S0880522080007王鶴(分析師)

wanghe027834@gt證書編號

S0880523020003王子翌(分析師)

wangziyi027313@證書編號

S0880523050004相關(guān)報告中證

1000

和中證

2000

指數(shù)增強策略構(gòu)建2023.09.13指數(shù)相關(guān)性規(guī)律盤點：寬基、風(fēng)格與行業(yè)2023.09.02金融正搭臺，成長將唱戲2023.08.25如何將定量行業(yè)配置策略拓展至港股市場2023.08.09市場轉(zhuǎn)勢漸入佳境，先手價值后手成長2023.08.06請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大類資產(chǎn)配置專題報告目

錄1.

研究結(jié)論：中國資產(chǎn)依舊具有非常高的配置價值............................

42.

三國人口指標對比：人口周期相差

20-30

年，印度人力資本較中國存在結(jié)構(gòu)性差距.....................................................................................

4

2.1.

人口增速：日本

1983

年≈中國

2002

年≈印度

2022

年................

4

2.2.

總撫養(yǎng)比：中國

2010

年觸底，比日本晚

19

年，預(yù)計比印度早

22年...................................................................................................

5

2.3.

城鎮(zhèn)人口占比：日本

1960

年≈中國

2022

年，印度

2022

年≈中國2000

年...........................................................................................

6

2.4.

預(yù)期壽命：日本

1966

年≈中國

1997

年≈印度

2019

年................

6

2.5.

受教育程度：印度相比中國存在顯著差距................................

7

2.6.

生育率：日本

1970

年≈中國

1991

年≈印度

2020

年...................

7

2.7.

少兒撫養(yǎng)比：日本

1968

年≈中國

1996

年≈印度

2021

年............

8

2.8.

老年人占比：日本

1960

年≈中國

1995

年≈印度

2020

年.........

8

2.9.

老年撫養(yǎng)比：日本

1967

年≈中國

2000

年≈印度

2020

年............

9

2.10.

勞動年齡人口增速：日本

1968

年≈中國

1998

年≈印度

2020

年

9

2.11.

勞動年齡人口結(jié)構(gòu)：中印下行拐點一致，晚于日本

27

年.......10

2.12.

勞動參與率：中國與日本相近，顯著高于印度......................

113.

三國經(jīng)濟對比：部分指標相差

20

年左右，中國經(jīng)濟體量和貿(mào)易額占優(yōu).....................................................................................................12

3.1.

經(jīng)濟體量：過去十年，中國超越日本，大幅領(lǐng)先于印度..........12

3.2.

GDP

全球占比：日本

1960

年≈中國

1990

年≈印度

2015

年，2009年后中國超越日本.........................................................................12

3.3.

GDP

增速：過去十年平均來看，中國＞印度＞日本.................13

3.4.

人均

GDP：日本

1985

年≈中國

2006

年≈印度

2020

年，印度增長緩慢..............................................................................................14

3.5.

研發(fā)支出

GDP

占比：印度

2018

年≈中國

1998

年，中國增速最高.....................................................................................................15

3.6.

外貿(mào)

GDP

占比：三國均上升，目前圍繞

20%波動...................16

3.7.

外國直接投資

GDP

占比：中國與日本持平，均略低于印度.....17

3.8.

全球貿(mào)易額占比：中國遙遙領(lǐng)先，地位難以撼動.....................18

3.9.

外匯儲備：中國外匯儲備遠高于日本印度...............................18

3.10.

匯率：幣值與

GDP

比值正相關(guān)，人民幣匯率相對日元與印度盧比升值...........................................................................................19

3.11.

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：中國工業(yè)化進程遠高于印度.................................20

3.12.

政府負債率：中國與印度的政府負債率較低，仍有較多加杠桿空間..................................................................................................21

3.13.

失業(yè)率：印度失業(yè)率遠高于中國與日本.................................21

3.14.

基建投資增速：中國

2004

年≈日本

1968

年≈印度

2010

年......22

3.15.

房價增速：日本

1986

年≈中國

2011

年≈印度

2020

年.............23

3.16.

房價收入比：2010

年后中國超過日本，并大幅領(lǐng)先..............24

3.17.

人均固定資本：中國

2021

年≈日本

1986

年，均遠高于印度...24

3.18.

CPI：印度>中國>日本，日本

1970

年≈中國

1990

年≈印度

2005年..................................................................................................25

3.19.

PPI：主要受全球宏觀環(huán)境影響，差距有限，不具備顯著跨期比較意義..............................................................................................26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 2

of

31大類資產(chǎn)配置專題報告4.

三國資本市場對比：部分指標的差異可用人口解釋.......................27

4.1.

無風(fēng)險利率：日本

1986

年≈中國

2006

年≈印度

2019

年........27

4.2.

股市波動率：以過去十年平均數(shù)而言，中國>印度>日本..........27

4.3.

股市市盈率：以過去十年平均數(shù)而言，印度>日本>中國..........28

4.4.

股權(quán)風(fēng)險溢價（ERP）：以過去十年平均數(shù)而言，日本>中國>印度.....................................................................................................28

4.5.

股市市值

GDP

占比：以過去十年平均數(shù)而言，日本>印度>中國.....................................................................................................295.

