電商行業(yè)市場(chǎng)分析

一、電商行業(yè)2022年綜述及2023年展望

1、傳統(tǒng)電商：消費(fèi)復(fù)蘇，內(nèi)卷加劇

消費(fèi)復(fù)蘇將至，電商行業(yè)景氣回暖。2022年我國宏觀消費(fèi)增速受到

疫情嚴(yán)重?cái)_動(dòng)，截至2022年12月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)到4.05

萬億元，同比下降1.8%,2023年1-2月，社零增速超預(yù)期回升，達(dá)

到3.5%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)以及消費(fèi)者信心的不斷恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)社零

增速有望繼續(xù)波動(dòng)向上，2023全年增速有望達(dá)到高個(gè)位。2022年實(shí)

物商品網(wǎng)上零售增長中樞高于社零，但增速整體呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，截

至2022年12月，實(shí)物商品網(wǎng)上零售累計(jì)達(dá)到11.47萬億，同比增

長6.2%,實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重26.1%,較上年同期上升

1.6pct,整體保持穩(wěn)定。

圖表1：疫情影響宏觀消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏

--社零總額（億元）----yoy

京東再啟百億補(bǔ)貼，行業(yè)內(nèi)卷加劇。電商是互聯(lián)網(wǎng)中相對(duì)特殊的一個(gè)

子賽道，商品線上化率提升以及工具平臺(tái)屬性容易缺流量的矛盾導(dǎo)致

電商行'業(yè)的撮合成本/單位交易成本呈現(xiàn)U型，行'也跨越規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨

界點(diǎn)。從雙寡頭時(shí)代到三巨頭時(shí)代再到直播電商、內(nèi)容電商的不斷崛

起，近年來我國電商行業(yè)的市場(chǎng)集中度不斷下行，尤其是近兩年，疫

情拖累宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)整體表現(xiàn)，同時(shí)以抖快為代表的直播電商高速增

長，繼續(xù)擠壓傳統(tǒng)貨架電商巨頭的戰(zhàn)略空間。在這樣的大背景下，我

們看到2023年京東再啟百億補(bǔ)貼等活動(dòng)激活下沉市場(chǎng)用戶心智也不

無道理，畢竟用戶是電商行業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)各個(gè)賽道的先行指標(biāo)，通過

用戶拉新進(jìn)而把新客培養(yǎng)成高復(fù)購高ARPU老客是各大電商平臺(tái)的

常見發(fā)展思路。京東百億補(bǔ)貼只不過是電商行.業(yè)內(nèi)卷加劇的一個(gè)縮影,

但京東的實(shí)際投放力度和補(bǔ)貼效果仍需動(dòng)態(tài)跟蹤，對(duì)其利潤率的影響

或無需過度悲觀。

用戶：阿里和多多進(jìn)入存量時(shí)代，京東仍有較大提升空間。截至2022

年一季度，阿里巴巴年度活躍買家數(shù)達(dá)到9.03億，同比增長11.3%,

拼多多年度活躍買家數(shù)達(dá)到8.82億，同比增長7.1%,在全新的顛覆

式商'業(yè)模式或者技術(shù)出現(xiàn)之前，阿里和多多未來的用戶增長空間較為

有限，基本進(jìn)入存量用戶時(shí)代，阿里和多多自2022年二季度起也不

再披露AAC數(shù)據(jù)。截至2022年三季度，京東年度活躍買家數(shù)達(dá)到

5.88億，同比增長6.5%,京東自2022年四季度起不再披露AAC。

相比阿里和多多，京東的用戶規(guī)模仍有較大提升空間，差距主要在下

沉市場(chǎng)，2020年前后京東以京喜為抓手加碼下沉市場(chǎng)，AAC一度出

現(xiàn)非常顯著的增長，但2022年下半年京喜式微，京喜用戶的萎縮抵

消了主站用戶的增長，最終呈現(xiàn)出京東總的活躍買家數(shù)增長較為疲弱。

2023年京東再啟百億補(bǔ)貼等活動(dòng)，我們認(rèn)為初衷也是為了接棒京喜，

進(jìn)一步激活中低線城市用戶心智，長期看，我們認(rèn)為京東的活躍買家

數(shù)規(guī)模也能接近阿里和多多的體量。

圖表6:京東AAC

—京東年度活躍買家數(shù),TTM(百萬)----YoY(%)

獲客成本整體維穩(wěn)c我們按經(jīng)驗(yàn)公式獲客成本是老客維系成本的5倍

對(duì)銷售費(fèi)用進(jìn)行拆分測(cè)算。京東的獲客成本從3Q2021的61.33元/

人上升至1」302022的61.50元/人，整體維持穩(wěn)定。從客戶生命周期

價(jià)值角度看，考慮到未來人均GMV有望提升，電商平臺(tái)的LTV/CAC

依然可觀，按一個(gè)新客戶在平臺(tái)使用6年測(cè)算，京東LTV/CAC為1.23

倍。

龍頭GMV增長將繼續(xù)分化。阿里巴巴FY2022年GMV為8.32萬億

元，預(yù)計(jì)FY2023年將達(dá)到7.86萬億元。京東2022年GMV為3.48

萬億元，同比增長5.6%。拼多多2022年未披露GMV數(shù)據(jù)，但我們

預(yù)估增速至少在20%以上。唯品會(huì)2022年GMV為1752億元，同

比下降8.5%。快手2022年GMV為9012億元，同比增長32.5%。

在中觀景氣疲弱的大背景下，電商龍頭GMV增長分化，阿里體量較

大且市占率被抖快蠶食，增速低于行業(yè)大盤，京東因品類結(jié)構(gòu)差異以

及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，增速好于大盤，拼多多在品牌化戰(zhàn)略以及用戶復(fù)購增

多等因素影響下，增速顯著高于大盤，直播電商作為新興業(yè)態(tài)，GMV

增速水平還要高一個(gè)臺(tái)階。整體而言，電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局日趨激烈，

頭部玩家所處的發(fā)展階段不同，GMV增長也呈現(xiàn)分化。

圖表18:快手GMV

2019202020212022

存量時(shí)代，電商行業(yè)的增長將更多回歸到留存、復(fù)購等方向。人均

GMV的提升或主要通過以下幾個(gè)方向：（1）新客沉淀為老客，對(duì)平

臺(tái)形成一定忠誠度，復(fù)購行為增加。（2）直播電商/內(nèi)容電商等新興

模式提高商品成交率。（3）更多商品實(shí)現(xiàn)廣泛的線上銷售，電商平

臺(tái)SKU品類的豐富促使用戶購買更多的商品。貨幣化率提升更多需

要通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不是當(dāng)前主要矛盾。傭金率方面，長期看，國內(nèi)電

商平臺(tái)的傭金率顯著低于海外，存在理論提升空間，但在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管

趨嚴(yán)的大環(huán)境下，電商平臺(tái)短期較難直接提升各品類的傭金率水平,

所以傭金率的上升短期可能更多需要品類結(jié)構(gòu)的改善，高毛利率、高

傭金率品類占比的提升有利于從結(jié)構(gòu)上提升傭金率水平。廣告費(fèi)率方

面，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、賣家行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化都會(huì)影響廣告費(fèi)率，未

來提升的空間或大于傭金費(fèi)率。

AIGC技術(shù)商業(yè)化己經(jīng)開啟，目前主要集中于營銷、內(nèi)容生成、虛擬

人的行業(yè)，與電商具備天然的適配性。近年來隨著數(shù)據(jù)和計(jì)算能力的

可用性不斷提高，人們對(duì)更高效、更有效的方式來生成創(chuàng)意內(nèi)容的需

求等因素，正在推動(dòng)生成型人工智能的普及。目前部分AIGC技術(shù)應(yīng)

用已經(jīng)開啟了商業(yè)化階段,主要集中于內(nèi)容生成（文本轉(zhuǎn)音樂、圖片、

視頻等）、廣告營銷（Log。/文案/標(biāo)語等設(shè)計(jì)、宣傳圖片、郵件/博客

/網(wǎng)站等創(chuàng)作）、虛擬人（虛擬人播報(bào)等），而這些領(lǐng)域在電商行業(yè)

