策略研究大類資產(chǎn)配置策略研究大類資產(chǎn)配置歷史上金價系統(tǒng)性見頂?shù)倪壿嫼托拧蛸Y產(chǎn)配置方法論黃金框架性報告之一l黃金的定價框架分長短周期，長周期美元信用為定價核心，而短周期資金面為定價核心。1）長周期美元信證券研究報告證券研究報告jinqj@用定價：1971年布雷頓森林體系瓦解后，美元為全球貨幣，黃金本質(zhì)上對標美元信用。1980年之前，美國政府杠桿率整體回落，信用的表征以美債實際利率為主，而1980年之后，美國政府杠桿率表征，但是財政赤字上升不一定代表美債利率下行，比如1980-2000年之間jinqj@率上升帶動金價回落，次要因素為全球地緣政治沖突趨緩+央行減緩購金。在這一階段，美國黃金儲備大幅減少，同時美國政府杠桿率持續(xù)下行，財政赤字并不能作為代表美元信用的核心指標；2）兩伊戰(zhàn)爭中仍在爆發(fā)，油價維持在高位，雖然后續(xù)隨著戰(zhàn)爭結(jié)束速復(fù)蘇導(dǎo)致財政收入大幅回升增強美元信用，期間美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模和歐債l本輪金價復(fù)盤：2018-2024黃金的牛市可以細分為三段：1）201809-202007：美債實際利率下赤字擴大共同帶動金價沖高；2）202007-202210：經(jīng)濟復(fù)蘇疊加原油供給側(cè)壓力，美債實際利率維持震蕩，同時經(jīng)濟復(fù)蘇背景下財政福利補貼支出大幅回落，財政赤字小幅下降；3）202210-202410：美國財率跟隨美聯(lián)儲目標利率趨勢性上行，但是金價逆美債實際利率轉(zhuǎn)而上行，核心邏輯為：1）財政赤字持續(xù)上行；2）以中國為首的央行購金；3）地緣政治風(fēng)險的擴散。地緣政治方面對金價只是短周期影響因素，金價的見頂回落與地緣政治的緩和并無強相關(guān)關(guān)系。近期來看，特朗普交易引起市場定價美國財政赤字大幅上升的預(yù)期，金價再度沖是試圖再次通過擴大政府部門杠桿去補貼其余部門，但是哈里斯也強調(diào)通過增加企業(yè)稅率來回補財政收入，根據(jù)沃頓商學(xué)院預(yù)算模型（PWBM）估計，未來一年哈里斯和特朗普將導(dǎo)和增加1850億美元。另一方面，財政支出的通過需要國會同意，所以總統(tǒng)候選人的財通過的核心來自于總統(tǒng)所屬黨派是否能夠控制兩院。1950年以來中期選舉和總統(tǒng)選舉下黃金漲幅顯示無論是民主黨還是共和黨，只要是國會統(tǒng)一狀態(tài)下，黃金的漲幅中位數(shù)和上漲概率遠遠高于國會不統(tǒng)一的狀態(tài)。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明l風(fēng)險提示：資產(chǎn)定價框架變更；選舉政策在美請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置1.黃金的定價：長周期以美元信用為核心，短周期由風(fēng)險偏 71.1長周期：美元信用為驅(qū)動核心 71.2短周期：風(fēng)險偏好和資金行為階段性主導(dǎo)金價變動 13 2.11971-1974年復(fù)盤：美元脫鉤黃金是漲勢的開始，終結(jié)于美國通脹見頂回落和美元信用的復(fù)蘇 2.21976-1980年復(fù)盤：服務(wù)型通脹快速上升是漲勢的開始，終結(jié)于美聯(lián)儲持續(xù)緊縮的貨幣政策 2.32001-2012年復(fù)盤：起源于利率持續(xù)下行和財政赤字擴張，終結(jié)于奧巴馬上任后財政赤字快速收縮 23 3.12018-2024年復(fù)盤：財政赤字擴大對美元信用的沖擊是金價上漲的核心主線 303.2對未來金價判斷的啟示：美國大選是核心變量 34 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置圖1：長周期下，黃金定價美元信用，在1980年之后美國財政赤字是美元信用的重要組成部分 7圖2：1980年之后，不斷增加的政府杠桿率導(dǎo)致美國政府的財政赤字成為衡量美元信用的關(guān)鍵 7圖3：1980年以來，黃金的兩波大牛市都來源于美國財政支出大幅上升過程中財政收入反而下行或者震蕩 8圖4：美國財政收入中企業(yè)所得稅占GDP比例持續(xù)下行 8圖5：美國財政支出中福利支出占GDP的比重持續(xù)上行 8圖6：10Y美債實際利率長周期來看與金價呈現(xiàn)強負相關(guān)性 9圖7：通脹預(yù)期維持穩(wěn)定下，10Y美債實際利率變動實際上取決于10Y美債名義利率 9圖8：里根大循環(huán)下，美國財政收入大幅上升，而支出轉(zhuǎn)而下行 圖9：1980-2000年期間美債利率下行，但是金價反而下行 圖10：美國財政赤字上升預(yù)期利多黃金長周期繼續(xù)上行 圖11：2023年全球央行持續(xù)增持黃金 圖12：各主流國家美債儲備/黃金儲備比例 圖13：人民幣匯率預(yù)期定價滬金和COMEX金價差 圖14：BRICSPay的發(fā)展歷程 圖15：美元和歐元在國際支付中的占比大幅領(lǐng)先其他貨幣 圖16：中國、日本持有美債比例較高 圖17：俄羅斯是全球黃金開采量第二 圖18：俄羅斯是世界第一大鈀金生產(chǎn)國 圖19：VIX指數(shù)抬升短期利好黃金價格上行 圖20：VIX指數(shù)與SPDR黃金ETF高度相關(guān) 圖21：地緣政治指數(shù)抬升短期利好黃金價格上行 圖22：地緣政治指數(shù)與SPDR黃金ETF相關(guān)性較高 圖23：大選年四季度全球股市波動率維持高位 圖24：大選年四季度美國債市波動率維持高位 圖25：2024年地緣政治風(fēng)險持續(xù)上升 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置圖26：1970年以來，金價經(jīng)歷了三次系統(tǒng)性沖頂回撤的過程 圖27：金價跟隨10Y美債實際利率趨勢 圖28：經(jīng)濟快速回暖和石油戰(zhàn)爭導(dǎo)致通脹大幅上行 圖29：全球央行持續(xù)購金并且避險需求大幅上升 圖30：1970-1975年全球金礦產(chǎn)量大幅回落 圖31：隨著1974年中石油價格維持穩(wěn)定后，1974年末美國通脹見頂，金價隨著回落 圖32：1970年代初美聯(lián)儲為了壓制通脹而采取緊縮的貨幣政策 