行行業(yè)報告弱現(xiàn)實與強預(yù)期，關(guān)注供給側(cè)變化強于大市（維持）行情走勢圖相關(guān)研究報告【平安證券】行業(yè)半年度策略報告*建材*關(guān)注供給側(cè)變化，聚焦確定性龍頭*強于大市20240619【平安證券】行業(yè)年度策略報告*建材*需求再磨底，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會*強于大市20231212證券分析師鄭南宏投資咨詢資格編號S1060521120001ZHENGNANHONG873@楊侃投資咨詢資格編號S1060514080002BQV514YANGKAN034@塊跑輸大盤，從建材基本面看，2024年建材各細(xì)分行業(yè)延續(xù)承壓，業(yè)績普遍大幅下滑。從股價走勢看，建材板塊與房地產(chǎn)板塊走年出現(xiàn)兩撥政策出臺帶來的反彈行情。展望2025年，平安2025年商品銷售面積同比降6.5%、市場仍在筑底中地產(chǎn)政策刺激，建材板塊與地產(chǎn)均取得較好的絕對收益與超額收益；顯；2016H2業(yè)績大幅改善，板塊超額收益明顯；各細(xì)分板塊表現(xiàn)年消費建材基本面延續(xù)承壓，業(yè)績普遍下滑較多，且樂觀。樂觀因素在于行業(yè)減值計提相對充分、未來等行業(yè)持續(xù)出清，頭部企業(yè)通過擴品類、調(diào)渠道，呈現(xiàn)強者恒強。對比歐美國家，國內(nèi)消費建材集中開啟多輪漲價，下半年全國均價高于上年同期，其中，東北、長南等地均出現(xiàn)不同程度的漲價。從驅(qū)動因素看，需求端為拖累項而非份額，行業(yè)錯峰協(xié)同力度空前，推動價格上漲。展望2025需求有望改善，水泥整體壓力或小于2024年，供給端行業(yè)錯峰維持，判斷水泥價格與盈利中樞較2024年有一定幅度提升。同璃價格大跌，行業(yè)普遍虧損。主要因四月后光伏組件排產(chǎn)下業(yè)虧損嚴(yán)重、壓制產(chǎn)業(yè)鏈價格；疊加上半年玻璃產(chǎn)線點火規(guī)望2025年，全球光伏裝機有望延續(xù)兩位數(shù)左右增長，同時光伏玻璃行業(yè)全面虧損背景下、冷修減產(chǎn)仍將持續(xù)，未來隨著庫存回落，升，中樞或?qū)⒏哂?023年。投資視角看，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈重點仍在需求端，頭部企業(yè)優(yōu)勢依然突出。浮法玻璃方面，前三季度價格大跌，背后源于需行空間或有限。對比浮法玻璃，考慮光伏需求整體呈現(xiàn)增長行行業(yè)年度策略報告證券研究報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。2/25平安證券建材·行業(yè)年度策略報告塊估值與持倉降至歷史低位，維持建材行業(yè)“強于大市”評級。其中，消費建材方面，建議關(guān)注業(yè)績持續(xù)逆勢增長的北新建材、兔寶寶，彈性較大的三棵樹、東方雨虹、科順股份，零售端品牌、渠道優(yōu)勢突出的箭牌家居、偉星新材；玻璃方面，關(guān)注盈利有望修復(fù)、產(chǎn)能持續(xù)擴張的旗濱集團(tuán)、福萊特。響建材未來需求表現(xiàn)；基建投資同理，若實物需求落地不及預(yù)期，亦可能導(dǎo)致水泥等建材需求繼續(xù)走弱、導(dǎo)致量價承壓。2）建材行業(yè)格局出清速度低于預(yù)期風(fēng)險：水泥與玻璃等產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，若后進(jìn)度不及預(yù)期，疊加地產(chǎn)需求繼續(xù)萎縮，將導(dǎo)致周期建材行業(yè)盈利繼續(xù)下行。3）原材續(xù)煤炭、石油瀝青等成本上漲，將制約建材企業(yè)利潤率修復(fù)。4）應(yīng)收賬款回收不及時金環(huán)境與房企違約情況未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致防水等消費建材行業(yè)出現(xiàn)應(yīng)收賬款回收不及時、壞賬計提壓力增大的風(fēng)險，甚至出現(xiàn)資金流緊張惡化的問題。