資產(chǎn)管理業(yè)專題研究系列個人養(yǎng)老金試點一周年的回顧與展望2023年11月8日CONTENTS目錄1.

我國養(yǎng)老體系現(xiàn)狀2.

個人養(yǎng)老金政策新動態(tài)3.

個人養(yǎng)老金試點一周年以來的發(fā)展概況4.

個人養(yǎng)老儲蓄：聚焦低風險偏好需求5.

個人養(yǎng)老金理財：穩(wěn)健策略為主6.

個人養(yǎng)老金保險：保障范圍較廣，組合可自由轉(zhuǎn)換7.

個人養(yǎng)老金基金：配置理念清晰，偏好偏股產(chǎn)品8.

產(chǎn)品各具特色，機構(gòu)差異化發(fā)展9.

風險因素11.我國養(yǎng)老體系現(xiàn)狀21.1全球視角來看，多支柱養(yǎng)老體系為主流

1994年，世界銀行首次提出了“三支柱”養(yǎng)老體系。

2005年，世界銀行將“三支柱”擴展為“五支柱”。

第一支柱、第二支柱、第三支柱為繳費型、制度性養(yǎng)老金計劃，在整體養(yǎng)老體系中發(fā)揮著最為核心的作用。世界銀行提出的“五支柱”養(yǎng)老體系3資料：World

Bank

Group，《中國養(yǎng)老金融發(fā)展報告（2019）》（董克用，姚余棟，孫博），中信證券研究部1.2我國三支柱養(yǎng)老金規(guī)模合計12萬億

截至2022年底，我國養(yǎng)老金規(guī)模合計12萬億，養(yǎng)老體系仍以第一支柱、第二支柱為主，第三支柱尚處于起步階段。

第一支柱

：基本養(yǎng)老保險參保人數(shù)10.5億人，累計結(jié)存7萬億。（另有全國社會保障基金2.7萬億）

第二支柱：企業(yè)年金投資運營規(guī)模2.9萬億；職業(yè)年金投資運營規(guī)模2.1萬億。

第三支柱：參加人數(shù)1954萬人，繳費人數(shù)613萬人，總繳費金額142億元。我國養(yǎng)老三支柱體系資料：人社部，全國社?；鹄硎聲?，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2022年底。41.3老齡化比重提升、養(yǎng)老金占GDP比重低

需求層面，我國老齡化比重達14.9%，老年贍養(yǎng)比逐年攀升?？偭繉用妫覈B(yǎng)老金規(guī)模占GDP比重較低，不足10%。我國人口老齡化比重及老年贍養(yǎng)比我國養(yǎng)老金規(guī)模及其占GDP的比重資料：國家統(tǒng)計局，中信證券研究部；注：老年贍養(yǎng)比定義為65歲以上人口總數(shù)除以工作年齡（15歲資料：人社部，國家統(tǒng)計局，中信證券研究部~64歲）人口總數(shù)。51.4高度依賴第一二支柱，第三支柱亟待發(fā)展

結(jié)構(gòu)層面，我國養(yǎng)老體系目前高度依賴第一、二支柱，第三支柱亟待發(fā)展。當前階段，我國養(yǎng)老體系面臨著養(yǎng)老需求加大、養(yǎng)老金總量偏低、養(yǎng)老體系發(fā)展不均衡等問題，個人養(yǎng)老金制度肩負著完善多支柱養(yǎng)老體系建設(shè)、促進社保事業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要使命。中國養(yǎng)老體系的三支柱結(jié)構(gòu)（2022年）美國養(yǎng)老體系的三支柱結(jié)構(gòu)（2022年）資料：人社部，中信證券研究部資料：ICI，中信證券研究部62.個人養(yǎng)老金政策新動態(tài)72.1個人養(yǎng)老金制度啟動實施已近1周年

2022年4月21日，國務院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，推動發(fā)展適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養(yǎng)老金，實現(xiàn)養(yǎng)老保險補充功能。個人養(yǎng)老金制度正式啟動實施。2022年11月25日，人力資源社會保障部辦公廳、財政部辦公廳、國家稅務總局辦公廳發(fā)布《關(guān)于公布個人養(yǎng)老金先行城市（地區(qū)）的通知》，正式確定36個先行城市（地區(qū)）名單。個人養(yǎng)老金先行城市（地區(qū)）?。ū本┦刑旖蚴?、

直轄市）先行城市（地區(qū)）北京市天津市石家莊市雄安新區(qū)晉城市呼和浩特市沈陽市大連市省（、

直轄市）先行城市（地區(qū)）鄭州市武漢市長沙市廣州市深圳市南寧市?？谑兄貞c市成都市貴陽市玉溪市拉薩市河南省湖北省湖南省河北省廣東省山西省內(nèi)蒙古廣西壯族海南省重慶市四川省貴州省云南省西藏遼寧省吉林省黑龍江省上海市江蘇省長春市哈爾濱市上海市蘇州市杭州市寧波市合肥市福建省南昌市青島市東營市陜西省甘肅省青海省寧夏回族新疆維吾爾西安市慶陽市西寧市銀川市烏魯木齊市浙江省安徽省福建省江西省山東省8資料：人社部，中信證券研究部2.2個人養(yǎng)老金制度的政策框架：頂層設(shè)計+配套政策

整體制度框架：2022年11月4日，《個人養(yǎng)老金實施辦法》。稅收優(yōu)惠安排：2022年11月4日，《關(guān)于個人養(yǎng)老金有關(guān)個人所得稅政策的公告》。個人養(yǎng)老金投資公募基金：2022年11月4日，《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務管理暫行規(guī)定》。個人養(yǎng)老金投資儲蓄存款及理財產(chǎn)品：2022年11月18日，《商業(yè)銀行和理財公司個人養(yǎng)老金業(yè)務管理暫行辦法》。個人養(yǎng)老金投資保險產(chǎn)品：2022年11月22日，《關(guān)于保險公司開展個人養(yǎng)老金業(yè)務有關(guān)事項的通知》。個人養(yǎng)老金制度相關(guān)政策框架9資料：中國政府網(wǎng)，人社部，財政部，國家稅務總局，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，中信證券研究部繪制2.3個人養(yǎng)老金投資流程

