奇虎360回歸新模式推演分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u16447奇虎360回歸新模式推演分析案例 131701一、奇虎360利用“CDR+科創(chuàng)板”可行性分析 125063二、奇虎360利用“CDR+科創(chuàng)板”回歸所面臨的風(fēng)險 2鑒于CDR與科創(chuàng)板制度尚在我國落地不久，資本市場上暫無互聯(lián)網(wǎng)中概股利用該方式回歸A股，因此本文采用模擬推演方式，假設(shè)奇虎360在當(dāng)前資本市場新政下，采用發(fā)行CDR在科創(chuàng)板上市的方式回歸，分析其可行性與新當(dāng)下所面臨的風(fēng)險，為今后互聯(lián)網(wǎng)中概股的回歸提供借鑒。一、奇虎360利用“CDR+科創(chuàng)板”可行性分析本文將從行業(yè)門檻、市值標(biāo)準(zhǔn)及其特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)三個角度對奇虎360回歸A股的可行性進(jìn)行分析：從行業(yè)門檻上看，奇虎360作為我國互聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域的明星企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)廣告及服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)兩項業(yè)務(wù)構(gòu)成公司的主要收入來源，2017年1-6月兩項業(yè)務(wù)合計占比達(dá)到89.1%，并在此后幾年間不斷攀升。不僅如此，奇虎360還積極與各部委、地方黨委政府及相關(guān)部門合作，積極參與國家各類網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)及網(wǎng)上應(yīng)急處理平臺建設(shè)，已成為我國國防安全、國民網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險保障的重要社會力量，未來也必將在互聯(lián)網(wǎng)安防領(lǐng)域發(fā)揮更大作用，屬于國家所大力支持的回歸行業(yè)，也符合《21號文》與《實施意見》規(guī)定的上市主體類型。從市值門檻上看，根據(jù)2020年4月發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》相關(guān)內(nèi)容，對于已在境外上市紅籌企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證，在原有“市值不低于2000億元人民幣”的基礎(chǔ)上新增一項標(biāo)準(zhǔn)：市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強(qiáng)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。按照奇虎360私有化對價93億美元來看，完全符合市值要求，同時奇虎360作為互聯(lián)網(wǎng)科技型企業(yè)，無論是市場規(guī)模還是研發(fā)投入，都處于絕對的市場領(lǐng)先地位，因此可滿足CDR發(fā)行條件與科創(chuàng)板上市條件。從特別股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置上看，無論是發(fā)行CDR，還是科創(chuàng)板上市，新規(guī)定都允許境外紅籌企業(yè)保留特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，只要奇虎360在招股說明書中對其搭建VIE結(jié)構(gòu)的相關(guān)情況進(jìn)行詳盡披露即可。因此，奇虎360當(dāng)初境外搭建的VIE架構(gòu)將不會成為企業(yè)回歸的阻礙。