互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸A股的模式及風(fēng)險(xiǎn)分析概述目錄TOC\o"1-3"\h\u29878互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸A股的模式及風(fēng)險(xiǎn)分析概述 125465第一節(jié)互聯(lián)網(wǎng)中概股特點(diǎn) 16710一、中概股 128000二、互聯(lián)網(wǎng)中概股及其特殊性 219570三、VIE架構(gòu) 410619四、中國(guó)存托憑證 522482第二節(jié)互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸A股的動(dòng)因及現(xiàn)狀 68167一、互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的原因 69226二、互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的現(xiàn)狀 916745第三節(jié)互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的路徑 1128456一、傳統(tǒng)模式：私有化+拆除VIE+重新上市 112762二、創(chuàng)新模式：“CDR+科創(chuàng)板”模式 14第一節(jié)互聯(lián)網(wǎng)中概股特點(diǎn)一、中概股中概股是指有中資背景，或者主要業(yè)務(wù)在中國(guó)內(nèi)地，并在境外資本市場(chǎng)上市（比如納斯達(dá)克）的中國(guó)公司。到2020年8月為止，我國(guó)共有450多家各行業(yè)企業(yè)選擇在海外上市，這些企業(yè)在海外資本市場(chǎng)扮演著越來(lái)越重要的角色，也是來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最迅速國(guó)度的新銳成長(zhǎng)力量。表2-1顯示了中國(guó)企業(yè)歷年赴美IPO數(shù)量及募資金額。表2-1中國(guó)企業(yè)歷年赴美IPO規(guī)模年度中概股IPO數(shù)量中概股IPO融資額（億美元）美股IPO融資額（億美元）中概股融資占美股融資比例A股IPO融資額（億美元）中概股融資占A股融資比例2000106.743.1415.53%111.136.03%2001216.77154.3910.86%86.8819.30%20022-7.86-67.9-2003329.4630.3797.00%66.1144.56%20041744.8786.4751.89%49.2991.03%20051917.4425.6667.97%7.46233.78%20061821.5259.336.29%189.5111.36%20075161.8465.5794.31%674.689.17%2008272.6197.471.32%146.361.78%20094219.9951.7238.65%246.218.12%20106317177.629.57%689.592.47%20111618.86164.4411.47%384.194.91%201251.87415.640.45%145.751.28%201397.99540.711.48%--201417253.68843.7930.06%94.28269.07%2015153.94337.831.17%223.061.77%20161322.8264.248.63%211.710.77%20172935.79447.528.00%325.610.99%20184493.1640.314.54%195.0147.74%20194037.05610.246.07%358.3510.34%20202227.25331.898.21%199.8213.64%總額464740.525496.1713.47%4472.8816.56%資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊（WIND）中概股為何能在海外資本市場(chǎng)掀起風(fēng)暴，最主要的原因就在于外資看好其背后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，以及以不可思議的速度迅速成長(zhǎng)的龐大市場(chǎng)，希望借助中概股分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的收益。而事實(shí)證明，中概股也以突出的市場(chǎng)表現(xiàn)給海外投資者帶來(lái)了豐厚回報(bào)。2005年，百度上市就曾創(chuàng)下了884%的投資回報(bào)率。統(tǒng)計(jì)表明，截止2009年（中概股上市的繁榮期），中概股的市場(chǎng)價(jià)格平均漲幅高達(dá)130%，被譽(yù)為“中國(guó)最牛概念股”的神舟礦業(yè)，更是年度累計(jì)上漲1083%，漲幅超過(guò)10倍。二、互聯(lián)網(wǎng)中概股及其特殊性互聯(lián)網(wǎng)中概股，是指在境外上市的基于計(jì)算機(jī)技術(shù)，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為客戶提供服務(wù)，從而取得收入的中國(guó)企業(yè)。按照其產(chǎn)品類別又可分為搜索引擎、綜合門戶、即時(shí)通訊、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)視頻、網(wǎng)絡(luò)游戲等。歷史上出現(xiàn)的第一支中概股，是1999年于美國(guó)納斯達(dá)克證券市場(chǎng)上市的中華網(wǎng)，同時(shí)也是第一家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外成功募集資金的企業(yè)。