參加人：中國境內(nèi)參加城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險或者城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險的勞動者自愿參加。開立賬戶：在信息平臺開立個人養(yǎng)老金賬戶，選擇一家商業(yè)銀行開立或者指定本人唯一的個人養(yǎng)老金資金賬戶。繳費：參加人每年繳納個人養(yǎng)老金額度上限為12000元，可以按月、分次或者按年度繳納，繳費額度按自然年度累計，次年重新計算。享受稅收優(yōu)惠（EET），個人養(yǎng)老金賬戶是參加人享受稅收優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)。

投資：參加人自主決定購買個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的品種和金額，賬戶內(nèi)未進行投資的資金按照存款利率及計息方式計算利息。個人養(yǎng)老金資金賬戶封閉運作，交易所涉及的資金往來，從個人養(yǎng)老金資金賬戶發(fā)起，并返回個人養(yǎng)老金資金賬戶。領(lǐng)取：參加人達到領(lǐng)取基本養(yǎng)老金年齡，可以按月、分次或者一次性領(lǐng)取個人養(yǎng)老金。領(lǐng)取個人養(yǎng)老金時，資金劃轉(zhuǎn)至參加人本人社會保障卡銀行賬戶。參加人身故的，其個人養(yǎng)老金資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)可以繼承。個人養(yǎng)老金投資流程資料：中信證券研究部繪制102.4稅收優(yōu)惠采用EET模式

稅收優(yōu)惠方面，財政部、國家稅務總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個人養(yǎng)老金有關(guān)個人所得稅政策的公告》。個人養(yǎng)老金實施遞延納稅優(yōu)惠政策，具體采用EET模式，即繳費環(huán)節(jié)和投資環(huán)節(jié)免稅，領(lǐng)取環(huán)節(jié)按3%征收個人所得稅。稅收政策自2022年1月1日起在個人養(yǎng)老金先行城市實施，并做好個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點與個人養(yǎng)老金的銜接工作。稅收優(yōu)惠效果測算每月應納稅所得額累計節(jié)稅(考慮

退休時賬戶累邊際稅率累計投入￥420,000累計節(jié)稅累計補稅￥34,141時間價值)計值5000以下0.0%3.0%￥0￥0

￥1,138,0365000至80008000至1700017000至3000030000至4000040000至6000060000至8500085000以上￥420,000￥420,000￥420,000￥420,000￥420,000￥420,000￥420,000￥12,600￥42,000￥34,141￥113,804￥227,607￥284,509￥341,411￥398,313￥512,116￥1,138,036￥1,138,036￥1,138,036￥1,138,036￥1,138,036￥1,138,036￥1,138,036￥34,141￥34,141￥34,141￥34,141￥34,141￥34,141￥34,14110.0%20.0%25.0%30.0%35.0%45.0%￥84,000￥105,000￥126,000￥147,000￥189,000資料：中信證券研究部測算；注：假設(shè)個人養(yǎng)老金投資從26歲至60歲，每年年初足額投資1.2萬，共計35期，累計投入42萬；假設(shè)每年投資收益率5%，則期末賬戶總值約114萬，一次性提取需補稅（3%）約3.4萬；考慮每年節(jié)稅的時間價值，假設(shè)同樣以5%的收益再投資。112.5近期個人養(yǎng)老金政策動態(tài)

擬適時引入基金投資顧問。

2023年6月9日，證監(jiān)會就《公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見。在起草說明中指出，要引導基金投資顧問業(yè)務服務于滿足居民多樣化養(yǎng)老需要?？紤]到當前個人養(yǎng)老金制度尚處于試點起步階段，擬待將來個人養(yǎng)老金制度相對成熟定型后再適時引入基金投資顧問。

加快將個人養(yǎng)老金制度擴展至全國。

2023年8月18日，證監(jiān)會有關(guān)負責人在活躍資本市場、提振投資者信心答記者問環(huán)節(jié)中指出，要推動加快將個人養(yǎng)老金制度擴展至全國，擴大制度覆蓋面。擬將指數(shù)基金等權(quán)益類產(chǎn)品納入個人養(yǎng)老金可投資范圍。

2023年8月18日，證監(jiān)會有關(guān)負責人在活躍資本市場、提振投資者信心答記者問環(huán)節(jié)中指出，要豐富個人養(yǎng)老金產(chǎn)品體系，將指數(shù)基金等權(quán)益類產(chǎn)品納入投資選擇范圍。養(yǎng)老金融首次在高層級官方文件中正式提出。

2023年10月30日~31日，中央金融工作會議召開，明確指出要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章。

涵蓋養(yǎng)老金金融、養(yǎng)老服務金融、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融三方面。各省陸續(xù)出臺政策促進三支柱發(fā)展。

重點：做好政策宣講；優(yōu)化配套服務；豐富產(chǎn)品供給；做好風險防范。123.個人養(yǎng)老金試點一周年以來的發(fā)展概況133.1總量概況：參與人數(shù)突破4000萬人

參與人數(shù)突破4000萬人。

人社部公開數(shù)據(jù)：1）截至2022年底，參加人數(shù)1954萬人，繳費人數(shù)613萬人；2）截至2023年6月底，參加人數(shù)為4030萬人。

據(jù)中國基金報報道：截至2023年9月，參與人數(shù)已經(jīng)突破4000萬人，但繳費人數(shù)約1000萬人左右。繳費規(guī)?；蛟?00億。