從具體運作模式上來看，境外上市主體（Qihoo360）通過增發(fā)新股，將企業(yè)正股存入境外托管銀行，相應(yīng)地，境內(nèi)存托機(jī)構(gòu)根據(jù)存入的正股份額發(fā)行對應(yīng)比例的存托憑證，由承銷商進(jìn)行承銷并在科創(chuàng)板進(jìn)行公開發(fā)行，最后承銷商再將募資所得根據(jù)匯資協(xié)議交給境內(nèi)實體公司，至此奇虎360在保持境外上市地位的同時，也成功回歸A股，如圖5-1所示。圖5-1奇虎360利用CDR回歸路徑圖二、奇虎360利用“CDR+科創(chuàng)板”回歸所面臨的風(fēng)險（一）奇虎360自身存在問題1.信息披露的風(fēng)險中概股若是通過發(fā)行CDR回歸A股市場，那么意味著其保持了多地上市的身份，而不同監(jiān)管市場對于上市公司信息披露的要求也不盡相同。另外，科創(chuàng)板采用注冊制，發(fā)行審核更關(guān)注信息的披露，強(qiáng)調(diào)信息披露的充分性。因此，利用CDR在科創(chuàng)板上市的焦點就是信息披露問題。奇虎360截止2018年1月（重組報告書披露日），由于知識產(chǎn)權(quán)、產(chǎn)品著作權(quán)及市場競爭相關(guān)等糾紛，存在7起作為被告且爭議金額在1000萬元以上的未結(jié)訴訟和仲裁，6起作為原告且爭議金額在1000萬元以上的未結(jié)訴訟和仲裁。CDR作為衍生金融工具，其定價或后續(xù)波動又與海外基礎(chǔ)證券的價格息息相關(guān)，若無法按照兩地上市的規(guī)則準(zhǔn)確披露所涉事項，則無論是在發(fā)行審核階段還是發(fā)行后上市階段，都有可能導(dǎo)致奇虎360面臨信息披露風(fēng)險。信息披露不規(guī)范一直是我國證券市場的通病，上市公司利用信息不對稱進(jìn)行虛假披露時有發(fā)生。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2016年至2018年三年間，我國上市公司因為信息披露違規(guī)導(dǎo)致立案查處170戶次，涉及罰款金額2.01億元，責(zé)任方涵蓋了公司的管理層、治理層以及大股東和實際控制人，涉案人數(shù)高達(dá)1202人次，其中百余人受到中國證監(jiān)會的頂格罰款處罰。另外，境外資本市場與境內(nèi)資本市場就信息披露的頻率、內(nèi)容都有所差異，適用的會計準(zhǔn)則也不盡相同，甚至針對同一事項國內(nèi)外制度做出了完全相反的兩套規(guī)定，這就導(dǎo)致了中概股企業(yè)勢必需要花費更多的人力成本調(diào)和兩個資本市場對于信息披露的不同要求。而境內(nèi)CDR投資者可能會因為兩地信息披露的差異而做出錯誤決策，這又有可能會歸責(zé)于上市公司。而目前，我國相關(guān)法律也未對發(fā)行人相關(guān)信息披露義務(wù)以及披露規(guī)則作出明確指導(dǎo)，可能存在CDR回國上市之后的披露風(fēng)險。2.主營創(chuàng)新研發(fā)不足新模式下無論是發(fā)行CDR還是在科創(chuàng)板上市，都聚焦于創(chuàng)新企業(yè)，那么證監(jiān)會或交易所關(guān)注的重點放在企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展能力上，若企業(yè)的未來創(chuàng)新能力不足，則在發(fā)行時容易遭受相關(guān)問詢。以本文研究對象為例，三六零是一家以技術(shù)研發(fā)為核心的企業(yè)，將安全技術(shù)與人工智能技術(shù)、云技術(shù)相融合，打造360安全核心體系，以技術(shù)創(chuàng)新推動三六零整體業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展。2017年6月30日，三六零研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到4113人，占職工總數(shù)70.88%，可見三六零對于核心技術(shù)研發(fā)的重視程度。