2025年第二季度2025年4月MKTGM0525A/S-4493697-文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投MKTGM0525A/S-4493697-轉(zhuǎn)型步伐持續(xù)加速未來(lái)的金融體系監(jiān)管取態(tài)的轉(zhuǎn)變、金融架構(gòu)的發(fā)展、零利率政策的終結(jié)和科未來(lái)的金融體系監(jiān)管取態(tài)的轉(zhuǎn)變、金融架構(gòu)的發(fā)展、零利率政策的終結(jié)和科技創(chuàng)新正在重塑金融體系和信貸市場(chǎng)，顛覆傳統(tǒng)的商業(yè)模式。數(shù)字化顛覆和人工數(shù)字化顛覆和人工智能人工智能逐漸在處理各種繁瑣任務(wù)時(shí)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化，分析大量數(shù)據(jù)并激發(fā)新的理念。人工智能實(shí)際帶來(lái)數(shù)字化顛覆。地緣政治分化角力不同于冷戰(zhàn)后期階段，各國(guó)如今更注重國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)韌性，而并非經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率，這也加速了全球供應(yīng)鏈重構(gòu)。低碳轉(zhuǎn)型低碳轉(zhuǎn)型向低碳經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)計(jì)將刺激大量資本重新分配。我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型的速度和形態(tài)是由政策、科技以及消費(fèi)者和投資者偏好的相互作用人口結(jié)構(gòu)差異人口結(jié)構(gòu)差異主要經(jīng)濟(jì)體的人口老齡化將限制經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)和增長(zhǎng)。相比之下，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體有望受益于擁有年輕人口帶來(lái)的紅利。僅供說(shuō)明之用。所述觀點(diǎn)截至2025年4月，可能隨時(shí)因市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)狀況變動(dòng)而更改。本材料僅為對(duì)特定時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境的評(píng)估，并非對(duì)未來(lái)事件的預(yù)測(cè)或?qū)ξ磥?lái)業(yè)績(jī)的保證。資料來(lái)源：貝萊德智庫(kù)，2025年4月。本材料代表對(duì)特定時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境的評(píng)估，并非對(duì)未來(lái)事件的預(yù)測(cè)或?qū)ξ磥?lái)業(yè)績(jī)的保證。讀者不應(yīng)將本資料作為對(duì)任何基金、策略或證券的研究或投資建議。MKTGM0525A/S-4493697-文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)2MKTGM0525A/S-4493697-未來(lái)可能出現(xiàn)各種各樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)果我們一直認(rèn)為這是一個(gè)不尋常的環(huán)境—轉(zhuǎn)型期間可能出現(xiàn)很多不同的結(jié)果。鑒于不確定性加劇，甚至一些企業(yè)只能通過(guò)對(duì)可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)情景進(jìn)行預(yù)測(cè)來(lái)向股東提供盈利指引。美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的假設(shè)性演變不設(shè)基數(shù)設(shè)有基數(shù)不設(shè)基數(shù)設(shè)有基數(shù)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值趨勢(shì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)注：圖表呈列的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的演變過(guò)程，左圖及右上圖假設(shè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)朝某個(gè)單一示例：美國(guó)聯(lián)合航空2025年盈利指引每股盈利$30$25$20$15$10$5$0“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定環(huán)境”“經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境”總估算范圍國(guó)聯(lián)合航空，2025年4月。