2023年玩具行業(yè)研究報(bào)告目錄一、全球玩具行業(yè)概覽 PAGEREFToc352329506\h41、全球玩具行業(yè)年均增長4.2%，高于GDP增速 PAGEREFToc352329507\h42、成熟市場的典型代表——美國 PAGEREFToc352329508\h5（1）美國的玩具行業(yè)增長近乎停滯 PAGEREFToc352329509\h5（2）成熟市場特征顯著 PAGEREFToc352329510\h73、全球知名玩具企業(yè)概覽 PAGEREFToc352329511\h10二、國外玩具企業(yè)發(fā)展模式研究 PAGEREFToc352329512\h111、代工型：德林國際 PAGEREFToc352329513\h11（1）重生產(chǎn)、輕市場 PAGEREFToc352329514\h12（2）向ODM/OBM延伸 PAGEREFToc352329515\h132、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)型：好孩子 PAGEREFToc352329516\h14（1）注重研發(fā)與創(chuàng)新 PAGEREFToc352329517\h15（2）國外ODM，國內(nèi)自主品牌 PAGEREFToc352329518\h153、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售型：美泰、孩之寶 PAGEREFToc352329519\h17（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代） PAGEREFToc352329520\h17（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代） PAGEREFToc352329521\h18（3）收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代） PAGEREFToc352329522\h18（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重 PAGEREFToc352329523\h18（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2023年~） PAGEREFToc352329524\h19三、美泰——全球玩具巨頭的成長之路 PAGEREFToc352329525\h201、美泰簡介 PAGEREFToc352329526\h202、美泰70年發(fā)展所經(jīng)歷的三個(gè)主要階段 PAGEREFToc352329527\h213、美泰的三大競爭優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc352329528\h26四、中國玩具行業(yè)成長正當(dāng)時(shí) PAGEREFToc352329529\h271、剛剛步入發(fā)展期，增速快，潛力巨大 PAGEREFToc352329530\h272、正經(jīng)歷2個(gè)轉(zhuǎn)型：出口→內(nèi)銷&OEM→ODM PAGEREFToc352329531\h30（1）出口→內(nèi)銷 PAGEREFToc352329532\h30（2）OEM→ODM PAGEREFToc352329533\h313、龍頭公司市場集中度、品牌競爭力將不斷提升 PAGEREFToc352329534\h33一、全球玩具行業(yè)概覽1、全球玩具行業(yè)年均增長4.2%，高于GDP增速全球玩具行業(yè)已進(jìn)入穩(wěn)定增長期。2023-2023年，全球玩具銷售額年復(fù)合增長4.2%，2023年達(dá)到841億美元。由于玩具屬于非必須消費(fèi)品，一定程度上受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，因此，2023年、2023年全球經(jīng)濟(jì)增速下滑時(shí)，玩具銷售增速也隨之下滑。但整體來看，玩具消費(fèi)增速始終高于全球GDP增速。歐美是主要消費(fèi)市場，亞非拉增長迅速：美國是玩具消費(fèi)大國，占據(jù)全球市場約1/3的銷售額，美國、日本、中國、英國和法國前5大消費(fèi)國的市場份額超過50%。近年來，非洲、拉丁美洲、亞洲等地區(qū)玩具市場增長迅速。NPD集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2023年非洲玩具市場年增長21%，拉美增長14%，亞洲增長8%，而歐洲市場增長6%，北美市場僅增長1%，因此非洲、拉丁美洲等地區(qū)在全球玩具市場中的份額有所提升。2、成熟市場的典型代表——美國（1）美國的玩具行業(yè)增長近乎停滯2023年美國玩具銷售額198億美元，2023年銷售額212億美元，年復(fù)合增長僅0.6%，長期低于美國GDP和居民可支配收入增速。2023年之前美國業(yè)余愛好、玩具和游戲店的銷售額持續(xù)增長（1992-2023年復(fù)合增長5.3%），2023年之后則出現(xiàn)波動(dòng)，甚至下降，直到2023年才出現(xiàn)回升。2023-2023年間年復(fù)合增長僅0.4%。成立于上世紀(jì)50年代之前的美國本土玩具巨頭美泰和孩之寶見證了美國玩具市場的發(fā)展變遷。