人社部公開數(shù)據(jù)：截至2022年底，總繳費金額142億。

據(jù)中國基金報報道：截至2023年9月，總繳費金額約200億。個人養(yǎng)老金現(xiàn)狀：“兩低三不”。

“兩低”：開戶率（開戶人數(shù)/第一支柱覆蓋人數(shù)）低、繳費率（繳費人數(shù)/開戶人數(shù)）低。

“三不”：養(yǎng)老產(chǎn)品供應尚不均衡、選購渠道尚不通暢、民眾參保意愿尚不強烈。143.2商業(yè)銀行積極展業(yè)商業(yè)銀行個人養(yǎng)老金業(yè)務開通情況開通業(yè)務序號商業(yè)銀行資金賬戶業(yè)務基金交易業(yè)務12912713312612111310710610076保險交易業(yè)務理財交易業(yè)務儲蓄交易業(yè)務1234567891011121314151617181920212223招商銀行交通銀行平安銀行興業(yè)銀行中信銀行光大銀行中國銀行寧波銀行建設(shè)銀行民生銀行廣發(fā)銀行農(nóng)業(yè)銀行工商銀行√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√888113√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√42541352745037484233312916646郵儲銀行江蘇銀行上海銀行浦發(fā)銀行北京銀行浙商銀行南京銀行渤海銀行恒豐銀行132332715資料：國家社會保險公共服務平臺，中信證券研究部3.3個人養(yǎng)老金產(chǎn)品梳理

截至2023年3季度，個人養(yǎng)老金產(chǎn)品中，個人養(yǎng)老金理財約10億，個人養(yǎng)老金基金約52億，其余產(chǎn)品規(guī)模暫無公開數(shù)據(jù)。個人養(yǎng)老金產(chǎn)品梳理16資料：國家金融監(jiān)督管理總局，證監(jiān)會，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023年10月。4.個人養(yǎng)老儲蓄：聚焦低風險偏好需求174.1個人養(yǎng)老儲蓄的概念界定和產(chǎn)品概覽

范圍界定：個人養(yǎng)老儲蓄=特定養(yǎng)老儲蓄+其他非特定目的的儲蓄存款業(yè)務；僅可購買開戶行所發(fā)產(chǎn)品。截至2023年9月底，個人養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品共465只。個人養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品概覽類型

銀行名稱產(chǎn)品名稱特定養(yǎng)老儲蓄整存整取/零存整取/整存零?。▁年期）；類型銀行名稱產(chǎn)品名稱類型銀行名稱產(chǎn)品名稱中信銀行（共32只）

人民幣定期存款定制x期光大銀行（共4只）

整存整取x年期（共4只）

頤養(yǎng)存A/B款x年京惠存

個月定期；x工商銀行（共54只）個人人民幣x年期存本取息；個人人民幣x天通知存款；北京銀行（共37只）個人養(yǎng)老金賬戶專享x個月定期x期個人人民幣x年期零存整取特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品整存整取/零存整取/整存零取x年期；民生銀行（共

只）

安心存招商銀行（共4只）

享定存x年期興業(yè)銀行（共1只）

安愉儲蓄1農(nóng)業(yè)銀行（共32只）

農(nóng)行銀利多x個月；零存整取x年期上海銀行（共

心意穩(wěn)存（個養(yǎng)1只）專屬）特定養(yǎng)老儲蓄整整x年x號；個人養(yǎng)老金零整x年x號；江蘇銀行（共1只）國有行城商行股份行個人人民幣整存整取定期存款整存整取平安銀行（共1只）中國銀行（共37只）

養(yǎng)老金優(yōu)惠利率x號x年整；養(yǎng)老金整存整取x號x年整建設(shè)銀行個人養(yǎng)老金儲蓄產(chǎn)品；廣發(fā)銀行（共1只）

個人定制定期存款安享贏定期存款(養(yǎng)老專屬)x年期寧波銀行（共3只）特定養(yǎng)老儲蓄(整存整取/零存整取/整存浦發(fā)銀行（共6只）整存整取；零存整?。ü?4只）

零取)x年期人民幣整存整取定期存款；浙商銀行（共211只）

惠存x年期（xx分行）渤海銀行（共6只）

渤享（養(yǎng)老金專屬）x年期恒豐銀行（共0只）郵儲銀行（共8只）

個人遞增計息特色儲蓄存款（A/B款）南京銀行（共

個人銀行卡整存1只）整取存款交通銀行（共6只）x年整存整取18資料：國家社會保險公共服務平臺，中信證券研究部4.2特定養(yǎng)老儲蓄概覽（1/2）

政策安排：自2022年11月20日起，由工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和建設(shè)銀行在合肥、廣州、成都、西安和青島市開展特定養(yǎng)老儲蓄試點。

單家銀行試點規(guī)模不超過100億元，試點期限為一年。

包括整存整取、零存整取和整存零取三種類型。

產(chǎn)品期限分為5年、10年、15年和20年四檔。

產(chǎn)品利率略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率。

儲戶在單家試點銀行特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品存款本金上限為50萬元。194.2特定養(yǎng)老儲蓄概覽（2/2）

特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品特征：期限較長、品種豐富、利率較高。

期限較長：包括5年、10年、15年和20年四個期限品種，契合養(yǎng)老場景下的長期投資需求。

品種豐富：包括整存整取、零存整取和整存零取三種類型，能夠滿足不同儲戶的需求。

利率較高：略高于大型銀行5年期定期存款掛牌利率。目前階段，特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品的年化利率在不同試點地區(qū)略有差異。以工行為例，整存整取的產(chǎn)品利率在廣州、成都、西安三地為4.0%，青島、合肥為3.5%；整存零取、零存整取在廣州、成都、西安三地為2.25%，在青島、合肥為2.05%。

特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品購買限制：年齡限制、額度限制、地區(qū)限制。

年齡限制：因特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品到期日必須年滿55周歲，因此，年齡小于35周歲的客戶無法購買此類產(chǎn)品，即儲戶年齡+產(chǎn)品期限需大于等于55。例如35歲以上的客戶僅可購買20年期特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品，40歲以上客戶可購買15年期、20年期產(chǎn)品。

