互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的風(fēng)險(xiǎn)分析概述目錄TOC\o"1-3"\h\u641互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸的風(fēng)險(xiǎn)分析概述 16408一、私有化退市階段的風(fēng)險(xiǎn) 11284二、拆除VIE架構(gòu)階段的風(fēng)險(xiǎn) 34557三、重新上市階段的風(fēng)險(xiǎn) 4一、私有化退市階段的風(fēng)險(xiǎn)互聯(lián)網(wǎng)中概股私有化退市對于海外投資者來說喜憂參半。一方面，可以獲得比當(dāng)前股價(jià)更高的價(jià)格來出售股票，另一方面，由于信息不對稱性的存在，私有化退市再上市很可能會被認(rèn)為經(jīng)營者惡意套利，傳遞出消極信號。私有化階段主要面臨法律風(fēng)險(xiǎn)以及支付風(fēng)險(xiǎn)，如圖2-8所示：圖2-8私有化階段風(fēng)險(xiǎn)從上圖中可以看出，一般來說法律風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在上市公司私有化的初期，其主要表現(xiàn)形式為中小股東集體訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。以實(shí)際控制人為代表的私有化買方團(tuán)所提出的報(bào)價(jià)無法滿足中小股東的收益需求，在美國等資本市場層層制度的設(shè)計(jì)下，一旦企業(yè)陷入法律糾紛，即使后期勝訴，但是整體私有化進(jìn)程會被拖累，增加回歸的不確定性。在私有化過程中，企業(yè)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是由于定價(jià)估值所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，直接決定了上市公司私有化進(jìn)程的成敗與否。若私有化價(jià)格過低，境外股東的利益必然受到損害，會招致SEC嚴(yán)格的審查，很可能導(dǎo)致企業(yè)私有化交易失??；若私有化價(jià)格過高，縱使可以降低中小股東的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，但同樣會導(dǎo)致私有化團(tuán)隊(duì)無力承擔(dān)高額的私有化金額，最終方案無法實(shí)施。私有化對價(jià)的制定直接決定了企業(yè)后續(xù)融資計(jì)劃以及私有化方案的確定，不合理的對價(jià)將導(dǎo)致企業(yè)無法協(xié)調(diào)各利益相關(guān)方之間的需求，造成私有化進(jìn)度中斷，股價(jià)異常波動從而傳遞出企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定的現(xiàn)象。支付風(fēng)險(xiǎn)主要來源于以下兩個(gè)方面。首先，中概股私有化的成功與否取決于是否能獲取足夠的資金支持，巨大的資金壓力引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對于互聯(lián)網(wǎng)中概股動輒百億千億的私有化金額，大多數(shù)情況下國內(nèi)業(yè)務(wù)主體并無充足的資金用于私有化，需事先引入國內(nèi)財(cái)務(wù)性投資者，并取得金融機(jī)構(gòu)的支持，特別是來自銀行的支持，才有能力開展回購。本文所研究對象奇虎360私有化對價(jià)近百億美元，創(chuàng)下互聯(lián)網(wǎng)中概股回歸最大私有化紀(jì)錄，為順利籌集資金，奇虎360抵押了包括總部大樓、奇虎360在內(nèi)的一系列資產(chǎn)，同時(shí)還需負(fù)擔(dān)每年固定的利息費(fèi)用，這些都造成企業(yè)流動性大大減弱，此外，即使買方團(tuán)隊(duì)獲得足夠私有化資金，在當(dāng)前外匯管制的大環(huán)境下，如何將其匯出境外使用，也是潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。其次，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、非貨幣性資產(chǎn)交換過程中涉及到資產(chǎn)處置收益，企業(yè)身份的轉(zhuǎn)變可能導(dǎo)致企業(yè)喪失稅收優(yōu)惠資格，存在潛在的稅收風(fēng)險(xiǎn)。如下表2-7所示，從目前私有化的案例中可以發(fā)現(xiàn)，一般中概股私有化金額會高于前一日收盤價(jià)15%-25%，以此來抵消海外投資者強(qiáng)制回購的抵觸心理，同時(shí)滿足對更高投資收益的期待。