如下圖所示，2023年以前美泰和孩之寶收入經(jīng)歷了長達(dá)二三十年的快速增長，但2023年后進(jìn)入增速明顯放緩。綜合來看，美國玩具行業(yè)增速放緩受以下幾大因素影響：經(jīng)濟(jì)增長放緩。美國70年代的GDP平均增速超過10%，80年代下降至8%，90年代下降至6%，而2023-2023年僅為4%。經(jīng)濟(jì)增長逐步放緩直接影響了玩具消費(fèi)。受到電子游戲（VideoGame）的競爭。據(jù)NPD集團(tuán)的調(diào)查顯示，美國5-12歲兒童平均每周花4.2小時(shí)在電子游戲上，其中男孩在游戲上花的時(shí)間比在傳統(tǒng)玩具上還要多。電子玩具的銷售額也從2023年的94億美元增長到2023年的155億美元，年復(fù)合增長5.7%。電子游戲的替代效應(yīng)給傳統(tǒng)玩具行業(yè)造成壓力。出生率下降。新生兒是玩具的新增消費(fèi)群體。在經(jīng)歷60年代的生育高峰后，美國人口粗出生率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。1990年16.7‰的粗出生率是近30年的高點(diǎn)，2023年的粗出生率為14‰，若考慮到90年代出生人口逐漸進(jìn)入婚育年齡，美國人口出生率近幾年有望小幅回升。（2）成熟市場特征顯著作為一個(gè)成熟市場，美國玩具行業(yè)具有區(qū)別于其他市場的顯著特征：1）研發(fā)設(shè)計(jì)全球領(lǐng)先，但消費(fèi)主要依賴進(jìn)口。雖然美國坐擁美泰、孩之寶等一批全球頂尖的玩具企業(yè)，但玩具消費(fèi)卻嚴(yán)重依賴進(jìn)口。2023年，美國進(jìn)口玩具142億美元，2023年進(jìn)口玩具214.3億美元，年復(fù)合增長約4.7%。2023年美國進(jìn)口玩具占表觀消費(fèi)額的96.5%，其中從中國進(jìn)口玩具190億美元，占進(jìn)口總額的89%。而2023年美國從中國進(jìn)口玩具87億美元，占進(jìn)口總額的61.6%。由此可見，中國在美國玩具供給中扮演越來越重要的角色，2023-2023年美國從中國進(jìn)口玩具年復(fù)合增長9%。美國前五大玩具進(jìn)口地，除中國以外，分別是日本、墨西哥、丹麥、加拿大。2）大賣場占主導(dǎo)，網(wǎng)絡(luò)渠道逐步壯大大賣場仍然是美國玩具銷售的主要渠道。據(jù)NPD集團(tuán)數(shù)據(jù)，2023年，由大賣場銷售的玩具占玩具銷售總額55%，玩具專賣店占20%，網(wǎng)絡(luò)占6%。近年來，賣場份額有所下降，2023年已降至49%，而網(wǎng)絡(luò)、藥店、食品店等渠道銷售興起，份額有所增加。盡管玩具店的銷售份額次于大賣場，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在玩具店的人均消費(fèi)額高于其他渠道約15%。3）建筑套件、授權(quán)玩具成熱點(diǎn)。從材質(zhì)及品類的角度劃分，歐美等發(fā)達(dá)國家玩具業(yè)經(jīng)歷了20世紀(jì)20-70年代的成長期和80-90年代的發(fā)展期，大致表現(xiàn)為：木竹制、毛絨玩具（40年代以前）→塑料玩具（二戰(zhàn)后）→具科技含量的電子玩具（70年代）→與動(dòng)漫、游戲結(jié)合的品牌化玩具（90年代至今）。盡管美國玩具行業(yè)整體增長緩慢，但其中一些品類成長形勢(shì)良好，特別是建筑套件及建筑玩具類產(chǎn)品（BuildingSets），已連續(xù)5年增長超過20%。近年授權(quán)玩具成為銷售熱點(diǎn)，是市場增長的主要驅(qū)動(dòng)力之一：美國玩具市場中授權(quán)玩具的份額約為25%-30%，授權(quán)玩具的消費(fèi)群體中3-5歲兒童占27%、6-8歲兒童占21%，其余分別占16%-18%。男孩更傾向于購買授權(quán)玩具（約占58%），女孩購買授權(quán)玩具約占43%。美國品牌許可授權(quán)達(dá)到1050億美元規(guī)模．其中卡通產(chǎn)品授權(quán)為600億美金。資料顯示，迪斯尼公司已同世界頂級(jí)企業(yè)達(dá)成3000項(xiàng)共1.6萬多種產(chǎn)品的授權(quán)許可協(xié)議。3、全球知名玩具企業(yè)概覽全球知名的玩具企業(yè)以歐美、日本、香港企業(yè)居多，如排名前四位的美國的美泰、孩之寶、丹麥的樂高、日本的萬代銷售額均在30億~60億美元左右；香港玩具企業(yè)規(guī)模體量則相對(duì)較小，主要為OEM/ODM代工企業(yè)，如德林國際、好孩子分別以O(shè)EM、ODM代工為主，規(guī)模為1~5億美元。從品牌角度看，歐美、日本企業(yè)產(chǎn)品線囊括了全球絕大多數(shù)的知名品牌，而香港及我國的大多數(shù)玩具企業(yè)缺乏自身的品牌系列，以O(shè)EM/ODM代工模式為主。二、國外玩具企業(yè)發(fā)展模式研究根據(jù)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，可以將企業(yè)的經(jīng)營模式劃分為幾種不同類型，包括代工型（或稱紡錘型）、設(shè)計(jì)+銷售型（啞鈴型）、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售型（全方位）。