證券研究報(bào)

告重視價(jià)值回歸，銀行有望迎來(lái)重估長(zhǎng)牛2025年中期銀行業(yè)投資策略3?

在過(guò)去一年多時(shí)間里，銀行上漲是“估值修復(fù)”的收益還是“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”的貢獻(xiàn)？既然銀行板塊已經(jīng)實(shí)現(xiàn)顯著的超額收益，投資者是否在銀行股上實(shí)現(xiàn)了“收益自由”？相對(duì)于2023年末銀行板塊的估值低點(diǎn)，A股上市銀行PB已修復(fù)約30%，還能突破嗎？“誰(shuí)”還會(huì)繼續(xù)投資銀行？背后有何為支撐？如果我們嘗試從PE角度來(lái)看銀行估值，又可以發(fā)現(xiàn)什么？資料來(lái)源：Wind主要內(nèi)容銀行板塊創(chuàng)新高的背后：資金面成主角，但認(rèn)知沒(méi)變一個(gè)客觀問(wèn)題：投資方法和研究對(duì)象哪個(gè)更重要看好銀行的兩大原因：可持續(xù)的資金驅(qū)動(dòng)+被預(yù)期“透支”的基本面低利率環(huán)境下更為占優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)悲觀預(yù)期先行，但息差和ROE或好于預(yù)期投資分析意見(jiàn)：擁抱穩(wěn)定持續(xù)、可預(yù)期的回報(bào)確定性4自2023年“中特估”催化開(kāi)始，資本市場(chǎng)對(duì)銀行板塊的關(guān)注度漸起，但在弱復(fù)蘇及風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下，2023年底板塊PB(LF)回落至約0.42倍。2024年以來(lái)，申萬(wàn)銀行板塊累計(jì)上漲55%，跑贏滬深300指數(shù)42.5pct，銀行指數(shù)屢創(chuàng)新高。在這背后，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)銀行估值修復(fù)的資金屬性已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)變，從過(guò)去追求“進(jìn)攻/成長(zhǎng)價(jià)值”的短期博弈資金，轉(zhuǎn)變?yōu)楦雨P(guān)注投資回報(bào)穩(wěn)定性、持續(xù)性的長(zhǎng)期資金、耐心資本，這意味著本輪銀行修復(fù)的時(shí)間和空間都可能超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。1.1

超預(yù)期的銀行股估值修復(fù)：始于中特估，成于高股息，本質(zhì)是配置價(jià)值“中特估”催化估值修復(fù)硅谷銀行事件引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂二季度信貸增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱，融資平臺(tái)擔(dān)憂再起碧桂園債務(wù)違約事件發(fā)酵724政治局會(huì)議積極定調(diào)優(yōu)化地產(chǎn)、提出一攬子化債方案存量首套房貸降息政策落地匯金增持四大行銀行三季報(bào)全面承壓年初紅利主題占優(yōu)，滬深300等指數(shù)凈買入，銀行受益2023.12，申萬(wàn)銀行指數(shù)PB(LF)最低回落至0.42倍降準(zhǔn)降息、央企負(fù)責(zé)人市值管理考核穆迪下調(diào)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)匯金再度增持國(guó)有大行“517”地產(chǎn)組合拳落地打擊手工補(bǔ)息，國(guó)股行新一輪存款利率調(diào)降“924”三部委聯(lián)合發(fā)布會(huì)、政治局會(huì)議積極表態(tài)超預(yù)期新一輪存款利率調(diào)整，大規(guī)模地方化債；存量房貸利率再度調(diào)降國(guó)有大行注資方案落地美國(guó)加征關(guān)稅擾動(dòng)市場(chǎng)情緒公募基金改革，欠配權(quán)重股配置提升險(xiǎn)資頻頻舉牌H股銀行，帶動(dòng)A股銀行修復(fù)資料來(lái)源：Wind51.1

銀行股的上漲是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)還是估值修復(fù)？2024年以來(lái)（截至2025/5/30）累計(jì)漲幅估值上行驅(qū)動(dòng)盈利提升驅(qū)動(dòng)銀行指數(shù)55.0%42.7%8.6%國(guó)有行53.6%40.0%9.7%農(nóng)業(yè)銀行64.0%44.1%13.8%工商銀行59.0%48.3%7.2%建設(shè)銀行53.2%38.7%10.5%中國(guó)銀行52.0%34.2%13.2%股份行54.5%51.1%2.2%浦發(fā)銀行93.1%58.6%21.7%招商銀行65.5%53.3%7.9%中信銀行62.2%64.9%-1.6%興業(yè)銀行48.6%54.0%-3.5%城商行62.1%42.8%13.5%上海銀行95.4%67.9%16.4%成都銀行82.8%68.3%8.7%齊魯銀行82.0%34.6%35.2%江蘇銀行80.7%53.9%17.4%杭州銀行77.9%45.4%22.3%重慶銀行72.7%51.4%14.0%南京銀行70.0%51.3%12.4%蘇州銀行46.0%45.9%0.0%農(nóng)商行55.2%40.2%10.8%渝農(nóng)商行94.3%66.4%16.7%滬農(nóng)商行71.1%57.3%8.8%注：“估值上行驅(qū)動(dòng)”根據(jù)PE提升幅度估算，“盈利提升驅(qū)動(dòng)”根據(jù)累計(jì)漲幅和估值上行倒算。部分銀行可能受到轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等股本增厚、EPS攤薄影響導(dǎo)致“估值上行驅(qū)動(dòng)”估算值偏高、“盈利提升驅(qū)動(dòng)”偏低，如成都銀行、蘇州銀行等。?

可以看到，2024年以來(lái)板塊上漲、多家銀行股價(jià)創(chuàng)新高，其背后有穩(wěn)健的盈利表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)，但更主要源自估值預(yù)期修復(fù)。資料來(lái)源：Wind6資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究 71.1.1

所以傳統(tǒng)銀行研究框架失效了嗎？按照現(xiàn)有的銀行業(yè)投資框架，我們一般會(huì)認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期漸起的時(shí)候，恰是左側(cè)布局銀行股的優(yōu)質(zhì)窗口，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)步入上行周期，銀行板塊的后漲屬性會(huì)給投資者可觀的超額收益，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，也就是“經(jīng)濟(jì)好才會(huì)投資銀行”，其背后反映的邏輯是以公募基金主導(dǎo)的對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格的偏好，其對(duì)銀行股的投資時(shí)鐘也更側(cè)重于經(jīng)濟(jì)上行周期。但是，當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能開(kāi)始切換、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也在同步轉(zhuǎn)變的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不再高歌猛進(jìn)、更注重長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展時(shí)，投資銀行股背后的資金驅(qū)動(dòng)也在發(fā)生變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入底部平臺(tái)期后，穩(wěn)定資本市場(chǎng)也就離不開(kāi)長(zhǎng)期資金、耐心資本，而這類“長(zhǎng)跑資金”既會(huì)優(yōu)先選擇權(quán)重板塊，又傾向于風(fēng)險(xiǎn)小、有穩(wěn)定回報(bào)的國(guó)有性質(zhì)資產(chǎn)，或者是契合中央政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的核心資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換、資金驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的當(dāng)下，原有框架需重新修正資料來(lái)源：Wind