重點公司盈利預(yù)測股票名稱股票代碼市值(億元)2024/12/620232023歸母凈利潤（億元）2026E2026E202320232026E2026E評級評級2024E2025E2024E2025E海螺水泥600585.SH推薦偉星新材002372.SZ204推薦箭牌家居001322.SZ4.24.723.6推薦東方雨虹002271.SZ22.722.826.0推薦堅朗五金002791.SZ29.825.2推薦科順股份300737.SZ-3.44.2-18.728.7推薦華新水泥600801.SH22727.623.527.0暫無評級北新建材000786.SZ47542.848.6暫無評級兔寶寶002043.SZ暫無評級三棵樹603737.SH24544.526.8暫無評級旗濱集團(tuán)601636.SH暫無評級福萊特601865.SH51127.626.335.128.2暫無評級資料來源：Wind，平安證券研究所注：華新水泥、北新建材、兔寶寶、三棵樹、旗濱集團(tuán)、福萊特盈利預(yù)平安證券建材·行業(yè)年度策略報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。3/25正文目錄一、市場復(fù)盤：弱現(xiàn)實與強政策催化，核心 61.1年初以來建材板塊跑輸大盤，板塊股價與房地產(chǎn)高度相關(guān) 1.2地產(chǎn)基本面持續(xù)筑底，2025年新房銷售面積或降幅收窄 1.3復(fù)盤2014-2016年，地產(chǎn)政策帶來產(chǎn)業(yè)鏈行情，消費建材表現(xiàn)最優(yōu) 二、消費建材：減值壓力逐步緩解，長期看仍具成長性 102.1消費建材基本面延續(xù)承壓，業(yè)績普遍下滑 2.2地產(chǎn)β仍是核心，個股選擇具備自身產(chǎn)業(yè)邏輯與強α能力 2.3頭部企業(yè)擴品類、調(diào)結(jié)構(gòu)，未來行業(yè)將強者恒強 三、水泥行業(yè)：重視供給側(cè)積極變化，盈利中樞有望上移 133.1水泥開啟多輪漲價，頭部企業(yè)積極組織錯峰協(xié)同 3.22025年盈利中樞有望抬升，關(guān)注超產(chǎn)控制與碳交易進(jìn)展 3.3盡管短期壓力仍存，但中期來看需求或逐漸進(jìn)入平臺期 四、玻璃行業(yè)：光伏玻璃盈利有望修復(fù)，成本曲線依然陡峭 184.1光伏玻璃價格大跌，盈利承壓導(dǎo)致下半年冷修加速 4.2光伏玻璃盈利有望修復(fù)，成本曲線依然陡峭 4.3浮法價格底部信號相對明確，但繼續(xù)上行空間或?qū)⒂邢? 23 23平安證券建材·行業(yè)年度策略報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。4/25圖表目錄圖表1建材板塊股價表現(xiàn)靠后（截至12/6） 圖表2年初以來建材板塊股價漲幅走勢（截至12/6） 圖表3建材各細(xì)分板塊業(yè)績情況 圖表4建材板塊股價表現(xiàn)與房地產(chǎn)板塊息息相關(guān) 圖表5全國商品房銷售面積變化（單位萬平米） 圖表62024年新開工面積延續(xù)下滑（單位萬平米） 圖表72024年1-10月地產(chǎn)竣工同比降24% 圖表82024H2百城租金回報率高于十年期國債收益率 圖表9保障性再貸款使用情況 圖表102014年6月至2016年建材、地產(chǎn)指數(shù)累計漲幅對比（2014/6/30股價為基準(zhǔn)日） 圖表112014年6月至2016年重點公司股價累計漲幅對比（2014/6/30股價為基準(zhǔn)日） 圖表12投資邏輯圖 圖表13消費建材公司業(yè)績一覽 圖表14主要消費建材公司2023年利潤率明顯低于歷史平均水平 圖表15主要消費建材公司近幾年減值計提相對充分 圖表162024H1末應(yīng)收賬款賬面余額的期限分布 圖表17雨虹、北新、偉星等多品類拓展良好 圖表18三家海外建材企業(yè)營收再創(chuàng)新高（億美元） 圖表19卡萊爾與宣偉凈利潤再創(chuàng)新高（億美元） 圖表20三家海外建材企業(yè)ROE長期保持兩位數(shù)以上 圖表21下半年全國均價高于上年同期（單位元/噸） 圖表22分區(qū)域水泥價格走勢（單位元/噸） 圖表23統(tǒng)計局顯示1-10月水泥產(chǎn)量同比降10% 圖表24全國基建水泥周度出庫量走勢圖(單位萬噸) 圖表251-10月狹義基建投資同比增4.3%（下表單位%） 圖表26地方專項債發(fā)行進(jìn)度（單位億元） 圖表27終端需求弱勢導(dǎo)致水泥庫存維持偏高水平 圖表282024前三季度上市水泥公司盈利普遍微薄 圖表292024年廣義財政支出少于年初預(yù)算數(shù)（萬億元） 圖表30重點水泥企業(yè)熟料碳排放強度對比（單位噸二氧化碳當(dāng)量/噸熟料產(chǎn)量） 圖表312016-2023年新增熟料產(chǎn)能主要集中在中南/西南等地 圖表32全國熟料生產(chǎn)線中2500t/d及以下生產(chǎn)線占比21%左右 圖表33美國水泥產(chǎn)量自2009年重拾上升趨勢 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。