表5-2三六零研發(fā)費用支出情況項目2017年1-6月2016年度2015年度2014年度研發(fā)支出（千元）1,185,0702,271,8273,185,3772,881,733占同期營業(yè)收入的比例22.41%22.94%34.04%36.84%資料來源：《重組報告書》表5-3歷年資深技術(shù)專家變動情況年份期初人數(shù)期末人數(shù)總體離職率2014578111.80%20158113712.10%201613723012.30%資料來源：《重組報告書》那么就是這樣一家以創(chuàng)新為驅(qū)動引擎的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在其回歸A股時相關(guān)創(chuàng)新指標(biāo)表現(xiàn)又是如何？表5-2展示了奇虎360回歸A股前一段時期內(nèi)研發(fā)費用占同期營業(yè)收入的情況?？梢钥闯?，企業(yè)的研發(fā)支出占比呈逐年下降趨勢，除2015年研發(fā)支出達(dá)到31.85億元，其余年份企業(yè)的研發(fā)支出也是逐年遞減。尤其是2015-2017年間，360手機(jī)衛(wèi)士與騰訊手機(jī)管家為搶占國內(nèi)移動端流量開展激烈廝殺，而其海外業(yè)務(wù)又被捷豹清理大師所攔截?？梢哉f當(dāng)時的奇虎360在其業(yè)務(wù)發(fā)展上既有內(nèi)憂，又有外患，但企業(yè)的研發(fā)投入仍沒有突破，反而逐年下降，那么是否企業(yè)的研發(fā)遭遇瓶頸？企業(yè)的創(chuàng)新能力是否可持續(xù)？這些都給企業(yè)的未來蒙上一層面紗。另外，從企業(yè)資深技術(shù)專家變動情況中可以看出，雖然回歸前一段時間內(nèi)，三六零技術(shù)專家人數(shù)的絕對值每年上升，但是總體離職率也是逐年上升，核心人員的流失制約企業(yè)的創(chuàng)新。3.VIE控制的風(fēng)險雖然我們證券法律制度明確規(guī)定了互聯(lián)網(wǎng)中概股若采用發(fā)行CDR模式回歸，可以不用拆除VIE架構(gòu)，但這并不意味著我國法律承認(rèn)這一架構(gòu)的合法性。事實上，VIE架構(gòu)的設(shè)立，從本質(zhì)上來看更像是幫助企業(yè)屢次觸碰法律的底線，并長期游走在法律的盲區(qū)。從當(dāng)初奇虎360設(shè)計VIE控制架構(gòu)中我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)主要是出于兩方面的考慮：一是為了繞開監(jiān)管部門對互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商所做出的外商投資比例的限制，二是解決傳統(tǒng)模式下無法在海外上市的困難。不可否認(rèn)的是，奇虎360在其搭建的VIE框架下確實是有意規(guī)避某些監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束，而事實上也存在相關(guān)部門否決VIE架構(gòu)的先例。若奇虎360保留VIE架構(gòu)回歸A股，勢必會經(jīng)過相關(guān)部門對其合同協(xié)議安排更為嚴(yán)格的審查，其后續(xù)開展經(jīng)營和業(yè)務(wù)都會受到影響。此外，若奇虎360通過協(xié)議控制架構(gòu)在中國境內(nèi)開展相關(guān)業(yè)務(wù)被中國法院、仲裁機(jī)構(gòu)認(rèn)定為不符合中國法律、法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，屬于形式合法但內(nèi)容實質(zhì)違法的情況，則公司的上述合約安排存在被審判機(jī)構(gòu)判定為無效的風(fēng)險。針對奇虎360，雖然境外上市主體與境內(nèi)運營實體通過簽訂協(xié)議的方式實現(xiàn)控制，但是契約方式的控制力遠(yuǎn)不如直接股權(quán)控制，境內(nèi)運營主體股東可能怠于行使其在VIE協(xié)議項下的義務(wù)，存在一定違約風(fēng)險。另外，近年一些為外界所熟知的避稅天堂，例如開曼群島、百慕大等地區(qū)陸續(xù)頒布相關(guān)法案，對在當(dāng)?shù)亻_辦企業(yè)的商業(yè)實質(zhì)有了進(jìn)一步的要求，若被相關(guān)部門認(rèn)定為空殼公司則會面臨處罰甚至責(zé)令注銷。