注：條形圖呈列的是美國(guó)聯(lián)合這兩種情景下就其2025財(cái)年“調(diào)整后經(jīng)攤薄每股盈利”作出的前瞻性指MKTGM0525A/S-4493697-文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)3MKTGM0525A/S-4493697-自2024年底以來(lái)，我們認(rèn)為潛在的宏觀政策可能會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)混亂，如今這已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的“朝令夕改”（尤其是貿(mào)易政策方面），給資本市場(chǎng)帶來(lái)前所未有的不確定性。1985-2025年美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)的表現(xiàn)600050004000指數(shù)水平指數(shù)水平300020001000019851995200520152025數(shù)基于對(duì)七家報(bào)紙電子文檔的自動(dòng)文本搜索。該指標(biāo)是通過(guò)計(jì)算每家報(bào)紙每月討論貿(mào)易頻率（占新聞文章總數(shù)的比例）來(lái)計(jì)算的。該指數(shù)已就1%的文章比例歸一化為100。1985-2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的表現(xiàn)600500400指數(shù)水平指數(shù)水平3002001000198519901995200020052010201520202025線條顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的30天平均值。該指數(shù)結(jié)合了報(bào)紙文檔的自動(dòng)文本搜索（衡量政策相關(guān)不確定性文章的頻率）、即將到期的聯(lián)邦稅法條款的數(shù)目以及專(zhuān)業(yè)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)師MKTGM0525A/S-4493697-文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)4MKTGM0525A/S-4493697-經(jīng)濟(jì)規(guī)律1：美國(guó)依然需要外來(lái)資金支持以保持其融資的可持續(xù)性在債務(wù)高企的情況下，較高的通脹和利率會(huì)使美債顯現(xiàn)一種“脆弱的均衡”狀態(tài)，投資者情緒變化或給這一資產(chǎn)帶來(lái)壓力。正因如此，美債收益率近期也出現(xiàn)持續(xù)的波動(dòng)。2000-2025年美國(guó)國(guó)債持有狀況100%90%80%占美國(guó)債務(wù)總額比例70%占美國(guó)債務(wù)總額比例60%50%40%30%20%10%0%200020052010201520202025外國(guó)國(guó)內(nèi)資料來(lái)源：貝萊德智庫(kù)和美國(guó)財(cái)政部，2025年4月。注：圖表呈列的是外國(guó)投資者和美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者持有的美2023年七國(guó)集團(tuán)財(cái)政赤字和外資持有公共債務(wù)狀況美國(guó)法國(guó)德國(guó)英國(guó)意大利加拿大$2.0T$1.7T$0.2T$1.3T$0.1T$1.3T$0.1T$1.0T$0.2T外資持有公共債務(wù)外資持有公共債務(wù)財(cái)政赤字$0.2T$0.5T萬(wàn)億美元$6.6TMKTGM0525A/S-4493697文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投MKTGM0525A/S-4493697多變的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致投資者要求更高的期限溢價(jià)我們?cè)趹?zhàn)略配置層面繼續(xù)保持對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的低配。我們認(rèn)為，由于通脹和財(cái)政赤字持續(xù)，投資者將對(duì)持長(zhǎng)期債券要求更高1986-2025年美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)的十年期債券期限溢價(jià)4%3%期限溢價(jià)2%期限溢價(jià)1%0%-1%-2%19861991199620012006201120162021資料來(lái)源：貝萊德智庫(kù)，2025年1月。