具備天然的適配性，我們認(rèn)為,AIGC有望為電商全面帶來心的活力。

AIGC技術(shù)浪潮之下，電商有望率先受益，短期來看電商商品描述、

電商廣告、社交媒體內(nèi)容生成等領(lǐng)域已經(jīng)逐漸成熟。中長期來看，成

熟的智能客服、虛擬主播帶貨、商品3D化展示有望大規(guī)模滲透。國

外目前在電商領(lǐng)域的應(yīng)用如VOC.AI、CooHom、Jasper、

Adcreative.ai.Notional,主要應(yīng)用領(lǐng)域包括廣告文案生成、社交

媒體內(nèi)容創(chuàng)意、圖片3D化等，我們認(rèn)為，隨著ChatGPT-4的發(fā)布，

廣告、社媒等領(lǐng)域在短期有望快速應(yīng)用與電商領(lǐng)域，隨著未來3D/

虛擬人/智能客服等技術(shù)進(jìn)一步成熟，未來在3D商品展示，虛擬人直

播帶貨、成熟智能客服等領(lǐng)域有望為電商行業(yè)帶來全新變革。

目前已經(jīng)有Shopify、Instacart等眾多過電商公司加入ChatGPT生

態(tài)。2023年3月15日，OpenAI正式推出大型多模態(tài)模型GPT-4,

GPT-4能接受圖像和文本輸入，輸出文本內(nèi)容。3月24日，OpenAl

宣布支持ChatGPT的新第三方插件，首批開放可使用的插件包括了

酒店航班預(yù)訂、外賣服務(wù)、在線購物、法律知識(shí)、專業(yè)問答、文字生

成語音等。目前，多家電商行業(yè)公司對(duì)外宣布已對(duì)接ChatGPT等

AIGC應(yīng)用，探索新技術(shù)在電商場(chǎng)景下的潛力。從賽道看，既有以吉

宏股份、焦點(diǎn)科技等公司為代表的跨境電商企業(yè)，也有以Shopify、

亞馬遜等為代表的電商代運(yùn)營企業(yè)，其開啟的ChatGPT應(yīng)用，包括

創(chuàng)建商品描述、內(nèi)容營銷助理、聊天客服、自動(dòng)郵件撰寫、社媒內(nèi)容

自動(dòng)生成等多方面功能。

AIGC有望從產(chǎn)品定位到廣告營銷售后服務(wù)，AIGC有望在多環(huán)節(jié)賦

能，實(shí)現(xiàn)降本增效：（1）在產(chǎn)品定位環(huán)節(jié)：AIGC能夠精準(zhǔn)識(shí)別消

費(fèi)者需求，實(shí)現(xiàn)千人千面?zhèn)€性化定位與推薦。同時(shí)，ChatGPT等AI

系統(tǒng)在處理和分析自然語言數(shù)據(jù)時(shí).，能夠幫助企業(yè)更深入地洞察市場(chǎng),

為自己的產(chǎn)品和服務(wù)做出更符合市場(chǎng)的定位；（2）在商品展不環(huán)節(jié)：

AIGC通過文案生成圖片、生成3D模型用于商品展示和虛擬適用，

提升線上購物體驗(yàn)與產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率。AIGC可以通過直接展示圖片或者

視頻，極大提升了信息列示的效率；同時(shí)AIGC也可以提供三維建模，

在電商中的應(yīng)用主要有商品展示和虛擬試用，改善線上購物體驗(yàn)?；?/p>

于商品在不同角度下的拍攝圖像，利用視覺算法生成商品的三維模型

和紋理，輔以線上虛擬“看、試、穿、戴”，提供貼近實(shí)物的差異化網(wǎng)

購體驗(yàn)，助力高效完成用戶轉(zhuǎn)化。

圖表26：AIGC提供千人千面?zhèn)€性化推薦服務(wù)

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之后,叁體網(wǎng)場(chǎng)所放松由己.可以出衿一■臺(tái)垣的陽

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（3）在主播打造環(huán)節(jié)：AIGC助力打造虛擬主播，賦能直播帶貨。

（1）虛擬主播不會(huì)疲勞，因此就能填補(bǔ)真人主播的直播間隙；（2）

虛擬主播更能加速品牌年輕化進(jìn)程，拉近與新消費(fèi)人群的距離；（3）

虛擬主播人設(shè)更穩(wěn)定可控;虛擬主播的人設(shè)、言行等均由品牌方掌握,

比真人的可控性、安全性明顯更強(qiáng)。（4）在電商廣告營銷環(huán)節(jié)：AIGC

可以生成文本、圖片、視頻類廣告，廣泛應(yīng)用于社交媒體等多種場(chǎng)景。

目前國外已經(jīng)出現(xiàn)相對(duì)成熟的廣告營銷應(yīng)用，如Midjourney（圖片生

成）、Runway（視頻生成）、Jasper（文案生成）等，逐漸廣泛應(yīng)

用于電商的宣傳環(huán)節(jié)。不僅可以大幅提升廣告制作時(shí)間，同時(shí)精致的

內(nèi)容也有望持續(xù)提升廣告宣傳效果。

（5）在交易場(chǎng)景環(huán)節(jié)：AIGC賦能線上和線下場(chǎng)景加速演變，為消

費(fèi)者提供全新的購物場(chǎng)景。目前的技術(shù)已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)在二維圖像中重

建場(chǎng)景的三維幾何結(jié)構(gòu)，做到虛擬貨場(chǎng)快速、低成本、大批量的構(gòu)建，

這樣即可有效降低商家搭建虛擬購物空間的門檻及成本，為一些之前

高度依賴線下門店的行業(yè)打開了線上線下融合的虛擬空間，同時(shí)為消

費(fèi)者提供新消費(fèi)體驗(yàn)，目前一些品牌企業(yè)已經(jīng)在此開始積極嘗試與探

索。（6）在售后服務(wù)環(huán)節(jié)：AIGC助力提高電商的客戶服務(wù)質(zhì)量。

面對(duì)當(dāng)下各電商因?yàn)榭头貞?yīng)不及時(shí)或者處理不當(dāng)?shù)惹闆r與消費(fèi)者

之間形成矛盾這一問題，智能語言處理模型可以更加及時(shí)地處理客戶

的查詢和問題，并提供準(zhǔn)確的回答，縮短客戶等待時(shí)間和處理時(shí)間。

進(jìn)一步提高客戶滿意度，增加客戶忠誠度和回購率。

Al在電商場(chǎng)景的應(yīng)用預(yù)計(jì)使多條細(xì)分賽道受益。由于AI可在上述電

商領(lǐng)域的多個(gè)方向?qū)崿F(xiàn)應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營效率的提升以及成本優(yōu)化，我

們認(rèn)為產(chǎn)'亞鏈企業(yè)有望受益。具體包括：（1）電商代運(yùn)營：行業(yè)近

年面對(duì)收入增速下降、大客戶流失等壓力，AI融入電商工具之后，

公司能使用更高效的工具來開展業(yè)務(wù)，從而為品牌提供更加優(yōu)質(zhì)運(yùn)營

服務(wù)。（2）跨境電商：在AI對(duì)電商的基本優(yōu)化之外，跨境電商還將

在多語言方面顯著受益AI,大幅降低海外多語言經(jīng)營環(huán)境的傳統(tǒng)障

礙。（3）電商廣告：基于AI不僅可以快速生成各類電商廣告內(nèi)容,

同時(shí)在投放上面的效果也有望大幅提升。

2、直播電商：大主播時(shí)代落幕，貨架電商打開抖音增長空間

2021年末以來，大主播時(shí)代逐步落幕。2021年11月，常年排在淘

寶直播第三位、僅次于李佳琦和薇婭的帶貨主播雪梨因偷稅被罰款

6555萬元，所有社交賬號(hào)被封禁；同月，快手頭號(hào)達(dá)人辛巴被舉報(bào)

售賣假貨，證實(shí)后受到行政部門的處罰，停止直播活動(dòng)近4個(gè)月；12

月20日，帶貨一姐薇婭因逃稅被徹查，罰款金額高達(dá)13億，直播

間及全社交平臺(tái)也隨后被封禁；2022年6月3日，李佳琦正在進(jìn)行

的直播忽然被關(guān)停，幾天后直播間入口也被關(guān)閉；6月13日多次登

頂抖音帶貨榜的羅永浩宣布退網(wǎng)，其直播間改名“交個(gè)朋友”并過渡為

由公司運(yùn)營。此外，薇婭缺位期間，市場(chǎng)份額并未顯著流向李佳琦,

2022年李佳琦首日預(yù)售額與618直播電商總銷售額的比值為2.8%,

2021年這一比值高達(dá)4%。即便薇婭缺位，2022年李佳琦的主要經(jīng)

營數(shù)據(jù)增速也未顯著高于行業(yè)，即薇婭的市場(chǎng)份額并沒有直接轉(zhuǎn)移到

李佳琦身上。

圖表32:2021-2022618直播電商總GMV及增長率（億元）

鯨落萬物生，肩部及中腰部主播崛起。2022年618銷售額最高的是

快手主播蛋蛋，618總銷售額16.96億元，其次是快手的小周夢(mèng)、抖

音廣東夫婦等?？焓值膱?chǎng)觀數(shù)據(jù)缺失，抖音的廣東夫婦最高場(chǎng)觀達(dá)到

2531萬人，淘寶的最高場(chǎng)觀則來自薇婭原團(tuán)隊(duì)新成立的直播間蜜蜂

驚喜社，最高場(chǎng)觀1410.7萬人次。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年618期

間千萬粉主播的GMV與觀眾數(shù)量占比均有大幅上升。至618活動(dòng)結(jié)

束后第三日，大促的熱度消散，粉絲數(shù)量在100-1000萬的“肩部主播”

則占據(jù)了最高的GMV與觀眾數(shù)量份額，同期粉絲數(shù)量在10-100萬

的中部主播與千萬粉主播的GMV份額大致相同，觀眾數(shù)量則占到

32%,遠(yuǎn)高于千萬粉主播的13%。大促結(jié)束后，10萬至1000萬區(qū)