圖33：1975年以來美國經(jīng)濟見底回升 圖34：1975年初美國勞動力市場企穩(wěn)回暖 圖35：1975年之后兩年地緣政治沖突有所緩和 圖36：1975-1976年全球黃金儲備大幅回落 圖37：金價跟隨10Y美債實際利率下行而趨勢上行 20圖38：第二次石油戰(zhàn)爭之前，薪資通脹主導(dǎo)通脹大幅上升 20圖39：美聯(lián)儲主席米勒并未快速壓制貨幣寬松 20圖40：第二次石油戰(zhàn)爭之后油價主導(dǎo)通脹大幅上行 20圖41：1978年之后兩年第二次石油戰(zhàn)爭爆發(fā)帶動地緣政治風(fēng)險指數(shù)大幅上升 20圖42：供給端來看，1980-1982年全球金礦產(chǎn)量維持低位 21圖43：保羅沃爾克上任后實施多項貨幣緊縮措施提高利率 22圖44：沃爾克上任后實施多項貨幣緊縮措施，M2同比大幅回落 22圖45：沃爾克緊縮措施的代價便是美國進入衰退 22圖46：通脹回落是金價見頂?shù)男盘?22圖47：金價和地緣政治沖突在1980-1982年短暫脫鉤 23圖48：2000年-2012年美債實際利率的波動其實是由美債名義利率主導(dǎo)，而不是通脹預(yù)期 23圖49：2000年-2012年實際利率持續(xù)下行導(dǎo)致金價上行 23圖50：美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改變導(dǎo)致10Y美債利率持續(xù)下行 24圖51：2000年和2008年兩輪危機期間，美國維持極為寬松的貨幣政策 24圖52：1980年之后美國政府杠率持續(xù)上行 24圖53：1980年之后金價和美國財政赤字率高度相關(guān) 25請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置圖54：風(fēng)險偏好階段性影響金價 25圖55：黃金ETF的推出導(dǎo)致黃金投資性需求上行 26圖56：黃金ETF的推出導(dǎo)致黃金投資性需求上行（單位：噸） 26圖57：2012年底奧巴馬競選總統(tǒng)成功 27圖58：奧巴馬上任后美國財政赤字持續(xù)減少 27圖59：奧巴馬在執(zhí)政期間提高稅率水平，經(jīng)濟穩(wěn)定的背景下美國財政收入大幅上行 27圖60：2013年以來美國經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn) 28圖61：美國通脹維持低位 28圖62：伯南克提出QEtaper階段性抬升10Y美債利率，導(dǎo)致金價小幅回落，但是隨后美債利率和金價劈叉 28圖63：2014-2015年地緣政治風(fēng)險指數(shù)持續(xù)上升但是金價繼續(xù)回落 29圖64：本輪牛市三階段中，金價和實際利率在第三階段明顯背離 30圖65：金價整體與財政赤字正相關(guān)性較強 30圖66：201809-202007美聯(lián)儲從加息轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪?31圖67：201809-202007美國經(jīng)濟持續(xù)放緩，并在2020年進入深度衰退 31圖68：201809-202007美國財政赤字大幅擴張 31圖69：201809-202007政府部門杠桿率再創(chuàng)新高 31圖70：202007-202209美國通脹快速回升 圖71：202007-202209美國經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn) 圖72：名義利率和通脹預(yù)期同時上行的背景下，美債實際利率維持震蕩 32圖73：2021年之后美國財政支出大幅回落 32圖74：第三階段金價和美債實際利率走勢幅度上顯著脫鉤，金價更呈現(xiàn)易漲難跌的格局 圖75：第三階段美國財政赤字持續(xù)上行并且維持高位 33圖76：2023年以來以中國為首的國家持續(xù)購金 33圖77：2024年3月以來金價和英偉達股價一起大幅上升 33圖78：2024年3月以來中國黃金ETF大幅流入 33圖79：2024年金價跟隨地緣政治指數(shù)大幅上升 33圖80：金價的核心見頂因素為財政赤字 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置圖81：未來一年特朗普預(yù)計將導(dǎo)致美國基本赤字增加1850億美元 35圖82：總統(tǒng)候選人的財政支出預(yù)算是否能夠通過的核心來自于總統(tǒng)所屬黨派是否能夠控制兩院 請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置1.黃金的定價：長周期以美元信用為核心，短布雷頓森林體系瓦解后，黃金的核心本質(zhì)是衡量美元信用。1971年布雷頓森林體系瓦解后，美元脫鉤黃金，而1974年美國通過石油美元體系讓美元繼續(xù)成為全球貨幣，美元計價的黃金作為無息資產(chǎn)，本質(zhì)上對標美元的信用。而美元對標其他貨幣的信用，即以各國貨幣計價的黃金代表著各國貨幣信用情況。如果美國的實際信用走低，美元計價的黃金中樞整體上行。1980年之前，美國政府杠桿率整體回落，美元信用的表征以反應(yīng)美國經(jīng)濟周期變化的美債實際利率為主；而1980年之后，美國政府杠桿率趨勢性大幅回升，美國的信用以美國財政赤字和美債實際利率共同表征。0美國:聯(lián)邦政府財政赤字(百萬美元，12MMA)倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，右軸）請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置美國三大部門杠桿率政府部門非金融企業(yè)部門居民部門1980年以來，黃金的兩波大牛市（分別為2000年-2012年以及2015年-2024年）都來源于美國財政支出大幅上升+財政收入反而下行或者震蕩。1980年以來，美國逐漸從制造業(yè)國家轉(zhuǎn)成消費國，將生產(chǎn)性債務(wù)轉(zhuǎn)移到新興市場國家，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的背景下美國國內(nèi)貧富差距拉大，福利補貼支出被迫大幅上升緩解社會矛盾。同時美國為了維護美元信用，軍事支出也大幅擴張，最終導(dǎo)致財政支出持續(xù)上升，而由于美國跨國公司能夠通過全球避稅，導(dǎo)致了美國財政收入反而持續(xù)下行。