注：圖表呈列的是美國(guó)、德國(guó)和英國(guó)三個(gè)地區(qū)債券的歷史和估計(jì)期限溢價(jià)范圍。期限溢價(jià)指投資者對(duì)持有長(zhǎng)期債券所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)要求的補(bǔ)償。我們以往估計(jì)的期限溢價(jià)基于我們內(nèi)部對(duì)MKTGM0525A/S-4493697-文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)6MKTGM0525A/S-4493697-經(jīng)濟(jì)規(guī)律2：供應(yīng)鏈快速重構(gòu)是引發(fā)經(jīng)濟(jì)混亂的主要原因即使美國(guó)的貿(mào)易形勢(shì)因關(guān)稅提高而改變，美國(guó)的有效關(guān)稅稅率依然處于自上世紀(jì)30年代以來(lái)的最高水平。對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊（就像新冠疫情期間的供應(yīng)鏈瓶頸那樣）依然顯著。1900-2025年美國(guó)的有效關(guān)稅稅率百分比30%無(wú)貿(mào)易替代選項(xiàng)25%有貿(mào)易替代選項(xiàng)20%15%10%5%0%百分比30%無(wú)貿(mào)易替代選項(xiàng)25%有貿(mào)易替代選項(xiàng)20%15%10%5%0%中國(guó)輸美商品占美國(guó)進(jìn)口總額的比重50%40%30%20%10%0% 中國(guó)輸美商品占美國(guó)進(jìn)口總額的比重及中國(guó)輸美商品的價(jià)值中國(guó)輸美商品占美國(guó)進(jìn)口總額的比重50%40%30%20%10%0%紡織品-皮革及相關(guān)制品電氣設(shè)備及零部件計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品服裝制造業(yè)平均值0%50%100%150%200%250%300%350%中國(guó)輸美商品占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總額的比重美商品相對(duì)于美國(guó)生產(chǎn)總額的價(jià)值（橫軸）與中國(guó)輸美商品在對(duì)2024年。突出顯示的是價(jià)值或貿(mào)易份額較高或兩者兼具的行業(yè)。表示“制造業(yè)”的圓點(diǎn)指美國(guó)所有制造業(yè)MKTGM0525A/S-4493697-文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)7MKTGM0525A/S-4493697-持續(xù)的不確定性可能造成永久性損害英國(guó)脫歐就是最典型的例子，持續(xù)的不確定性對(duì)該經(jīng)濟(jì)體造成負(fù)面影響較為持久。相比美國(guó)和歐元區(qū)，不確定性的加劇削弱了投資者對(duì)英國(guó)的信心。2015-2024年資本投資130指數(shù)水平（指數(shù)水平（2016年第二季度=100）12011010090802015201620172018201920202021202220232024美國(guó)歐元區(qū)英國(guó)MKTGM0525A/S-4493697-文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)8MKTGM0525A/S-4493697-關(guān)鍵問(wèn)題：如何在市場(chǎng)構(gòu)成不斷變化的情況下投資？目前股市集中度較高主要是因?yàn)槿斯ぶ悄苓@一顛覆性趨勢(shì)的影響。但這種集中也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，包括債券期限延長(zhǎng)。我們認(rèn)為這進(jìn)一步說(shuō)明為什么投資者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)須更加謹(jǐn)慎。標(biāo)普500指數(shù)十大成分股的市場(chǎng)份額38%市場(chǎng)份額21%市場(chǎng)份額19%200520152025貝萊德智庫(kù)，數(shù)據(jù)來(lái)自彭博，2025年4月。注：條形圖呈列的是2005年、2015年和2025年標(biāo)普500指數(shù)十大成美國(guó)所有未償債務(wù)的平均期限4.4年數(shù)年數(shù)200520152025資料來(lái)源：貝萊德智庫(kù)，數(shù)據(jù)來(lái)自Haver，2025年4月。注：圖表呈列的是2005年、2015年和2025年美國(guó)政MKTGM0525A/S-4493697-文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)9MKTGM0525A/S-4493697-關(guān)鍵問(wèn)題：如何最大程度地把握轉(zhuǎn)型帶來(lái)的機(jī)會(huì)？