風(fēng)險提示......................................................................................30請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 3

of

31rQwPpNqPrQrRpMmQpRsNsO9PcMaQoMrRmOpMlOmMwPfQmNqNaQnMsPwMtQnRuOtOmP大類資產(chǎn)配置專題報告1.

研究結(jié)論：中國資產(chǎn)依舊具有非常高的配置價值人是一切經(jīng)濟活動的主體，人口問題是理解宏觀經(jīng)濟的核心。本文先后

對比了中印日三國人口結(jié)構(gòu)指標、總量經(jīng)濟指標、資本市場指標，我們

認為：（1）眾所周知，從人口增速和年齡結(jié)構(gòu)來看，印度的確具有一定的優(yōu)勢。作為全球處于人口紅利初期的重要經(jīng)濟體，印度人口年齡結(jié)構(gòu)相對年輕，勞動年齡人口仍處于正增長階段，與我國

20-30

年前的情況相似。與此同時，印度人口紅利期較短，勞動力年齡結(jié)構(gòu)處于快速轉(zhuǎn)變過程中。（2）從人口質(zhì)量和人力資本的角度看，印度與中國存在顯著的結(jié)構(gòu)性

差距，主要體現(xiàn)在受教育程度和勞動參與率等方面。高等院校入學(xué)率、女性勞動參與率等指標顯示，印度的人口紅利以及經(jīng)濟增長動能或受到

一定限制和阻礙。（3）從經(jīng)濟指標看，中國在經(jīng)濟體量方面趕超日本，在資本和技術(shù)方面，印度與中國差距較大且并未呈現(xiàn)追趕趨勢。（4）在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易額方面，中國工業(yè)化進程和貿(mào)易額占比大幅領(lǐng)

先于印度，具有顯著優(yōu)勢。（5）從資本市場指標看，中日印三國中，中國和印度無風(fēng)險利率可能均

處于下行趨勢中，中國股市的市盈率偏低，中國股市相對于經(jīng)濟總量的

比例亦偏低。（6）印度相對年輕的人口和相對落后的發(fā)展階段僅是其在未來獲得快

速發(fā)展的必要條件而非充分條件。目前中國作為全球制造大國的地位依

然穩(wěn)固。中國股市價值不應(yīng)被國際資本過分低估，中國資產(chǎn)依舊具有非

常高的配置價值。2.

三國人口指標對比：人口周期相差

20-30

年，印度人力資本較中國存在結(jié)構(gòu)性差距2.1.

人口增速：日本

1983

年≈中國

2002

年≈印度

2022

年從人口總量看，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2022

年印度人口為

14.17

億，中國

人口

14.12

億，日本人口

1.25

億，印度人口首次超過中國。從人口增速看，日本和中國人口增速高點出現(xiàn)在

1970

年前后，日本在2011

年開始持續(xù)人口負增長，中國在

2022

年首次出現(xiàn)負增長，印度人

口增速同樣較明顯下行，但尚處于

0.68%的水平。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 4

of

31大類資產(chǎn)配置專題報告圖

1：人口增速：日本

1983

年≈中國

2002

年≈印度

2022

年3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%中國人口增速 日本人口增速 印度人口增速數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究2.2.

總撫養(yǎng)比：中國

2010

年觸底，比日本晚19

年，預(yù)計比印度早

22

年人口結(jié)構(gòu)角度，總撫養(yǎng)比，即受撫養(yǎng)人（老年人口和少兒人口）與勞動年齡人口的比值，用來衡量每

100

名勞動年齡人口要負擔(dān)多少名非勞動年齡人口。中日印總撫養(yǎng)比的觸底拐點分別為：日本

1991

年，中國

2010年，印度

2032

年（預(yù)計）。從總撫養(yǎng)比上看人口周期，日本領(lǐng)先于中國和印度，中印觸頂時間基本同步，1970

年代后期中國總撫養(yǎng)比開始快速下行，斜率顯著高于印度，觸底時間為

2010

年，領(lǐng)先印度

22

年。按照人口學(xué)定義，總撫養(yǎng)比低于50%為人口紅利期，日本和中國人口紅利期分別為

1963-2002

年（40

年）和

1996-2034

年（39

年），顯著長于印度

2019-2051

年（33

年）。圖

2：總撫養(yǎng)比：中國

2010

年觸底，比日本晚

19

年，預(yù)計比印度早

22

年100%90%80%70%60%50%40%30%日本總撫養(yǎng)比 中國總撫養(yǎng)比 印度總撫養(yǎng)比數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國，國泰君安證券研究。注：總撫養(yǎng)比=（15

歲以下+65

歲以上人口）/15-64

歲人口請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 5

of

311950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022202620302034203820422046205020542058大類資產(chǎn)配置專題報告2.3.