8年初以來(lái)南下資金買入港股銀行股超1000億港元，反映資金更青睞具有穩(wěn)定回報(bào)優(yōu)勢(shì)的銀行板塊，也和險(xiǎn)資頻頻舉牌港股銀行相匹配值得注意的是，本輪銀行股行情的資金驅(qū)動(dòng)也在發(fā)生變化。年初以來(lái)南下資金買入銀行股超1000億港元，且主要以股息率穩(wěn)健性更好的四大行和招行、中信等股份行為主，其背后主要以險(xiǎn)資驅(qū)動(dòng)，險(xiǎn)資“落子”銀行股是進(jìn)行時(shí)。此外，匯金23年10月、24年4月兩輪增持國(guó)有大行，以及通過(guò)增持指數(shù)ETF形式繼續(xù)增持。2024年滬深300指數(shù)累計(jì)獲資金凈買入超5000億元，今年以來(lái)也已凈買入接近800億元，指數(shù)擴(kuò)容對(duì)其中權(quán)重較高的銀行股而言也更為受益。1,2721,0033161,2998288401,2731,4001,2001,0008006004002000(200)(400)2023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/032025/05滬深300月凈流入額（億元）2024年滬深300資金凈買入超5000億元，今年以來(lái)也凈買入近800億元公司簡(jiǎn)稱滬深港股通區(qū)間凈買入量（億股）年均價(jià)（港元）股息率2024年末 2025/05/30年初以來(lái)區(qū)間南向凈買入（億港元）中國(guó)銀行55.24.356.58% 5.73%240建設(shè)銀行36.16.566.71%6.18%237招商銀行4.544.795.46%4.47%202工商銀行33.55.376.40%5.84%180農(nóng)業(yè)銀行21.14.625.92%5.20%98郵儲(chǔ)銀行14.34.836.16%5.53%69中銀香港1.829.217.97%6.01%53中信銀行4.45.937.15%5.56%26匯豐控股0.283.838.94%7.33%17民生銀行1.73.666.08%5.19%6中國(guó)光大銀行1.83.216.78%5.64%6恒生銀行0.0103.427.12%6.19%5重慶農(nóng)村商業(yè)銀行0.55.567.10%5.10%3渣打集團(tuán)0.0108.893.00%2.34%1浙商銀行0.42.417.67%5.94%1鄭州銀行0.20.962.12%2.25%0大新金融0.029.137.47%7.16%0重慶銀行0.06.897.34%5.52%0大新銀行集團(tuán)0.08.428.05%7.42%0前十大買入1,156合計(jì)買入1,1799資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，Wind1.1.3

要改變的另一認(rèn)知是，經(jīng)濟(jì)未能如期“變好”≠銀行不值得投資如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期被證偽，是否就不應(yīng)該投資銀行股？針對(duì)這一問(wèn)題，我們相信市場(chǎng)上給予肯定或者否定的回答都會(huì)存在，也有部分投資者會(huì)出于避險(xiǎn)邏輯來(lái)配置估值較低、持倉(cāng)相對(duì)不集中的銀行板塊。在此，我們要明確：1）經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱的背后是由何種原因?qū)е碌模欠翊嬖跇O端的負(fù)面沖擊。只要宏觀經(jīng)濟(jì)不是持續(xù)地顯著下行，對(duì)銀行基本面的沖擊是很有限的。此時(shí)市場(chǎng)上會(huì)存在投資者從行業(yè)比較角度來(lái)選出“實(shí)際表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定、估值也比較低”的銀行板塊。2）銀行基本面變化是否有預(yù)期差，即使有壓力，但是否真的會(huì)變“差”。近年來(lái)銀行業(yè)穩(wěn)定的ROE表現(xiàn)，是銀行業(yè)的股東特殊、在金融體系、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的地位特殊，以及強(qiáng)監(jiān)管下經(jīng)營(yíng)更審慎、避免風(fēng)險(xiǎn)積聚而提前主動(dòng)處置所賦予的。投資者往往會(huì)放大短期因素對(duì)于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的影響，過(guò)于超前反映悲觀預(yù)期，最后股價(jià)就會(huì)存在預(yù)期差。銀行股投資回報(bào)率近似等同于獲取銀行ROE，但2020年以來(lái)銀行板塊收益率（僅約6%）與穩(wěn)健ROE（超10%）存在明顯背離，正是源自市場(chǎng)提前反映悲觀預(yù)期注：詳細(xì)回顧分析可參考3月發(fā)布的春季策略報(bào)告《重視險(xiǎn)資入市藍(lán)海，看好銀行絕對(duì)收益》。?

一季度漲幅居前的銀行，主要特征為股息率占優(yōu)（主要以股份行如興業(yè)、招行為主，也包括上海、廈門等）和業(yè)績(jī)極具彈性（如齊魯?shù)龋?；二季度以?lái)，一季報(bào)營(yíng)收表現(xiàn)更好于同業(yè)的銀行受到青睞（尤其是利息凈收入增長(zhǎng)好于預(yù)期，如重慶、江蘇等）。?

但總體而言，能夠發(fā)現(xiàn)年內(nèi)漲幅居前的銀行的共同點(diǎn)：業(yè)績(jī)重要，穩(wěn)定回報(bào)預(yù)期更重要。不同于過(guò)去只是簡(jiǎn)單尋找“誰(shuí)當(dāng)期業(yè)績(jī)最優(yōu)”，今年以來(lái)市場(chǎng)選股更凸顯對(duì)于“誰(shuí)走得更穩(wěn)”的青睞，既包括有能力實(shí)現(xiàn)營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)（如利息凈收入更優(yōu)景氣驅(qū)動(dòng)），也包括股息回報(bào)更優(yōu)，本質(zhì)上是資金驅(qū)動(dòng)正由博弈短期變化向追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的風(fēng)格轉(zhuǎn)變。資料來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)

