大類資產(chǎn)配置略研究大類資產(chǎn)配置略研究金價再沖新高的深度剖析與后市展望l2024年12月中國央行繼續(xù)購金+特朗普的關(guān)稅不確定性下，金價再沖新高，本文將從供需格局、財政赤字、風險溢價、美證券研究報告證券研究報告jinqj@債利率、資金流向五個核心方面對金價的進行復盤和展望。l近期金價再創(chuàng)新高，主因特朗普關(guān)稅不確定性+央行購金+美債利率下行+財政赤字預期繼續(xù)上行。1）特朗普關(guān)稅引發(fā)市場對黃金的關(guān)稅預期，紐約期貨交易所和倫敦現(xiàn)貨市場價差擴大下套利機會上升，同時特朗普關(guān)稅將對中期美國經(jīng)濟預期產(chǎn)生負面影響；2）2025年1月7日公布的中國央行的黃金儲備購買量邊際大幅上升；3）美債利率在2025年1月15日美國通脹低于預期+特朗普達沃斯會議要求OPEC降低油價開始后逐步下行；4）馬斯克公開宣布較難實現(xiàn)2萬億的赤字削減幅度。l供需格局：短期關(guān)稅不確定性提升黃金需求，而全球央行購金仍是2025年成為金價支撐的主力因素。短期來看，市場對美國加征黃金關(guān)稅的預期+套利提振了市場對黃金的需求，核心原因在于：1）如果特朗普對黃金加征關(guān)稅會直接提高黃金的進口成本，黃金現(xiàn)貨交易成本上升帶動金價上升。2）紐約黃金期貨和倫敦金現(xiàn)之間的價差導致套利者的涌入，進一步推升了黃金的需求。中期來看，以中國為主的國家主體從2023年以來加速購買黃金，2018年之后中國開始系統(tǒng)性拋售美債，積極擴充黃金在整體外匯儲備中的占比。未來來看，中國的黃金儲備/儲備資產(chǎn)的比例（5.6%）相比于全球主流國家（美國74.9%、德國74.9%）還有較高的提升比例，央行購金仍是2025年成為金價支撐的主力因素。l美國財政赤字：短期債務上限引發(fā)財政赤字繼續(xù)上行擔憂有助于支撐金價，中周期特朗普執(zhí)政下美國財政赤字預計維持高位，黃金系統(tǒng)見頂?shù)娘L險依然可控。短期債務上限問題和政府停擺事件將在3月份再次同時發(fā)酵。債務上限談判結(jié)束之前三個月，黃金上漲概率較高，但是債務上限談判結(jié)束后對金價的支撐有限。歷史上，經(jīng)濟復蘇并且維持高位+美國政府主動縮減財政支出是財政赤字縮減的核心。馬斯克的政府效率部較難系統(tǒng)改善美國財政赤字，主要因為：1）馬斯克能夠削減的預算有限。2）裁減政府人員對就業(yè)市場的打擊較大。根據(jù)稅務基金會和沃頓商學院模型分別測算可得，本輪特朗普對財政赤字有影響的政策主張如果兌現(xiàn)，將導致美國財政赤字率2025年維持高位，并且2026年邊際大幅上升。l風險溢價：特朗普2.0下全球貿(mào)易關(guān)系與地緣政治不確定性依然較大，地緣政治脈沖式變化或加大黃金價格波動性。特朗普2月1日簽署行政令，對進口自中國的商品加征10%的關(guān)稅，對來自加拿大和墨西哥的進口商品征收25%的關(guān)稅，全球貿(mào)易不確定依然較高，同時特朗普表示不排除使用武力奪取格陵蘭島和巴拿馬運河的控制權(quán)。綜合來看，特朗普2.0下，地緣政治脈沖式變化的風險仍在，或加大黃金價格波動性，后續(xù)密切關(guān)注俄烏沖突等關(guān)鍵地緣政治因素變化。l美債利率：25年美債利率更偏高位震蕩（核心區(qū)間4%-5%對金價的趨勢性助推仍然有限，更偏戰(zhàn)術(shù)擇時指標，美債利率短期沖高后通常帶來較好的黃金配置時點。近期美債實際利率上行主要來源于政策不確定性和供需格局變化帶來期限溢價的上行，2025年美債利率或維持4%-5%的高位震蕩，年中或出現(xiàn)全年高點：1）關(guān)稅引發(fā)再通脹預期導致上半年美聯(lián)儲較難快速降息，實際短端利率維持高位。2）債務上限危機解決后或?qū)㈦A段性導致美債供給大幅上行，長端美債利率在年中仍有沖高可能性。3）關(guān)稅與高利率最終傷害美國經(jīng)濟導致后期美債利率再度下行，或成為下半年金價的重要驅(qū)動因素之一。l資金流向：黃金的短期投機資金看多，而長配置期資金倉位仍處于低位，密切關(guān)注中國ETF增量變化。1）COMEX黃金期貨持倉量代表金價的投機屬性，從目前多頭和空頭的倉位變化可以看出市場投機者對金價的短期態(tài)度偏樂觀。