間的主播占據(jù)了67%的觀眾數(shù)量及67%的GMV份額。千萬級(jí)粉絲

的主播客單價(jià)依然顯著高于其余主播，但隨著大促結(jié)束，千萬粉主播

的GMV與觀眾占比均呈下降趨勢(shì)。

直播電商進(jìn)入下半場(chǎng)，行業(yè)驅(qū)動(dòng)力發(fā)生轉(zhuǎn)換。各平臺(tái)不再以制造標(biāo)桿

為目標(biāo),而是著眼于平臺(tái)內(nèi)部的規(guī)?；腕w系化，增加中腰部主播（10

萬左右粉絲）和服務(wù)商的數(shù)量，以達(dá)成健康的金字塔型結(jié)構(gòu)。抖音、

快手頻頻推出新標(biāo)準(zhǔn)，完善直播公會(huì)和MCN體系，淘寶則在支持中

小商家的同時(shí)發(fā)力短視頻。政策方面，相關(guān)部門對(duì)行業(yè)的態(tài)度從大力

支持轉(zhuǎn)向中性和進(jìn)行規(guī)范。需求端，觀眾對(duì)喊麥?zhǔn)綘I銷審美疲勞，新

崛起的主播普遍從廣泛選品轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)品類賽道，新主播的核心競(jìng)爭(zhēng)力

從低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向內(nèi)容打造。

從“人貨場(chǎng)”角度看東方甄選出圈的原因。從人的角度看，相較于其他

頭部直播間，東方甄選的整體受眾偏向高知人群，審美品味和消費(fèi)能

力更高;此外,觀看東方甄選直播的用戶有71%來自直播廣場(chǎng)、dou+、

feed流及分享鏈接，僅有14%是由抖音短視頻跳轉(zhuǎn)至直播間，即東

方甄選吸引了大量站內(nèi)外沒有直播觀看習(xí)慣的流量，擴(kuò)大了直播帶貨

的原有受眾。從貨的角度看，東方甄選的主營品類與交個(gè)朋友直播間、

董先生、大狼狗鄭建鵬&言真夫婦直播間的銷售品類有顯著差異，東

方甄選的直營品類結(jié)構(gòu)以食品飲料、生鮮、家居用品為主，品類集中

度較高，其他直播間以日用百貨、服飾內(nèi)衣和廚衛(wèi)家電為主。區(qū)別于

其他直播間，東方甄選自推出便將農(nóng)產(chǎn)品銷售平臺(tái)作為自己的定位之

一，東方甄選通過1P+3P兩個(gè)模式選品，不斷加大自營產(chǎn)品替代，

嚴(yán)格把控產(chǎn)品品質(zhì)，在價(jià)格設(shè)定上較為親民，并且農(nóng)產(chǎn)品復(fù)購率較高,

有助于新客轉(zhuǎn)化、老客留存和常態(tài)化購物的習(xí)慣養(yǎng)成。從場(chǎng)的角度看,

在直播平臺(tái)普遍采用頭部主播喊話帶貨的大環(huán)境下，東方甄選選擇了

差異化的呈現(xiàn)方式，通過老帥主播雙語帶貨的方式和娓娓道米的慢節(jié)

奏風(fēng)格切入市場(chǎng)，邀請(qǐng)名人進(jìn)行訪談打造爆款內(nèi)容，開展地方專場(chǎng)直

播吸引大批受眾。如2022年10月29日東方甄選齊魯山海行地方專

場(chǎng)GMV超1億，顯著高于日常直播GMV數(shù)。在內(nèi)容的選擇上，東

方甄選偏向于選擇話題性、趣味性、知識(shí)科普性的內(nèi)容，會(huì)在帶貨的

過程中穿插生活常識(shí)、地理知識(shí)和詩詞歌賦，也會(huì)在帶貨的過程中使

用更具情懷的描述和感悟，同時(shí)滿足了受眾的獵奇心理、學(xué)習(xí)與情懷

的訴求。

圖表44:東方叛選各品類數(shù)占比

?食必飲料■生鋅家牖川松?個(gè)護(hù)家沾?圖Hft像■運(yùn)動(dòng)戶外

■滋補(bǔ)保健■母嬰寵物玩文樂器?3C數(shù)碼家電■其他

33.29%

高流量過后，從主播、供應(yīng)鏈、平臺(tái)三個(gè)維度理性看待長期發(fā)展C主

播是中長期競(jìng)爭(zhēng)力維持的核心因素，東方甄選構(gòu)建了完善的主播培育

體系，其主播各有特色且專注于不同領(lǐng)域，熱門主播（董宇輝、頓頓、

YOYO.77等）不斷提升直播間熱度，穩(wěn)定直播觸達(dá)人數(shù)，同時(shí)東

方甄選不斷推出優(yōu)質(zhì)新主播，降低對(duì)頭部主播的依賴，其基于新東方

老師構(gòu)建的主播團(tuán)隊(duì)專業(yè)素質(zhì)在業(yè)內(nèi)壁壘較高，其他類型播主和教育

公司短時(shí)間內(nèi)可復(fù)制性不足。此外，東方甄選通過邀請(qǐng)明星助陣有效

提升熱度，如2022年9月30日邀請(qǐng)倪萍進(jìn)行訪談，帶貨《姥姥語

錄》，人均停留時(shí)長超5分鐘，轉(zhuǎn)化率為2.4%,當(dāng)日GMV高達(dá)33.80

（百萬元）。供應(yīng)鏈?zhǔn)橇髁客嗜ズ蟮陌采碇?，?nèi)容的高質(zhì)量產(chǎn)出最

終目標(biāo)是帶貨，而近于產(chǎn)品來說，質(zhì)量和利潤的根本保證都是供應(yīng)鏈。

目前東方甄選的供應(yīng)鏈不斷優(yōu)化，嚴(yán)格選拔供應(yīng)商，與京東物流、順

豐物流開展合作建立自營倉儲(chǔ)?，使用高轉(zhuǎn)化率的自營品替代原有品牌。

東方甄選主要品類為食品飲料、生鮮、家居用品等生活必需品，用戶

復(fù)購率較高，粘性較強(qiáng)。然而相比三只松鼠等其他渠道品牌，其供應(yīng)

鏈建設(shè)仍處于早期階段，“厄瓜多爾白蝦”與“6元一根的玉米”事件均為

第三方代售模式下出現(xiàn)的銷售事故，可見其選品流程與要求有待完善。

平臺(tái)角度看，雖然東方甄選也開始布局淘寶和視頻號(hào)電商，但短期仍

以抖音作為主要陣地，其在抖音的粉絲數(shù)量遠(yuǎn)高于其他的電商平臺(tái)。

除在抖音運(yùn)營主賬號(hào)外，東方甄選還在細(xì)分賬號(hào)運(yùn)營方面發(fā)力，通過

美麗生活賬號(hào)拓展日化美妝，通過圖書拓展圖書音像，通過看世界拓

展旅游團(tuán)購商品等°其中美麗生活表現(xiàn)亮眼，直播間日GMV曾一度

達(dá)到1865萬元，日均觀看人次達(dá)370萬，平均轉(zhuǎn)化率達(dá)1.99%。抖

音的流量分配政策對(duì)于內(nèi)容的重視程度較高，在抖音平臺(tái)上東方甄選

因?yàn)閮?yōu)質(zhì)的內(nèi)容和高流量不斷被推向更高的曝光，而抖音平臺(tái)也受益

于東方甄選的內(nèi)容深度，興趣電商和內(nèi)容導(dǎo)向的平臺(tái)屬性內(nèi)涵得到進(jìn)

一步深化。

TVB能否成為第二個(gè)東方甄選？早在2021年8月，TVB斥資2億

港元收購香港本土電商公司士多（ZtoreInvestmentLirrdted）約75%

的已發(fā)行股本，取得該公司控制權(quán)，士多旗下運(yùn)營兩個(gè)電商平臺(tái)Ztore

和Neigbuy。2022年4月，在東方甄選爆火之前，TVB就已在抖音

試水直播帶貨，在官方賬號(hào)以外開通了3個(gè)直播帶貨賬號(hào)：TVB識(shí)

貨（港式甄選）、TVB識(shí)貨（美味甄選）和TVB識(shí)貨（香港嚴(yán)選），

2022年上半年TVB電商收入達(dá)到3.94億元，占總營收的25%左右。

2023年3月1日，TVB宣布透過附屬上海翡翠東方傳播（TVBC）與淘

寶達(dá)成合作意向，雙方將于年內(nèi)共同發(fā)展超過48場(chǎng)電子商貿(mào)直播。

3月7日晚間，TVB在淘寶開啟直播帶貨首秀，由TVB旗下藝人陳

敏之打頭陣，陳豪作為嘉賓參與直播，6小時(shí)直播GMV達(dá)2350萬

元，吸引了485萬人次觀看，累計(jì)觀看人數(shù)超過320萬，最高在線

人數(shù)超過3萬人，一度穩(wěn)居淘寶直播間實(shí)時(shí)排行榜第二位。受此影響,

3月8日TVB股價(jià)漲幅超過85%,其他本港影視娛樂公司也出現(xiàn)不

同程度的大漲。太陽底下無新事，通過直播平臺(tái)帶貨打造二次創(chuàng)業(yè)、

困境反轉(zhuǎn)故事，進(jìn)而提拉公司股價(jià)的行為在2022年屢見不鮮，其中

既有如東方甄選的成功案例，也有如趣店的曇花一現(xiàn)。TVB在人、

貨、場(chǎng)方面與東方甄選仍有較大差距，未來能否成為第二個(gè)東方甄選

仍需要進(jìn)一步調(diào)整與摸索。

圖表54：2022年上半年TBV電商相關(guān)營收已占四分之一

■件港電視廣播33%（14%）,0TT中流外（15%）電子商貿(mào)業(yè)務(wù)25%（1%）

中國內(nèi)地業(yè)務(wù)22%（23%）■國際業(yè)務(wù)11%（17%）

從人的角度看，TVB的流量基礎(chǔ)仍有待提高。2022年TVB進(jìn)入抖音

后也效仿競(jìng)對(duì)的矩陣賬號(hào)體系，分別開通了TVB識(shí)貨（港式甄選）、

TVB識(shí)貨（美味甄選）以及TVB識(shí)貨（香港嚴(yán)選）三個(gè)電商賬號(hào)。根據(jù)