城鎮(zhèn)人口占比：日本

1960

年≈中國

2022

年，印度

2022

年≈中國

2000

年人口分布角度，城鎮(zhèn)人口占比：日本

1960

年≈中國

2022

年，印度

2022年≈中國

2000

年。改革開放后，中國城鎮(zhèn)化快速推進，城鎮(zhèn)人口占比提升速度顯著高于印度，在

1980

年代末期城鎮(zhèn)人口占比超過印度，此后持續(xù)快速增長。日本在

1960-1975

年和

2000-2010

年之間經(jīng)歷了城鎮(zhèn)人口占比較快提升的過程，之后穩(wěn)定在

90%。印度城鎮(zhèn)人口占比始終處于緩慢提升過程中，目前不足

40%，且沒有提速的跡象。圖

3：城鎮(zhèn)人口占比：日本

1960

年≈中國

2022

年，印度

2022

年≈中國

2000年100%80%60%40%20%0%中國城鎮(zhèn)人口占比 日本城鎮(zhèn)人口占比 印度城鎮(zhèn)人口占比數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究2.4.

預(yù)期壽命：日本

1966

年≈中國

1997

年≈印度

2019

年人口質(zhì)量角度，預(yù)期壽命：日本

1966

年≈中國

1997

年≈印度

2019

年。整體來看，中日印差距在

20

年-30

年左右。2021

年，中國人的預(yù)期壽命約為

78

歲，而印度人的預(yù)期壽命僅為

67

歲，相當于中國

1987

年的水平。根據(jù)

OECD

和聯(lián)合國預(yù)測，中國人在

2030

年、印度人在

2062

年預(yù)期壽命達到

80

歲，相當于日本

1996

年水平。圖

4：預(yù)期壽命：日本

1966

年≈中國

1997

年≈印度

2019

年100

歲90

80

70

60

50

40

301950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

2030

2040

2050

2060

2070

2080

2090

2100日本預(yù)期壽命 中國預(yù)期壽命 印度預(yù)期壽命請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 6

of

31大類資產(chǎn)配置專題報告數(shù)據(jù)來源：OECD，國泰君安證券研究2.5.

受教育程度：印度相比中國存在顯著差距人口質(zhì)量角度，我們用高等院校入學(xué)率和成人識字率衡量受教育程度。高等院校入學(xué)率：日本

1978-1992

年≈中國

2012

年≈印度

2020

年。2022年，中國高等院校入學(xué)率約為

64%，而印度為

31%。從趨勢來看，我國在

2000

年后高等院校入學(xué)率快速提升，目前已基本與日本持平，超過60%，大約為印度的兩倍。印度的高等院校入學(xué)率提升較為緩慢。成人識字率：印度

2022

年≈中國

1990

年。2022

年，中國成人識字率為97.2%，印度成人識字率為

77.7%，相當于中國

1990

年的水平。整體來看，印度的人力資本水平與中國差距較大。根據(jù)

2020

年世界銀行人力資本指數(shù)，在

174

個國家和地區(qū)中，印度人力資本指數(shù)為

0.49，排名第

116

名，中國人力資本指數(shù)為

0.65，排名第

45

名。圖

5：高等院校入學(xué)率：日本

1978-1992

年≈中國

2012

年≈印度

2020

年70%60%50%40%30%20%10%0%中國高等院校入學(xué) 印度高等院校入學(xué)率 日本高等院校入學(xué)率數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究2.6.

生育率：日本

1970

年≈中國

1991

年≈印度

2020

年少子化角度，生育率：日本

1970

年≈中國

1991

年≈印度

2020

年。我國總和生育率在

2020

年開始低于日本，2022

年降至

1.2

以下。日本

1960年-1975

年生育率在

2

附近，與印度

2020

年以來的生育率基本對應(yīng)，中國經(jīng)歷了計劃生育時期，生育率在

1990

年代初快速由

2.5

下降至

1.9，低于代際更替水平。聯(lián)合國預(yù)測顯示，我國生育率可能長期低于日本，收斂于

1.4-1.5

區(qū)間。印度生育率同樣處于較快下行之中，預(yù)計

2023

年降至

2

以下。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 7

of

3119701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020大類資產(chǎn)配置專題報告圖

6：生育率：日本

1970

年≈中國

1991

年≈印度

2020

年8%7%6%5%4%3%2%1%1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

2030

2040

2050

2060日本生育率 中國生育率 印度生育率數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國，國泰君安證券研究2.7.

少兒撫養(yǎng)比：日本

1968

年≈中國

1996

年≈印度

2021

年少子化角度，少兒撫養(yǎng)比（即少兒人口與勞動年齡人口的比值）：日本1968

年≈中國

1996

年≈印度

2021

年。目前日本低位走平，中國快速下行，印度高位緩慢下行。日本經(jīng)歷了

1960-2010

年的快速下行階段，中國從

1990

年開始經(jīng)歷類似階段。從數(shù)值上看，中國少兒撫養(yǎng)比的底部在

25%附近，較日本的

30%附近的底部更低。預(yù)計印度在

2010-2060

年少兒撫養(yǎng)比持續(xù)下行，但斜率或?qū)⑿∮谥袊腿毡?，底部顯著高于中國和日本。圖

7：少兒撫養(yǎng)比：日本

1968

年≈中國

1996

年≈印度

2021

年數(shù)據(jù)來源：OECD，國泰君安證券研究2.8.