額度限制：根據(jù)政策安排，儲戶在單家試點銀行特定養(yǎng)老儲蓄產(chǎn)品存款本金上限為50萬元。

地區(qū)限制：根據(jù)政策安排，客戶需持有試點地區(qū)簽發(fā)的身份證辦理特定養(yǎng)老儲蓄。205.個人養(yǎng)老金理財：穩(wěn)健策略為主215.1概念對比：個人養(yǎng)老金理財vs養(yǎng)老理財

個人養(yǎng)老金理財和養(yǎng)老理財均為理財公司管理的、旨在滿足人民群眾多樣化養(yǎng)老需求的理財產(chǎn)品。

個人養(yǎng)老金理財：專門供個人養(yǎng)老金資產(chǎn)賬戶購買的理財產(chǎn)品，涵蓋范圍原則上包括養(yǎng)老理財以及其他理財，但由于此前的養(yǎng)老理財產(chǎn)品絕大部分均為封閉式產(chǎn)品，考慮到承接資金需求的問題，目前的個人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品名單中暫無養(yǎng)老理財產(chǎn)品。

養(yǎng)老理財：具備長期性、穩(wěn)健性、普惠性的特征，同時借助收益平滑機制進一步改善持有體驗。但受限于封閉式的問題，暫未納入個人養(yǎng)老金產(chǎn)品名單，后續(xù)或可發(fā)行定期開放式、最短持有期型產(chǎn)品，進而有望納入個人養(yǎng)老金產(chǎn)品名單。養(yǎng)老理財產(chǎn)品歷史規(guī)模統(tǒng)計（億）資料：普益標準，中信證券研究部；注：1）統(tǒng)計基于規(guī)模數(shù)據(jù)可得的理財產(chǎn)品，與全樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果存在差異；2）當統(tǒng)計截止日有規(guī)模數(shù)據(jù)披露時，以披露數(shù)據(jù)為主；若沒有規(guī)模數(shù)據(jù)披露，以凈值變動率推算規(guī)模數(shù)據(jù)；3）數(shù)據(jù)截至2023/11/3。225.2個人養(yǎng)老金理財概況：數(shù)量19只，規(guī)模合計近10億

2023年2月以來，前后3批名單公布，來自5家理財公司的19只產(chǎn)品入圍。

根據(jù)中國理財網(wǎng)統(tǒng)計，截至2023年9月20日，個人養(yǎng)老金理財累計銷售規(guī)模近10億元。個人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品基本信息產(chǎn)品名稱發(fā)行機構(gòu)

運作子模式風險等級投資性質(zhì)權(quán)益上限（%）

業(yè)績比較基準（最新）工銀理財·頤享核心優(yōu)選最短持有

365

天固收增強開放式理財產(chǎn)品工銀理財·頤享鑫添益最短持有

540天固收增強開放式理財產(chǎn)品(23GS2302)工銀理財·頤享鑫尊利最短持有

1080天固定收益類開放式理財產(chǎn)品工銀理財·頤享鑫悅最短持有

720

天固收增強開放式理財產(chǎn)品農(nóng)銀理財"農(nóng)銀同心·靈動"360天科技創(chuàng)新人民幣理財產(chǎn)品(L份額)郵銀財富添頤·鴻錦最短持有365天1號L份額工銀理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類工銀理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類工銀理財

最小持有期型

三級（中）

固定收益類工銀理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類農(nóng)銀理財

最小持有期型

三級（中）

混合類中郵理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類中郵理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類工銀理財

固定期限定開型

二級（中低）

固定收益類工銀理財

固定期限定開型

三級（中）

固定收益類中銀理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類中銀理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類中銀理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類中銀理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類中銀理財

最小持有期型

三級（中）

混合類農(nóng)銀理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類農(nóng)銀理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類農(nóng)銀理財

最小持有期型

三級（中）

混合類中郵理財

最小持有期型

二級（中低）

固定收益類2020202050202003.70%-4.20%4.10%-4.60%5.25%-5.75%4.40%-4.90%4.05%3.65%-4.65%3.85%-4.75%3.00%郵銀財富添頤·鴻錦最短持有1095天1號L份額工銀理財·頤享鑫得利固收類1年定期開放式理財產(chǎn)品工銀理財·頤享鑫得利量化策略聯(lián)動固收類1年定開理財產(chǎn)品中銀理財"福"(1年)最短持有期固收增強理財產(chǎn)品FCYQZQ1YL中銀理財"福"(18個月)最短持有期固收增強理財產(chǎn)品FCYQZQ18ML中銀理財"福"(2年)最短持有期固收增強理財產(chǎn)品FCYQZQ2YL中銀理財"福"(3年)最短持有期固收增強理財產(chǎn)品FCYQZQ3YL中銀理財"祿"(5年)最短持有期混合類理財產(chǎn)品LCYQHH5YL農(nóng)銀理財"農(nóng)銀順心·靈動"365天固定收益類人民幣理財產(chǎn)品(L份額)農(nóng)銀理財"農(nóng)銀順心·靈動"1080天固定收益類人民幣理財產(chǎn)品(L份額)農(nóng)銀理財"農(nóng)銀順心·靈動"720天混合類人民幣理財產(chǎn)品(L份額)郵銀財富添頤·鴻錦最短持有1825天1號(增盈款)人民幣理財產(chǎn)品L份額53.20%-3.50%3.70%-4.70%3.80%-4.80%3.90%-4.90%4.10%-5.10%4.25%-6.25%3.70%-4.20%5.25%-5.75%4.50%-5.00%4.05%-4.95%202020208020205020貝萊德建信理財5%*滬深

300

指數(shù)收益率+95%*中債-優(yōu)選投資級信用債全價(總值)指數(shù)收益率貝萊德建信理財貝嘉目標風險穩(wěn)健型固定收益類理財產(chǎn)品(最低持有365天)L份額最小持有期型