2）SPDR黃金持倉量代表市場投資者對實物黃金的需求變化，通常表示金價的長期配置價值。目前SPDR黃金持倉量仍維持歷史的相對低位。3）2024年以來中國ETF資金大量流入助推金價上行，目前中國黃金ETF累計流入維持高位震蕩。l綜合來看，中期央行購金+美國財政赤字居高不下，金價具有趨勢性上行潛力，雖然近期利好因素的非線性變化或者獲利回吐均可能導致金價短期回調(diào)，但是3-6個月來看央行購金+特朗普政策不確定性仍將帶動金價再創(chuàng)新高。此外，特朗普2.0下地緣政治脈沖式變化或加大黃金價格波動性。戰(zhàn)術(shù)擇時上，建議密切關(guān)注中國ETF增量變化與美債利率變動，美債利率沖高后通常帶來黃金較好的配置時點。l風險提示：中國央行停止購買黃金；馬斯克領(lǐng)導的政府效率部成功的大幅削減美國財政赤字；俄烏沖突快速緩和等。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置1.供需格局：短期關(guān)稅不確定性提升需求，央行持續(xù)購金是 2.1短期債務上限引發(fā)財政赤字上行擔憂，對黃金有支撐 112.2中期來看，特朗普2.0美國財政赤字預計維持高位，黃金系統(tǒng)性見頂風險依然可控 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置圖1：金價再創(chuàng)新高 5圖2：紐約期貨交易所和倫敦現(xiàn)貨市場價差擴大的背景下金價再創(chuàng)新高 6圖3：COMEX黃金庫存從2025年以來大幅上升 6圖4：黃金年度供需表 7圖5：黃金季度供需表 7圖6：以中國為主的國家主體從2023年以來加速購買黃金 8圖7：雖然中國官方儲備資產(chǎn)從2024年4月-11月停止增持黃金，但是期間內(nèi)全球各國黃金儲備量還在持續(xù)上行 9圖8：2018年之后中國加速拋售美債 9圖9：中國罕見的時隔6個月重新購買黃金 圖10：相比于其他國家，我國黃金占儲備資產(chǎn)的比例還處于低位 圖11：黃金占中國官方的儲備資產(chǎn)比例持續(xù)提升 圖12：美國債務上限的每次延期均導致美國債務再次上升 圖13：美國政府部門杠桿率處于歷史高位 圖14：總統(tǒng)黨派橫掃國會后的債務上限談判天數(shù) 圖15：債務上限談判結(jié)束之前，黃金上漲概率較高（單位：天，T為債務上限談判結(jié)束之日） 圖16：上一任特朗普任期中美國財政赤字大幅上升是金價大幅上行的底色 圖17：歷史上，經(jīng)濟回暖+主動控制財政支出是財政赤字能夠大幅縮減的基本條件 圖18：歷史上，美國經(jīng)濟維持相對高位是財政赤字能夠大幅縮減的基本條件 圖19：非國防的自由支出僅有9000億美元左右的空間 圖20：2024年職位空缺率下降，離職率穩(wěn)定，薪資同比下滑，就業(yè)市場邊際放緩 圖21：2023年~2024年，美國非農(nóng)新增就業(yè)中政府從業(yè)人員占比高達20%以上 圖22：根據(jù)稅務基金會，美國2025年-2027年財政赤字預計上升至6.7%、7.9%和7.4% 圖23：根據(jù)沃頓商學院預算模型，美國2025年-2027年財政赤字預計上升至6.6%、7.2%和6.8% 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置圖24：地緣政治沖突升級對金價有短期的提振作用 圖25：本輪牛市三階段中，金價和實際利率在第三階段明顯背離 圖26：近期美債實際利率大幅上行主要來源于期限溢價的上行 圖27：美國財長耶倫2022年之后大規(guī)模發(fā)行短債 圖28：實際短端利率本質(zhì)上定價市場對美聯(lián)儲降息的預期 圖29：市場預計2025年上半年僅在6月降息一次 圖30：歷次國會統(tǒng)一時，10Y美債利率在債務上限解決前后的走勢（單位：天，T日為債務上限解決之日） 20圖31：金價和COMEX非商業(yè)凈多頭倉位高度相關(guān) 21圖32：目前來看，COMEX非商業(yè)凈多頭主要來源于多頭的建倉，而空頭倉位維持低位，表示投機資金對金價的短期仍有較大信心 21圖33：SPDR持倉量與VIX指數(shù)高度相關(guān) 