敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明核心觀點(diǎn)：據(jù)我們測(cè)算，今年一季度消費(fèi)品“以舊換新”（家電、汽車、通訊設(shè)備三大類）的財(cái)政乘數(shù)提高至2.4，高于去年9-12月的2.1，主要得益于國(guó)補(bǔ)范圍拓寬至消費(fèi)電子領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)二季度“以舊換新”的財(cái)政乘數(shù)仍能保持在較高水平，不會(huì)出現(xiàn)明顯衰減。一是，4月以來(lái)消費(fèi)品“以舊換新”申請(qǐng)速度較3月進(jìn)一步加快；二是，近期國(guó)家發(fā)改委下達(dá)第二批810億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于支持“以舊換新”，保證接續(xù)資金；三是，近期地方政府因地制宜拓寬國(guó)補(bǔ)范疇，疊加消費(fèi)券配套發(fā)放，將更好發(fā)揮政策效果。若今年“以舊換新”的財(cái)政乘數(shù)能維持在2.0以上，則3000億元的資金投入，大約拉動(dòng)社零增速上升1.2個(gè)百分點(diǎn)以上。今年一季度消費(fèi)品“以舊換新”的財(cái)政乘數(shù)較去年9-12月進(jìn)一步擴(kuò)大。今年一季度，受消費(fèi)品“以舊換新”加力擴(kuò)圍政策帶動(dòng)，社零總額中商品零售同比增長(zhǎng)4.6%，高于去年四季度3.9%的月度增速均值。我們根據(jù)受補(bǔ)貼大類商品的社零增速以及商務(wù)部公布的補(bǔ)貼情況進(jìn)行推算，發(fā)現(xiàn)今年一季度消費(fèi)品“以舊換新”（家電、汽車、通訊設(shè)備三大類）財(cái)政乘數(shù)提高至2.4，高于去年9-12月的2.1，主要得益于補(bǔ)貼范疇拓寬至消費(fèi)電子領(lǐng)域，家電、汽車等政策持續(xù)刺激的領(lǐng)域，其財(cái)政乘數(shù)下降速我們預(yù)計(jì)二季度“以舊換新”的財(cái)政乘數(shù)仍能保持在較高水平，不會(huì)出現(xiàn)明顯衰減。一是，4月以來(lái)，汽車、數(shù)碼產(chǎn)品等消費(fèi)品“以舊換新”申請(qǐng)速度較3月進(jìn)一步加快；二是，從資金來(lái)源來(lái)看，4月29日，國(guó)家發(fā)展改革委下達(dá)今年第二批810億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，繼續(xù)大力支持消費(fèi)品“以舊換新”，保證了接續(xù)資金；三是，從地方實(shí)踐來(lái)看，正在逐步擴(kuò)大消費(fèi)品“以舊換新”適用范圍。例如，4月廣州市家電“以舊換新”國(guó)補(bǔ)新增17大類，增加居家適老化改造補(bǔ)貼，補(bǔ)貼力度達(dá)到30%，每人最高補(bǔ)貼1萬(wàn)元；濟(jì)南等地通過(guò)發(fā)放電子產(chǎn)品消費(fèi)券與國(guó)補(bǔ)疊加使用。若今年“以舊換新”的財(cái)政乘數(shù)能維持在2.0以上，則今年按照超長(zhǎng)期特別國(guó)債3000億元支持消費(fèi)品“以舊換新”，大約拉動(dòng)社零增速上升1.2個(gè)百分點(diǎn)以上。向前看，隨著耐用品消費(fèi)補(bǔ)貼持續(xù)推進(jìn)，其透支效應(yīng)可能會(huì)導(dǎo)致后續(xù)財(cái)政乘數(shù)下降，目前“以舊換新”政策擴(kuò)圍是穩(wěn)定財(cái)政乘數(shù)的一大方向。4月政治局會(huì)議提出，“加大資金支持力度，擴(kuò)圍提質(zhì)實(shí)施‘兩新’政策”，未來(lái)補(bǔ)貼范圍可能適時(shí)進(jìn)一步拓寬，以應(yīng)對(duì)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的壓力。從更長(zhǎng)期的政策來(lái)考量，未來(lái)可能適時(shí)將補(bǔ)貼范圍拓寬至服務(wù)領(lǐng)域。5月7日，國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，央行提出設(shè)立5000億元服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款，響應(yīng)政治局會(huì)議的部署，為大力發(fā)展服務(wù)消費(fèi)提供資金支持。一方面，服務(wù)消費(fèi)具有即時(shí)性特征，不易透支，且當(dāng)前我國(guó)處在服務(wù)消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)容的階段，“五一”出行數(shù)據(jù)超預(yù)期也印證這一趨勢(shì)。另一方面，服務(wù)消費(fèi)相關(guān)補(bǔ)貼有助于促進(jìn)居民增收和穩(wěn)定就業(yè)，居民部門將受益更多。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明宏觀經(jīng)濟(jì)2025年1-3月2024年9-12月4.54.03.53.0汽車家電通訊設(shè)備資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所家電以舊換新申請(qǐng)份數(shù)(萬(wàn)臺(tái))0資料來(lái)源：商務(wù)部，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025年4月27日汽車以舊換新申請(qǐng)份數(shù)(萬(wàn)份)0資料來(lái)源：商務(wù)部，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025年4月27日數(shù)碼產(chǎn)品以舊換新申請(qǐng)份數(shù)(萬(wàn)件)0資料來(lái)源：商務(wù)部，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025年4月27日家電：今年一季度家電“以舊換新”補(bǔ)貼金額為211億元，撬動(dòng)消費(fèi)額增長(zhǎng)515億元，即家電“以舊換新”財(cái)政乘數(shù)為2.43，低于去年9-12月的2.54。