但是即使企業(yè)的私有化溢價(jià)遠(yuǎn)高于平均水平，也有可能因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為企業(yè)市值被低估而不同意私有化方案，最終導(dǎo)致交易失敗，尤其是私有化報(bào)價(jià)低于發(fā)行價(jià)的企業(yè)，其交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)更大。表2-7私有化情況統(tǒng)計(jì)公司發(fā)行股價(jià)私有化前一日收盤價(jià)私有化報(bào)價(jià)與發(fā)行價(jià)相比溢價(jià)程度與前一日收盤價(jià)相比溢價(jià)率結(jié)果完美世界16.0015.7520.0025.00%27.00%成功世紀(jì)佳緣11.006.227.20-34.55%15.70%成功學(xué)大教育14.304.595.50-61.54%19.90%成功中國臍帶血庫6.055.866.405.79%9.20%成功中國手游15.0020.8522.0046.67%5.50%成功淘米9.002.993.77-58.11%25.99%成功邁瑞13.5025.6428.00107.41%9.20%成功易居中國13.805.486.85-50.36%25.00%成功人人公司14.003.444.20-70.00%22.00%失敗世紀(jì)互聯(lián)15.0019.5423.0053.33%17.70%失敗如家13.8029.8335.80159.42%20.00%成功博納影業(yè)8.5011.3813.7061.18%20.40%成功創(chuàng)夢天地15.0010.0114.00-6.67%39.80%成功奇虎36014.5066.0477.00431.03%16.60%成功航美傳媒15.003.526.00-60.00%70.50%成功中星微電子10.0010.0413.5035.00%34.50%成功陌陌13.5015.6818.9040.00%20.50%失敗空中網(wǎng)10.007.278.56-14.40%17.80%成功海王星辰16.202.182.60-83.95%19.10%成功當(dāng)當(dāng)16.006.627.81-51.19%18.00%成功歡聚時(shí)代10.5058.3568.50552.38%17.40%失敗麥考林11.003.504.00-63.64%14.30%成功藝龍13.5014.5218.0033.33%24.00%成功鄉(xiāng)村基16.504.405.23-68.30%18.90%成功藥明康德14.0039.4846.00228.57%16.50%成功愛康國賓14.0015.4817.8027.14%15.00%成功資料來源：公開資料整理二、拆除VIE架構(gòu)階段的風(fēng)險(xiǎn)在私有化退市之后，上市公司即將面臨拆除VIE架構(gòu)，即將原先的協(xié)議控制轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)控制，是一個(gè)復(fù)雜的企業(yè)重組過程，互聯(lián)網(wǎng)中概股主要將面臨稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，如圖2-9所示。圖2-9拆除VIE架構(gòu)階段風(fēng)險(xiǎn)在VIE架構(gòu)下，境內(nèi)實(shí)體以外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）形式存續(xù)，境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體通過協(xié)議以“技術(shù)顧問費(fèi)”、“咨詢費(fèi)”等形式將經(jīng)營所得轉(zhuǎn)移至外商獨(dú)資企業(yè)，按照國稅發(fā)【2008】23號規(guī)定，符合條件的外商獨(dú)資企業(yè)可享受兩免三減半稅收優(yōu)惠政策。但在拆除VIE架構(gòu)的過程中，原外商投資企業(yè)身份將轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)，若截止股權(quán)變更時(shí)間點(diǎn)，外商獨(dú)資企業(yè)境內(nèi)存續(xù)未滿十年，將有可能被稅務(wù)機(jī)關(guān)追繳之前所減免的稅款，導(dǎo)致大量稅款流出，影響企業(yè)現(xiàn)金流，若無法合理應(yīng)對此風(fēng)險(xiǎn)，可能遭遇稅務(wù)機(jī)關(guān)處罰。由于拆除VIE過程中，互聯(lián)網(wǎng)中概股將從協(xié)議控制轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)控制，為了吸納足夠多的私有化資金，企業(yè)往往會引入風(fēng)險(xiǎn)資本，導(dǎo)致實(shí)際控制人股權(quán)稀釋，股權(quán)被進(jìn)一步分散，影響企業(yè)經(jīng)營決策的效率。