22圖34：SPDR持倉量與10Y美債利率維持較高的負相關(guān)性 22圖35：2024年以來中國ETF持倉大幅上升，助力金價上行 22圖36：2024年之后，國內(nèi)黃金ETF累計凈流入數(shù)據(jù)與金價呈現(xiàn)正相關(guān) 23圖37：目前金價已經(jīng)呈現(xiàn)超買格局 23請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置2024年11月7日《歷史上金價系統(tǒng)性見頂?shù)倪壿嫼托盘柺鞘裁矗俊蛸Y產(chǎn)配置方法論黃金框架性報告之一》從框架性提示美國財政赤字的大幅縮減才是金價見頂?shù)暮诵倪壿?，之后特朗普上臺后金價大跌的核心邏輯來源于全球地緣政治沖突預期的趨勢性下行和選舉周期不確定性的消除，黃金下跌更多是階段性調(diào)整，但尚不具備系統(tǒng)性下跌的條件（特朗普新政后美國財政赤字難以大幅下降）。2024年12月17日發(fā)布的年度資產(chǎn)配置報告《特朗普2.0，不變與變——2025年全球資產(chǎn)配置投資策略》中建議2025年上半年超配黃金，之后1月7日公布的中國央行的黃金儲備購買量邊際大幅上升+1月20日特朗普的關(guān)稅不確定性下，金價再沖新高，獲得市場驗證。本文將從供需格局、財政赤字、風險溢價、美債利率、資金流向五個核心方面進行對黃金未來走勢進行分析。近期金價再創(chuàng)新高，從背景上看是多重因素疊加的結(jié)果，主要是因為特朗普關(guān)稅風險+央行重新購金+美債利率下行+財政赤字預期繼續(xù)上行。1）特朗普關(guān)稅落地引發(fā)市場對黃金的關(guān)稅預期，紐約期貨交易所和倫敦現(xiàn)貨市場價差擴大下套利機會上升，同時根據(jù)央視財經(jīng)，特朗普宣布加征加拿大和墨西哥25%以及中國10%的關(guān)稅，或?qū)χ衅诿绹?jīng)濟預期產(chǎn)生負面影響；2）2025年1月7日公布的中國央行的黃金儲備購買量邊際大幅上升；3）美債利率在2025年1月15日美國通脹低于預期+特朗普達沃斯會議要求OPEC降低油價開始后逐步下行；4）馬斯克公開宣布較難實現(xiàn)2萬億的赤字削減幅度。短期來看，市場對美國加征黃金關(guān)稅的預期+套利提振了市場對黃金的需求。據(jù)英國金融時報報道，從英格蘭銀行金庫提取黃金的等待時間已從原來的幾天延長至4請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置至8周。一位業(yè)內(nèi)高管表示："人們無法獲得黃金，因為大量黃金已被運往紐約，剩下的則卡在排隊中。倫敦市場的流動性已經(jīng)減弱。"黃金需求回升的核心原因在于：1）如果特朗普對黃金加征關(guān)稅會直接提高黃金的進口成本，被動促使市場在關(guān)稅生效前加快紐約市場的黃金交付，黃金從倫敦轉(zhuǎn)向美國提高了黃金的物流和儲備壓力，從而提高了黃金的租賃成本和運輸保險成本。2）紐約黃金期貨和倫敦金現(xiàn)之間的價差導致套利者的涌入，進一步推升了黃金的需求。02025/01/012025/01/31期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金（美元/盎司）Comex黃金期貨-倫敦金現(xiàn)差價（美元/盎司，右軸）0黃金的供需格局來看，供給增速相對穩(wěn)定，而需求增速波動較大。根據(jù)全球黃金協(xié)會，黃金的供給主要來源于金礦和回收金，年度增速大部分時間內(nèi)維持在-5%-5%請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置之間，相對較為穩(wěn)定，而黃金的需求主要來源于金飾制造、央行和其他機構(gòu)購買、投資以及科技，需求的年度增速變動較大（-16%-17%之間）。2022年以來，央行購金需求大幅上升，從2021年的450.1噸大幅上升至2022年1081.9噸和2023年的1049.1噸，帶動2022年黃金需求（制造）同比大幅上行至17%。