聚焦養(yǎng)殖周期配置，布局動保擴容機遇農(nóng)林牧漁行業(yè)2023年中期投資策略2023年5月9日核心觀點1.生豬：產(chǎn)業(yè)養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)躍遷，周期框架革故鼎新資金收縮是除疫病擾動外，驅(qū)動產(chǎn)能去化的最主要因素。上市企業(yè)截至2023Q1資產(chǎn)負(fù)債率情況來看，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率提升至73.15%，部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，若行業(yè)虧損狀況于2023Q2延續(xù)，部分企業(yè)或?qū)⒒诮?jīng)營穩(wěn)定性主動收縮產(chǎn)能。我們認(rèn)為資金持續(xù)收緊是除疫病擾動外，行業(yè)產(chǎn)能去化的最大驅(qū)動力。推薦兼具成本優(yōu)勢及產(chǎn)能增長彈性的巨星農(nóng)牧；成本優(yōu)勢及出欄規(guī)模優(yōu)勢企業(yè)牧原股份；養(yǎng)殖成本持續(xù)下降，頭均盈利具備相對優(yōu)勢的溫氏股份。受益標(biāo)的：新希望、華統(tǒng)股份、新五豐等。2.肉雞：新周期供需雙驅(qū)，種雞窗口初現(xiàn)2021-2022年受海外持續(xù)禽傳染病高發(fā)疫情影響，我國白羽祖代雞引種更新受阻，繼而觸發(fā)供給定價的先決條件；而從需求端來看，2019年以來我國白羽肉雞消費量持續(xù)攀升，下游消費場景擴容。繼而強化了白羽肉雞周期上行的確定性。我們認(rèn)為，此輪白羽肉雞價格周期上行已具備供需雙驅(qū)先決條件?；谥芷谛星槭芤嫦群罂礃I(yè)績彈性釋放，當(dāng)前時點重點推薦國內(nèi)白羽肉雞一體化養(yǎng)殖龍頭企業(yè)圣農(nóng)發(fā)展、國內(nèi)白羽肉雞最大養(yǎng)殖屠宰企業(yè)禾豐股份。3.動保：防疫壓力進入新常態(tài)，非瘟疫苗有望打開增量空間生豬養(yǎng)殖防疫壓力進入新常態(tài)，非瘟疫苗帶來行業(yè)增量空間。2023Q1動保企業(yè)迎來營收、業(yè)績雙增。當(dāng)前時點板塊配置安全性較高，優(yōu)選產(chǎn)品優(yōu)勢、產(chǎn)品管線優(yōu)勢、銷售渠道優(yōu)勢企業(yè)。推薦普萊柯、生物股份、中牧股份、科前生物等。4.種子：種業(yè)振興從嚴(yán)落地，轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化元年開啟種業(yè)振興大背景下，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化已正式開展試點工作，我國傳統(tǒng)及轉(zhuǎn)基因種業(yè)市場格局即將改寫。種源安全政策背景下，具備優(yōu)異育種創(chuàng)新能力的企業(yè)將在未來實現(xiàn)市占率的進一步提升。種業(yè)振興從嚴(yán)落地，行業(yè)格局有望進一步優(yōu)化。推薦轉(zhuǎn)基因性狀龍頭農(nóng)、基本面觸底反彈的隆平高科、國內(nèi)傳統(tǒng)玉米育種龍頭登海種業(yè)。相關(guān)受益標(biāo)的：先正達（擬上市）等。4.風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行，疫情反復(fù)影響，行業(yè)競爭加劇等。目

