一、DeepSeek沖擊全球金融市場R1模型，被認為可以與美國最先進的模型相媲美，但是成本卻大幅降低1。1月25-26日隨著DeepSeekR1引爆美國輿論(圖表1)美國科技股出現(xiàn)大幅拋售。1月27日，納斯達克下跌3.1%,標普500下跌1.5%,而Al相關企業(yè)股價普遍明顯調(diào)整，芯片設計和制造商英偉達大跌17.0%,創(chuàng)2020年3月以來最大跌幅，博通公司股價下跌17.4%,臺積電2下跌13.3%;Al服務器制造商如戴爾科技和超微電腦股價分別下跌7.2%和8.9%;電力供應商美國聯(lián)合能源公司股價下跌21%,Vistra的股價下跌29%。1月28日到1月31日英偉達股價僅小幅反彈，跌幅僅收窄1.21%(圖表2)?！eepSeek-R1定位為“高性價比”的通用模型，其核心技術亮點在于通過算法優(yōu)化實現(xiàn)性能與成本的平衡。性能方面，DeepSeek-R1在數(shù)學、代碼、通識、日常問答等方面非常出色，多項評測成績超越市面上現(xiàn)有的開源模型，性能比肩GPT-01。DeepSeek-R1在數(shù)學任務的MATH-500和AIME2024測試中，分別取得97.3%和79.8%的優(yōu)越成績，均領先于GPT-01;在編程競賽Codeforces測試中，錄得96.3%,幾乎持平GPT-01;知識基準測試中，在MMLU、MMLU-pro和GPQADiamond基準上分別以90.8%、84.0%、71.5%的準確率，比肩GPT-01的性能表現(xiàn)。成本方面，DeepSeek-R1的開發(fā)成本顯著低于同類產(chǎn)品，其預訓練費用約為557.6萬美元。同時，DeepSeek的API服務定價也非常具有競爭力，每百萬輸入tokens1元(緩存命中)/4元(緩存未命中),每百萬輸出token16元，約是OpenAl01運行成本的三十分之一。另外，業(yè)內(nèi)人士對DeepSeekR1的評價普遍積極。OpenAI首席執(zhí)行官奧爾特曼評價3,"DeepSeek-R1是一款使人印象深刻的模型，尤其是考慮到它能夠以這個價格提供這樣的產(chǎn)品";美國總統(tǒng)特朗普稱4,"DeepSeek的崛起應當為美國企業(yè)敲響警鐘”;英偉達宣布接入DeepSeek,并指出“DeepSeek-R1是具備最先進推理能力的開放模1月27日美股科技股調(diào)整也導致其他金融市場出現(xiàn)明顯波動。1月27日美股劇烈調(diào)整導致全球避險情緒升溫，VIX指數(shù)一度上漲20.5%至17.9,10年期美債收益率回落9bp至4.53%,10年期德債收益率回落4bp至2.53%。美元指數(shù)基本持平，歐元微跌0.1%至1.05美元/歐元，日元上漲1.0%至154.5日元/美元，美元指數(shù)下跌主要是由于10年期美債收益率回落幅度超過10年期德債收益率，美德利差收窄從而推動美元走弱，非美貨幣走強。大宗商品價格均有不同程度回落，Brent原油、LME銅分別下跌1.7%、2.0%至77.1美元/桶、9086.5美元/噸(圖表3)。傳統(tǒng)上作為避險貨幣的黃金也下跌1.2%至2743.1美元/盎司。這可能是因為黃金看多頭寸較為擁擠，凈多頭位于歷史高位附近，在波動率明顯上升時，價格可能面臨調(diào)整壓力(圖表4)。1月27日比特幣也下跌3.1%至101341美元，這可能是因為比特幣對風險情緒較為敏感，近年來價格與納斯達克指數(shù)相關性較高，在納斯達克指數(shù)調(diào)整以及避險情緒升溫時承壓(圖表5)。為何科技股調(diào)整如此劇烈?DeepSeek對Al行業(yè)格局的顛覆，美股自身高估值以及投資者避險行為可能是主要的原因。具體來看，'/7210296/chinese-ai-company-deepseek-stuns-american-ai-indus的模型成本比OpenAl低約95%。2在中國臺灣上市，價格為1月27日美股開市前的跌幅。