老年人占比：日本1960

年≈中國

1995

年≈印度

2020

年老齡化角度，（65

歲以上）老年人占比：日本

1960

年≈中國

1995

年≈印度

2020

年。從老年人占比變化速度看，中國處在上升的階段，根據(jù)聯(lián)合國和

OECD

預(yù)測，2060

年預(yù)計達到

35%，低于日本的

38%，高于同期印度的

20%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 8

of

31大類資產(chǎn)配置專題報告圖

8：老年人占比：日本

1960

年≈中國

1995

年≈印度

2020

年50%40%30%20%10%0%1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

2030

2040

2050

2060日本老年人占比 中國老年人占比 印度老年人占比數(shù)據(jù)來源：OECD，國泰君安證券研究2.9.

老年撫養(yǎng)比：日本

1967

年≈中國

2000

年≈印度

2020

年老齡化角度，老年撫養(yǎng)比（即老年人口與勞動年齡人口比值）：日本

1967年≈中國

2000

年≈印度

2020

年。從老年撫養(yǎng)比上看，日本經(jīng)歷了

1970-

2020

年加速上升階段，2020

年之后有所放緩。中國從

2010

年后開始加速上升，預(yù)計該階段還將持續(xù)至

2060

年之后。印度仍處于慢速上升階段。圖

9：老年撫養(yǎng)比：日本

1967

年≈中國

2000

年≈印度

2020

年數(shù)據(jù)來源：OECD，國泰君安證券研究2.10.

勞動年齡人口增速：日本

1968

年≈中國

1998

年≈印度

2020年勞動年齡人口角度，勞動年齡人口增速：日本

1968

年≈中國

1998

年≈印度

2020

年。日本從

1960

年代末開始保持約

1%的勞動年齡人口增速，1990

年代出現(xiàn)快速下行，1996

年勞動年齡人口出現(xiàn)負增長。中國在

2007年之前保持勞動年齡人口

1%以上的增速，2016

年首次出現(xiàn)負增長，根據(jù)

OECD

預(yù)測，2028

年之后或保持負增長。印度目前勞動年齡人口增速在

1%以上，但也將緩慢下行，預(yù)計

2050

年之后轉(zhuǎn)為負增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 9

of

31大類資產(chǎn)配置專題報告圖

10：勞動年齡人口增速：日本

1968

年≈中國

1998

年≈印度

2020

年4%3%2%1%0%-1%-2%1951

1961

1971

1981

1991

2001

2011

2021

2031

2041

2051日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：OECD，國泰君安證券研究

注：勞動年齡人口為

15-64

歲。2.11.

勞動年齡人口結(jié)構(gòu)：中印下行拐點一致，晚于日本

27

年勞動年齡人口結(jié)構(gòu)（15-34

歲/35-64

歲）：中國和印度下行拐點均出現(xiàn)在1984

年，較日本下行拐點

1957

年晚

27

年。從整體指標下行速度和幅度看，中國＞日本＞印度；站在當下時點，預(yù)計未來下行斜率印度＞中國＞日本。日本從高點

1.3

降至低點

0.5

附近，中國從高點

1.55

降至低點0.4

附近，印度從高點

1.52

降至低點

0.6

附近。未來預(yù)計中國該指標下行斜率有所放緩，日本基本底部持平，印度處于快速下行階段，2050

年后趨平。在此前專題報告《人口老齡化對無風(fēng)險名義利率長期走勢的影響》中我們指出，勞動年齡人口結(jié)構(gòu)指標對于名義利率長期走勢具有較強正相關(guān)性。從該指標來看，印度長期利率或趨于下行。圖

11：勞動年齡人口結(jié)構(gòu)指標：預(yù)計未來下行斜率印度＞中國＞日本1.8

1.6

1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2日本

15-34歲/35-64歲 中國

15-34歲/35-64歲 印度

15-34歲/35-64歲數(shù)據(jù)來源：OECD，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 10

of

3119501956196219681974198019861992199820042010201620222028203420402046205220582064207020762082208820942100大類資產(chǎn)配置專題報告圖

12：印度勞動年齡人口指標顯示，長期利率或趨于下行16

14

12

108

6

4

2%1.7

1.5

1.3

1.1

0.9

0.7

0.5印度10Y國債收益率 印度15-34歲/35-64歲（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，OECD，國泰君安證券研究2.12.

勞動參與率：中國與日本相近，顯著高于印度中國和印度在勞動參與率方面存在巨大的結(jié)構(gòu)性差異，中國的“性別紅利”成為“人口紅利”的重要支撐和助力。中國較印度的勞動參與率高約

25

個百分點，主要由于中國女性勞動參與率遠高于印度，約為印度的兩倍。印度低勞動參與率意味著人口紅利的作用被削弱。自

1990

年以來，印度女性勞動參與率一直處于

25%左右的低位，遠低于中國女性勞動參與率（約

45%）。根據(jù)

2022

年人口數(shù)據(jù)，中國女性勞動參與率為

45.2%，印度女性勞動參與率為

23.5%，中印女性勞動力供給相差約為

2.3

億人。中國與日本的勞動參與率相近，日本在老齡化的背景下，勞動參與率不斷上升，目前達到

80%以上。近年來日本女性勞動參與率持續(xù)上行，與中國差距逐步縮小。預(yù)計在老齡化背景下，我國的勞動參與率將有所提升。圖

13：日本勞動參與率上行 圖

14：印度女性勞動參與率遠低于中日90%85%80%75%70%65%60%55%50%50%45%40%35%30%25%20%中國總勞動參與率日本總勞動參與率印度總勞動參與率中國女性勞動參與率印度女性勞動參與率數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 11

of

31195019561962196819741980198619921998200420102016202220282034204020462052205820642070207620822088209421001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022大類資產(chǎn)配置專題報告3.