供應量金礦產(chǎn)量生產(chǎn)商凈套保總供應量總供應量同比需求量金飾制造金飾消費金飾庫存科技其他行業(yè)41.947.146.847.1投資金條和金幣總需求量金條獎章/仿制金幣黃金ETFs及類似產(chǎn)品403.6各國央行和其他機構(gòu)黃金需求（制造基礎）同比順差/逆差總需求4,525.74,548.64,334.74,506.24,442.34,786.04,667.44,778.54,886.94,740.54,704.04,760.84,950.0LBMA黃金價格（美元/盎司）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置單位：噸121221321421供應量金礦產(chǎn)量830.7874.3929.0939.1838.8891.7952.5949.9853.7899.5935.7955.0871.6907.0989.8生產(chǎn)商凈套保4.8-16.2-11.817.825.72.6-26.9-13.739.2-15.523.819.9-回收金269.7278.6292.9295.1295.9285.2268.3290.7311.2324.0290.1313.5350.2336.4323.0總供應量總供應量同比-7%9%-5%4%-1%-2%4%2%-1%4%需求量金飾制造456.6493.6494.0408.2金飾消費511.4439.9477.0720.2474.5461.4525.3628.4488.7479.5520.0623.4478.8390.9458.6金飾庫存27.816.738.9-0.642.932.257.4-26.242.314.562.1-40.157.717.284.6科技電子用金67.867.970.772.467.865.464.959.658.759.063.367.666.366.969.0其他行業(yè)12.010.811.712.612.111.511.411.811.711.411.712.311.911.111.8牙科投資金條和金幣總需求量352.0245.1259.0324.1284.1257.6344.2336.1305.0273.7295.9315.0316.7273.2269.4金條234.1172.4180.1224.3183.1172.3225.1221.7187.0164.0207.7222.9226.2198.4198.4官方金幣99.359.355.070.881.567.786.285.593.685.354.360.366.049.631.3獎章/仿制金幣18.613.423.929.019.517.633.028.924.424.434.031.924.525.339.8黃金ETFs及類似產(chǎn)品-176.140.7-29.8-23.6271.7-48.3-243.7-89.2-28.6-21.1-139.1-55.4-113.0-7.194.6各國央行和其他機構(gòu)458.8黃金需求（制造基礎）黃金需求（制造基礎）同比-17%12%4%48%36%-9%33%14%-5%6%-3%-13%-4%-4%0%順差/逆差總需求1,105.21,136.71,210.11,252.01,160.41,179.51,194.01,226.91,204.11,208.01,249.61,288.31,197.01,251.91,313.0 LBMA黃金價格（美元/盎司）1,794.01,816.51,789.51,795.31,877.21,870.61以中國為主的國家主體從2023年以來加速購買黃金。2023年年初以來，中國央行大幅購金，全球央行黃金儲備開始整體上行，根據(jù)wind，截至2025年1月，世界黃金儲備相比于2023年1月增加796噸，而中國大陸黃金儲備大幅上漲289噸，是各國家/地區(qū)中增持量最大的，其次是波蘭、土耳其、印度等。值得注意的是，雖然中國官方儲備資產(chǎn)從2024年4月-10月停止增持黃金，但是期間內(nèi)全球各國黃金儲備量還在持續(xù)上行，并且速度并沒有放緩，主要的增量來源于波蘭、印度和土耳其的大幅增持。全球中國波蘭土耳其印度新加坡捷克俄羅斯請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置2018-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01中國大幅拋售美債后，積極擴充黃金在整體外匯儲備中的占比。