我們通過分析全球主要的玩具上市公司發(fā)現(xiàn)，在香港的上市公司偏向于生產(chǎn)，而美國的上市公司偏向于設(shè)計(jì)與銷售。以下將結(jié)合具體的公司來說明不同經(jīng)營模式的玩具企業(yè)特點(diǎn)及發(fā)展規(guī)律。1、代工型：德林國際德林國際是韓國C&H公司（成立于1984年）在香港的子公司，成立于1992年，2023年在香港上市，是全球最大的毛絨玩具制造商，2023年的收入為11億港幣，營業(yè)利潤8400萬港幣，凈利潤7500萬港幣。德林的產(chǎn)品包括毛絨玩具、金屬及塑膠玩具，其中毛絨玩具占比超過90%。美國、日本、歐洲是公司的主要市場。公司將自己定位為一站式生產(chǎn)商，涉及包括從原材料采購到產(chǎn)品包裝的流程，主要采取OEM方式進(jìn)行運(yùn)作，OEM比例約為85%。（1）重生產(chǎn)、輕市場作為典型的OEM廠商，德林具有制造能力強(qiáng)，以成本為導(dǎo)向的特點(diǎn)。從公司歷年年報(bào)看，德林“重生產(chǎn)，輕市場”，在1994-2023年間，主要專注新建生產(chǎn)基地、擴(kuò)充產(chǎn)能。為了尋求更低的生產(chǎn)成本，公司經(jīng)歷了從“中國沿海（太倉、蘇州等地）”→“中國內(nèi)地”→“越南”的擴(kuò)張、遷移路徑，主要原因是中國的勞動(dòng)力成本上升，用工短缺影響了開工率。由于德林“重生產(chǎn)”，所以公司每年資本性支出較多，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也較大。OEM模式?jīng)Q定了公司處于比較被動(dòng)的狀態(tài)，表現(xiàn)為“輕市場”，后期收入增長緩慢，且受個(gè)別訂單影響大。上市前，即2023年，公司的銷售收入已達(dá)到8.3億港幣，而2023年公司收入僅10.9億港幣，年復(fù)合增長僅約3%。公司2023年收入表現(xiàn)出超常的增長主要是因?yàn)榻拥搅税臀骱腿毡镜挠唵?，?023年這兩筆訂單推遲，公司的收入又即刻減少了。OEM模式處于微笑曲線最底端，因此盈利水平較低且受成本變動(dòng)影響巨大。德林的毛利率約15%-30%，遠(yuǎn)低于美泰50%的平均水平。這與公司的產(chǎn)品品類有關(guān)，同時(shí)也是經(jīng)營模式?jīng)Q定的結(jié)果。（2）向ODM/OBM延伸建立在較低的原料、勞動(dòng)力成本之上的比較優(yōu)勢(shì)正慢慢消失，就必須對(duì)OEM模式實(shí)施升級(jí)，而OEM→ODM→OBM是較為常規(guī)的發(fā)展路徑。德林從2023年起，也開始為個(gè)別客戶做ODM生產(chǎn)，收入占約5%-20%，隨訂單情況不同而波動(dòng)。此外，公司計(jì)劃推出自主品牌“Dream,MadetoLove,MadetoHug”以進(jìn)軍高檔玩具市場，提高利潤率，但具體的措施尚未出臺(tái)。2、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)型：好孩子好孩子國際成立于1989年，是全球最大的兒童耐用品制造商之一，主要產(chǎn)品包括嬰兒推車、兒童汽車安全座、嬰兒床、自行車、三輪車等。公司2023年在香港上市，2023年的收入為39.6億港幣，營業(yè)利潤1.1億港幣，凈利潤1.8億港幣。公司在國內(nèi)市場上具有競爭優(yōu)勢(shì)，采用OBM模式，自主品牌“好孩子”和“小龍哈彼”牌嬰兒推車占據(jù)國內(nèi)市場約48%的份額，是絕對(duì)的行業(yè)龍頭。公司約3/4的收入來源于北美、歐洲和其他海外市場，在海外市場公司主要采用ODM模式。好孩子“國內(nèi)OBM，海外ODM”的模式是新興市場的一種常見形式，這些企業(yè)在本國或本區(qū)域內(nèi)有較強(qiáng)的生產(chǎn)設(shè)計(jì)能力和品牌，但是無法與國際競爭對(duì)手相比，所以它們?yōu)閲H客戶ODM或OEM，以學(xué)習(xí)和積累先進(jìn)的技術(shù)和管理方式。（1）注重研發(fā)與創(chuàng)新區(qū)別與一般的OEM廠商，好孩子十分重視產(chǎn)品研發(fā)投入及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。成立之初，公司推出了一款“推搖兩用”的嬰兒推車，恰逢國內(nèi)嬰童用品起步階段，好孩子的這一重大創(chuàng)新很快被市場接受，反響很好。1990年，公司即刻注冊(cè)了這項(xiàng)為期10年的專利。截至2023年9月30日，公司擁有209項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)，2116項(xiàng)注冊(cè)專利，其中93項(xiàng)發(fā)明專利、664項(xiàng)實(shí)用新型專利及1359項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利。公司在研發(fā)方面的投入也逐年增加，公司在美國、荷蘭、日本、香港、昆山有5個(gè)研發(fā)中心，330多名員工，每季度能推出107種新產(chǎn)品。