高速公路行業(yè)市場分析

1、高速公路行業(yè)基本情況

1.1、高速公路發(fā)展歷史

我國自1988年第一條高速公路通車以來，高速公路行業(yè)經(jīng)歷了高速

發(fā)展期（1988年—2000年）、穩(wěn)健成長期（2001年--2012年），

到如今的成熟平穩(wěn)期（2013年至今）。目前中國高速公路雖新增里

程增速下降，但新增里程絕對值依然相對較高，主要是中西部地區(qū)骨

干網(wǎng)的建設(shè)以及東部地區(qū)路網(wǎng)連接線的完善。2022年新增里程8200

公里。截至2022年末，我國已建成高速公路17.73萬公里，具中國

家高速公路里程11.99萬公里。2021年《國家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃

綱要》指出，到2035年要建成國家高速公路網(wǎng)16萬公里左右，普

通國道網(wǎng)30萬公里左右。目前已完成國高網(wǎng)建設(shè)的任務(wù)的75%,未

來國家高速公路建設(shè)步伐將放緩。

1.2、高速公路行業(yè)盈利模式

收入端：主要為通行費(fèi)收入，基本由量驅(qū)動(dòng)

通行費(fèi)二Z車流量*費(fèi)率（按車型）*行駛里程

高速公路企業(yè)的收入主要為高速公路的通行費(fèi)收入，核心構(gòu)成要素為:

車流量、費(fèi)率、行駛里程。2020年交通部修訂《收費(fèi)公路車輛通行

費(fèi)車型分類》，高速公路收費(fèi)從以前的客車車型收費(fèi)、貨車計(jì)重收費(fèi)，

變?yōu)槟壳暗目拓涇嚲窜囆停ㄝS數(shù)）收費(fèi)。高速公路費(fèi)率由地方政府

自行定價(jià)，高速公路企'也影響作用有限。經(jīng)營性高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變

動(dòng)需要由交通廳和物價(jià)局批準(zhǔn)，政府還貸公路則還需要加上財(cái)政廳的

批準(zhǔn)。由于高速公路收費(fèi)政策涉及民生問題，近兩年國家大力倡導(dǎo)降

低物流成本，高速公路很少有提價(jià)，反而減價(jià)讓利，如多數(shù)省份相繼

推出ETC打折等優(yōu)惠方式、2020年新冠疫情防控期間全國收費(fèi)公路

免收79天車輛通行費(fèi)，2022年第四季度收費(fèi)公路貨車通行費(fèi)減免

10%0僅有改擴(kuò)建完成后的部分項(xiàng)目由于通行質(zhì)量提升有提價(jià)案例。

圖3、中國收費(fèi)公路成本支出情況（億元）

■■■養(yǎng)護(hù)經(jīng)費(fèi)公路及附屬設(shè)施改獷建工衽

運(yùn)營管通?■機(jī)費(fèi)

■■其他----總支出YOY（右軸）

高速公路行業(yè)涉及民生，基本沒有提價(jià)預(yù)期；但目前省級交投負(fù)債率

水平高，未來高速降費(fèi)可能性較小。一方面，由于高速公路收費(fèi)政策

涉及民生問題，基本沒有提價(jià)預(yù)期，但另一方面，全國范圍路網(wǎng)基本

由省級交投運(yùn)營，隨著過去路網(wǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，疊加高速建設(shè)成本

的逐漸增長，許多省級交投負(fù)債高企，很多交投負(fù)債率已經(jīng)超過70%。

此外，從收費(fèi)公路支出項(xiàng)目看，2020-2021年省級交投償還債務(wù)本金、

償還債務(wù)利息的支出規(guī)模均超萬億，占總支出的比例在80%以上，

且收支平衡結(jié)果維持高位虧損。為了保障省級交投維持健康的償債能

力，未來高速降費(fèi)可能性很小。

在價(jià)格沒有提升預(yù)期的情況下，通行費(fèi)收入的增長主要由車流量驅(qū)動(dòng),

而車流量主要受路產(chǎn)質(zhì)量及宏觀經(jīng)濟(jì)影響。路產(chǎn)質(zhì)量體現(xiàn)的是不同高

速公路之間的個(gè)體差異，包括區(qū)位條件和改擴(kuò)建情況兩個(gè)層面，主干

路線車流量會(huì)更好，改擴(kuò)建完成對車流量也有顯著的提升作用。宏觀

經(jīng)濟(jì)因素體現(xiàn)的是行業(yè)層面的共有因素，由于高速公路客貨運(yùn)與生產(chǎn)

生活密切相關(guān)，因此車流量受宏觀經(jīng)濟(jì)也有一定影響，其中客運(yùn)更具

有消費(fèi)屬性、貨運(yùn)受工'業(yè)經(jīng)濟(jì)影響更大。

整體來看，全國高速公路通行費(fèi)收入穩(wěn)定增長，2021年全國通行費(fèi)

收入6232.02億元，2020年由于疫情實(shí)行了79天的免收通行費(fèi)政

策（約減免1593億元），2021年沒有相應(yīng)政策，與2019年相比通

行費(fèi)收入增長12.27%o排除疫情影響，15-19年復(fù)合增速10.49%。

成本端：主要是折舊攤銷和養(yǎng)護(hù)費(fèi)用

高速公路上市公司主要成本一般包括折舊及攤銷、公路維護(hù)成本及其

他業(yè)務(wù)成本等，其中折舊與攤銷約占營業(yè)成本的六成。以只經(jīng)營收費(fèi)

公路'業(yè)務(wù)的皖通高速和粵高速為例：2022年皖通高速的營'業(yè)成本中，

折舊與攤銷、公路維修費(fèi)、其他成木占比分別為61%、13%、26%；

2022年粵高速A的營業(yè)成本中，折舊與推銷、付現(xiàn)成本、其他成本

占比分別為65%、33%、2%o

折舊與攤銷受所在地區(qū)單公里造價(jià)影響。高速公路投資（新建及改擴(kuò)

建）單公里造價(jià)受區(qū)域位置影響較大，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)如江浙滬以及

地勢較復(fù)雜地區(qū)公路單公里造價(jià)一般更高。

1.3、高速公路行業(yè)近期運(yùn)營情況

2023年以來，隨著疫情影響消散以及防控措施的優(yōu)化，高速公路交

通量恢復(fù)趨勢明顯，1?2月、3月、4月、5月、6月、7月高速公路

交通量同比增速分別為3%、31%、61%、34%、13%、16%。其中

7月，高速公路交通量同比增長16%,環(huán)比增長12%,隨著經(jīng)濟(jì)企

穩(wěn)、、環(huán)比車流量有所改善。

高速公路客運(yùn)受疫情影響波動(dòng)更大，23年以來明顯回暖；貨運(yùn)在疫

情期間呈現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，但受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大。2023年1-2月、

3月、4月、5月、6月、7月高速公路客車交通量分別同比+6%、+47%、

+106%、+56%、+20%、+22%；相應(yīng)的貨車交通量分別同比-6%、

+7%、+7%、+0.1%、+2%、+3%。整體來看，由于公路客運(yùn)相比于

貨運(yùn)更具有消費(fèi)屬性，因此在疫情期間受傷更大，后疫情時(shí)代有更高

彈性；而貨運(yùn)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響更大，在疫情時(shí)代呈現(xiàn)更強(qiáng)的韌性，但

在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)表現(xiàn)不佳。由于不同的高速上市公司客貨車比例不同，

東部沿海地區(qū)省份客車居多，中部省份貨車比例較高，因此后疫情時(shí)

代的業(yè)績修復(fù)彈性，以及宏觀經(jīng)濟(jì)對公司的影響要結(jié)合實(shí)際情況討論。

1.4、高速公路行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)

特許經(jīng)營期限帶來可持續(xù)經(jīng)營問題

高速公路經(jīng)營政策為“貸款修路，收費(fèi)還貸”，按照現(xiàn)行《公路法》《收

費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，收費(fèi)公路政策只是一項(xiàng)籌集公路建設(shè)資金的“過