2018年以特朗普為首的美國政府正式與中國開啟貿(mào)易戰(zhàn)，中國隨后趨勢性拋售美債，并且從2018年開始持續(xù)購買黃金，并且從2023年開始系統(tǒng)性購入黃金，雖然在2024年5月結(jié)束，但是央行罕見的在2024年11月重新購買黃金，相比于過去暫停購金到再次購金的平均時間（38個月）大幅縮減至6個月，并且在2024年12月的月度黃金購買量從16萬盎司邊際大幅上升至33萬盎司。中國的黃金儲備/儲備資產(chǎn)的比例（5.6%）相比于全球主流國家（美國74.9%、德國74.9%）還有較高的提升比例，中國央行購金或?qū)⒊蔀?025年黃金需求端的主要驅(qū)動。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置2010-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美國:外國投資者持有美國國債（十億美元）美國:外國投資者持有美國國債:中國（十億美元，右軸）2000/012000/012005/012010/012015/012020/01月度黃金購買量（萬盎司，右軸）中國:官方儲備資產(chǎn):黃金(萬盎司)圖10：相比于其他國家，我國黃金占儲備資產(chǎn)的比例還處于低位請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置俄羅斯俄羅斯黃金儲備（噸）黃金占官方儲備資產(chǎn)比例（右02016-012016-012023-01資料來源：世界黃金協(xié)會，申萬宏源研究資料來源：Win2.財政赤字：短期債務上限引發(fā)擔憂，特朗普未來美國債務上限的再次延長將導致美國財政赤字繼續(xù)擴張的預期發(fā)酵。根據(jù)財聯(lián)社，美國財政部已經(jīng)在1月21日開啟非常規(guī)措施來應對債務上限到期的問題，而違約日（X-date指非常規(guī)措施和現(xiàn)金用盡，財政部可能出現(xiàn)技術(shù)性違約的日期）預計在2025年的5-6月份之間。解決債務上限問題的方案可以分為兩種：1）提升債務上限；2）暫停債務上限，在第二種暫停債務上限的背景下，政府在規(guī)定時間內(nèi)可以自由借款，到期后新的債務上限=舊上限+暫停期間的新增債務，而在過去的歷次債務上限問題解決后，美國債務均再創(chuàng)新高。0次上升0美國各部門杠桿率（%）2016/01——政府部門居民部門——政府部門居民部門非金融企業(yè)部門資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置特朗普執(zhí)政期間，政府關(guān)門和債務上限談判時間點又將再次重合。2024年12月美國國會通過權(quán)宜開支法案，從而避免政府關(guān)門，新法案將繼續(xù)為美國政府提供運轉(zhuǎn)資金直到2025年3月，而特朗普正式執(zhí)政后，在國會兩院共屬于共和黨的背景下，預計政府關(guān)門的概率較低，但是如果特朗普像上一個任期一樣，通過政府關(guān)門來倒逼債務上限停止/延期和其他財政政策的達成，政府有可能再次出現(xiàn)關(guān)門危機，預計兩黨在2025年二季度又將陷入拉鋸戰(zhàn)。債務上限談判開始談判結(jié)束總統(tǒng)債務上限談判開始談判結(jié)束總統(tǒng)兩會談判天數(shù)奧巴馬特朗普共和黨橫掃特朗普共和黨橫掃債務上限談判結(jié)束之前三個月，黃金上漲概率較高，但是債務上限談判結(jié)束后對金價的支撐有限。歷史上來看，如果債務上限談判達成的阻礙越大，債務違約預期對美元信用的傷害越大，金價漲幅越大，比如2017年3月（特朗普任期）債務談判：特朗普為了達成一個更全面的預算協(xié)議持續(xù)在國會談判，雖然2017年9月與民主黨達成了3個月的短期協(xié)議，但是12月開始特朗普再次持續(xù)施壓，直到2018年2月才最終解決，這兩次的談判過程中金價均大幅上升。綜合來看，債務上限談判正式達成之前對金價仍有支撐，而達成之后對金價的支撐有限。