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2023年3月29日，TVB總粉絲數(shù)為1237.9W,場(chǎng)

均觀看人次為93.6W；東方甄選總粉絲數(shù)為2976.3W,場(chǎng)均觀看人次

為1237W；分類別來看，TVB識(shí)貨（港式甄選）、TVB識(shí)貨（美味甄選）、

TVB識(shí)貨（香港嚴(yán)選）的粉絲數(shù)量分別為75.3w、17.8W、31.0w,而

東方甄選美麗生活、東方甄選自營產(chǎn)品、東方甄選圖書的粉絲數(shù)量分

別為299.9w、139.8W、401.4w,TVB粉絲體量與東方甄選仍有較大

差距。目前，TVB抖音賬號(hào)中的素人主播群雖然已經(jīng)形成，但知名

度不高，轉(zhuǎn)戰(zhàn)淘寶后還需要根據(jù)平臺(tái)調(diào)性來調(diào)整傳播形式。

從貨的角度看，短期TVB面臨選品、性價(jià)比低、SKU少等問題。TVB

的SKU結(jié)構(gòu)以食品、美護(hù)、日百為主，消費(fèi)者對(duì)TVB帶貨產(chǎn)品的關(guān)

注，更多是海外產(chǎn)品、香港特色產(chǎn)品，這是相較于市面其他主播最大

的特色。但從當(dāng)前階段來看，以TVB第一場(chǎng)淘寶直播為例，在131

款上架產(chǎn)品中，除了部分保健品、食品有香港特色以外，大部分產(chǎn)品

與其他直播間無異，不僅SKU數(shù)量少，而且價(jià)格幾乎沒有優(yōu)勢(shì)。當(dāng)

然類似的選品和供應(yīng)鏈問題在東方甄選初期也有出現(xiàn)，如何在保證產(chǎn)

品豐富性、差異化的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)物有所值質(zhì)量好，是后續(xù)消費(fèi)者粘性

強(qiáng)化的關(guān)鍵。此外，海外產(chǎn)品對(duì)物流、運(yùn)輸、供應(yīng)鏈建設(shè)等方面有著

更高的要求，如果沒有雄厚的硬實(shí)力，單純販賣情懷消費(fèi)者也很難長

期買單。從場(chǎng)的角度看，相比淘寶直播，抖音的流量分配機(jī)制或許更

適合初創(chuàng)型帶貨賬號(hào)。東方甄選在淘寶、視頻號(hào)、抖快等平臺(tái)都有布

局，但主要陣地依然是抖音，抖音的流量分配政策對(duì)于內(nèi)容的重視程

度較高，在抖音平臺(tái)上東方甄選因?yàn)閮?yōu)質(zhì)的內(nèi)容和高流量不斷被推向

更高的曝光。淘寶直播的受眾更關(guān)注性價(jià)比而不是內(nèi)容，因此，淘寶

直播更適合議價(jià)能力強(qiáng)的網(wǎng)紅KOL去變現(xiàn)，而對(duì)于轉(zhuǎn)型初期、供應(yīng)

鏈積累相對(duì)較弱的TVB,通過在抖音積累流量，提高與供應(yīng)商的議

價(jià)能力，以抖音為主要陣地，把淘寶作為額外的變現(xiàn)渠道或許是更優(yōu)

的選擇。當(dāng)前TBV在淘寶和抖音的直播頻率相比競(jìng)對(duì)日播甚至24小

時(shí)直播明顯太慢?？偠灾?，TBV的轉(zhuǎn)型之路道阻且長，還需要更

長的時(shí)間去調(diào)整和摸索。

淘寶直播重聚四大天王，能否再回巔峰？直播電商起源于淘寶直播,

但近兩年隨著抖快電商的高速發(fā)展，淘寶直播的GMV增長明顯掉隊(duì)。

2022年下半年,淘寶直播先后引入羅永浩和俞敏洪兩位抖音系KOL,

再加上悄然回歸的李佳琦和薇婭助播團(tuán)“蜜蜂驚喜社”，淘寶集齊了直

播帶貨的四大天王，在聲勢(shì)上一度達(dá)到巔峰。盡管如此，我們認(rèn)為,

直播電商產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生深刻變化，依靠少數(shù)超頭拉動(dòng)整個(gè)平臺(tái)

增長的模式已經(jīng)是過去式，淘寶直播密集搶人的背后反映的是淘寶中

腰部主播群體支撐不足，只能寄希望于外部引入。從流量分發(fā)機(jī)制角

度看，淘寶直播的私域?qū)傩詫?dǎo)致中腰部主播很難通過公域流量獲得更

高的增長。與抖音直播電商不同，淘寶直播的用戶觀看品牌直播更多

是通過店鋪入口，店播是品牌輔助交易決策、純消耗私域流量的工具,

不能像平臺(tái)期待的那樣激發(fā)額外的購物需求，這就導(dǎo)致除了服飾、美

妝這些適合直播的品類之外，大部分品類做店播的意義不大。此前很

多主播因此出淘入抖，但這進(jìn)一步助力了李佳琦和薇婭兩位超頭在站

內(nèi)成為“人型聚劃算”的低價(jià)心智，此后薇婭停播、李佳琦暫停直播也

給淘寶直播帶來了流量焦慮。所以，如今淘寶直播高調(diào)引入超頭，也

并不能從根本上解決中腰部主播支撐不足的結(jié)構(gòu)性問題，如何增強(qiáng)站

內(nèi)主播的自我增長能力，是淘寶直播破局的關(guān)鍵。

貨架電商打開抖音電商增長空間。2022年抖音電商GMV達(dá)到1.41

萬億元，同比增長76%,增速超預(yù)期的主要原因在于下半年以來抖

音電商中貨架電商的崛起，2022年四季度至今，抖音貨架電商（含

商城、搜索、櫥窗）GMV占比接近30%左右，相比去年上半年有明

顯增長，貨架電商打開了抖音電商增長空間。抖音2023年電商整體

GMV目標(biāo)不低于2萬億，預(yù)計(jì)貨架電商的占比有望進(jìn)一步提升，無

論人員投入，還是營銷預(yù)算、補(bǔ)貼，今年都會(huì)偏向貨架電商。抖音加

碼貨架電商的原因主要有兩方面，一是單純依靠信息流流量進(jìn)行電商

業(yè)務(wù)未米增速面臨瓶頸，因?yàn)镈AU和用戶時(shí)長未來雖有增長空間但

增速勢(shì)必放緩，同時(shí)信息流流量中分配給電商的adload早已接近上

限，難以進(jìn)一步提升。另一方面，3c數(shù)碼、食品生鮮等高客單價(jià)和

高頻復(fù)購類目，在直播等內(nèi)容場(chǎng)景下表現(xiàn)一般，更適合放進(jìn)貨架電商。

貨架電商為抖音帶來的不僅是GMV的增長，還有廣告收入的提升，

據(jù)悉今年上半年，抖音商城己開始測(cè)試廣告位。電商廣告曾一度成為

過去兩年字節(jié)廣告業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動(dòng)，未來如若商城廣告正式上線,

字節(jié)的廣告業(yè)務(wù)有望迎來更廣闊的空間。但貨架電商高速發(fā)展的同時(shí),

抖音仍需重視工具平臺(tái)與內(nèi)容平臺(tái)調(diào)性差異的問題，搜索流量和信息

流流量本身也互為機(jī)會(huì)成本，尤其是在總流量增長乏力的環(huán)境下，如

若到了某個(gè)臨界點(diǎn)，搜索流量的發(fā)展過度影響了抖音信息流流量基本

盤，那么抖音屆時(shí)也必將采取行動(dòng)。

圖表60，貨架電商打開抖看電商增長空間

3、跨境電商：生態(tài)逐漸繁榮，前景值得期待

中國出口跨境電商生態(tài)逐漸繁榮，如今已經(jīng)成為全產(chǎn)業(yè)鏈融合的跨越

式發(fā)展?？v觀中國出口跨境電商的發(fā)展，共經(jīng)歷了四大階段：平臺(tái)信

息化、交易服務(wù)線上化、全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)在線化、全產(chǎn)業(yè)生態(tài)融合化階

段。如今中國的出口跨境電商正經(jīng)歷著產(chǎn)品到品牌，構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈生

態(tài)圈的全新階段。跨境電商的發(fā)展不僅僅是品牌商的發(fā)展，還有軟件

服務(wù)、物流倉儲(chǔ)、金融支付、營銷服務(wù)等全產(chǎn)業(yè)鏈全生態(tài)的深度融合

與發(fā)展。我們認(rèn)為，憑借中國極強(qiáng)的制造優(yōu)勢(shì)，疊加全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)逐

