制蒸餾器，摸索自主生產(chǎn)技術(shù)，13年推出了桶裝麥芽威士忌原酒，并以“OMAR”品牌推出了“波本花香”、“雪莉果干”兩款單一麥芽威士忌，之后更是利用本身釀制水果酒的優(yōu)勢推出了柳丁桶、荔枝桶、梅子酒桶、金香白蘭地桶、桂花酒桶等獨特風味的威士忌。14年開始不斷獲獎，包括ISC金獎等，屬于中國臺灣兩大威士忌酒廠之一，僅次于噶瑪蘭。?臺中酒廠在推出玉尊威士忌成功后，也開始嘗試自制威士忌，10年開始進口小麥玉米制作威士忌，并從2016將自制威士忌調(diào)入“玉尊威士忌”中，2022年起推出了谷蘊原桶強度單一谷類威士忌，目前仍在摸索運用當?shù)卦涎兄凭哂兄袊_灣風土特色的新品。數(shù)據(jù)來源：酒訊網(wǎng)，華源證券研究所?噶瑪蘭：“新世界”與“舊世界”對抗中的后發(fā)先至2005年，金車在中國臺灣宜蘭建立了噶瑪蘭威士忌酒廠,投資高達20億臺幣;為適應中國臺灣的氣候條件，金車集團邀請威士忌專家Dr.JimSwan，從蒸餾器、倉庫，到發(fā)酵與蒸餾過程，突破各項環(huán)境限制，量身打造了一套釀酒系統(tǒng)第1款【噶瑪蘭經(jīng)典單一麥芽威士忌】于2008年12月上市英國伯恩斯之夜盲飲比賽“噶瑪蘭經(jīng)典單一麥芽威士忌”獲冠;2010年麥芽威士忌年鑒將中國臺灣列入世界威士忌產(chǎn)區(qū)“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏波本桶威士忌原酒”、“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏雪莉桶威士忌原酒”、“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏FINO雪莉桶威士忌原酒”、“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏VINHO葡萄酒桶威士忌原酒”上市“噶瑪蘭堡典單一麥芽威士忌”上市冠軍，“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏Amontillado雪莉桶威士忌原酒”獲2016WWA世界單一桶單一麥芽威士忌冠軍；噶瑪蘭酒廠榮獲IWSC世界威士忌年度酒廠獎杯；慶祝噶瑪蘭酒廠建廠10周年推出“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏波特桶威士忌原酒”“噶瑪蘭經(jīng)典「噶瑪蘭15周年紀念威士忌原酒」上「噶瑪蘭15周年紀念威士忌原酒」上特選2009年入桶原酒，獨家打造限量禮盒獎與威士忌獎杯“噶瑪蘭山川首席波特風味“噶瑪蘭山川首席波特風味桶單一麥芽威士忌”上市噶瑪蘭酒廠首度獲選WWA最佳人氣酒廠獎、噶瑪蘭酒廠首度獲選IWSC亞太區(qū)第一支以金車企業(yè)命名的威士忌“金車頂極指揮單一麥芽威士忌”上市二度獲選WWA最佳人氣酒廠獎；三度獲選IWSC亞太區(qū)年度蒸餾酒廠獎杯；“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏雪莉桶威士忌原酒”競賽金牌與至尊冠軍2006年3月11日，蒸餾出第一滴新酒“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏雪莉味“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏VINHO葡萄酒桶威士忌原酒”金獎與4面金獎“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏波本桶