與其他中概股相比，互聯(lián)網(wǎng)中概股在盈利模式、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及發(fā)展模式上存在較大的差異。（一）盈利模式與傳統(tǒng)企業(yè)為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額而采取差異化戰(zhàn)略、成本領(lǐng)先戰(zhàn)略不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)首次將“流量變現(xiàn)”這一概念引入企業(yè)發(fā)展領(lǐng)域。互聯(lián)網(wǎng)觸及生活的方方面面，流量對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)就是潛在的消費(fèi)群體，利用用戶粘性從廣告、銷售、游戲等方面實(shí)現(xiàn)盈利。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)模效應(yīng)極強(qiáng)，能很好地降低成本，因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍呈現(xiàn)出毛利率高的特征。而傳統(tǒng)行業(yè)的盈利模式主要是依托于更大的市場(chǎng)份額來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值重塑，通過(guò)銷售商品或提供服務(wù)盈利。（二）財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上也與傳統(tǒng)企業(yè)存在差異。首先，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)存在輕資產(chǎn)高估值的特點(diǎn)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，貨幣資金流動(dòng)性強(qiáng)。企業(yè)投入大量的資金于研發(fā)、增強(qiáng)用戶粘性以及品牌效應(yīng)上，這些無(wú)形資產(chǎn)長(zhǎng)期來(lái)看都會(huì)給企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定可靠的經(jīng)濟(jì)利益，繼而產(chǎn)生較高的估值，但是這些資產(chǎn)抵押變現(xiàn)能力差，導(dǎo)致企業(yè)很難通過(guò)債權(quán)融資獲得資金。其次，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)內(nèi)部的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一般是金字塔型，底層是基本業(yè)務(wù)，中層是增值業(yè)務(wù)，高層是定制業(yè)務(wù)?；緲I(yè)務(wù)往往是不盈利甚至是虧損的，從海量數(shù)據(jù)中篩選出目標(biāo)群體引流至增值業(yè)務(wù)，增值業(yè)務(wù)往往為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)貢獻(xiàn)絕大部分的利潤(rùn)，定制業(yè)務(wù)則用于前瞻性市場(chǎng)開(kāi)拓及品牌影響力的傳播，因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間互為補(bǔ)充、互為整體，而傳統(tǒng)企業(yè)則可以通過(guò)拆分虧損或微利企業(yè)來(lái)保證集團(tuán)整體盈利能力。（三）發(fā)展模式互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利一般都基于用戶規(guī)模效應(yīng)，只有一定規(guī)模的用戶數(shù)量群體，才能為企業(yè)帶來(lái)良好且穩(wěn)定的利潤(rùn)，在經(jīng)過(guò)“盈虧臨界點(diǎn)”之后將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，因此投入大量資金用于初期網(wǎng)路構(gòu)建和市場(chǎng)開(kāi)拓是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的必須途徑。在該階段，企業(yè)一般都是將產(chǎn)品免費(fèi)或者補(bǔ)貼的形式向公眾推廣，打造“流量入口”。而隨著用戶群體呈現(xiàn)大規(guī)模增長(zhǎng)，用于保障的資金投入需求也在增長(zhǎng)，因此，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)的初期階段，其“燒錢”的速度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)企業(yè)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還需要應(yīng)對(duì)技術(shù)更新、潛在競(jìng)爭(zhēng)者、用戶忠誠(chéng)度等多方面的風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)不確定性大，未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況難以預(yù)測(cè)，因此內(nèi)部融資及債權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足企業(yè)生產(chǎn)需要，此時(shí)，通過(guò)上市獲取股權(quán)融資成為企業(yè)最好的選擇，而目標(biāo)市場(chǎng)市盈率則成為重要考慮因素。