美國財政赤字的長期擴張下美元信用的壓力增加，導(dǎo)致黃金價格持續(xù)上漲。35%30%美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政收入美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司，右軸）請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置財政收入分項占GDP比例——個人所得稅企業(yè)所得稅財政支出分項占GDP比例——醫(yī)療補助收入保障資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究10Y美債實際利率是美元信用的另一個表征，也是黃金價格的機會成本。持有零息的黃金本質(zhì)上放棄了穩(wěn)定的資產(chǎn)利息回報，10Y美債回報率可以看作是持有黃金的機會成本，因此10Y美債實際利率與黃金價格通常呈現(xiàn)高度負相關(guān)性。10Y美債利率可以分為通脹預(yù)期和10Y美債實際利率，可以發(fā)現(xiàn)2000年之后通脹預(yù)期維持相對低位，10Y美債實際利率實際上是由10Y美債名義利率驅(qū)動，這主要是因為：1）石油美元體系+美國頁巖油產(chǎn)量大幅上升導(dǎo)致美國商品通脹壓力較小；2）貧富差距下美國底層居民收入維持低位+服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的美國社會下薪資增速維持弱勢，美國服務(wù)性通脹壓力也相對較小。相關(guān)性06%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究財政赤字上升不一定代表美債利率下行，兩者共同決定金價的長周期線索。美債利率長期趨勢性下行的核心來源于全球化、老齡化與美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。貧富差距的拉大導(dǎo)致美國財政赤字上升維系底層階層的福利支出，而龐大的債務(wù)壓力反迫使美聯(lián)儲持續(xù)降低政策利率。但是在1980-2000年期間里根大循環(huán)啟動，財政刺激疊加美聯(lián)儲維持低利率刺激經(jīng)濟穩(wěn)定復(fù)蘇，但是在通脹相對穩(wěn)定的背景下，美國財政從赤字反而轉(zhuǎn)向盈余，導(dǎo)致金價在美債利率持續(xù)下行的背景下仍維持低位。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政收入美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出0反而下行0資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究美國財政赤字上升預(yù)期利多黃金長周期中樞繼續(xù)上行。美國國會預(yù)算辦公室2024年6月上調(diào)2024財年預(yù)算赤字預(yù)測至1.915萬億美元，比2月時的預(yù)測高出27%，CBO預(yù)計，到2034財年，美國預(yù)算赤字可能達到2.8萬億美元的水平。未來十年，財政赤字與GDP的比重不會低于5.5%，同時IMF認為未來4年美國財政赤字率維持在6%以上的高位。25002000倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）財政赤字占GDP比重（右軸）從2023年以來全球各央行加購黃金本質(zhì)也是全球擔(dān)憂美元信用的一種防范措施。2023年以來以中國央行為首的國家開始持續(xù)加購黃金，本質(zhì)上也是為逆全球化下美元信用回落而做應(yīng)對。2024年中國央行逐漸減緩增持黃金，但是其他國家，比如印度、土耳其等國家還是在持續(xù)增持黃金。我們認為在逆全球化趨勢逐漸明朗的背景下，黃金作為對沖美元信用下降的資產(chǎn)會受到各國進一步的關(guān)注。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置——中國世界（右軸）2024-07各國美債儲備/黃金儲備-韓國日本中人民幣匯率預(yù)期定價滬金和COMEX金價差。由于國際金價與滬金的定價幣種不同，所以滬金相對國際黃金還要考慮到人民幣匯率預(yù)期，但是由于美元兌人民幣經(jīng)常受到央行調(diào)控，并且匯率也屬于央行的重點監(jiān)控指標，所以整體人民幣匯率預(yù)期相對符合均值回歸定律，比如2023年9月滬金脫離COMEX黃金趨勢持續(xù)向上正是因為市場對于人民幣的悲觀預(yù)期疊加央行管控進口配額。之后央行管控取消后，溢價回請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置 6——美元兌人民幣滬金隱含的匯率定價金磚國家的去美元化也是對美元信用的一種挑戰(zhàn)。在俄烏沖突中美國通過SWIFT系統(tǒng)制裁俄羅斯，導(dǎo)致俄羅斯全球支付體系遭受較大打擊。截至2024年8月，美元占全球國際支付體系中的49.07%，而歐元占比21.58%，所以美國和歐洲對SWIFT體系有相對應(yīng)的支配權(quán)，而金磚國家提出BRICSPay允許成員國用本國貨幣進行支付結(jié)算，降低了對美元的依賴，可能對全球支付和結(jié)算體系帶來沖擊。事件BRICSPay創(chuàng)建，旨在加強金磚國家商界之間的聯(lián)系，減少對SWIFT等西方支付系統(tǒng)的依賴。在第12屆金磚國家峰會上，成員國在莫斯科宣言中提到了繼續(xù)在國家支付系統(tǒng)合作方面的工作，特別是創(chuàng)建金磚國家支付特別工作組，并期待在這方面取得進一步進展。金磚國家在南非的峰會上宣布接納沙特阿拉伯、伊朗、阿聯(lián)酋、埃及、埃塞俄比亞和阿根廷作為新成員國，除了阿根廷外，其他國家在2024年成為成員。金磚國家的合作范圍進一步擴大。金磚國家在俄羅斯莫斯科舉行的2024金磚國家治國理政研討會暨人文交流論壇上，提到BRICSPAY支付系統(tǒng)已正式邁入中國科技強國戰(zhàn)略項目試點階段。俄羅斯聯(lián)邦財政部和俄羅斯銀行的代表在與金磚國家代表的在線會議上討論了金磚國家金融軌道的優(yōu)先事項，并提出了改善全球貨幣和金融體系的倡議。會議特別關(guān)注了增加相互結(jié)算中本幣比例的問題，以及創(chuàng)建一個獨立、平等可訪問的金融基礎(chǔ)設(shè)施的前景。