證

券研究報告

策略動態(tài)AI+機(jī)器人：四維度再思考產(chǎn)業(yè)特征和市場節(jié)奏內(nèi)容摘要

核心觀點：當(dāng)前AI和機(jī)器人產(chǎn)業(yè)正處于從0-1向1-10跨越轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時刻，商業(yè)化落地有望開啟景氣主線行情，核心關(guān)注滲透率指標(biāo)，市場焦點或?qū)⑥D(zhuǎn)向業(yè)績兌現(xiàn)。綜合考慮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢結(jié)合應(yīng)用前景，AI和機(jī)器人行情高度應(yīng)不亞于前。當(dāng)前市場仍然缺乏顯著增量資金，短周期快速波動或取代A字大幅波動。向后展望，ETF可能是下一輪主力資金，同時有望推升龍頭；2月中國股市流入百億美元，全球資金回流CN資產(chǎn)值得期待。行情節(jié)奏方面，早期階段若估值/倉位/交易熱度過高，可能對繼續(xù)上漲形成一定的阻力，存量資金博弈下，交易熱度指標(biāo)有效性高，此外近期還需關(guān)注其他宏觀變化可能導(dǎo)致市場主線轉(zhuǎn)向。

行情定位：0-1階段概念先行，市場呈現(xiàn)交易性行情；1-10階段商業(yè)化落地，滲透率快速提升行情隨之啟動，形成真正的產(chǎn)業(yè)趨勢市場主線，滲透率放緩?fù)切星榻Y(jié)束的重要標(biāo)志。當(dāng)前AI和機(jī)器人產(chǎn)業(yè)正處于跨越“1”的關(guān)鍵時刻，市場焦點或?qū)⑥D(zhuǎn)向業(yè)績兌現(xiàn)，行情由主題映射走向基本面驅(qū)動，后續(xù)關(guān)注AI應(yīng)用落地和機(jī)器人本體進(jìn)展情況。

產(chǎn)業(yè)特征：本輪AI+機(jī)器人與此前互聯(lián)網(wǎng)+新能源的產(chǎn)業(yè)共性之一在于，龐大的C端用戶基礎(chǔ)帶來豐富的應(yīng)用場景，并且提供了高容量的試錯空間，允許布局多種技術(shù)路線，成為產(chǎn)業(yè)競爭力的關(guān)鍵之一。移動互聯(lián)網(wǎng)A股面臨缺乏核心標(biāo)的的問題，AI此前同樣面臨算力卡的局面，但這一現(xiàn)象有望被Deepseek重構(gòu)。中國幾乎擁有機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)，并從新能源車獲得技術(shù)繼承，有望充分發(fā)揮中國制造優(yōu)勢，降本增效實現(xiàn)快速滲透，但需注意產(chǎn)能過快擴(kuò)張的風(fēng)險。產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢結(jié)合應(yīng)用前景，AI和機(jī)器人行情高度應(yīng)不亞于前。

資金環(huán)境：當(dāng)前仍然缺乏顯著增量資金，與此同時以兩融為代表的散戶游資力量活躍，疊加信息傳播和市場學(xué)習(xí)效率提升，短周期快速波動或取代A字大幅波動。向后展望，ETF雖然今年尚未發(fā)力，但可能是下一輪主力資金，同時有望推升龍頭，中期維度保持關(guān)注；2月中國股市流入百億美元，全球資金回流CN資產(chǎn)值得期待；險資雖有可觀增量，但主要去往大盤/紅利/南向等方向；主動型公募仍然存在較大贖回壓力，重倉股謹(jǐn)慎對待。

市場節(jié)奏：1）早期階段估值倉位交易熱度過高；2）歷史經(jīng)驗關(guān)注滲透率超過30-50%的臨界點；3）下游終端產(chǎn)品放量貢獻(xiàn)業(yè)績后投資者可能搶先兌現(xiàn)離場；4）行業(yè)產(chǎn)能或某些環(huán)節(jié)投資過剩；5）新技術(shù)誕生；6）流動性環(huán)境劇烈變化；7）其他宏觀變化。風(fēng)險提示：新興技術(shù)發(fā)展存在不確定性，關(guān)鍵技術(shù)突破存在門檻，下游應(yīng)用場景落地和上市公司業(yè)績兌現(xiàn)情況可能不及預(yù)期，新技術(shù)誕生可能對現(xiàn)有產(chǎn)品技術(shù)路線和市場競爭格局帶來擾動；產(chǎn)業(yè)屬性存在差異，產(chǎn)業(yè)規(guī)律或存在適用性限制，歷史規(guī)律可能出現(xiàn)失效；海外局勢動蕩，地緣政治沖突問題尚未完全解除，美國歐洲等發(fā)達(dá)國家可能面臨衰退風(fēng)險；美國對華政策存在超預(yù)期風(fēng)險，可能進(jìn)一步加強(qiáng)對華科技封鎖；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)、宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策存在超預(yù)期波動的可能性。關(guān)注“1”的跨越圖

表

：各產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段10-100階段：成熟飽和?