而在VIE架構(gòu)下，境外“殼公司”的設(shè)立是其重要環(huán)節(jié)，在當(dāng)前政策緊縮的前提下也將面臨嚴(yán)峻考驗。（二）CDR工具存在的風(fēng)險1.與基礎(chǔ)證券之間的互換風(fēng)險就目前情況來看，中概股以CDR的形式在中國大陸上市流通，但是流通平臺僅限于二級市場，暫時無法實現(xiàn)CDR持有者與其他類型的有價證券持有者進(jìn)行互換交易，因此很可能導(dǎo)致國內(nèi)外金融市場產(chǎn)生割裂。由于A股市場尚處于成長期，尤其是針對科創(chuàng)板支持的互聯(lián)網(wǎng)、高科技中概股，市盈率遠(yuǎn)高于國外市場，基礎(chǔ)證券在國內(nèi)的定價往往會是國外的好幾倍，價格差異會引發(fā)套利風(fēng)險。CDR發(fā)行的邏輯在于基礎(chǔ)證券在海外上市后，以存托憑證的形式在國內(nèi)流通，若國內(nèi)價格折算成股后高于海外證券價格，投機(jī)者便可以較低價格在海外買入正股，然后將其存入托管行利用CDR將價值提高在科創(chuàng)板發(fā)行，存在無風(fēng)險套利，很有可能導(dǎo)致公司股價被操控，引發(fā)海外訴訟。而相比較ADR（美國存托憑證），則是允許DR與其基礎(chǔ)證券間可以一定比例自由互換，從而保持兩個市場間的價格趨于一致，避免出現(xiàn)過分投機(jī)和套利。奇虎360在成功回歸之后，其A股市值接近翻了7倍，若其采用CDR模式回歸，巨大的套利空間勢必會引起資本的進(jìn)入，我國證券市場對于CDR兌換制度的不完善可能導(dǎo)致價格出現(xiàn)劇烈波動，最終淪為股東的套利工具。2.定價風(fēng)險CDR作為一種新金融工具，其上市之后的價格波動、市場活躍度、投資者關(guān)注度等也可能超過普通證券，并且由于CDR的運作框架涉及主體之多，交易之復(fù)雜，普通股的交易模式是否能夠滿足其日常運管的要求，引導(dǎo)其健康發(fā)展仍然存在較大不確定性?？紤]到科創(chuàng)板投資者的進(jìn)入門檻相比較一般自然人投資者來說會更高，相應(yīng)的風(fēng)險承擔(dān)能力也更強(qiáng)，中概股若是發(fā)行CDR，其價格的確定會采用更加市場化的詢價方式確定。但是與發(fā)達(dá)國家相比，我國的詢價機(jī)制尚不健全，發(fā)行CDR在我國尚屬于新鮮事物，缺乏較為明確的估值體系，且在目前運行機(jī)制尚未成熟的條件下，若缺乏行政干預(yù)，則很有可能導(dǎo)致發(fā)行人與承銷商利用“海龜”身份抬高擬回歸中概股的發(fā)行價格，而事實證明，海外上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)若在A股市場重新上市，則會在短期內(nèi)受到資本的熱捧，股價飆升，窗口期過后又會導(dǎo)致股價下跌，造成股價不穩(wěn)定的情況。奇虎360回歸后就因受到市場的追捧，導(dǎo)致對其定價偏高，開盤后股價一路上漲，最高時市值達(dá)到4000多億，但是到目前為止三六零市值蒸發(fā)近3000億，因此，互聯(lián)網(wǎng)中概股要想通過CDR回歸，還需要確定一個合理的發(fā)行價，不至于出現(xiàn)價格失衡的情況。3.上市后監(jiān)管保障制度不健全當(dāng)前資本市場上暫無利用CDR落地科創(chuàng)板的企業(yè)案例，通過該方式上市后企業(yè)的經(jīng)營變化尚不可知。通過對CDR政策的整理，當(dāng)前我國針對CDR的配套監(jiān)管運行制度僅限為幾項部門規(guī)章，更多具體細(xì)化的操作指引或監(jiān)管制度仍是一片空白，缺乏保障性的制度規(guī)范。CDR作為新型金融工具，上市后推廣過程必然涉及多方主體參與，證監(jiān)會如何協(xié)調(diào)存托機(jī)構(gòu)、公眾投資者以及上市主體的權(quán)利與義務(wù)，在合理的制度框架下使其有效運轉(zhuǎn)，切實降低交易過程中的隱性風(fēng)險。奇虎360若通過CDR在科創(chuàng)板上市，其海