在全球轉(zhuǎn)型期間把握市場(chǎng)脈搏可帶來(lái)更大的潛在回報(bào)。我們認(rèn)為在如今的轉(zhuǎn)型格局下更有必要細(xì)化投資配置觀點(diǎn)，尤其是在不把握全球股市各行業(yè)和地區(qū)市值變動(dòng)帶來(lái)的影響（假設(shè)性）25%20%15%超額回報(bào)超額回報(bào)10%5%0%-5%l把握行業(yè)市值變動(dòng)l把握地區(qū)市值變動(dòng) 2015-20252005-2015010203040季度所示數(shù)據(jù)僅代表模擬策略的過(guò)往表現(xiàn)。過(guò)往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來(lái)業(yè)績(jī)的可靠指示。指數(shù)表現(xiàn)回報(bào)不反映任何管理費(fèi)、本分析采用的是歷史回報(bào)，并且是基于事后總結(jié)得出的結(jié)果。未來(lái)回報(bào)可能會(huì)存在差異，而且這些結(jié)果可能與其他資產(chǎn)類(lèi)別有所不同。本示例沒(méi)有考慮可能會(huì)降低回報(bào)的潛在交易成本，也不代表實(shí)際MKTGM0525A/S-4493697-1文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)10MKTGM0525A/S-4493697-1過(guò)去20年，隨著外國(guó)投資者持有股票的上升，資本市場(chǎng)越來(lái)越相互交織，但我們發(fā)現(xiàn)主要投資組合仍表現(xiàn)出明顯的“本土偏好”。我們認(rèn)為持續(xù)投資于廣泛的全球資產(chǎn)是把握投資機(jī)會(huì)的關(guān)鍵。當(dāng)?shù)赝顿Y者持有的股票比例當(dāng)?shù)赝顿Y者相對(duì)于MSCI所有國(guó)家世界指數(shù)超配當(dāng)?shù)毓善?0%20%17%80%17%比例差距（百分點(diǎn)）比例差距（百分點(diǎn)）70%60%50%199520052015美國(guó)日本歐洲歐洲美國(guó)利用外國(guó)投資者持有某國(guó)股票的比例數(shù)據(jù)來(lái)得出當(dāng)?shù)赝顿Y者持有的股票比例。例如，日本約70%的股票由當(dāng)?shù)仄钡馁Y金比例與該國(guó)股票在全球股票中所占份額的差值。舉例說(shuō)明，根據(jù)我們的客戶(hù)MKTGM0525A/S-4493697-1文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)11MKTGM0525A/S-4493697-1關(guān)鍵問(wèn)題：美元的避險(xiǎn)地位是否依然穩(wěn)固？美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌期間美元兌主要貨幣匯率下跌，相比之前的情況很不尋常。這一不尋常的情況或?qū)е峦顿Y者重新評(píng)估其美元標(biāo)普500指數(shù)下跌期間的傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)自4月2日以來(lái)10%5%自4月2日以來(lái)10%5%0%-5%-10%-15%5%累計(jì)回報(bào)累計(jì)回報(bào)累計(jì)回報(bào)累計(jì)回報(bào)0%-5%-10%-15%0510050510自市場(chǎng)開(kāi)始下跌起的天數(shù)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債自市場(chǎng)開(kāi)始下跌起的天數(shù)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債黃金 標(biāo)普500美元指數(shù)成本或開(kāi)支。指數(shù)不受管理，投資者無(wú)法直接月。注：線條列示出標(biāo)普500指數(shù)下跌期間各種“避險(xiǎn)”資產(chǎn)的表現(xiàn)。其他下跌期間的平均表現(xiàn)為這些資產(chǎn)自1987年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)21次下跌期間的平均表現(xiàn)?！白?月2日下跌以來(lái)”的表現(xiàn)直至4月21日。所用指數(shù)指貝萊德模型投資組合的美元對(duì)沖比率100%75%對(duì)沖比率對(duì)沖比率52%50%41%25%0%英國(guó)投資者歐洲投資者智庫(kù)，2025年4月。注：圖表呈列的是貝萊德專(zhuān)為英國(guó)和歐洲的多元資產(chǎn)投資者設(shè)計(jì)的模型投資組合中的美元對(duì)沖比率，即貨幣對(duì)沖在總投資組合中所占份額。這是基于貝萊德的資本市場(chǎng)假設(shè)，截至2024年12月31日。