移動互聯(lián)網(wǎng)：2017+1-10階段：商業(yè)化落地?新能源車：2023+?

移動互聯(lián)網(wǎng)：4G0-1階段：概念先行?新能源車：Model

3/Y?

人工智能：應(yīng)用

&

端側(cè)?

機(jī)器人：下工廠

進(jìn)家庭?

移動互聯(lián)網(wǎng)：3G?

新能源車：Model

S/X?

人工智能：ChatGPT?

機(jī)器人：Atlas，Optimus4資料：中信建投移動互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展疊加政策支持，是”互聯(lián)網(wǎng)+”行情啟動的基礎(chǔ)

2013年底工信部正式頒發(fā)4G牌照，我國電信產(chǎn)業(yè)從此進(jìn)入4G時代，并迅速實現(xiàn)了對3G的替代。智能手機(jī)的普及和移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展催生了一批新業(yè)態(tài)和新模式，對整個產(chǎn)業(yè)鏈帶來深刻影響?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”行情的核心催化始于2014年11月，李克強(qiáng)總理出席首屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會時指出，互聯(lián)網(wǎng)是大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的新工具。圖表：中國移動網(wǎng)絡(luò)滲透率圖表：2013-2015年間互聯(lián)網(wǎng)主要政策中國移動3G滲透率中國移動4G滲透率2013年：推動信息化與工業(yè)化深度融合，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%?2013年11月，黨的十八屆三中全會通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，強(qiáng)調(diào)科技體制改革，為互聯(lián)網(wǎng)+發(fā)展奠定基礎(chǔ)。各地推動信息化條例出臺，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和信息內(nèi)容安全。2014年：支持互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，推動移動互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)創(chuàng)新。?2014年政府工作報告概括2014年互聯(lián)網(wǎng)工作為“支持發(fā)展移動互聯(lián)網(wǎng)”和“互聯(lián)網(wǎng)金融異軍突起”。央行等部委開始研究互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策，支持互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)發(fā)展。?14部門聯(lián)合發(fā)文實施“寬帶中國”專項行動，推動4G用戶異網(wǎng)漫游，提升寬帶網(wǎng)絡(luò)性能。2015年：全面推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)與各行業(yè)深度融合。?2015年政府工作報告提出制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，推動移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合。?4月27日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好新形勢下就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作的意見》，發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”和電子商務(wù)。5月8日，國務(wù)院印發(fā)《中國制造2025》，推進(jìn)信息化與工業(yè)化深度融合。5資料：Wind，中信建投資料：新華網(wǎng)，中信建投特斯拉超級工廠投產(chǎn)Model3熱銷，吹響新能源行情號角

2020年以前，全球新能源市場仍處于政策驅(qū)動期，由于新能源汽車本身的使用場景并未出現(xiàn)顛覆性的變化，疊加配套設(shè)施建設(shè)不完善，以及汽車本身偏大宗耐用消費品的屬性，主要國家和地區(qū)的新能源車滲透率幾乎都在5%以下。

2020年起，隨著相關(guān)技術(shù)逐漸進(jìn)步以及相關(guān)配套逐漸完善，新能源車開始轉(zhuǎn)向車型驅(qū)動的市場化階段，尤其是特斯拉上海超級工廠開始投產(chǎn)交付，Mo

de

l3在全球熱銷，滲透率開始上行。圖表：中國新能源車零售滲透率圖表：特斯拉分車型產(chǎn)銷量中國:零售滲透率:新能源乘用車:當(dāng)月值

%特斯拉:當(dāng)季產(chǎn)量:Model

S/X

輛特斯拉:當(dāng)季產(chǎn)量:Model

3/Y輛600,000特斯拉:當(dāng)季銷量:Model

S/X

輛特斯拉:當(dāng)季銷量:Model

3/Y

輛6050403020100500,000400,000300,000200,000100,00006資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投本土產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展壯大，產(chǎn)業(yè)趨勢疊加產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢

在特斯拉現(xiàn)象級產(chǎn)品鋪開的背景下，特斯拉全球化供應(yīng)趨勢加強(qiáng)，國內(nèi)多家零部件企業(yè)進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈，其中寧德時代成為了特斯拉磷酸鐵鋰動力電池重要供應(yīng)商，構(gòu)成了特斯拉國內(nèi)供應(yīng)鏈關(guān)鍵一環(huán)。