10青島銀行28.6%齊魯銀行青島銀行12.0%渝農(nóng)商行23.8%上海銀行3.94%5.03%渝農(nóng)商行重慶銀行22.9%興業(yè)銀行5.43%浦發(fā)銀行5.3%0.5%齊魯銀行21.7%青島銀行重慶銀行28.1%浦發(fā)銀行19.8%招商銀行4.12%5.02%杭州銀行興業(yè)銀行18.2%廈門銀行5.50%蘇農(nóng)銀行6.8%-2.9%上海銀行15.6%重慶銀行江蘇銀行21.9%江蘇銀行15.4%長(zhǎng)沙銀行4.40%4.09%常熟銀行廈門銀行14.9%渝農(nóng)商行4.77%成都銀行0.9%3.7%中信銀行14.0%中國(guó)銀行中信銀行銀行指數(shù)9.2%銀行指數(shù)4.29%4.94%銀行指數(shù)2.1%-1.7%其中:利息凈收入增速(1Q25)漲幅前十 累計(jì)漲跌 營(yíng)收增速銀行

幅

2024 1Q2518.0%

8.2%

9.7%17.7%

1.1%

1.3%17.7%

-1.5%

1.3%15.1%

3.5%

5.3%13.8%

9.6%

2.2%13.1%

3.2%

3.3%12.7%

8.8%

6.2%12.2%

10.5%

10.0%12.0%

5.9%

3.2%10.2%

3.8%

-3.7%5.5%

0.1%

-1.7%歸母凈利潤(rùn)增速2024 1Q258.2% 9.7%1.1% 1.3%-1.5% 1.3%3.5% 5.3%9.6% 2.2%3.2% 3.3%8.8% 6.2%10.5%

10.0%5.9% 3.2%3.8% -3.7%2.4% -1.2%年初至5/30年初股息率漲幅前十 累計(jì)漲跌 漲幅前十 累計(jì)漲跌 營(yíng)收增速 歸母凈利潤(rùn)增速銀行

幅

銀行

幅

2024 1Q25 2024 1Q2513.5% 4.6% 4.7% 17.8% 16.5%11.3% 4.8% 3.8% 4.5% 2.3%10.5% 0.7% -3.6% 0.1% -2.2%9.0% 8.2% 9.7% 20.2% 16.4%8.5% -0.5% -3.1% 1.2% -2.1%7.4% 2.8% -18.4% -2.6% -14.2%6.8% 3.5% 5.3% 3.8% 5.3%6.5% 4.6% 3.8% 4.9% 3.8%5.2% 1.1% 1.3% 5.6% 6.3%5.1% 1.2% 2.6% 2.6% -2.9%3.5% 0.1% -1.7% 2.4% -1.2%年初領(lǐng)漲銀行主要以股息率較高的股份行及業(yè)績(jī)領(lǐng)跑銀行為主，二季度以來(lái)部分營(yíng)收改善較為明顯的中小銀行也獲明顯修復(fù)年初至4/6 4/7-5/30主要內(nèi)容銀行板塊創(chuàng)新高的背后：資金面成主角，但認(rèn)知沒(méi)變一個(gè)客觀問(wèn)題：投資方法和研究對(duì)象哪個(gè)更重要看好銀行的兩大原因：可持續(xù)的資金驅(qū)動(dòng)+被預(yù)期“透支”的基本面低利率環(huán)境下更為占優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)悲觀預(yù)期先行，但息差和ROE或好于預(yù)期投資分析意見(jiàn)：擁抱穩(wěn)定持續(xù)、可預(yù)期的回報(bào)確定性112.1

為何大多投資者會(huì)踏空銀行行情？?

長(zhǎng)期持有銀行股的投資回報(bào)率是比較可觀的，但主動(dòng)型基金產(chǎn)品卻一直明顯低配銀行，而投資者也認(rèn)為很難在銀行股上獲取收益。大多人自認(rèn)為研究銀行不是難事，只需了解其基本框架、跟蹤下業(yè)績(jī)變化，即可做好銀行股投資。顯然這事與愿違，過(guò)于追求短期業(yè)績(jī)是否兌現(xiàn)、放大難以證偽的悲觀預(yù)期，反而低估了銀行的經(jīng)營(yíng)余量，也沒(méi)有正確認(rèn)識(shí)銀行在整個(gè)金融系統(tǒng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的作用，這就導(dǎo)致這類投資者難以在銀行股上獲取收益。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05銀行指數(shù)累計(jì)漲跌幅滬深300累計(jì)漲跌幅20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.00.51.01.52.02.5電 設(shè) 生飲金軍

牧設(shè)服制材護(hù)

化機(jī)零產(chǎn)

服運(yùn)器 備物料屬工

漁備務(wù)造料理

工

售

飾輸家電電汽醫(yī)食有國(guó)通農(nóng)機(jī)社輕建美傳基計(jì)商房鋼紡交環(huán)銀建公煤非石用子力車藥品色防信林械會(huì)工筑容媒礎(chǔ)算貿(mào)地鐵織通保行筑用炭銀油裝事

金石飾業(yè)

融化配置系數(shù)-1Q25主動(dòng)基金持倉(cāng)占比-1Q25（右軸）拉長(zhǎng)周期來(lái)看，過(guò)去一年/三年/五年/十年銀行指數(shù)分別累計(jì)上漲30%/53%/67%/90%，跑贏滬深300指數(shù)23pct/55pct/67pct/106pct而與之相對(duì)，1Q25銀行板塊主動(dòng)基金持倉(cāng)占比僅約3.8%，處于顯著欠配狀態(tài)注：配置系數(shù)根據(jù)“公募持倉(cāng)比例/行業(yè)流通市值占全部A股”計(jì)算，低于1說(shuō)明欠配，越低表示欠配幅度越大。注：收盤價(jià)截至2025/5/16.資料來(lái)源：Wind122.2

所以投資方法和研究對(duì)象，哪個(gè)更重要？拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，以銀行為代表的價(jià)值型風(fēng)格指數(shù)在過(guò)去20年里實(shí)現(xiàn)了總體斜率向上的穩(wěn)定超額收益350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12銀行指數(shù)相對(duì)滬深300超額國(guó)證價(jià)值相對(duì)滬深300超額國(guó)證成長(zhǎng)相對(duì)滬深300超額資料來(lái)源：Wind13-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5-50%0%50%100%150%200%250%300%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12國(guó)證成長(zhǎng)相對(duì)滬深300超額相對(duì)滬深300超額：國(guó)證成長(zhǎng)與主動(dòng)基金相關(guān)性（右軸）2.2

所以投資方法和研究對(duì)象，哪個(gè)更重要？?