在俄羅斯喀山舉行的金磚國家峰會上，BRICSPay作為新的支付系統(tǒng)受到關(guān)注，強調(diào)了加強金磚國家之間他貨幣請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置其他,南非蘭特,南非蘭特,人民幣,美元,美元,英鎊,歐元,0主要國家和地區(qū)美債持有量及比例（截至2024年8美債持有量（十億美元）美債持有比例資料來源：國際資金清算系統(tǒng)網(wǎng)站、申萬宏源研究資料來源：美國財政部、申萬宏源研究同時，金磚國家中俄羅斯正在主導(dǎo)建立國際貴金屬交易所，黃金是金磚國家去美元化的最大收益資產(chǎn)。俄羅斯是全球第二大黃金生產(chǎn)國，2023年黃金產(chǎn)量310萬噸；并且俄羅斯也是世界第一大鈀金生產(chǎn)國。目前俄羅斯財政部長安東·西盧阿諾夫表示，金磚國家正在討論創(chuàng)建一個國際貴金屬交易所，以確保公平定價和貿(mào)易增長。00俄羅斯南非加拿大津巴布韋美國短周期看，黃金價格變動的核心驅(qū)動之一為風(fēng)險偏好，風(fēng)險偏好可以用地緣政治指數(shù)和美股VIX指數(shù)來表征。黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，在風(fēng)險偏好大幅回落的背景下避險資金流入黃金交易市場將短暫提振黃金價格。風(fēng)險偏好的回落來自于地緣政治事件的加劇或金融市場的不確定性增加，我們可以用地緣政治指數(shù)和VIX指數(shù)來表征。而黃金資金流入的微觀結(jié)構(gòu)可以用SPDR黃金ETF的持倉來觀測，因為SPDR黃金ETF是全球最大的黃金ETF基金，一般在經(jīng)濟衰退、地緣政治等事件干擾下，該ETF倉位一般會增加，比如2008年金融危機和2022年俄烏沖突。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置0地緣政治指數(shù)SPDR:黃金ETF:持有量(噸，右軸)500VIX指數(shù)SPDR:黃金ETF:持有量(噸，右軸)高00美國總統(tǒng)選舉年下半年全球資產(chǎn)波動率整體上行。波動率方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗，選舉年三季度全球資產(chǎn)波動率小幅回落，而四季度整體大幅上升，本輪總統(tǒng)大選在綜選勝率以及搖擺州競爭中波折較大，VIX指數(shù)如期上行并且目前維持高位，則黃金價格受益于波動率上行而持續(xù)上升。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置——標普500滬深300（右軸）資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究近期俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)、巴以沖突蔓延至以色列和伊朗沖突均導(dǎo)致地緣沖突預(yù)期升溫。1）俄烏局勢延續(xù)，俄軍在前線持續(xù)推進，刺激澤連斯基加快對美西方解除援烏中遠程武器進攻俄羅斯本土的限制的呼吁頻率；2）以色列和巴勒斯坦戰(zhàn)爭尚未結(jié)束，以色列又開始針對伊朗和黎巴嫩進行宣戰(zhàn)發(fā)言，中東地區(qū)沖突仍有升溫跡象；3）朝鮮和俄羅斯簽署《全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系條約》。總結(jié)來看，短期地緣沖突難言快速降級，地緣政治沖突仍在持續(xù)升溫。地緣政治風(fēng)險報道——地緣政治風(fēng)險報道占比戰(zhàn)爭威脅軍事集結(jié)核威脅戰(zhàn)爭升級1970年以來，金價經(jīng)歷了三次系統(tǒng)性沖頂回落的過程。我們定義系統(tǒng)性沖頂回撤為：沖高——頂部震蕩——大幅回撤（超過40%）。以倫敦金現(xiàn)價格為例，從1970年以來，金價系統(tǒng)性見頂回撤一共發(fā)生三次，見頂時間分別是1974年、1980年和請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置2012年，而后回撤幅度分別是43.4%、52.4%和40.1%，本章節(jié)試圖討論金價系統(tǒng)性見頂?shù)暮诵男盘柌⑶覍Ρ犬斚率欠裼|發(fā)見頂信號展開分析。底部頂部回撤底部上沖漲幅上沖時間上行邏輯回撤幅度回撤時間回撤核心邏輯41以通脹驅(qū)動為主的實際利率下行+央行購金+金礦產(chǎn)量下行通脹回落+經(jīng)濟復(fù)蘇49服務(wù)性通脹先上行，而后商品性通脹快速上升引導(dǎo)的實際利率下行緊縮貨幣政策壓制服務(wù)型通脹，而后戰(zhàn)爭結(jié)束油價回落帶動商品型通脹回落，實際利率上政赤字快速擴張+寬松貨幣政策驅(qū)動實際利率下行+黃金ETF成立刺激金融需求奧巴馬減赤措施+經(jīng)濟復(fù)蘇201809202410財政赤字擴大+央行購金+地緣政治沖突加劇+資金面驅(qū)動1971-1974黃金的牛市起源于美元脫鉤黃金，避險屬性和全球央行購金行為逐漸抬動金價回升，而后又因為中東戰(zhàn)爭下石油價格大幅上升，通脹大幅上升導(dǎo)致美債實際利率大幅下行，金價快速上升。其他供需側(cè)因素為金礦產(chǎn)量大幅縮小。1）以通脹大幅上行驅(qū)動為主的美債實際利率下行。實際利率在1970年代的大幅下行主要來源于美國通脹的快速上行，1971年開始美國經(jīng)濟快速恢復(fù)，失業(yè)率大幅下行，個人消費支出同比快速上升，同時1973年10月第一次石油危機發(fā)生后，石油價格大幅上升，美國通脹隨著大幅上行，帶動10Y美債實際利率下行，推動黃金快速回升。0資料來源：Wind、申萬宏源研究注：10Y美債實際利00——美國CPI同比美國核心CPI同比請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置2）全球央行持續(xù)購金并且避險需求大幅上升。1971年美元脫鉤黃金后，美國黃金儲備大幅減少，但是各國央行在全球經(jīng)濟不確定下開始大幅增持黃金儲備，其中以歐盟、日本、瑞士、德國為主。全球央行購金利好黃金長周期持續(xù)上行。