三、VIE架構(gòu)協(xié)議控制架構(gòu)，也稱可變利益實(shí)體，是指境外紅籌企業(yè)通過(guò)協(xié)議方式對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體進(jìn)行控制，紅籌企業(yè)合并境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的收入和利潤(rùn)等，使紅籌企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等指標(biāo)符合上市條件。由于《互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)管理辦法》相關(guān)規(guī)定，經(jīng)營(yíng)性互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)提供者應(yīng)先通過(guò)國(guó)務(wù)院信息產(chǎn)業(yè)主管部門審查，才能申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)外上市及引進(jìn)吸收外資合作，且對(duì)外資的比例等作了規(guī)定。在這種模式下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)想要獲得外資的支持就會(huì)變得特別有限，而搭建VIE架構(gòu)可以規(guī)避國(guó)家相關(guān)限制政策，實(shí)現(xiàn)引入境外資本投資和實(shí)現(xiàn)在境外上市的目的。VIE架構(gòu)的建立較為復(fù)雜，一般涉及四方主體。首先，創(chuàng)始人會(huì)在境外注冊(cè)一家公司作為上市實(shí)體，境外投資者購(gòu)買該公司股票后便成為該公司的股東。為降低稅務(wù)成本，境外上市公司會(huì)在香港注冊(cè)一個(gè)殼公司，再由殼公司100%控股境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）。外商獨(dú)資企業(yè)作為境內(nèi)外資金流通的通道，將境外上市主體籌集的資金注入境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司（OPCO）。一般外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司會(huì)采用獨(dú)家業(yè)務(wù)合作協(xié)議、獨(dú)家購(gòu)買權(quán)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議實(shí)施全面控制，外商獨(dú)資企業(yè)為境內(nèi)實(shí)體提供咨詢類服務(wù)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司以支付服務(wù)費(fèi)或特許權(quán)使用費(fèi)的方式將利潤(rùn)匯集到外商獨(dú)資企業(yè)，通過(guò)上述安排最終將收入、利潤(rùn)等并入上市主體的合并財(cái)務(wù)報(bào)表。圖2-1VIE架構(gòu)四、中國(guó)存托憑證中國(guó)存托憑證（ChineseDepositoryReceipt），即下文中的CDR，是一種可以在A股市場(chǎng)上自由流通、以人民幣結(jié)算的可轉(zhuǎn)讓憑證，它代表了境外上市公司（包括中國(guó)香港）一定份額的基礎(chǔ)股票，從而實(shí)現(xiàn)股票的異地交易買賣。中國(guó)存托憑證屬于金融衍生工具，是一種以股票為標(biāo)的，基于美國(guó)存托憑證制度設(shè)計(jì)并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行的創(chuàng)新品種。國(guó)務(wù)院辦公廳于2018年3月轉(zhuǎn)發(fā)的證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，標(biāo)志著我國(guó)CDR時(shí)代的到來(lái)。對(duì)于海外中概股來(lái)說(shuō)，CDR制度的出臺(tái)意味著可以不用通過(guò)私有化的方式便可登陸A股市場(chǎng)，不僅節(jié)約交易成本，也避免了拆解VIE架構(gòu)重新上市所需花費(fèi)的大量時(shí)間，值得注意的是，中概股通過(guò)CDR回歸不僅保留了海外上市地位，也給企業(yè)提供了國(guó)內(nèi)融資渠道。企業(yè)發(fā)行CDR，首先由境外上市主體將部分已發(fā)行股票按照存托協(xié)議存入境外托管銀行，在進(jìn)行份額確認(rèn)后，境內(nèi)存托銀行按照托管協(xié)議約定發(fā)行存托憑證，每一份存托憑證代表一定數(shù)量的境外股份，存托憑證由境內(nèi)承銷商承銷后在A股上市，境內(nèi)投資者可通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買賣間接持有境外上市公司的股份。圖2-2中國(guó)存托憑證交易流程第二節(jié)互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸A股的動(dòng)因及現(xiàn)狀一、互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的原因（一）美國(guó)市場(chǎng)的阻力由于中美兩地財(cái)務(wù)制度與監(jiān)管政策的差異，互聯(lián)網(wǎng)中概股在海外上市期間頻遭做空機(jī)構(gòu)的狙擊。通常情況下，一支中概股被做空，中概股集團(tuán)都會(huì)受到市場(chǎng)看空。