另一方面，特斯拉發(fā)揮鯰魚效應(yīng)，推動了中國新能源車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，蔚來、小鵬、理想、比亞迪等國產(chǎn)新能源車品牌陸續(xù)實現(xiàn)銷量爆發(fā)，國內(nèi)新能源車滲透率快速上行，同時帶動國產(chǎn)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈量價齊升表現(xiàn)。圖表：特斯拉上海超級工廠零部件國產(chǎn)化率圖表：2022年全球動力電池產(chǎn)業(yè)鏈中國產(chǎn)能占比特斯拉上海超級工廠零部件國產(chǎn)化率中國

其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%電解液(萬噸)隔膜

億平方米()負(fù)極

萬噸()正極(萬噸)動力電池(GWh)2020/12020/72022年0%20%40%60%80%100%7資料：特斯拉，中信建投資料：高工鋰電，中信建投A股機(jī)器人行情仍在催化驅(qū)動階段圖表：中證機(jī)器人指數(shù)和滬深300市場表現(xiàn)中證機(jī)器人指數(shù)滬深300中證機(jī)器人/滬深300(右軸)30%20%10%0%0.50.40.30.20.1英偉達(dá)提出“具身智能”概念特斯拉預(yù)告發(fā)布機(jī)器人原型機(jī)特斯拉機(jī)器人小規(guī)模量產(chǎn)臨近OpenAI發(fā)布推理模型o3Deppseek橫空出世國內(nèi)機(jī)器人廠商融資活躍宇樹機(jī)器人亮相春晚特斯拉發(fā)布Optimus原型機(jī)特斯拉Optimus快速迭代Optimus

Gen1首次工信部印發(fā)展示實地行走視頻《

機(jī)器人

應(yīng)用“+”行動實施方案》-10%-20%-30%-40%-50%2022-01

2022-04

2022-07

2022-10

2023-01

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2024-01

2024-04

2024-07

2024-10

2025-018資料：Wind，中信建投A股AI行情由主題映射走向基本面驅(qū)動

2023年初國內(nèi)AI行情啟動，海外映射為彼時主要邏輯，海外科技巨頭產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的率先領(lǐng)漲，而后資金發(fā)酵到算力、現(xiàn)象級應(yīng)用預(yù)期、大模型方向。

2023年3-4月國內(nèi)包括文心一言、通義千問等生成式大模型陸續(xù)取得突破，但市場逐步意識到大模型壁壘和稀缺性不足，相關(guān)概念率先回調(diào)，行情更加聚焦于確定性的算力+數(shù)據(jù)方向。

2023下半年以來，AI板塊內(nèi)部開始分化，受益于海外科技巨頭算力資產(chǎn)開支周期上行，AI算力出口鏈在業(yè)績支撐下具持續(xù)性，產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的2024年再創(chuàng)新高；而計算機(jī)、傳媒板塊則在2024年回到啟動原點。圖表：2013年互聯(lián)網(wǎng)行情傳媒領(lǐng)漲圖表：2019年TMT行情電子領(lǐng)漲圖

表：2023年AI行情通信領(lǐng)漲電子計算機(jī)傳媒通信電子計算機(jī)傳媒通信電子計算機(jī)傳媒通信160%140%120%100%80%60%40%20%0%180%160%140%120%100%80%60%50%40%30%20%10%0%60%40%-10%-20%-30%20%0%-20%資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投美股AI賣鏟人與大模型齊飛，而后A

I應(yīng)用蠢蠢欲動

2022年11月30日ChatGPT正式發(fā)布，拉開美股AI投資的序幕，作為AI的“賣鏟人”，英偉達(dá)首先成為了市場最熱的焦點，2023-2024兩年間營收連年翻倍，從270億增長超過1300億美元，利潤從不到50億增長到約730億美元。

與此同時中游大模型也受到市場追捧，M7中Meta股價表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其余幾家互聯(lián)網(wǎng)巨頭，甚至一度與英偉達(dá)齊平。Meta的AI投入巨大，自研的Llama模型正被廣泛應(yīng)用于Facebook、I

nstagra

m和W

hats

App等社交平臺，另外Meta的廣告AI

Advantage+也幫助其廣告收入大幅提升，2023-2024兩年間Meta實現(xiàn)利潤每年增長60%左右的亮眼表現(xiàn)。

2024H2起英偉達(dá)和納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅放緩，而AI應(yīng)用開始蠢蠢欲動，在2024/11的財報季期間，AppLovin、Palantir等AI應(yīng)用公司財報顯示業(yè)績大超預(yù)期，市場關(guān)注度大幅提高，股價由此迅速拉升。圖表：英偉達(dá)、Meta和納斯達(dá)克指數(shù)市場表現(xiàn)圖表：美股主要AI應(yīng)用公司市場表現(xiàn)英偉達(dá)Meta納斯達(dá)克指數(shù)(右軸)SHOPIFYSNOWFLAKEAPPLOVIN(右軸)FRESHWORKSSALESFORCEPALANTIR(右軸)800%700%600%500%400%300%200%100%0%160%140%