T-81T-81T-51T2010/2/122017/9/82018/2/92021/10/142021/12/16----平均資料來源：Wind、申萬宏源研究注：圖中案例為當選總統(tǒng)的黨派橫掃兩院請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置上一任特朗普任期中美國財政赤字大幅上升是金價大幅上漲的底色。特朗普2017-2019任期中主要通過減稅刺激經(jīng)濟，導致財政收入占GDP比重大幅減少0.9%，同時控制非法移民數(shù)量措施（比如邊境墻等）導致財政支出占GDP比重上升0.5%，而2020年的全球疫情迫使特朗普政府通過大量的福利補貼政策，財政支出占GDP比重大幅上升8.8%，從而整個特朗普上個任期中，財政赤字大幅上升帶動金價上行55.4%。35%30%——美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政收入美國:占GDP比例:聯(lián)邦財政支出倫敦金現(xiàn):IDC（美元/盎司，右軸）歷史上，經(jīng)濟維持高位+主動控制支出是財政赤字能夠大幅縮減的核心。歷史上美國財政赤字縮減主要有四輪，總結(jié)來看：1）1983-1989：里根大循環(huán)（先減稅后增稅、削減福利支出）的背景下，社會保障支出和收入保障支出下降是核心因素。2）1992-2000：克林頓時期，信息技術(shù)革命+增稅+支出控制導致財政赤字回落。3）2009-2015：奧巴馬時期，控制支出+金融危機后經(jīng)濟復蘇導致財政赤字回落。4）2020-2022：疫情后經(jīng)濟回暖，收入保障支出大幅下滑+收入回升，財政赤字回落。圖17：歷史上，經(jīng)濟回暖+主動控制財政支出請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置財政赤字雜項收益美國財政收入消費稅個人所得稅關(guān)稅企業(yè)所得稅遺產(chǎn)及贈與稅工資稅財政赤字雜項收益美國財政收入消費稅個人所得稅關(guān)稅企業(yè)所得稅遺產(chǎn)及贈與稅工資稅198319893.10.9-0.10.80.6-0.4 199220006.93.02.50.50.00.00.1-0.10.0200920157.33.32.20.9-0.30.1-0.120202022202020229.33.32.80.7-0.3-0.1聯(lián)邦文職和軍事人員聯(lián)邦文職和軍事人員退休福利（%）支出占GDP比例的上升幅度法定支出:計劃支出（%）法定支出:抵償性收款（%）美國財政支出自主性支出:國防支出出:非國防自主性支出法定支出社會保障財政赤字收入保障其他項目醫(yī)療保險醫(yī)療補助——美國實際GDP同比（%）86420馬斯克的政府效率部較難系統(tǒng)改善美國財政赤字。根據(jù)界面新聞，馬斯克已經(jīng)承認削減2萬億美元聯(lián)邦支出太理想化。我們認為，主要原因在于1）馬斯克能夠削減的預算有限。參考2023年美國財政支出情況，馬斯克實際能夠采取行動的大概率僅有非國防的自由支出，即9000億美元左右的空間。2）大幅裁減政府人員對就業(yè)市場的打擊較大。2023年~2024年，美國非農(nóng)新增就業(yè)中政府從業(yè)人員占比高達20%以上，一旦通過實施政府裁員的方式大幅削減財政赤字，將會導致美國就業(yè)市場產(chǎn)生較大的下行風險。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,0資同比下滑，就業(yè)市場邊際放緩離職率，%職位空缺/失業(yè)人數(shù)美國就業(yè)薪資同比，右軸0資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究本輪特朗普的政策主張如果如期兌現(xiàn)，將再次增加美國財政赤字。特朗普本輪對財政造成影響的措施主要有減稅、關(guān)稅、移民、控制通脹等政策，假設特朗普將對加拿大和墨西哥征收25%關(guān)稅，而對中國額外征收10%的關(guān)稅，則根據(jù)稅務基金會測算，2025年財政赤字預計將從2024年的6.4%上升至6.7%，而根據(jù)沃頓商學院預算模型，2025年財政赤字預計將從2024年的6.4%上升至6.6%，這說明如果馬斯克不能大幅削減政府開支，則2025年美國財政赤字預計將維持高位，而2026年大幅上升的概率更大。