VIE協(xié)議控制模式~

1.模式簡介

協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時(shí)首

開先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實(shí)際控制人在境外

設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過離岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體公司，

從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請?jiān)诰惩饽匙C券交易所

上市。

紅籌上市海外架構(gòu)如下：

1.協(xié)議控制模式紅籌上市的優(yōu)點(diǎn)：

2.成功繞過十號文中關(guān)于關(guān)聯(lián)并購須報(bào)商務(wù)部的條文要求,可以實(shí)現(xiàn)海外直

接IPO上市，已經(jīng)有較多成功案例。

3.可直接實(shí)現(xiàn)海外IPO上市，不用借殼，從而為企業(yè)節(jié)省大筆買殼費(fèi)用。

4.此模式卜.企業(yè)不用補(bǔ)交稅款。

5.WFOE公司與境內(nèi)公司之間為協(xié)議控制關(guān)系，無股權(quán)或資產(chǎn)上的任何關(guān)

聯(lián)。

6.內(nèi)資企業(yè)由WFOE公司途經(jīng)香港離岸公司，將利潤并入開曼公司報(bào)表。

7.右圖上方BVT公司全部由內(nèi)資企業(yè)股東個(gè)人成立，不用代持或原股東轉(zhuǎn)

換國際身份。

8.此架構(gòu)既可以前期用于完成私募融資，又可直接IPO.

2.成功案例分析

現(xiàn)代傳播：民營傳媒公司的上市路徑

2009年的9月9日，純民營傳媒公司現(xiàn)代傳播(HK0072)在港交所正式IPO,

成為首家民營傳媒上市公司。對于現(xiàn)代傳播的上市，《紐約時(shí)報(bào)》撰文稱邵忠為

“中國第一個(gè)民營媒體企業(yè)家”。顯然，現(xiàn)代傳播的上市具有某種象征意義，《南

方周末》甚至報(bào)道稱：“在中國，媒體上市始終是一個(gè)敏感話題，也許正因?yàn)榇?

作為首家赴港上市的內(nèi)地民營媒體公司，現(xiàn)代傳潘格外招人注目。”

現(xiàn)代傳播，外界熟悉這家企業(yè)的人或許不多，但提及擁有“國內(nèi)第一時(shí)尚周報(bào)”

頭銜的《周末畫報(bào)》，卻是擁有廣泛的知名度。現(xiàn)代傳播即為《周末畫報(bào)》的幕

后經(jīng)營方。除了《周末畫報(bào)》，現(xiàn)代傳播還同時(shí)經(jīng)營著《優(yōu)家畫報(bào)》、《新視線》、

《號外》、《健康時(shí)尚》等7本刊物，除了《號外》在香港出版外，其余皆為國

內(nèi)期刊。

由于政府對傳媒行業(yè)的管制，在國有傳媒企業(yè)都鮮有上市的背景下，邵忠的現(xiàn)

代傳播能夠突破體制實(shí)現(xiàn)境外上市，必定要引起人們的關(guān)注。和一般國有傳媒企

業(yè)（如北青傳媒HK1000）僅僅將廣告部門剝離出來獨(dú)立上市不同的是，現(xiàn)代傳

播將采編、發(fā)行、廣告整體打包上市了。這無疑是一次大膽而有效的政策突破。

運(yùn)作模式——與國有出版單位合作

要說清楚現(xiàn)代傳播的整個(gè)上市架構(gòu)安排，首先得要說清楚其作為民營傳媒

公司的特殊運(yùn)作模式。

從政策層面看，國家并未正式允許民營資本介入傳媒、出版行業(yè)（政府不向

民營企業(yè)授出出版許可證、刊號），所以民營資本一般都是通過某些特殊方式，

變相介入進(jìn)去的。比如，民營資本和國有的報(bào)社、雜志社等出版單位，合資設(shè)立

傳媒公司，由傳媒公司獲得報(bào)社、雜志社的獨(dú)家廣告經(jīng)營權(quán)，而采編、發(fā)行仍然

控制在國有出版單位手中（即由政府授出的出版許可證、刊號等，必須由國有單

位持有）。這就相當(dāng)于民營資本僅僅入股了國有報(bào)社、雜志社的廣告部門，為而

只能介入廣告的運(yùn)營，而不得干涉采編的運(yùn)作。

而現(xiàn)代傳播則是更進(jìn)一步，它直接與國有出版單位簽訂系列協(xié)議，獲得國

有出版單位旗下刊物的獨(dú)家廣告經(jīng)營權(quán)、獨(dú)家發(fā)行權(quán)，然后按年度向國有出扳單

位支付費(fèi)用，并且，作為免費(fèi)的“增值服務(wù)”，由現(xiàn)代傳播向國有出版合作方全

面提供期刊內(nèi)容（國有出版單位保留刊物內(nèi)容的終審權(quán)）。通過這些協(xié)議條款的

安排之后，現(xiàn)代傳播便可以自主決定合作刊物的采編、廣告、發(fā)行等事項(xiàng)。

前段話語咬文嚼字、并不好理解，通俗地說這種模式就相當(dāng)于，國有出版單位向

現(xiàn)代轉(zhuǎn)播“出租”刊號、出版許可證（注：在法律上并不表現(xiàn)為刊號、出版許可

證出租行為），剩余的事情由現(xiàn)代傳播全權(quán)去打理。顯然，這種模式比一般的入

股國有出版單位的廣告子公司，能夠獲得更大的經(jīng)營自主性。

2

1999年，邵忠開始與廣東嶺南美術(shù)出版社合作運(yùn)營《周末畫報(bào)》，之后陸續(xù)與

多家國有出版單位合作運(yùn)營了7本刊物。各刊物合作期從6年到27年不等，且

邵忠擁有優(yōu)先續(xù)約權(quán)。

為了經(jīng)營這些合作的刊物，邵忠陸續(xù)在設(shè)立一系列公司，如圖一所示。他將這些

公司分成三個(gè)系列：“珠海銀狐”及其子公司、“廣州現(xiàn)代資訊”及其子公司、

“廣州現(xiàn)代圖書”，這三個(gè)系列被賦予了不同的業(yè)務(wù)功能。廣州現(xiàn)代資訊專門從

事所有刊物的采編業(yè)務(wù)，珠海銀狐全權(quán)負(fù)責(zé)所有刊物的廣告經(jīng)營，廣州現(xiàn)代圖

書則負(fù)責(zé)所有刊物的發(fā)行業(yè)務(wù)。因而，邵忠的三大公司分擔(dān)了旗下媒體的三大業(yè)

務(wù)版塊。這三大公司及其子公司組成了邵忠運(yùn)營媒體的實(shí)體。其具體的分工協(xié)作

及運(yùn)營模式如圖二所示。

3

圖二現(xiàn)代傳播境內(nèi)實(shí)體的運(yùn)作模式

上市架構(gòu)一協(xié)議控制模式

正是以前述的特殊方式，邵忠以民營資本的身份，介入到了國內(nèi)的傳媒業(yè)。

隨著其業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，特別是《周末畫報(bào)》的強(qiáng)大盈利能力，2009年現(xiàn)