根據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，約53%的中概股會(huì)在某支中概股被做空后第二天下跌。2020年，以渾水機(jī)構(gòu)揭露瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件為導(dǎo)火索，做空機(jī)構(gòu)又拉開(kāi)了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)中概股新一輪的“獵殺”。其中，在線教育機(jī)構(gòu)跟誰(shuí)學(xué)，自2020年2月25日起，在短短半年時(shí)間內(nèi)更是遭到渾水、香櫞等多家機(jī)構(gòu)連續(xù)15輪次的做空，市值蒸發(fā)近千億。從發(fā)布的做空原因上看，財(cái)務(wù)舞弊、虛假披露成為做空機(jī)構(gòu)攻擊的重災(zāi)區(qū)。一方面由于美股市場(chǎng)寬松的上市條件，上市公司造假問(wèn)題屢禁不止；另一方面我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則尚未與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則完全趨同，兩套規(guī)則下編制報(bào)表的差異也是導(dǎo)致投資者誤解財(cái)務(wù)報(bào)表的重要原因。此外，隨著中美博弈持續(xù)升級(jí)，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)瑞幸事件的反應(yīng)也體現(xiàn)了去中國(guó)化和泛政治化傾向，中概股的監(jiān)管逐漸成為美國(guó)的政治籌碼。2020年12月美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，該法案的出臺(tái)將使中概股面臨有史以來(lái)最大的危機(jī)，法案中一些強(qiáng)制規(guī)定與我國(guó)《證券法》相互沖突，一方面中概股為滿足美國(guó)上市的合規(guī)要求，將額外付出大量成本，另一方面若企業(yè)由于《證券法》的規(guī)定而無(wú)法提供相關(guān)證明，則會(huì)面臨強(qiáng)制退市的結(jié)果。（二）中國(guó)市場(chǎng)的拉力與國(guó)外資本市場(chǎng)遇冷相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型期，國(guó)家正逐步實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力的切換，從而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，由此使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新的成長(zhǎng)時(shí)期。正是在這樣的大背景下，國(guó)家在經(jīng)濟(jì)、金融政策層面進(jìn)行了多方位的政策醞釀與改革，以期加速這一轉(zhuǎn)變進(jìn)程。2012年以后，國(guó)家一直對(duì)創(chuàng)新活躍的新興行業(yè)采取積極支持政策，從“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)的提出，到鼓勵(lì)電商企業(yè)的發(fā)展，再到2015年，進(jìn)一步明確特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)將不再成為境內(nèi)上市阻礙，鼓勵(lì)并積極引導(dǎo)此類符合條件創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，這些政策舉措為互聯(lián)網(wǎng)和科技類中概股全面開(kāi)啟回歸之路奠定了政策基礎(chǔ)。2018年以來(lái)，我國(guó)大力推進(jìn)注冊(cè)制改革，同時(shí)隨著科創(chuàng)板、CDR制度的落地實(shí)施，政策的不斷完善，互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的流程將得到簡(jiǎn)化。CDR制度下對(duì)企業(yè)盈利標(biāo)準(zhǔn)的要求大大降低，具有良好經(jīng)營(yíng)能力和優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)性的虧損企業(yè)深得其利；相對(duì)于傳統(tǒng)視角下互聯(lián)網(wǎng)中概股的回歸，利用發(fā)行CDR的方式登陸科創(chuàng)板，將免于拆除VIE架構(gòu)，降低了互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸上市的風(fēng)險(xiǎn)，使回歸更加低成本且有效率。（三）市場(chǎng)估值的差異與美國(guó)成熟資本市場(chǎng)不同，A股市場(chǎng)正處于新興發(fā)展階段，從重點(diǎn)行業(yè)的估值來(lái)看，A股對(duì)美股的溢價(jià)率超過(guò)60%，其中醫(yī)療健康和信息技術(shù)的溢價(jià)率分別達(dá)到了200%，600%，A股估值具有一定套利空間。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，信息技術(shù)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、通信服務(wù)等關(guān)鍵行業(yè)在A股市盈率遠(yuǎn)高于美股。互聯(lián)網(wǎng)中概股的成長(zhǎng)史也是大把大把的“燒錢史”，在其成立的初期基本上都是虧損的，而且本身也缺乏可供抵押資產(chǎn)，因此市盈率是企業(yè)上市考量的重要因素。