另一方面，1960年代以來美軍介入越南戰(zhàn)爭，并且在1970年代初達到高潮，同時1973年的中東戰(zhàn)爭加劇全球資產(chǎn)對黃金這一類避險資產(chǎn)的偏好。歐盟日本瑞士3）供給端來看，全球金礦產(chǎn)量大幅回落。1973年中東戰(zhàn)爭導(dǎo)致石油價格大幅上升后，開采金礦的成本上升,同時金價波動較高的背景下金價投資縮小，全球金礦產(chǎn)量收縮，而需求端來看全球央行購買需求+避險需求大幅上升，則金價在供需錯位的背景下也大幅上升。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置1974年12月黃金價格見頂?shù)暮诵氖录?974年末美國通脹高位回落，疊加經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，最終10Y美債實際利率上行帶動金價大幅回落，次要因素為全球地緣政治沖突趨緩+央行減緩購金。在這一階段，美國黃金儲備大幅減少，同時美國政府杠桿率持續(xù)下行，整體政府債務(wù)壓力較低，所以這個階段財政赤字并不能作為影響美元信用的核心指標。1）黃金價格見頂對應(yīng)美國通脹見頂+美國經(jīng)濟逐步恢復(fù)。由中東戰(zhàn)爭導(dǎo)致的商品通脹大幅抬升美國通脹，美國實際利率大幅下行是本輪金價上漲的核心邏輯。美國在1974年與沙特簽署石油美元協(xié)議后，美元重回世界儲備貨幣的地位，并且通脹也得到控制，美元信用大幅增強壓制金價。1975年初隨著通脹逐步回落，勞動力市場開始企穩(wěn)，經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)，總體導(dǎo)致美國國債實際利率大幅上行，從而導(dǎo)致金價回落。年末美國通脹見頂，金價隨著回落4%4%0%-2%-4%美國CPI同比金價（美元/盎司，右軸）縮的貨幣政策資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置0%-5%-10%美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比美國制造業(yè)PMI（右軸)0——美國新增非農(nóng)就業(yè)（千人）2）全球地緣政治沖突有所緩和，避險需求回落。隨著1975年越南戰(zhàn)爭正式結(jié)束，同時基辛格促成了以色列和埃及的第二次西奈半島脫離解除協(xié)議，全球地緣政治沖突有所緩和，而在經(jīng)歷了3年的全球央行購金潮流后，1975-1976年全球央行減緩購金。0——地緣政治風(fēng)險指數(shù)(6MMA)金價（美元/盎司，右軸）俄羅斯俄羅斯1976-1980黃金的牛市和第一輪極為相似，都是由于美國國內(nèi)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)+中東戰(zhàn)爭導(dǎo)致通脹快速上升，從而美債實際利率下行，帶動金價大幅回升。1）以通脹上行驅(qū)動為主的美債實際利率下行。美國走出1975年的衰退后，經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，并且通脹維持相對高位，核心原因是工會漲薪和食品漲價等供給問題，請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置同時當時美聯(lián)儲主席米勒和卡特總統(tǒng)均偏好寬松的貨幣政策，所以通脹持續(xù)走高，而通脹問題再度被1978年的第二次石油危機引爆，通脹開始快速上行，美債實際利率利快速下跌拉升金價。0資料來源：Wind、申萬宏源研究注：10Y美債實際利美國:M1:季調(diào):同比美國:M2:季調(diào):同比——美國CPI同比美國個人薪資同比（右軸）00美國CPI同比美國核心CPI同比2）避險需求大幅上升。經(jīng)歷過第一次石油戰(zhàn)爭，通脹的對沖資產(chǎn)是黃金的思想已經(jīng)深入人心，第二次石油戰(zhàn)爭爆發(fā)后，金價在通脹大幅上行疊加地緣政治沖突爆發(fā)的背景下持續(xù)上行。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置0地緣政治風(fēng)險指數(shù)(6MMA)金價（美元/盎司，右軸）3）供給端來看，1980-1982年全球金礦產(chǎn)量維持低位。第二次石油戰(zhàn)爭的背景下，整體石油價格維持高位，金價波動較高的背景下金價投資縮小，全球金礦產(chǎn)量維持低位，而需求端避險需求大幅上升，則金價在供需錯位的背景下也大幅上升。0全球:產(chǎn)量:金礦（噸）同比（1980年9月黃金價格見頂?shù)暮诵氖录槊缆?lián)儲實施緊縮的貨幣政策+美國通脹見頂，本輪金價見頂?shù)臅r候兩伊戰(zhàn)爭中仍在爆發(fā)，油價維持在高位，雖然后續(xù)隨著戰(zhàn)爭結(jié)束，油價回落帶動商品通脹回落，從而抬升實際利率，但是本輪實際利率見底回升的核心因素來源于美聯(lián)儲緊縮貨幣政策導(dǎo)致的10Y美債名義利率的快速上行。同樣，此時美國政府杠桿率維持低位，整體政府債務(wù)壓力較低，所以財政赤字并不能作為代表美元信用的核心指標。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置1）1980年9月黃金價格系統(tǒng)性見頂?shù)暮诵脑驗槊缆?lián)儲實施持續(xù)緊縮的貨幣政策并導(dǎo)致美國通脹見頂回落。本輪通脹開始于薪資上行的服務(wù)性通脹，而后第二次石油戰(zhàn)爭拉升商品性通脹，保羅沃爾克在1979年8月上任后便下決定以衰退為代價解決通脹問題，連續(xù)采取多項貨幣緊縮措施（提高折現(xiàn)率和銀行準備金率、直接以貨幣供應(yīng)為政策目標、信貸管控）有效控制了通脹，代價便是1980年初美國進入衰退，雖然衰退后沃爾克簡短的取消了信貸管控，但是隨后快速復(fù)蘇的通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲開始了新一輪的緊縮過程，最終到1982年7月降低利率提振經(jīng)濟之前，美國以衰退為代價正式控制了通脹，而在這段時間內(nèi)，10Y美債名義利率維持高位疊加通脹回落導(dǎo)致實際利率持續(xù)上升，金價大幅回落。