漸完善，未來中國出口跨境電商將大有可為。

目前出口跨境電商按照平臺(tái)與模式可以分為四類：三方平臺(tái)+泛品模

式、三方平臺(tái)+精品模式、獨(dú)立站+泛品模式、獨(dú)立站+精品模式。從

交易平臺(tái)看，跨境電商可劃分為第三方平臺(tái)與獨(dú)立站兩大類，第三方

平臺(tái)主要包括亞馬遜、速賣通、eBay、Shopee等，而獨(dú)立站包括

Sheln、ZAFUL等。從公司運(yùn)營模式來看，分為泛品模式和精品模式：

（1）三方平臺(tái)+泛品模式:這類象限中的公司一般商品種類數(shù)量眾多,

且在多個(gè)三方平臺(tái)開店，品牌力相對(duì)較弱，多靠薄利多銷賺取差價(jià);

如賽維時(shí)代、TOMPOT等公司；（2）三方平臺(tái)+精品模式：企業(yè)SKU

數(shù)量較少，主要專注于某一領(lǐng)域的研發(fā)，并在三方平臺(tái)上借助爆款獲

得口碑與排名，以獲取流量。如Vesync、致歐家居、安克創(chuàng)新等；

（3）獨(dú)立站+泛品模式:企業(yè)產(chǎn)品類型豐富，能夠吸引客戶群體較大，

但同時(shí)對(duì)企業(yè)的品牌有一定要求，引流成本較高。如Banggood、環(huán)

球易購等；（4）獨(dú)立站+精品模式：跨境賣家可以不斷積累用戶與流

量，便于進(jìn)行用戶溝通與反饋，賣家擁有靈活的自主權(quán)與定價(jià)權(quán)。如

ZAFUL、Gearbest等。

跨境電商前景廣闊，我們認(rèn)為眾多有利因素將不斷促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。（1）

政策大力支持：國家政策大力支持，跨境電商逐漸成為國內(nèi)杭州、深

圳等地的支柱產(chǎn)業(yè)之一?？缇畴娚桃呀?jīng)成為外貿(mào)發(fā)展的新動(dòng)能、轉(zhuǎn)型

升級(jí)的新渠道和高質(zhì)量發(fā)展的新抓手。為推動(dòng)跨境電商發(fā)展，商務(wù)部、

海關(guān)總署等多個(gè)部分持續(xù)完善跨境電商支持政策，推進(jìn)跨境電商綜合

試驗(yàn)區(qū)建設(shè)。近年來，中國陸續(xù)出臺(tái)一系列跨境電商領(lǐng)域的支持性政

策，規(guī)范和引導(dǎo)跨境電商產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。持續(xù)性的支持政策出臺(tái)為中

國跨境電商行業(yè)企業(yè)提供了一個(gè)穩(wěn)定的政策環(huán)境預(yù)期，對(duì)于行業(yè)發(fā)展

信心的提升具有明顯的促進(jìn)作用。

巨頭領(lǐng)航發(fā)展：巨頭領(lǐng)航開拓全球市場(chǎng)，進(jìn)一步將“中國制造”品牌化

推向全球。去年以來，巨頭在跨境電商方向動(dòng)作頻發(fā)，美團(tuán)電商上線

“全球購”；拼多多9月上線Temu進(jìn)軍美國；Tiktok加速布局全球,

東南亞、英國、美國等市場(chǎng)投入力度不斷加大；Shein布局巴西、日

本等地；阿里巴巴注資Lazada、發(fā)布獨(dú)立站……究其原因，跨境電

商是疫情以來為數(shù)不多的逆勢(shì)增長的業(yè)務(wù)，在政策大力推動(dòng)、新興市

場(chǎng)電商滲透率提升、中國商品絕對(duì)的性價(jià)比等因素推動(dòng)下，巨頭紛紛

探索新的增長曲線，巨頭領(lǐng)航的電商出海大時(shí)代揭開序幕。目前出海

的龍頭企業(yè)主要包括Temu、Tiktok>Shein、Aliexpress等企業(yè)，尤

其是以Temu、Shein等新興應(yīng)用在用戶與營收迎來快速增長，未來

有望持續(xù)帶動(dòng)國內(nèi)跨境電商產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

a)Sheln：快時(shí)尚跨境龍頭，用戶及GMV高速增長。SHEIN是一家

國際B2C的獨(dú)立站式的快時(shí)尚跨境電商公司，2017?2022年G^1V

每年100%以上CAGR增速，2022公司實(shí)現(xiàn)GMV300億美元左右，

公司收入主要來自于歐美市場(chǎng)，占比約為70%；中東、拉美、東南

亞市場(chǎng)快速增長。公司在“人、貨、場(chǎng)”方面公司均具備很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

在“人”方面:公司平均客單價(jià)為60-70美元，主要瞄準(zhǔn)中段消費(fèi)人群；

同時(shí)由于其極具性價(jià)比的快時(shí)尚特點(diǎn)，其產(chǎn)品深受z世代喜歡;在;，貨”

方面：公司主營業(yè)務(wù)為快時(shí)尚女裝，同時(shí)品類不斷拓展。積極擴(kuò)張至

男裝、童裝、配飾、鞋履、箱包等時(shí)尚用品，公司旗下有MOTF、

SHEIN.PESTIN等12個(gè)品牌，通過小單快返模式深筑公司護(hù)城河；

(3)在“場(chǎng)”方面：公司以獨(dú)立站起家，最早啟用1P模式，但是隨著

規(guī)模、流量的不斷增加，公司不斷向開放型平臺(tái)邁進(jìn)，同時(shí)公司也通

過在亞馬遜渠道開店、線下門店等方式進(jìn)一步提升自己的流量。

Shein的業(yè)務(wù)模式圖

b)Temu：首站進(jìn)軍美國的全品類電商平臺(tái)，營收用戶呈現(xiàn)指數(shù)型增

長?？缇畴娚蘐emu于2022年9月1日以美國為首站進(jìn)行出海初嘗

試，希望打造低價(jià)的全品類電商跨境電商平臺(tái)。關(guān)于“人”：不同于拼

多多主站聚焦長尾用戶，Temu的目標(biāo)用戶群體是中端用戶。關(guān)于"貨”:

在產(chǎn)品的品類方面，Temu早期首推美妝和家居，但長期希望打造全

品類電商，3P模式也會(huì)逐步提高，真正成為“拼多多海外版”；關(guān)于“場(chǎng)”:

國內(nèi)電商中，拼多多以單sku為核心推薦邏輯，而淘寶將店鋪的好評(píng)

度、銷量、店鋪等級(jí)等作為重要參考因素；海外電商中，亞馬遜的策

略與拼多多主站相似，Temu在官方直播中強(qiáng)調(diào)自己全品類的店鋪導(dǎo)

向，雖與國內(nèi)“定位殊途”，但店鋪導(dǎo)向更易吸引品牌商品，品牌化上

“終究同歸”。

中國企業(yè)品牌化意識(shí)覺醒，打造品牌化是未來電商出口的趨勢(shì)，有利

于提高中國產(chǎn)品的全球競(jìng)爭(zhēng)力。龐大的海外市場(chǎng)需求及國內(nèi)政策持續(xù)

推動(dòng)等因素持續(xù)推動(dòng)中國跨境電商快速發(fā)展，但隨著跨境電商出口企

業(yè)商品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格戰(zhàn)頻現(xiàn)等問題的出現(xiàn)，跨境電商出口企

業(yè)逐漸意識(shí)到海外市場(chǎng)品牌形象的樹立將成為企業(yè)未來的核心競(jìng)爭(zhēng)

力，一大批企業(yè)開始逐步打造自己產(chǎn)品的品牌，跨境電商出口品牌化

成為行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)。

在跨境電商大浪潮之下，我們建議關(guān)注企業(yè)品牌化、精品化、全球化

的投資機(jī)會(huì)。（1）平臺(tái)型企業(yè)：拼多多（Temu）、SEA（Shopee）

等；（2）精品化企業(yè)：Vesync（小家電）、子不語（服飾）等；（3）

泛品類企業(yè)：華凱易佰等。

二、本地生活行業(yè)2022年綜述及2023年展望

1、外賣：抖音入局再起波瀾

2023年抖音高調(diào)加碼外賣業(yè)務(wù)。外賣業(yè)務(wù)是本地生活的重要賽道，

也是抖音流量變現(xiàn)的重要拓展方向之一，過去兩年抖音對(duì)于外賣業(yè)務(wù)

曾有多次嘗試。2021年7月抖音內(nèi)測(cè)心動(dòng)外賣服務(wù);2022年7月再

次內(nèi)測(cè)團(tuán)購到家業(yè)務(wù)；2022年12月餓了么抖音小程序在南京上線，

商家可以在餓了么后臺(tái)一站式入駐。2023年2月國內(nèi)眾多媒體報(bào)道

抖音外賣將于3月1日在全國鋪開，受此消息影響，美團(tuán)股價(jià)放量大

跌。目前抖音外賣以自營外賣為主，主要集中在北京、上海、成都三

個(gè)城市，以餓了么抖音小程序?yàn)檩o，集中在全國十余個(gè)抖音餓了么合

作城市，兩者的GTV占比大概3:1（2月調(diào)研數(shù)據(jù)）。目前抖音自營

外賣的本質(zhì)依然是團(tuán)購到家，即消費(fèi)者不能靈活點(diǎn)餐，只能選擇少量

團(tuán)購套餐，客單價(jià)顯著高于美團(tuán)和餓了么，配送費(fèi)也明顯較高，履約

由順豐同城、達(dá)達(dá)快送、閃購和UU跑腿等負(fù)責(zé)。目前在抖音APP

內(nèi)外賣沒有單獨(dú)的二級(jí)流量入口，可以通過直接搜索或在餐飲到店

子標(biāo)簽中進(jìn)入。從抖音內(nèi)部看，目前外賣仍是到店業(yè)務(wù)到餐團(tuán)隊(duì)下的

子部門，外賣的地推主要由到餐團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，未來是否會(huì)成立和到店或