三國經(jīng)濟對比：部分指標相差

20

年左右，中國經(jīng)濟體量和貿(mào)易額占優(yōu)3.1.

經(jīng)濟體量：過去十年，中國超越日本，大幅領(lǐng)先于印度從經(jīng)濟體量看，過去十年，中國超過日本，并拉開了與日本的差距。中國經(jīng)濟發(fā)展迅速，目前中美經(jīng)濟體量之比約為

0.7。日本自上世紀

90

年代中旬開始相對于美國經(jīng)濟體量下行，印度則緩慢上升。圖

15：經(jīng)濟體量：過去十年，中國超越日本，大幅領(lǐng)先于印度300,000億美元250,000

200,000

150,000

100,00050,0000印度GDP 美國GDP 中國GDP 日本GDP數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖

16：經(jīng)濟體量與美國比較：以過去十年平均數(shù)而言，中國>日本>印度90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%印度GDP/美國GDP 中國GDP/美國GDP 日本GDP/美國GDP數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究3.2.

GDP全球占比：日本

1960

年≈中國1990

年≈印度

2015年，2009

年后中國超越日本就

GDP

全球占比而言，日本在

2009

年之前高于中國和印度，在

2009

年之后被中國超越。從平均值來看，日本>中國>印度。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 12

of

31196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020大類資產(chǎn)配置專題報告對

GDP

全球占比進行跨期比較，發(fā)現(xiàn)中國以基期為

1990

年、日本以基期為

1960

年、印度以基期為

2015

年時，三國的

GDP

全球占比正相關(guān)性最強。就目前而言，中國

GDP

全球占比仍顯著大于日本和印度

GDP全球占比之和。圖

17：GDP

全球占比同期：2009

年之后中國趕超日本20%15%10%5%0%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究圖

18：GDP

全球占比跨期：

日本

1960

年≈中國

1990

年≈印度

2015

年20%15% 日本基期=1960年10%5%0%中國基期=1990年印度基期=2015年0

3

6

9

12

15

18

21

24

27

30

33

36

39

42

45

48

51

54

57

60中國（基期=1990年） 日本（基期=1960年） 印度（基期=2005年）數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究注：x

軸單位為基期后年數(shù)。3.3.

GDP

增速：過去十年平均來看，中國＞印度＞日本從絕對值來看，過去十年的

GDP

增速平均值，中國領(lǐng)先于印度，均高于日本。對

GDP

增速進行跨期比較，發(fā)現(xiàn)中國以基期為

1990

年、日本以基期為1970

年、印度以基期為

2007

年時，三國的

GDP

增速正相關(guān)性最強。三國之間的

GDP

增速差距大約在

20

年左右。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 13

of

31197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021大類資產(chǎn)配置專題報告圖

19：GDP

增速同期：過去十年，中國領(lǐng)先印度，均高于日本20%15%10%5%0%-5%-10%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究圖

20：GDP

增速跨期：日本

1970

年≈中國1990

年≈印度

2007

年20%15%中國基期=1990年10%5%0%日本基期=1970年印度基期=2007年-5%-10%0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32中國（基期=1990年） 日本（基期=1970年） 印度（基期=2007年）數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究注：x

軸單位為基期后年數(shù)。3.4.

人均

GDP：日本

1985

年≈中國

2006

年≈印度

2020

年，度增長緩慢長期而言，日本人均

GDP

遙遙領(lǐng)先于中國與印度，中國人均

GDP

在2006

年后逐漸擴大與印度的差距，印度處于緩慢增長中。對人均

GDP

進行跨期比較，發(fā)現(xiàn)中國以基期為

2006

年、日本以基期為1985

年、印度以基期為

2020

年時，三國的人均

GDP

增速正相關(guān)性最強。16

年的時間內(nèi)，中國的人均

GDP

從

2006

年的

2099

美元增長至

2022年的

12720

美元，日本的人均

GDP

從

1970

年的

2056

美元增長至

1986年的

17113

美元，2020

年印度的人均

GDP

為

1913

美元，與

1970

年的日本、與

2006

年的中國接近。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 14

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31197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021大類資產(chǎn)配置專題報告圖

21：日本人均

GDP

領(lǐng)先于中印，中國在

2006

年后逐漸擴大與印度的差距60000美元50000

40000

30000

20000

100000日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究圖

22：人均

GDP

跨期：日本

1985

年≈中國

2006

年≈印度

2020

年20000

美元1500010000日本基期=1985年中國基期=2006年50000印度基期=2020年0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16中國（基期=1990年） 日本（基期=1985年） 印度（基期=2007年）數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究注：x

軸單位為基期后年數(shù)。3.5.