錄CONTENTS生豬：產(chǎn)業(yè)養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)躍遷，周期框架革故鼎新123456肉雞：新周期供需雙驅(qū)，種雞窗口初現(xiàn)動保：防疫壓力進入新常態(tài)，非瘟疫苗有望打開增量空間種子：種業(yè)振興從嚴(yán)落地，轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化元年開啟投資建議風(fēng)險提示1.1生豬：養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)躍遷，周期研究框架革故鼎新供求穩(wěn)態(tài)重建及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整或驅(qū)使“豬周期”革故鼎新。2018年底，國內(nèi)首次發(fā)生非洲豬瘟疫情，繼而催生“超級豬周期”?；仡檨砜?，“超級豬周期”并未打破生豬蛛網(wǎng)模型的時間周期維度，但在價格維度創(chuàng)造新歷史。供給定價角度看，基于2016年中以來持續(xù)趨嚴(yán)的限養(yǎng)政策所驅(qū)動的主動去產(chǎn)能，疊加2018Q3出現(xiàn)的動物疫病擾動驅(qū)動的被動去產(chǎn)能，共同導(dǎo)致了2019-2021年生豬供需出現(xiàn)過度扭曲。后“非瘟”影響時代，新供需關(guān)系重建及產(chǎn)業(yè)養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)變化或?qū)⒅厮芪覈i價短期及長期運行規(guī)律。圖1：“非瘟”后豬價波動加劇，周期波動規(guī)律或出現(xiàn)重建（元/公斤）圖2：新供需關(guān)系重建過程中，豬價波動率顯著放大25.020.015.010.05.040.035.030.025.020.015.010.05.0第一輪（2006.05-2010.04，左軸）第三輪（2014.05-2018.04，左軸）第五輪（2022.05-

?，右軸

）第二輪（2010.05-2014.04，左軸）第四輪（2018.05-2022.04，右軸）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.2生豬：“非瘟周期”驅(qū)使大量資金涌入生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)“非瘟周期”帶動產(chǎn)業(yè)挑戰(zhàn)及機遇，大量資金涌入生豬養(yǎng)殖行業(yè)。“價格周期”通常伴隨“基建周期”的發(fā)生，即盈利改善驅(qū)動的產(chǎn)能擴張。我國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)于2019-2022年內(nèi)發(fā)生了較大規(guī)模的固定資產(chǎn)投建，其傳導(dǎo)過程為“資本開支-在建工程-在建轉(zhuǎn)固（固定資產(chǎn)投資完成）”。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020-2022年我國畜牧業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額大幅增加。上市公司數(shù)據(jù)來看，2019-2020年資本開支規(guī)模增幅較大，2022年上市企業(yè)資本開支收縮到相對低位。圖3：2020-2022年我國畜牧業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額大幅增加圖4：2019-2020年上市企業(yè)資本開支規(guī)模環(huán)比大幅提升（億元）1600014000100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1600250%200%150%100%50%199.5%14001200100080060040020001200038.7%100008000600040002000035.7%409575.5%32.3%64.0%42.7%19.7%485511.7%6.9%10.1%-0.2%6.4%0.0%-3.6%6290

6064-33.7%0%-50.7%-50%-100%5345

5632-20.0%-40.0%31151751

23162015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022牧原股份農(nóng)溫氏股份新希望正邦科技天邦食品唐人神傲農(nóng)生物巨星農(nóng)牧畜牧業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額（億元，左軸）：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所同比（%，右軸）天康生物新五豐京基智農(nóng)華統(tǒng)股份yoy（%，右軸）數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.3生豬：基建周期發(fā)生后，行業(yè)固定設(shè)施限制達到歷史最低基建周期常滯后于價格周期，此輪固定產(chǎn)能過剩程度或較大。通常生豬養(yǎng)殖固定產(chǎn)能（育肥舍、母豬舍及綜合配套設(shè)施）綜合建設(shè)工期約一年，固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)固后，商品豬產(chǎn)能釋放通常需要10-14個月不等（約1年）。因此擴張產(chǎn)能生豬出欄放量存在明顯時間滯后，當(dāng)行業(yè)豬價進入下行周期后，行業(yè)在建工程常出現(xiàn)資金緊張進而導(dǎo)致轉(zhuǎn)固延遲（在建工程賬款轉(zhuǎn)至經(jīng)營活動流動性補充）。2022年上半年豬企在建工程轉(zhuǎn)固放慢，固定資產(chǎn)規(guī)模確認(rèn)降速。固定產(chǎn)能過剩矛盾開始顯現(xiàn)。圖5：2020-2022年行業(yè)在建工程規(guī)模較疫情前大幅增加（億元）圖6：2022年末主要上市豬企固定資產(chǎn)2379億元，較2018年增加1739億元2,5002,0001,5001,000500100%80%60%40%20%0%600500400300200100086.8%100%80%60%40%20%0%87.6%72.8%50.3%48.6%48.5%17.9%41.8%31.2%32.0%-3.3%23.5%22.7%22.2%-15.4%-20%-40%6.0%02015