MKTGM0525A/S-4493697-1文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)12MKTGM0525A/S-4493697-1我們認(rèn)為推動(dòng)全球轉(zhuǎn)型的顛覆性趨勢(shì)提振了對(duì)私募資本的需求。但利率若持續(xù)高于疫情前水平，可能會(huì)對(duì)私募市場(chǎng)潛在回報(bào)構(gòu)歷史及估計(jì)的能源和人工智能相關(guān)資本支出估計(jì)$3.5T$3.3T$3.1T$2.6T萬(wàn)億美元萬(wàn)億美元$0.60T$0.41T$0.23T$0.15T$0.23T2022202520282030能源人工智能2025年4月。注：條形圖列示出資本投資需要的估計(jì)分布，同時(shí)包括基于供給和需求的估計(jì)。2022年的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際能源署。貝萊德的估計(jì)始于2025年。2000-2021年實(shí)收資本分布60%50%40%30%20%10%0%2000-2017平均水平2018-202020211234567基金壽命（以年計(jì)）MKTGM0525A/S-4493697-1文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)13MKTGM0525A/S-4493697-1尋找投資組合多元化工具在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，鮮有資產(chǎn)能夠完全保護(hù)投資組合免受貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇的影響。2024年表現(xiàn)出色的板塊和個(gè)股遭遇下挫，2025年4月2日-7日資產(chǎn)表現(xiàn)2024年與2025年至今股票表現(xiàn)比較瑞士法郎貿(mào)易加權(quán)美元美國(guó)10年期國(guó)債美元指數(shù)(DXY)黃金滬深300指數(shù)新興市場(chǎng)（中國(guó)除外）標(biāo)普500指數(shù)標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)歐洲斯托克指數(shù)-15%-10%-5%0%回報(bào)5%“科技七巨頭”與美國(guó)大型股比較黃金美國(guó)與全球其他地區(qū)比較美國(guó)與新興市場(chǎng)（中國(guó)除外）比較美國(guó)與歐洲比較標(biāo)普500市值指數(shù)與等權(quán)重指數(shù)比較美國(guó)與中國(guó)比較美元指數(shù)(DXY)-20%0%20%40%回報(bào)20242025年初至今自彭博，2025年4月。注：圖表呈列的是4月2日（美國(guó)宣布進(jìn)口關(guān)稅當(dāng)天）至4月7日（宣布互惠關(guān)稅暫停90天前一天）期間各類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格回報(bào)（美國(guó)10年期國(guó)債呈列的是總回報(bào)）。指數(shù)指標(biāo)：美聯(lián)儲(chǔ)的2025年4月。注：圖表呈列的是2024年和2025年迄今為止各類(lèi)股票的價(jià)格回報(bào)?！翱萍计呔揞^”指數(shù)包括MKTGM0525A/S-4493697-1文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)14MKTGM0525A/S-4493697-1保持選擇性和細(xì)化配置觀點(diǎn)將是關(guān)鍵所在美股估值下跌，甚至在某些情況下接近長(zhǎng)期平均水平。鑒于關(guān)稅的影響不一，我們認(rèn)為須保持選擇性并以行業(yè)為導(dǎo)向進(jìn)行布局。1985-2025年標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率432ZZ分?jǐn)?shù)10-1-2198519901995200020052010201520202025市值加權(quán)經(jīng)行業(yè)調(diào)整等權(quán)重MKTGM0525A/S-4493697-1文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)15MKTGM0525A/S-4493697-1美國(guó)企業(yè)的基本面實(shí)力依然突出美國(guó)企業(yè)的盈利能力依然突出，股本回報(bào)率更高。這一優(yōu)勢(shì)令美股的估值和市凈率溢價(jià)更高。美國(guó)股票與歐洲股票的市凈率與股本回報(bào)率之比比較5倍非必需消費(fèi)品4倍市凈率3倍市凈率整體信息技術(shù)必需消費(fèi)品能源信息技術(shù)必需消費(fèi)品能源金融消費(fèi)服務(wù)工業(yè)消費(fèi)服務(wù)公用事業(yè)原材料1倍1倍0倍0倍1倍2倍3倍股本回報(bào)率美國(guó)股票與日本股票的市凈率與回報(bào)率之比比較市凈率8倍7倍6倍5倍4倍3倍2倍1倍0倍非必需消費(fèi)品信息技術(shù)工業(yè)公用事業(yè)能源整體醫(yī)療保健消費(fèi)服務(wù)醫(yī)療保健金融0倍1倍2倍3倍股本回報(bào)率美國(guó)/歐洲行業(yè)股本回報(bào)率之比的比較。