3/technology/artificial-intelligence/openai-chief-altman-says-model-impressive-20254/a/trump-warns-of-wake-up-call-as-low-cost-chinese-ai-jolts-sialley-20250128/79525/blog/deepseek-r1-nim-mi動了英偉達和科技巨頭的傳統(tǒng)競爭格局，對英偉達芯片等相關降，數(shù)據(jù)中心基礎設施建設公司、電力供應商等與Al硬件相關的衍生行業(yè)需求預期也OpenAl降低其相關產(chǎn)品的價格；1月27日美股大幅調(diào)整時，蘋果股價不跌反漲。此外，略試圖通過封鎖最先進的算力來限制其他競爭對手.以此來維持美國在Al領域的領先地位，這也是美股估值處于相對高位的一個重要支撐因素。DeepSeek的出現(xiàn)，顯示美國科技股估值本身位于相對高位，價格波動會偏大。相對高位，2023-2024年連續(xù)兩年漲幅超過20%。1月27日美股調(diào)整之前，標普500PE達到27.5倍，位于近10年以來的93%分位數(shù)；納斯達克PE達到41.6倍，為近10年以來的81%分位數(shù)。高估值環(huán)境下，股價波動也會更加劇烈。傾向于降低風險偏好，出現(xiàn)避險性拋售行為。此外，北京時間1月30日凌晨召開的1月FOMC會議聯(lián)儲決策也存在一定不確定性，部分投資者也可能會賣出股票規(guī)避不確定強有力的競爭，一定程度威脅到了美國在Al領域的領先地位和市場份額，美國可能會對其采取限制性措施。例如，商務部長盧特尼克在聽證會上表示，將調(diào)查DeepSeek是否非法使用禁運的芯片。據(jù)彭博社報道稱，美國正在調(diào)查DeepSee資料來源：彭博，2025/1/27英偉達股價變化及漲跌幅2025/1/27(關元)01月20日，R1模型發(fā)布1月27日，沖擊全球日度漲跌幅-

—股價(右軸)5資料來源：彭博，圖表3:鋼以及原油價格也出現(xiàn)回落圖表3:鋼以及原油價格也出現(xiàn)回落10,500——LME銅——Brent原油(右軸)909,7009,3008,9002024/082024/092024/102024/112024/1220資料來源：彭博，圖表4:黃金凈多頭處于歷史高位(萬份合約)圖表4:黃金凈多頭處于歷史高位(萬份合約)黃全凈多頭(投機倉位)(美元/盎司COMEX黃金(右軸)3020(萬美元)(萬美元)6—比特幣(右軸)——納斯達克指數(shù)48得更好的模型。2025年亞馬遜、微軟、谷歌、Meta以及蘋果等巨頭規(guī)劃資本開支規(guī)模將達到2519億美元，在2024年增長41%的基礎上進一步增長14%。DeepSeek的出現(xiàn)意味著在更高效利用資本的可能性，效率提升或?qū)⒔档蛯PU芯片的需求，長期可能降低科技巨頭資本開支的預期。由于資本開支計劃的調(diào)整具有滯后性，短期內(nèi)巨頭資本開支可能不會馬上進行調(diào)整。例如，微軟和Meta均表示DeepSeek不影響其資本開支計劃7;Meta在2024年四季度的業(yè)績會上還將2025年資本開支計劃將從2024年的390億美元上調(diào)至一步擴大資本支出也可能變得更加謹慎，這意味著英偉達等硬件廠商的營收前景不確定性美元(相當于美國2023年GDP的0.4%,相當于2024年微軟、谷歌、亞馬遜、臉書、甲骨文資本開支的四成),未來4年累計投資5000億美元(相當于美國2023年GDP的別承諾投資190億美元，而另外兩個GPs—Oracle和MGX合計投資70億美元；剩下的資金預計將通過有限合伙投資者或者債務融資得到(約550億美元)。DeepSeek出順利到賬存在不確定性。OpenAl每年的銷售額超過30億美元，而支出約為70億美元，現(xiàn)金流為負。Stargate募資的190億美元，相當于2024年OpenAI為自身融資規(guī)模的接近3倍(最終募資65億美元，估值為1500億美元)9。即使Starqate的GPs能多順利投入450億，如何在市場上融資550億美元仍有較大不確定性。OpenAICEO奧特曼一度寄希望于能夠吸引中東投資者，但規(guī)?；蛴胁淮_定性。Stargate的第伙人MGX是來自阿布扎比的主權財富基金。雖然MGX在2024年跟投了OpenAI,G42。