渡性”“階段性”政策，包括高速公路在內(nèi)的所有收費(fèi)公路，在收費(fèi)期滿

后都必須終止收費(fèi)，由政府統(tǒng)一收回。因此高速公路上市公司的資產(chǎn)

實(shí)際上為特許經(jīng)營權(quán)、存在收費(fèi)經(jīng)營不可持續(xù)的問題，這是壓制高速

公路估值的核心問題。在收費(fèi)期限方面，按照現(xiàn)行《收費(fèi)公路管理?xiàng)l

例》，政府還貸公路在東部地區(qū)最長不得超過15年，在中西部地區(qū)

最長不得超過20年；經(jīng)營性公路在東部地區(qū)最長不得超過25年，

在中西部地區(qū)最長不得超過30年。對于高速公路企業(yè)來說，原有路

產(chǎn)收費(fèi)到期后需要通過改擴(kuò)建的方式來延續(xù)收費(fèi)期限，或者將高速公

路歸還給政府；還可以通過收并購、再投資的方式，獲得新路產(chǎn)的特

許經(jīng)營權(quán)。

再投資回報(bào)率下降影響企業(yè)擴(kuò)張能力

隨著建設(shè)成本的增加，高速公路企業(yè)再投項(xiàng)目IRR從十多年前的10%

以上，下降至近幾年的5-6%甚至更低，擴(kuò)張受限。再投資項(xiàng)目內(nèi)部

收益率的下降一定程度影響了企業(yè)的成長性，也是高速公路行業(yè)估值

低的主要原因。

1.5.高速公路行業(yè)最新政策變化

對于高速公路企業(yè)來說，收費(fèi)期限和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是最核心的問題。目前

界定高速公路收費(fèi)期限和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的法律法規(guī)是2004年9月13口

公布、2004年11月1日起施行的《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》（以下簡稱

條例）。由于現(xiàn)行《條例》的制度設(shè)計(jì)已不適應(yīng)保障公路可持續(xù)發(fā)展

的需要，交通運(yùn)輸部于2015年曾組織開展《條例》全面修訂工作，

2018年又在2015年工作基礎(chǔ)上，經(jīng)深化研究，形成了新的征求意

見稿，目前最終的收費(fèi)公路管理?xiàng)l例尚未正式出臺(tái)。

現(xiàn)行條例已不能滿足保障公路可持續(xù)發(fā)展的需要，條例的修訂具有必

要性和緊迫性：

現(xiàn)行條例下的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和收費(fèi)期限對社會(huì)資本吸引力不足。規(guī)劃項(xiàng)目

籌融資能力明顯減弱，按照國務(wù)院批準(zhǔn)的《國家公路網(wǎng)規(guī)劃

(2013-2030)》,未來5?10年，我國公路仍將處于集中建設(shè)、加

快成網(wǎng)的關(guān)鍵時(shí)期，隨著新建公路向中西部地區(qū)和山嶺重丘地區(qū)延伸,

建設(shè)成本提高，項(xiàng)目收益下降，融資難度加大。不少收費(fèi)公路項(xiàng)目按

現(xiàn)行收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和收費(fèi)期限難以獲得投資回報(bào)，導(dǎo)致社會(huì)資本投資意愿

不強(qiáng)，部分已納入PPP項(xiàng)目庫的建設(shè)項(xiàng)目難以落地。

現(xiàn)行《條例》制度設(shè)計(jì)難以解決收費(fèi)公路債務(wù)問題，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷累

積。隨著收費(fèi)公路的快速發(fā)展，建設(shè)、償債及養(yǎng)護(hù)管理成本不斷增長，

但收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基本延續(xù)上世紀(jì)九十年代水平，導(dǎo)致收入與成本倒掛，收

支缺口呈逐年擴(kuò)大趨勢，累積債務(wù)余額也逐年擴(kuò)大。

現(xiàn)行條例無法適應(yīng)高速公路長期養(yǎng)護(hù)管理的客觀需要。高速公路的建

設(shè)、管理、養(yǎng)護(hù)、運(yùn)營需要持續(xù)、大量的資金投入，目前收費(fèi)高速公

路養(yǎng)護(hù)管理資金從通行費(fèi)收入中解決，非收費(fèi)普通公路養(yǎng)護(hù)管理資金

通過燃油稅資金解決，然而由于燃油稅資金存在明顯缺口，按照現(xiàn)行

《條例》高速公路到期停止收費(fèi)移交給政府之后，將立即陷入“無錢

養(yǎng)護(hù)”的困境。

條例的修訂具有緊迫性。我國從20世紀(jì)80年代中期開始有計(jì)劃地

投資建設(shè)高速公路。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，我國進(jìn)一步加大了

高速公路建設(shè)的步伐，越來越多的高速公路建成投入使用，也使得

2020年以后，我國開始進(jìn)入高速公路收費(fèi)期限屆滿的高發(fā)期，條例

的修訂具有緊迫性。

從2015年和2018年公布的《條例》（征求意見稿）來看政策動(dòng)向：

新《條例》（征求意見稿）在建設(shè)規(guī)模、收費(fèi)期限、費(fèi)率、補(bǔ)償機(jī)制

等方面，都做了新的調(diào)整，修訂要點(diǎn)主要包括：提高了收費(fèi)公路的設(shè)

置門檻：一是明確新建的收費(fèi)公路只能是高速公路，停止新建收費(fèi)一、

二級公路和獨(dú)立橋梁、隧道。二是嚴(yán)格控制收費(fèi)公路規(guī)模。三是明確

車輛通行費(fèi)收入無法滿足債務(wù)利息和養(yǎng)護(hù)管理支出需求的省份不得

新建收費(fèi)公路，防止盲目投資建設(shè)。收費(fèi)期限或?qū)⒀娱L：明確對于投

資規(guī)模大、回報(bào)周期長的收費(fèi)公路，可以超過30年；明確改擴(kuò)建可

以延長收費(fèi)期限。建立養(yǎng)護(hù)管理收費(fèi)制度：收費(fèi)公路到期后可以重新

核定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行養(yǎng)護(hù)管理收費(fèi)，保障養(yǎng)護(hù)管理資金需要。收費(fèi)標(biāo)

準(zhǔn)的確定有望更合理：明確收費(fèi)公路可以根據(jù)車輛類型、通行路段、

通行時(shí)段、支付方式、路況水平、服務(wù)質(zhì)量、交通流量等因素實(shí)行差

異化收費(fèi)；提出建立收費(fèi)公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)評估調(diào)整機(jī)制。

《條例》最新進(jìn)展：有望加速推進(jìn)。2023年5月6日，《交通運(yùn)輸

部2023年立法計(jì)劃》（以下簡稱《立法計(jì)劃》）印發(fā)實(shí)施，根據(jù)各

法規(guī)項(xiàng)目的成熟程度、工作基礎(chǔ)和進(jìn)展情況，《立法計(jì)劃》將法規(guī)項(xiàng)