圖22：根據(jù)稅務基金會，美國2025年-2027年財政赤字預計上升至6.7%、7.請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置財政項目單位2025202620272028永久化《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）的個人條款十億美元0恢復州和地方稅（SALT）的全額扣除《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）的遺產(chǎn)稅條款《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）的企業(yè)條款免除社會保障福利的所得稅免除加班工資的所得稅免除小費的所得稅十億美元十億美元十億美元十億美元十億美元十億美元000為汽車貸款利息創(chuàng)建分項扣除將企業(yè)所得稅率由21%降至15%十億美元十億美元566648廢除IRA綠色能源稅收抵免對加、墨征收25%關(guān)稅，對中國額外征收10%關(guān)稅十億美元十億美元十億美元十億美元%國內(nèi)生產(chǎn)總值現(xiàn)價十億美元十億美元%最終赤字規(guī)模結(jié)果合計財政赤字率3085624367.93197223637.43311525353085624367.93197223637.4331152535198圖23：根據(jù)沃頓商學院預算模型，美國2025年-2027年財政赤字預計上升至6.6%、7.財政項目單位2025202620272028十億美元十億美元十億美元十億美元0十億美元十億美元十億美元十億美元044延長《減稅與就業(yè)法案》（TCJA）的企業(yè)條款免除社會保障福利的所得稅將企業(yè)所得稅率由21%降至15%十億美元十億美元廢除IRA十億美元十億美元對加、墨征收25%關(guān)稅，對中國額外征收10%關(guān)稅十億美元十億美元%2971119486.6十億美元十億美元%2971119486.63085622197.23197221636.83311523467.1最終赤字規(guī)模結(jié)果合計財政赤字率上半年地緣政治沖突預計仍有波折。一方面，根據(jù)中國新聞網(wǎng)，北約已正式從美國手中接管波蘭的防空系統(tǒng)，此舉旨在加強保護北約烏克蘭安全援助與訓練中心(NSATU)的“物流樞紐”，以支持烏克蘭抵抗俄羅斯，同時據(jù)中國國防報報道，9個北約國家在近期召開了大規(guī)模軍事演習——“堅定飛鏢-2025”，這是北約快速反應部隊首次大規(guī)模部署行動。另一方面，根據(jù)央視軍事，俄羅斯政府近期預計在近期內(nèi)啟動“榛樹”導彈的批量生產(chǎn)。中長周期的維度來看，特朗普上臺后全球貿(mào)易關(guān)系和整體的地緣政治沖突不確定性仍然較大。根據(jù)央視財經(jīng)，特朗普2月1日簽署行政令，對進口自中國的商品加征10%的關(guān)稅，對來自加拿大和墨西哥的進口商品征收25%的關(guān)稅，同時，根據(jù)央視新聞，特朗普表示不排除使用武力奪取格陵蘭島和巴拿馬運河的控制權(quán)，則地緣政治沖突的不確定性仍然較大。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置——地緣政治指數(shù)倫敦金現(xiàn)（美元/盎司，右軸）隨著25年美國赤字擴張速度的邊際放緩以及地緣政治的可能緩和，2025年美債利率和黃金的大幅背離或?qū)⒂兴諗?，但考慮到25年美債利率更偏高位震蕩，因此對金價的趨勢性主推仍然有限，更偏金價的戰(zhàn)術(shù)擇時指標。《歷史上金價系統(tǒng)性見頂?shù)倪壿嫼托盘柺鞘裁?？》提到?02209-202410金價第三階段和美債實際利率的背離主要來源于全球央行購金+地緣政治沖突加劇/美國總統(tǒng)大選的不確定性（海內(nèi)外避險資金涌入）+美國財政赤字再度擴張，而上半年來看，10Y美債利率的下行空間有限，對于金價的支撐作用弱于央行購金和特朗普關(guān)稅的不確定性。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置0302015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-近期美債實際利率大幅上行主要來源于期限溢價的上行。