（2）國外ODM，國內(nèi)自主品牌先國內(nèi)，后海外：1989-1993年國內(nèi)市場是好孩子的主戰(zhàn)場。好孩子抓住嬰兒潮這一有利契機(jī)，推出創(chuàng)新產(chǎn)品，并配合贊助政府及其他組織活動(dòng)，很快打響品牌。短短3、4年的時(shí)間就成為行業(yè)龍頭。此后積極擴(kuò)展國內(nèi)營銷網(wǎng)絡(luò)，截至2023年上半年，產(chǎn)品已覆蓋5297家母嬰用品專賣店，835家大賣場，664家百貨。國內(nèi)市場穩(wěn)定后，公司開始考慮拓展北美市場。1994年公司組織研究小組去美國市場調(diào)研，并于1996年正式與北美最大嬰童用品提供商Dorel合作，2023年成為當(dāng)?shù)刈畲蟮膵雰和栖嚬?yīng)商。2023年公司進(jìn)軍歐洲市場也復(fù)制了這一模式，2023年成為最大的供應(yīng)商。先主打產(chǎn)品，后輔助產(chǎn)品：好孩子最初的主打產(chǎn)品是嬰兒推車，公司在國內(nèi)嬰兒推車市場地位穩(wěn)固后，開始拓展海外市場，待海外市場也站穩(wěn)腳跟，才陸續(xù)推出自行車、三輪車、童床等產(chǎn)品。由于海外的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較成熟，對(duì)兒童汽車安全椅需求較大，所以，公司又先在海外推出了兒童安全椅。隨著國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，公司再把安全椅推廣到國內(nèi)來。目前，公司收入中一半是來自嬰兒推車，10-15%是來自安全座椅，35-40%是來自其他產(chǎn)品。從生產(chǎn)商到解決方案提供商：好孩子將自己定位為嬰兒推車及相關(guān)兒童耐用品領(lǐng)域的首選解決方案提供商。這類似于IBM，起初是計(jì)算機(jī)制造商，后來轉(zhuǎn)型成為信息技術(shù)和業(yè)務(wù)解決方案提供商。公司目前將部分產(chǎn)品生產(chǎn)外包，比例大概在10%左右，但是外包的大多是定位大眾市場的產(chǎn)品系列，比較高端的品牌產(chǎn)品就都是自己生產(chǎn)，公司09年的產(chǎn)能包括550萬輛嬰兒推車，115萬兒童汽車安全座，后期或有加大外包及收購知名品牌及渠道的意向。3、設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售型：美泰、孩之寶我們總結(jié)了美泰、孩之寶、樂高等全球玩具巨頭的發(fā)展歷程：全球知名的玩具品牌公司美泰、孩之寶、樂高等均采用設(shè)計(jì)+生產(chǎn)+銷售全方位的經(jīng)營管理模式，縱觀這些知名玩企的成功之路，我們發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)發(fā)展規(guī)律：（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代）美泰、孩之寶、樂高在經(jīng)歷了十余年的初創(chuàng)及探索之后均建立起自身的明星產(chǎn)品及代表性的品牌系列，如美泰的芭比娃娃、風(fēng)火輪，孩之寶的變形金剛、特種部隊(duì)、大富翁，樂高的樂高積木等。這些明星產(chǎn)品成為玩具企業(yè)特定的品牌宣傳符號(hào)。（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代）玩具企業(yè)只有通過不斷創(chuàng)新以豐富核心產(chǎn)品體系，才能引領(lǐng)市場的流行趨勢(shì)。美泰在推出芭比之后繼而推出芭比的男友、芭比的朋友們，完善芭比系列，之后又憑借其在女孩玩具方面的優(yōu)勢(shì)發(fā)展美國女孩、怪獸高中等產(chǎn)品體系。孩之寶的特種部隊(duì)系列和樂高的積木系列也是非常典型的例子。樂高于1955年就開始打造樂高體系（LEGOsystemofplay），才使樂高積木（LEGObricks）經(jīng)久不衰。（3）收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代）上世紀(jì)80~90年代歐美、日本玩具迎來擴(kuò)張高峰，收購兼并及跨國合作頻繁，以收購優(yōu)質(zhì)品牌系列為主的同心多元化擴(kuò)張豐富了企業(yè)原有品牌，成為收入利潤增長的來源。此外，美泰、孩之寶等與眾多大型超市、商場和玩具專賣店的合作進(jìn)一步加深，海外渠道也開始逐漸成熟。（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重玩具企業(yè)在發(fā)展的過程中逐漸向微笑曲線的兩端延伸，重研發(fā)重市場而輕生產(chǎn)。孩之寶是輕資產(chǎn)化的非常典型的例子，孩之寶將絕大部分的生產(chǎn)外包，生產(chǎn)基地主要位于中國，使其成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)美泰、樂高更為顯著（美泰主要品牌自主生產(chǎn)，其他品牌外包，樂高2023年遷回外協(xié)生產(chǎn)；孩之寶成本優(yōu)勢(shì)更為突出，毛利率近60%，美泰毛利率50%左右）。