1）家電消費(fèi)增量：指標(biāo)參考限額以上家用電器和音像器材類的商品零售額，我們根據(jù)“以舊換新”政策發(fā)布的前三個(gè)月（即2024年6月-8月）的上述指標(biāo)平均同比增速作為靜態(tài)增長(zhǎng)趨勢(shì)，計(jì)算2025年一季度的趨勢(shì)值，用實(shí)際值減去趨勢(shì)值得到消費(fèi)增量。據(jù)此我們測(cè)算得出，今年一季度家電銷售額增量為515億2）家電消費(fèi)補(bǔ)貼：估算思路為“以舊換新”家電銷量*補(bǔ)貼比例*家電銷售單價(jià)。①“以舊換新”家電銷量：我們根據(jù)商務(wù)部披露的家電“以舊換新”銷量進(jìn)行計(jì)算，綜合3月24日和4月7日商務(wù)部數(shù)據(jù)，根據(jù)天數(shù)估算得出，今年一季度家電“以舊換新”銷量為3185萬(wàn)臺(tái)。②補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)：對(duì)2級(jí)及以上能效或水效標(biāo)準(zhǔn)的家電產(chǎn)品，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為產(chǎn)品最終銷售價(jià)格的15%；對(duì)1級(jí)及以上能效或水效標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)提升至20%。國(guó)家發(fā)改委數(shù)據(jù)披露，今年1-2月，消費(fèi)者購(gòu)買1級(jí)能效家電銷售額占全部家電銷售額的80%，則家電整體補(bǔ)貼比例為20%*80%+15%*20%=19%。③家電銷售單價(jià)：根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，今年年初至4月8日零時(shí)，消費(fèi)者購(gòu)買12大類家電“以舊換新”產(chǎn)品3570.9萬(wàn)臺(tái)，帶動(dòng)銷宏觀經(jīng)濟(jì)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明售額1247.4億元，可得到平均家電銷售單價(jià)為3493元。最終計(jì)算得出今年一季度家電“以舊換新”補(bǔ)貼金額為3185*3493*（80%*20%+20%*15%）0商品零售額:限額以上單位:家用電器和音像器材類:當(dāng)月同比(%)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2025年3月汽車：今年一季度汽車“以舊換新”補(bǔ)貼金額為279億元，撬動(dòng)消費(fèi)額增長(zhǎng)517億元，即汽車“以舊換新”財(cái)政乘數(shù)為1.86，低于去年9-12月的1.87。1）汽車消費(fèi)增量：指標(biāo)參考乘聯(lián)會(huì)公布的乘用車零售銷量，參考前述家電的計(jì)算邏輯，得到今年一季度乘用車零售增量為47.5萬(wàn)輛。汽車單價(jià)我們參照今年1-2月商務(wù)部發(fā)布的數(shù)據(jù)推算，1-2月，汽車“以舊換新”超過(guò)107萬(wàn)輛，帶動(dòng)新車銷售額達(dá)1165億元，即汽車單價(jià)為10.9萬(wàn)/輛。根據(jù)銷售增量*汽車單價(jià)，得出今年一季度汽車銷售額增量為517億元。2）汽車消費(fèi)補(bǔ)貼：測(cè)算思路為“以舊換新”補(bǔ)貼份數(shù)*每份補(bǔ)貼金額?！耙耘f換新”補(bǔ)貼分為兩部分，汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼以及汽車置換更新補(bǔ)貼。我們根據(jù)商務(wù)部披露的補(bǔ)貼申請(qǐng)份數(shù)進(jìn)行計(jì)算，綜合3月24日和4月10日商務(wù)部披露的補(bǔ)貼情況，根據(jù)天數(shù)估算得出，今年一季度汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼申請(qǐng)份數(shù)為60.3萬(wàn)份，汽車置換更新補(bǔ)貼申請(qǐng)份數(shù)為119.9萬(wàn)份。其中，汽車報(bào)廢更新方面，新能源汽車補(bǔ)貼2萬(wàn)元，燃油車補(bǔ)貼1.5萬(wàn)元，考慮到新能源汽車換購(gòu)占比超60%，則平均補(bǔ)貼金額為2*60%+1.5*40%=1.8萬(wàn)元。汽車置換更新方面，新能源汽車補(bǔ)貼1.5萬(wàn)元，燃油車補(bǔ)貼1.3萬(wàn)元，考慮到新能源汽車換購(gòu)占比超60%，則平均補(bǔ)貼金額為1.5*60%+1.3*40%=1.42萬(wàn)元。根據(jù)補(bǔ)貼份數(shù)和補(bǔ)貼金額，計(jì)算出今年一季度汽車“以舊換新”補(bǔ)貼金額為279敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明0中國(guó):零售銷量:乘用車(廣義):當(dāng)月值0資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2025年3月通訊設(shè)備：今年一季度通訊設(shè)備“以舊換新”補(bǔ)貼金額為105億元，撬動(dòng)消費(fèi)額增長(zhǎng)412億元，即通訊設(shè)備“以舊換新”財(cái)政乘數(shù)為3.92。1）通訊設(shè)備消費(fèi)增量：指標(biāo)參考限額以上通信設(shè)備類的商品零售額，我們根據(jù)“以舊換新”政策發(fā)布前三個(gè)月（即2024年10月-12月）上述指標(biāo)的平均同比增速作為靜態(tài)增長(zhǎng)趨勢(shì)，計(jì)算2025年一季度的趨勢(shì)值，用實(shí)際值減去趨勢(shì)值得到消費(fèi)增量。據(jù)此我們測(cè)算出，今年一季度通訊器材銷售額增量為412億元。2）通訊設(shè)備消費(fèi)補(bǔ)貼：估算思路為“以舊換新”補(bǔ)貼數(shù)量*單件補(bǔ)貼金額。