研發(fā)支出

GDP

占比：印度

2018

年≈中國

1998

年，中國增速最高技術(shù)進步角度，從研發(fā)支出/GDP

來看，印度長期處于停滯狀態(tài)，目前相當于中國

1998

年水平。而中國研發(fā)支出/GDP

處于快速上升中，2020

年接近于日本

1996

年時水平。日本研發(fā)支出/GDP

在三國中處于較高水平，但增速較慢，中國該比例的上升趨勢較強。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 15

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31197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021大類資產(chǎn)配置專題報告圖

23：研發(fā)支出/GDP：印度

2018

年≈中國

1998

年，均低于日本4%3.5%3%2.5%2%1.5%1%0.5%0%中國研發(fā)支出/GDP 日本研發(fā)支出/GDP 印度研發(fā)支出/GDP數(shù)據(jù)來源：世界銀行，Wind，國泰君安證券研究3.6.

外貿(mào)

GDP

占比：三國均上升，目前圍繞

20%波動從

1970

年至

2022

年，中日印三國外貿(mào)

GDP

占比均上升，但中國的波動略大。在三國中，中國外貿(mào)

GDP

占比增長速度最快，其次是印度外貿(mào)

GDP

占比。1970

年日本外貿(mào)

GDP

占比最高，隨后分別在

1986

年左右和

1992年被中國和印度超過。在

2015

年之后，三國外貿(mào)

GDP

逐漸趨同于

20%附近。圖

24：外貿(mào)

GDP

占比同期：三國均上升，中國波動較大40%35%30%25%20%15%10%5%0%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究注：外貿(mào)統(tǒng)計口徑為“貨物和服務(wù)出口”。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 16

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311995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021大類資產(chǎn)配置專題報告3.7.

外國直接投資

GDP

占比：中國與日本持平，均略低于印度外國直接投資（Foreign

Direct

Investment，F(xiàn)DI）反映了總量經(jīng)濟對于外資的吸引力。中國

FDI/GDP

在

1990

年后經(jīng)歷了

10

年以上的快速增長期，2010

年之后指標逐漸回落到

3%左右，目前回落到

1%上下。印度

FDI/GDP

在

2000

年后進入中高速增長階段，過去十年指標圍繞

1.5%水平震蕩。日本近年來有所抬升，與中國基本持平于

1%附近，略低于印度的

1.5%。圖

25：90

年代后期開始，中國外商直接投資凈流入大幅領(lǐng)先日本印度4,000億美元3,5003,000

2,500

2,000

1,500

1,0005000-500中國外商直接投資凈流入 日本外商直接投資凈流入印度外商直接投資凈流入數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究圖

26：FDI/GDP：目前中國與日本持平，均略低于印度7%中國 日本 印度6%5%4%3%2%1%0%-1%數(shù)據(jù)來源：世界銀行，Wind，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 17

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311980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022大類資產(chǎn)配置專題報告3.8.

全球貿(mào)易額占比：中國遙遙領(lǐng)先，地位難以撼動與三國

GDP

全球占比類似，就目前而言，中國全球貿(mào)易額占比顯著大于日本和印度之和。從相對位置和趨勢上分析，1980s

以來，日本全球貿(mào)易額占比逐年下降，而中國與印度逐年上升，其中中國升幅大于印度。圖

27：全球貿(mào)易額占比：日本逐漸下降，中國升幅大于印度14%12%10%8%6%4%2%0%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究3.9.

外匯儲備：中國外匯儲備遠高于日本印度中國經(jīng)常項目差額長期領(lǐng)先于日本印度，年度波動較大。得益于正經(jīng)常項目差額與外商直接投資，中國的外匯儲備在

2006

年超過日本，并加速擴大領(lǐng)先優(yōu)勢，遠高于日本與印度。雄厚的外匯儲備意味著中國央行有更強的力量應(yīng)對外部環(huán)境變化。圖

28：中國經(jīng)常項目差額長期領(lǐng)先于日本印度5,000億美元4,000

3,000

2,000

1,0000-1,000-2,000印度經(jīng)常項目差額 日本經(jīng)常項目差額 中國經(jīng)常項目差額數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 18

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31197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022大類資產(chǎn)配置專題報告圖

29：外匯儲備：中國遠高于日本印度45,000

億美元40,000

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,0005,0000日本儲備總額(現(xiàn)價) 印度儲備總額(現(xiàn)價) 中國儲備總額(現(xiàn)價)數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究3.10.

匯率：幣值與

GDP

比值正相關(guān)，人民幣匯率相對日元與印度盧比升值貨幣幣值長期反映全球?qū)τ谀辰?jīng)濟體的總需求，匯率通常與其

GDP

比值正相關(guān)。中國與日本印度

GDP

比值穩(wěn)定上升，日本相對印度先升后降。對應(yīng)到貨幣幣值，人民幣匯率相對日元與印度盧比升值，而日元與印度盧比匯率相對穩(wěn)定。圖

30：中國與日本印度

GDP

比值穩(wěn)定上升，日本相對印度先升后降20

倍1510

5

0中國：印度 中國：日本 日本：印度數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 19

of

311979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021大類資產(chǎn)配置專題報告圖

31：人民幣匯率相對日元與印度盧比升值16

14

12

108

6

4

20

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022100日元兌人民幣 100印度盧比兌人民幣 日元兌印度盧比數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究3.11.