（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2023年~）成熟期的玩具品牌企業(yè)表現(xiàn)為深耕現(xiàn)有盈利性強(qiáng)的產(chǎn)品系列，并且向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尤其在2023年以后，如美泰授權(quán)拍攝芭比系列電影，孩之寶與Discovery公司合作兒童電視頻道TheHub，樂高建立樂高主題公園等。此外，與動(dòng)漫傳媒緊密結(jié)合的授權(quán)玩具興起，如美泰獲HarryPotter、MaxSteel品牌授權(quán)；孩之寶獲蜘蛛俠(Marvel)、electronicarts授權(quán)；樂高與迪斯尼簽訂授權(quán)協(xié)議等。文化傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也對(duì)玩具消費(fèi)具有非常積極的促進(jìn)作用，如孩之寶2023~2023（三部變形金剛電影上映期）變形金剛的銷售額為此前的約5~6倍。我們對(duì)孩之寶及德林國際價(jià)值鏈拆分的結(jié)果顯示，孩之寶主要營業(yè)成本費(fèi)用為銷售管理費(fèi)用（20%）、廣告費(fèi)（10%）、人工成本（9%）、授權(quán)費(fèi)（8%）等，原材料、制造、包裝成本僅占營業(yè)收入的25%左右；而德林國際原材料、制造成本占營業(yè)收入的一半以上，人工成本高達(dá)20%，基本沒有研發(fā)、授權(quán)、廣告等活動(dòng)的成本費(fèi)用支出，二者不同的經(jīng)營模式?jīng)Q定孩之寶營業(yè)利潤率（15%）遠(yuǎn)高于德林國際（8%）。三、美泰——全球玩具巨頭的成長之路1、美泰簡介美國美泰公司是全球最大的玩具公司，旗下?lián)碛腥蝻L(fēng)靡的芭比娃娃（Barbie）、美國女孩（AmericanGirl）、風(fēng)火輪（HotWheel）、費(fèi)雪嬰童玩具（Fisher-Price）等品牌。公司成立于1945年，1963年在紐交所上市，目前已經(jīng)在43個(gè)國家和地區(qū)設(shè)有公司或辦事處，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷150個(gè)國家，雇員超過2.8萬人。公司2023年?duì)I業(yè)收入為62.7億美元，我們測(cè)算占全球玩具市場份額超過20%（按玩具終端零售價(jià)：出廠價(jià)=3：1的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)估算）。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，美泰玩具共有男孩/女孩玩具（包括芭比娃娃、風(fēng)火輪等子品牌），費(fèi)雪兒童玩具和美國女孩三大系列。2023年三大系列的收入占比分別約為61%、32%和7%。男孩/女孩玩具中的芭比娃娃占比約20%，風(fēng)火輪車模約占11%。從地區(qū)分布來看，美泰的業(yè)務(wù)主要集中在美國和歐洲，不過近年亞洲與拉丁美洲市場增長良好，份額有所上升，這也與全球玩具消費(fèi)趨勢(shì)是一致。2、美泰70年發(fā)展所經(jīng)歷的三個(gè)主要階段縱觀美泰公司的發(fā)展歷史，可以大致分為3個(gè)階段：第一階段：1945-1960年（導(dǎo)入期）：美泰以制造相框起家，后利用相框邊角料制造兒童玩具家具，進(jìn)入玩具市場。起步的十余年是美泰發(fā)展的導(dǎo)入期，這一時(shí)期的特點(diǎn)是，雖然推出了許多新產(chǎn)品，包括Uke-A-Doodle音樂玩具和Burp-Gun玩具手槍等，但始終未形成影響力巨大的核心產(chǎn)品和品牌。直至1959年，美泰推出了芭比娃娃，一炮而紅，公司收入迎來爆發(fā)期。第二階段：1960-2023年（快速擴(kuò)張期）：1960年后，美泰進(jìn)入了快速擴(kuò)張期。期間又可以分為兩個(gè)階段，以1987年為分水嶺，87年以前收入規(guī)模基本未有顯著增長，而經(jīng)戰(zhàn)略調(diào)整后，收入增速突飛猛進(jìn)，1987~2023年13年間復(fù)合增長達(dá)12%，營業(yè)利潤復(fù)合增速為17%。擴(kuò)張期前半階段，美泰的戰(zhàn)略特點(diǎn)是激進(jìn)。一方面，美泰豐富芭比系列產(chǎn)品，推出Hot-Wheel風(fēng)火輪車模、He-Man男仔玩具都取得了巨大成功；另一方面，美泰從1968年起，開始雄心勃勃的“WorldofYoung”收購計(jì)劃，收購了Monogram模型、Metaframe寵物產(chǎn)品、Turco運(yùn)動(dòng)器材、CircusWorld主題公園、西部出版社、Radnitz/Mattel動(dòng)畫片制造公司等，并進(jìn)軍電子游戲領(lǐng)域，推出家庭影像娛樂系統(tǒng)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)美泰旗下的知名品牌不多，公司基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)，所以一些非玩具相關(guān)企業(yè)經(jīng)營不善，虧損慘重。