目分為兩類，第一類是力爭年內(nèi)完成部內(nèi)工作或者公布的法規(guī)項(xiàng)目，

第二類是深化研究、適時(shí)推進(jìn)的法規(guī)項(xiàng)目。其中，公路行業(yè)的“一法

兩條例”——公路法（修訂）、收費(fèi)公路管理?xiàng)l例（修訂）、農(nóng)村公

路條例，被列為“年內(nèi)完成部內(nèi)工作或者公布的立法項(xiàng)目”，這也意味

著修訂版收費(fèi)公路管理?xiàng)l例有望加速推進(jìn)。高速公路收費(fèi)期是否可以

突破25/30年，影響了未來高速公路改擴(kuò)建收益以及新建項(xiàng)目的回報(bào),

對高速公路行業(yè)成長性以及估值有重大影響，因此該政策對行業(yè)有著

深遠(yuǎn)的意義。

2、高速公路板塊收益拆分：“低估值、高分紅”鑄就高速公路板塊

在下行行情中的防御性

低估值、高分紅成就優(yōu)質(zhì)高股息標(biāo)的

高速公路上市公司業(yè)績增速低、成長性偏弱，且主題性機(jī)會(huì)較少，因

此估值都較低，同時(shí)高速公路上市公司的收費(fèi)期限壓制也影響了公司

的可持續(xù)發(fā)展、壓制了公司估值。2016-2021年，高速公路板塊平均

營業(yè)收入CAGR為10.7%,平均歸母凈利潤C(jī)AGR為5.6%。近年

來隨著越來越多公司對市值管理的重視，部分高速公路企業(yè)估值有一

定的提升，但整體來看，高速公路板塊估值仍較低，截至2023年8

月21日，仍有近半數(shù)高速公路上市公司處于破凈水平。

高速公路板塊公司大多具有業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛的特點(diǎn)，因此普遍

采用高分紅的派息政策。1）高速公路屬于弱周期行業(yè)，進(jìn)入壁壘高、

有一定壟斷性，因比業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn)金流好、防御性強(qiáng)。2）此外，由

于高速公路行'也已經(jīng)過了投資高峰，因此擴(kuò)張及再投資需求小，每年

有充沛現(xiàn)金可用于分紅，近幾年公司更加注重公司治理及股東回報(bào),

越來越多的公司提高了分紅率，高股息優(yōu)質(zhì)標(biāo)的越來越多。

A4.高速公"全北疑看北健與估值情義

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高分紅、低估值帶來了較高的股息率。高速公路板塊有很多優(yōu)質(zhì)高股

息標(biāo)的，以2023年8月23日收盤價(jià)計(jì)算，多家公司對應(yīng)23年股息

率在5-7%。

長期持有來看，高速公路板塊股息收益率約貢獻(xiàn)綜合收益率的一半

高速公路板塊由于具有高分紅、高股息的特征，因此股票收益主要由

資本利得+股息收益兩部分組成，從長期持有角度來看，股息收益約

貢獻(xiàn)總收益的一半。回顧過去十年(2013/1/4-2023/8/24),高速公

路板塊高股息標(biāo)的(包含寧滬高速、粵高速A、深高速、山東高速、

皖通高速)復(fù)合年化收益率為11.76%,資本利得的復(fù)合年化收益率

為7.82%,股息收益的復(fù)合年化收益率為6.71%(不考慮分紅再投

資)。從累計(jì)角度看，過去十年(2013/"4?2023/8/24)高速公路板

塊高股息標(biāo)的累計(jì)收益率為203.86%,其中累計(jì)資本利得收益率

112.35%,貢獻(xiàn)累計(jì)點(diǎn)、收益的55%：累計(jì)股息收益率91.52%,貢獻(xiàn)

累計(jì)總收益的45%。高速公路板塊平均股息收益率為3.6%,其中高

股息標(biāo)的股息收益率在5%-8%之間。高速公路板塊平均股息收益率

為3.63%,高股息標(biāo)的股息收益率更高，2019年以來，頭部高速上

市公司均提升分紅率積極回報(bào)股東，高股息標(biāo)的年化股息收益率在

5%-8%之間，如唬通高速、山東高速、寧滬高速、粵高速A、招商公

路2023年YTD股息收益率分別為7.5%、7.0%、5.6%、5.5%、5.3%。

高速公路板塊防御性在下行行情中更為明顯

高股息標(biāo)的在下行行情中有明顯的超額收益。在大盤震蕩下行的行情

中，選擇高股息標(biāo)的是較好的投資策略，觀察高速公路板塊過去十年

高股息標(biāo)的收益率表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)其在下行行情有明顯的超額收益,

如2013年、2016年、2018年、2021年、2022年、2023年，在大

盤下行的行情中，高速公路高股息標(biāo)的均跑出了明顯的超額收益。

通過拆分年化綜合收益率可以看出，高速公路高股息標(biāo)的在下行行情

中的超額收益率來源于：1）股價(jià)振幅小于大盤；2）穩(wěn)健的股息收益

提供防御性。一方面這類標(biāo)的業(yè)績穩(wěn)健、估值低，股價(jià)下跌空間有限，

存在相對收益；另一方面，高股息保證了一部分的絕對收益。以2018

年寧滬高速和粵高速A的表現(xiàn)為例，2018年寧滬高速綜合年化收益

率為4.0%,其中每股派息的收益率為4.5%,資木利得的收益率為

?0.5%,相對滬深300全收益指數(shù)的超額收益為27.6%；粵高速A綜

合年化收益率為9.7%,其中每股派息的收益率為6.2%,資本利得的

收益率為3.5%,相對滬深300全收益指數(shù)的超額收益為33.3%?？?/p>

見，高股息標(biāo)的基本可以穿越牛熊帶來絕對收益，在下行行情中防御

性則更為明顯。

圖15、寧滬高速綜合年化收益率拆分

■資本利得收益率■股息收益率■越能收益

3、高速公路板塊股價(jià)復(fù)盤及驅(qū)動(dòng)因素分析

從股價(jià)累計(jì)漲幅來看，十年以米(2013/1/4-2023/8/22)高速公路板

塊整體呈現(xiàn)上漲趨勢，累計(jì)上漲61.5%(以不復(fù)權(quán)股價(jià)計(jì)算，未考慮

分紅收益)，對比來看，同期滬深300指數(shù)累計(jì)漲幅47.7%,高速

公路板塊跑贏大盤。從驅(qū)動(dòng)因素來看，主要受業(yè)績增長+分紅提升雙

驅(qū)動(dòng)，此外也受國企改革政策風(fēng)口催化。

3.1.主要驅(qū)動(dòng)：保持主業(yè)增長的同時(shí)提升分紅率帶來估值提升

從上市公司層面來看，我們認(rèn)為保持主業(yè)增長的同時(shí)提升分紅率，是

提升公司估值最有效的方式。

個(gè)股股價(jià)回溯——寧滬高速

寧滬高速自上市以來歸母凈利潤呈穩(wěn)定增長趨勢，同時(shí)絕對分紅額與

業(yè)績保持同步增長，自上市以來均保持較高的分紅率。2005年-2019

年，公司規(guī)模凈利澗從6.96億元攀升至42億元，CAGR達(dá)13.7%；

同時(shí)每股分紅也從0.145元增長至0.46元，CAGR達(dá)8.6%。

業(yè)績增長十分紅提升驅(qū)動(dòng)公司歷史股價(jià)上漲。從公司歷史股價(jià)走勢圖

中可以看出，業(yè)績增長、分紅提升與股價(jià)增長高度同步，在業(yè)績與分

紅快速增長階段，股價(jià)也得到了充分提升c考慮分紅收益，采用后復(fù)

權(quán)收盤價(jià)計(jì)算，2005-2019年，公司股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)273.3%。

個(gè)股股價(jià)回溯——粵高速A

2013-2018年，業(yè)績驅(qū)動(dòng)公司股價(jià)快速上漲。2013-2018年，公司歸

母凈利潤從1.28億元增長至16.77億元，年均增速達(dá)67.3%。而考

慮分紅收益，采用后復(fù)權(quán)收盤價(jià)計(jì)算，這一階段公司股價(jià)累計(jì)增幅

204.2%,與業(yè)績增長高度同步。分紅提升對股價(jià)也有積極作用。2015

年8月27日，粵高速A發(fā)布2015-2017分紅規(guī)劃，規(guī)定每年分紅比

例由不低于30%提升到不低于60%。自2015年8月27日至2015

年末，股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)21.1%。2016年7月21日，公司對2015-2017