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：中國工業(yè)化進程遠高于印度對三國

GDP

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)-工業(yè)占比進行同期比較，發(fā)現(xiàn)其

GDP

占比相對穩(wěn)定，其中中國震蕩于

45%，高于日本的

30%與印度的

25%。中印兩國

GDP

中農(nóng)業(yè)占比逐漸下降，反映服務(wù)業(yè)占比在逐漸提升。目前印度產(chǎn)值中農(nóng)業(yè)的占比高于中國。圖

32：工業(yè)占

GDP

比重均相對穩(wěn)定，中國高于日本與印度60%50%40%30%20%10%0%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究注：計算方式基于

ISIC

divisions

分類計算。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 20

of

31197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021大類資產(chǎn)配置專題報告圖

33：中印農(nóng)業(yè)占

GDP

比重逐漸下降，印度高于中國50%40%30%20%10%0%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究3.12.

政府負債率：中國與印度的政府負債率較低，仍有較多加杠桿空間對三國政府負債率進行同期比較，發(fā)現(xiàn)日本政府的負債率存在其獨特性，主要受其寬松貨幣政策與高國債發(fā)行規(guī)模影響，而中國與印度政府負債率相對穩(wěn)定。中國與印度的政府負債率較低，后續(xù)仍有較多加杠桿空間。圖

34

政府負債率：中國與印度的政府負債率較低，后續(xù)仍有較多加杠桿空間250%200%150%100%50%0%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究3.13.

失業(yè)率：印度失業(yè)率遠高于中國與日本長期來看，印度失業(yè)率均值為

8%，遠高于中國與日本平均的

4%。中日兩國的失業(yè)率波動率相對較低，2012

年后日本失業(yè)率略低于中國。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 21

of

31197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021大類資產(chǎn)配置專題報告圖

35：失業(yè)率：印度失業(yè)率遠高于中國和日本，存在結(jié)構(gòu)性差異12%10%8%6%4%2%0%

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021日本失業(yè)率 中國失業(yè)率 印度失業(yè)率數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究3.14.

基建投資增速：中國

2004

年≈日本

1968

年≈印度

2010

年上世紀

90

年代以來，我國在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的投資發(fā)展迅速，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生了積極影響。在歷經(jīng)多年的高速增長后，近年我國基建投資動能逐漸減緩，而日本相對則穩(wěn)定，印度波動較大。對基建投資增速進行跨期比較，發(fā)現(xiàn)中國以基期為

2004

年、日本以基期為

1968

年、印度以基期為

2010

年時，三國的基建投資增速正相關(guān)性最強。三者都呈現(xiàn)出“高波動高增長→低波動緩增長”的特性。圖

36：中國基建投資動能逐漸減緩，日本相對穩(wěn)定50%40%30%20%10%0%-10%-20%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 22

of

31196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020大類資產(chǎn)配置專題報告圖

37：基建投資增速跨期：日本

1968

年≈中國

2004

年≈印度

2010

年50%40%30%20%中國基期=2004年10% 日本基期=1968年0%10%20%印度基期=2010年0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32中國（基期=2004年） 日本（基期=1968年） 印度（基期=2010年）數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究注：x

軸單位為基期后年數(shù)。3.15.

房價增速：日本

1986

年≈中國

2011

年≈印度

2020

年房地產(chǎn)對于經(jīng)濟有著重要影響，房價增速很大程度上反映了固定資本投資與居民需求的強弱。對三國房價進行跨期比較，發(fā)現(xiàn)中國以基期為2011

年

3

月、日本以基期為

1986

年

12

月、印度以基期為

2020

年

12

月時，三國的房價正相關(guān)性最強。圖

38：房價增速同期：過去十年，中日高于印度40%30%20%10%0%-10%-20%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：OECD，國泰君安證券研究注：房價增速指標采用

OECD

實際房價指數(shù)變化同比計算，下同。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 23

of

311961-031963-111966-071969-031971-111974-071977-031979-111982-071985-031987-111990-071993-031995-111998-072001-032003-112006-072009-032011-112014-072017-032019-112022-07大類資產(chǎn)配置專題報告圖

39：房價增速跨期：日本

1986

年≈中國

2011

年≈印度

2020

年20%15%10%5%0%-5%-10%日本基期=1986年12月0

6

12

18

24

30

36

42

48

54

60

66

72

78

84

90

96102108114120126132138144150中國（基期=2011年3月） 日本（基期=1984年12月）印度（基期=2020年12月）數(shù)據(jù)來源：OECD，國泰君安證券研究

注：x

軸單位為基期后年數(shù)。3.16.

房價收入比：2010

年后中國超過日本，并大幅領(lǐng)先對三國房價收入比進行同期比較：2010

年前，日本高于中國與印度，但中國在

2010

后超過日本，并大幅領(lǐng)先。在經(jīng)濟與基建投資高速增長的背后，房價相對于居民收入偏高。圖

40：房價收入比：2010

年后中國超過日本，并大幅領(lǐng)先30倍

25

20

15

1050日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，OECD，Numbeo，國泰君安證券注：房價收入比采用

Numbeo

統(tǒng)計的標準，部分數(shù)據(jù)基于

OECD

房價實際指數(shù)與世界銀行提供的調(diào)整后居民人均凈收入計算。3.17.