250%120%500%200%150%100%50%400%300%200%100%0%100%80%60%40%20%0%0%-100%-20%-50%-100%資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投AI+機(jī)器人行情高度應(yīng)不亞于前

2014-2015上半年，創(chuàng)業(yè)板指漲超200%，計算機(jī)漲超300%，2013-2017年騰訊上漲近十倍；

2019年底-2021年底，電力設(shè)備漲超200%，電池漲超500%，寧德時代上漲近十倍。圖表：各產(chǎn)業(yè)特征移動互聯(lián)網(wǎng)人工智能新能源車人形機(jī)器人C端用戶基礎(chǔ)龐大A股缺乏核心標(biāo)的應(yīng)用場景豐富算力卡布局多種技術(shù)路線擁有產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)中國制造降本增效但產(chǎn)能擴(kuò)張過快高容量試錯空間擁有產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)許多技術(shù)繼承于新能源車AI大模型加速追趕Deepseek帶來重構(gòu)12資料：中信建投A股互聯(lián)網(wǎng)主要依靠估值提升，港股互聯(lián)網(wǎng)基本面更為強(qiáng)勁

行情泡沫期（2014/12-2015/06），申萬計算機(jī)、傳媒、電子、通信指數(shù)漲幅分別達(dá)到156%、129%、118%、87%，其市盈率（TTM）的增長分別為125%、137%、110%、80%，估值的提升幾乎可以解釋股價全部的上漲。

相比之下當(dāng)時港股的行情更加“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”，得益于其更為強(qiáng)勁扎實的基本面，市場關(guān)注重點也從簡單的軟件應(yīng)用轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司。圖表：PE(TTM)中位數(shù)圖

表：A股和港股信息技術(shù)行業(yè)走勢計算機(jī)(中信)萬得全AA股信息技術(shù)港股信息技術(shù)騰訊控股25020015010050800%700%600%500%400%300%200%100%0%02013-012014-012015-012016-012017-0113資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投新能源車誕生十倍股核心標(biāo)的，行情從終端向上游擴(kuò)散圖表：新能源車市場行情圖表：新能源車市場行情演變801056.SI能源金屬857373.SI鋰電專用設(shè)備

電池化學(xué)品857372.SI857371.SI鋰電池801095.SI乘用車電池(申萬)寧德時代滬深300900%2020/1/312020/2/292020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/1/312021/2/282021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/3111%0%26%-26%-6%9%11%23%3%3%-6%-6%-3%8%15%2%18%28%17%4%-2%-27%7%-2%-20%15%4%19%8%-1%6%13%3%28%-6%-9%3%18%25%23%8%2%-15%16%2%20%19%-5%2%12%4%35%4%-10%-4%17%14%16%6%-8%2%20%11%-15%800%700%600%500%400%300%200%100%0%6%16%10%-7%-7%10%28%38%23%-15%-15%19%21%1%46%19%-24%-1%13%-12%8%2%0%1%18%7%28%2%-9%-2%13%11%-2%46%2%7%-13%-12%7%15%21%3%19%1%6%-7%-12%8%-100%-11%9%6%-8%-11%18%-5%-11%14資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)信心重估，有望獲得資金關(guān)注

Deepseek的問世證實了海外對華的算力封鎖并非不可逾越，而是可以通過高效訓(xùn)練方法部分彌補(bǔ)，并且使得AI成長路徑和演變形態(tài)的更多可能性進(jìn)一步打開，下游應(yīng)用場景有望出現(xiàn)加速爆發(fā)，伴隨著更多新業(yè)態(tài)的誕生，新的景氣行業(yè)與產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會層出不窮，有望吸引國內(nèi)外資金的關(guān)注。圖表：TMT板塊市場表現(xiàn)圖表：各產(chǎn)品增長到1億用戶所花費的時間電子計算機(jī)4.4%傳媒6.7%通信-1.9%4.4%2024-11-302024-12-312025-01-312025-02-28-0.8%0.5%-7.1%-2.2%16.3%-5.8%-0.6%6.1%-0.3%8.3%-0.8%3.7%15資料：Wind，中信建投資料：AICPB，中信建投AI帶來新一輪資本開支周期，國產(chǎn)算力需求旺盛