2016

2017

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2019

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20222015

2016

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2019

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2021

2022牧原股份正邦科技唐人神溫氏股份農(nóng)新希望牧原股份正邦科技唐人神溫氏股份農(nóng)新希望天邦食品天康生物巨星農(nóng)牧天邦食品天康生物巨星農(nóng)牧傲農(nóng)生物華統(tǒng)股份yoy（%，右側(cè)）傲農(nóng)生物華統(tǒng)股份yoy（%，右側(cè)）京基智農(nóng)新五豐京基智農(nóng)新五豐數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.4生豬：大幅資本開支亦驅(qū)動國內(nèi)種豬生產(chǎn)性能優(yōu)化大幅資本開支亦驅(qū)動國內(nèi)種豬優(yōu)化，生產(chǎn)效率呈現(xiàn)提升趨勢。2020-2021年國內(nèi)種豬引種5.40萬頭。大規(guī)模引種一方面對前期行業(yè)受損產(chǎn)能起到了有效補充；另一方面，基于大規(guī)模固定設(shè)施轉(zhuǎn)固，種豬的入場將助力實質(zhì)性產(chǎn)能成長及供給釋放。從主要13家生豬上市企業(yè)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)增加規(guī)模量，進一步驗證頭部集團企業(yè)種豬產(chǎn)能的大規(guī)模增長。（2021-2022年頭部企業(yè)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)規(guī)模均同比收縮，主要系對單位頭均價值進行了資產(chǎn)減值，實際產(chǎn)能規(guī)模仍保持增長趨勢）圖7：2020-2021年我國種豬引種量大幅增加，軟產(chǎn)能更新且增加圖8：2019-2022年上市豬企生產(chǎn)性生物資產(chǎn)規(guī)模較2018年大幅增加（億元）5004003002001000200%150%100%50%3500031686148.9%129.3%300002500020000150001000050000244642132542.1%163661158124.4%19.1%1345711.2%-3.3%1052777200%84394442-34.9%6157362857465058-50%90620152016201720182019202020212022牧原股份農(nóng)溫氏股份新希望正邦科技天邦食品唐人神傲農(nóng)生物巨星農(nóng)牧天康生物新五豐京基智農(nóng)華統(tǒng)股份國內(nèi)生豬年引種量（頭）yoy（%，右軸）數(shù)據(jù)：微豬科技公眾號、豬度大數(shù)據(jù)、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.52022行業(yè)MSY提升至16.0頭/年以上生豬：我國種豬性狀優(yōu)勢得到提升，但后期生產(chǎn)指標(biāo)未恢復(fù)至非瘟前水平。從行業(yè)MSY指標(biāo)看，行業(yè)逐漸從非瘟疫情中得到恢復(fù)，行業(yè)種豬生產(chǎn)效率整體呈現(xiàn)提升趨勢。進一步結(jié)合微豬科技監(jiān)控超200萬頭能繁母豬生產(chǎn)效率變化看，影響PSY/MSY的性能性指標(biāo)（窩均總仔豬數(shù)、窩均斷奶仔豬數(shù)等）呈現(xiàn)增長趨勢；后期人為生產(chǎn)指標(biāo)（哺乳期成活率、育肥成活率等）仍然低于疫情前水平，主要系動物疫病擾動仍未完全解除。行業(yè)種豬淘汰率呈現(xiàn)收斂趨勢，預(yù)計隨著行業(yè)動物疫病管理能力的持續(xù)抬升，我國種豬生產(chǎn)效率將得到持續(xù)提升。圖9：2022年行業(yè)MSY提升至16.0頭/年以上表1：國內(nèi)種豬性能稟賦提升，人為生產(chǎn)指標(biāo)緩慢提升550050004500400035003000250018.017.016.015.014.013.012.020225.9%20218.3%202010.1%69.7%90.1%77.4%11.4610.579.6120199.1%201810.6%-返情配種（%）斷奶7天內(nèi)配種（%）5周懷孕率(%)81.3%87.8%78.2%13.0712.0210.7289.2%2.0175.1%87.3%72.6%12.3011.259.8186.9%93.0%81.9%11.9011.039.9290.5%85.8%11.5010.649.61配種分娩率（%）窩均總仔數(shù)（頭）窩均活仔數(shù)（頭）窩均斷奶仔豬數(shù)（頭）哺乳期成活率（%）LSY（窩/年）86.4%1.9390.47%