人均固定資本：中國

2021

年≈日本

1986

年，均遠高于印度人均固定資本：日本經(jīng)歷了

1985-1995

期間的快速增長，此后回落至一萬美元附近。中國處于快速增長中，2021

年接近于日本

1986

年時水平，約為日本的一半。印度長期處于類停滯的緩慢增長狀態(tài)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 24

of

31

中國基期=2011年3月

印度基期=2020年12月大類資產(chǎn)配置專題報告圖

41：人均固定資本：中國

2021

年≈日本

1986

年，均遠高于印度13,950

（美元）11,950

9,950

7,950

5,950

3,950

1,950(50)中國 日本 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究注：固定資本形成總額指常住單位在一定時期內(nèi)獲得的固定資產(chǎn)減處置的固定資產(chǎn)的價值總額。固定資產(chǎn)是通過生產(chǎn)活動生產(chǎn)出來的，且其使用年限在一年以上、單位價值在規(guī)定標準以上的資產(chǎn)，不包括自然資產(chǎn)、耐用消費品、小型工器具。3.18.

CPI：印度>中國>日本，日本

1970

年≈中國

1990

年≈印度

2005

年中國、日本、印度的

CPI

同比來看，過去十年平均數(shù)而言，印度>中國>日本。對三國

CPI

進行跨期比較，發(fā)現(xiàn)中國以基期為

1990

年、日本以基期為

1970

年、印度以基期為

2005

年時，三國的

CPI

正相關(guān)性最強。圖

42：CPI

同比同期：過去十年平均來看，印度>中國>日本35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 25

of

31196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020大類資產(chǎn)配置專題報告圖

43：CPI

跨期：日本

1970

年≈中國

1990

年≈印度

2005

年5%0%5%0%日本基期=1970年印度基期=2005年5%0%-5%中國基期=1990年0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32中國（基期=1990年） 日本（基期=1970年） 印度（基期=2005年）數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究注：x

軸單位為基期后年數(shù)3.19.

PPI：主要受全球宏觀環(huán)境影響，差距有限，不具備顯著跨期比較意義除

CPI

之外，以中國、日本、印度的

PPI

同比作為通脹指標之一。其中，印度商工部采用批發(fā)價格指數(shù)（Whole

Price

Index，WPI）以替代

PPI。三國的

PPI

主要受全球宏觀環(huán)境影響，受各國內(nèi)部經(jīng)濟運行情況影響有限。圖

44：PPI：主要受全球宏觀環(huán)境影響，不具備顯著跨期比較意義20%15%10%-10%中國 日本 印度數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，國泰君安證券注：印度商工部采用批發(fā)價格指數(shù)（Whole

Price

Index，WPI）以替代

PPI。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 26

of

31199519961997199820002001200220032005200620072008201020112012201320152016201720182020202120225%0%

-5%

大類資產(chǎn)配置專題報告4.

三國資本市場對比：部分指標的差異可用人口解釋4.1.

無風(fēng)險利率：日本

1986

年≈中國

2006

年≈印度

2019

年以中國、日本、印度的十年期國債利率作為無風(fēng)險利率。以過去十年平均數(shù)而言，印度>中國>日本。對三國無風(fēng)險利率進行跨期比較，發(fā)現(xiàn)中國以基期為

2006

年、日本以基期為

1986

年、印度以基期為

2018

年時，三國的無風(fēng)險利率正相關(guān)性最強。后續(xù)中國與印度的無風(fēng)險利率或隨著勞動年齡人口結(jié)構(gòu)指標逐漸下行。具體請見專題報告《人口老齡化對無風(fēng)險名義利率長期走勢的影響》圖

45：無風(fēng)險利率同期：其內(nèi)在規(guī)律具有跨期比較意義10%8%6%4%2%0%-2%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究圖

46：無風(fēng)險利率跨期：日本

1986

年≈中國

2006

年≈印度

2019

年8%印度基期=2018年6% 日本基期=1986年4%2%中國基期=2006年0%-2%0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32

34

36中國（基期=2006年） 日本（基期=1986年） 印度（基期=2018年）數(shù)據(jù)來源：世界銀行，國泰君安證券研究注：x

軸單位為基期后年數(shù)。4.2.

股市波動率：以過去十年平均數(shù)而言，中國>印度>日本請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 27

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311986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022大類資產(chǎn)配置專題報告選取日經(jīng)

225

指數(shù)，

Wind

全

A

指數(shù)與印度孟買指數(shù)作為中日印三國的股市代表（下同），并以其主要股指波動率作為權(quán)益波動率。對三國權(quán)益波動率進行同期比較，發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在規(guī)律具有趨同性，主要受全球宏觀環(huán)境影響。從絕對水平看，參考過去十年的平均數(shù)，中國>印度>日本。圖

47：股市波動率：以過去十年平均數(shù)而言，中國>印度>日本。25%20%15%10%5%0%日本 中國 印度數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：數(shù)據(jù)為月頻數(shù)據(jù)。日本股指選用日經(jīng)

225

指數(shù)，中國股指選用

Wind

全

A

指數(shù)，印度股指選用印度孟買指數(shù)。4.