5/25圖表34日本水泥產(chǎn)量2010年后進(jìn)入平臺期 圖表352023年我國人均水泥產(chǎn)量在國際排名前列 圖表363月底以來光伏玻璃價格小幅回升（單位元/平米） 圖表372024年4月以后國內(nèi)光伏組件排產(chǎn)規(guī)模下滑 圖表38國內(nèi)光伏新增裝機規(guī)模（單位GW） 圖表39光伏玻璃產(chǎn)能先升后降（注：日熔量為左軸，單位為噸；產(chǎn)線量為右軸，單位為條） 圖表40光伏玻璃產(chǎn)量走勢 圖表41國內(nèi)樣本企業(yè)成品庫存量走勢圖（隆眾口徑） 圖表42光伏玻璃分規(guī)格產(chǎn)品利潤走勢圖（隆眾口徑） 圖表43光伏玻璃企業(yè)三季度虧損嚴(yán)重 圖表44光伏玻璃企業(yè)毛利率對比 圖表45浮法玻璃價格走勢（元/噸） 圖表46全國浮法玻璃深加工企業(yè)樣本訂單走勢圖（單位天數(shù)） 圖表47全國深加工樣本企業(yè)持有的原片庫存天數(shù) 圖表48二季度以來浮法玻璃冷修明顯加速 圖表499月底以來浮法玻璃廠家?guī)齑娉掷m(xù)下行 圖表50中國浮法玻璃產(chǎn)能走勢圖 圖表51天然氣制浮法玻璃利潤走勢圖（元/噸） 圖表52石油焦制浮法玻璃利潤走勢圖（元/噸） 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。6/25平安證券建材·行業(yè)年度策略報告一、市場復(fù)盤：弱現(xiàn)實與強政策催化，核心仍看房地產(chǎn)SW涂料SW防水材料SW其他裝修建材SW管材SWSW涂料SW防水材料SW其他裝修建材SW管材SW耐火材料SW玻纖制造SW玻璃制造SW水泥圖表2年初以來建材板塊股價漲幅走勢（截至12/w年漲跌幅(算術(shù)平均，%)50%40%30%20%0%-10%-20%l0.8%非銀通家電汽商交計傳建機房國公有綜環(huán)電煤鋼石社基建輕紡美食農(nóng)醫(yī)銀行信用子車貿(mào)通算媒筑械地防用色合保力炭鐵油會礎(chǔ)筑工織容品林藥融器售輸飾備工圖表3建材各細(xì)分板塊業(yè)績情況2024Q1-3營收合計同比2024Q1-3歸母凈利潤合計同比2024Q3營收合計同2024Q3歸母凈利潤合計同SW水泥-16.1-75.8-9.2SW玻璃制造-7.6-48.2-25.8-113.1SW玻纖制造-4.4-58.44.9-33.1SW耐火材料4.0-18.8-34.9SW管材-4.4-39.1-4.6-39.4SW其他建材-6.5SW防水材料-15.0-45.4-21.9-69.2SW涂料-7.9-38.4-11.1-29.7從股價走勢看，建材板塊與房地產(chǎn)板塊走勢高度相關(guān)，反彈幅度則弱于售、政策等方面的表現(xiàn)。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。7/25平安證券建材·行業(yè)年度策略報告圖表4建材板塊股價表現(xiàn)與房地產(chǎn)板塊息息相關(guān)建筑材料建筑材料(申萬)滬深300房地產(chǎn)(申萬)2/29/20244/30/20246/30/20248/31/20242/29/20244/30/20246/30/20248/31/2024資料來源：Wind，平安證券研究所注：以2023年12月29日為起點，計算各指數(shù)累計漲幅2024年銷售投資延續(xù)承壓，供需雙弱制約樓市成交。銷售方面，受上年基數(shù)偏高、房企推盤積極性低、購房者觀望情緒仍工轉(zhuǎn)負(fù)對于后端產(chǎn)業(yè)鏈的影響逐步顯現(xiàn)。據(jù)平安地產(chǎn)團(tuán)隊研究，預(yù)計2024、2025年商品銷售面積同比降14.6%、6.5%，主要制約在于二手房分流剛需、拿地與開工大幅下滑導(dǎo)致有效供給不足；由于投資復(fù)蘇滯后于銷售，預(yù)計2025年投資同比降5-10%。圖表5全國商品房銷售面積變化（單位萬平米）250002000050000M1-2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。8/25圖表62024年新開工面積延續(xù)圖表62024年新開工面積延續(xù)30000250002000050000 M1-2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M122024年地產(chǎn)政策方向從中長期（三大工程）轉(zhuǎn)向短期，更加務(wù)實及有針對性（針對存量庫存高+購房意愿不足“4.30”政圖表9保障性再貸款使用情況圖表9保障性再貸款使用情況0w保障性住房再貸款30002024Q1余額2024Q2余額2024Q3余額額度3.0%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0% 2022/12022/62022/112023/42023/92024/22024/7參考2014-2016年，地產(chǎn)政策改善帶動建材板塊估值修復(fù)。