分紅規(guī)劃進(jìn)行修訂，在原分紅規(guī)劃的基礎(chǔ)上將2016-2017年的分紅

比例進(jìn)一步調(diào)高到不低于70%。此后的一月、一年公司股價(jià)累計(jì)漲

幅分另為10.2%、39.7%o

個(gè)股股價(jià)回溯——山東高速

分紅提升對股價(jià)有積極作用。山東高速2020年4月23日發(fā)布2019

年報(bào)公布實(shí)際分紅率由2018年的36%提升至60%,進(jìn)入高分紅率

路產(chǎn)類上市公司行列，此后一周、三個(gè)月股價(jià)累計(jì)漲幅分別為33.4%、

47.9%o分紅率的大幅提升使公司的股東回報(bào)明顯增厚，市場反饋積

極。

圖23、山東高速殿價(jià)變動(dòng)田(2019.1-2023.8)

個(gè)股股價(jià)回溯——招商公路

分紅提升對股價(jià)有積極作用。招商公路在2023年4月3日發(fā)布未來

三年(2022-2024)回報(bào)規(guī)劃，規(guī)定每年分紅率不少于55%。此后的

一周、一個(gè)月股價(jià)累計(jì)漲幅分別為2.2%、10.0%,市場反饋積極。

個(gè)股股價(jià)回溯——皖通高速

皖通高速歷次提升分紅率市場反饋較積極。皖通高速2021年11月

18日發(fā)布2021-2023年股東回報(bào)規(guī)劃，規(guī)定2021—2023年分紅率提

升至不低于60%,此后一周、一個(gè)月、三個(gè)月股價(jià)累計(jì)漲幅分別為

8.8%、12.6%和25.9%。2023年4月17日發(fā)布公告擬發(fā)行股份收

購六武高速，如成功實(shí)施，2023年-2025年分紅比例提升至不低于

70%,此后一個(gè)月股價(jià)累計(jì)漲幅為20%(至5月16日)。2023年7

月21日又發(fā)布公告進(jìn)一步提升2023-2025分紅率為不低于75%,皖

通高速也成為高速公路行業(yè)分紅率最高的公司，此后的一個(gè)月股價(jià)漲

幅為14%o

3.2、政策加持：國企改革主題政策催動(dòng)板塊上漲，在新一輪國企改

革政策風(fēng)口，高速公路板塊迎來增長契機(jī)

前一輪國企改革推動(dòng)板塊上漲：2014年7月15Id,國務(wù)院國資委推

出央企混合所有制經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)，各地方國資委隨后圍繞混合所有制紛紛

推出國企改革方案，由此拉開了從中央到地方國企改革的序幕。2015

年8月24日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指

導(dǎo)意見》，國企改革頂層設(shè)計(jì)方案正式出臺(tái)。隨后，國企改革成為

2015年A股市場投資主旋律，助推各板塊全線飄紅，尤其是國央企

集中且估值較低的基建板塊股價(jià)領(lǐng)漲。

“中特估”政策風(fēng)口帶來新的催化點(diǎn)：2022年下半年以來，以提升企業(yè)

內(nèi)在價(jià)值為核心的市值管理成為新一輪國企改革的重要“著力點(diǎn)”。自

去年以來，部分央企、國企估值不合理的問題就不斷得到重視，中央

政府各部門多次發(fā)文，強(qiáng)調(diào)應(yīng)建設(shè)“中國特色估值體系”，對標(biāo)世界一

流企業(yè)，重視央企、國企市值管理。2022年5月27日，國資委印發(fā)

的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，首次提及了央企'價(jià)值

實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配”問題，并要求“堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧”、

“引導(dǎo)上市公司價(jià)值合理回歸”。2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席在

2022金融街論壇年會(huì)上發(fā)表主題演講時(shí)指出，應(yīng)該深入研究成熟市

場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索

建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。

2023年3月3日，國資委召開會(huì)議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流

企'也價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署。明確了世界一流企業(yè)可以作為國有

企業(yè)的對價(jià)標(biāo)桿,加快進(jìn)行“價(jià)值實(shí)現(xiàn)”和“濟(jì)值創(chuàng)造”。

在新一輪國企改革政策風(fēng)口下，高速公路板塊迎來新的增長契機(jī)。高

速公路上市公司多為優(yōu)質(zhì)央企、國企，目前板塊整體估值較低，在中

國特色估值體系背景下，存在估值修復(fù)空間。在新一輪國企改革政策

風(fēng)口下，2022年下半年以來高速公路板塊股價(jià)回升趨勢明顯，隨著

改革的持續(xù)深化推進(jìn)，高速公路板塊面臨較大的增長契機(jī)。

3.3、皖通高速市值管理案例

2023年年初至8月21日，皖通高速股價(jià)從7.33元上漲到11.07元，

累計(jì)漲幅為51.02%；PE(TTM)從7.6X上漲到12.3X,漲幅為61.12%；

PB(LF)從1.0X上漲到1.6X,漲幅53.36%。屬于高速公路板塊市

值管理較成功的案例，皖通高速市值管理成功的原因在于一是有效的

資本市場融資方案，二是較強(qiáng)的主業(yè)盈利能力以及對未來業(yè)績成長性

的高預(yù)期。

融資方案：向大股東定增A股及支付現(xiàn)金收購大股東優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)六武

高速：

收購對價(jià)：6月21日方案落地，交易對價(jià)為36.66億元，低于此前

預(yù)告不高于40億元。公司以收益法(DCF)對交易對價(jià)進(jìn)行評估時(shí)，

采用的折現(xiàn)率WACC為9%,為目前同行業(yè)收購較高折現(xiàn)率，同時(shí)

對未來車流量的預(yù)測較為中性，因此我們認(rèn)為本次交易對價(jià)合理，不

存在溢價(jià)收購。

收購方案：現(xiàn)金對價(jià)5.50億元（標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)的15%）,并以6.64

元/股價(jià)格增發(fā)A股4.69億股用于支付股份對價(jià)31.16億元（標(biāo)的資

產(chǎn)作價(jià)的85%）。本次定增將全部由大股東安徽交控集團(tuán)認(rèn)購，交

易完成后大股東持段比例將從31.63%上升至46.71%。

六武高速是大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：六武高速區(qū)位優(yōu)秀，剩余收費(fèi)期限約

17年,2021年通行費(fèi)收入處于安徽交控集團(tuán)所轄63條路產(chǎn)第15位,

上市公司體內(nèi)第4位，單公里收入處于安徽交控、皖通高速中上游水

平，盈利能力強(qiáng)。

大股東對收購標(biāo)的2023-2026年業(yè)績作出承諾及補(bǔ)償協(xié)議：如2023

年完成交割，六武高速公路企業(yè)在2023-2025年應(yīng)完成凈利潤不低

于2.25、2.13、2.22億元；如2024年完成交割，六武高速公路企業(yè)

在2024-2026年應(yīng)完成凈利潤不低于2.13、2.22、2.26億元。如未

完成，上市公司將回購注銷大股東此次重組獲得的股份來收回補(bǔ)償，

不足部分大股東將用現(xiàn)金補(bǔ)償。參考六武公司2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤

2.59億元、2023年1-2月實(shí)現(xiàn)凈利潤4276萬元，隨著疫情影響的

消散疊加車流量的自然增長，我們認(rèn)為2023年業(yè)績承諾兌現(xiàn)可能性

很大。

應(yīng)對攤薄措施：分紅率提高至75%。由于木次收購以及后續(xù)配套募

集資金均涉及增發(fā)段本，短期內(nèi)對EPS有攤薄影響。為保護(hù)中小股

東權(quán)益，4月18日公告如收購成功實(shí)施，2023年?2025年分紅比例

提升至不低于70%,7月21日又發(fā)布公告進(jìn)一步提升2023-2025分

紅率為不低于75%,皖通高速也成為高速公路行業(yè)分紅率最高的公

司。雖然增發(fā)會(huì)對EPS有攤薄影響，但是由于收購六武高速增厚利

潤加上公司提高分紅率，每股分紅并未下降。

皖通高速主業(yè)盈利能力強(qiáng)，業(yè)績成長性優(yōu)秀

專注于高速公路主業(yè)，業(yè)績穩(wěn)定性及可預(yù)測性更強(qiáng)。2022年，扣除

建造期收入，通行費(fèi)收入占總營業(yè)收入的98.20%,貢獻(xiàn)毛利潤的

98.05%。核心路產(chǎn)的高盈利能力為業(yè)績提供有力支撐。公司的核心

路產(chǎn)高界、宣廣、廣祠高速以及安慶大橋，21年毛利率分別為78%、

78%、86%、83%,基本均高于同行業(yè)上市公司。

通過改擴(kuò)建及收購不斷擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)規(guī)模，增強(qiáng)可持續(xù)經(jīng)營能力。