三級（中）

固定收益類20資料：普益標準，中信證券研究部235.3個人養(yǎng)老金理財特征：大部分1年持有期、業(yè)績基準約4%~5%

機構(gòu)類型方面，以國有行理財公司為主。

工銀理財、中銀理財、農(nóng)銀理財、中郵理財、貝萊德建信理財產(chǎn)品數(shù)量分別為6只、5只、4只、3只、1只。運作模式方面，均采用開放式模式運作，其中最小持有期型為主要形式。

最小持有期型產(chǎn)品17只，固定期限定開型產(chǎn)品2只。運作周期方面，以1年期為主。

運作周期為1年、1年半、2年、3年、5年的產(chǎn)品數(shù)量分別為8只、4只、3只、2只、2只。風險等級方面，以中低風險等級（PR2）為主。

二級（中低）風險產(chǎn)品12只，三級（中）風險產(chǎn)品7只。投資性質(zhì)方面，以固定收益類為主。

固定收益類產(chǎn)品16只，混合類產(chǎn)品3只。

業(yè)績基準方面，除貝萊德建信理財使用掛鉤指數(shù)型的業(yè)績基準外，其余產(chǎn)品均使用區(qū)間數(shù)值型的業(yè)績基準，大部分在4%~5%左右。權(quán)益上限方面，傳統(tǒng)固收產(chǎn)品通常在20%以下，混合類產(chǎn)品約50%~80%。245.4個人養(yǎng)老金理財年化收益中樞約2.76%

個人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品成立時間尚短、不足一年，考察各產(chǎn)品成立以來的年化收益，中樞水平約2.76%。機構(gòu)對比來看，中銀理財、中郵理財?shù)膫€人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品成立以來年化收益相對較高。月度統(tǒng)計來看，全市場個人養(yǎng)老金理財月度平均通常在0.3%左右，2023年7月平均收益較高，約0.37%；2023年9月平均收益較低，約-0.01%。個人養(yǎng)老金理財業(yè)績統(tǒng)計中郵理財3.61%0.40%0.57%0.24%0.27%0.44%0.32%-0.02%0.17%農(nóng)銀理財1.50%0.32%0.22%0.27%0.23%0.34%-0.10%-0.05%-0.14%工銀理財2.50%0.23%0.24%0.30%0.26%0.23%0.25%0.05%0.03%中銀理財3.84%0.33%0.39%0.39%0.25%0.38%0.42%0.10%0.27%貝萊德建信理財全市場2.76%0.32%0.30%0.29%0.26%0.37%0.27%-0.01%0.13%成立以來年化收益2023/3/310.90%2023/4/282023/5/312023/6/302023/7/312023/8/310.11%-0.03%0.13%2023/9/282023/10/31資料：普益標準，中信證券研究部；注：1）只有當統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)該產(chǎn)品存在連續(xù)凈值序列時，才計算區(qū)間收益；2）各機構(gòu)的平均業(yè)績表現(xiàn)為該機構(gòu)旗下全部區(qū)間收益非空的產(chǎn)品的收益率的中位數(shù)；3）由于理財產(chǎn)品凈值披露存在一定的時滯，統(tǒng)計基于截止日可得信息；4）數(shù)據(jù)截至2023/10/31。255.5投資策略：穩(wěn)健配置策略為主，逐步探索目標日期策略

個人養(yǎng)老金名單公布之前，理財公司的養(yǎng)老理財試點已有一年以上的經(jīng)驗，預計個人養(yǎng)老金理財?shù)耐顿Y策略方面與養(yǎng)老理財較為接近，仍以穩(wěn)健配置策略為主，例如股債恒定比例策略、組合保險策略、目標風險策略等。

股債恒定比例策略：基于長周期視角進行資產(chǎn)收益率及協(xié)方差矩陣的預測，再通過資產(chǎn)配置模型求解出股債資產(chǎn)的最優(yōu)戰(zhàn)略配置中樞；在各個再平衡時間點上，基于主觀判斷或量化指標，在股債戰(zhàn)略中樞基礎(chǔ)上進行戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整。

組合保險策略：通過固收資產(chǎn)錨定保本目標，通過放大安全墊投資權(quán)益資產(chǎn)實現(xiàn)增厚收益。通常可以選擇固定比例組合保險策略（Constant

Proportion

Portfolio

Insurance,

CPPI）、時間不變性組合保險策略（Time-Invariant

PortfolioProtection,

TIPP）。

目標風險策略：本質(zhì)是帶約束的均值-方差模型（Mean-Variance

Theory,

MVT），除波動率限制外，還可以引入回撤限制、VaR限制、E-shortfall限制等。由于目標波動率模型含義清晰直觀、求解效率較高，因此成為了目標風險模型最常見的形式。265.5投資策略：穩(wěn)健配置策略為主，逐步探索目標日期策略

傳統(tǒng)目標日期策略按照下滑軌道方案運行，在投資初期階段需要配置較高比例的權(quán)益資產(chǎn)，而理財客群通常是低風險偏好的，對高權(quán)益?zhèn)}位的產(chǎn)品接受度較低。因此，理財公司正逐步探索，如何在理財產(chǎn)品中更好地應用目標日期策略。在報告《資產(chǎn)配置專題系列之十五—定制化財富配置方案設(shè)計：以養(yǎng)老場景為例（2021-07-20）》中，我們提出了一種基于蒙特卡洛模擬法的下滑軌道模型：通過對策略前期表現(xiàn)施加一定約束（勝率約束/波動率約束）的方法，可以構(gòu)建出整體權(quán)益?zhèn)}位適中、業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健、運用目標日期策略的理財產(chǎn)品。對策略前期表現(xiàn)施加勝率約束的下滑軌道示例對策略前期表現(xiàn)施加波動率約束的下滑軌道示例資料：Wind，中信證券研究部；注：詳細內(nèi)容請參考《資產(chǎn)配置專題系列之十五—定制化財富配置方案資料：Wind，中信證券研究部；注：詳細內(nèi)容請參考《資產(chǎn)配置專題系列之十五—定制化財富配置方設(shè)計：以養(yǎng)老場景為例（2021-07-20）》案設(shè)計：以養(yǎng)老場景為例（2021-07-20）》275.6收益平滑：養(yǎng)老理財產(chǎn)品最具創(chuàng)新性的設(shè)計