2014下半年受益地產(chǎn)政策刺激，建材板塊與地產(chǎn)均取得較好的請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。9/25平安證券建材·行業(yè)年度策略報告板塊超額收益明顯。各細(xì)分板塊表現(xiàn)分化，消費建材最優(yōu)。偉星新材、兔寶寶等消費建海螺水泥股價表現(xiàn)最弱，直到2016H2供滬深300房地產(chǎn)(申萬)建筑材料(申萬)2014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/12滬深300海螺水泥旗濱集團(tuán)東方雨虹偉星新材2014/062016/122014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/0622014/062016/122014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062塊估值與持倉降至歷史低位，建議關(guān)注頭部建材企業(yè)的投資機會。平安證券建材·行業(yè)年度策略報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。10/25圖表12投資邏輯圖二、消費建材：減值壓力逐步緩解，長期看仍具成長性消費建材下游應(yīng)用領(lǐng)域以房地產(chǎn)為主，尤其是新房裝修需求占比仍高。2024年以來因房地產(chǎn)開工、竣工明顯下滑，消費建材需求延續(xù)承壓，盡管防水、瓷磚、涂料等格局持續(xù)出清中，但需求下滑更多導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績增長承壓，2024年前三季度多數(shù)消費建材公司業(yè)績同比下滑，僅北新建材、兔寶寶等逆勢增長。展望2025年，考慮地產(chǎn)開工、竣工仍然承壓，消費建材需求端總體難言樂觀，但地產(chǎn)銷售作為需求端的領(lǐng)先指標(biāo)，2025年降幅有望收窄，緩解市場對于需求端的擔(dān)憂；同時，零售領(lǐng)域相比工程壓力相對更小、中長期看需求更具韌性。圖表13消費建材公司業(yè)績一覽行業(yè)公司2023年營收（億元）2023年營收同比2023年歸母凈利潤（億元）2023年歸母凈利潤同比收（億元）2024Q1-3營收同比歸母凈利2024Q1-3歸母凈利潤同比東方雨虹22.7217.0-14.4%-45.7%科順股份-3.4-289.4%-17.7%53.9%凱倫股份28.031.6%-12.9%-0.3-142.8%管材偉星新材-8.3%-28.6%公元股份-6.4%362.5%47.7-13.6%-46.9%雄塑科技-27.0%-21.9%-0.5-294.6%顧地科技-0.6-145.4%涂料三棵樹-47.3%-2.8%4.1-26.0%亞士創(chuàng)能-43.1%-27.8%-0.2-123.0%石膏板北新建材224.3203.6堅朗五金2.0%393.9%49.1-77.2%板材兔寶寶54.7%4.8平安證券建材·行業(yè)年度策略報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。11/25帝歐家居-8.6%-6.656.3%20.5-25.4%-1.4蒙娜麗莎-4.9%-21.4%-57.9%東鵬控股256.6%46.8-18.3%-50.9%衛(wèi)浴箭牌家居4.2-28.4%48.3-8.5%-88.9%2.2地產(chǎn)β仍是核心，個股選擇具備自身產(chǎn)業(yè)邏輯與強α能力從利潤率角度看，2022年以來，行業(yè)需求明顯承壓、消費降級、競爭趨于激烈，疊加直銷業(yè)務(wù)計提減值壓力大（主要針對），往后看，一方面，隨著行業(yè)需求企穩(wěn)、競爭格局得以出清，未來利潤彈性。另一方面，步入2025年，企業(yè)在2021-2022年開展B端業(yè)務(wù)帶來的應(yīng)收賬款賬齡將拉長至3年及以上，而長賬齡所對應(yīng)的壞賬計提比例將大幅上升，意味著壞賬包袱將逐步卸下，同時處置工抵房也有望帶來部分減值損失的沖回。圖表14主要消費建材公司2023年利潤率明顯低于歷史平均水平行業(yè)公司2023年凈利率2014至2023年凈利率平均值凈利率平均值毛利率2014至2023年毛利率平均值2016至2020年毛利率平均值東方雨虹27.7%34.8%37.5%科順股份-4.3%8.5%21.2%34.1%37.9%凱倫股份8.1%22.0%34.1%40.3%管材偉星新材22.9%20.2%21.4%44.3%43.9%46.0%公元股份6.0%6.7%22.2%23.9%25.1%涂料三棵樹6.7%31.5%37.8%39.7%亞士創(chuàng)能30.5%32.8%32.5%石膏板北新建材29.9%32.4%34.5%堅朗五金4.5%8.2%32.3