原有路產(chǎn)改擴(kuò)建方面:2019年12月核心路段合寧高速改擴(kuò)建完戌通

車，合寧高速改擴(kuò)建單公里成本低，投資回報(bào)較高。2023上半年，

合寧高速通行費(fèi)收入同比增長24.61%,履著疫情影響消散，改擴(kuò)建

效應(yīng)將持續(xù)兌現(xiàn)；宣廣高速改擴(kuò)建PPP項(xiàng)目順利實(shí)施，預(yù)計(jì)2024

年完工，將助力公司的可持續(xù)發(fā)展。

新路產(chǎn)收購方面：2021年向大股東安徽交控集團(tuán)收購安慶長江公路

大橋和岳武高速安徽段兩段路產(chǎn)，安慶長江公路大橋路段較為成熟,

盈利能力強(qiáng)，2016-2021年通行費(fèi)收入年復(fù)合增速達(dá)11%；2021年

實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入3.41億元，同比增長47.51%,毛利率高達(dá)82.54%。

岳武高速安徽段剩余收費(fèi)期限長，目前處于車流量快速增長期，未來

有望扭虧為盈，并為公司貢獻(xiàn)可觀收益。2023年4月17日公司公告，

擬收購大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)六武高速，六武高速剩余收費(fèi)期長，盈利能力

優(yōu)秀，未來有望增厚公司業(yè)績。

寧宣杭高速斷頭路通車，通行費(fèi)收入大幅增長：寧宣杭高速總長117

公里，2022年12月實(shí)現(xiàn)全線貫通，車流量及效益大幅增長。2023

年上半年，寧宣杭高速實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入1.14億元，同比增長184.5%。

公司業(yè)績成長性強(qiáng)：短期看核心路段合寧高速改擴(kuò)建完成以及寧宣杭

斷頭路通車后，業(yè)績增長較快，2023年上半年，公司營業(yè)收入同比

增長14.42%（扣除零毛利PPP項(xiàng)目的影響后）,歸母凈利潤同比增

長26.06%。中長期看，安徽地區(qū)單公里投資額僅為江蘇的1/3,單

公里收入差距不大，改擴(kuò)建IRR顯著高于行業(yè)平均水平，公司中長

期成長性在基礎(chǔ)設(shè)施板塊中非常優(yōu)秀。

3.4、高速公路企業(yè)市值管理方式探討

高速公路資產(chǎn)持倉機(jī)構(gòu)以絕對收益投資者為主，對于持有資產(chǎn)的需求

為：1）業(yè)績穩(wěn)定：穩(wěn)定增長的業(yè)績是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益的支撐前提。穩(wěn)

健收益型投資者要求公司專注于高速公路主業(yè)并保持主業(yè)的持續(xù)穩(wěn)

健經(jīng)營，如發(fā)展多元化業(yè)務(wù)也要保證收益的穩(wěn)定性和經(jīng)營業(yè)績的可預(yù)

測性。2）分紅率高：分紅率是穩(wěn)健型投資人關(guān)注的重要指標(biāo)，高分

紅是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益的必要條件。3）公司治理好：優(yōu)秀的公司治理水

平更能吸引投資者的青睞。相應(yīng)的，高速公路企業(yè)可以從保持業(yè)績穩(wěn)

健增長、提高分紅率以及提升公司治理水平三個(gè)方面進(jìn)行市值管理。

以業(yè)績穩(wěn)健增長為支撐，在高速公路主業(yè)方面，通過新建、改擴(kuò)建及

收購等方式擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)規(guī)模，保持主業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性增長，同時(shí)

在保證業(yè)績穩(wěn)定及可預(yù)測性的前提下適當(dāng)探索多元化發(fā)展方向，協(xié)同

主業(yè)，增厚利潤；在保持業(yè)績增長同時(shí)重視現(xiàn)金流管理，提升分紅水

平，回報(bào)股東；另外通過合規(guī)信披、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以及加強(qiáng)投資者關(guān)

系等方面提升公司治理水平。

4、高速公路上市公司DCF價(jià)值測算

按照權(quán)益法測算，采用8%的WACC,目前高速公路板塊有較多公司

存在較大的價(jià)值空間。如五洲交通、山東高速、福建高速、贛粵高速、

皖通高速、寧滬高速當(dāng)前市值（2023年8月21日）距離公司內(nèi)在價(jià)

值空間分別為107%、57%、41%、36%、31%、28%。從絕對價(jià)值

的角度可以考慮這些低估公司。

裊7、A段高速公路板塊DCF估值情況

WACCaFKWACCsTXWACCst%

公Y/HE?<?*?■u?MX《?》F?M

《億Q7M中X

《億兒》《億Q《SQ

6003USM47(051?%107%?1??*30%45%139?707t

i00350$M32771%S12S?M47144%?0%61\891.11

?00033$HMil44850%IM41%11t94%SO%?21070M

600X93?0553%12236%ioe21%31、31%5S101052

<00012$MIM2M31%24131%22724%6txV>4142IM

W03T?SH3儼492iU37%C322?%皿21%”*八0"3W47%14311.1IM

001M5SZ5W17413%US*%599g99%51、??1091.11

000429SZl<014%IM4%IMCn%71%20196IM

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。-1

,W0035SM星人A*N4%9?11%__________??_________3_4*11.1

過：I）布值及PHLFMtK我殳2023年8月21日收盒價(jià)；2）就通高速.寧瀘高逢.號(hào)島逢A.山東高遑.招商公通毀息率及

PE為紂應(yīng)2023多值.其余公司分紅隼.般息率及PE為2021年農(nóng)豚倒：3）ROE為2021多實(shí)際值；4）計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值

時(shí)伍涮算收件公珞業(yè)務(wù)白曲現(xiàn)金丸.時(shí)于。高速公路板塊卡戶按服IKPB進(jìn)行分部估值

5、高速公路板塊重點(diǎn)公司分析

5.1＞招商公路

公司基本情況：公司控股股東為招商局集團(tuán)有限公司，持股比例為

68.57%,實(shí)際控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

公司主營業(yè)務(wù)包括投資運(yùn)營、交通科技、智能交通、交通生態(tài)：投資

運(yùn)營:截至2022年12月底，公司投資經(jīng)營的總里程達(dá)12,914公里，

權(quán)益里程為3,614公里，所投資的路網(wǎng)覆蓋全國22個(gè)省、自治區(qū)和

直轄市。交通科技：圍繞交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供全過程咨詢服務(wù)、工

程技術(shù)和產(chǎn)品。招商交科院作為全國領(lǐng)先的科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，在橋梁道

路建造聲譽(yù)顯著。智能交通：致力于通過數(shù)字化、信息化的手段，為

高速公路出行提質(zhì)增效，簡化服務(wù)流程、優(yōu)化服務(wù)體驗(yàn)。交通生態(tài):

專門從事水生態(tài)修復(fù)、土壤修復(fù)、生態(tài)景觀等業(yè)務(wù)。

圖30、招商公路2022年各板塊毛利潤占比

■投責(zé)運(yùn)營板塊■義通科技板塊■智,也義通7d而生態(tài)板快

收入業(yè)績表現(xiàn)：2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入82.97億元，其中投資運(yùn)