A股具有更高的流動(dòng)性溢價(jià)水平，同時(shí)隨著注冊(cè)制改革的深入推進(jìn)，企業(yè)在境內(nèi)上市的門檻降低，便捷度提高，A股高溢價(jià)、高估值對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)中概股的吸引力也隨之被放大。圖2-3A股和美股行業(yè)市盈率水平對(duì)比資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊（WIND）（四）境外市場(chǎng)的高成本相比于A股市場(chǎng)上市的“堰塞湖”，境外上市條件更為寬松，注冊(cè)制的推行也使得上市效率極高，但境外發(fā)行費(fèi)用卻十分昂貴，即使企業(yè)成功上市，其為維持上市地位每年所付出的各類費(fèi)用，例如法律顧問(wèn)費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用等固定成本也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)（如表2-2所示）。另外，美股市場(chǎng)上市時(shí)機(jī)的選擇也非常重要，若遇經(jīng)濟(jì)不景氣，很可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)被取消上市，重新上市又需要花費(fèi)額外的成本。表2-2中美資本市場(chǎng)上市費(fèi)用及后期維護(hù)費(fèi)用比較單位：萬(wàn)元可預(yù)測(cè)費(fèi)用A股香港主板香港創(chuàng)業(yè)板紐交所納斯達(dá)克發(fā)行費(fèi)用占融資總額比例（%）4-515-2010-1515-259-16每年投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)用5-102525630630上市年費(fèi)0.6-38-906-1825-31517-63法律顧問(wèn)費(fèi)用1060-10040-100160160審計(jì)費(fèi)用30-4010060-100160160信息披露費(fèi)用1230-5030-5050-10050-100除此之外，以美股為代表的境外資本市場(chǎng)推行“低門檻、強(qiáng)監(jiān)管”模式，機(jī)構(gòu)的做空、披露不規(guī)范等問(wèn)題常常出現(xiàn)在中概股的問(wèn)題清單上。尤其是在財(cái)務(wù)管理、信息披露等環(huán)節(jié)，只要某一方面未達(dá)到SEC的標(biāo)準(zhǔn)或者經(jīng)營(yíng)不善，就有可能遭到頂格處罰甚至摘牌。在美股市場(chǎng)，中小股東提起訴訟的成本很低，訴訟失敗往往不會(huì)有什么損失，但是成功了卻可能獲得超額報(bào)酬，因此對(duì)于中概股的集體訴訟在美國(guó)屢見(jiàn)不鮮，企業(yè)所付出的時(shí)間成本、資金成本卻是十分高昂的。（五）戰(zhàn)略選擇的需要2013年是具有分水嶺意義的一年，互聯(lián)網(wǎng)中概股不再像21世紀(jì)前十年瘋狂涌向海外資本市場(chǎng)，而海外投資者歷經(jīng)第一次做空潮后逐漸恢復(fù)對(duì)于中概股的信心，市場(chǎng)趨于理性，互聯(lián)網(wǎng)中概股的發(fā)展開(kāi)始呈現(xiàn)出兩極分化的態(tài)勢(shì)。一方面，例如阿里巴巴、京東、新浪微博等互聯(lián)網(wǎng)巨頭仍不斷謀求海外上市，一次次刷新海外融資總規(guī)模的記錄；另一方面，更多已在海外上市的中概股開(kāi)始結(jié)合自身戰(zhàn)略選擇積極謀劃回歸之路?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展符合國(guó)家戰(zhàn)略的需要，在未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面將承擔(dān)越來(lái)越重要的責(zé)任，國(guó)家也積極讓這些與民生高度相關(guān)、具備一定實(shí)力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更多地參與到新經(jīng)濟(jì)建設(shè)中來(lái)。遠(yuǎn)程教育、在線醫(yī)療、網(wǎng)約車等互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，不僅為消費(fèi)者提供更便利的服務(wù)，同時(shí)也催生出新業(yè)態(tài)模式。但是我國(guó)部分行業(yè)對(duì)于外資進(jìn)入有著嚴(yán)格的規(guī)定，為適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，海外上市企業(yè)也開(kāi)始制定新的戰(zhàn)略規(guī)劃思考轉(zhuǎn)型，例如分眾傳媒回歸是為了打造國(guó)內(nèi)一流的媒體互動(dòng)平臺(tái)；藥明康德在海外上市期間是一家服務(wù)外包公司，為了轉(zhuǎn)型成醫(yī)藥研發(fā)公司選擇回歸A股，以便獲取國(guó)內(nèi)相關(guān)資質(zhì)及政策支持；奇虎360作為互聯(lián)網(wǎng)安全的龍頭企業(yè)，選擇私有化也是其在國(guó)家信息安全領(lǐng)域更進(jìn)一步的必然選擇。同時(shí)，中概股海外上市期間一般都搭建VIE架構(gòu)，使得上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，高度分散的股權(quán)也使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策程序更為繁瑣，不利于企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略調(diào)整。