%37.3%39.2%板材兔寶寶8.3%帝歐家居-17.5%2.1%23.0%29.3%32.5%蒙娜麗莎29.5%32.7%36.1%東鵬控股32.0%34.6%35.3%衛(wèi)浴箭牌家居28.3%30.0%29.6%注：箭牌家居統(tǒng)計時間自2018年開始圖表15主要消費建材公司近幾年減值計提相對充分行業(yè)公司2021年信用與資產(chǎn)減值損失（億元）2022年信用與資產(chǎn)減值損失（億元）2023年信用與資產(chǎn)減值損失（億元）合計值（億元）東方雨虹-2.6-3.9-10.4-17.0科順股份-2.8-2.6-8.2-13.6凱倫股份-2.6-1.6-1.5-5.6管材偉星新材-0.1-0.4-0.2-0.6公元股份-0.5-3.8-2.1-6.5涂料三棵樹-8.4-3.1-5.1-16.6亞士創(chuàng)能-8.0-1.4-2.2-11.5石膏板北新建材-0.2-1.6-0.4-2.2堅朗五金-1.3-1.7-1.4-4.3平安證券建材·行業(yè)年度策略報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。12/25板材兔寶寶-1.3-3.4-2.4-7.1帝歐家居-3.5-10.6-6.2-20.2蒙娜麗莎-2.2-6.1-2.2-10.6東鵬控股-8.4-2.3-2.1-12.9衛(wèi)浴箭牌家居-2.0-0.2-0.6-2.990%80%70%60%90%80%70%60%50%40%30%20%10%a2至3年28%28%29%29%三棵樹東方雨虹科順股份蒙娜麗莎堅朗五金兔寶寶優(yōu)質(zhì)消費建材企業(yè)通過擴品類、調(diào)渠道，業(yè)績韌性強，未來行業(yè)“彎道超激勵計劃，防水與涂料兩翼逐步形成新增長點；兔寶寶具備營保持穩(wěn)健。對比歐美國家，國內(nèi)消費建材企業(yè)集中度提升空間較大。國內(nèi)瓷圖表17雨虹、北新、偉星等多品類拓展良好公司2023年收入結(jié)構(gòu)2023年渠道結(jié)構(gòu)東方雨虹防水卷材、涂料、砂漿粉料收入占比分別為毛利率分別為27%、37%、28%-20%，毛利率分別為39%、24%、14%科順股份當(dāng)前經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入占比已超過50%三棵樹6%，毛利率分別為42%、17%、15%、23%偉星新材零售業(yè)務(wù)為主，市政工程、建筑工程為輔北新建材石膏板、防水、輕鋼龍骨、涂料分別占比61%、14%、10%、4%經(jīng)銷業(yè)務(wù)為主兔寶寶裝飾材料、定制家居占公司營收分別為76%、23%；其中，定制以公司渠道零售為主的全屋定制業(yè)務(wù)5.96億2023年直銷/經(jīng)銷/品牌授權(quán)占比32%/63%/5%平安證券建材·行業(yè)年度策略報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。13/25堅朗五金2023年直銷占比98%莫霍克工業(yè)卡萊爾伙伴宣偉圖表19卡萊爾與宣偉凈利潤再創(chuàng)新高（億美元）50-5-10-15-20涂料頭部企業(yè)宣偉的歷史表現(xiàn)看，消費建材公司收入增速與地產(chǎn)景氣度具有較強的相關(guān)性，跟隨地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)周期性波動。根據(jù)HUDUSER數(shù)據(jù)，在2008年次貸危機中，美國房屋交易規(guī)模在2005年達(dá)歷史頂峰、新房與二莫霍克工業(yè)卡萊爾伙伴宣偉圖表19卡萊爾與宣偉凈利潤再創(chuàng)新高（億美元）50-5-10-15-20圖表18三家海外建材企業(yè)營收再創(chuàng)新高（億美元）卡萊爾伙伴莫霍克工業(yè)2502000宣偉宣偉圖表20三家海外建材企業(yè)ROE長期保持兩位數(shù)以上40%30%20%10% 卡萊爾伙伴莫霍克工業(yè)宣偉19871989199119931三、水泥行業(yè)：重視供給側(cè)積極變化，盈利中樞有望上移請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。14/25平安證券建材·行業(yè)年度策略報告圖表22分區(qū)域水泥價格走勢（單位元/噸）4504002023/062023/102024/022024/0620圖表21下半年全國均價高于上年同期（單位元/噸）2014201520142015一20222023一2024400400363需求端表現(xiàn)疲軟，成為水泥價格主要拖累。2024年地方化債大背景下，部分債務(wù)高風(fēng)險省市項目停建緩建，并且年初以來且呈現(xiàn)旺季不旺的特征。