營、交通科技、智能交通、交通生態(tài)營收占比分別為61.93%、22.61%、

12.21%、3.24%；實(shí)現(xiàn)毛利潤29.09億元，其中投資運(yùn)營、交通科

技、智能交通、交通生態(tài)營收占比分別為82.33%、9.80%、6.57%、

1.31%o歸母凈利澗方面，疫情前公司歸母凈利潤維持在10%以上的

增速穩(wěn)定增長,2022年歸母凈利潤為48.61億元，同比下降2.25%o

分紅情況：2023年4月招商公路發(fā)布《未來三年（2022年-2024年）

股東回報(bào)規(guī)劃》，承諾在公司財(cái)務(wù)及現(xiàn)金狀況良好且不存在重大投資

計(jì)劃或現(xiàn)金支出等事項(xiàng)時(shí)，以現(xiàn)金分紅的方式分配利潤不低十當(dāng)年實(shí)

現(xiàn)歸母凈利潤的55%o2020-2022年實(shí)際分紅比例為49.20%、

42.99%、52.68%。

5.2、寧滬高速

公司基本情況：公司控股股東為江蘇交通控股有限公司，持股比例為

54.44%,實(shí)際控制人為江蘇省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

公司主營業(yè)務(wù)為江蘇省境內(nèi)收費(fèi)路橋的投資、建設(shè)、經(jīng)營及管理，并

開發(fā)高速公路沿線的服務(wù)區(qū)配套經(jīng)營業(yè)務(wù)，此外還積極探索并發(fā)展交

通+、新能源業(yè)務(wù)、以融促產(chǎn)的金融業(yè)。路橋主業(yè)：擁有滬寧高速江

蘇段、寧常高速、鎮(zhèn)漂高速、廣靖高速、錫澄高速、錫宜高速、鎮(zhèn)丹

高速、沿江高速、江陰大橋、蘇嘉杭高速、常宜高速、宜長高速以及

五峰山大橋等位于江蘇省內(nèi)的收費(fèi)路橋全部或部分權(quán)益。截至2022

年底，公司直接參與經(jīng)營和投資的路橋項(xiàng)目達(dá)到17個(gè)，擁有或參股

的已開通路橋里程超過910公里。配套業(yè)務(wù)：公司配套服務(wù)業(yè)務(wù)主

要包括高速公路服務(wù)區(qū)的加油、餐飲、零售業(yè)務(wù)，以油品銷售和服務(wù)

區(qū)租賃為主。新能源業(yè)務(wù)：公司通過出資24.57億元收購云杉清能

100%股權(quán)，正式進(jìn)軍新能源行業(yè)。云杉清能主營業(yè)務(wù)為光伏、海上

風(fēng)電等清潔能源發(fā)電業(yè)務(wù)。地產(chǎn)業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)開發(fā)銷售由子公司寧滬

置業(yè)公司、瀚威公司經(jīng)營。目前正在有序推進(jìn)在建項(xiàng)目建設(shè)，積極推

動(dòng)存量項(xiàng)目去化工作。金融投資：參股江蘇銀行、紫金信托等金融類

公司。

收入業(yè)績表現(xiàn)：收費(fèi)公路業(yè)務(wù)是公司主要營收及毛利來源。2022年

收費(fèi)公路、配套服務(wù)、地產(chǎn)銷售、電力銷售、建造期收入及其他業(yè)務(wù)

占營收的比例分別為55.24%、8.48%、5.09%、4.92%、25.20%和

1.07%；占毛利潤的比重為89.53%、?3.73%、5.41%、7.33%、0、

和1.46%o

歸母凈利潤方面，疫情前公司歸母凈利潤基本保持穩(wěn)健增長，2022

年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤37.24億元，同比下滑12.99%。

分紅情況：寧滬高速自上市以來保持每股分紅的穩(wěn)健增長，絕對分紅

額從2001年的0.125元/股增長至2022年的0.46元/股,2020-2022

年實(shí)際分紅比例分別為94.04%、55.46%和62.23%。

5.3、山東高速

公司基本情況：公司控股股東為山東高速集團(tuán)有限公司，持股比例為

70.67%,實(shí)際控制人為山東省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。公司主要

收入和盈利來源于路橋運(yùn)營、鐵路運(yùn)輸（2020年6月收購軌道交通

集團(tuán)）、投資運(yùn)營（參股威海商行、東興證券、粵高速A等）。在

收費(fèi)公路板塊，截至2022年末，公司運(yùn)營管理的路橋資產(chǎn)總里程

2887公里，其中公司所轄自有路橋資產(chǎn)生程1555公里、受托管理

山東高速集團(tuán)所屬的路橋資產(chǎn)里程1332公里。

分紅情況：2020年7月山東高速發(fā)布未來五年股東回報(bào)規(guī)劃

（2020-2024年），規(guī)定在符合現(xiàn)金分紅條件的情況下，公司每年現(xiàn)

金分紅比例不低于當(dāng)年歸母凈利潤的60%o2020-2022年實(shí)際分紅

比例為89.66%、63.05%、67.63%。

5.4、深高速

公司基本情況：公司控股股東為新通產(chǎn)實(shí)業(yè)開發(fā)（深圳）有限公司，持

股比例為30.03%,實(shí)際控制人為深圳市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理

委員會(huì)。公司主要從事收費(fèi)公路業(yè)務(wù)及大環(huán)保業(yè)務(wù)。大環(huán)保業(yè)務(wù)領(lǐng)域

主要包括固廢資源化處理及清潔能源和水環(huán)境治理。收費(fèi)公路業(yè)務(wù)方

面：截至2022年底，公司經(jīng)營和投資的公路項(xiàng)目共16個(gè)，按控股

權(quán)益比例折算約643公里，路產(chǎn)范圍主要集中在粵港澳大灣區(qū)，路

產(chǎn)質(zhì)量較好。項(xiàng)目建設(shè)方面，機(jī)荷高速改擴(kuò)建項(xiàng)目已于2020年末獲

得廣東省發(fā)改委的核準(zhǔn)批復(fù)，建設(shè)實(shí)施方案及投融資方案仍處于優(yōu)化

調(diào)整中；擬繼續(xù)投資建設(shè)外環(huán)三期項(xiàng)目，計(jì)劃于2023年下半年開工，

2028年完工通車；沿江二期于2015年12月開工建設(shè)，截至2023

年6月末末，沿江二期項(xiàng)目累計(jì)完成工程進(jìn)度約85%；深汕第二高

速正在開展勘察設(shè)計(jì)等前期工作。

大環(huán)保業(yè)務(wù)方面：主要通過旗下子公司進(jìn)行。固廢資源化處理經(jīng)營主

體主要包括子公司藍(lán)德環(huán)保、利賽環(huán)保和光明環(huán)境；清潔能源板塊主

要是風(fēng)電和光伏業(yè)務(wù)，經(jīng)營主體包括子公司包頭南風(fēng)、新能源公司等;

水環(huán)境治理行業(yè)經(jīng)營主體主要包括參股公司深水規(guī)院（2021年8月

于深交所創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市）、德潤環(huán)境（控股A股主板上市的重慶

水務(wù)和三峰環(huán)境）。

收入業(yè)績表現(xiàn)：2022年通行費(fèi)收入、大環(huán)保'憶務(wù)及其他業(yè)務(wù)占營收

的比重分別為53.11%、18.75%和28.13%；占毛利潤的比重分別為

72.14%、15.50%和12.32%。從歸母凈利潤來看，疫情前增速波動(dòng)

較大,2018年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤34.40億元，同比增長148.56%,