中國算力建設(shè)從2023下半年開始加速，B

AT等大廠資本開支周期回暖，但就體量而言相較海外四巨頭而言仍有不小差距。2024年末，隨著AI應(yīng)用超預(yù)期進(jìn)展，互聯(lián)網(wǎng)大廠加碼投入意愿進(jìn)一步明確。據(jù)英國《金融時報》報道，2024年字節(jié)跳動資本開支高達(dá)達(dá)到800億人民幣，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，僅次于MAGA，到2025年這一數(shù)字將翻倍至1600億人民幣，其中900億用于AI算力卡采購，700億投向數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及配套硬件。另一方面，自Deepseek爆發(fā)以來，科技、機(jī)械、汽車、金融、醫(yī)藥等眾多行業(yè)紛紛表態(tài)將接入或融合大模型，AI+趨勢加速。圖表：海外互聯(lián)網(wǎng)巨頭資本開支情況（億美元）圖表：中國互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開支情況（億元）AppleAmazonGoogleMetaMicrosoft同比(右軸)70%騰訊美團(tuán)阿里網(wǎng)易百度快手京東同比(右軸)80070060050040030020010001,000900800700600500400300200100050%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-10%2021-06

2021-12

2022-06

2022-12

2023-06

2023-12

2024-0616資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投多類AIToB商業(yè)模式開始驗證打通圖

表

：國內(nèi)外AI應(yīng)用公司2024Q3業(yè)績及Q4業(yè)績指引24Q3營收24Q4業(yè)績預(yù)期AI主要應(yīng)用AI教育

AI智慧城市AI辦公24Q3營收24Q4業(yè)績預(yù)期AI主要應(yīng)用AI電商55.3億yoy+15.8%Q4營收85.1億yoy+20.9%yoy+26%高于預(yù)期約1.9%Q4營收27.0-27.9億（預(yù)期26.6億）科大訊飛金山辦公恒生電子昆侖萬維易點天下匯川技術(shù)比亞迪ShopifySnowflakeAppLovinPalantir12.1億yoy+10.5%Q4營收14.9億yoy+14.1%yoy+28%高于預(yù)期約4.9%Q4產(chǎn)品收入9.1億（預(yù)期8.9億）AI云數(shù)據(jù)AI廣告13.5億yoy-12.3%Q4營收34.1億yoy+17.1%yoy+39%高于預(yù)期約6.2%Q4營收12.4-12.6億（預(yù)期12.5億）AI金融13.3億yoy+5.6%Q4營收15.7億yoy+27.4%yoy+30%高于預(yù)期約3.1%Q4營收7.67-7.71億（預(yù)期7.47億）AI音樂

AI短劇AI營銷

AI廣告AI工業(yè)

AI機(jī)器人AI智駕AI數(shù)據(jù)分析AI軟件

AI營銷AI營銷6.7億yoy+14.1%Q4營收6.9億yoy+22.5%yoy+22%高于預(yù)期約2.7%Q4營收1.88-1.91億（預(yù)期1.85億）FreshworksSalesforceDuolingo92.1億yoy+20.1%Q4營收120.5億yoy+8%高于預(yù)期約1.0%Q4營收99億-101億（預(yù)期99.6億）yoy+17.0%2011.3億yoy+24.0%Q4營收2650.0億yoy+40%高于預(yù)期約2.0%Q4營收2.03-2.06億（預(yù)期2.05億）AI教育yoy+47.2%17資料：Wind，中信建投AI端側(cè)或處于爆發(fā)前夜

除了軟件產(chǎn)業(yè)有望迎來流量爆發(fā)及利潤率提升外，考慮到國內(nèi)C端方面擁有的強(qiáng)大流量及市場規(guī)模優(yōu)勢，端側(cè)AI的商業(yè)化變現(xiàn)亦具備明顯優(yōu)勢。目前，字節(jié)、小米等巨頭已經(jīng)開始大力布局端側(cè)，搶奪AI

Age

nt入口。除了手機(jī)、PC、眼鏡、耳機(jī)外，潛在的端側(cè)AI基數(shù)巨大，家電、機(jī)器人、智能車、教育辦公設(shè)備、玩具等都將受益于端側(cè)AI的趨勢。

從24Q3財報數(shù)據(jù)看，國內(nèi)AI應(yīng)用方向相關(guān)企業(yè)的凈利潤率普遍尚未實現(xiàn)明顯改善，游戲、營銷代理等領(lǐng)域Q3毛利率環(huán)比Q2分別變動-0.3pct、-0.5pct；但端側(cè)AI方面，AI手機(jī)、智能駕駛、AI玩具等方向則已出現(xiàn)落地產(chǎn)品，從24Q3的業(yè)績表現(xiàn)看，消費電子、智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)相對高景氣，產(chǎn)業(yè)鏈歸母利潤同比分別達(dá)+16.5%、+29.5%。圖