①補(bǔ) 貼數(shù)量：采用商務(wù)部2025年3月18日和4月7日公布的通訊設(shè)備“以舊換新”銷量，推斷今年一季度的補(bǔ)貼數(shù)量，為2748.7萬(wàn)件；②補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)：根據(jù)“以舊 換新”補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)碼產(chǎn)品單價(jià)不超過(guò)6000元，補(bǔ)貼比例為15%，每件補(bǔ)貼不 超過(guò)500元。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，今年1-2月，6000元以下手機(jī)銷售量和銷售額 分別為4422萬(wàn)部、1126億元，對(duì)應(yīng)手機(jī)平均單價(jià)為2546元，按照15%的補(bǔ) 貼比例計(jì)算，每臺(tái)手機(jī)平均補(bǔ)貼金額為382元。最終，根據(jù)補(bǔ)貼數(shù)量和單件補(bǔ) 貼金額得到總補(bǔ)貼金額為105億元。50商品零售額:限額以上單位:通訊器材類:當(dāng)月同比(%)資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2025年3月敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明國(guó)內(nèi)政策落地不及預(yù)期，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化超預(yù)期。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明行公司評(píng)級(jí)因無(wú)法獲取必要的資料，或者公司面臨無(wú)法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無(wú)本報(bào)告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。本報(bào)告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，本報(bào)告署名分析師具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備以及撰寫本報(bào)告的所有研究人員在此保證，本研究報(bào)發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映研究人員的個(gè)人觀點(diǎn)。研究人員獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶反饋、競(jìng)爭(zhēng)性因大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報(bào)酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)本報(bào)告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，負(fù)責(zé)本報(bào)告在中華人（僅為本報(bào)告目的，不包括港澳臺(tái)）的分銷。本報(bào)告署名分析師所持中本公司經(jīng)營(yíng)范圍：證券經(jīng)紀(jì)；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)；證券承銷與保薦；證券自營(yíng)；為期貨公紹業(yè)務(wù)；證券投資基金代銷；融資融券業(yè)務(wù)；中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。此外，本公司還通過(guò)全資或控股子公司開展資產(chǎn)管理、直接本報(bào)告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡(jiǎn)稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準(zhǔn)保證我們所獲得的原始信息以及報(bào)告所載信息之準(zhǔn)確性和完整性。光大證券研究所可能將不時(shí)補(bǔ)充、修訂或更新有關(guān)信息，但不保證及時(shí)發(fā)本報(bào)告中的資料、意見、預(yù)測(cè)均反映報(bào)告初次發(fā)布時(shí)光大證券研究所的判斷，可能需隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整且不予通知。在任何情況下，本或所表述的意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?？蛻魬?yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告中的信息或所表述的意見并未考者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一不同時(shí)期，本公司可能會(huì)撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載信息、建議及預(yù)測(cè)不一致的報(bào)告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業(yè)人提供與本報(bào)告中觀點(diǎn)不同的口頭或書面評(píng)論或交易策略。本公司的資產(chǎn)管理子公司、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)板塊可能會(huì)獨(dú)立做出與本報(bào)或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產(chǎn)品存在的風(fēng)險(xiǎn)，在做出投資決策前，建議投資者務(wù)必向?qū)I(yè)在法律允許的情況下，本公司及其附屬機(jī)構(gòu)可能持有報(bào)告中提及的公司所發(fā)行證券的頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或正資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮本公司及本公司附屬機(jī)構(gòu)就報(bào)告內(nèi)容可能存在的利益沖突，勿將本報(bào)告根據(jù)中華人民共和國(guó)法律在中華人民共和國(guó)境內(nèi)分發(fā)，僅向特定客戶傳送。本報(bào)告的版權(quán)僅歸本公司所有，未經(jīng)書面