主要是當(dāng)年確認(rèn)的三項(xiàng)目資產(chǎn)處置收益、梅林關(guān)更新項(xiàng)目拆遷補(bǔ)償收

益以及轉(zhuǎn)讓悅龍公司全部股權(quán)和債權(quán)產(chǎn)生的投資收益影響，扣除上述

影響后，凈利潤同比增長23.55%,主要為原有經(jīng)營和投資的收費(fèi)公

路收益增長以及德潤環(huán)境、益常高速等新收購項(xiàng)目帶來收益貢獻(xiàn)所致。

2022年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.14億元，同比下滑22.92%o

圖43、深高速2016-2022年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成（億元）

分紅情況：2021年5月深高速發(fā)布《2021年-2023年股東回報(bào)規(guī)劃》,

承諾在公司財(cái)務(wù)及現(xiàn)金狀況良好且不存在重大投資計(jì)劃或現(xiàn)金支出

等事項(xiàng)時(shí)，分紅比例不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可分配利潤的55%o

2020-2022年實(shí)際分紅比例分另ij為45.64%、51.88%、50.02%。

5.5、皖通高速

公司基本情況：公司控股股東為安徽省交通控股集團(tuán)有限公司，持股

比例為31.63%,實(shí)際控制人為安徽省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委

員會(huì)。公司主營業(yè)務(wù)為投資、建設(shè)、運(yùn)營及管理安徽省境內(nèi)的部分收

費(fèi)公路，皖通高速路產(chǎn)均位于安徽省內(nèi)，多為穿越安徽地區(qū)的過境國

道主干線，區(qū)位優(yōu)勢顯著。截至2022年底，公司運(yùn)營公路里程已達(dá)

609公里，所經(jīng)營控股的收費(fèi)公路項(xiàng)目共10個(gè)，分別為合寧高速、

205國道天長久段新線、高界高速、宣廣高速、連霍公路安徽段、廣

祠高速、寧淮高速天長段、寧宣杭高速安徽段、安慶長江公路大橋、

岳武高速安徽段，2023年4月17日皖通高速公告，擬向大股東定增

A股及支付現(xiàn)金收購大股東優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)六武高速。

收入業(yè)績表現(xiàn)：公司營收及毛利主要來源于收費(fèi)公路業(yè)務(wù)，典當(dāng)業(yè)務(wù)

由于行業(yè)經(jīng)營環(huán)境不利，清算解散，目前清算主體工作已經(jīng)基本完成,

已無收入貢獻(xiàn)，2022年通行費(fèi)收入占營業(yè)收入的比重為71.46%,扣

除建造期收入后占營'業(yè)收入的比重為98.20%,占毛利潤的比重為

98.05%。歸母凈利潤方面，2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.45億元，同

比下滑4.57%。

分紅情況:皖通高速2021年11月發(fā)布2021-2023年股東回報(bào)規(guī)劃，

規(guī)定2021-2023年分紅率提升至不低于當(dāng)年歸母凈利潤的60%,

2021及2022年公司實(shí)際分紅比例分另ij為60.25%和63.13%。如收

購六武高速得以實(shí)施，在符合現(xiàn)金分紅的條件下，2023年-2025年

公司每年以現(xiàn)金形式分配的利潤不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表歸屬母

公司所有者凈利潤的75%。

5.6、粵高速A

公司基本情況：公司控股股東為廣東省交通集團(tuán)有限公司，持股比例

為24.56%,實(shí)際控制人為廣東省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)?；浉咚?/p>

A主要專注于高速公路主業(yè)，核心路產(chǎn)是廣佛高速公路(已于2022

年3月到期)、佛開高速公路、京珠高速公路廣珠段和廣惠高速公路。

截至2022年底，公司控股高速公路里程306.78公里，參、控股高

速公路按照權(quán)益比例折算里程合計(jì)295.88公里。公司近年來積極進(jìn)

行改擴(kuò)建，控股路段中，佛開高速已完成改擴(kuò)建，控股路段京珠高速

公路廣珠段、參股項(xiàng)目江中高速和深圳惠鹽高速總共三個(gè)項(xiàng)目正在實(shí)

施改擴(kuò)建工程；同時(shí)公司控股項(xiàng)目廣惠高速，參股項(xiàng)目粵肇高速也在

開展改擴(kuò)建工程前期工作。

收入業(yè)績表現(xiàn)：通行費(fèi)收入是公司的主要營收和毛利潤來源，2022

年，高速公路業(yè)務(wù)占公司營收和毛利潤的比重為98%和99%。2022

年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.69億元，同比下滑21.17%,實(shí)現(xiàn)歸母凈

利潤12.77億元，同比下滑24.90%。

分紅情況：2021年3月，粵高速A發(fā)布未來三年股東回報(bào)規(guī)劃

(2021—2023),承諾2021-2023每年度以現(xiàn)金方式分配的利潤不

低于當(dāng)年度實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表歸屬母公司所有者凈利潤的70%,公司

2016年以來分紅比例均在70%左右。

圖54、■高速A2015-2022年分紅比例

5.7、四川成渝

公司基本情況：公司控股股東為蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，持股比

例為38.36%,實(shí)際控制人為四川省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員

會(huì)。公司主要業(yè)務(wù)為投資、建設(shè)、經(jīng)營和管理高速公路及拓展沿線路

衍經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)核心主業(yè)，同時(shí)培育發(fā)展以“充電、電池銀行+換電、氫

能源”為主的綠色能源第二主業(yè)。公司主要羽有成渝高速、成雅高速、

成樂高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂廣高速以及在建

的天邛高速等位于四川省境內(nèi)的高速公路全部或大部分權(quán)益。截至

2022年12月31日，公司轄下高速公路通車總里程約744公里，在

建天邛高速里程約42公里，成樂擴(kuò)容高速公路里程約136.1公里（含

原成樂高速里程86.4公里）。2023年3月，公司審議通過了《關(guān)于

收購蓉城二繞公司100%股權(quán)的議案》，通過現(xiàn)金收購四川蓉城第二

繞城高速公路開發(fā)有限責(zé)任公司100%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款合計(jì)

59.03億元（含稅）。截至2023年5月5日，公司已完成股權(quán)交接

工作，并已將蓉城二繞公司正式納入公司合并報(bào)表范圍。蓉城二繞公

司主要負(fù)責(zé)成都第二繞城高速公路西段的通行費(fèi)收費(fèi)和經(jīng)營管理，項(xiàng)

目路線全長114.26公里。

收入業(yè)績表現(xiàn)：公司營業(yè)收入和毛利主要來源于公路橋梁管理及養(yǎng)護(hù)

業(yè)、銷售業(yè)、BT項(xiàng)目收入、租賃業(yè)，2022年扣除建造服務(wù)收入分別

貢獻(xiàn)營業(yè)收入的53.66%、38.78%、3.92%、2.99%；貢獻(xiàn)毛利潤的

78.29%、11.30%、6.63%、4.73%。歸母凈利潤方面,2017年10

月，公司轉(zhuǎn)讓交投建設(shè)公司46%股權(quán)，剝離毛利率較低的公路建設(shè)

類資產(chǎn),建筑施工業(yè)務(wù)收入不再納入合并范圍，2018年?duì)I'也收入同

比下滑約25.24%,歸母凈利潤同比下滑4.42%；2021年實(shí)現(xiàn)歸母

凈利潤18.69億元，同比增加177.04%,原因系一是收費(fèi)公路恢復(fù)

正常收費(fèi)，車輛通行費(fèi)收入同比增加；二是積極開展能源銷售業(yè)務(wù)、

拓展銷售渠道，能源銷售收入同比增加；三是交房數(shù)量增加，房地產(chǎn)

銷售收入同比增加，同時(shí)公司于2021年8月轉(zhuǎn)讓所持仁壽置地公司

91%股權(quán)，從而剝離投資周期長、投資額較大且利潤率較低的房地產(chǎn)

業(yè)務(wù)，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，聚焦核心主營業(yè)務(wù)；2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

7.62億元，同比減少59.21%,主要系2022年車輛通行費(fèi)收入受路

網(wǎng)分流、高溫限電、人員出行需求下降等因素綜合影響而大幅下降，

加之前一年度出售控股子公司仁壽置地91%股權(quán)等非經(jīng)常性損益增

加，以及2022年房地產(chǎn)營收同比下降。

分紅情況：2020?2022年，公司實(shí)際分紅比例分別為36.27%、18.00%

和40.12%o

5.8、東莞控股

公司基本情況：公司控股股東為東莞市交通投資集團(tuán)有限公司，持股

比例為41.81%,實(shí)際控制人為東莞市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。公

司主營業(yè)務(wù)包括交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營、新能源汽車充換電業(yè)務(wù)以