0%-5%美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比美國制造業(yè)PMI（右軸)圖44：沃爾克上任后實施多項貨幣緊縮措施，M2——美國:M1:季調(diào):同比美國:M2:季調(diào):同比0美國CPI同比金價（美元/盎司，右軸）2）全球地緣政治沖突在金價回落期間并沒有結(jié)束，金價和地緣政治短周期因素脫鉤。1980年9月兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，持續(xù)到1988年8月，雖然在1980-1982年中東戰(zhàn)爭仍然持續(xù)，地緣政治風(fēng)險持續(xù)上升，但是金價在該階段與實際利率的變動更加緊密，所以地緣沖突和金價短暫脫鉤。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置0地緣政治風(fēng)險指數(shù)(6MMA)金價（美元/盎司，右軸）2001-2012黃金的牛市與前兩輪均不相同，牛市來源于財政赤字的快速擴張和美債實際利率的持續(xù)下行兩者的綜合影響，同時黃金ETF的加入也刺激了黃金整體金融需求上升，而地緣政治沖突（911事件等）和金融危機（2008年金融危機等）均階段性加速金價上漲。1）以美債名義利率驅(qū)動為主的實際利率下行。如果定義美國通脹預(yù)期=10Y美債名義利率-10Y美債實際利率，可以發(fā)現(xiàn)2000年以來美國通脹預(yù)期維持穩(wěn)定，核心原因來源于：第一、石油美元協(xié)議維持了商品通脹的穩(wěn)定；第二、產(chǎn)業(yè)從制造業(yè)為主切換至服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)致了居民薪資收入的趨勢性下滑，從而維持了服務(wù)型通脹的穩(wěn)定。而美國名義利率的下行主要取決于美國產(chǎn)業(yè)的切換（從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)）、美國債務(wù)壓力上升倒逼利率維持低位、美聯(lián)儲持續(xù)用寬松的貨幣政策挽救金融危機等等綜合性因素。圖48：2000年-2012年美債實際利率的波動其實圖49：2000年-2012年實際利率持續(xù)下行導(dǎo)致金是由美債名義利率主導(dǎo)，而不是通脹預(yù)期價上行請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置6%5%4%3%2%1%0%0資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究行美國:國債到期收益率:10年持極為寬松的貨幣政策資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究2）美國政府杠桿率持續(xù)上升，財政赤字成為美元信用的重要表征。1980年之后，美國政府杠桿率持續(xù)上升，核心邏輯是美國的核心產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)后，為了補貼底層人群，政府大幅提高了福利支出，同時歷代美國政府為了拉攏選民，提振經(jīng)濟，大部分采取擴大財政赤字的方式，則金價和美國財政赤字率高度相關(guān)。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第25頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置美國三大部門杠桿率政府部門非金融企業(yè)部門居民部門25002000——倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）財政赤字占GDP比重（右軸）3）風(fēng)險偏好階段性影響金價。2001年美國911事件和2008年金融危機均階段性利好金價上行，但是風(fēng)險偏好的影響對于金價是短周期效應(yīng)，本質(zhì)金價跟隨美元信用的長周期變化。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第26頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置地緣政治風(fēng)險指數(shù)(6MMA)金價（美元/盎司，右軸）04）黃金ETF的推出導(dǎo)致黃金投資性需求上行。黃金實物的投資整體被央行控制，而黃金ETF的推出導(dǎo)致投資需求大幅上升，全球首只黃金ETF于2003年3月28日由黃金業(yè)有限公司和世界黃金協(xié)會共同推出。而美國市場的第一只黃金ETF，StreetTracksGoldTrust（GLD），于2004年11月18日在紐約證券交易所開始交易?！猄PDR:黃金ETF:持有量(噸)倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，0請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第27頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置20102011201220132014金飾制造科技金條和金幣總需求量黃金ETFs及類似產(chǎn)品2012年9月黃金價格見頂?shù)暮诵脑颍簥W巴馬連任選舉宣傳減赤計劃并且成功連任+美國經(jīng)濟快速復(fù)蘇導(dǎo)致財政收入大幅回升，期間美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模和歐債危機的緩和階段性壓制金價。1）2012年9月黃金價格見頂并且持續(xù)回撤兩年左右的核心原因是美國財政赤字減少疊加美國貨幣政策邊際緊縮。2012年底，美國面臨財政懸崖危機，而當時尋求連任的奧巴馬以減赤政策為執(zhí)政綱領(lǐng)之一，而后奧巴馬成功連任后的政策實施和美國財政美國經(jīng)濟復(fù)蘇均導(dǎo)致財政赤字如期大幅下行，美元信用整體增強下，金價持續(xù)0——美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政收入美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出圖59：奧巴馬在執(zhí)政期間提高稅率水平，請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第28頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置美國財政收入分項占比20102011201220132014個人所得稅企業(yè)所得稅消費稅遺產(chǎn)及贈與稅雜項收益美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政收入2）美國整體經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲縮減QE政策。