收益平滑機制是養(yǎng)老理財產(chǎn)品最具代表性和創(chuàng)新性的設(shè)計。收益平滑機制設(shè)計包括計提/回補頻率、計提條件、計提比例、計提限制、使用規(guī)則、回補要求等方面，各家理財產(chǎn)品在收益平滑機制設(shè)計細節(jié)上存在差異。各家養(yǎng)老理財產(chǎn)品的收益平滑機制設(shè)計對比工銀理財日度建信理財月度光大理財周度招銀理財周度貝萊德建信理財

交銀理財月度

月度中銀理財月度中郵理財雙周度農(nóng)銀理財周度興銀理財周度凈值頻率計提頻率日度預提，月度支付年度年度月度月度周度周度估值日、必要時

估值日估值日、必要時

估值日估值日估值日估值日估值日年度年度估值日估值日日度預提，月度支付回補頻率1.成立至計提日年化收益超過RB；2.凈值為歷次計提日

成立以來累計年化新高；3.距離上一

收益超過RB個計提日年化收益1.成立以來累計年化收益大于RB下限；2.計提回補區(qū)間內(nèi)的年化收益大于RB下限。成立以來累計年化收益超過RB下限成立以來累計年化收益超過RB上限成立以來累計年化收益超過RB下限相鄰計提日的年化收益超過RB下限成立以來累計年化收益超過RB上限成立以來累計年化

相鄰計提日的年化收益超過RB下限

收益超過RB下限計提條件超過RB。超出RB下限，超出部分計提不低于10%；超出RB上限，超出部分計提不低超出RB下限至RB中樞部分計提不低超出部分計提50%

超出部分計提50%

于10%；超出RB中樞部分計提不低超出5%以內(nèi)，超出部分計提30%；超出5%以上，超出部分計提50%超出部分計提50%超出部分計提50%超出部分計提50%計提比例超出部分計提50%超出部分計提50%于30%。于30%。平滑基金達到產(chǎn)品余額的5%不再計提計提限制使用規(guī)則————————————————————————成立以來累計年化收益低于RB下限相鄰計提日收益低于3%時回補相鄰計提日年化收益低于RB下限成立以來累計年化收益低于RB下限成立以來累計年化

成立以來累計年化

成立以來累計年化收益低于RB下限

收益低于RB下限

收益低于RB下限回補至相鄰計提日

回補產(chǎn)品累計收年化收益達到RB下

益與RB下限差額

回補至RB下限的50%回補至相鄰計提日年化收益達到3%回補要求資料——————回補至RB下限回補至RB下限回補至RB下限限：中國理財網(wǎng)，中信證券研究部；注：1）相關(guān)信息根據(jù)理財產(chǎn)品說明書整理，與實際運作情況可能存在差異；2）RB代表基準收益率。286.個人養(yǎng)老金保險：保障范圍較廣，組合可自由轉(zhuǎn)換296.1個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品合計95只部分個人養(yǎng)老金保險產(chǎn)品名單（前5批）序號批次機構(gòu)簡稱人壽保險產(chǎn)品名稱產(chǎn)品類型序號批次機構(gòu)簡稱國民養(yǎng)老產(chǎn)品名稱產(chǎn)品類型年金保險1第1批國壽鑫享寶專屬商業(yè)養(yǎng)老保險專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

17第3批國民美好生活B款養(yǎng)老年金保險23456789第1批第1批第1批第1批第1批第1批第2批第2批人保保險太平保險太平養(yǎng)老泰康保險泰康保險國民養(yǎng)老新華保險人保壽險福壽年年專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

18太平歲歲金生專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

19太平盛世福享金生專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

20泰康臻享百歲專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

21泰康臻享百歲B款專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

22國民共同富裕專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

23新華人壽卓越優(yōu)選專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險

24第3批第3批第4批第4批第4批第4批第4批第4批國民養(yǎng)老交銀保險太平洋保險農(nóng)銀保險農(nóng)銀保險建信保險建信保險新華養(yǎng)老國民福壽雙全兩全保險兩全保險交銀人壽個人養(yǎng)老年金保險（萬能型）年金保險太保易生福專屬商業(yè)養(yǎng)老保險專屬商業(yè)養(yǎng)老保險年金保險農(nóng)銀人壽金穗興民養(yǎng)老年金保險（萬能型）農(nóng)銀人壽金穗利民兩全保險兩全保險建信悅享延年養(yǎng)老年金保險（萬能型）年金保險建信尊享延年養(yǎng)老年金保險年金保險新華養(yǎng)老盈佳人生專屬商業(yè)養(yǎng)老保險太平保險陽光保險太平鑫多多兩全保險（互聯(lián)網(wǎng)專屬）

兩全保險陽光人壽陽光壽養(yǎng)老年金保險

年金保險25專屬商業(yè)養(yǎng)老保險1011第2批第2批2627第4批第4批太平養(yǎng)老友邦保險太平共享盛世年金保險H款年金保險年金保險工銀安盛保險