在私有化回歸之后，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步清晰明了，實(shí)際控制人股權(quán)控制更為牢固，決策效率顯著提高。二、互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的現(xiàn)狀如圖2-4所示，自2011年中概股遭遇做空危機(jī)之后，近年來(lái)中概股退市數(shù)量逐年上升。截止2019年，無(wú)論是主動(dòng)還是被動(dòng)，已有107家中概股宣布從美股退市。2015年我國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了一輪牛市，新興行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)形勢(shì)一片大好，這也加速了海外中概股“回家”的進(jìn)程，2016年退市數(shù)量更是達(dá)到23家，達(dá)到了歷年頂峰。圖2-42011-2019年中國(guó)企業(yè)美國(guó)交易所退市數(shù)量（家）資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊（WIND），本數(shù)據(jù)包括被強(qiáng)制退市企業(yè)以及私有化企業(yè)，不含粉單市場(chǎng)數(shù)據(jù)從退市企業(yè)所屬行業(yè)上看，信息技術(shù)行業(yè)以36%的比例占據(jù)榜首，其次是可選消費(fèi)以及醫(yī)療保健，分別占比18%和12%。可以看出，以互聯(lián)網(wǎng)中概股為代表的新經(jīng)濟(jì)依然是從美股退市私有化的主力軍。圖2-52011-2019在美退市企業(yè)行業(yè)分布資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊（WIND），本數(shù)據(jù)僅包含私有化退市企業(yè)數(shù)量，不含強(qiáng)制退市企業(yè)數(shù)量然而成功在海外退市，僅僅是中概股踏出慢慢回歸之路的第一個(gè)征程。自2014年以來(lái)，在這些成功私有化的企業(yè)中，截止到目前，也只有8家企業(yè)成功回歸A股，可供參考的成功案例較少，可以說(shuō)當(dāng)前仍有較多的中概股在等待回歸A股市場(chǎng)。尤其是在當(dāng)前國(guó)內(nèi)形勢(shì)一片大好、而國(guó)際資本環(huán)境看衰的情況下，作為海外上市主力軍的互聯(lián)網(wǎng)中概股，勢(shì)必會(huì)在21世紀(jì)的第三個(gè)十年中掀起回歸的大潮。表2-3成功回歸A股的中概股情況代碼A股簡(jiǎn)稱行業(yè)A股上市日期A股最新市值（億元）美股簡(jiǎn)稱美股退市日期002373千方科技軟件服務(wù)2014/6/4332.9北大千方2012/11/5002027分眾傳媒影視音像2015/12/28772.1分眾傳媒2013/5/24002558巨人網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)網(wǎng)2016/4/19343.5巨人網(wǎng)絡(luò)2014/7/21601360三六零互聯(lián)網(wǎng)2018/2/281287奇虎3602016/7/18603259藥明康德化學(xué)制藥2018/5/81724藥明康德2015/12/11300760邁瑞醫(yī)療醫(yī)療保健2018/10/163378邁瑞2016/3/4002459晶澳科技電器設(shè)備2019/11/27203.3晶澳太陽(yáng)能2018/7/17688008瀾起科技半導(dǎo)體2019/7/22996.5瀾起科技2018/7/22資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊（WIND），本表不包含被A股上市公司并購(gòu)而回歸企業(yè)，市值截止2020/6/12收盤第三節(jié)互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的路徑根據(jù)中概股回歸A股的模式可以將其分為傳統(tǒng)模式和創(chuàng)新模式。目前，在美互聯(lián)網(wǎng)中概股成功回歸A股均采用了傳統(tǒng)模式，即私有化退市的方式，通過(guò)該方式回歸的企業(yè)要經(jīng)歷以下三個(gè)階段：①私有化退市，從公眾公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉枪姽荆虎诮獬齎IE架構(gòu)，使企業(yè)符合A股市場(chǎng)上市要求；③重新選擇A股上市的時(shí)機(jī)與方式，達(dá)到回歸目的。而創(chuàng)新模式主要是“CDR+科創(chuàng)板”模式。一、傳統(tǒng)模式：私有化+拆除VIE+重新上市（一）私有化私有化指的是當(dāng)一家公眾公司因其股票性質(zhì)不再符合被公眾廣泛持有的特點(diǎn)或自全國(guó)性證券交易所退出，便可取消其證券的登記。私有化根據(jù)其交易模式的不同，大致可分為三種：一步式合并、兩步式合并、縮股。一步式合并，是指首先由大股東及其關(guān)聯(lián)方設(shè)立一個(gè)特殊目的的子公司，將子公司與目標(biāo)上市公司進(jìn)行合并。合并后，上市公司所有股份將予以注銷，在這個(gè)過(guò)程中，大股東需要向股東大會(huì)提交合并方案，合并方案需絕大部分的股東同意方可予以執(zhí)行。同時(shí)按照合并協(xié)議的規(guī)定，由大股東及其關(guān)聯(lián)方通過(guò)向小股東支付私有化對(duì)價(jià)收購(gòu)其手中的股份或?qū)⑵涑钟泄蓹?quán)轉(zhuǎn)換為合并子公司的股份。