到1984年，這些非玩具相關(guān)公司又都被關(guān)閉或者出售。元?dú)獯髠螅捞┯?987年進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，將發(fā)展重點(diǎn)確立為最大化核心品牌價(jià)值，推廣潛力新品牌。此后，公司展開了一系列的同心多元化。美泰這一階段的戰(zhàn)略特點(diǎn)是穩(wěn)健，精力主要集中在玩具領(lǐng)域，與知名玩具企業(yè)合作或并購，不斷擴(kuò)充產(chǎn)品系列，豐富公司品牌。目前公司營業(yè)收入中的主要品牌費(fèi)雪和美國女孩就是在這一階段收購成功的。截至2023年，公司一半的收入是來自于收購的品牌。第三階段：2023年至今（成熟期）：2023年，美泰公司再一次進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，強(qiáng)調(diào)“專注品牌建設(shè)，降低生產(chǎn)成本，全面發(fā)展人才”。相對(duì)于之前美泰不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，這一階段的戰(zhàn)略特點(diǎn)是在現(xiàn)有品牌上走得更深，更遠(yuǎn)。因此這一階段收入規(guī)模增長并不顯著，2023~2023復(fù)合增速僅為3%，但營業(yè)利潤復(fù)合增速仍為9%的較高水平。期間公司爭取一些知名形象的產(chǎn)品授權(quán)，如哈利·波特（HarryPotter）和鋼鐵騎士（MaxSteel）等以豐富產(chǎn)品系列，也將芭比、美國女孩、風(fēng)火輪和費(fèi)雪等品牌授權(quán)給互動(dòng)媒體行業(yè)的龍頭VivendiUniversalPublishing公司，生產(chǎn)游戲，教育類軟件。除此之外，公司還拍攝芭比系列電影，設(shè)立芭比服裝品牌，圍繞核心產(chǎn)品進(jìn)行品類創(chuàng)新。與60年代的大躍進(jìn)不同，這一階段的擴(kuò)張有厚實(shí)的品牌基礎(chǔ)作支撐，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。美泰2023年以前收入增長較快，2023年后增長趨穩(wěn)，2023年?duì)I業(yè)收入總額達(dá)62.7億美元。利潤方面，美泰毛利率和銷售利潤率近年有所回升，主要得益于公司產(chǎn)品價(jià)格上升，原材料成本下降以及公司實(shí)施的OperationalExcellence2.0項(xiàng)目使譴散費(fèi)、訴論費(fèi)等管理費(fèi)用有所降低。公司2023年凈利潤7.7億元，1981-2023年復(fù)合增長10.4%。美泰公司1974至今的股價(jià)走勢(shì)大致經(jīng)歷三波行情，與公司的發(fā)展路徑基本一致。1974-1987年，公司激進(jìn)擴(kuò)張，盈利增長不明顯，股份表現(xiàn)平平；1987-2023年，公司穩(wěn)健并購?fù)瑯I(yè)，盈利能力大幅提升，股價(jià)隨之上揚(yáng)。但因?yàn)楣?023年收購LearningCo.軟件公司而后期整合不成功，所以未能逃脫2023年的.com危機(jī)，盈利、股價(jià)在2023年大幅下挫；2023年以后，公司再度調(diào)整戰(zhàn)略，專注品牌建設(shè)，降低生產(chǎn)成本，盈利能力大幅提高，股價(jià)也有回升。3、美泰的三大競爭優(yōu)勢(shì)美泰競爭優(yōu)勢(shì)可歸納為三點(diǎn)：1、集中的產(chǎn)品研發(fā)與配送；2、全球知名的品牌；3、有效的供應(yīng)鏈系統(tǒng)。品牌優(yōu)勢(shì)：美泰擁有縱多知名玩具品牌。在2023年節(jié)假日最佳玩具品牌12強(qiáng)中，美泰占據(jù)8席，芭比娃娃更是連續(xù)5年蟬聯(lián)第一。渠道優(yōu)勢(shì)：美泰的銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，但客戶集中度較高。2023年，美泰的前三大客戶分別為Wal-Mart，Toys“R”Us和Target，占總收入的份額為38%，較2023年的41%略有下降。前10大客戶收入份額約為48%。客戶集中度降低主要受兩方面因素作用，一是美泰的國際業(yè)務(wù)增長，國際零售商增多；二是網(wǎng)絡(luò)等新興渠道發(fā)展，份額有所增加。四、中國玩具行業(yè)成長正當(dāng)時(shí)1、剛剛步入發(fā)展期，增速快，潛力巨大中國是全球最大的玩具生產(chǎn)國，世界上大約2/3的玩具產(chǎn)自中國。2023年，我國限額以上玩具企業(yè)銷售額1453億元，2023-2023年復(fù)合增長15%，遠(yuǎn)高于全球玩具消費(fèi)增速，也高于美國90年代玩具消費(fèi)增速，且絕大多數(shù)年份高于GDP增速。影響玩具消費(fèi)的主要因素包括經(jīng)濟(jì)、居民收入增長和嬰兒出生率。從這幾方面分析，預(yù)計(jì)中國玩具行業(yè)未來較長時(shí)間內(nèi)保持高速增長。按GDP增速來看，中國經(jīng)濟(jì)大約落后美國30年，按人均收入來看落后美國約40年，所以，中國玩具消費(fèi)還有相當(dāng)長的一段成長期。