工銀安盛人壽盛享頤年養(yǎng)老年金保險

年金保險友邦悅享年年年金保險工銀安盛人壽金賬戶年金保險（萬能型）12第2批工銀安盛保險年金保險兩全保險28第4批友邦保險友邦悅享未來兩全保險兩全保險1314第2批第3批人壽保險泰康養(yǎng)老國壽鑫民寶兩全保險2930第5批第5批泰康養(yǎng)老泰康保險泰康福享百歲專屬商業(yè)養(yǎng)老保險泰康福壽百歲養(yǎng)老年金保險專屬商業(yè)養(yǎng)老保險年金保險泰康尊享一生年金保險E款（萬能型）年金保險1516第3批第3批泰康養(yǎng)老國民養(yǎng)老泰康幸福贏家年金保險（分紅型）國民美好生活養(yǎng)老年金保險年金保險年金保險3132第5批第5批太平洋保險太平保險太保鑫享頤兩全保險兩全保險兩全保險太平睿選穩(wěn)贏兩全保險資料：中國銀行保險信息技術(shù)管理有限公司，中信證券研究部306.2專屬商養(yǎng)的政策安排：試點范圍擴大

2021年5月15日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》。

自2021年6月1日起，由6家人身險公司（人保、國壽、太平、太平洋、泰康、新華）在浙江?。ê瑢幉ㄊ校┖椭貞c市開展專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點。試點期限暫定一年。

投保簡便、交費靈活、收益穩(wěn)健的專屬保險，積極探索滿足新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和各種靈活就業(yè)人員養(yǎng)老需求。

2022年2月22日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于擴大專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點范圍的通知》。自2022年3月1日起，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險試點區(qū)域擴大到全國范圍，在原有6家試點保險公司基礎(chǔ)上，允許養(yǎng)老保險公司參加試點。

包括積累期和領(lǐng)取期，交費靈活。

積累期采取“保證+浮動”的收益模式，應為消費者提供風險偏好不同的一個以上的投資組合，應向消費者提供投資組合轉(zhuǎn)換功能。

消費者年滿60周歲方可領(lǐng)取養(yǎng)老金，根據(jù)養(yǎng)老年金領(lǐng)取轉(zhuǎn)換表領(lǐng)取，養(yǎng)老金領(lǐng)取可銜接養(yǎng)老、照護服務。

保險責任包括身故責任、年金領(lǐng)取責任，鼓勵保險公司以適當方式提供重疾、護理、意外等其他保險責任。

產(chǎn)品統(tǒng)一命名格式：保險公司名稱+說明性文字+“專屬商業(yè)養(yǎng)老保險。316.3專屬商養(yǎng)的產(chǎn)品特征：保障范圍較廣、投資組合可選

專屬商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品具有費用清晰透明、保障范圍較廣、繳費方式多樣、領(lǐng)取方式多樣、投資組合可選的特征。

費用清晰透明：收取初始費用（通常規(guī)定初始費用上限），不收取投資組合賬戶轉(zhuǎn)換費用（通常在每個保單年度內(nèi)，可以申請辦理一次轉(zhuǎn)換）。

保障范圍較廣：通常提供養(yǎng)老年金、

失能護理保險金、身故保險金等保障。

繳費方式多樣：通常提供多種繳費方式，包括一次性交付保險費、期交保險費、轉(zhuǎn)入保險費和追加保險費等。

領(lǐng)取方式多樣：通常提供多種養(yǎng)老年金領(lǐng)取方式，包括保證返還賬戶價值終身月領(lǐng)（或年領(lǐng)）、固定期限十年（或十五年、二十年）月領(lǐng)（或年領(lǐng)）等。

投資組合可選：通常提供穩(wěn)健回報型、積極進取型兩種組合，分別設(shè)置最低保證利率，投資者可以在兩個組合間任意分配資金。穩(wěn)健回報型組合的保證利率通常在2%~3%，積極進取型組合的保證利率通常在0%~1%。326.4專屬商養(yǎng)的業(yè)績表現(xiàn)

投資策略方面，穩(wěn)健回報型組合主要追求穩(wěn)健收益，而積極進取型組合相對看重長期增長潛力。

2021年：穩(wěn)健回報型組合的結(jié)算利率約4%~6%，積極進取型組合的結(jié)算利率約5%~6.1%。

2022年：穩(wěn)健回報型組合的結(jié)算利率約4%~5.2%，積極進取型組合的結(jié)算利率約4.5%~5.7%。屬商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品信息保證利率2021年結(jié)算利率2022年結(jié)算利率機構(gòu)名稱產(chǎn)品名稱穩(wěn)健回報型

積極進取型

穩(wěn)健回報型

積極進取型

穩(wěn)健回報型

積極進取型中國人壽保險股份有限公司中國人民人壽保險股份有限公司太平人壽保險有限公司國壽鑫享寶專屬商業(yè)養(yǎng)老保險2.0%3.0%2.0%3.0%2.9%2.9%3.0%2.5%2.0%2.5%2.5%2.5%0.0%4.0%5.0%4.5%5.0%5.3%5.4%4.5%4.8%4.0%5.1%5.1%4.8%5.2%5.0%5.0%5.1%5.1%5.7%5.5%5.0%5.6%5.2%人保壽險福壽年年專屬商業(yè)養(yǎng)老保險太平歲歲金生專屬商業(yè)養(yǎng)老保險太平盛世福享金生專屬商業(yè)養(yǎng)老保險泰康臻享百歲專屬商業(yè)養(yǎng)老保險泰康臻享百歲B款專屬商業(yè)養(yǎng)老保險國民共同富裕專屬商業(yè)養(yǎng)老保險新華人壽卓越優(yōu)選專屬商業(yè)養(yǎng)老保險太保易生福專屬商業(yè)養(yǎng)老保險0.5%0.0%太平養(yǎng)老保險股份有限公司泰康人壽保險有限責任公司泰康人壽保險有限責任公司國民養(yǎng)老保險股份有限公司新華人壽保險股份有限公司中國太平洋人壽保險股份有限公司新華養(yǎng)老保險股份有限公司恒安標準養(yǎng)老保險有限責任公司平安養(yǎng)老保險股份有限公司0.6%——0.5%——6.0%6.1%0.5%——0.0%——1.0%————5.0%5.5%0.5%4.8%/5.0%