穆巴達拉及其子公司在2024年的投資額將達到290億美元，但根據(jù)穆巴達拉的計劃，海外投資占比未來將從當前的30%降至20%,對Stargate的支持是相對有限·即使Stargate完成初期1000億美元，此后四年還需要累計再增加4000億美元投資，難度或較大。正如第二部分的分析，Stargate完成初期1000億美元的計劃尚且存在較大不確定性，后續(xù)4000億美元難度可能更大。此外，從投資規(guī)模來看，Stargate的投資目標或過大。4年累計5000億投資相當于微軟、谷歌、亞馬遜、臉書、甲骨文資本開支的2倍以上，初始1000億美元的投資相當于上述五家巨頭的四成以上。但是從市值來看，主導Stargate的OpenAl和軟銀當前的市值為0.25萬億美元，遠低于上述五家巨頭(10萬億美元)。因此Stargate的投資計劃或偏離實際需要，存在一定水分。2024年OpenAI首席執(zhí)行官奧特曼提出聯(lián)合阿聯(lián)酋投資者、亞洲計算機芯片制造商等，花費7萬億美元建設36座半導體工廠和一定數(shù)量的數(shù)據(jù)中心。但是上述計劃并沒有被投·最后，即使Stargate能夠募集到所需資金，電力、顯卡等瓶頸也可能制約數(shù)據(jù)中心的建設進度。根據(jù)OpenAl在2024年9月提交給白宮的計劃書，5GW配備200萬個GPU的數(shù)據(jù)中心耗資1000億美元，而英偉達2024年合計GPU銷售額為350-400萬個?？紤]到臺積電的產(chǎn)能，Stargate或難以獲得足夠的GPU。此外，5GW數(shù)據(jù)中心(相當于1000億美元投資)所消耗的電力相當于375萬個小型家庭的用電，德克薩斯州家庭數(shù)量為1050萬個，Stargate初期數(shù)據(jù)中心的用電量超過德克薩斯州三分之一以上家庭合計。美國電網(wǎng)和相關基礎設施是否能夠應對上述沖擊存在不確定性。出現(xiàn)縮水。2017年，特朗普與富士康宣布在威斯康星州投資100億美元建造一座電子美國整體成本偏高，以及富士康戰(zhàn)略反復，最終富士康放棄大部分建廠計劃，2021年修訂后的協(xié)議僅投資6.7億美元，創(chuàng)造的就業(yè)崗位不到1.500個。從拜登政府任期內(nèi)芯片法案的實踐看，很多大型項目都出現(xiàn)延期和推遲。芯片法案所支持的投資項目在100億美元以上的有11個，其中5個或開工推遲，或完工推遲。投資規(guī)模最大的三個項目(1000億、650億以及450億)均出現(xiàn)延期現(xiàn)象。背后原因包括環(huán)境審查、合規(guī)/許可問題、缺乏熟練勞動力等。但中長期看，DeepSeek降低了Al成本，或推動Al應用的落地和普及，或不會影響對Al算力的需求。DeepSeek展示了以較低成本訓練高性能模型的可能性，可能會加大Al行業(yè)的競爭，推動更多Al應用的落地，并降低消費者使用成本，而這些最終可能帶來更多對Al算力的需求。例如微軟首席執(zhí)行官納德拉引用杰文斯悖供應的格局可能會有所改變。Deepseek證明使用高效算法和優(yōu)化，即使相對性能較低的芯片也能獲得與高性能芯片媲美的效果，使投資者和企業(yè)重新評估對英偉達高端芯片的需求，長遠看可能影響現(xiàn)有行業(yè)格局。聯(lián)儲以及特朗普政策影響。Al相關股票是過去三年以來美股上漲的重要支撐。2023-2024年Al相關股票累計上漲157%,市值增加1.06萬億美元，相當于2023年GDP的38.1%;2023年，2024年以及2025年至今(截至1月27日前),Al相關股票對標普500漲幅的貢獻分別達到87%、62%和26%(圖表6)。1月27日DeepSeek沖擊導致美股特別是英偉達股價出現(xiàn)較為劇烈調(diào)整.1月28日到1月31日雖然英偉達股價仍然位于低位.但納斯達克指數(shù)已經(jīng)收復一半跌幅，顯示DeepSeek對美競爭的加劇，贏家和輸家或出現(xiàn)動態(tài)變化，目前，DeepSeek的沖擊只局限于部分Al產(chǎn)業(yè)鏈上的股票。例如，1月27日雖然英偉達、博通等企業(yè)股價明顯調(diào)整，Meta、亞馬遜和蘋果等公司的股價上漲1.9%、0.2%和3.2