自此，小股東得以退出上市公司，同時(shí)，上市公司的身份也由公眾公司轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際控制人的私人公司，從而在證券交易所退市。從實(shí)踐上看，絕大多數(shù)上市公司私有化采用一步式合并的方式進(jìn)行。兩步式合并，即“要約收購(gòu)+合并”。首先，由控股股東及其關(guān)聯(lián)方組成收購(gòu)方，向上市公司全體股東發(fā)出要約收購(gòu)，收購(gòu)其所持有的特定比例的上市公司股票，一般為90%以上，若要約期滿，預(yù)受要約的股份超過(guò)預(yù)定收購(gòu)數(shù)量，則要約成功，收購(gòu)方按照要約價(jià)格向股東支付私有化對(duì)價(jià)，上市公司與收購(gòu)方完成合并后股份予以注銷，從而使目標(biāo)公司退市。若要約期內(nèi)未收購(gòu)特定比例的股份，則要約失敗，繼而轉(zhuǎn)為一步式合并。要約收購(gòu)最大的優(yōu)勢(shì)在于可以避開(kāi)SEC的審查，能大大加快私有化進(jìn)程?？s股是指通過(guò)股票反分割的方式降低在二級(jí)市場(chǎng)上流通的股票數(shù)量，零股將被上市公司回購(gòu)，這部分投資者將退出上市公司，最終使公眾持股比例降至證券交易所規(guī)定的最低持股比例以下，即不再滿足保持上市地位所需的最低公眾流通股占比標(biāo)準(zhǔn)。該種方式不涉及公司總資本和現(xiàn)金流的變化，只是股票面值提高，而不像其他私有化方式一樣可以將公司轉(zhuǎn)換為控股股東的私人公司，會(huì)給后續(xù)操作帶來(lái)一系列的困難，因此在中概股回歸的實(shí)踐中很少被使用。表2-4私有化退市方式比較私有化方式特點(diǎn)條件優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)一步式合并吸收合并①SEC審查通過(guò)②出席會(huì)議股東表決權(quán)≥2/3實(shí)際控制人參與表決，股東大會(huì)成功度高需經(jīng)SEC審查，耗費(fèi)時(shí)間長(zhǎng)兩步式合并要約收購(gòu)+簡(jiǎn)單合并預(yù)受要約達(dá)到規(guī)定份額避開(kāi)SEC審查，速度快要約失敗將重新轉(zhuǎn)回一步式合并縮股股票反分割流通人數(shù)或持股比例對(duì)于SEC規(guī)定最低上市標(biāo)準(zhǔn)快速實(shí)現(xiàn)退市部分公眾股東未退出實(shí)體（二）拆除VIE架構(gòu)VIE架構(gòu)長(zhǎng)期以來(lái)一直不被我國(guó)資本市場(chǎng)所認(rèn)可，為回歸A股，中概股公司在成功實(shí)現(xiàn)從證券市場(chǎng)私有化之后，緊接著的工作就是拆除當(dāng)初為實(shí)現(xiàn)海外上市而搭建的架構(gòu)（VIE架構(gòu)如圖2-1所示）。VIE架構(gòu)的核心就是協(xié)議控制，實(shí)際控制人需解除包括《獨(dú)家業(yè)務(wù)合作協(xié)議》、《借款協(xié)議》等在內(nèi)的一系列協(xié)議，將協(xié)議控制轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)控制。拆除VIE一般有兩種模式：一是由境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體收購(gòu)?fù)馍酞?dú)資企業(yè)，完整保留原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，境外上市公司可將合并價(jià)款用以回購(gòu)境外投資者股份；二是境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體購(gòu)買外商獨(dú)資企業(yè)全部資產(chǎn)，外商獨(dú)資企業(yè)再將收購(gòu)價(jià)款通過(guò)分紅或清算的形式上交給海外上市公司。拆除VIE架構(gòu)的最后，就是將境外上市主體以及外商獨(dú)資企業(yè)予以注銷，將境內(nèi)外公司在股權(quán)關(guān)系上徹底切斷，VIE架構(gòu)得以拆除。完成后上市公司架構(gòu)如圖2-6所示。圖2-6拆除VIE后公司架構(gòu)（三）登陸A股的方式在拆除VIE架構(gòu)后，從性質(zhì)上企業(yè)已經(jīng)變?yōu)閮?nèi)資公司，在進(jìn)行必要的架構(gòu)重整、股權(quán)和業(yè)務(wù)重組之后，下一步要開(kāi)啟的就是登陸A股的新征程。一般來(lái)說(shuō)，中概股公司實(shí)現(xiàn)A股上市的路徑主要有以下三條：第一是IPO上市。IPO是指股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2020年12月31日，A股市場(chǎng)尚有716家公司排隊(duì)等待IPO審核，按照經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，從提交申請(qǐng)開(kāi)始排隊(duì)上市，到獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過(guò)予以放行，在一切順利的情況下至少需要一年半的時(shí)間。而且外部環(huán)境瞬息萬(wàn)變，證券監(jiān)管政策也可能因時(shí)因勢(shì)而變，因此，對(duì)于海外退市后急切尋求上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股來(lái)說(shuō)，上市之路顯得漫長(zhǎng)。第二是借殼上市。A股“殼資源”的熱炒，一度是困擾監(jiān)管機(jī)構(gòu)的難題。究其根本就在于中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)一直所實(shí)行的“準(zhǔn)入門檻”。