美泰和孩之寶兩家公司在80年代到20世紀(jì)初營業(yè)收入年復(fù)合增長近20%，所以，預(yù)計(jì)中國玩具內(nèi)銷市場短期內(nèi)可保持兩位數(shù)的增長。出生人口或迎小高峰：從人口增量市場來看，兩次生育高峰分別出現(xiàn)在1963年和1987年，時(shí)隔24年。隨著80、90年代高峰出生的人陸續(xù)步入婚育階段，中國將迎來嬰兒回潮。按照美國經(jīng)驗(yàn)，出生率回升1‰，即可推動(dòng)玩具消費(fèi)增長2.87%，人口紅利將利好玩具消費(fèi)的增長。我國處于文娛用品消費(fèi)的上升階段：縱觀我國城鎮(zhèn)收入、消費(fèi)、文娛支出的增長變化，2023~2023年亞洲金融危機(jī)之后人均收入及消費(fèi)支出仍表現(xiàn)出明顯上行趨勢(shì)，而文娛支出增速（2023~2023）總體上高于消費(fèi)支出增速（城鎮(zhèn)2023~2023，農(nóng)村2023~2023文娛支出增速低于消費(fèi)主要原因之一為財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)增加致使個(gè)人教育支出下降，但娛樂用品消費(fèi)增長仍然較高），未來仍有上升空間。同時(shí)，作為出口性行業(yè)，海外經(jīng)濟(jì)的增長也對(duì)國內(nèi)玩具行業(yè)起到積極地推動(dòng)作用。中國生產(chǎn)全球2/3以上玩具，且出口結(jié)構(gòu)與全球各地區(qū)消費(fèi)格局基本一致，所以，中國玩具出口增長長期將來源于兩方面因素：一是全球銷售額的增長；二是增長較快區(qū)域份額的增加。由于美國是全球最大的玩具消費(fèi)市場，其發(fā)展已相當(dāng)成熟，年增長約1%-2%，而且市場上將近90%的玩具產(chǎn)品均由中國制造，所以，美國市場對(duì)中國玩具出口的帶動(dòng)作用有限。歐洲市場發(fā)展相對(duì)成熟，玩具消費(fèi)年增長約5%，歐盟市場上2/3的產(chǎn)品來自中國，而非洲、拉丁美洲、亞洲（除中國外）等市場處于快速成長階段，玩具消費(fèi)年增長接近甚至超過10%，中國在這些市場上的份額約為70%-80%，仍有上升的空間。2、正經(jīng)歷2個(gè)轉(zhuǎn)型：出口→內(nèi)銷&OEM→ODM（1）出口→內(nèi)銷我國玩具以出口為主，2023年，我國傳統(tǒng)玩具出口金額108.3億美元。2023-2023年，出口增長平穩(wěn)，年復(fù)合增長約4.7%，2023年后，出口加速，年復(fù)合增長8.9%，盡管整體而言，玩具出口增長低于中國GDP增速，但高于全球GDP增速。對(duì)比玩具出口增速以及限額以上玩具企業(yè)銷售額增速，玩具企業(yè)銷售收入增速高于出口額增速，表明我國的玩具內(nèi)銷正在興起，占比正逐步擴(kuò)大。我國玩具產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)象明顯，主要集中在廣東、山東、江蘇、浙江、福建和上海等地區(qū)。我國60%以上的玩具由廣東省出口，美國、歐盟和日本是主要的出口市場。其中超過30%的產(chǎn)品出口至美國，其次是英國、德國等歐洲國家，而中國香港和日本是最大的亞洲出口市場，這與世界玩具消費(fèi)的格局基本一致。（2）OEM→ODM我國本土玩具品牌僅占零售市場10%：我國玩具零售市場中，國外品牌銷售額占70%市場份額，本土產(chǎn)品占30%，而30%的本土玩具中自身有品牌的僅占30%，另外70%基本沒有自己的品牌。而擁有眾多玩具品牌的歐美和日本玩具品牌數(shù)量占全球5%，而銷售額占全球50%，足以說明“品牌消費(fèi)”的巨大市場影響力。我國玩具出口以O(shè)EM為主，位于“6+l”模式產(chǎn)業(yè)鏈中利潤最低的“制造”環(huán)節(jié)，自主品牌不足一成：如零售價(jià)為10美元的美泰芭比娃娃，進(jìn)口原材料0.65美元；香港利潤+運(yùn)費(fèi)1美元；美泰費(fèi)用+利潤8美元；中國制造環(huán)節(jié)僅賺取0.35美元?jiǎng)趧?dòng)力成本中0.14美元的微薄利潤。據(jù)一項(xiàng)東莞玩具市場調(diào)研顯示，目前擁有品牌的企業(yè)占21%，另有近50%企業(yè)正積極創(chuàng)立自身品牌，品牌競爭力提升正在步入正軌。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近年來動(dòng)物玩具的出口比例持續(xù)下降，其他帶動(dòng)力裝置的玩具和模型（星輝生產(chǎn)的動(dòng)態(tài)車模屬于此類）的比重基本持平，其他組裝玩具、智能玩具等品類出口也穩(wěn)步上升。由此可見，世界玩具需求正從傳統(tǒng)的塑膠玩具向互動(dòng)性更強(qiáng)、技術(shù)含量更高的高檔品種過渡，這就要求國內(nèi)玩具企業(yè)與時(shí)俱進(jìn)，逐步由OEM向ODM、OBM轉(zhuǎn)型。