到餐并列的部門或組建單獨(dú)的地推團(tuán)隊(duì)仍未可知，總而言之，抖音外

賣仍處在非常早期的發(fā)展階段。

為什么抖音外賣不會(huì)成為第二個(gè)抖音到店酒旅？抖音外賣不是一個(gè)

新故事，但當(dāng)2月抖音高調(diào)宣布加碼外賣業(yè)務(wù)之后，美團(tuán)股價(jià)依然出

現(xiàn)了顯著的波動(dòng)，主要原因在于抖音在當(dāng)初不被看好的到店酒旅業(yè)務(wù)

上取得了驚人的成績，導(dǎo)致美團(tuán)本地生活的市場(chǎng)地位備受質(zhì)疑。誠然,

有到店酒旅前車之猗，我們現(xiàn)在不能百分之百斷言抖音外賣一定不能

成功，但相比于到店酒旅，外賣業(yè)務(wù)的壁壘更高，抖音進(jìn)軍外賣業(yè)務(wù)

面臨的困難也更大，我們認(rèn)為，抖音外賣大概率不會(huì)成為第二個(gè)抖音

到店酒旅。目前抖音做外賣主要有兩種模式，第一種是和餓了么合作,

即餓了么抖音小程序模式，這種模式下抖音賺的還是廣告收入。我們

預(yù)計(jì)未來這部分量不會(huì)很大，因?yàn)槎兑麴I了么合作本質(zhì)上增加了餐飲

商戶的營銷成本，疫情期間線下流量缺乏，商戶可能會(huì)選擇抖音這一

差異化流量來源，但疫情結(jié)束后線下流量恢復(fù)，商戶對(duì)抖音高成本流

量的需求必將減弱。另一種模式是抖音自營外賣，其最大的困難在于

缺乏穩(wěn)定的騎手履約體系，抖音自營外賣的履約中順豐同城和達(dá)達(dá)占

大頭，但兩者的騎手結(jié)構(gòu)均以靈活用工的眾包騎手為主，而美團(tuán)和餓

了么的百萬活躍騎手中有三四成是自營騎手，隨著抖音外賣規(guī)模的擴(kuò)

大，勢(shì)必會(huì)遇到配送難的問題，尤其是在用餐高峰。外賣業(yè)務(wù)的一個(gè)

基本常識(shí)在于盈利非常依賴規(guī)模效應(yīng)，這個(gè)從過去美團(tuán)和餓了么的競(jìng)

爭(zhēng)中體現(xiàn)的非常明顯，比如在單個(gè)中低線城市中，如果平臺(tái)的市占率

不能占優(yōu)的話UE很難打平，這個(gè)和到店酒旅有本質(zhì)區(qū)別，到店酒旅

本質(zhì)上還是廣告業(yè)務(wù)，外賣是一個(gè)更重運(yùn)營的業(yè)務(wù)。

疫情強(qiáng)化用戶心智，美團(tuán)外賣長期UE空間有望進(jìn)一步打開。2022

年受疫情影響，美團(tuán)外賣的客單價(jià)較高、配送費(fèi)較貴且紅包補(bǔ)貼較少，

因此美團(tuán)外賣2022年UE超預(yù)期抬升，考慮到2023年疫情影響的

消除，此前很多投資者預(yù)估2023年外賣UE會(huì)回落到比如7毛多或

8毛左右的水平。但是疫情對(duì)外賣UE的影響并不是一次性的影響，

近兩年疫情強(qiáng)化了外賣用戶的心智，即使當(dāng)前配送費(fèi)高于2021年水

平或者紅包補(bǔ)貼低于2021年水平，對(duì)于外賣用戶行為的抑制或者說

對(duì)于外賣單量增速的負(fù)向影響也不一定很大。展望2023年，我們認(rèn)

為，美團(tuán)外賣的UE水平并不會(huì)顯著回落，外賣的長期UE水平或許

更為樂觀，到家業(yè)務(wù)的估值空間有望進(jìn)一步打開。

2、到店酒旅：從信息流到泛搜索，再論抖音流量的機(jī)會(huì)成本

2022年抖音到店酒旅超預(yù)期增長，我們認(rèn)為其對(duì)美團(tuán)的凌厲攻勢(shì)或

止于2023年。抖音入局本地生活最早可追溯到2018年前后，彼時(shí)

抖音上線POI詳情頁，主營美食、旅行兩個(gè)垂類，2021年3月抖音

上線團(tuán)購業(yè)務(wù)，先后推動(dòng)達(dá)人探店+視頻帶貨與直播間賣團(tuán)購券的模

式，抖音到店酒旅業(yè)務(wù)再次加速。2022年抖音到店酒旅最初的GMV

目標(biāo)為300億元，年中上調(diào)到500億元，最終實(shí)現(xiàn)約780億元，從

最初的不被看好，到持續(xù)超預(yù)期增長背刺美團(tuán)，抖音到店酒旅成為繼

直播電商后抖音流量變現(xiàn)的又一成功突破，2023年抖音到店酒旅最

初的GMV目標(biāo)為1500億，年中很可能會(huì)上調(diào)，我們預(yù)估全年至少

有望實(shí)現(xiàn)2000億以上GMV水平。2022年在疫情影響下，美團(tuán)關(guān)注

的更多是復(fù)蘇和修復(fù)，對(duì)抖音的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)沸系，2023年隨著疫情的

消退，競(jìng)爭(zhēng)格局的問題變得愈發(fā)重要，美團(tuán)希望今年能把和抖音的市

占率基本控制在2:1?？紤]到流量變現(xiàn)效率、ROI差異、結(jié)構(gòu)差異、

交易鏈路區(qū)別等多方面因素，我們認(rèn)為抖音對(duì)美團(tuán)的凌厲攻勢(shì)或止于

2023年。

圖表74:2022年到店酒旅市占率

■其他■美團(tuán)?抖音

流量有機(jī)會(huì)成本，到店酒旅的變現(xiàn)效率遠(yuǎn)低于電商。抖音的流量可以

簡單分為信息流（推薦、關(guān)注標(biāo)簽下的短視頻、直播）和泛搜索（除

信息流以外的其他）兩種類型，近兩年搜索時(shí)長的占比有明顯提升,

但在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)信息流流量依然占主導(dǎo)。由于交易鏈路的差異,

用戶在抖音上完成到店酒旅交易更多是通過視頻/直播推薦（CPM廣

告的形式）而不是直接搜索，信息流流量有機(jī)會(huì)成本，抖音整體的廣

告加載率有限，需要在電商、本地生活和其他廣告之間分配。2022

年抖音整體的adload約為13%-14%,其中電商的adload約為

7%-8%,本地生活在2%?2.5%之間（2021年僅為1%左右），其余

的分配給其他廣告c我們預(yù)計(jì)，2023年抖音整體的adload能恢復(fù)到

15%左右，其中電商的adload依然為7%-8%左右，難繼續(xù)提升，到

店酒旅提升的幅度大概率低于去年，到店酒旅占據(jù)電商三分之一左右

的加載率但對(duì)應(yīng)的是十分之一左右的GMV體量，流量變現(xiàn)效率遠(yuǎn)低

于電商。并且2022年因?yàn)橐咔榈挠绊懀兑舻膫鹘y(tǒng)廣告主投放預(yù)算

不足，抖音有更多的流量可以支持到店酒旅，2023年隨著疫情的消

退以及抖音傳統(tǒng)廣告主的回流，抖吾能為到店酒旅提供的增量流量支

持有限。

搜索流量對(duì)抖音而言是一把雙刃劍。內(nèi)容平臺(tái)工具化和工具平臺(tái)內(nèi)容

化是過去20年中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭一直在試圖打破的次元壁，單純做內(nèi)