及金融投資業(yè)務(wù)：

交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營：包括高速公路經(jīng)營管理以及城市軌道交通

投資建設(shè)。高速公路業(yè)務(wù)方面，公司經(jīng)營管理莞深高速一二期、三期

東城段及龍林支線，收費(fèi)經(jīng)營期均為25年（至2027年6月30日），

總里程約55.66公里；莞深高速改擴(kuò)建項(xiàng)目已經(jīng)公司股東大會(huì)審議通

過并己開始動(dòng)工。公司投資的軌道交通1號(hào)線項(xiàng)目屬于PPP項(xiàng)目，

由公司的子公司——一號(hào)線建設(shè)公司負(fù)責(zé)投資、建設(shè)及運(yùn)營、維護(hù)、

管理等工作。項(xiàng)目2019年開工建設(shè)，合作期26年（其中建設(shè)期6

年，運(yùn)營期20年）。

新能源汽車充換電業(yè)務(wù)：公司的下屬公司東能公司及康億創(chuàng)公司致力

于新能源汽車充換電站建設(shè)及綜合服務(wù)，康億創(chuàng)公司是公司協(xié)議控制

的下屬公司，于2022年12月1日期納入公司合并報(bào)表范圍，是東

莞充換電服務(wù)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位的高新技術(shù)企業(yè)。

金融投資業(yè)務(wù)：公司的全資子公司——融通租賃從事融資租賃業(yè)務(wù)、

控股子公司——宏通保理從事商業(yè)保理業(yè)務(wù)；在對外投資管理方面,

公司主要投資單位為東莞證券、東莞信托和虎門大橋等。

收入業(yè)績表現(xiàn)：2022年高速公路經(jīng)營、PPP項(xiàng)目建設(shè)服務(wù)、融資租

賃、保理業(yè)務(wù)新能源汽車充電業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比重分別

為28.83%、64.69%、1.6%、2.97%、1.20%和0.71%；占毛利潤的

比重分別為85.62%、0、2.32%、10.12%、0.37%和1.56%。歸母

凈利潤方面，2015-2019年，公司歸母凈利潤呈穩(wěn)健增長態(tài)勢，2022

年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.29億元，同比下滑10.83%。

圖61、東莞控股2017.2022年毛利潤構(gòu)成（億元）

通行費(fèi)收入融資蛆貸收入

一?保理業(yè)務(wù)收人新能源汽車七電業(yè)務(wù)收入

其他非主營業(yè)務(wù)收入-LMMyoy（右軸）

分紅情況：2021年3月，公司發(fā)布20212023年分紅回報(bào)規(guī)劃，規(guī)

定每年現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年度可分配利潤的30%。2021年及

2022年實(shí)際分紅比例分別為30.19%和31.35%o

5.9、福建高速

公司基本情況：公司控股股東為福建省高速公路集團(tuán)有限公司，持股

比例為36.16%,實(shí)際控制人為福建省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委

員會(huì)。公司聚焦于高速公路主業(yè)，主營業(yè)務(wù)為高速公路投資、建設(shè)、

收費(fèi)和運(yùn)營管理，其它業(yè)務(wù)收入包括高速公路廣告收入、ETC閩通

卡收入、清障業(yè)務(wù)收入、經(jīng)營開發(fā)收入等。公司運(yùn)營管理的路段為泉

廈高速公路（收費(fèi)里程82公里）、福泉高速公路（收費(fèi)里程167公

里）和羅寧高速公路（收費(fèi)里程33公里），合計(jì)運(yùn)營里程為282公

里，公司參股浦南高速公路（收費(fèi)里程245公里）。福泉高速公路、

泉廈高速公路已實(shí)施“雙向四車道拓寬為雙向八車道”的擴(kuò)建工程，其

它路段均為雙向4車道。

收入業(yè)績表現(xiàn)：高速公路業(yè)務(wù)是公司主要收入及毛利來源。2022年

實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入26.39億元，貢獻(xiàn)公司營業(yè)收入的99%,貢獻(xiàn)毛利

潤的100%。在投資方面，公司還參與金融行業(yè)投資，先后投資了廈

門國際銀行、海峽財(cái)險(xiǎn)和興業(yè)銀行。2022年參股浦南高速、海峽財(cái)

險(xiǎn)的權(quán)益法核算的投資收益分別是0、-0.18億元；投資興業(yè)銀行和

廈門國際銀行以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益，2022年

獲得股利收入0.75億元，對利潤的貢獻(xiàn)較小。歸母凈利潤方面，除

疫情期間外公司業(yè)績穩(wěn)健增長，2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.4億元，

同比增長1.35%。

分紅情況：2021年4月公司發(fā)布2021—2023年分紅回報(bào)規(guī)劃，規(guī)定

分紅比例不低于可分配利潤的30%。2015年以來，除了2019年實(shí)

際分紅率為16.58%,公司歷年分紅率都維持在50%左右,2020-2022

年實(shí)際分紅率分別為60.69%、49.64%和48.98%。

5.10、贛粵高速

公司基本情況：公司控股股東為江西省交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，

持股比例為47.52%,實(shí)際控制人為江西省交通運(yùn)輸廳。公司主營業(yè)

務(wù)包括高速公路運(yùn)營、智慧交通、實(shí)業(yè)投資和金融投資：高速公路運(yùn)

營：下轄昌九高速、昌樟高速、昌泰高速、九景高速、溫厚高速、彭

湖高速、昌奉高速、奉銅高速8條高速公路，主線里程近800公里。

其中，昌九高速、昌樟高速已完成“四改八”擴(kuò)容建設(shè)，均順利獲批延

長收費(fèi)期限。樟吉高速改擴(kuò)建項(xiàng)目已正式開工建設(shè)。智慧交通：智慧

交通板塊以控股子公司方興公司為平臺(tái)。方興公司是從事高速公路機(jī)

電工程建設(shè)、運(yùn)行維護(hù)服務(wù)、交通機(jī)電產(chǎn)品研發(fā)、應(yīng)用軟件開發(fā)的國

家高新技術(shù)企業(yè)，主要聚焦智慧交通、信息化系統(tǒng)集成、機(jī)電養(yǎng)護(hù)等

領(lǐng)域。實(shí)業(yè)投資：成品油銷售業(yè)務(wù)以全資子公司實(shí)'業(yè)發(fā)展公司為平臺(tái)，

現(xiàn)擁有12對服務(wù)區(qū)加油站。房地產(chǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)以控股子公司嘉圓公司

和全資子公司嘉潺公司為平臺(tái)，目前主要項(xiàng)目為南昌“悅山居”項(xiàng)目、

濱江項(xiàng)目和九江“悅湖居”項(xiàng)目。金融投資：金融投資板塊以控股子公

司嘉融公司為平臺(tái)，先后成立了供應(yīng)鏈金融公司，以及商業(yè)保理公司，

目前正立足“股+債”的雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展模式。

收入業(yè)績表現(xiàn)：公司營業(yè)收入主要由高速公路運(yùn)營、智慧交通、成品

油銷售、房地產(chǎn)銷售、工程業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中工程業(yè)務(wù)從

2020年開始已無'也績貢獻(xiàn)。2022年高速公路運(yùn)營、智慧交通、成品

油銷售、房地產(chǎn)銷售和其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比分別為49.74%、

17.70%>24.23%、6.87%、1.45%；毛利潤占比分別為76.52%、

10.51%、11.13%、2.67%和-0.83%。歸母凈利潤方面,除去疫情影

響外公司業(yè)績較為穩(wěn)健，2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.96億元，同比下

降22%o

圖70