例如，美國(guó)非必需消費(fèi)品行業(yè)的市凈率是歐洲非必需消費(fèi)品行凈率與美國(guó)/日本行業(yè)股本回報(bào)率之比的比較。例如，美國(guó)非必需消費(fèi)品行業(yè)的市凈率是日本非必MKTGM0525A/S-4493697-1文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)16MKTGM0525A/S-4493697-1我們繼續(xù)超配日本股票盡管日本股市今年以來(lái)出現(xiàn)下跌，但我們認(rèn)為正在進(jìn)行的企業(yè)改革推動(dòng)了企業(yè)盈利和股東回報(bào)。日本上市公司通過(guò)股息和股份回購(gòu)向股東支付的回報(bào)繼續(xù)攀升。1990-2024年股息和股份回購(gòu)收益率市值占比4%3%2%1%0%1990200020102020股息股份回購(gòu)股東總回報(bào)1997-2025年股本回報(bào)率20%15%股本回報(bào)率10%股本回報(bào)率5%0%美國(guó)全球日本-5%199520002005201020152020MKTGM0525A/S-4493697-1文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)17MKTGM0525A/S-4493697-1相比美國(guó)我們傾向于歐洲信用債我們認(rèn)為相比政府債券，短期信用債可提供更佳的固定收益利率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。我們偏好相對(duì)價(jià)值仍較具吸引力的歐洲信用債。1950-2025年美國(guó)政府和企業(yè)債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例120%占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例100%80%60%40%20%1950196019701980199020002010202020倍16倍12倍8倍4倍0倍債務(wù)利潤(rùn)比美國(guó)政府債務(wù)企業(yè)（金融企業(yè)除外）債務(wù)（右軸）2015-2025年美國(guó)與歐洲信用債利差（經(jīng)調(diào)整）的比較250200與美國(guó)相比，歐洲信用150債的利差較高150100基點(diǎn)50基點(diǎn)0-50-100-150投資級(jí)別債券高收益?zhèn)?200201520172019202120232025設(shè)信用債質(zhì)量組成相同。經(jīng)評(píng)級(jí)調(diào)整利差的計(jì)算方法是將指數(shù)中的美數(shù)指標(biāo)為：彭博美國(guó)信用債指數(shù)、彭博歐洲綜合企業(yè)債券指數(shù)、彭博美國(guó)企業(yè)高收益?zhèn)疢KTGM0525A/S-4493697-1文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)18MKTGM0525A/S-4493697-1黃金在美元承壓期間表現(xiàn)亮麗市場(chǎng)更加關(guān)注美元在分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)中的作用。隨著投資者尋找美債的替代品，黃金飆升至紀(jì)錄高位。2023-2025年美國(guó)國(guó)債利差和美元指數(shù)水平利差（百分點(diǎn)）2.2利差（百分點(diǎn)）1.21202320242025美國(guó)10年期國(guó)債收益率與其他主要國(guó)家10年期政府債券收益率的利差11010810610410210098指數(shù)水平美元指數(shù)（DXY，右軸）圖表呈列的是美國(guó)10年期國(guó)債收益率相對(duì)于加拿大、德國(guó)、日本、瑞典、瑞士和英國(guó)10年期政府債券收益率加2005-2025年黃金價(jià)格與美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率美元／金衡盎司$3600$3200$2800$2400$2000$1600$1200$800$400$0-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%黃金3%實(shí)際收益率（反向，右軸）4%收益率20052010201520202025管理局，2025年4月。