容平臺(tái)需要廣告以外更廣闊的變現(xiàn)窗口，單純做工具平臺(tái)很容易缺流

量，但無論如何變平臺(tái)的底層調(diào)性不會(huì)變，平臺(tái)依然需要在流量供給

方和流量需求方兩大角色之間站隊(duì)，在向中位靠攏的過程中試圖尋求

一個(gè)平衡。抖音電商化和本地生活化的過程中用戶心智確實(shí)出現(xiàn)一定

的遷移，2022年下半年貨架電商（泛搜索流量）的崛起便是一個(gè)很

好的例子，2022年底以來，抖音本地生活的流量結(jié)構(gòu)也在發(fā)生悄然

變化，泛搜索流量的占比顯著提升，抖音本地生活似乎打破了信息流

流量瓶頸的桎梏。我們認(rèn)為，在總流量顯著增長，或者說總流量的增

長大于等于搜索流量增長的情況下，搜索流量對(duì)抖音而言自然是一把

利劍，但當(dāng)前的情況是抖音總流量的增長較為疲弱，但搜索流量增長

很快，意味著信息流流量可能受到一定程度的擠壓，搜索流量和信息

流流量本身互為機(jī)會(huì)成本。這種擠壓可能短期的影響并不差，因?yàn)檫?/p>

際看單位搜索時(shí)長的變現(xiàn)效率要強(qiáng)于單位信息流時(shí)長，無論對(duì)于電商

和到店酒旅均成立C但是搜索流量的發(fā)展不可能是無限度的，抖音無

論如何變平臺(tái)的底層調(diào)性依然是短視頻內(nèi)容平臺(tái)，如果未來搜索流量

的發(fā)展過度影響了抖音的平臺(tái)調(diào)性和信息流流量基本盤，屆時(shí)泛搜索

將成為抖音的一把雙刃劍。

從結(jié)構(gòu)上看，美團(tuán)的到綜基本盤易守難攻。美團(tuán)到店酒旅以到綜為主，

抖音到店酒旅以到餐為主，在到餐領(lǐng)域，美團(tuán)和抖音的競(jìng)爭(zhēng)較為焦灼，

在到綜領(lǐng)域，抖音和美團(tuán)依然有非常顯著差距。餐飲商戶本身擁有一

定線下流量，對(duì)平臺(tái)的依賴度較低，但是到綜商戶本身線下流量較弱，

對(duì)平臺(tái)的依賴度較強(qiáng)。商戶在美團(tuán)進(jìn)行投放的ROI要高于抖音，同

時(shí)美團(tuán)的線下地推團(tuán)隊(duì)規(guī)模顯著大于抖音，日常維護(hù)工作也顯著更好,

所以在疫情緩解后，商戶整體更傾向于美團(tuán)。從抖音自身層面看，由

于到綜的主要結(jié)構(gòu)中有部分類目并不適合通過短視頻或直播方式展

示，美團(tuán)的圖文模式則限制較少，所以抖音在到綜領(lǐng)域天然存在一定

劣勢(shì)。

圖表77：美團(tuán)到店酒旅GMV結(jié)構(gòu)

■到綜■到餐■消旅

交易鏈路區(qū)別導(dǎo)致抖音核銷率天花板有限。抖音是內(nèi)容平臺(tái)，滿足的

是隨機(jī)性需求，到店酒旅交易鏈路完成難度較大，核銷率低，甚至還

存在抖音種草、美團(tuán)成交這種反向引流的風(fēng)險(xiǎn)。美團(tuán)是工具平臺(tái)，滿

足的是計(jì)劃性需求，到店酒旅交易鏈路短，核銷率高。核銷率差異是

市場(chǎng)上最早抨擊抖音團(tuán)購的點(diǎn)之一，最近半年隨著抖音到店酒旅泛搜

索成交占比的提升，核銷率確實(shí)有了很大的改觀，但終究難以完全向

美團(tuán)看齊，所以核銷前GMV口徑在一定程度上高估了抖音對(duì)美團(tuán)的

影響。

3、社區(qū)電商：盈利與規(guī)模的蹺蹺板

中國社區(qū)電商主要分為兩種模式及四種子運(yùn)營模式。中國社區(qū)電商/

生鮮電商平臺(tái)按運(yùn)營模式可分為自營型與平臺(tái)型，白營型生鮮電商企

業(yè)建立自己的供應(yīng)鏈系統(tǒng)，直接從上游供應(yīng)商處采購產(chǎn)品，承擔(dān)庫存

風(fēng)險(xiǎn)并通過向終端客戶銷售產(chǎn)品產(chǎn)生收入。而平臺(tái)模式只作為銷售中

介，促成零售店與消費(fèi)者之間的交易，提供在線流量、訂單系統(tǒng)和最

后一公里的配送服務(wù)，一般通過交易產(chǎn)生的傭金以及其他增值服務(wù)產(chǎn)

生收入。平臺(tái)模式往往更加依賴零售店合作伙伴，但不承擔(dān)庫存風(fēng)險(xiǎn)。

自營模式的電商平臺(tái)又可進(jìn)一步分為到店+到家模式以及前置倉模式。

到店+到家模式是指電商平臺(tái)為消費(fèi)者提供線下到店消費(fèi)以及線上購

物+配送的線上線下全覆蓋的服務(wù)模式，代表企業(yè)有7FRESH、阿里

巴巴旗下的盒馬等c前置倉模式是指電商企業(yè)在距離用戶3-5km內(nèi)

建設(shè)前置倉站點(diǎn)，用于倉儲(chǔ)、分揀、配送，但不作為線下零售使用，

代表企業(yè)有叮咚買菜、每日優(yōu)鮮、美團(tuán)買菜等。平臺(tái)模式又可進(jìn)一步

分為平臺(tái)+到家模式及社區(qū)團(tuán)購+自提模式。平臺(tái)+到家模式是指線上

流量平臺(tái)與線下商超、零售店等合作，為消費(fèi)者提供配送到家服務(wù)，

代表企業(yè)有美團(tuán)閃購、京東到家等。社區(qū)團(tuán)購+自提模式是指社區(qū)團(tuán)

購平臺(tái)以社區(qū)為節(jié)點(diǎn)，線上建立社群并由團(tuán)長運(yùn)營，線下自提完成交

付的方式，代表企業(yè)有多多買菜、美團(tuán)優(yōu)選、淘菜菜、興盛優(yōu)選等。

前置倉：叮咚買菜領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。2022年每日優(yōu)先戰(zhàn)略退出，

美團(tuán)買菜停滯不前，叮咚買菜的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。用戶端，根據(jù)

統(tǒng)計(jì)，截至2022年12月，叮咚買菜和美團(tuán)買菜的MAU分別為4232

萬/372萬，同比增長25.08%/41.98%,DAU分別為584萬/85萬，

同比增長44.01%/93.67%。GMV層面，2022年叮咚買菜實(shí)現(xiàn)

GMV262億,同比增長16%。訂單量層面,我們預(yù)估2022年叮咚

買菜的單量同比降低8%,主要受疫情影響。2021年下半年，在互

聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的大環(huán)境下，無論前置倉還是其他社區(qū)電商模式，均從過去

的規(guī)模優(yōu)先轉(zhuǎn)向了效率優(yōu)先兼顧規(guī)模，相比于快速擴(kuò)張，如何減虧實(shí)

現(xiàn)UE跑通變得更為重要。在盈利與規(guī)模的權(quán)衡取舍下，2022年叮

咚退出了一些低效城市，繼2021年四季度叮咚整個(gè)長三角地區(qū)UE

翻正后，2022年四季度叮咚首次實(shí)現(xiàn)全國范圍整體盈利，預(yù)估2023

年町咚有望實(shí)現(xiàn)年度層面全面盈利，縊利時(shí)間表比此前預(yù)期更加樂觀。

平臺(tái)+到家模式:美團(tuán)閃購領(lǐng)先,京東到家有望實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。從GMV

角度看?，平臺(tái)+到家（狹義即時(shí)零售）賽道美團(tuán)閃購、京東到家和餓

了么三足鼎立。過往，投資者對(duì)平臺(tái)+到家商業(yè)模式的理解往往認(rèn)為

其是外賣業(yè)務(wù)的延伸，和其他社區(qū)電商模式相比，平臺(tái)+到家模式最

大的優(yōu)勢(shì)則來自于庫存方面，因?yàn)槠脚_(tái)方只屬于網(wǎng)上引流和線下配送

角色，所以沒有庫存風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)模式較輕；其次，平臺(tái)入駐門檻相對(duì)

較低，更容易快速實(shí)現(xiàn)商家接入規(guī)模化，并覆蓋到更多的用戶。誠然，

這種邏輯對(duì)于美團(tuán)閃購當(dāng)然成立，但是對(duì)于京東到家而言，我們認(rèn)為

其商業(yè)模式和美團(tuán)閃購并不完全可比。京東到家背靠京東集團(tuán)，隨著

京東增持以及達(dá)達(dá)并表的順利落地，京東到家與京東的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一

步增強(qiáng)。目前京東到家的流量來源有接近60%來自京東主站，京東

小時(shí)購GMV占京東到家GMV的比例接近50%,而這一比例在去年

初僅為20%左右，所以我們也不難理解為什么京東到家的客單價(jià)如

此之高，并且隨著GMV的繼續(xù)增長京東到家的客單價(jià)不一定會(huì)向美

團(tuán)閃購趨近，而是大概率會(huì)繼續(xù)上升，其背后的本質(zhì)原因在于美團(tuán)閃

購和京東到家用戶心智的差異，這一差異因?yàn)槊缊F(tuán)缺乏遠(yuǎn)場(chǎng)貨架電商

、業(yè)務(wù)抓手短期也難以彌補(bǔ)?？紤]到用戶心智差異、AOV差距以及品

類結(jié)構(gòu)差異（例如京東到家醫(yī)藥、鮮花等低利潤率品類占比明顯低于

美團(tuán)閃購），我們對(duì)京東到家遠(yuǎn)期的直接利潤率和OPM更為樂觀,

京東到家的差異化優(yōu)勢(shì)值得重視。

圖表87：達(dá)達(dá)活躍用戶數(shù)（TTM）

解渣;/君^召空衿砂材產(chǎn)

社區(qū)團(tuán)購市場(chǎng)出清加速，行業(yè)增長低預(yù)期，關(guān)注盈利改善。2020年

下半年以來，互聯(lián)網(wǎng)巨頭大舉入局社區(qū)團(tuán)購，傳統(tǒng)社團(tuán)平臺(tái)在流量、

資金、供應(yīng)鏈層面的劣勢(shì)逐步顯現(xiàn)，行業(yè)市場(chǎng)出清加速。老三團(tuán)中興

盛優(yōu)選背靠騰訊、京東止步不前，同程生活、十薈團(tuán)先后宣告破產(chǎn),

新三團(tuán)中橙心優(yōu)選戰(zhàn)略收縮明顯，多多買菜和美團(tuán)優(yōu)選處于絕對(duì)領(lǐng)先

地位，邊際上美團(tuán)優(yōu)選2022年二季度以來戰(zhàn)略收縮。此外，2021

年1月上線的京喜拼拼和2021年4月成立的MMC事業(yè)群（淘菜菜）

也在2022年相繼收縮。從行業(yè)增速角度看，2021年在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管、