從審核制到核準(zhǔn)制，民營(yíng)企業(yè)的上市需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批速度。相對(duì)于排隊(duì)等待IPO，借殼上市在審核流程上相對(duì)更快，無(wú)疑是一個(gè)盡早實(shí)現(xiàn)再次上市的較好選擇。而借殼上市成功與否的關(guān)鍵因素在于能否找到合適的目標(biāo)“殼”資源，同時(shí)借殼上市獲得審批通過(guò)的難度也較大，溝通與運(yùn)作成本也很高。第三是分拆上市。分拆上市是指根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要，母公司將旗下子公司或某項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)從母公司中單獨(dú)分離出去，在拆分的過(guò)程中母公司股東對(duì)拆分主體的股權(quán)保持不變。分拆上市最大的優(yōu)勢(shì)在于，單獨(dú)剝離出的子公司或業(yè)務(wù)可通過(guò)重組整合形成能夠獨(dú)立產(chǎn)生現(xiàn)金流量的業(yè)務(wù)部分，繼而包裝后上市，也可以選擇不整體退市，而是將分拆部分業(yè)務(wù)單獨(dú)回歸A股進(jìn)行上市。表2-5上市的主要路徑優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)典型案例IPO股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，保持獨(dú)立品牌地位，實(shí)際操作起來(lái)更為便捷，不會(huì)產(chǎn)生額外費(fèi)用。上市標(biāo)準(zhǔn)苛刻、門檻高，目前A股市場(chǎng)排隊(duì)上市企業(yè)數(shù)量龐大，審核速度慢，拉長(zhǎng)企業(yè)上市周期。暴風(fēng)科技借殼上市由上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)負(fù)責(zé)審核，相比于直接IPO，審核程序簡(jiǎn)單，極大地縮短企業(yè)上市時(shí)間。優(yōu)質(zhì)殼資源稀缺，政策不鼓勵(lì)借殼上市，借殼上市審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同，借殼會(huì)增加額外交易成本，同時(shí)承擔(dān)殼公司各類風(fēng)險(xiǎn)奇虎360、完美世界分拆上市聚焦企業(yè)核心業(yè)務(wù)，提高運(yùn)營(yíng)效率，分拆后將獲得二次超額溢價(jià)；拓寬企業(yè)融資渠道對(duì)于目標(biāo)企業(yè)要求高，不適用于業(yè)務(wù)較為集中企業(yè)，拆分后容易出現(xiàn)母公司業(yè)績(jī)大幅下滑情況巨人網(wǎng)絡(luò)、搜房網(wǎng)二、創(chuàng)新模式：“CDR+科創(chuàng)板”模式創(chuàng)新模式主要是指通過(guò)發(fā)行CDR實(shí)現(xiàn)間接上市，相比于傳統(tǒng)模式，發(fā)行CDR模式在操作流程上更顯簡(jiǎn)潔且穩(wěn)定。企業(yè)發(fā)行CDR類似于發(fā)行“倉(cāng)單”，賣方將股票存入托管銀行，托管銀行發(fā)行對(duì)應(yīng)數(shù)額的“倉(cāng)單”，“倉(cāng)單”可在二級(jí)市場(chǎng)上自由流通，從而實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通。其主要步驟如下：①境外上市公司的發(fā)行人與境內(nèi)存托機(jī)構(gòu)簽署存托協(xié)議；②境內(nèi)存托機(jī)構(gòu)與境外托管機(jī)構(gòu)簽署托管協(xié)議。③發(fā)行人增發(fā)原始股票，并按照托管協(xié)議約定交由境外托管機(jī)構(gòu)托管；④境內(nèi)存托機(jī)構(gòu)在確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)已托管后，按照存托協(xié)議約定，發(fā)行對(duì)應(yīng)份額的存托憑證，交由境內(nèi)承銷商銷售；⑤境內(nèi)投資者通過(guò)境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)存托憑證的買賣實(shí)現(xiàn)間接持有上市公司股票目的，享受其股東利益，境外上市公司實(shí)現(xiàn)跨資本市場(chǎng)上市募資。圖2-7“CDR+科創(chuàng)板”模式下回歸路徑互聯(lián)網(wǎng)中概股采用此方法回歸A股，則免除了境外私有化、拆除VIE架構(gòu)以及重新上市這些階段，可以直接登陸資本市場(chǎng)，而2019年我國(guó)科創(chuàng)板的推出為其提供了較好的對(duì)接平臺(tái)?？苿?chuàng)板作為我國(guó)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放、擴(kuò)大金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的具體的表現(xiàn)形式，宏觀上能夠支持上海作為國(guó)際金融中心的建設(shè)、微觀上承擔(dān)迎接“獨(dú)角獸”回歸、為高新技術(shù)企業(yè)提供良好的融資環(huán)境的重任，其本身的政策地位便十分顯著，同時(shí)科創(chuàng)板作為“先鋒”，將啟動(dòng)對(duì)我國(guó)延續(xù)將近20年的證券發(fā)行審核制度的改革。科創(chuàng)板以市值為中心，統(tǒng)籌兼顧營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流等指標(biāo)，根據(jù)市值的不同，將企業(yè)劃分為五