代傳播開始著手于香港上市的籌備工作。

但是根據(jù)國內(nèi)的政策，傳媒出版業(yè)是禁止外資進(jìn)入的行業(yè)。比如，其中專門

從事內(nèi)容采編的“廣州現(xiàn)代資訊”更是絕對禁止外資介入。如果現(xiàn)代傳播到香港

上市，意味著境外投資人將成為現(xiàn)代傳播的股東，這顯然是有違中國法律的。

作為國內(nèi)媒體上市先例的《北京青年報(bào)》，也只是將報(bào)社的廣告業(yè)務(wù)剝離出

來，成立子公司“北青傳媒”再由其申請上市。這樣就僅僅是將廣告部門上市了，

內(nèi)容編輯版塊依然留在了北青傳媒的股東北京青年報(bào)社內(nèi)部.從而避開國內(nèi)玫策

的限制。

但是，后續(xù)的事實(shí)證明，北青傳媒這種將一個(gè)有機(jī)整體人為切割開來再行

上市的模式，并未得到香港資本市場的認(rèn)可。編輯業(yè)務(wù)未能注入到上市公司體內(nèi),

給上市公司的進(jìn)一步發(fā)展帶來諸多阻礙，同時(shí)上市公司和股東北京青年報(bào)社存

4

有大量關(guān)聯(lián)交易。這些都使得投資人不看好北青傳媒的后續(xù)發(fā)展，因而，北青傳

媒上市以來其股價(jià)一路下跌，再融資能力也幾乎喪失。

邵忠顯然不愿意以北青傳媒這種模式上市，他有意將編輯、廣告、發(fā)行等業(yè)

務(wù)進(jìn)行整體上市。那么如何規(guī)避“外資不得介入編輯業(yè)務(wù)”的政策限制？

對此，現(xiàn)代傳播采取了“協(xié)議控制”的上市模式。如圖三所示，邵忠先前已

經(jīng)在經(jīng)營實(shí)體之外，設(shè)立了系列跨境控股公司，然后通過離岸公司控股的“珠海

科技”與境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體公司及其股東邵忠簽訂系列協(xié)議。這就使得“珠?？萍肌?/p>

以協(xié)議的方式完全控制境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體，不僅能夠獲得境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體的所有收

益，而且達(dá)到等同于“全資控股”的實(shí)際效果。這樣，表面上看，境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體

的股權(quán)并沒有納入到上市體系內(nèi)（從而規(guī)避了外資不得入股國內(nèi)的出版實(shí)體的政

策限制），但其現(xiàn)金流、收益卻完全納入到了上市體系內(nèi)。

5

國四六大控制協(xié)議示意圖

管理及唳問服務(wù)協(xié)議：

（目的：得經(jīng)曾實(shí)體的收位交怕特移至上市公司體系內(nèi)）

—―一系列在兩可問展多

球海----------------------------------------------------?*

實(shí)體

科技IV的會-

股權(quán)度押怫議:

（目的：逋過股權(quán)應(yīng)押，崎保牧技能順利轉(zhuǎn)移至珠?？萍迹?/p>

.股氨豉”

購股權(quán)協(xié)議:

（目的：通過股權(quán)質(zhì)押，嘀保收先能匿利精移至珠海科技）

?淞K*收■權(quán)

現(xiàn)代作發(fā)那起

業(yè)務(wù)經(jīng)方協(xié)議:

（目的：我捍妊竹實(shí)體的黃學(xué)會及業(yè)務(wù)控制權(quán)）

比七稅+依M

珠海W已讓?rg-ir3?=＞右5_________________????

科技_出讓＞管決策就__________________________________|郁忠

代援根委托協(xié)議:

（目的：防止邨忠私下對自己進(jìn)行利益輸送）

授狀舞忠行使版本覆行

2.弓?、堀「--，-不

叵可我杈其傳叱表行使聯(lián)東氫彳"

商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議:

（目的：控制及我稗照背實(shí)體的相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)）

廣州

司怵*讓

叵現(xiàn)代費(fèi)設(shè)

6

1.

管

管理及顧問服務(wù)協(xié)議

協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、經(jīng)營實(shí)體①

協(xié)議內(nèi)容：經(jīng)營實(shí)體將聘請珠海科技為獨(dú)家商業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，服務(wù)內(nèi)容包括

獨(dú)家管理及顧問、客戶管理及市場推廣咨詢、企業(yè)管理及咨詢、財(cái)務(wù)咨詢、員

工培訓(xùn)、雜志出版的整體解決方案等。為此，經(jīng)營實(shí)體須向珠?？萍贾Ц兜念?/p>

問費(fèi)用為，等同于年度凈利潤的金額。

協(xié)議目的：將經(jīng)營實(shí)體的收益變相轉(zhuǎn)移至上市公司體系內(nèi)。

2.股權(quán)質(zhì)押協(xié)議

協(xié)議簽訂方：珠海科技、邵忠、經(jīng)營實(shí)體

協(xié)議內(nèi)容：邵忠將經(jīng)營實(shí)體的所有股權(quán)質(zhì)押給珠?？萍?；若未有珠?？萍?/p>

事先書面同意，邵忠不得將中國經(jīng)營實(shí)體的股權(quán)削減、出售、再抵押，并且珠

7

?？萍加袡?quán)獲得己質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的所有股息；若經(jīng)營實(shí)體未向珠?？萍贾Ц额?/p>

問費(fèi)用，珠?？萍加袡?quán)出售已質(zhì)押的股權(quán)。

協(xié)議目的：通過股權(quán)質(zhì)押的方式，進(jìn)一步確保經(jīng)營實(shí)體的收益能順利轉(zhuǎn)移

至珠海科技。

3.購股權(quán)協(xié)議

協(xié)議簽訂方：香港現(xiàn)代傳播、邵忠、經(jīng)營實(shí)體

協(xié)議內(nèi)容：香港現(xiàn)代傳播擁有對經(jīng)營實(shí)體的排他性獨(dú)家收購權(quán)，只要中國

法律許可，香港現(xiàn)代傳播有權(quán)在任何時(shí)候，以象征性價(jià)格或中國法律許可的最

低價(jià)格，收購經(jīng)營實(shí)體的股權(quán)。

協(xié)議目的：預(yù)留一個(gè)通道，一旦國內(nèi)法律允許外資進(jìn)入出版?zhèn)髅綐I(yè)，經(jīng)營

實(shí)體的權(quán)益將被強(qiáng)制性納入上市公司體系內(nèi)。

4.業(yè)務(wù)經(jīng)營協(xié)議

協(xié)議簽訂方：珠?？萍?、邵忠、經(jīng)營實(shí)體

協(xié)議內(nèi)容：珠海科技全權(quán)代為行使經(jīng)營實(shí)體的股東權(quán)利；經(jīng)營實(shí)體各公司

的董事及主要管理層人員將由珠海科技提名；經(jīng)營實(shí)體未經(jīng)珠海科技事先書面

同意，不得進(jìn)行任何重大業(yè)務(wù)交易。

協(xié)議目的：獲得經(jīng)營實(shí)體的董事會及業(yè)務(wù)控制權(quán)。

5.代授權(quán)委托協(xié)議

協(xié)議簽訂方：珠海科技、邵忠、經(jīng)營實(shí)體

協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍际跈?quán)邵忠代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)利，邵忠必須以珠