2008年經(jīng)濟危機時美聯(lián)儲選擇量化寬松提振經(jīng)濟，而2013年隨著金融危機和歐債危機整體緩和，時任美聯(lián)儲主席伯南克在2013年5月提出縮減量化寬松操作，并且在2013年12月得以正式實施.。美債利率在縮減QE的預(yù)期中大幅上行，階段性帶動金價回落，但是隨后10Y美債利率和金價分叉，主要是QE實際落地后，市場預(yù)期有所修復(fù)，從而10Y美債利率轉(zhuǎn)而下行，但是由于奧巴馬減赤政策仍在持續(xù)，財政赤字縮小的背景下美元信用得以恢復(fù)，從而導(dǎo)致金價逆美債利率趨勢下行。——美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比美國制造業(yè)PMI（右軸)0——美國CPI同比美國核心CPI同比請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第29頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-——10Y美債利率美國聯(lián)邦有效利率金價（美元/盎司，逆序，右軸）3）全球地緣政治沖突在金價回落期間維持相對低位。2012年-2013年金價回落期間全球整體地緣沖突整體維持低位，但是2014年克里米亞被俄羅斯吞并、ISIS沖突，以色列哈馬斯沖突系統(tǒng)性抬升地緣政治風(fēng)格先指數(shù)，金價有所止跌。地緣政治風(fēng)險指數(shù)(6MMA)金價（美元/盎司，右軸）請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第30頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置2018-2024黃金的牛市可以細分為三段：201809-202007、202007-202210和202210-202410。核心矛盾來看，前兩段走勢中黃金價格走勢與美債實際利率走勢高度相關(guān)，主要驅(qū)動仍是美國經(jīng)濟的周期變化（從疫情衰退到疫情后復(fù)蘇）。而10Y美債實際利率在第三段（202210-202410）中已經(jīng)明顯與金價背離，但是金價整體與財政赤字正相關(guān)性仍然較強。同時第三段金價的邏輯更加復(fù)雜，包含央行購金、地緣政治沖突加劇等其他因素。本章節(jié)試圖復(fù)盤2018年以來的黃金牛市，并且展望本輪牛市結(jié)束的信號。02015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01倫敦金現(xiàn)（美元/盎司）10Y美債實際利率（逆序，右軸）20152016201720182019美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政收入美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出倫敦金現(xiàn):IDC（請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第31頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置201809-202007：美債實際利率下行和財政赤字擴大共同帶動金價沖高（累計漲幅65.9%）。1）美聯(lián)儲加息結(jié)束→美聯(lián)儲降息→美聯(lián)儲無限QE。2018年12月美聯(lián)儲最后一次加息前，市場已經(jīng)逐步消化最后一次加息的預(yù)期，并且提前在2018年10月定價美債利率回落，隨后2019年8月美聯(lián)儲鮑威爾開啟預(yù)防式降息再次壓低美債利率，最后2020年疫情美聯(lián)儲被迫開啟無限量QE，極其寬松的貨幣政策疊加較弱的美國經(jīng)濟刺激金價上行。2）財政赤字持續(xù)擴張。特朗普第一個任期的核心政策為減稅的財政政策，但是減稅的代價就是政府杠桿率再度上行，而拜登任期下，雖然拜登推行增稅政策，但是由于政治體系的壓力較難通過，并且疫情來襲后美聯(lián)儲無限QE下美國債務(wù)進一步擴張。00美國:聯(lián)邦政府財政赤字(百萬美元，12MMA)美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比美國制造業(yè)PMI（右軸)美國三大部門杠桿率政府部門非金融企業(yè)部門居民部門請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第32頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置202007-202209：經(jīng)濟復(fù)蘇疊加原油供給側(cè)壓力，美債實際利率維持震蕩，同時經(jīng)濟復(fù)蘇背景下財政福利補貼支出大幅回落，財政赤字小幅下降，金價下跌15.9%。1）美聯(lián)儲無限QE后經(jīng)濟復(fù)蘇拉動美債利率回升→202112美國QEtaper→202205美聯(lián)儲開啟加息→202206美國開啟量化緊縮。在疫情爆發(fā)之后，美國通過無限量化寬松提振經(jīng)濟，經(jīng)濟如期回暖后，美聯(lián)儲開始逐步收緊貨幣政策，美債名義利率上行，但是同時通脹隨著2021年以來的經(jīng)濟復(fù)蘇+供給側(cè)矛盾惡化而大幅上行，美債實際利率維持震蕩，金價跟隨震蕩；2）財政赤字小幅回落。在經(jīng)濟實質(zhì)性回暖下，美國財政收入小幅增加，但是更加關(guān)鍵的是美國經(jīng)濟走出衰退后，整體福利性財政支出大幅回落，從而財政赤字小幅回落。3）俄烏沖突爆發(fā)后，地緣政治風(fēng)險短暫抬升金價，但是整體影響低于主流邏輯。美國CPI同比美國核心CPI同比債實際利率維持震蕩6%5%4%3%2%1%0%美國個人消費支出同比財政支出分項占GDP比例202209-202410：美國財政赤字再度擴張+全球央行購金+大選交易組合包。