90.95%90.3%1.911.9617.5326.1422.8%1.9919.4926.0844.5%PSY（頭/年）21.1326.1038.6%18.5726.0862.3%18.2325.2838.3%PSY（美國數(shù)據(jù)）種母豬淘汰率（%）能繁母豬存欄量（萬頭，左軸）MSY（頭/年，右軸）線性

(MSY（頭/年，右軸）)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：微豬科技公眾號、開源證券研究所1.6生豬：生產(chǎn)效率并非單一先天因素決定，后天因素影響不可忽視種豬生產(chǎn)性能主要由育種優(yōu)勢、環(huán)境因素、人為因素三方面決定。隨著具備性狀優(yōu)勢的高代次種豬對我國核心種豬群進行更新及補充，我國種豬擴繁能力得到顯著提升。但由于環(huán)境因素的復(fù)雜性及近年來新員工養(yǎng)殖經(jīng)驗的不足，環(huán)境及人為因素帶來的產(chǎn)能提升相對緩慢。圖10：種豬生產(chǎn)性能主要由育種優(yōu)勢、環(huán)境因素、人為因素三方面共同決定???

=

能繁母豬存欄量

×

活仔數(shù)

×

妊娠期活仔率

×

哺乳期成活率

×

???365???

=種群年內(nèi)懷孕天數(shù)

+

種群年內(nèi)哺乳期天數(shù)

+

反情間隔天數(shù)???

=

???

×育肥豬上市率標(biāo)豬理論育肥天數(shù)標(biāo)豬實際育肥天數(shù)育肥豬上市率

=

育肥期成活率

×???育種優(yōu)勢：窩均活仔數(shù)/

料肉比等；環(huán)境因素：5周懷孕率/懷孕損失率/妊娠期活仔率/哺乳期成活率/育肥期成活率等；人為因素：反情配種率/

斷奶7天配種率等；數(shù)據(jù)：開源證券研究所1.7生豬：品種多元及養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)化率一定程度限制行業(yè)效率提升基于我國生豬種群多元性及育成標(biāo)準(zhǔn)化程度，以及疫病及人為調(diào)節(jié)配種節(jié)奏，我國生豬生產(chǎn)效率或呈現(xiàn)非線性提升。全種群角度看，由于我國生豬地方品種眾多。根據(jù)微豬科技數(shù)據(jù)，2020年我國二元母豬生產(chǎn)窩數(shù)占監(jiān)控樣本的59.3%，繼而導(dǎo)致行業(yè)整體PSY較單一品種或規(guī)模場水平存在差距。此外，生豬育肥存活率及不同品種生產(chǎn)時長亦對行業(yè)整體MSY產(chǎn)生限制。因此行業(yè)當(dāng)前MSY水平處于16.5-17.5頭/年區(qū)間具備現(xiàn)實合理性，行業(yè)生產(chǎn)效率的提升仍需定量后天因素干擾程度。圖11：不同品種母豬生產(chǎn)效率存在差異圖12：生豬斷奶、保育、育肥階段成活率亦影響行業(yè)整體MSY資料：微豬科技公眾號資料：微豬科技公眾號1.8生豬：國內(nèi)能繁母豬平衡量為動態(tài)值，年內(nèi)效率定量研究具有指引性行業(yè)能繁母豬平衡量為動態(tài)值，預(yù)期年內(nèi)生產(chǎn)效率具備指引性。豬肉作為必選商品，消費具有剛性。而供給量對產(chǎn)能（能繁母豬存欄量）及開工率（行業(yè)母豬生產(chǎn)效率）的敏感度均較高。而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過剩中，養(yǎng)殖戶通常率先調(diào)整開工率指標(biāo)（能繁母豬配種間隔）來影響行業(yè)生產(chǎn)效率，因此我國能繁母豬平衡量為動態(tài)指標(biāo)。需要在農(nóng)業(yè)部及國家統(tǒng)計局月度及季度公布的定量能繁母豬存欄量基礎(chǔ)上，提前基于產(chǎn)業(yè)盈虧狀態(tài)、行業(yè)母豬生產(chǎn)胎齡、行業(yè)疫病發(fā)生情況綜合判斷行業(yè)年度MSY指標(biāo)，來判斷未來階段供需狀況。因此需要對供需平衡表模型中的MSY指標(biāo)進行基于現(xiàn)實情況的提前假設(shè)及過往修正。表2：年生豬出欄對產(chǎn)能及生產(chǎn)效率均呈現(xiàn)較強敏感性（出欄量單位：億頭)行業(yè)MSY（頭/年）圖13：2023Q1末國內(nèi)能繁母豬存欄4305萬頭460016.27.056.976.896.806.726.646.5616.416.616.817.017.217.44500440043004200410043504300425042004150410040507.056.976.896.816.726.647.066.976.896.816.72全國能繁母豬存欄量（萬頭）7.066.976.896.807.066.976.897.056.977.05統(tǒng)計局能繁存欄量（萬頭）數(shù)據(jù)：開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.9---生豬：當(dāng)前行業(yè)陷入“成本