海科技的最佳利益行事；如果邵忠不再是珠?？萍嫉亩聲飨瑒t珠?？萍?/p>

8

可以授權(quán)任何人代表珠?？萍夹惺构蓶|權(quán)利；邵忠承諾，若有獲得經(jīng)營實(shí)體的

股息、資本利得，則須在三天內(nèi)出讓予珠?？萍?，

協(xié)議目的：防止邵忠私下對自己進(jìn)行利益輸送，確保上市公司的其他股東

不受損。

6.商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議

協(xié)議簽訂方：珠海科技、廣州現(xiàn)代資訊

協(xié)議內(nèi)容：珠?？萍加袡?quán)以象征性代價(jià)或中國法律許可的最低金額，收購

廣州現(xiàn)代資訊所持有的若干中國雜志及業(yè)務(wù)的商標(biāo)；在收購以前珠?？萍伎蔁o

償使用其若干商標(biāo)；禁止廣州現(xiàn)代資訊特許任何第三方使用這些商標(biāo)。

協(xié)議目的：控制及獲得經(jīng)營實(shí)體的相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)。

1.中國秦發(fā)

最近幾個(gè)月以來，關(guān)于山西省政府收編民營煤礦的事件，引發(fā)了國內(nèi)輿論

的持續(xù)關(guān)注。輿論皆反對政府以行政命令的方式整合民營煤礦，圍繞著“煤礦整

合“，各利益相關(guān)方不斷被牽扯進(jìn)來。于是乎，臺面上的口水混戰(zhàn)、背地里的利

益博弈，?場接?場地上演著。

慶幸的是，這一波“整合潮”，沒有波及到煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營企業(yè)。而

且正是在這樣的背景下，被稱為“國內(nèi)最大民營煤炭貿(mào)易企業(yè)”的中國秦發(fā)

(HK0866)在香港掛牌上市了。

9

中國秦發(fā)的紅籌上市，采取了相對特殊的“協(xié)議控制”模式。一般而言，“協(xié)

議控制”模式主要被運(yùn)用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)的企業(yè)境外紅籌上

市。由于其不涉及對境內(nèi)權(quán)益的收購，因而在10號文生效的背景下，這種紅籌

模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采月，以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購審批。中國

秦發(fā)即是利用了這個(gè)“便利”。

“協(xié)議控制”模式的由來

“協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上

市時(shí)首開先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紇籌模式上市，即：實(shí)際控制人

在境外設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過離岸公司，反向收購境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)

體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請?jiān)诰惩饽匙C

券交易所上市。

但是，由于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（即電信增值業(yè)務(wù)）是禁止外資進(jìn)入的，因而離岸公

司（被視作外資方）將無法收購境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體。正是在這種背景之下，律師設(shè)

計(jì)出了“協(xié)議控制”模式，即：境外離岸公司不直接收購境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體，而是在

境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，為國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和

等服務(wù)，國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)將其所有凈利潤，以“服務(wù)費(fèi)”的方式支付給外商獨(dú)

資企業(yè)；同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)通過合同，取得對境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先

購買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營控制權(quán)。（如圖一）

后來這種模式被眾多境外上市的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所復(fù)制，繼而這種模式進(jìn)

步擴(kuò)大至出版、教育等“外資禁入”行業(yè)企業(yè)的境外上市。

秦發(fā)集團(tuán)境內(nèi)、境外兩塊資產(chǎn)

現(xiàn)在，我們重新回到本文的主角一一中國秦發(fā)一一身上。中國秦發(fā)的實(shí)際控

制人徐吉華，在境內(nèi)和香港同時(shí)擁有兩塊經(jīng)營性資產(chǎn)一中國秦發(fā)集團(tuán)、香港秦發(fā)

10

集團(tuán)。這兩塊經(jīng)營性資產(chǎn)主要從事煤炭貿(mào)易，同時(shí)還經(jīng)營一些輔助性的航運(yùn)業(yè)

務(wù)。

圖二、圖三分別為境內(nèi)的“中國秦發(fā)集團(tuán)”及境外的“香港秦發(fā)集團(tuán)”的股

權(quán)架構(gòu)。由圖可知，境內(nèi)的業(yè)務(wù)資產(chǎn)相對分散，缺乏一個(gè)統(tǒng)領(lǐng)的控股公司，但歸

根到底都由徐吉華全資持有（其余自然人股東都是徐吉華的代持股者）；而境外

的業(yè)務(wù)資產(chǎn)則統(tǒng)一由BVI的秦發(fā)投資控股。

據(jù)其招股說明書的披露，在“中國秦發(fā)集團(tuán)”及“香港秦發(fā)集團(tuán)”兩大業(yè)務(wù)

資產(chǎn)中，前者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為3.56億元，后者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為3.86億元。

也就是說，實(shí)際控制人徐吉華有一半經(jīng)營性資產(chǎn)在境內(nèi)，另一半經(jīng)營性資產(chǎn)在

境外。

2008年秦發(fā)啟動了境外上市計(jì)劃。然而，在10號文生效的背景下，如何將

境內(nèi)的“中國秦發(fā)集團(tuán)”的權(quán)益搬出境外且規(guī)避關(guān)聯(lián)并購審批呢？

借道“協(xié)議控制”模式

此時(shí)，協(xié)議控制模式就派上用場了。秦發(fā)的協(xié)議控制架構(gòu)具體分兩步完成。

第一步：2008年2月5日，香港秦發(fā)集團(tuán)透過秦發(fā)貿(mào)易（香港），在國內(nèi)

出資設(shè)立了外商獨(dú)資企業(yè)一秦發(fā)物流。

第二步：2009年6月12日，秦發(fā)物流與“中國秦發(fā)集團(tuán)”各經(jīng)營公司及其

持股股東，簽訂了兩大控制協(xié)議一委托協(xié)議、質(zhì)押合同。

根據(jù)委托協(xié)議，中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的經(jīng)營管理事項(xiàng)委托給秦發(fā)物流，

中國秦發(fā)集團(tuán)則將各成員公司等同于凈利潤的金額，作為回報(bào)支付給秦發(fā)物流；

中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的董事均由秦發(fā)物流任命；秦發(fā)物流行使中國秦發(fā)集團(tuán)