表

：端側(cè)AI滲透率預(yù)測圖表：24Q3端側(cè)AI相關(guān)方向利潤增速表現(xiàn)好于軟件2024E2025E24Q3利潤增速35%40%29.5%30%20%10%0%29%30%25%20%15%10%5%16.5%18%-10%-20%-30%-40%-50%-60%15%15%12%-30.6%5%-48.8%0%AI手機(jī)滲透率AI筆記本電腦滲透率AI服務(wù)器滲透率智能駕駛消費電子游戲營銷代理18資料：Trendforce，中信建投資料：Wind，中信建投機(jī)器人需求端，C端用戶基礎(chǔ)龐大，孕育廣闊市場和高容量試錯空間圖

表

：中美社零規(guī)模圖表：人形機(jī)器人部分主流產(chǎn)品技術(shù)路線和產(chǎn)品亮點中國社零(億現(xiàn)價美元)美國社零(億美元)波士頓動力

Atlas90,000?技術(shù)路線：強(qiáng)化學(xué)習(xí)

+

虛擬仿真訓(xùn)練

+

自主決策?產(chǎn)品亮點：具備強(qiáng)大的運動能力和動態(tài)平衡能力，能夠在復(fù)雜地形中穩(wěn)定行走和執(zhí)行高難度動作，動作流暢性接近人類，80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000采用內(nèi)部機(jī)器學(xué)習(xí)算法實現(xiàn)全自動化操作特斯拉

Optimus?技術(shù)路線：AI大模型（Dojo超算訓(xùn)練）+

仿生運動控制

+

工業(yè)場景應(yīng)用?產(chǎn)品亮點：第二代Optimus提升了關(guān)節(jié)靈活度和動作協(xié)調(diào)性，融合了更高級別的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)模型，增強(qiáng)了任務(wù)處理效率和人機(jī)交互的自然流暢度，支持搬運裝配等復(fù)雜工廠任務(wù)，2025年計劃量產(chǎn)1萬臺，目標(biāo)成本降至2萬美元以下宇樹科技

G1/H1?技術(shù)路線：低成本硬件自研（電機(jī)、減速器）+

運動算法優(yōu)化

+

開源生態(tài)?產(chǎn)品亮點：G1售價9.9萬元起，支持舞蹈等高動態(tài)動作，硬件國產(chǎn)化率超90%優(yōu)必選

Walker?技術(shù)路線：專利密集型仿生結(jié)構(gòu)（全球有效專利第一）+

工業(yè)場景深度適配?產(chǎn)品亮點：具備41個高性能伺服關(guān)節(jié)，能夠負(fù)載15公斤行走，通過融合多模態(tài)規(guī)劃大模型和語義VSLAM導(dǎo)航技術(shù)，具備高級意圖理解和細(xì)粒度任務(wù)規(guī)劃能力，已經(jīng)在多個汽車制造工廠進(jìn)行執(zhí)行搬運分揀質(zhì)檢等任務(wù)，2025年計劃規(guī)模化交付?小米

CyberOne?技術(shù)路線：深度視覺AI交互

+

仿生結(jié)構(gòu)

+

模塊化設(shè)計?產(chǎn)品亮點：支持三維空間感知、人物身份識別、手勢及表情識別，通過情感理解算法分析用戶表情和語調(diào)，提供個性化服務(wù)，采用21個關(guān)節(jié)自由度設(shè)計，支持靈活運動與復(fù)雜動作，模塊化硬件架構(gòu)便于功能擴(kuò)展，適配家庭商業(yè)多場景需求19資料：Wind，中信建投資料：公司官網(wǎng)，中信建投機(jī)器人供給端，中國在產(chǎn)業(yè)鏈全部環(huán)節(jié)幾乎都有布局圖表：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈圖譜資料：Wind，中信建投機(jī)器人技術(shù)端，硬件軟體雙輪驅(qū)動商業(yè)化落地

機(jī)器人與汽車在技術(shù)和工藝上具有同源性，人形機(jī)器人采用與電動車相似的“感知-決策-執(zhí)行”架構(gòu)，兩者對高精度加工有共同要求，當(dāng)前國內(nèi)汽車供應(yīng)鏈展現(xiàn)出成本、效率和技術(shù)的三重優(yōu)勢，為機(jī)器人零部件生產(chǎn)提供技術(shù)基礎(chǔ)。

高效AI大模型不斷涌現(xiàn)，性能快速迭代，推動具身智能發(fā)展。具身智能（Embodied

I

ntellige

nce）是指智能系統(tǒng)通過與物理世界交互來發(fā)展和體現(xiàn)其智能的能力，強(qiáng)調(diào)智能體不僅具有抽象的認(rèn)知能力，還擁有身體并通過與環(huán)境的交互來實現(xiàn)智能行為。圖

表

：“感知-決策-執(zhí)行”架構(gòu)圖表：具身智能強(qiáng)調(diào)與物理世界交互執(zhí)行層決策層?