資金

規(guī)模

時間”的四維矛盾根據(jù)新豬派數(shù)據(jù)，截至2022年末全國前22家生豬養(yǎng)殖企業(yè)能表3：2022年我國TOP22生豬養(yǎng)殖企業(yè)能繁母豬存欄占比全國20%公司簡稱牧原股份溫氏股份新希望2022年末能繁母豬上市情況繁母豬存欄規(guī)量896萬頭，占比全國能繁總存欄的20%。1228214085√√3√頭部集團場基于直接融資優(yōu)勢，成為2019年以來行業(yè)擴產(chǎn)規(guī)模最大的養(yǎng)殖主體。但隨著豬價進入下行周期，疊加前置性產(chǎn)能增加，大型規(guī)模場陷入“成本-資金-規(guī)模-時間”的四維矛盾中，高自由現(xiàn)金流需求與周期下行的矛盾則需要以優(yōu)異的成本及充裕的資金作為補償。4正大（中國）德康農(nóng)牧正邦科技傲農(nóng)生物雙胞胎40IPOIPO√538635734√832-9揚翔股份天邦食品中糧家佳康農(nóng)28IPO√101112131415161718192021222522√18√成本優(yōu)勢及充裕資金作為充分必要條件，一旦缺乏其中之一便將面臨成長性犧牲或規(guī)模優(yōu)勢犧牲。因此當(dāng)前行業(yè)周期狀態(tài)下，頭部企業(yè)在直接融資通道收縮后，面臨的現(xiàn)金流壓力暴露的十分明顯。天康生物海大集團大象集團桂墾牧業(yè)鐵騎力士京基智農(nóng)巨星農(nóng)牧唐人神15√15√12IPO-1411-11√10√10√力源集團華統(tǒng)股份10-10√TOP22豬企能繁母豬存欄合計其他能繁存欄量8963494439020%80%全國能繁母豬存欄量數(shù)據(jù)：新豬派公眾號、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、開源證券研究所1.10生豬：小、中型規(guī)模場便利政策撤出或致使其“過熱回調(diào)”快速規(guī)模化提升帶來穩(wěn)定性隱憂，行業(yè)中堅產(chǎn)能當(dāng)前正面臨較大資金壓力。根據(jù)新豬派調(diào)研數(shù)據(jù)，截至2021年6月全國年出欄1萬頭以上企業(yè)出欄總量占比達到35%。根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒統(tǒng)計，2021年出欄5萬頭以上大型規(guī)模場數(shù)量較2018年增加91.6%，與此同時，小型及中型規(guī)模場數(shù)量同比增加30%左右，成為行業(yè)供給恢復(fù)的中堅力量。但隨著土地支持政策、補貼政策、資金支持等相關(guān)政策的退出，中、小型規(guī)模場或面臨現(xiàn)金流收縮驅(qū)動的“過熱回調(diào)”