3、龍頭公司市場集中度、品牌競爭力將不斷提升從海內(nèi)外玩具企業(yè)財(cái)務(wù)市場數(shù)據(jù)可歸納出我國玩具企業(yè)的幾個(gè)特點(diǎn)：1、規(guī)模小、增速高：我國玩具企業(yè)興起較晚，銷售規(guī)模不及美泰、孩之寶等自主品牌企業(yè)及德林、好孩子等OEM/ODM企業(yè)，但收入、利潤增速明顯高于前二者；2、自主品牌利潤率高：我國玩具上市公司中自主品牌占比較大企業(yè)利潤率高，利潤水平居香港代工企業(yè)及歐美強(qiáng)勢(shì)品牌之間（驊威約40%OEM/ODM，高樂約12%OEM/ODM，星輝、群興基本為自主品牌）；3、資產(chǎn)回報(bào)率偏低：除利潤因素外，我國玩企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為海外企業(yè)的1/2，此外資產(chǎn)負(fù)債率也較低，整體資產(chǎn)回報(bào)率不高；4、競爭分散，集中度低：由于進(jìn)入壁壘較低（尤其是代工企業(yè)），我國玩具行業(yè)競爭非常分散，單個(gè)企業(yè)本國集中度不足5%，而我們測(cè)算美泰在美國集中度可達(dá)20%左右，全球集中度約為7%，比例較為懸殊。遵循海外的發(fā)展規(guī)律，國內(nèi)具自主品牌的玩具企業(yè)如星輝車模、奧飛動(dòng)漫、高樂股份等也獲得了高于行業(yè)（行業(yè)約13%）的顯著溢價(jià)，且表現(xiàn)出良好的增長勢(shì)頭，未來發(fā)展?jié)摿艽螅坏捎谖覈嫫笳党砷L期，資本支出加速擴(kuò)張，品牌、渠道建設(shè)相比國外知名企業(yè)仍有較大差距，我國玩具行業(yè)仍將經(jīng)歷漫長的品牌發(fā)展之路。美泰、孩之寶1980年以來獲得高于大盤(SPX)的股價(jià)漲幅，在高速成長的80’s左右，也經(jīng)歷了估值的顯著提升。當(dāng)前國內(nèi)玩具企業(yè)正處于快速成長期，預(yù)計(jì)未來仍將經(jīng)歷一段較長時(shí)期的高估值、高估值增速共存的格局。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤合計(jì)30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計(jì)4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達(dá)到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長情況進(jìn)行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們?cè)诎鍓K分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們?cè)賹⑵浼{入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢(shì)都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績?cè)鏊?。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測(cè)板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測(cè)：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢(shì)良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢(shì)頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢(shì)頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績?cè)鏊僖草^為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢(shì)來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測(cè)企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測(cè)、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測(cè)企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測(cè)系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對(duì)較好）、萬邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績低于預(yù)期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報(bào)發(fā)布后的市場預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測(cè)市場需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤增長，但低于年初100%增長的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長）、萬邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動(dòng)相對(duì)較大，在環(huán)保