根據(jù)DKW模型（注：DKW模型是美聯(lián)儲使用的一種無套利期限結(jié)構(gòu)模型，主要用于分析和分解美國國債收益率的構(gòu)成），美債實際利率=實際期限溢價+實際短端利率+tips流動性溢價，2024年11月特朗普勝選后，美債實際利率的上行主要來源于期限溢價的回升，或因為：1）長期來看美國國債發(fā)行量的回升。雖然由于債務上限問題，美國政府一季度國債發(fā)行或受阻，但是長期來看，國會統(tǒng)一下債務上限遲早會被解決，并且特朗普正式執(zhí)政后的的大部分政策都將導致財政再次擴張，長期發(fā)債壓力導致期限溢價上升；2）特朗普百日新政的不確定性推高了債券市場的波動率，從而間接推高了期限溢價；3）貝森特對未來美債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)變化預期。美國現(xiàn)任財長耶倫過去通過大規(guī)模發(fā)行短債來扭曲美國國債市場，提高短端美債收益率，但是即將上任的美國財長貝森特或取消目前以短債為主的融資模式，則平均久期將延長，最終拉高美債期限溢價，從而系統(tǒng)性推高長端利率。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置210實際短端利率（%）實際期限溢價（%）流動性溢價（%）——美國:國債實際收益率:10年（%）2011/012016/012021/01美國:國債月度發(fā)行額:短期美國:國債月度發(fā)行額:中期美國:國債月度發(fā)行額:長期美國國債月度發(fā)行中短期/長期（右軸）展望2025年，美債利率或維持4%-5%的高位區(qū)間震蕩，年中可能出現(xiàn)年內(nèi)高點。因此整體來說2025年美債利率對金價的趨勢性主推仍然有限，更偏金價的戰(zhàn)術(shù)擇時指標，美債利率短期沖高通常帶來較好的配置時點。1）關(guān)稅引發(fā)再通脹預期上半年美聯(lián)儲較難快速降息。實際短端利率本質(zhì)上定價市場對美聯(lián)儲降息的預期，而目前市場定價2025年上半年并不會降息，核心原因是特朗普百日新政導致的再通脹預期發(fā)酵，而油價在上半年預計維持在70-80美元/桶的水平，則實際短端利率預計維持高位。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置210資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：芝商所、申萬宏源研究2）債務上限危機解決后或?qū)㈦A段性導致美債供給量大幅上升，長端美債利率在供給端影響下2025年中仍有沖高可能性。在債務上限問題解決后，美國財政部需要補充發(fā)行美債，或?qū)е麻L端美債發(fā)行量大幅上升，從而階段性大幅提升長債期限溢價，從歷次債務上限問題解決后的10Y美債利率走勢來看，大概率出現(xiàn)存在債務上限解決后10Y美債利率上行的現(xiàn)象。1T-51T-51852TT+21T+51T-1T-1T-1T-12010/2/122017/9/82018/2/92021/10/142021/12/16請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共25頁簡單金融成就夢想大類資產(chǎn)配置COMEX黃金期貨持倉量一般代表金價的投機屬性，從多頭和空頭的倉位變化可以看出市場投機者對金價的短期態(tài)度。COMEX黃金期貨持倉量反映的是期貨市場中投資者持有的黃金期貨合約數(shù)量。它是基于合約的交易，不涉及實物黃金的直接買賣，更多體現(xiàn)的是市場對未來黃金價格的預期和投機情緒。目前來看，COMEX非商業(yè)凈多頭主要來源于多頭的建倉，而空頭倉位維持低位，表示投機資金對金價的短期仍有較大信心。0——非商業(yè)凈多頭（張）期貨結(jié)算價(活躍合約):COMEX黃金(美元/盎司，右軸）價的短期仍有較大信心0——非商業(yè)多頭（張）非商業(yè)空頭（張，右軸）請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共25頁