注：圖表呈列的是每公噸金條的美元價(jià)格和美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率，即減去通MKTGM0525A/S-4493697-1文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)19MKTGM0525A/S-4493697-1MKTGM0525A/S-4493697-2文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投MKTGM0525A/S-4493697-22025年主要觀點(diǎn)我們?cè)趹?zhàn)術(shù)配置（6-12個(gè)月）和戰(zhàn)略配置（長(zhǎng)期）層面的最高確信度觀點(diǎn)，截至2025年4月?政策不確定性短期內(nèi)可能會(huì)打壓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市。但我們認(rèn)為在人工智?美國(guó)持續(xù)的赤字和居高不下的通脹促使我們低配美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。?由于估值具吸引力和顛覆性趨勢(shì)的推動(dòng)，我們認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施投資存在對(duì)于公募的具吸引力回報(bào)，我們認(rèn)為私募信用債?相比發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票我們更看好新興市場(chǎng)股票。鑒于顛覆性趨勢(shì)的影響，注：上述觀點(diǎn)從美元角度做出，2025年4月。本材料僅為對(duì)特定時(shí)間的市場(chǎng)環(huán)境的評(píng)估，并非對(duì)未來(lái)事件的預(yù)測(cè)或?qū)ξ磥?lái)業(yè)績(jī)的保證。讀者不應(yīng)將本資料作為對(duì)任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以依賴(lài)。其他私募股權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施股新興市場(chǎng)美國(guó)歐洲房地產(chǎn)股假設(shè)性美元10年期戰(zhàn)略配置觀點(diǎn)與均衡配置的比較，截至2025年4月其他私募股權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施股新興市場(chǎng)美國(guó)歐洲房地產(chǎn)股uuuluuulaual低配中性超配早期觀點(diǎn)本資料不作為投資任何特定資產(chǎn)類(lèi)別或策略的建議，也并非對(duì)未來(lái)表現(xiàn)的承諾或估計(jì)。資料來(lái)源：貝萊德智庫(kù)。數(shù)據(jù)截至2024年9月30日。注：圖表呈列的是我們將基于不受限制的比較而得出的資產(chǎn)類(lèi)別觀點(diǎn)。全球政府債券和新興市場(chǎng)股票的配置包括相應(yīng)的中國(guó)資產(chǎn)。收益型私募市場(chǎng)包括基礎(chǔ)設(shè)施債務(wù)、直接貸款、房地產(chǎn)夾層債務(wù)和美國(guó)核心房地產(chǎn)。增長(zhǎng)型私募市場(chǎng)包括全球私募股權(quán)收股。所示配置為假設(shè)的情境，并非實(shí)際的投資組合配置。這些配置僅供參考，并不構(gòu)成投資建議。指數(shù)指標(biāo)：彭博1至10年期美國(guó)國(guó)債指數(shù)、彭博美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債指數(shù)、彭博1至15年期歐洲國(guó)債指數(shù)、彭博15年期以上歐洲綜合國(guó)債指數(shù)、彭博英鎊綜合：1至10年期英國(guó)國(guó)債指數(shù)、彭博英鎊綜合：10年期以上英國(guó)國(guó)債指數(shù)和彭博亞太日本國(guó)債指數(shù)等代表發(fā)達(dá)市場(chǎng)政府債券。MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)代表新興市場(chǎng)股票，彭博美國(guó)政府通脹掛鉤通脹掛鉤債券。MSCI世界美元指數(shù)代表發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票。彭博美國(guó)按揭抵押證券指數(shù)代表和新興市場(chǎng)債券。彭博美國(guó)信用債指數(shù)、彭博歐洲企業(yè)信用債指數(shù)和彭博英國(guó)企業(yè)信用債指數(shù)等代表全球投資級(jí)別債券，彭博中國(guó)國(guó)債及政策性銀行總回報(bào)指數(shù)代表中國(guó)政府債券。由于缺乏足夠的數(shù)據(jù)，我們使代表增長(zhǎng)型和收益型私募市場(chǎng)資產(chǎn)。這些指標(biāo)代表我們認(rèn)為反映特定資產(chǎn)類(lèi)別的經(jīng)濟(jì)敏感度的風(fēng)險(xiǎn)因素敞口組合。