若該環(huán)節(jié)沒有合理的制度安排，甚至有可能導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際控制人變更，則將不滿足A股上市條件中“最近三年內(nèi)公司的董事、管理層、實(shí)際控制人未發(fā)生重大變化”相關(guān)要求，上市時(shí)間進(jìn)一步延后；另外是否會出現(xiàn)“野蠻人”爭奪企業(yè)控制權(quán)，也是此階段需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。最后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有其特殊的準(zhǔn)入門檻，按照《互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)管理辦法》規(guī)定，企業(yè)必須取得經(jīng)主管部門認(rèn)可的互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營資質(zhì)才能正常經(jīng)營。因此，在拆除VIE架構(gòu)階段如何保持或重新取得運(yùn)營牌照也是企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮的問題。三、重新上市階段的風(fēng)險(xiǎn)傳統(tǒng)模式下，互聯(lián)網(wǎng)中概股的回歸大致分為三條路徑：借殼上市、直接IPO以及分拆上市，不同模式下對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)如圖2-10所示。圖2-10重新上市階段風(fēng)險(xiǎn)借殼上市模式下，企業(yè)主要面臨選殼風(fēng)險(xiǎn)以及違約風(fēng)險(xiǎn)。從目前成功回歸A股的案例中看，借殼上市往往作為第一優(yōu)選方案，中概股在借殼過程中傾向于選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰且市值恰當(dāng)?shù)臍す尽Ｈ绻麣す镜墓乐堤?，那么在吸收合并擬上市主體的過程中就需要發(fā)行更多的新股，這樣會導(dǎo)致上市公司流通股增加，不利于二級市場股價(jià)表現(xiàn)；如果殼公司估值太高，則會抬高買殼的成本，同時(shí)會稀釋重組后借殼方原股東的股權(quán)比例，上市后能分享到的“財(cái)富”也更少。違約風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)中概股在私有化進(jìn)程中所引入的風(fēng)險(xiǎn)資本有其固定的投資回報(bào)期，往往會與企業(yè)約定要在固定期限內(nèi)進(jìn)行上市，以獲取高額回報(bào)后退出市場。借殼上市周期根據(jù)企業(yè)情況不同而不同，同時(shí)還需要面臨審核不通過的風(fēng)險(xiǎn)，若無法在約定時(shí)間內(nèi)上市，則可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本要求以其他合理方式退出此次交易，企業(yè)在早已過度負(fù)債的情況下還需要額外支付退出費(fèi)用，將直接導(dǎo)致企業(yè)回歸失敗。同時(shí)，A股市場上優(yōu)質(zhì)殼資產(chǎn)的稀缺也延伸出殼資源價(jià)值與價(jià)格背離的亂象，即企業(yè)經(jīng)營情況越差，估值越高，不利于市場體系的完善。近年來，證監(jiān)會為防止“炒殼熱”也出臺了一系列緊縮政策，企業(yè)在借殼上市過程中還需要時(shí)刻謹(jǐn)防因政策變動所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。選擇IPO上市，企業(yè)將主要面臨較高的時(shí)間成本與審批失敗風(fēng)險(xiǎn)。IPO作為目前通往資本市場最直接的大門，每年都有上百家企業(yè)申請IPO。截止2020年6月11日，A股申請IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到429家，從現(xiàn)在開始提交上市文書，按照目前的審核速度，至少需要2~3年時(shí)間方可上市，這期間企業(yè)將付出高昂的時(shí)間成本，主要是私有化及拆除VIE架構(gòu)階段負(fù)擔(dān)的巨額債務(wù)，動輒幾百億的銀團(tuán)貸款將使企業(yè)承擔(dān)高額的利息費(fèi)用與贖回費(fèi)用。從往年過會被否的案例來看，二次IPO平均時(shí)間為2.33年，使IPO的風(fēng)險(xiǎn)與時(shí)間成本進(jìn)一步放大。分拆上市在中概股回歸的過程中并不多見，主要原因在于其適用條件較為苛刻，分拆后不確定因素較高，面臨整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及關(guān)聯(lián)交易披露風(fēng)險(xiǎn)。首先，上市