圖表23統(tǒng)計局顯示1-10月水泥產(chǎn)量同比降10%萬噸2500002000000產(chǎn)量:水泥:累計值 2022/022022/112023/082024/05圖表24全國基建水泥周度出庫量走勢圖(單位萬噸)平安證券建材·行業(yè)年度策略報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。15/25廣義基廣義基建增速狹義基建增速道路運輸業(yè)增速鐵路運輸業(yè)增速公共設(shè)施管理業(yè)增速水利管理業(yè)增速2024M1-109.44.3-2.114.537.9-3.420238.25.9-0.725.2-0.85.22021.810.113.620210.20.4-1.2-1.8-1.31.320-2.2-1.44.520-20-5.12.5-4.9201714.919.023.1-0.121.816.4201615.717.415.1-0.222.920.4圖表26地方專項債發(fā)行進(jìn)度（單位億元）45000400003500030000250002000002019 202020212022一2023一20241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月需求疲軟背景下，水泥價格逆勢上漲，背后直接原因低含量為80%，水泥網(wǎng)估算大部分水泥企業(yè)成本或提升10-30元/噸。另一方面，頭部企業(yè)愈發(fā)重視利潤而非份額，加大引導(dǎo)行業(yè)停窯生產(chǎn)。三季度以來沿江地區(qū)、中南、西南等地錯峰天數(shù)明顯增加。400-10-20-30-40-502024Q1-3歸母凈利潤（億元）400-10-20-30-40-502024Q1-3歸母凈利潤（億元）-0.1-0.7-1.7-3.0-4.4-37.5海華青上塔寧尖萬四西福冀金天螺新松峰牌夏峰年川藏建東隅山水水建水集建集青金天水水集股泥泥化泥團(tuán)材團(tuán)頂路泥泥團(tuán)份圖表27終端需求弱勢導(dǎo)致水泥庫存維持偏高水平展望2025年，考慮基建需求有望改善，水泥整體需求壓力小于2024年，供給端頭部企業(yè)有望推動行業(yè)持續(xù)錯峰協(xié)同，判斷水泥價格與盈利中樞優(yōu)于2024年，重點關(guān)注水泥超產(chǎn)控制落實情況。從需求端看，一方面，當(dāng)前水泥需求中地產(chǎn)占比已大幅降低，同時2025年地產(chǎn)新開工降幅有望大幅請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。16/25平安證券建材·行業(yè)年度策略報告支出，切實做好基層‘三?！ぷ?。要發(fā)行使用好超長財政政策加碼，疊加地方化債的有力推進(jìn)，2025年基建需求有望同比改善，促使水泥需求端整體壓力小于2024年。圖表292024年廣義財政支50中國:公共財政支出預(yù)算:合計中國:政府性基金支出預(yù)算數(shù):合計中國:一般公共預(yù)算支出中國:政府性基金支出20112012201320142015201620172018201920202021202220232024E從供給端看，錯峰生產(chǎn)仍是短期控制供給的有效方式，與此同時，關(guān)注兩大政策對于供給端的逐步出清。石燃料燃燒、工業(yè)過程等產(chǎn)生的直接排放，意味著電力環(huán)節(jié)或不納入碳排放檢測。從實施階段看，在啟動實施階段（2024明的配額逐步適度收緊機制。碳交易政策短期影響或較溫和，中期看有助于加速行業(yè)出清。當(dāng)前水泥段基于碳排放強度控制思路，政策影響相對溫和；但隨著2027年之后碳配額收緊，碳排放差異對于企業(yè)影響越發(fā)明顯，有助于行業(yè)落后低端產(chǎn)能出清。后續(xù)關(guān)注碳排放控制強度的具體要求圖表30重點水泥企業(yè)熟料碳排放強度對比（單位噸二氧化碳當(dāng)量/噸熟料產(chǎn)量）.海螺水泥.天山股份n華新水泥n行業(yè)水平 202120222023第二，新版產(chǎn)能置換出臺，推動備案與實際產(chǎn)能統(tǒng)一，后續(xù)重點關(guān)注超產(chǎn)控制。2024年10月工信部印發(fā)《水泥玻璃行業(yè)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。17/25平安證券建材·行業(yè)年度策略報告由于新建產(chǎn)能普遍存在“批小建大”情況，疊加過去幾年水泥企業(yè)通過技改提高實際產(chǎn)能，導(dǎo)致實際水泥產(chǎn)能高于設(shè)計產(chǎn)億噸/年，實際產(chǎn)能突破21億噸，2023年全國水泥熟料產(chǎn)能利用率僅59%。