各成員公司的股東表決權(quán)。

11

根據(jù)質(zhì)押合同，中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán)質(zhì)押給秦發(fā)物流；未經(jīng)秦發(fā)

物流同意，中國秦發(fā)集團(tuán)各股東不得擅自出售成員公司的股權(quán)、變更注冊資本、

清盤等；秦發(fā)物流擁有對各成員公司的優(yōu)先購股權(quán)。

圖四為中國秦發(fā)“協(xié)議控制”模式的示意圖，通過這種協(xié)議控制，雖然秦發(fā)

物流沒有收購中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán)（當(dāng)然也就無須并購審批了），但

是會計(jì)操作上中國秦發(fā)集團(tuán)各成員公司已經(jīng)可以視作是秦發(fā)物流的全資子公司

了，因而也就可以合并報(bào)表了。

對于采取這種“協(xié)議控制”模式的原因，中國秦發(fā)在招股說明書上的解愁是,

“中國政府機(jī)關(guān)現(xiàn)時(shí)慣例上不授予外資控股公司煤炭經(jīng)營資格證”、“中國法律

及法規(guī)現(xiàn)時(shí)禁止向外資控股公司頒發(fā)水路運(yùn)輸許可證”。

對于第二條理由，《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂）》確有規(guī)定，水

路航運(yùn)公司必須中資控股。但是對于第一條理由則很難成立，因?yàn)闊o論是《煤炭

經(jīng)營監(jiān)管辦法》還是《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂）》，皆未規(guī)定外資

不得從事煤炭經(jīng)營。至少從法律條款來看，煤炭經(jīng)營行業(yè)并非“外資禁入”。

因而，其采取“協(xié)議控制”的模式紅籌上市，更多被認(rèn)為是規(guī)避10號文的

關(guān)聯(lián)并購審批程序。一位律師對此評論道：“該等模式勢必在（普通）紅籌模式

受阻的情況下得到發(fā)揚(yáng)光大?！?/p>

12

二、先賣后買模式-銀泰百貨瞞天過海

模式簡介：

所謂先賣后買模式，是指擬上市企業(yè)為規(guī)避十號令中關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購須報(bào)商

務(wù)部審批的限制，將境內(nèi)擬上市資產(chǎn)或股權(quán)首先轉(zhuǎn)讓給與實(shí)際控制人無任何

關(guān)系的第三方（一般是將來會成為公司股東的戰(zhàn)略投資者）在境外設(shè)立的BVT

公司，然后第三方再將BVI轉(zhuǎn)讓給由實(shí)際控制人及戰(zhàn)略投資者持股的BVI公

司，以此作為將來IPO的主體。

雖然先賣后買的模式程序比較繁瑣，但是也不失為規(guī)避10號文的一條可行

的路徑。但是否會落到“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)

避前述要求”這個(gè)模棱兩可的大帽子下，就看監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度了。

先賣后買的紅籌架構(gòu)：

13

優(yōu)點(diǎn)：

可以規(guī)避十號令關(guān)于關(guān)聯(lián)方并購的限制

缺點(diǎn)：

實(shí)際控制人可能會發(fā)生變動，并且影響'業(yè)績連續(xù)計(jì)算

一旦戰(zhàn)略投資者受讓股權(quán)之后違約，不將擬上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給原實(shí)際控制人，

從而帶來法律風(fēng)險(xiǎn)

1.案例分析

銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把潛伏風(fēng)險(xiǎn)的“先賣后買”，還依稀帶

著2006年沈國軍的“銀泰系”在A股市場四處舉牌收購的“后遺癥”o

2007年初，沈國軍旗下的“銀泰百貨”（HK1833）在香港上市時(shí)，可說是

盛況空前一“外費(fèi)財(cái)比對銀泰百貨的追捧，可用‘炙手'來形容.如一家著名基

金創(chuàng)下了路演階段就下單的第二例，另一家美國基金在早上下單，中午會談后，

下午就追了一倍。銀泰百貨創(chuàng)下了今年上市市盈率第二高的紀(jì)錄，第一高的是匯

源……”

而銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把風(fēng)險(xiǎn)潛伏的“先賣后買”，還依稀帶

著2006年沈國軍的“銀泰系”在A股市場四處舉牌收購的“后遺癥”。

14

進(jìn)軍地產(chǎn)出師不利，轉(zhuǎn)型百貨業(yè)

從畢業(yè)于中南財(cái)經(jīng)大學(xué)，到之后在建設(shè)銀行舟山分行工作，再到任職于建

設(shè)銀行設(shè)立的“海南銀泰”，投資實(shí)業(yè)和開發(fā)地產(chǎn)，沈國軍可說是根正苗紅的

資本驕子。

然而海南房地產(chǎn)泡沫后，沈國軍帶著“中國銀泰”殺回了老家浙江(中國銀

泰彼時(shí)有5個(gè)股東，除了持股20%的海南銀泰歸屬建行系統(tǒng)外，其余皆為民營資

本)，并且于1998年設(shè)立了子公司“浙江銀泰”，主營百貨業(yè)。2000年5月，中

國銀泰又出手收購了上市公司寧波華聯(lián)(S11600863)大約24%的國有股，并將其

更名為“銀泰股份”。銀泰股份主營業(yè)務(wù)也是百貨和房地產(chǎn)開發(fā)，旗下核心企業(yè)

是一家后來更名為“寧波銀泰”的百貨公司。

值得注意的是，沈國軍一直都未將浙江銀泰注入銀泰股份，倒是陸續(xù)將旗

下的地產(chǎn)公司股權(quán)出售給銀泰股份。

2002年，發(fā)生了一件對沈國軍很重要的事。2001年中國金融業(yè)進(jìn)行改革，

信達(dá)等四家資產(chǎn)管理公司也相繼成立，接收四大國有商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)。

建行將海南銀泰持有的中國銀泰20%的股權(quán)剝離給了信達(dá)，而沈國軍則迅速通

過自己控制的“北京國俊”，按照凈資產(chǎn)價(jià)格從信達(dá)手中買下了這部分股份。到

2005年，沈國軍已經(jīng)通過北京國俊持有中國銀泰75%股份，其余25%則由另一高

管的關(guān)聯(lián)公司持有。

引入PE華平，“先賣后買”搭建境外上市架構(gòu)

2005年，沈國軍給自己的百貨業(yè)務(wù)確定了新的發(fā)展戰(zhàn)略一“從一個(gè)傳統(tǒng)行

業(yè)里的區(qū)域型企業(yè)，轉(zhuǎn)變成一家全國連鎖的、與國際市場接軌的公司”。

適逢當(dāng)時(shí)中國兌現(xiàn)加入WTO的承諾一2004年底全面取消外資進(jìn)入中國零售

業(yè)的若干限制。外資PE開始進(jìn)入國內(nèi)獵取市場，其中之一便是華平基金。2004

年，沈國軍和華平就合作開始進(jìn)行接觸，并且確定了未來要把銀泰的百貨業(yè)務(wù)