夏季冷鏈建設(shè)不足等多方面因素影響下，社區(qū)團(tuán)購行業(yè)增長低于預(yù)期,

2021年美團(tuán)優(yōu)選和多多買菜的GMV都不到1000億，均未實(shí)現(xiàn)最初

制定的2000億/1500億目標(biāo)；2022年多多買菜和美團(tuán)優(yōu)選的GMV

分別為1500億和1400億左右，再次低于最初制定的1700億/2000

億目標(biāo)，行業(yè)增長持續(xù)低預(yù)期。另一方面，與GMV低預(yù)期增長相匹

配的是低預(yù)期的補(bǔ)貼投放，因而對(duì)應(yīng)到利潤率端也好于此前市場(chǎng)預(yù)期,

我們預(yù)估多多買菜和美團(tuán)優(yōu)選分別有望在2024年和2025年實(shí)現(xiàn)盈

虧平衡，多多買菜最快2023年四季度有望實(shí)現(xiàn)單季度盈虧平衡c

多多買菜日單量反超美團(tuán)優(yōu)選，利潤率持續(xù)領(lǐng)先。2020年底2021

年初，社會(huì)輿論事件影響下拼多多退出春晚紅包合作由抖音補(bǔ)位，疊

加互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管伊始多多傳統(tǒng)的高舉高打營銷面臨制約，美團(tuán)優(yōu)選日單

量超越多多買菜，并且在此后一年多持續(xù)保持領(lǐng)先。2022年清明節(jié)

以來，美團(tuán)優(yōu)選戰(zhàn)略收縮，西北四省和北京先后退出，雖然對(duì)優(yōu)選日

單量影響有限不到200萬單，但邊際上優(yōu)選和多多買菜的差距并不

明顯，此消彼長之后多多買菜的日單量反超美團(tuán)優(yōu)選，客單價(jià)層面雙

方差距較小，優(yōu)選略微領(lǐng)先。利潤率端，自2020年底雙方開展社團(tuán)

業(yè)務(wù)以來，多多買菜的利潤率持續(xù)高于美團(tuán)優(yōu)選（買菜的虧損率持續(xù)

低于優(yōu)選），因?yàn)樯鐓^(qū)團(tuán)購前期比拼的是流量，拼多多主站的流量優(yōu)

勢(shì)顯著高于美團(tuán)，因而補(bǔ)貼率和團(tuán)長傭金率對(duì)UE的拖累更少。中長

期看，社區(qū)團(tuán)購比拼的是供應(yīng)鏈能力，拼多多始終堅(jiān)持農(nóng)業(yè)上行戰(zhàn)略，

主站農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈均可賦能社團(tuán)業(yè)務(wù)，因此我們認(rèn)為在未來與優(yōu)選的持

續(xù)較量中，多多買菜可能依然不會(huì)落于下風(fēng)，尤其是考慮到單量領(lǐng)先

后規(guī)模效應(yīng)的加持影響。

三、公司篇

1、電商

(1)阿里巴巴

阿里巴巴在我們今年的電商推薦順序中排在首位。誠然，從基本面的

角度看，2023自然年阿里的GMV增速、收入增速可能依然慢于拼

多多和京東，但考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)復(fù)蘇，阿里業(yè)績改善趨勢(shì)的確

定性較強(qiáng)，不可否認(rèn)的是，阿里作為中國消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭，其深耕二

十多年的龐大生態(tài)體系仍蘊(yùn)含著相當(dāng)大的彷值，同時(shí)低估值疊加高回

購也進(jìn)一步彰顯公司內(nèi)在價(jià)值，隨著港股中概互聯(lián)的繼續(xù)上漲，阿里

有望受益于互聯(lián)網(wǎng)板塊內(nèi)部的估值收斂。短期來看，隨著螞蟻整改的

繼續(xù)推進(jìn)，比如征信牌照落地等，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)有利于阿里估值的進(jìn)

一步修復(fù)。中期看，到了四季度前后，隨著阿里CMR增速回升到中

等個(gè)位數(shù)水平，阿里仍有望迎來大的貝塔行情。此外，阿里巴巴港股

二次上市轉(zhuǎn)雙重主要上市即阿里港股入港股通的或有催化也有望帶

來額外的增量。

(2)拼多多

拼多多今年的壓力在于如何在高基數(shù)前提下保持高增長，并且理性地

被市場(chǎng)預(yù)期。2022年拼多多股價(jià)表現(xiàn)一騎絕塵，連續(xù)三個(gè)季度業(yè)績

表現(xiàn)大幅超預(yù)期強(qiáng)化了投資者對(duì)多多高增長的信仰，在缺乏足夠預(yù)期

管理的前提下，盡管2022年四季度多多的業(yè)績相比阿里、京東十分

亮眼，但仍低于彭博一致預(yù)期，導(dǎo)致財(cái)報(bào)后估值水平出現(xiàn)顯著調(diào)整,

預(yù)期管理是一門藝術(shù)，本身也是一種alpha。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)

為，如果拼多多能夠在高基數(shù)的前提下繼續(xù)保持高增長，并且理性地

被市場(chǎng)預(yù)期，那么多多仍有望延續(xù)估值擴(kuò)張行情。支撐2023年強(qiáng)基

本面的三個(gè)看點(diǎn)在于主站增長能否保持韌性并且利潤率繼續(xù)提升，多

多買菜能否在大幅減虧的前提下繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，以及Temu能否

在高增長的同時(shí)出現(xiàn)更清晰的UE改善趨勢(shì)。我們對(duì)拼多多依然保持

樂觀，主站和多多買菜競(jìng)爭(zhēng)格局不斷改善，農(nóng)業(yè)上行提高平臺(tái)政治站

位，跨境電商打造新的增長曲線，未來隨著中概互聯(lián)貝塔行情的延續(xù),

多多仍有望迎來估值方式的切換，未來空間十分廣闊。

（3）京東集團(tuán)

百億補(bǔ)貼對(duì)京東利潤率影響或許有限。京東由于本身帶電品類占比較

高，家電受地產(chǎn)后周期影響復(fù)蘇節(jié)奏較慢，3c受手機(jī)新機(jī)周期影響

復(fù)蘇節(jié)奏也與宏觀消費(fèi)社零不同步，從而導(dǎo)致京東整體的復(fù)蘇慢于阿

里和拼多多，但是導(dǎo)致京東估值系統(tǒng)性下修的還是近期百億補(bǔ)貼活動(dòng)

的重啟。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)京東重啟百億補(bǔ)貼更多是為了接棒京喜,

進(jìn)一步激活中低線城市用戶心智，補(bǔ)貼可能更偏向POP商家而不是

自營，進(jìn)一步吸引三方商家入駐，補(bǔ)貼的重點(diǎn)品類更偏FMCG而不

一定是3c帶電品類,補(bǔ)貼的持續(xù)性和實(shí)際投放力度仍有待動(dòng)態(tài)跟蹤,

對(duì)利潤率的影響或無需過度悲觀。中長期看，京東的用戶體量仍有望

趨近阿里和多多，隨著3PGMV占比的進(jìn)一步提升，京東的利潤率有

望繼續(xù)上升，同時(shí)，京東旗下子公司資產(chǎn)證券化進(jìn)程仍在推進(jìn)，有助

于充分釋放其內(nèi)在價(jià)值。

圖則X，京東*利覆浦

資產(chǎn)負(fù)債?202120222O23E2024EMM《百萬元)202120222023E2024c

總漁動(dòng)資產(chǎn)299,672351X)74387.942428348律業(yè)收入951592KM6236II9I7OOIMOM6

ata動(dòng)債產(chǎn)196.835244.176255ao365.565育業(yè)成本-822525?899聞-I0I829G)-1139193

總貨產(chǎn)496,507595250M3J3I793.913收柒成A?59055?6J0II?7O5W-78078

總漁動(dòng)員使221.636266^612WS6K316.119mtntm?38743?3777241332-45730

總■微動(dòng)氮做X0K754.566118.900336^02V?M.||$?2>110$)?!25W?14166

總負(fù)債249.723321.127409.468652.721研發(fā)費(fèi)網(wǎng)?16332?I6S93?19242?21652

將通股股公0.000.000.000.00長期貨產(chǎn)處置科刑0000

■將217.969213.956173al79.703EBrr4141197233023943352

其他蛛合性牧a6090000VftttS-4918-2195*41-2685

仃屬母公司股東叔以208.911213.956173X)5179.703財(cái)務(wù)收入0000

少數(shù)咬朱權(quán)a3747760.16760.71261.4X9財(cái)務(wù)費(fèi)用?1213?2106?2211?2322

以?HQC計(jì)246.784274.123233.764141.192其電沙牧人?590?IS”-1073?1314

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現(xiàn)金液量表小利派含少數(shù)股家權(quán)-44679MI181so25MO

經(jīng)管話動(dòng)所得現(xiàn)金冷?4230157.SI940.09650.9共