威士忌原酒”第三度榮膺IWSC特金獎“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏VINHO葡萄酒桶威士忌原酒”獲2015WWA世界單一麥芽威士忌桶威士忌原酒”與“噶瑪蘭經(jīng)典獨奏VINHO葡萄酒桶威士忌原酒”忌單一麥芽冠軍獎杯及IWSC世界威士忌冠軍獎杯；金車噶瑪蘭酒廠勇奪2017年IWSC最高殊榮世界年度蒸餾酒廠冠軍金車噶瑪蘭酒廠獲頒2018年SFWSC金車噶瑪蘭酒廠獲頒2018年SFWSC年度最佳蒸餾酒廠大獎，成為首座兩度獲選SFWSC最佳蒸餾酒廠殊全新酒款“噶瑪蘭珍選No.1”上市噶瑪蘭KAVALAN是中國臺灣最大的威士忌酒廠，05年建廠、06年灌酒、08年出酒、10年在伯恩斯之夜盲飲比賽獲得冠軍，13-17年產(chǎn)品頻繁獲獎，其中15-16年連續(xù)獲得最重磅的WWA全球最佳單一麥芽威士忌大獎（此前為三得利山崎等）。噶瑪蘭主打的是無年份酒，因此其定價更多是直接對標同品質(zhì)的其他威士忌產(chǎn)品，以同檔次定價來向消費者表達品質(zhì)等級，2014-2017年，旗下多款產(chǎn)品在國際賽事中攬獲大獎，如2015-2016年連續(xù)獲得WW 數(shù)據(jù)來源：噶瑪蘭官網(wǎng)，華源證券研究所運用與“獲獎酒”同系列品牌名銷售，巧借“獎項”背書。大部分廠商送去評選的產(chǎn)品均為自身最好的單桶威士忌，常見命名為品牌+年份端的“單桶”概念，仍舊享受到了較高的溢價，比方說麥卡倫單一麥芽15年售價1350元/700ml，盡管噶瑪蘭品牌價格帶銷售概念更高級的單桶桶強單一麥芽威士忌，凸顯產(chǎn)品名稱：噶瑪蘭經(jīng)典獨奏VINHO葡萄酒桶產(chǎn)品名稱：噶瑪蘭經(jīng)典獨奏VINHO葡萄酒桶原酒單一麥芽威士忌獲獎信息：2015年WWA世界單一麥芽威士忌冠軍數(shù)據(jù)來源：酒窩網(wǎng)，噶瑪蘭官網(wǎng)，michelin網(wǎng)等，華源證券研究所?麥卡倫憑借深厚歷史底蘊和高年份優(yōu)勢在?噶瑪蘭則通過“高端概念+大眾定價”的創(chuàng)新營銷策略，使其以創(chuàng)新的產(chǎn)品策略和高性價比在威士忌市場中開辟出一片新天地。2005年建廠，位于低緯度熱帶的中國臺灣產(chǎn)區(qū)，噶瑪蘭天使分享率約12%，無法擁有高年份庫存，核核心產(chǎn)品矩陣補充產(chǎn)補充產(chǎn)品桶18年數(shù)據(jù)來源：噶瑪蘭淘寶官方旗艦店，麥卡倫官網(wǎng)，美酒邦等，華源證券研究所注：本頁所提到的價格均指每瓶700ml對應價格無年份產(chǎn)品策略：縱觀近10年WWA獲獎情況，獲獎產(chǎn)品桶陳時間多數(shù)超1借國際獎項的背書，中國臺灣威士忌利用陳年時間短帶來的成本優(yōu)勢，打破了“舊世界”的定價慣例。噶瑪蘭把自身單桶桶到普通單一麥芽威士忌產(chǎn)品價格帶，還獲得WWA金獎的美譽，品類降維定價使桶強單一麥芽威士忌新世界價格帶降維數(shù)據(jù)來源：WWA官網(wǎng)，酒窩網(wǎng)，淘寶，華源證券研究所注：本頁所提到的價格均指每瓶700ml對應價格?噶瑪蘭：“新世界”與“舊世界”對抗中的后發(fā)先至?中國臺灣和中國大陸地區(qū)具備相似的飲酒習慣，但中國大陸烈酒市場以白酒占主導地位，而中國臺灣高度酒飲用則以白酒與威士忌并重，?