做上市。

15

這時(shí)沈國軍旗下的百貨業(yè)務(wù)，分布于浙江銀泰和銀泰股份兩家子公司。于是,

在華平基金的支持下，關(guān)于百貨業(yè)的一系列重組開始了（如圖一）。

2005年1月，中國銀泰和北京國俊共同成立了上海銀泰，上海銀泰的主要

作用是用來“接收”銀泰股份里的百貨業(yè)務(wù)一銀泰股份旗下的寧波華泰退出百貨

經(jīng)營，由上海銀泰“接手”，并每年向銀泰股份支付租用經(jīng)營場地的租金。

2005年3月，華立設(shè)立的兩家BVI公司北山、三江出場。7月，三江以1

億元的代價(jià)受讓了上海銀泰全部股份，這次轉(zhuǎn)讓得到了商務(wù)部的批準(zhǔn)。而北山則

在5月以1億元增資浙江銀泰獲取其40%的股份，其余60%由中國銀泰、北京國

俊持有，這項(xiàng)增資也獲得了商務(wù)部的批準(zhǔn)，10月浙江銀泰變身為中外合資企業(yè)。

2006年2月，中國銀泰、北京國俊進(jìn)一步將合共持有的浙江銀泰60%股份轉(zhuǎn)讓給

了北山，浙江銀泰成為外商獨(dú)資企業(yè)。

緊接著，華平將北山和三江的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給沈國軍、華平設(shè)立的BVI公司銀泰

國際，大致上市架構(gòu)基本搭建完成。

新設(shè)中外合資企業(yè)，收購A股百貨類上市公司

紅籌架構(gòu)搭建好后，沈國軍的判斷是，國際百貨巨頭會在未來2-3年紛紛

進(jìn)入中國，屆時(shí)百貨行業(yè)的競爭更加激烈，”留給國內(nèi)百貨企業(yè)的機(jī)會也只有三

到五年時(shí)間”。所以，一定要加快發(fā)展，而他們擴(kuò)張的方式是收購A股百貨上市

公司，進(jìn)入他們視線的有三家公司，鄂武商（SZ000501）、百大股份（SH600865）

以及中興商業(yè)（SZ000715）o而有關(guān)收購后來演變成2006年最具話題性的事件，

甚至作為收購與反收購的典型案例出現(xiàn)。

2004年，沈國軍的銀泰系以戰(zhàn)略投資者的身份與武漢國資委接觸。2005年

4月，雙方合資成立了“武漢銀泰”（由沈國軍控股）作為合作的平臺，其中“武

漢華漢，，作為武漢國資委的全資子公司，以所持有的鄂武商將近強(qiáng)的股份作為

對武漢銀泰的出資。武漢銀泰主要負(fù)責(zé)收購鄂武商諸多法人股股東的股份，而浙

江銀泰則主要在二級市場上不斷增持。

16

然而，之后事情逐漸“變味”了，2006年4月，此前宣稱“從未考慮過鄂

武商的控股權(quán)”的銀泰系開始“發(fā)難”，浙江銀泰在連續(xù)增持后，銀泰系合計(jì)所

持有的鄂武商股權(quán)直追武漢國資委。銀泰系謀求控股權(quán)的圖謀暴露，雙方正式開

戰(zhàn)。

同樣的事情也出現(xiàn)在收購百大股份上，只不過“前鋒”由武漢銀泰變成了“杭

州奧特萊斯”，受讓多家股東的法人股，浙江銀泰同時(shí)在二級市場增持百大股

份。

關(guān)于這幾家公司的控股權(quán)之爭不再贅述。現(xiàn)在的問題是，參與收購這三家A

股上市公司的“武漢銀泰”、“杭州奧特萊斯”，是后來新設(shè)立的中外合資企業(yè)。

即，這兩家合資企業(yè)，有一部分權(quán)益進(jìn)入了境外紅籌體系，還有一部分依然留

在境內(nèi)。

武漢銀泰、杭州奧特萊斯的股權(quán)轉(zhuǎn)讓疑點(diǎn)

10號文生效前，“杭州奧特萊斯”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：中國銀泰（內(nèi)資）65%、

浙江銀泰（外資）35%02006年9月8日（10號文生效的當(dāng)日），浙江銀泰向中

國銀泰收購了杭州奧特萊斯65%的股權(quán)?！拔錆h銀泰”在10號文生效之前的股

權(quán)結(jié)構(gòu)為：中國銀泰（內(nèi)資）52.54%、上海銀泰（外資）33.33%、武漢華漢（內(nèi)

資）14.13%。在10號文生效后的2006年12月，中國銀泰向上海銀泰轉(zhuǎn)讓武漢

銀泰52.54%的股權(quán)，武漢華漢向浙江銀泰轉(zhuǎn)讓14.13%的股權(quán)。至此，武漢銀泰、

杭州奧特萊斯的權(quán)益才全部整合至境外上市體系內(nèi)。

顯然，轉(zhuǎn)移武漢銀泰及杭州奧特萊斯內(nèi)資股皮的行為，屬于關(guān)聯(lián)并購，理

應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。對丁?此操作的合規(guī)性，其招股說明書解釋為：“本公司中國法

律顧問進(jìn)一步表示，于2006年9月8日生效的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)

的規(guī)定（2006年版）》并不適用于北山收購浙江銀泰及三江收購上海銀泰，原

因?yàn)樵摰仁召徲诓①徱?guī)定生效日前己完成，且并購規(guī)定不會追溯適用”。

這顯然是一種“避重就輕”的法律解釋，浙江銀泰及上海銀泰的權(quán)益轉(zhuǎn)移發(fā)

生于10號文生效前，當(dāng)然不存在問題。但是對于武漢銀泰及杭州奧特萊斯于10

17

號文生效后發(fā)生權(quán)益轉(zhuǎn)移行為的合規(guī)性，卻避而不提。由于其沒有更多的信息披

露，本文也不便妄加猜測。

2006年底，上市主體銀泰百貨（開曼）成立，其向銀泰國際售股，收購了

北山和三江的股份。

2007年3月，銀泰百貨（開.亞）在香港上市。

律師點(diǎn)評：

“先賣后買”模式在當(dāng)下的法律可行性

銀泰百貨的案例，最吸引人的莫過于其開創(chuàng)并演練的“先賣后買”的驚人之

舉.其間操作細(xì)節(jié)已經(jīng)屢見報(bào)端，.卜文案例陳述披露也十分詳盡.我想讀者更感

興趣的是，這種模式在現(xiàn)在是否仍然具有可行性呢？

之前我們談到，境外上市在法律上存在三重門，一是如何將境內(nèi)權(quán)益合法

地置入境外擬上市主體，同時(shí)又避免觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購障礙；二是如何讓中國身份股