大多投資者往往基于“尋求成長(zhǎng)”的信仰來(lái)博弈彈性，短期內(nèi)很難去改變、修正投資框架，也就選擇性忽視了“當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型平臺(tái)期時(shí)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定遠(yuǎn)比一味追求成長(zhǎng)要重要得多”這一核心變化。主動(dòng)型基金相對(duì)滬深300指數(shù)超額收益與成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)滬深300指數(shù)超額收益之間一直呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)長(zhǎng)期保持0.5~1），即使在2023年以來(lái)成長(zhǎng)風(fēng)格持續(xù)走弱階段亦是如此資料來(lái)源：Wind14-1.5-1.0-0.50.00.51.0-50%100%50%0%250%200%150%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12國(guó)證價(jià)值相對(duì)滬深300超額相對(duì)滬深300超額：國(guó)證價(jià)值與主動(dòng)基金相關(guān)性（右軸）2.2

所以投資方法和研究對(duì)象，哪個(gè)更重要？主動(dòng)基金與價(jià)值風(fēng)格以及銀行指數(shù)相對(duì)滬深300指數(shù)超額收益一直呈現(xiàn)弱正相關(guān)甚至強(qiáng)負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)保持在-1~0.5），近兩年過(guò)于自信“方法”的短期博弈但忽視長(zhǎng)期穩(wěn)定收益“對(duì)象”的選擇，正是機(jī)構(gòu)踏空銀行行情的主因300%

1.5-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12銀行指數(shù)相對(duì)滬深300超額相對(duì)滬深300超額：銀行指數(shù)與主動(dòng)基金相關(guān)性（右軸）資料來(lái)源：Wind15主要內(nèi)容銀行板塊創(chuàng)新高的背后：資金面成主角，但認(rèn)知沒(méi)變一個(gè)客觀問(wèn)題：投資方法和研究對(duì)象哪個(gè)更重要看好銀行的兩大原因：可持續(xù)的資金驅(qū)動(dòng)+被預(yù)期“透支”的基本面低利率環(huán)境下更為占優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)悲觀預(yù)期先行，但息差和ROE或好于預(yù)期投資分析意見(jiàn)：擁抱穩(wěn)定持續(xù)、可預(yù)期的回報(bào)確定性1617資料來(lái)源：Wind-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05銀行指數(shù)股息率-10年國(guó)債到期收益率（右軸）銀行指數(shù)股息率國(guó)債到期收益率:10年?

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更明朗之前、以及利率下行周期、風(fēng)險(xiǎn)偏好短期難以明顯扭轉(zhuǎn)或抬升階段，銀行更穩(wěn)定且可觀的股息回報(bào)確定性優(yōu)勢(shì)凸顯，這既得益于銀行盈利的穩(wěn)健表現(xiàn)，也源自高分紅優(yōu)勢(shì)。目前銀行板塊的平均股息率仍約4.5%，較十年期國(guó)債到期收益率溢價(jià)近3pct，處于過(guò)去十年來(lái)超80%分位的較高水平。當(dāng)前銀行板塊平均股息率約4.5%，較十年期國(guó)債到期收益率溢價(jià)處于過(guò)去十年來(lái)超80%分位，低利率環(huán)境下這是更為凸出的穩(wěn)定回報(bào)優(yōu)勢(shì)注：股息率及國(guó)債利率截至2025年5月末。18資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)策略?

與投資者認(rèn)知存在偏差的是，銀行盈利表現(xiàn)的穩(wěn)健性往往更好于預(yù)期，近年來(lái)這種預(yù)期差更為明顯。其背后既有銀行更前瞻審慎風(fēng)控帶來(lái)的撥備以豐補(bǔ)歉，也有監(jiān)管層面穩(wěn)資本內(nèi)生、穩(wěn)可持續(xù)支持實(shí)體能力的支撐。過(guò)去十年來(lái)銀行平均ROE約12%，高于全A股上市公司（除金融）ROE（約8%）；即使近年來(lái)銀行盈利承壓，但平均ROE仍維持約9-10%，持續(xù)優(yōu)于其他行業(yè)（1Q25全A股上市公司剔除金融后平均ROE(TTM)約6.7%）。拉長(zhǎng)周期來(lái)看，銀行ROE實(shí)際保持平穩(wěn)且持續(xù)優(yōu)于全行業(yè)23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%2008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/11銀行-ROE（TTM）全A股上市公司（除金融）-ROE（TTM）19為優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，持續(xù)推進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市成為近年來(lái)監(jiān)管層面鞏固資本市場(chǎng)、改善資本市場(chǎng)資金供給生態(tài)的有力舉措。因此，如果能了解未來(lái)這一資金藍(lán)海的流向和布局，我們也就能分享資金驅(qū)動(dòng)背后的紅利。中長(zhǎng)期資金的兩大特性：投資期限長(zhǎng)、追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，這也就決定了其布局的板塊、行業(yè)要適合長(zhǎng)線投資。適合長(zhǎng)線投資的行業(yè)首先要滿足可持續(xù)發(fā)展這一基本條件，其次要實(shí)現(xiàn)正向且穩(wěn)定的收益率。顯然，對(duì)于有特殊權(quán)重、特殊行業(yè)地位且實(shí)體無(wú)法割裂的銀行來(lái)說(shuō)，必然是中長(zhǎng)期資金要重點(diǎn)布局的板塊。在資本市場(chǎng)變革的大浪潮下，我們對(duì)銀行業(yè)、銀行股的研究和認(rèn)知就不能僅僅局限在滯后變化短期無(wú)法證偽預(yù)期的基本面，尤其是在經(jīng)濟(jì)筑底階段，要充分考慮到“誰(shuí)會(huì)投資銀行”、“誰(shuí)還要投資銀行”的邊際驅(qū)動(dòng)。3.1

務(wù)必重視資本市場(chǎng)變革下銀行板塊的資金驅(qū)動(dòng)20?

監(jiān)管引導(dǎo)中長(zhǎng)期入市，根本目的是平抑市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、挖掘長(zhǎng)期價(jià)值投資力量。這其中，推動(dòng)險(xiǎn)資為主的資金入市增配權(quán)益資產(chǎn)是更明確且更快見(jiàn)效的安排，無(wú)論是政策的重視程度、亦或是加碼力度都是空前的。?

今年1月六部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》明確“險(xiǎn)資、社保、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、企（職）業(yè)年金、公募基金”是中長(zhǎng)期資金5個(gè)主要來(lái)源。政策層面更為直接通過(guò)調(diào)降預(yù)定利率、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)壓降負(fù)債成本、優(yōu)化權(quán)益投資限制等方式，更直接地疏通以險(xiǎn)資為代表的中長(zhǎng)期資金入市通道。資料來(lái)源：申萬(wàn)策略，證監(jiān)會(huì)，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局政策層面通過(guò)調(diào)降預(yù)定利率、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)壓降負(fù)債成本、優(yōu)化權(quán)益投資限制等方式，疏通險(xiǎn)資入市“堵點(diǎn)”，大力推動(dòng)以險(xiǎn)資為代表的中長(zhǎng)期資金入市21?