假設(shè)性投資組合MKTGM0525A/S-4493697-2文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)21MKTGM0525A/S-4493697-2戰(zhàn)術(shù)配置細(xì)分觀點(diǎn)：股票依據(jù)確信度列出對(duì)部分資產(chǎn)（相比廣泛全球資產(chǎn)類(lèi)別）的6至12月戰(zhàn)術(shù)配置觀點(diǎn)（2025年4月）我們依據(jù)宏觀前景以及價(jià)格因子來(lái)決定資產(chǎn)配置。下表反映上述取向。而重要的是，其并未考慮獲取超額收益的機(jī)會(huì)，即產(chǎn)生高于基準(zhǔn)回報(bào)的潛力。我們認(rèn)為，新格局不利于對(duì)廣泛資產(chǎn)類(lèi)別進(jìn)行靜態(tài)投資，但卻為獲取潛在超額收益創(chuàng)造更大空間。發(fā)達(dá)市場(chǎng)美國(guó)我們持超配觀點(diǎn)。政策不確定性短期內(nèi)可能會(huì)打壓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市。但我們認(rèn)為美國(guó)基本經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利仍然穩(wěn)健，并且受到人工智能等顛覆性趨勢(shì)的支持。歐洲我們持中性觀點(diǎn)。我們認(rèn)為歐洲央行有進(jìn)一步降息的空間，可為企業(yè)盈利復(fù)蘇提供支持。其他利好因素則包括國(guó)防開(kāi)支逐步增加、財(cái)政政策可能放松和烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)緩和。英國(guó)我們持中性觀點(diǎn)。政局穩(wěn)定可能會(huì)改善投資者情緒。但企業(yè)稅負(fù)的增加可能會(huì)在短期內(nèi)損害利潤(rùn)率。我們持超配觀點(diǎn)。日本更為明朗的經(jīng)濟(jì)前景和企業(yè)改革在推動(dòng)企業(yè)盈利和股東回報(bào)提升。但日元升值拖累企業(yè)盈利構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。新興市場(chǎng)我們持中性觀點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利前景喜憂(yōu)參半。我們認(rèn)為印度和臺(tái)灣股票的估值較高。中國(guó)我們持中性觀點(diǎn)。貿(mào)易壁壘的不確定性令我們更加謹(jǐn)慎，潛在的政策刺激措施僅能抵銷(xiāo)部分不利影響。我們看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。低配中性超配早期觀點(diǎn)過(guò)往表現(xiàn)并非當(dāng)前或未來(lái)業(yè)績(jī)的可靠指示。無(wú)法直接投資指數(shù)。注：上述觀點(diǎn)從美元角度做23MKTGM0525A/S-4493697-2文件僅供派發(fā)予合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者、專(zhuān)業(yè)投資者使用，不得公開(kāi)派發(fā)23MKTGM0525A/S-4493697-2戰(zhàn)術(shù)配置細(xì)分觀點(diǎn)：固定收益資產(chǎn)低配中性超配早期觀點(diǎn)依據(jù)確信度列出對(duì)部分資產(chǎn)（相比廣泛全球資產(chǎn)類(lèi)別）的6至12月戰(zhàn)術(shù)配置觀點(diǎn)（2025年4月）固定收益資產(chǎn)固定收益資產(chǎn)觀點(diǎn)評(píng)論美國(guó)短期國(guó)債+1我們持超配觀點(diǎn)。我們將美國(guó)短期國(guó)債視為類(lèi)似現(xiàn)金的戰(zhàn)術(shù)性投資，但我們?nèi)圆徽J(rèn)同市場(chǎng)關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)局今年將多次減息的預(yù)測(cè)。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債我們持低配觀點(diǎn)。預(yù)算赤字持續(xù)及地緣政治碎片化可能會(huì)在短期內(nèi)推高期限溢價(jià)。我們偏好不易受到要求更高期限溢價(jià)的投資者影響的中期全球通脹掛鉤債券我們持中性觀點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)中期通脹會(huì)上升，但通脹降溫和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能在近期更為重要。歐元區(qū)政府債券uulu我們持低配觀點(diǎn)。我們認(rèn)為，隨著歐洲加大國(guó)防和基礎(chǔ)設(shè)施支出，收益率可能會(huì)進(jìn)一步攀升。歐洲央行的降息也正接近尾聲。英國(guó)國(guó)債