東合法地持有境外擬上市主體的股份；三是如何解釋無需證監(jiān)會審批。

現(xiàn)在看來，只要膽量不是特別小，最后一點(diǎn)是最容易突破的，只要不是典

型的設(shè)立特殊目的公司加換股交易，就可以半遮半掩地說無需證監(jiān)會審批。

那么前兩點(diǎn)又該如何突破呢？銀泰百貨先賣后買的做法是否仍有效法的空

間？

先賣后買巧妙規(guī)避關(guān)聯(lián)并購

我們首先看第一點(diǎn)。實(shí)際上，銀泰百貨先賣后買的“折騰”，正是為了解決

第一個(gè)問題，即在將境內(nèi)權(quán)益置入境外的同時(shí)，避免觸發(fā)關(guān)聯(lián)并購。雖然在銀泰

百貨實(shí)施操作時(shí)，并未有十號文出臺。

銀泰百貨的玩法，細(xì)節(jié)十分復(fù)雜，但關(guān)鍵環(huán)節(jié)實(shí)際很簡單。以上海銀泰為例,

2005年H月19日，三江收購上海銀泰，這是“先賣”，此時(shí)三江還是華平控

18

制的公司，跟沈國軍等無股權(quán)關(guān)系，因此不算關(guān)聯(lián)并購，可以如期得到商務(wù)機(jī)

關(guān)審批。之后的2006年2月20日，在境內(nèi)審批完成后，沈國軍等控制的Glory

Bless收購銀泰國際，這是“后買”，而這個(gè)交易是在境外進(jìn)行的，無需國內(nèi)監(jiān)

管機(jī)關(guān)的任何批準(zhǔn)。至此，先賣后買交易完成，境內(nèi)權(quán)益置入境外銀泰國際平臺,

而后置入上市主體。

先賣后買存在兩重風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)是實(shí)際控制人可能會發(fā)生變動，并且影響業(yè)績

連續(xù)計(jì)算。一個(gè)是中間會出現(xiàn)空檔期，萬一投資人買了之后不賣或改變賣的條件

怎么辦。

對于第一個(gè)問題，銀泰百貨考慮十分周全。招股書披露說明：盡管上海銀泰

股權(quán)已轉(zhuǎn)讓予三江，但根據(jù)重組協(xié)議，本公司控股股東沈先生仍保留上海銀泰

的投票權(quán)及管理控制權(quán)，并有權(quán)委任上海銀泰五名董事會成員其中三名以及有

權(quán)在銀泰國際收購三江的重組步驟無法發(fā)生時(shí)，要求三江按相等于原購買價(jià)加

上利息（按年利率13.跳計(jì)息）的代價(jià)將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國銀泰及北

京國俊。此外，WarburgPincusFunds（即華平基金）同意在銀泰國際收購三江

全部股權(quán)前，WarburgPincusFunds或三江不會促使三江以現(xiàn)金或?qū)嵨锵?/p>

WarburgPincusFunds或其任何聯(lián)屬公司作出任何股息付款或分派，且不會并

促使其聯(lián)屬公司不會以股份轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)出售方式向任何第三方轉(zhuǎn)讓所持三江權(quán)

益。故此，上海銀泰的重組乃屬由沈先生共同控制的業(yè)務(wù)合并，其業(yè)績、資產(chǎn)及

負(fù)債已參考香港會計(jì)師公會頒布的會計(jì)指引第5號“共同控制業(yè)務(wù)合并之合并會

計(jì)法”載于本公司的財(cái)務(wù)資料。也就是說，通過這種安排，整個(gè)先賣后買的交易

成為了同一實(shí)際控制人之下的重組，既不發(fā)生實(shí)際控制人變動，又不會影響業(yè)

績連續(xù)計(jì)算。

對于第二個(gè)問題，前段招股書提及一個(gè)回購雙，即“本公司控股股東沈先生

有權(quán)在銀泰國際收購三江的重組步驟無法發(fā)生時(shí)，要求三江按相等于原購買價(jià)

加上利息（按年利率13.8%計(jì)息）的代價(jià)將所持上海銀泰權(quán)益售回予中國銀泰及

北京國俊”。同時(shí)，也不排除同時(shí)有其他協(xié)議安排，保證不會出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。比

如，可以約定境外的買入和境內(nèi)的賣出審批完成同時(shí)生效，即可很好地消除空

檔期。

19

先賣后買的交易模式，確實(shí)極盡折騰，但也不失為規(guī)避關(guān)聯(lián)并購的好辦法，

理論上，在當(dāng)下仍可供仿效以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購限制。但是否會落到“當(dāng)事人不得以

外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求”這個(gè)模棱兩可的大帽子下，就

看監(jiān)管機(jī)關(guān)的態(tài)度了。

境外持股通路何在？

雖然先賣后買可以解決關(guān)聯(lián)并購問題，但又如何解決第二個(gè)問題呢，即如

何使中國身份股東到境外持股呢？

銀泰百貨之所以能夠順利解決這一問題，是因?yàn)樯蛳壬?002年1月18

日成立了FortuneAchieve,在75號文出臺之后辦理一個(gè)補(bǔ)登記即可解決這一

問題。

但對其他看到這篇文章剛剛萌生境外上市想法的純國內(nèi)企業(yè)家，同時(shí)，乂

沒有未雨綢繆儲備著幾個(gè)境外殼公司，該怎么辦呢？我們以境內(nèi)公司的股東

均為自然人股東為例，探討一下這個(gè)問題。

顯然，你仍然可以找個(gè)代理，十分便捷地注冊一家BVI殼公司。但這在法律

合規(guī)性上應(yīng)當(dāng)作何解釋呢？

我們首先看《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》第十七條。它是這么要求的：境

內(nèi)機(jī)構(gòu)、境內(nèi)個(gè)人向境外直接投資或者從事境外有價(jià)證券、衍生產(chǎn)品發(fā)行、交易,

應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院外匯管理部門的規(guī)定辦理登記。國家規(guī)定需要事先經(jīng)有關(guān)主管部

門批準(zhǔn)或者備案的，應(yīng)當(dāng)在外匯登記前辦理批準(zhǔn)或者備案手續(xù)。

單看這一條的意思，境內(nèi)個(gè)人向境外直接投資是應(yīng)當(dāng)進(jìn)行外匯登記的。這點(diǎn)

在《個(gè)人外匯管理辦法》及《個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則》第十六條（同為第十

六條）均有類似規(guī)定。后者還規(guī)定，境內(nèi)個(gè)人及因經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系在中國境內(nèi)習(xí)慣

