我國(guó)債券市場(chǎng)概況及公司債券發(fā)展階段分析綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u5421我國(guó)債券市場(chǎng)概況及公司債券發(fā)展階段分析綜述 17771第一節(jié)我國(guó)債券市場(chǎng)概況 114798一、我國(guó)債券市場(chǎng)的區(qū)分 128334二、公司債券的概念界定 430167第二節(jié)我國(guó)公司債券的發(fā)展階段 431925一、萌芽階段（1987-2005） 410751二、初步發(fā)展階段（2005-2015） 522433三、快速發(fā)展階段（2015年至今） 5第一節(jié)我國(guó)債券市場(chǎng)概況一、我國(guó)債券市場(chǎng)的區(qū)分由于本文主要分析公司債券的定價(jià)特點(diǎn)，公司債券是信用債中的主要品種，而利率債的定價(jià)邏輯與信用債區(qū)分巨大，因此本節(jié)主要介紹我國(guó)信用債市場(chǎng)的特點(diǎn)。我國(guó)信用債市場(chǎng)的分割是一個(gè)熱點(diǎn)話題，也是由于歷史原因形成的比較特殊的現(xiàn)象，債券市場(chǎng)的分割不僅反應(yīng)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)上，還反應(yīng)在交易市場(chǎng)上，甚至出現(xiàn)了監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象，雖然多頭監(jiān)管一定程度上會(huì)帶來監(jiān)管套利，但是由于各個(gè)品種的特點(diǎn)有所不同，分割的債券市場(chǎng)中的各個(gè)品類在債券市場(chǎng)發(fā)展史上都發(fā)揮了重要的作用。（一）債券市場(chǎng)監(jiān)管條線的區(qū)分我國(guó)信用債的監(jiān)管條線主要為三條，分別為國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)、中國(guó)人民銀行和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)。第一條監(jiān)管條線為發(fā)改委，企業(yè)債券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)為發(fā)改委，在新證券法實(shí)施前，審核與監(jiān)管只能都?xì)w屬發(fā)改委，新證券法實(shí)施后，審核權(quán)限下放至銀行間交易商協(xié)會(huì)和中債登，發(fā)改委負(fù)責(zé)下達(dá)同意注冊(cè)通知書和監(jiān)管。第二條監(jiān)管條線為中國(guó)人民銀行，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的監(jiān)管機(jī)構(gòu)為中國(guó)人民銀行，此條線下的債券產(chǎn)品也被稱為協(xié)會(huì)產(chǎn)品，由于非金融企業(yè)債務(wù)融資工具并不屬于《證券法》中公司債券的范疇，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行、交易、監(jiān)管等配套規(guī)則由銀行間交易商協(xié)會(huì)自行單獨(dú)制定，因此證券法的修訂與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具關(guān)系不大，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具其實(shí)一直都采用接近注冊(cè)制的制度。第三條監(jiān)管條線為證監(jiān)會(huì)，公司債的監(jiān)管機(jī)構(gòu)為證監(jiān)會(huì)，審核由上海證券交易所、深圳證券交易所實(shí)行，新證券法實(shí)施前，公開發(fā)行公司債實(shí)行核準(zhǔn)制，非公開發(fā)行公司債實(shí)行備案制；新證券法實(shí)施后，公開發(fā)行公司債實(shí)行注冊(cè)制，非公開發(fā)行公司債繼續(xù)實(shí)行備案制。表2.1信用債不同監(jiān)管條線釋義表監(jiān)管機(jī)構(gòu)中國(guó)人民銀行發(fā)改委證監(jiān)會(huì)審核/注冊(cè)機(jī)構(gòu)交易商協(xié)會(huì)中債登/交易商協(xié)會(huì)滬深交易所大類產(chǎn)品非金融企業(yè)債券融資工具企業(yè)債券公司債細(xì)化產(chǎn)品中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、定向債務(wù)融資工具企業(yè)債券公開發(fā)行公司債、非公開發(fā)行公司債（私募債）（二）債券市場(chǎng)交易場(chǎng)所的區(qū)分在我國(guó)，債券的交易市場(chǎng)主要被分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)兩大市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)是區(qū)分于交易所交易市場(chǎng)的一類交易市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)依托于中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心和中央國(guó)債登記結(jié)算公司、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司，該市場(chǎng)包括商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券買賣和回購(gòu)的市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)目前已成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體部分。