驅(qū)動控制電機(jī)?

減速器感知層?

復(fù)雜環(huán)境理解?

人機(jī)交互?

激光?

毫米波?

高清攝像頭?

慣性測量單元21資料：Wind，中信建投資料：IDC，中信建投全球聯(lián)動+雙周期共振，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)迎來奇點時刻

回顧移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，4G產(chǎn)業(yè)十年間實現(xiàn)數(shù)十倍增長，新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)。在AI+機(jī)器人雙周期共振背景下，AI與機(jī)器人相互促進(jìn)深度融合，AI為機(jī)器人提供智能核心，機(jī)器人為AI提供合適的物理載體，誕生更多更應(yīng)用場景。未來可能每個家庭甚至每個人平均擁有一臺人形機(jī)器人，疊加工業(yè)場景應(yīng)用，市場空間預(yù)計將超過汽車、智能手機(jī)。

全球科技巨頭紛紛布局人形機(jī)器人賽道，通過投資、合作和技術(shù)支持等方式，推動人形機(jī)器人技術(shù)的進(jìn)步和應(yīng)用場景的拓展。隨著技術(shù)逐步成熟、生產(chǎn)能力提升、成本下降以及市場需求的增長，預(yù)計人形機(jī)器人將迎來加速滲透，2025年有望成為產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵年份。圖表：4G時代產(chǎn)業(yè)生態(tài)圖表：人形機(jī)器人市場空間預(yù)測人形機(jī)器人全球市場空間(億美元)14012010080132.5604020.316.9200202320242029E資料：中信建投資料：marketsandmarkets，中信建投2014-2015：散戶杠桿資金快速涌入，公募基金也有所擴(kuò)容

2014年12月之后兩融市場迎來爆發(fā)式增長，融資余額從8000余億驟增至超過2萬億，最高時占A股自由流通市值的8.7%。除了正規(guī)的兩融渠道外，大量資金也通過場外配資、傘形信托等非正規(guī)渠道流入A股。

除此之外，2015年前7個月，新成立偏股型基金規(guī)模高達(dá)1.18萬億。圖表：A股融資余額和占比圖表：A股新增開戶數(shù)和個人信用賬戶數(shù)圖表：新成立偏股型基金規(guī)模中國:融資余額:月

億元占A股自由流通市值比例

右軸25,000新增開戶數(shù)

萬戶中國

新成立基金份額

偏股型

月

億份:::新增個人信用賬戶

右軸

萬戶5,0004,50010%

1,800801,6001,4001,2001,00080070

4,00020,00015,00010,0005,00008%6%4%2%0%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050060504030201006004002000024資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投2014-2015：TMT板塊迎來第一次抱團(tuán)

板塊配置比例接近30%（當(dāng)前為26.2%），其中計算機(jī)行業(yè)配比超過20%；

板塊超配比例接近20%（當(dāng)前為9.0%），其中計算機(jī)行業(yè)超配超過15%；

計算機(jī)行業(yè)基金重倉持股占比達(dá)到8.7%。圖表：TMT板塊基金重倉股配置比例圖表：TMT板塊基金重倉股超配比例圖

表：TMT板塊基金重倉股持股占比電子計算機(jī)傳媒通信電子計算機(jī)傳媒通信電子計算機(jī)傳媒通信25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0%-2.0%25資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投2020-2021：居民財富搬家，主動管理的盛宴

2020-2021年間，新成立偏股型基金規(guī)模高達(dá)4.2萬億元。

2021年底，A股市場主動權(quán)益基金規(guī)模突破6萬億元。圖表：新成立偏股型基金規(guī)模圖表：A股市場主動型和被動型權(quán)益基金規(guī)模中國:新成立基金份額:偏股型:月

億份A股市場主動權(quán)益(億元)A股市場被動權(quán)益(億元)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000026資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投2020-2021：公募基金抱團(tuán)，核心資產(chǎn)的狂歡