根據(jù)發(fā)改委等五部門印發(fā)的《水泥行業(yè)節(jié)能降產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰退出。等地區(qū)域生產(chǎn)線（條）新增熟料產(chǎn)能（萬噸/年）新增產(chǎn)能比重合計六大85重點9821%左右2000(2000(不含) 以下,2%(4000,5000(2500,400010000(含)(5000,1000以上,3%資料來源：水泥網(wǎng)APP公眾號，平安證券研究所共識。從人均水泥產(chǎn)量看，中國水泥網(wǎng)披露的2023年全球水泥產(chǎn)量1.4噸，僅次于沙特1.5噸?？紤]我國絕大多數(shù)建筑結(jié)構(gòu)還是以混凝土為主，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更加完備，人均水泥屬于正?，F(xiàn)象，未來龐大的存量建筑翻新維修對于水泥需求亦將是支撐。接近步入平臺期。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。18/25平安證券建材·行業(yè)年度策略報告圖表33美國水泥產(chǎn)量自2009年重拾上升趨勢10美國水泥產(chǎn)量（億噸）美國:已開工的新建私人住宅（萬套，右）2502000199019941998200220062010所圖表34日本水泥產(chǎn)量2010年后進(jìn)入平臺期 4000200001996199920022005200820400所（新屋開工為右軸）2023年產(chǎn)量（萬噸）人均水泥產(chǎn)量（噸，右）250000200000500000巴基斯坦墨西哥俄羅斯土耳其巴基斯坦墨西哥俄羅斯土耳其0.4埃美日韓沙印伊度越南巴及本國特埃美日韓沙印伊度越南巴及本國特尼西朗10.80.60.40.20四、玻璃行業(yè)：光伏玻璃盈利有望修復(fù)，成本曲線依然陡峭4.1光伏玻璃價格大跌，盈利承壓導(dǎo)致下半年元/平米、21.25元/平米，分別較年初下降5.75元/平請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。19/25平安證券建材·行業(yè)年度策略報告圖表363月底以來光伏玻璃價格小幅回升（單位元/平米）現(xiàn)貨價:光伏玻璃(2.0mm鍍膜-RMB):平均價現(xiàn)貨價:光伏玻璃(3.2mm鍍膜-RMB):平均價28262422202021/112022/052022需求端，四月后光伏組件排產(chǎn)規(guī)模下滑，且下游組件企業(yè)虧損嚴(yán)重、跌、且市場預(yù)期光伏消納紅線取消，促使2024年月以來高增，3月光伏組件企業(yè)排產(chǎn)亦實現(xiàn)高增。但3月以后裝機規(guī)模萎縮、4月組件排產(chǎn)規(guī)模開始回落，光伏玻璃需求端未能延續(xù)高增長，更重要的是，下游組件企業(yè)虧損嚴(yán)重，壓制產(chǎn)業(yè)鏈價格。40020232023年2024年1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11供給端，上半年盈利階段性改善，玻璃產(chǎn)線點火規(guī)模超預(yù)期。年初光段性迎漲，促使光伏玻璃產(chǎn)線點火加速，產(chǎn)能壓力持續(xù)加大，上半年國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)日熔量凈增加16530而需求走弱，導(dǎo)致五月以來玻璃庫存大幅累積，疊加下游組件企業(yè)虧損嚴(yán)價格持續(xù)下滑。隨著6月光伏玻璃價格大幅下滑，三季度企業(yè)虧損嚴(yán)重，7月光伏玻璃冷修明顯增加，庫融，截至12月6日，國內(nèi)光伏玻璃在產(chǎn)日熔量85649噸/天，較7平安證券建材·行業(yè)年度策略報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。20/2580,00060,00040,00020,0000在產(chǎn)產(chǎn)線量:光伏玻璃:當(dāng)周值在產(chǎn)日熔量:光伏玻璃:當(dāng)周值60050040030020005/20/20225/20/20235/20/2024圖表40光伏玻璃產(chǎn)量走勢圖表41國內(nèi)樣本企業(yè)成品庫存量走勢圖（隆眾口徑）展望2025年，一方面，光伏玻璃需求端有望延續(xù)良好增長。平安證券電新團(tuán)隊在2025年年度策略《風(fēng)電景氣占優(yōu)，多重同比增長約11%。另一方面，行業(yè)全面虧損背景下、光伏玻璃冷修減產(chǎn)仍將持續(xù)，未來隨著供需關(guān)系趨于平衡、庫存重新回落，光伏玻璃價格將迎來回升，價格中樞或?qū)⒏哂?023年。