政策層面的有力驅(qū)動(dòng)是最直接的催化劑，促使險(xiǎn)資增量資金入市成為必然趨勢(shì)。根據(jù)我們估算：1）新增保費(fèi)投資A股可對(duì)應(yīng)2025-2027年約2000億增量資金流入銀行板塊：假設(shè)國(guó)有大型保險(xiǎn)公司保費(fèi)增速中樞5%，按照新增保費(fèi)30%用于投資A股，測(cè)算2025-2027年將有約1.4萬(wàn)億保費(fèi)入市，若按上市銀行總市值占A股比重（約14%）估算，對(duì)應(yīng)約1996億增量資金流入銀行板塊。盡管這可能是慢變量，短期無(wú)法看到立竿見(jiàn)影的加速成效，但無(wú)疑這是一個(gè)更具確定性的定量要求和完全可期的增量空間。2）險(xiǎn)資權(quán)益資產(chǎn)配置比例提升可帶來(lái)約700億增量資金流入銀行板塊：今年4月金監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提升綜合償付能力充足率較高的險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)配置比例；5月7日國(guó)新辦會(huì)議上，也繼續(xù)提出將進(jìn)一步擴(kuò)大保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期投資改革試點(diǎn)范圍，以及調(diào)整償付能力的監(jiān)管規(guī)則、調(diào)降股票投資的風(fēng)險(xiǎn)因子等?；诮鸨O(jiān)局披露的各保險(xiǎn)公司償付能力充足率，估算提升權(quán)益資產(chǎn)配置比例后，權(quán)益配置規(guī)模上限將提升5055億至9.29萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)約700億（5055億*14%）增量資金有望流入銀行板塊。此外，考慮到2024年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中股票、基金及長(zhǎng)期股權(quán)投資合計(jì)規(guī)模6.57萬(wàn)億，較新規(guī)下權(quán)益配置規(guī)模上限實(shí)際有2.72萬(wàn)億（9.29萬(wàn)億-6.57萬(wàn)億）增配空間，對(duì)應(yīng)最大約3770億（2.72萬(wàn)億*14%）增量資金。資料來(lái)源：Wind，金監(jiān)局14,491

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%15,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,00020142015201620172018201920202021202220232024國(guó)有五大險(xiǎn)企壽險(xiǎn)總保費(fèi)收入（億元）YoY（右軸）2024年國(guó)有大型保險(xiǎn)公司保費(fèi)1.4萬(wàn)億，估算新增保費(fèi)入市或?yàn)殂y行板塊2025-2027年帶來(lái)約2000億增量資金估算保險(xiǎn)公司權(quán)益配置比例上限提升將帶動(dòng)約700億資金流入銀行板塊，若全部用足上限，有望合計(jì)帶來(lái)3770億增量資金注：對(duì)新增保費(fèi)入市貢獻(xiàn)，可參考我們今年3月發(fā)布的專題報(bào)告《險(xiǎn)資“落子”銀行股，已漸趨拉開(kāi)序幕》。億元 2024人身險(xiǎn)-總資產(chǎn)262,723加權(quán)配置比例原要求新要求30.29%32.15%人身險(xiǎn)-權(quán)益資產(chǎn)配置上限（a）79,57684,467財(cái)險(xiǎn)-總資產(chǎn)26,432加權(quán)配置比例原要求新要求31.26%31.89%財(cái)險(xiǎn)-權(quán)益資產(chǎn)配置上限（b）8,2648,428

權(quán)益資產(chǎn)配置上限-合計(jì)（c=a+b）

權(quán)益配置比例調(diào)整帶動(dòng)規(guī)模提升（c2-c1）原要求新要求87,84092,8955,055權(quán)益配置比例提升，對(duì)應(yīng)銀行板塊資金流入（按銀行總市值占A股比重約14%計(jì)算）701當(dāng)前配置股票、基金、長(zhǎng)股投的規(guī)模（d）65,717假設(shè)新規(guī)下全部用足上限，對(duì)應(yīng)增加權(quán)益配置（c-d）27,179假設(shè)全部用足上限，對(duì)應(yīng)銀行板塊資金流入（按銀行總市值占A股比重約14%計(jì)算）3,77022?

非上市險(xiǎn)企需要在2026年執(zhí)行IFRS9、IFRS17會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合理優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)成為各險(xiǎn)企配置紅利資產(chǎn)的另一重要考量。資料來(lái)源：Wind4.06%4.48%3.93%2.55%3.02%3.44%3.40%3.21%2.69%2%1%0%3%4%5%2014201520162017201820192020202120222023壽險(xiǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)打平收益率一方面，新準(zhǔn)則下絕大部分權(quán)益投資劃分至FVTPL，會(huì)放大股價(jià)波動(dòng)對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響；而被計(jì)入FVOCI時(shí)，股價(jià)波動(dòng)就不會(huì)影響當(dāng)期利潤(rùn)，僅分紅收益會(huì)直接兌現(xiàn)至利潤(rùn)表?；谶@一視角，低波紅利就成為首要考量。另一方面，如果持股比例能達(dá)到具備表決權(quán)或產(chǎn)生重大影響（如有董事席位）的程度，那么將按照權(quán)益法確認(rèn)長(zhǎng)期股權(quán)投資，對(duì)于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值高于交易對(duì)價(jià)的部分確認(rèn)營(yíng)業(yè)外收入，一次性增厚當(dāng)期業(yè)績(jī)。當(dāng)然，后者會(huì)更看重哪些銀行能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、可持續(xù)的ROE。過(guò)去10年壽險(xiǎn)盈虧平衡打平收益率超3%，長(zhǎng)端利率下行過(guò)程中增配高股息權(quán)益資產(chǎn)訴求明確6%5.21%23?