2022年美聯(lián)儲為了控制通脹而開啟加息周期，美債實際利率跟隨美聯(lián)儲目標利率趨勢性上行，但是金價逆美債實際利率轉(zhuǎn)而上行（上漲幅度為65.2%核心邏輯為：請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第33頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置1）財政赤字持續(xù)上行。拜登當選后多次增稅無功而返，同時較高的美債利率導(dǎo)致利息大幅上升，而拜登在任期間推出三大法案《芯片法案》、《通脹膨脹削減法案》和《重建未來法案》均需要更大的財政支出，則財政赤字持續(xù)上行。近期特朗普勝率大幅領(lǐng)先哈里斯，特朗普交易的核心就是通過繼續(xù)擴大財政赤字來刺激經(jīng)濟，從而特朗普交易利好金價也體現(xiàn)在近期市場中；2）以中國為首的央行購金。從2023年1月開始以中國為首的國家開始大幅購金，官方上中國購金到2024年4月結(jié)束，但是之后土耳其、印度還在持續(xù)購金帶動全球央行黃金儲備繼續(xù)上行。3）地緣政治風(fēng)險的進一步擴散。俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)、巴以沖突蔓延至以色列和伊朗沖突、朝鮮韓國沖突加劇均導(dǎo)致地緣沖突預(yù)期升溫。4）對于美國經(jīng)濟的擔(dān)憂+大選不確定性使得黃金、英偉達、與比特幣資產(chǎn)組合包獲得大量資金流入。著脫鉤，金價更呈現(xiàn)易漲難跌的格局25002000位美國:聯(lián)邦政府財政赤字(百萬美元，12MMA)0資料來源：Wind、申萬宏源研究注：英偉達股價采用請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第34頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置0北美ETF（噸）地緣政治風(fēng)險指數(shù)(6MMA)金價（美元/盎司，右軸）中國ETF（噸）地緣政治風(fēng)險指數(shù)(6MMA)金價（美元/盎司，右軸）資料來源：Wind、世界黃金協(xié)會、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究根據(jù)歷史經(jīng)驗，金價的核心見頂因素為美國財政赤字收縮（影響中長期金價走勢次要因素為10Y美債利率走勢（影響中短期金價走勢），而地緣政治脈沖式變化等短周期因素通常不能成為見頂?shù)男盘枠藴剩ㄓ绊懚唐诮饍r走勢）?；仡?974年、1980年和2012年三輪金價見頂回落的過程，我們發(fā)現(xiàn)和當前環(huán)境更為相似的是2012年這一輪經(jīng)驗，因為在1974年和1980年的時候美國政府債務(wù)的壓力持續(xù)下行，即政府杠桿率維持低位，美元信用主要由美債實際利率的周期性變化為代表，并且在兩輪石油戰(zhàn)爭中美國通脹是美債實際利率的核心因素。而之后隨著美國政府債務(wù)的不斷積累，財政赤字變化對美元信用和黃金價格的影響越來越大。同時由于美國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和石油美元體系，美國通脹被控制后，美國實際利率的核心因素變?yōu)槊x利率變化。而當前美國財政赤字與杠桿水平位于高位，和2012年的宏觀大背景較為相似。就2012年的經(jīng)驗而言，奧巴馬上臺后的系統(tǒng)性減赤措施以及后續(xù)經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的財政赤字下降是導(dǎo)致金價高位下跌的核心因素，甚至導(dǎo)致10Y美國名義利率和金價都出現(xiàn)了背離。而地緣政治方面對金價的短期擾動只是短周期影響因素，金價的系統(tǒng)性見頂回落與地緣政治風(fēng)險的短期緩和并無強相關(guān)。請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第35頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置——美國:聯(lián)邦政府財政赤字(百萬美元，12MMA)倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，右軸）0近期特朗普交易促進市場定價未來美國財政赤字可能繼續(xù)上升的預(yù)期，從而助推黃金價格走高。兩大總統(tǒng)候選人的經(jīng)濟政策主張都是試圖再次通過擴大政府部門杠桿去補貼其余部門，但是哈里斯也強調(diào)通過增加企業(yè)稅率來回補財政收入，根據(jù)沃頓商學(xué)院預(yù)算模型（PWBM）估計，未來一年特朗普將導(dǎo)致美國基本赤字增加1850億美元。特朗普經(jīng)濟政策條款（表內(nèi)單位均為十億擴充2017年《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）0取消社會保障福利稅財政預(yù)算需要國會同意，所以總統(tǒng)候選人的財政預(yù)算是否能夠通過的核心來自于總統(tǒng)所屬黨派是否能夠控制兩院。我們統(tǒng)計了1950年以來中期選舉和總統(tǒng)選舉下黃金漲幅，可以發(fā)現(xiàn)，無論是民主黨還是共和黨，只要是國會統(tǒng)一狀態(tài)下，黃金的漲幅中位數(shù)和上漲概率遠遠高于國會不統(tǒng)一的狀態(tài)，這或許是因為美國執(zhí)政黨提振經(jīng)濟的請務(wù)必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第36頁共37頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置方式大多通過擴大財政支出完成，但是如果國會不統(tǒng)一的背景下在野黨或?qū)⒆璧K法案推行，抑制財政赤字進一步擴張。圖82：總統(tǒng)候選人的財政支出預(yù)算是否能夠通過的核心來年份總統(tǒng)總統(tǒng)黨派眾議院參議院統(tǒng)一狀態(tài)黃金價格期間漲幅杜魯門統(tǒng)一1952艾森豪威爾共和黨共和黨共和黨肯尼迪統(tǒng)一1962肯尼迪約翰遜統(tǒng)一1966