。圖14：截至2021年6月全國年出欄1萬頭以上豬場出欄量占總量的35%圖15：0.3-5萬頭規(guī)模集團場規(guī)模增加，成為行業(yè)恢復(fù)的中堅力量91.6%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%32.0%33.7%29.6%1.0%-20.0%-40.0%-60.0%-15.4%-19.7%-28.1%-37.1%2021年較2018年不同規(guī)模生豬養(yǎng)殖主體數(shù)量變化幅度（%）：Wind、開源證券研究所資料：新豬派公眾號數(shù)據(jù)1.11生豬：我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型或僅行至中途豬價周期下行階段疊加產(chǎn)能過剩，或?qū)⑦M一步影響我過生豬養(yǎng)殖行業(yè)結(jié)構(gòu)。根據(jù)知豬人數(shù)據(jù)，山東省2022年生豬龍頭企業(yè)出欄占比31.6%，較2015年提升28.5pct；規(guī)模豬場出欄占比16.9%，較2015年提升10.9pct。于此同時，小散戶及家庭養(yǎng)殖戶出欄占比顯著下降。七年維度角度來看，2015-2022年規(guī)?；嵘蕊@著高于2008-2015年。非洲豬瘟的發(fā)生對我國生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)規(guī)?；嵘鸬酵撇ㄖ鸀懽饔谩＞C合產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀來看，當(dāng)前行業(yè)格局或仍將出現(xiàn)較大程度的調(diào)整。表4：

截至2022年末，山東龍頭企業(yè)+規(guī)模豬場出欄占比提升至48.5%，較2015年提高34.9pct場（戶）總數(shù)（家）場（戶）數(shù)占比（%）2008年出欄總數(shù)（萬頭）年出欄數(shù)占比（%）小散戶（0-499頭）家庭豬場（500-2999頭）規(guī)模豬場（3000-9999頭）龍頭企業(yè)（＞10000萬頭）合計176796114018825118178292299.16%0.79%0.05%4650.31240.0387.5201.76479.571.8%19.1%6.0%3.1%100.0%0.01%100.00%2015小散戶（0-499頭）家庭豬場（500-2999頭）規(guī)模豬場（3000-9999頭）龍頭企業(yè)（＞10000萬頭）合計1010000236651556190103541197.55%2.29%0.15%4796.72393.1740.6468.88399.357.1%28.5%8.8%5.6%100.0%0.02%100.00%2022小散戶（0-499頭）家庭豬場（500-2999頭）規(guī)模豬場（3000-9999頭）龍頭企業(yè)（＞10000萬頭）合計2145729061168541022572895.06%4.01%0.75%0.18%100.00%1551.0919.4811.11514.94796.332.3%19.2%16.9%31.6%100.0%數(shù)據(jù)：知豬人公眾號、開源證券研究所1.12生豬：產(chǎn)能自然去化過程初期或呈現(xiàn)較激烈博弈生豬供需調(diào)節(jié)特征主要有以下4點：圖16：生豬供給與價格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，且產(chǎn)能對供給指標(biāo)領(lǐng)先8個月

1、豬肉需求量相對穩(wěn)定，供給影響價格，呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性；200.0%150.0%100.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

2、生物資產(chǎn)具有生產(chǎn)及生長節(jié)律特征限制，產(chǎn)能為供給領(lǐng)先性指標(biāo)，領(lǐng)先8個月；

3、產(chǎn)能去化/增加，通常先調(diào)節(jié)開工率（配種調(diào)節(jié)）再調(diào)節(jié)產(chǎn)能（母豬存欄調(diào)節(jié)），行業(yè)困境才會殺母豬；-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%0.0%