5.3%/5.5%

4.3%/4.5%

4.8%-5.0%新華養(yǎng)老盈佳人生專屬商業(yè)養(yǎng)老保險恒安標準信天翁啟航專屬商業(yè)養(yǎng)老保險平安富民寶專屬商業(yè)養(yǎng)老保險0.5%——1.2%——0.6%————————4.6%5.0%4.3%4.6%5.6%4.5%資料：各公司官網(wǎng)，中信證券研究337.個人養(yǎng)老金基金：配置理念清晰，偏好偏股產(chǎn)品347.1

Y份額合計52億，偏股類產(chǎn)品更受偏愛個人養(yǎng)老金基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計Y類份額合計52億，整體轉(zhuǎn)化率持續(xù)提升。

2023Q351.9

2022Q4~2023Q3期間，全份額規(guī)模從864億下降至694億，而Y份額規(guī)模從20億增長至52億，Y份額轉(zhuǎn)化率從2.3%提升至7.5%。2022Q420.12023Q144.42023Q250.0Y份額規(guī)模（億）合計規(guī)模（億）Y份額轉(zhuǎn)化率864.32.3%833.25.3%763.56.6%693.77.5%

Y類份額客戶更偏好目標日期FOF、偏股型FOF。Y份額-目標日期占比Y份額-廣義偏股占比62.3%72.5%60.9%72.5%61.4%72.6%60.9%72.1%

全部養(yǎng)老目標基金中，目標日期基金占比不足30%；而Y份額中，目標日期基金占比達61%，偏股型FOF占比達72%。養(yǎng)老場景下，投資期限拉長，客戶更偏愛高權(quán)益?zhèn)}位的FOF產(chǎn)品。資料：Wind，中信證券研究部個人養(yǎng)老金基金數(shù)據(jù)統(tǒng)計

Y份額市場集中度高，CR5約64%。資料：Wind，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023Q3。357.2

Y份額轉(zhuǎn)化率高的機構(gòu)各具特色Y份額轉(zhuǎn)化率靠前的機構(gòu)

Y類份額轉(zhuǎn)化率高的機構(gòu)特征：

銀行系管理人Y份額規(guī)模（億）

合計規(guī)模（億）Y份額轉(zhuǎn)化率30.7%30.5%26.2%21.4%20.7%20.1%19.8%19.3%12.4%11.8%9.8%興業(yè)基金工銀瑞信基金摩根基金易方達基金中歐基金農(nóng)銀匯理基金大成基金華夏基金國投瑞銀基金廣發(fā)基金興證全球基金鵬華基金華寶基金招商基金博時基金南方基金平安基金中銀基金嘉實基金東證資管0.655.370.446.655.080.300.109.270.102.766.570.570.072.430.183.620.910.211.360.212.1117.621.68

TDF產(chǎn)品線強（指數(shù)產(chǎn)品線強）

直播投教等形式觸達客戶31.1624.531.490.5148.020.7723.3566.956.119.4%0.828.7%28.322.138.6%8.6%46.2311.853.587.8%7.7%5.7%28.474.524.8%4.7%36資料：Wind，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023Q3。7.3養(yǎng)老目標基金概況：數(shù)量254只，規(guī)模753億養(yǎng)老FOF合計753億：TDF219億，占比29%；TRF534億，占比71%。目標日期基金與目標風險基金的規(guī)模對比（單位：億）

TDF占比從21年末的15%提升至近期的約30%。

目標日期基金中以目標日期2035、2040為主，目標風險基金中以穩(wěn)健型為主。資料：Wind，中信證券研究部目標日期基金的目標日期分類（數(shù)量占比）目標風險基金的風險類型分類（數(shù)量占比）資料：Wind，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023Q3。資料：Wind，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023Q3。377.4養(yǎng)老目標基金市場格局：集中度較高，CR5占比5成目標日期基金的市場格局（管理規(guī)模占比）目標日期基金：截至2023Q3，共有44家公募機構(gòu)管理目標日期基金，管理規(guī)模合計219億，CR5合計52%。

資料：Wind，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023Q3。目標風險基金的市場格局（管理規(guī)模占比）

目標風險基金：截至2023Q3，共有52家公募機構(gòu)管理目標風險基金，管理規(guī)模合計535億，CR5合計45%。38資料：Wind，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023Q3。7.5養(yǎng)老目標基金業(yè)績表現(xiàn)目標日期基金的季度收益中樞（%）Y份額區(qū)間收益中樞統(tǒng)計（%）類型2023Q12023Q2-2.292023Q3-4.042023前3季度-4.23目標日期型FOF2.20偏股混合型目標風險FOF

2.38平衡混合型目標風險FOF

2.57偏債混合型目標風險FOF

1.63-3.23-3.03-3.68-1.63-2.68-2.25-0.59-1.37-0.45資料：Wind，中信證券研究部資料：Wind，中信證券研究部

受2023年權(quán)益市場表現(xiàn)不佳影響，個人養(yǎng)老金基金前3季度平均業(yè)績表現(xiàn)為負。目標風險基金的季度收益中樞（%）目標日期基金初期權(quán)益中樞較高，業(yè)績表現(xiàn)與股市相關(guān)性較高，各季度收益中樞的中位數(shù)約2%。

目標風險基金以穩(wěn)健型為主，權(quán)益?zhèn)}位較低，體現(xiàn)了一定的絕對收益特征，各季度收益中樞的中位數(shù)約1.6%。資料：Wind，中信證券研究部397.6TDF投資策略：下滑軌道模型

在報告《資產(chǎn)配置專題系列之十五—定制化財富配置方案設(shè)計：以養(yǎng)老場景為例（2021-07-20）》中，我們提出了一種基于Monte-Carlo模擬的下滑軌道模型，可以在投資者需求多樣、考慮資金流入流出等條件下，設(shè)計定制化下滑軌道。利用Monte-Carlo模擬的方式生成10萬個配置方案以及4萬組股債收益率序列，同時考慮部分工資收入的定期投入，剔除掉滿足養(yǎng)老缺口概率較低的配置方案，在剩余配置方案中找到