板塊配置比例超過40%，食品飲料、醫(yī)藥、電力設(shè)備行業(yè)配置比例先后接近或超過20%；

板塊超配比例超過20%，食品飲料、醫(yī)藥、電力設(shè)備行業(yè)超配比例先后超過10%；

電力設(shè)備行業(yè)基金重倉持股占比達(dá)到9.0%。圖表：核心資產(chǎn)板塊基金重倉股配置比例圖表：核心資產(chǎn)板塊基金重倉股超配比例圖表：核心資產(chǎn)板塊基金重倉股持股占比電力設(shè)備食品飲料醫(yī)藥生物電力設(shè)備食品飲料醫(yī)藥生物電力設(shè)備食品飲料醫(yī)藥生物25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%6.0%4.0%2.0%0.0%0.0%-2.0%27資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投2020-2021：北向資金積極參與新一輪產(chǎn)業(yè)趨勢圖表：北向資金歷年凈流入規(guī)模圖表：北向資金歷年行業(yè)凈流入情況凈買入(億)石油石化煤炭有色金屬鋼鐵基礎(chǔ)化工輕工制造建筑材料建筑裝飾電力設(shè)備汽車201720182019-12202020212022202339陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(人民幣):年度

億元51018272519631945746735212186952696263641502131766692380329-7685-34,5003,5002,5001,5005003675171034812277-69-4094-7-16012660-18176-67-18151305146848655751799-7348743-121270-442224129258912481764678819147491675151716221451,421-42142機(jī)械設(shè)備商貿(mào)零售社會服務(wù)美容護(hù)理家用電器紡織服飾農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物電子31373211124461332-5621-2511-39-122481410913037-2456326-43-839-3340-2-204102407-60701941672115213465492751445413424963-34495643288110265015-79-445952187611368119-251125116610067-500計算機(jī)傳媒通信942352243359銀行非銀金融房地產(chǎn)114182473662941084410422525246237714625813029453265-1811887-200-126-4977-1,5002014

2015

2016

2017

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2019

2020

2021

2022

2023

2024公用事業(yè)交通運輸環(huán)保757214576-6-9191928資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投短周期快速波動，取代A字大幅波動圖表：

A股市場投資者結(jié)構(gòu)圖表：融資買入額占A股成交額比例35%30%25%20%15%10%5%80%75%70%65%60%55%50%45%融資買入額/A股成交額12%11%10%9%基金保險社保境外投資者國家隊8%其他機(jī)構(gòu)7%除國家隊機(jī)構(gòu)合計個人投資者(右軸)6%5%0%4%29資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投主動公募：仍然存在贖回壓力圖表：主動型和被動型權(quán)益基金凈申購規(guī)模（億元）圖表：權(quán)益基金政策梳理普通股票型偏股混合型靈活配置型被動權(quán)益型基金《關(guān)于推動中長期資金入市工作的實施方案》5,0004,0003,0002,0001,000-?

推出更多適配投資者需求的產(chǎn)品，加大中低波動型產(chǎn)品創(chuàng)新力度。《關(guān)于資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見》?

推動證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)加快財富管理轉(zhuǎn)型，豐富具有不同風(fēng)險收益特征的公募基金產(chǎn)品譜系，引導(dǎo)短期交易資金轉(zhuǎn)為長期配置資金。-1,000-2,000-3,000《公募基金改革方案（初稿）》?

權(quán)益類產(chǎn)品創(chuàng)新方面，“低費率+絕對收益+業(yè)績報酬”和“長期股票投資+定期分紅”，兩類產(chǎn)品給予重點支持。22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q430資料：Wind，中信建投資料：新華網(wǎng)，中信建投主動公募：仍然存在贖回壓力圖表：2020-2021年新發(fā)主動權(quán)益基金凈值統(tǒng)計圖

表

：港股ETF份額和市場表現(xiàn)24Q4資產(chǎn)凈值(億元)港股ETF份額（億份）2,50010008006004002000富國港股通互聯(lián)網(wǎng)華夏恒生科技指數(shù)柏瑞恒生科技2,0001,5001,000500華夏恒生互聯(lián)網(wǎng)港股市場表現(xiàn)20%0%-20%-40%-60%-80%恒生科技0恒生互聯(lián)網(wǎng)港股通互聯(lián)網(wǎng)31資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投險資：2024年6000-7000億，增量主要去往大盤/紅利/南向圖表：保險公司保費收入及增速圖表：保險資金運用余額規(guī)模增長中國:保費收入:保險公司:累計值

億元累計同比

右軸保險資金運用余額

當(dāng)年增長

億元60,00050,00040,00030,00020,00010,000020%15%10%5%60,00050,00040,00030,00020,00010,00000%-5%-10%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

202432資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投ETF：2024年1萬億，今年尚未發(fā)力，但可能是下一輪主力資金圖表：主要寬基ETF資金流入（億元）圖表：科創(chuàng)成長行業(yè)主題型ETF資金流入（億元）滬深300雙創(chuàng)A500TMT新能源科技創(chuàng)新高端制造7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00003,5003,0002,5002,0001,5001,000500200150100500-50-100-150-200-250033資料：Wind，中信建投資料：Wind，中信建投ETF：被動資金助推龍頭集中

投資者對產(chǎn)業(yè)第二梯