中國臺灣市場威士忌占烈酒市到2024年已超過60%，我們認為主要系早期中國臺灣地區(qū)僅具備少量進口威士忌供應，因此品類發(fā)展之初就自動貼上了“高端稀缺”的標簽，u白酒u其他烈酒u白蘭地和干邑u威士忌u利口酒u朗姆u龍舌蘭和梅斯卡爾杜松子酒和伏特加億元16000140001200010000800060004000200002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%大陸市場臺灣市場其他烈酒杜松子酒和伏特加龍舌蘭和梅斯卡爾朗姆利口酒白蘭地和干邑威士忌億元120010008006004002000白酒u威士忌u白蘭地和干邑u利口酒a朗姆u龍舌蘭和梅斯卡爾u杜松子酒和伏特加u其他烈酒2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：歐睿國際，酒志網(wǎng)，華源證券研究所20我們認為中國臺灣威士忌市場雖相對成熟，但仍屬于新興產(chǎn)區(qū),除金車公司的噶瑪蘭酒廠和傲瑪?shù)哪贤毒茝S，并未出現(xiàn)其他本土威士忌強勢企?噶瑪蘭通過前述策略實現(xiàn)了快速發(fā)展，在中國臺灣當?shù)劁N量份額由14年的2.9%提升至23年的5.3%，銷量CAGR達6.9%，高于中國臺灣威士忌行業(yè)整體（0.9%）。2023年，中國臺灣市場威士忌銷量TOP10除噶瑪蘭以外皆為海外品牌，銷量結(jié)構(gòu)來看蘇格蘭威士忌更是占中國臺灣市噶瑪蘭零售規(guī)模（百萬新臺幣）同比（%）0美國威士忌加拿大威士忌蘇格蘭威士忌其他威士忌蘇格里德-蘇格蘭蘇格登-蘇格蘭百富-蘇格蘭麥卡倫12年-蘇格蘭達爾摩-蘇格蘭格蘭威特12年-蘇格蘭芝華士12年-蘇格蘭其他數(shù)據(jù)來源：歐睿國際，數(shù)據(jù)來源：歐睿國際，華源證券研究所 “舶來品”印記并不構(gòu)成本土品牌發(fā)展阻力，例如威士忌在日本市場同為“舶來品”，但日本威士忌市場由本土威士忌品牌主導，并且當前日本產(chǎn)區(qū)已成為全球威士忌五大產(chǎn)區(qū)之一。日本產(chǎn)區(qū)的成功點亮證明了亞洲市場發(fā)展威士忌產(chǎn)區(qū)的可行性，而中國臺灣噶瑪蘭的后發(fā)先至則為區(qū)別于傳統(tǒng)威士忌產(chǎn)區(qū)，但仍出現(xiàn)了噶瑪蘭這樣后發(fā)先至的本土威士忌品牌。噶瑪蘭選擇日本威士忌蘇格蘭調(diào)配威士忌蘇格蘭單一麥芽威士忌其他威士忌中國大陸產(chǎn)區(qū)依據(jù)成功范式以及政策指引，預計將實現(xiàn)快速發(fā)展。我國邛崍產(chǎn)區(qū)天使分享率（4-6%）約為蘇格蘭（2%）的2-3倍（中國臺灣是蘇格蘭的4-6倍），熟成年份較短的酒陳年效?針對國內(nèi)企業(yè)發(fā)展威士忌，我們認為打法可參照噶瑪蘭，避開“年份”這一不具備優(yōu)勢的競爭維度，通過熟成速率的優(yōu)勢突出風味特點，并鼓勵產(chǎn)品參評國際獎項，獲得品質(zhì)背書。高品類通過大眾化定價的策略，預計將大幅增強產(chǎn)品對消費者的吸引力，同時實現(xiàn)品牌聲望提數(shù)據(jù)來源：歐睿國際，烈酒商業(yè)觀察，鳳凰網(wǎng)酒業(yè)，天氣網(wǎng)，酒業(yè)時報等，華源證券研究22 所?噶瑪蘭：“新世界”與“舊世界”對抗中的后發(fā)先至2、市場競爭加劇。當前我國威士忌行業(yè)供給側(cè)參與者正不斷增證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發(fā)行人的個人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯(lián)系。一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相