從中長(zhǎng)期來(lái)看，推動(dòng)公募基金改革是必然趨勢(shì)，強(qiáng)調(diào)對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的重要性也就意味著公募基金勢(shì)必要“補(bǔ)齊低配方向”。資料來(lái)源：Wind一方面，考核要求在績(jī)效中明確業(yè)績(jī)指標(biāo)考核占比，全面實(shí)施長(zhǎng)周期考核，三年以上中長(zhǎng)期考核權(quán)重不低于80%；另一方面，對(duì)于三年以上產(chǎn)品顯著超過(guò)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的基金經(jīng)理可以適度提高績(jī)效薪酬、對(duì)于跑輸超過(guò)10pct的基金經(jīng)理要求績(jī)效薪酬明顯下降。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前主動(dòng)+偏股混合基金中以凈值規(guī)模計(jì)算，約42%主要以滬深300為基準(zhǔn)、21%主要以中證800為基準(zhǔn)，而1Q25主動(dòng)基金配置銀行占比僅約3.76%，顯著低配，遠(yuǎn)低于滬深300、中證800中銀行權(quán)重（分別約13.8%和10.8%）。目前普通股票+偏股混合基金，超60%主要以滬深300和中證800為基準(zhǔn)注：數(shù)據(jù)截至2025年4月末。公募股票型基金持股市值占比1Q25主動(dòng)基金配置銀行比例僅3.76%，相對(duì)于主要指數(shù)中銀行權(quán)重占比顯著欠配指數(shù)權(quán)重分布 公募股票型基金持股市值占比指數(shù)權(quán)重分布板塊1Q25配置系數(shù)滬深300A500中證800萬(wàn)得全A板塊1Q25配置系數(shù)滬深300A500中證80銀行3.8%0.3213.8%9.0%10.8%7.4%美容護(hù)理0.3%0.850.1%0.3%非銀金融1.0%0.1510.6%5.8%9.7%6.5%商貿(mào)零售0.7%0.630.5%公用事業(yè)1.0%0.263.7%3.3%3.5%3.0%環(huán)保0.4%0.44交通運(yùn)輸1.7%0.483.5%3.7%3.1%2.8%基礎(chǔ)化工3.0%計(jì)算機(jī)3.1%0.673.9%5.2%4.6%6.1%社會(huì)服務(wù)0.建筑裝飾0.5%0.281.9%2.0%1.7%1.8%紡織服飾石油石化0.4%0.121.6%1.6%1.5%1.2%煤炭0.5%0.251.4%1.1%1.5%有色金屬4.5%1.364.2%5.1%傳媒1.4%0.790.7%1房地產(chǎn)0.8%0.590.8通信2.9%1.06鋼鐵0.6%國(guó)防軍工建筑注：配置系數(shù)根據(jù)“公募持倉(cāng)比例/行業(yè)流通市值占全部A股”計(jì)算，低于1說(shuō)明欠配，越低表示欠配幅度越大；各指數(shù)權(quán)重截至2025/4/30。資料來(lái)源：Wind24根據(jù)普通股票+偏股混合基金全部持股市值（約2.6萬(wàn)億）計(jì)算，假設(shè)公募基金持倉(cāng)各銀行比重提升至滬深300指數(shù)中權(quán)重，則合計(jì)將帶來(lái)增量資金超2700億，占對(duì)應(yīng)銀行自由流通市值平均約10%。對(duì)于其中權(quán)重較高且明顯欠配的如股份行中興業(yè)銀行、招商銀行等會(huì)率先迎來(lái)資金面的催化。對(duì)于非成分股的銀行，尤其受益于強(qiáng)區(qū)域β的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行，在板塊內(nèi)部也不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期估值倒掛，在板塊整體上漲趨勢(shì)中也更突顯性價(jià)比。銀行板塊中，權(quán)重較高但主動(dòng)基金明顯欠配的大中型銀行或迎資金利好銀行滬深300中權(quán)重2025/5(a)主動(dòng)基金持倉(cāng)占比1Q25(b)欠配比例(c=a-b)欠配規(guī)模-億元(主動(dòng)基金持倉(cāng)全部持倉(cāng)市值*c)欠配規(guī)模占自由流通市值招商銀行2.56%1.01%1.55%4018.60%興業(yè)銀行1.51%0.04%1.47%38110.73%工商銀行1.22%0.25%0.98%25310.33%農(nóng)業(yè)銀行0.86%0.19%0.67%1739.86%浦發(fā)銀行0.66%0.04%0.62%16013.75%平安銀行0.53%0.01%0.52%13514.48%民生銀行0.49%0.01%0.48%12413.33%中國(guó)銀行0.58%0.12%0.46%1199.75%上海銀行0.51%0.06%0.46%11911.78%北京銀行0.44%0.01%0.43%11212.20%江蘇銀行0.73%0.35%0.38%996.03%光大銀行0.35%0.01%0.34%8913.85%南京銀行0.28%0.01%0.27%6911.59%郵儲(chǔ)銀行0.28%0.03%0.26%6611.97%華夏銀行0.23%0.00%0.23%5915.35%浙商銀行0.22%0.00%0.22%5811.79%中信銀行0.14%0.03%0.11%297.62%建設(shè)銀行0.30%0.19%0.11%294.56%杭州銀行0.28%0.20%0.08%213.33%寧波銀行0.40%0.46%-0.06%--成都銀行0.22%0.34%-0.12%--合計(jì)13.67%3.38%10.29%2,71710.33%資料來(lái)源：Wind25新起點(diǎn)5月7日國(guó)新辦會(huì)議上提到的相關(guān)政策中，既包括明確支持匯金發(fā)揮類平準(zhǔn)基金作用，也包括將證券基金保險(xiǎn)公司互換便利與回購(gòu)增持再貸款合并使用（目前互換便利僅使用約1000億、而回購(gòu)增持再貸款3000億已用足；合并后合計(jì)額度達(dá)8000億），而對(duì)于后者，除上市公司股東外，中國(guó)誠(chéng)通和中國(guó)國(guó)新兩大國(guó)有資本市場(chǎng)化運(yùn)作平臺(tái)也可以使用。匯金、中國(guó)誠(chéng)通、中國(guó)國(guó)新等主要通過(guò)增持指數(shù)形式支持A股，這意味以銀行為代表的權(quán)重板塊在被動(dòng)指數(shù)擴(kuò)容背景下更為直接受益。如截至2025年4月末，匯金持有各類ETF持倉(cāng)市值超1.1萬(wàn)億，且超85%集中在滬深300/中證800/上證50/上證150/深證100等以規(guī)模較大、流動(dòng)性較好公司為主的指數(shù)；以滬深300為例，2024年以來(lái)滬深300累計(jì)擴(kuò)容超8000億，其中約85%來(lái)自匯金增持，而在滬深300中，銀行權(quán)重近14%。2024年以來(lái)合計(jì)匯金增持各類ETF超1萬(wàn)億，且從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，超85%集中在滬深300、中證500、中證800等大市值公司為主的指數(shù)..