交易所債券市場(chǎng)是以非銀行金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人為主體的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，在我國(guó)國(guó)內(nèi)一般包括上海證券交易所和深圳證券交易所。對(duì)于三大監(jiān)管條線下的信用債品種，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具僅在銀行間債券市場(chǎng)交易，公司債僅在交易所債券市場(chǎng)交易，只有企業(yè)債券可以同時(shí)在兩個(gè)場(chǎng)所交易。表2.2信用債交易場(chǎng)所表產(chǎn)品種類非金融企業(yè)債務(wù)融資工具企業(yè)債券公司債交易場(chǎng)所銀行間債券市場(chǎng)交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)交易所債券市場(chǎng)（三）、信用債、利率債與城投債辨析在我國(guó)債券實(shí)務(wù)中，站在投資人的角度，通常將債券大類分為信用債和利率債，利率債和信用債的劃分依據(jù)可以理解為研究的首要對(duì)象，也可以理解為該種債券的主要風(fēng)險(xiǎn)種類。對(duì)利率債而言，分析時(shí)考慮的更多的是宏觀的整體利率走勢(shì)，而不側(cè)重主體信用資質(zhì)，利率風(fēng)險(xiǎn)為利率債的主要風(fēng)險(xiǎn)，究其原因是利率債的發(fā)行主體通常是政府或是金融中央企業(yè)，常見的利率債品種有國(guó)債、地方政府債、政策性金融債（包括國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、國(guó)家進(jìn)出口銀行發(fā)行的金融債券）、中國(guó)人民銀行發(fā)行的中央票據(jù)等，這些債券的發(fā)行主體資質(zhì)極強(qiáng)，除非經(jīng)歷非常嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，一般情況下幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)信用債而言，分析時(shí)考慮的更多的是發(fā)行主體的信用資質(zhì)，信用風(fēng)險(xiǎn)是信用債的主要風(fēng)險(xiǎn)，但不同于利率債幾乎不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，信用債也要考慮宏觀利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，常見的信用債有企業(yè)債券、狹義公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（包括中期票據(jù)、定向債務(wù)融資工具、短期融資券、超短期融資券等）。不過值得注意的是，信用債目前為止還沒有統(tǒng)一的確定標(biāo)準(zhǔn)，部分債券品種的具體分類難以確定，如資產(chǎn)支持證券ABS、資產(chǎn)支持票據(jù)ABN是否屬于信用債的范疇有所爭(zhēng)議，本文所指信用債為我國(guó)金融行業(yè)債券實(shí)務(wù)中的一種傳統(tǒng)的常見含義，即除利率債以外的所有債券產(chǎn)品。根據(jù)發(fā)行人主體業(yè)務(wù)特征的不同，信用債還通常被分為城投債、產(chǎn)業(yè)債、金融債，城投債是我國(guó)政府融資平臺(tái)發(fā)展歷史下的特殊產(chǎn)物，城投債通常是指實(shí)際控制人為當(dāng)?shù)卣跋聦俟芪瘯?huì)、當(dāng)?shù)貒?guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)、當(dāng)?shù)刎?cái)政局控股的，主營(yíng)業(yè)務(wù)（營(yíng)業(yè)收入占比50%以上）為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、安置房建設(shè)、土地開發(fā)等城市建設(shè)投資業(yè)務(wù)的公司，通常這些公司都是通過代建協(xié)議的方式進(jìn)行開展業(yè)務(wù)；產(chǎn)業(yè)債則是指主營(yíng)業(yè)務(wù)為非城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的實(shí)體產(chǎn)業(yè)公司發(fā)行的債券，如主營(yíng)業(yè)務(wù)為貿(mào)易、生產(chǎn)、服務(wù)等發(fā)行人；金融債則是指金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，常見的有銀行發(fā)行的公司債券、二級(jí)資本債券、證券公司、保險(xiǎn)公司、租賃公司發(fā)行的公司債券等。