性居住的境外個(gè)人，在境外設(shè)立或控制特殊目的公司并返程投資的，所涉外匯

收支按《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外

匯管理有關(guān)問題的通知》等有關(guān)規(guī)定辦理。

20

但實(shí)踐中這個(gè)問題有點(diǎn)麻煩的是，現(xiàn)在外管局接受自然人境外直接投資外

匯登記的范圍十分有限，基本只限于106號文所框定的六個(gè)表格，換句話說，

只有告訴外管局，你的申請屬于這六個(gè)套路中的一個(gè)（通常是用第一個(gè)套路），

外管局才會受理登記。如果簡單講，我就想設(shè)立一個(gè)殼公司，什么都不干，外管

局是不予受理的。而如果我們仔細(xì)看一下106號文，就會發(fā)現(xiàn)，要么你按照返程

投資登記，去設(shè)立境外特殊目的公司，但這樣就無法繞開關(guān)聯(lián)并購的障礙；要么

你效法先賣后買的模式，但這樣就無法套用106號文進(jìn)行外匯登記?？偠灾?/p>

是很難將先賣后買跟進(jìn)行外匯登記同時(shí)順利完成，這成了魚和熊掌不可兼得的

難題。

面臨這種情況，當(dāng)然，我們?nèi)匀豢梢韵氲胶芏嗟霓k法去規(guī)避，比如你可以

辦一個(gè)肯尼亞的移民，據(jù)說兩個(gè)星期就可以完成;再比如你可以說我“突然發(fā)現(xiàn)”

我在境外還有個(gè)殼公司，只不過之前是別人代持的，現(xiàn)在把它變回來，而實(shí)際

可能是你剛剛買的。方法不一而足。

不做外匯登記而直接持股的風(fēng)險(xiǎn)有限

但如果就不去做外匯登記面直接持股了又如何呢？如果你仔細(xì)研究若干

境外上市的招股書，會發(fā)現(xiàn)不少已經(jīng)上市的公司（可惜這里不方便點(diǎn)名公示），

其實(shí)境內(nèi)股東也沒有做外匯登記，就堂而皇之的在境外公司持股了，只不過招

股書風(fēng)險(xiǎn)提示部分多了一點(diǎn)不太引人注意的披露而已。

那么這么做有什么法律后果呢？首先一個(gè)問題是境內(nèi)身份股東在境外賣掉

股票，套現(xiàn)回來的外幣，是不能順利結(jié)匯成人民幣的，因?yàn)槟銢]做外匯登記，

就沒有匯回并結(jié)匯的渠道。但是只要企業(yè)上市了，錢賺到了，怎么把錢花掉，我

想不是不可逾越的難題。

另外，這樣做會不會受到處罰呢？《個(gè)人外匯管理辦法》第三十九條規(guī)定，

對違反本辦法規(guī)定的，由外匯局依據(jù)《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》及其

他相關(guān)規(guī)定予以處罰；構(gòu)成犯罪的，依法移送司法機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任?！秱€(gè)

人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則》也是第三十九條規(guī)定，違反《個(gè)人外匯管理辦法》

及本細(xì)則規(guī)定的，外匯局將依據(jù)《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》及其他相

關(guān)規(guī)定予以處罰；對于《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》及其他相關(guān)規(guī)定沒

有明確規(guī)定的，對銀行和個(gè)人應(yīng)分別處以人民幣3萬元和1000元以下的罰

款O

21

面我們回過頭來再看《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》的罰則部分，并未對

境內(nèi)自然人未經(jīng)外匯登記進(jìn)行境外直接投資這種行為設(shè)置任何罰則。那么，

這里可以援引的處罰，只能是《個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則》第三十九條第

二款：對于《中華人民共和國外匯管理?xiàng)l例》及其他相關(guān)規(guī)定沒有明確規(guī)定

的，對銀行和個(gè)人應(yīng)分別處以人民幣3萬元和1000元以下的罰款。如果這么

做的代價(jià)只有1000元的罰款，恐怕很多人不會糾結(jié)太久就會有自己的決定。

回過頭來看，如果這三關(guān)都可以通過，雖然不是盡善盡美（但完美的事情又

有多少呢），先賣后買就仍不失為一條通路。

三、第三方代持-勝利鋼管金蟬脫殼

模式簡介：

1.實(shí)際控制人表面將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了境外無關(guān)聯(lián)第三方持有，境外無關(guān)聯(lián)

第三方再以代持人的身份去尋求股權(quán)融資，獲得財(cái)務(wù)投資者的資金之后，

再以現(xiàn)金收購的方式收購境內(nèi)的核心資產(chǎn)，這樣就順利繞過了十號文的關(guān)

22

聯(lián)并購審批，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)和權(quán)益的“金蟬脫殼”

案例分析：

勝利管道，前稱勝利管廠，從名字就可判斷，是和勝利油田有著密切淵源的企

業(yè)。這是一家設(shè)立于1972年的企業(yè)，位于山東淄博，原為勝利油田下屬的輸油管

制造廠，1996年注冊成獨(dú)立企業(yè)法人。

以往，勝利管廠作為內(nèi)部工廠，僅僅向勝利油田提供輸油管道。自1996年起，勝

利管廠開始為中國第一條長距離輸氣管道一陜京輸氣管道一供應(yīng)接近三分之一

的SSAW焊管。從此，勝利管廠生產(chǎn)的SSAW焊管，幾乎供應(yīng)給中國所有的主要長距

離石油和天然氣管道工程，包括中國首條跨境原油管線及中國首條跨境天然氣

管線。其市場份額最高時(shí)期達(dá)到了22機(jī)

企業(yè)改制，全員持股

2004年6月，企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步改制，全部675名職工出資7354萬元，買斷了企業(yè)

的全部注冊資本。

其中，現(xiàn)金出資約3600萬，其余的由應(yīng)付工資、津貼、獎金等抵消。從此，勝利

管廠從國有企業(yè)轉(zhuǎn)制成了私營企業(yè)，并且是中國少數(shù)獲準(zhǔn)向境內(nèi)主要石油和天

然氣公司提供SSAW焊管的制造商中唯一一家私營企業(yè)。

經(jīng)過改制之后，企業(yè)名稱變成了勝利鋼管。由于675名職工皆成了企業(yè)股東，因

而其股權(quán)變得異常分散。由于國內(nèi)《公司法》的限制，有限公司的股東人數(shù)不得

超過50人，勝利鋼管675名股東就通過協(xié)議方式，委托給了總經(jīng)理張必壯等：4名

高管代為持股。

這次的企業(yè)私有化改制，基本可以認(rèn)為是以張必壯為首的管理層推動的。一?般而

言，國有企業(yè)的改制中，職工股都會通過設(shè)立“職工持股會”來持有股份，但是

勝利鋼管卻沒有按這種方式來處理，而是量化到了14名高管名下。張必壯名卜.一

共持有49.87%股權(quán)，包括他本身持有的1.19%股權(quán)，以及另代表315名職工持有

的48.68%股權(quán)。其他13名高管也是按類似方法處理。

675名職工委托14名高管代持股的詳細(xì)情況，我們不得而知。職工持股為什么不

以“職工持股會”的方式實(shí)現(xiàn)，而要以具有潛在股權(quán)糾紛的“代持股”來實(shí)現(xiàn)？

有一種分析認(rèn)為，或許是張必壯等。

14名高管實(shí)際出資，以全體職工的名義完成了企業(yè)的私有化收購。

神秘的“境外第三方”