從投資視角看，一方面，當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)鏈重點仍在需求端，重點關(guān)注光伏產(chǎn)業(yè)裝機規(guī)模、盈利改善情況。另一方面，光伏玻璃企業(yè)成本曲線依然陡峭，福萊特、信義光能、旗濱集團(tuán)毛利率領(lǐng)先二線梯隊超過10pct。其中，信義光能具備規(guī)?；⒖蛻襞c硅砂資源優(yōu)勢，礦產(chǎn)資源儲備豐富；旗濱集團(tuán)作為浮法玻璃領(lǐng)軍者，近年發(fā)力光伏玻璃業(yè)務(wù)，具備規(guī)?；少弮?yōu)勢，且新建光伏玻璃窯爐規(guī)模較大、日熔量大多為1200噸/天，擁有更高的成品率與材料能耗效率。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。21/25平安證券建材·行業(yè)年度策略報告圖表42光伏玻璃分規(guī)格產(chǎn)品利潤走勢圖（隆眾口徑）圖表43光伏玻璃企業(yè)三季度虧損嚴(yán)重86420-2-4億元2024Q3歸母凈利潤2024Q2歸母凈利潤億元-0.4--1.1-1.9-2.0亞瑪頓安彩高科旗濱集團(tuán)凱盛新能福萊特圖表44光伏玻璃企業(yè)毛利率對比60%50%40%30%20%福萊特信義光能旗濱集團(tuán)福萊特信義光能旗濱集團(tuán)安彩高科亞瑪頓凱盛新能彩虹新能源201920202021202220232024H14.3浮法價格底部信號相對明確，但繼續(xù)上行空間或前三季度浮法玻璃價格大幅下滑，背后源于需求持續(xù)走弱與高產(chǎn)能的矛盾。2023年在下游地產(chǎn)保交付、竣工面積顯著增長背景下，浮法玻璃供需緊平衡、價格明顯上升。步入2024年，一方面需求端在地產(chǎn)竣工下行背景下走弱，另一方面浮法玻璃產(chǎn)能偏高、年初日熔量超過17萬噸的歷史高位，導(dǎo)致前三季度浮法玻璃價格大跌，據(jù)同花順金融，全國5mm玻璃均價9月底以來浮法玻璃價格小幅反彈，冷修加速、宏觀政策發(fā)力與中下游補庫帶來供需平衡改善。一方面，玻璃價格大跌導(dǎo)致方面，9月以來宏觀政策密集出臺，疊加步入傳統(tǒng)施工旺季，漲價預(yù)期下中下游積極補庫。平安證券建材·行業(yè)年度策略報告請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。22/2522002000圖表22002000國內(nèi)市場價:玻璃(5.0mm):全國均價 國內(nèi)市場價:玻璃(5.0mm):全國均價 國內(nèi)市場價:玻璃(5.0mm):華北國內(nèi)市場價:玻璃(5.0mm,大板):沙河2024/012024/032024/052024/072024/092024/1圖表47全國深加工樣本企業(yè)持有的原片庫存天數(shù)圖表47全國深加工樣本企業(yè)持有的原片庫存天數(shù)圖表46全國浮法玻璃深加工企業(yè)樣本訂單走勢圖（單位天數(shù)）圖表48二季度以來浮法玻璃冷修明顯加速點火產(chǎn)能（噸/天）冷修產(chǎn)能（噸/天）復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能（噸/天）凈新增產(chǎn)能（噸/天）2024-760002024-7400020000往后看，浮法玻璃價格見底信號相對明確，但繼續(xù)上行空間或?qū)⒂形⒈∠吕湫迣永m(xù)。從庫存角度看，9月底以來玻璃廠家?guī)鞆挠嵌瓤?，以天然氣為燃料的浮法玻璃仍處虧損態(tài)勢。但拉長周期看，考慮2024年全國商品房銷售面積較2021年或接近減半，意味著2025-2026年地產(chǎn)竣工以及玻璃需求仍存較大下行壓力，對比之下，當(dāng)前玻璃產(chǎn)能較歷史高有限，未來冷修仍是維持供需平衡的主要途徑，也意味著浮法玻璃價格彈性相對有限。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。23/25圖表50中國浮法玻璃產(chǎn)能走勢圖W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31圖表50中國浮法玻璃產(chǎn)能走勢圖W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W43W45W47W49W51圖表52石油焦制浮法玻璃利潤走勢圖（元/噸）8006004002000-200 202220232024圖表499月底以來浮法玻璃廠家?guī)齑娉掷m(xù)下行萬重箱企業(yè)庫存:玻璃:合計:當(dāng)周值900080006000500040003000200002023/012023/062023/112024/042024/09圖表51天然氣制浮法玻璃利潤走勢圖（元/噸）8006004002000-200-400