二、公司債券的概念界定在我國(guó)實(shí)際的債券業(yè)務(wù)中，公司債券可以有從廣義到狹義三種的含義。第一層是金融理論中公司債券的含義，也可以成為公司債券的定義，即公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的可以交易的有價(jià)證券，假設(shè)政策性銀行也算作政府機(jī)構(gòu)的話，這層含義的公司債券實(shí)際上與上文中信用債或是常規(guī)意義上的債券定義接近。第二層含義則是《證券法》中的公司債券（本文采用的定義），即在實(shí)務(wù)中指發(fā)改委監(jiān)管的企業(yè)債券和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的交易所公司債券，需要值得注意的是，上文中信用債里包含的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具并不屬于《證券法》中指的公司債券的范圍，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行、交易、監(jiān)管規(guī)則由銀行間交易商協(xié)會(huì)單獨(dú)制定。第三層含義則是最狹義的公司債券，或稱為公司債，此含義是僅指證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的交易所公司債券，不含企業(yè)債券，由于在實(shí)務(wù)中，企業(yè)債券發(fā)行時(shí)的債券名稱也是“XXXX公司債券”，因此企業(yè)債券經(jīng)常與狹義的公司債券混淆。本文研究證券法修訂對(duì)公司債券的影響，因此采用第二層的定義。第二節(jié)我國(guó)公司債券的發(fā)展階段一、萌芽階段（1987-2005）1987年3月，國(guó)務(wù)院頒布實(shí)施《企業(yè)債券管理暫行條例》，對(duì)企業(yè)債發(fā)行編制計(jì)劃，規(guī)定了中國(guó)人民銀行是當(dāng)時(shí)企業(yè)債券的主觀機(jī)關(guān)，須經(jīng)批準(zhǔn)才能發(fā)行，企業(yè)債券的發(fā)行的各個(gè)環(huán)節(jié)才有確實(shí)的法律依據(jù)，這是我國(guó)最初期的公司債券發(fā)行，此時(shí)還沒有交易所公司債，在1993年以前，企業(yè)債券的發(fā)行不足700億。由于此時(shí)債券處于起步階段，同時(shí)我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管流于形式，出現(xiàn)了許多不能按期兌付的情況，造成了負(fù)面影響，1993年，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于堅(jiān)決制止亂集資和加強(qiáng)債券發(fā)行管理的通知》及《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，這一階段企業(yè)債券發(fā)行實(shí)行的其實(shí)是審批制，額度逐級(jí)分配，直至今日，企業(yè)債券的發(fā)行對(duì)各行政區(qū)劃還有一定數(shù)目要求的規(guī)定，1990年，上交所成立，企業(yè)債券開始在上交所交易，這一階段由于管控政策非常多，因此企業(yè)債券發(fā)行量都維持在低位。二、初步發(fā)展階段（2005-2015）在強(qiáng)監(jiān)管政策逐漸生效以后，我國(guó)企業(yè)債券逐漸恢復(fù)平穩(wěn)，同時(shí)除企業(yè)債券以外，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具開始出現(xiàn)，但在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)債和金融債占據(jù)了我國(guó)債券市場(chǎng)的主體，信用債市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較慢。2004年，信用債市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模才第一次突破千億元人民幣。2007年8月，證監(jiān)會(huì)頒布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，此次辦法將公司債券的交易市場(chǎng)限定在交易所，自此，公司債誕生，分割的三個(gè)債券市場(chǎng)正式形成，但在2010年前，公司債的發(fā)行規(guī)模合計(jì)僅為100億元左右，市場(chǎng)熱度不高。2010年9月，證監(jiān)會(huì)、人民銀行、原銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》出臺(tái)，公司債的流動(dòng)性大幅增強(qiáng)，公司債開始發(fā)力。發(fā)行規(guī)模由2008年的288億增長(zhǎng)到2012年2623億的高位。三、快速發(fā)展階段（2015年至今）2015年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，證券業(yè)協(xié)會(huì)同步推遲《非公開發(fā)行公司債券備案管理辦法》，上交所發(fā)布《公