統(tǒng)計(jì)口徑包括匯金投資和匯金資管華泰柏瑞滬深300ETF持倉(cāng)比例持倉(cāng)市值（億元）202220232024202295202321920242,5062025/42,59912.3%16.7%69.7%易方達(dá)滬深300ETF4.1%21.1%73.3%71031,8151,888華夏滬深300ETF28.3%26.9%81.8%451011,3421,554嘉實(shí)滬深300ETF12.5%28.6%78.7%261181,2311,307華夏上證50ETF30.6%36.4%73.3%1792921,1111,189易方達(dá)上證50ETF--7.1%--23易方達(dá)深證100ETF32.7%27.5%28.8%21182018國(guó)泰上證180金融ETF69.6%74.5%71.5%24243432華安上證180ETF93.3%88.3%89.2%180167191180南方中證500ETF20.8%23.4%62.0%126109631677華夏中證500ETF--472%--6456嘉實(shí)中證500ETF--442%--5345匯添富中證800ETF-16.0%21.3%-121310南方中證1000ETF--74.2%--400464華夏中證1000ETF2.6%-83.9%2-241302廣發(fā)中證1000ETF--86.6%--195246富國(guó)中證1000ETF--75.2%--6784易方達(dá)上證科創(chuàng)板50ETF--30.0%--177184工銀上證科創(chuàng)板50ETF--7.2%--1010易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF5.8%2.7%34.3%1211314289廣發(fā)創(chuàng)業(yè)板ETF--12.5%--1412天弘創(chuàng)業(yè)板ETF--4.8%--54持倉(cāng)市值合計(jì)7161,17410,43511,152資料來(lái)源：Wind26新起點(diǎn)在主要指數(shù)中，銀行在其中權(quán)重都相對(duì)較高指數(shù)權(quán)重滬深300中證A500中證800上證50上證180銀行權(quán)重銀行權(quán)重銀行權(quán)重銀行權(quán)重銀行權(quán)重合計(jì)13.81%合計(jì)9.01%合計(jì)10.76%合計(jì)20.24%合計(jì)12.69%1招商銀行2.55%招商銀行2.32%招商銀行1.89%招商銀行6.48%招商銀行2.55%2興業(yè)銀行1.53%興業(yè)銀行1.40%興業(yè)銀行1.14%興業(yè)銀行3.90%興業(yè)銀行1.54%3工商銀行1.24%工商銀行1.13%工商銀行0.92%工商銀行3.16%工商銀行1.24%4交通銀行0.89%交通銀行0.81%交通銀行0.66%交通銀行2.26%交通銀行0.89%5農(nóng)業(yè)銀行0.87%農(nóng)業(yè)銀行0.80%農(nóng)業(yè)銀行0.65%農(nóng)業(yè)銀行2.22%農(nóng)業(yè)銀行0.88%6江蘇銀行0.75%江蘇銀行0.69%江蘇銀行0.56%中國(guó)銀行1.50%江蘇銀行0.76%7浦發(fā)銀行0.65%浦發(fā)銀行0.59%浦發(fā)銀行0.48%郵儲(chǔ)銀行0.73%浦發(fā)銀行0.65%8中國(guó)銀行0.59%中國(guó)銀行0.54%中國(guó)銀行0.44%中國(guó)銀行0.59%9平安銀行0.53%平安銀行0.49%平安銀行0.40%上海銀行0.52%10上海銀行0.52%郵儲(chǔ)銀行0.26%上海銀行0.39%民生銀行0.50%11民生銀行0.50%民生銀行0.37%北京銀行0.45%12北京銀行0.45%北京銀行0.33%光大銀行0.36%13寧波銀行0.40%寧波銀行0.30%建設(shè)銀行0.31%14光大銀行0.35%光大銀行0.26%郵儲(chǔ)銀行0.29%15建設(shè)銀行0.31%建設(shè)銀行0.23%南京銀行0.28%.....................注：數(shù)據(jù)截至2025年4月末。資料來(lái)源：Wind27持續(xù)”遠(yuǎn)比“快而沖高”更重要緊盯業(yè)績(jī)表現(xiàn)的兩個(gè)考慮：一是怕“暴雷”，從認(rèn)知上規(guī)避下行風(fēng)險(xiǎn)。二是短期博弈，從業(yè)績(jī)是否超預(yù)期來(lái)尋找估值彈性，這本質(zhì)上還是在經(jīng)濟(jì)上行周期或者預(yù)期改善情況下的傳統(tǒng)框架。當(dāng)前無(wú)論是銀行是實(shí)體行業(yè)，基本面承壓是必然，，要主動(dòng)認(rèn)識(shí)到利潤(rùn)增長(zhǎng)“短期沖得快”不如“長(zhǎng)期走得穩(wěn)”，光憑收集業(yè)績(jī)消息為指引投資行為的短線操作是不可取的。緊盯“當(dāng)期業(yè)績(jī)最優(yōu)”的選股策略在歷史上確實(shí)驗(yàn)證有效，與彼時(shí)基于“進(jìn)攻/成長(zhǎng)價(jià)值”選股偏好匹配，但近兩年這一策略卻成效甚微，本質(zhì)是市場(chǎng)從追逐誰(shuí)“沖得快”轉(zhuǎn)變?yōu)榭春谜l(shuí)“跑得穩(wěn)”資料來(lái)源：Wind28這里引申出的另一個(gè)問(wèn)題是，為何銀行業(yè)績(jī)需要保持相對(duì)穩(wěn)定？我們認(rèn)為，要站在金融穩(wěn)定的視角來(lái)理解銀行盈利的重要性，保證銀行盈利穩(wěn)定，就是保證銀行支持財(cái)政、支持實(shí)體以及內(nèi)生資本的穩(wěn)定性。以上市銀行2022-2024年數(shù)據(jù)計(jì)算，銀行利潤(rùn)約13%用于繳稅、25%用于分紅（事實(shí)上從上市央企指數(shù)樣本公司計(jì)算，六大行、中信、光大等8家央企銀行分紅規(guī)模占比近5成；而42家上市銀行分紅占全部A股近3成）、余下約6成全部用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本。銀行是百業(yè)之母，其利潤(rùn)來(lái)源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也基本全部用來(lái)夯實(shí)內(nèi)生資本、反哺實(shí)體，通過(guò)信貸投放、減費(fèi)優(yōu)化、多渠道滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要來(lái)支持實(shí)體高質(zhì)量發(fā)展。1Q25上市銀行核心一級(jí)資本充足率普遍明顯回落，客觀反映穩(wěn)定內(nèi)生資本留存能力的迫切性銀行利潤(rùn)約13%用于繳稅，25%用于分紅，剩下約62%全部用于補(bǔ)充資本以維持實(shí)體支持能力-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%渝瑞重江寧建齊南光常長(zhǎng)中滬廈郵中無(wú)成工華農(nóng)張興蘇浦民浙招蘇杭上平農(nóng)豐慶蘇波行魯京大熟沙行農(nóng)門儲(chǔ)信錫都行夏行家業(yè)農(nóng)發(fā)生商行州州海安港1Q25核心一級(jí)資本充足率較年初變動(dòng)所得稅,