2007年下半年，為了應(yīng)付國家“西氣東輸”二線工程，勝利鋼管著手尋求融資以

擴(kuò)大SSAW焊管的產(chǎn)能。而在當(dāng)時(shí)，面對中國經(jīng)濟(jì)的全面過熱，中央恰恰實(shí)施從緊

的宏觀調(diào)控政策，信貸全面收縮。況且，己經(jīng)身為民營企業(yè)的勝利管道，在信貸

緊縮的條件下要獲得貸款就更加不易了。

因而，勝利鋼管唯有尋求境外資本的支持。而要實(shí)現(xiàn)境外融資，一個(gè)很重要的前

23

提就是，須搭建好紅籌架構(gòu)以利于投資者的日后退出。而此時(shí)由于十號文“關(guān)聯(lián)

并購”的審批障礙，張必壯等股東顯然已經(jīng)無法輕易地將權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外。

在這種背景之下，一個(gè)叫閆唐鋒的“神秘人物”出現(xiàn)了，他以新加坡中獅投資有

限公司總裁的身份介入進(jìn)來。通過互聯(lián)網(wǎng)搜索，除了閆唐鋒以“新加坡中獅投資

有限公司總裁”的身份考察過山東淄博、滕州等地，其他信息一概沒有。另外就

是勝利管道招股書披露的有限信息：閆唐鋒畢業(yè)于山東工業(yè)大學(xué)，后在該校任教

師及某院黨委書記至2003年，后赴新加坡并獲得新加坡綠卡。

借閆唐鋒這個(gè)第三方之手，2007年底勝利鋼管開始了整個(gè)企業(yè)權(quán)益及資產(chǎn)的重

組：先是把持有的合資企業(yè)出售給境外第三方，然后再通過這家合資企業(yè)（已變

身成外商獨(dú)資，且表面由第三方持有）來收購境內(nèi)的核心業(yè)務(wù)，并最終繞過了商

務(wù)部的審批。

借助第三方身份轉(zhuǎn)移合資企業(yè)權(quán)益

勝利鋼管民營化改制完成之后，企業(yè)由張必壯等管理層代表675名職工股東所持

有。一年后的2005年，勝利鋼管和香港的威科特貿(mào)易合資設(shè)立了“山東勝利”，中

方持股74%港方持股26機(jī)這家合資公司的設(shè)立，成為了日后搭建紅籌的一個(gè)有

效跳板。

當(dāng)時(shí)，整個(gè)集團(tuán)的結(jié)構(gòu)如圖一左半部分所示。整個(gè)集團(tuán)內(nèi)部有兩大主營業(yè)務(wù)一勝

利鋼管所經(jīng)營的SSAW焊管業(yè)務(wù)、山東勝利所經(jīng)營的冷彎型鋼管業(yè)務(wù)，其中前者約

占90%、后者約占10%,因而，SSAW焊管業(yè)務(wù)是集團(tuán)名副其實(shí)的核心業(yè)務(wù)。

2007年12月25日，閆唐鋒通過間接全資持有的CPE（新加坡）公司，現(xiàn)金收購了

山東勝利（如圖一）。收購勝利鋼管所持有的74%股權(quán)，支付的代價(jià)是2405萬元;

收購?fù)铺刭Q(mào)易所持有的26%股權(quán)，支付的代價(jià)是845萬元。在這筆收購交易中，

只有支付給威科特貿(mào)易的845萬元款項(xiàng)，是閆唐鋒以自有資金支付的；而支付給

勝利鋼管的2405萬元，則是閆唐鋒通過向財(cái)務(wù)投資者發(fā)行“可交換債券”融資獲

得。

完成收購之后，山東勝利便成為CPE（新加坡）的全資子公司，其企業(yè)性質(zhì)也轉(zhuǎn)

變成了外商獨(dú)資企業(yè)。

24

圖一閆唐鋒以第三方身份收購合資企業(yè)

繼續(xù)轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)一SSAW焊管業(yè)務(wù)

其實(shí)，把山東勝利的權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外并非核心目標(biāo)，真正重要的是要把勝利鋼

管的核心業(yè)務(wù)一SSAW焊管業(yè)務(wù)權(quán)益轉(zhuǎn)移出境外。因而，成為外商獨(dú)資企'業(yè)的山東

勝利，作為一個(gè)平臺公司，用來接收勝利鋼管所特有的SSAN焊管資產(chǎn)。

在協(xié)議收購山東勝利僅僅兩天之后的2007年12月27日，閆唐鋒與勝利鋼管再簽

訂協(xié)議，前者通過全資子公司山東勝利，以8401萬元的代價(jià)，收購后者所擁有

的所有SSAW焊管資產(chǎn)及負(fù)債（如圖二）。

這筆收購資產(chǎn)收購的款項(xiàng)，同樣并非出自閆唐鋒的口袋，而是通過向財(cái)務(wù)投資

者發(fā)行“可交換債券”融資獲得。

2008年7月8日，閆唐鋒與兩家財(cái)務(wù)投資者簽訂協(xié)議，向后者發(fā)行“可交換債券”，

融資L38億元，閆唐鋒這時(shí)才將這筆資金用于支付兩筆收購款。

通過這兩筆交易我們可以發(fā)現(xiàn)，無論是收購山東勝利還是收購勝利鋼管的核心

資產(chǎn)，閆唐鋒皆未向勝利鋼管實(shí)際支付任何款項(xiàng)，實(shí)際出資人皆為境外財(cái)務(wù)投

資人。

實(shí)際上這個(gè)過程就是：張必壯等股東表面將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)托給了閆唐鋒在境外持有,

閆唐鋒再以代持人的身份去尋求股權(quán)融資，獲得財(cái)務(wù)投資者的資金之后，再以

現(xiàn)金收購的方式收購境內(nèi)的核心資產(chǎn)，這樣就順利繞過了十號文的關(guān)聯(lián)并購審

批，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)和權(quán)益的“金蟬脫殼”。

25

最終，我們看到的結(jié)果是：閆唐鋒全資收購了勝利鋼管的核心資產(chǎn)，將其于境

外上市，并最終成為了上市公司的絕對控股股東。而張必壯等勝利鋼管的原股東,

則完全排除在了上市公司股東之外，不見了蹤影。

當(dāng)然，財(cái)務(wù)投資人不會輕易讓境內(nèi)的股東因出讓雙益而獲得套現(xiàn)，而是要求其

獲

得資金之后在將這筆資金以借款的方式投入到企業(yè).

圖二繼續(xù)收購內(nèi)資企業(yè)核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)

675名員工

閆唐鋒財(cái)務(wù)投資