13.4%分紅,

24.9%內(nèi)生資本補(bǔ)充,61.7%注：根據(jù)2022-2024年上市銀行合計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算。3.2.1

為何銀行業(yè)績(jī)需要保持穩(wěn)定：以金融穩(wěn)定視角來(lái)理解資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)29?

對(duì)部分投資者而言，一個(gè)“反直覺(jué)”的現(xiàn)象是，2010-2019年銀行ROE快速下行（由約20%下降至約12%），而在2020年以來(lái)降息環(huán)境下息差承壓，銀行ROE并未“如期更快下降下行”、反而是相對(duì)平穩(wěn)，利潤(rùn)增速也持續(xù)快于營(yíng)收增速，其核心在于銀行能夠通過(guò)撥備反哺實(shí)現(xiàn)以豐補(bǔ)歉?！耙载S補(bǔ)歉”的邏輯在于，銀行可以在經(jīng)營(yíng)較好年份多提減值損失夯實(shí)撥備家底、做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，而受益于風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)，銀行也可以在當(dāng)前息差承壓階段，在已經(jīng)充足計(jì)提撥備的基礎(chǔ)上（體現(xiàn)為信用成本仍高于不良生成水平），信用成本適度下行釋放穩(wěn)定利潤(rùn)增長(zhǎng)的空間。撥備反哺的邏輯在于，充分計(jì)提減值損失（信用成本高于不良生成）前提下信用成本下行上市銀行真正以豐補(bǔ)歉，在息差下行趨勢(shì)下2020年以來(lái)銀行ROE保持相對(duì)平穩(wěn)0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024信用成本-不良生成（右軸）信用成本加回核銷回收后不良生成率0%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024上市銀行ROE上市銀行ROE-若僅考慮2020年以來(lái)息差下行影響度負(fù)增長(zhǎng)、ROE快速下行的長(zhǎng)周期資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)3031?

央行1Q25貨幣政策報(bào)告中首次提到“平衡好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系”，并對(duì)于“負(fù)債成本”的表述由“穩(wěn)定負(fù)債成本”轉(zhuǎn)為“降低負(fù)債成本”，有力驅(qū)動(dòng)息差降幅收斂。不可忽視的一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，2020年以來(lái)LPR下調(diào)幅度與2022年開(kāi)始的本輪存款掛牌利率調(diào)降幅度實(shí)際基本一致（LPR平均下降超120bps；存款掛牌利率平均下降超100bps，其中三年期、五年期存款利率下降超140bps）；但不同于貸款重定價(jià)相對(duì)更快（即使中長(zhǎng)期貸款也大多每年重定價(jià)；若提前還貸還會(huì)加速存量貸款價(jià)格調(diào)整），存款降價(jià)重定價(jià)需要等到存款合同到期，這使得存款成本改善將呈現(xiàn)“節(jié)奏滯后，但集中下行”特點(diǎn)。本輪存款掛牌利率下調(diào)幅度是空前的，盡管成本下降滯后于資產(chǎn)重定價(jià)，但節(jié)奏更為集中2024年下半年開(kāi)始存款成本加速下行趨勢(shì)已開(kāi)始顯現(xiàn)，助力息差降幅收窄資料來(lái)源：Wind，公司財(cái)報(bào)3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%3.0%3.4%3.8%4.2%4.6%5.0%2019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-021年期LPR5年期LPR定期存款存款掛牌利率1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%20191H202H201H212H211H222H221H232H231H242H24上市銀行貸款收益率上市銀行存款成本率上市銀行凈息差“保持銀行體系自身健康性”32?

今年5月存款利率下降更大于貸款的非對(duì)稱降息是自貸款實(shí)行LPR定價(jià)以來(lái)的首次，這意味著“降息=單方面擠壓銀行息差”成為過(guò)去時(shí)，也說(shuō)明監(jiān)管愈發(fā)關(guān)注“銀行體系自身健康性”的重要性，呵護(hù)息差、確保風(fēng)險(xiǎn)安全是必然的。此次1年期和5年期LPR均下調(diào)10bps，而活期存款報(bào)價(jià)下調(diào)5bps、其他各期限存款報(bào)價(jià)下調(diào)15-25bps，結(jié)合LPR影響和存款掛牌利率調(diào)整幅度、銀行重定價(jià)結(jié)構(gòu)估算，對(duì)年內(nèi)銀行息差合計(jì)將正貢獻(xiàn)約0.6bps?！氨３帚y行體系自身健康性”資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，公司財(cái)報(bào)合計(jì)5月1年期LPR下降10bps（主要影響2025

）10bps（主要影響2026

）貢獻(xiàn) 獻(xiàn)6.09.26.23.14.32.91.98.88.85.66.28.84.23.83.93.31.1-0.50.9-0.80.6% 1.0%-0.2%

-0.4%0.5% 1.0%-0.4%

-0.8%工行建行農(nóng)行中行郵儲(chǔ)5.23.04.23.32.52.01.912.28.25.02.2%

6.6%5.78.66.37.85.03.54.23.62.12.01.47.30.7-0.30.27.70.84.15.72.93.11.12.67.35.98.74.23.93.83.73.54.46.6招商中信民生浦發(fā)興業(yè)光大華夏平安5.16.14.34.14.91.61.01.29.33.74.60.40.0-0.4-0.20.2%-0.1%0.1%0.4%0.2%0.0%-0.1%-0.1%0.4%-0.3%0.3%1.1%0.4%0.1%-0.4%-0.2%5.311.04.53.50.80.79.65.14.89.17.98.54.54.24.20.61.30.50.80.90.4%0.9%0.4%0.7%0.7%4.24.64.33.94.14.03.43.33.40.70.90.60.810.31.50.2%0.5%0.2%0.4%0.4%0.7%1.2%南京寧波江蘇上海杭州蘇州成都5.74.61.110.54.84.80.20.1%0.1%12.43.72.1%4.1%重慶長(zhǎng)沙2.66.32.04.20.62.08.85.73.9-0.3-0.1%-0.3%廈門3.42.80.77.93.70.90.6%1.0%12.32.71.3%12.76.16.32.32.1%1.6%無(wú)錫常熟江陰10.81.70.7%0.8%1.2%13.15.45.64.11.8%2.9%11.41.60.7%1.4%蘇農(nóng)張家港瑞豐11.33.72.9%10.56.05.05.32.91.7%1.5%2.4%滬農(nóng)渝農(nóng)