4、疫病/政策等外部因素驅(qū)動的產(chǎn)能去化，通常對產(chǎn)業(yè)有效固定產(chǎn)能進行限制或干預(yù)，進而導(dǎo)致恢復(fù)節(jié)奏拖慢（需更新或建設(shè)新固定資產(chǎn)）；-50.0%-100.0%因此，復(fù)盤2018-2022年“非瘟周期”其周期高度、持續(xù)時長的特殊性便可以用以上4點進行解釋。與此同時，當(dāng)前行業(yè)基于固定資產(chǎn)供給過剩，供給釋放時滯，所逐漸顯露出的供給過剩矛盾清晰。基建周期后常伴隨長期的產(chǎn)能自然去化（持續(xù)虧損所驅(qū)動的緩慢主動去產(chǎn)能），而去化過程通常并不溫和，通常會出現(xiàn)較為激烈的產(chǎn)業(yè)博弈。能繁母豬存欄量同比（%，左軸）生豬價格同比（%，右軸）生豬出欄量同比（%，左軸）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.13生豬：過剩固定產(chǎn)能為庫存形成提供便利，為短期博弈提供基礎(chǔ)當(dāng)前生豬價格波動性變大，系行業(yè)過剩固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)為短期庫存場房。當(dāng)前行業(yè)生豬價格呈現(xiàn)波頻變小，波幅變大的狀態(tài)。主要系當(dāng)前行業(yè)固定設(shè)施限制達到歷史最低。加之行業(yè)參與主體結(jié)構(gòu)在過去幾年發(fā)生大幅變化，大量邊沿投機性資金并無實質(zhì)性立場，進而導(dǎo)致豬價的短期博弈情緒較高?；诋a(chǎn)業(yè)當(dāng)前特征，短期產(chǎn)能調(diào)節(jié)因素增加（如二次育肥、凍肉庫存等）。我們認(rèn)為，短期博弈存在持續(xù)衰弱性，但過于強盛的短期博弈容易加劇短期豬價波動，拖慢供需穩(wěn)態(tài)的建立。圖17：投機性博弈（二次育肥）將供給調(diào)節(jié)時間壓縮資料：開源證券研究所1.14生豬：短期博弈模糊真實供需，但短波動不改變長周期前期高盈利彈性加重行業(yè)供給博弈，投機參與者趨向多元化。前一輪周期豬價波幅變大抬高產(chǎn)業(yè)端盈利彈性預(yù)期，加之行業(yè)于近年來主體結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整，行業(yè)博弈主體規(guī)模增加。而博弈主體基于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)位置，逐漸增加庫存。二次育肥正是基于毛白產(chǎn)品之間于近年來逐漸成熟的行業(yè)庫存。二次育肥核心打亂行業(yè)短期供需，帶動供給轉(zhuǎn)移。隨著二次育肥主體的不斷成熟，其參與主體也逐漸清晰，包括現(xiàn)貨（豬販子、淘汰豬場等）、期貨（小規(guī)模豬場、金融參與者等）。圖18：短期投機產(chǎn)能規(guī)模增加導(dǎo)致豬價短期波動增加，供需穩(wěn)態(tài)模糊圖19：2021-2023年行業(yè)二次育肥主體規(guī)模增加，多次催化豬價波動38.02022/10/19,28.5233.028.023.018.013.08.02022/7/5,24.002023/2/23,15.962022/6/10,15.682021/10/5,9.962023/2/3,13.80生豬均價（元/公斤）資料：開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.15生豬：期現(xiàn)套利、交割套利成為短期投機產(chǎn)能增加的誘因期現(xiàn)套利、交割套利機會的出現(xiàn)或是投機產(chǎn)能規(guī)模增加的誘因。生豬金融工具的出現(xiàn)為生豬產(chǎn)業(yè)鏈參與者提供了套保工具，但由于品種仍處于發(fā)展初期，品種倉單整體規(guī)模較?。磺移诂F(xiàn)處于升水結(jié)構(gòu)時，更有利于上游生豬現(xiàn)貨商開展賣保策略，而不利于下游屠宰及食品加工企業(yè)開展買保策略。因此，基于當(dāng)前倉單規(guī)模限制及階段性升水結(jié)構(gòu)，十分有利于投機資金開展期現(xiàn)套利，而生豬品種特征進一步將其指向“二次育肥”。從2023年1月底以來的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)看，近月合約（LH2305/LH2307）均出現(xiàn)了較好正基差2500元左右的賣保套利入場窗口，對應(yīng)節(jié)點期貨合約倉單數(shù)量也均出現(xiàn)明顯增加。圖20：LH2305及LH2307分別在1-2月及4月提供較好的期現(xiàn)套利入場時間圖21：LH2305及LH2307對應(yīng)賣保有利窗口出現(xiàn)倉單數(shù)量的明顯增加2023-02-23,159751650016000155001500014500140001350045004000350030002500200015001000500600002023-03-07,158955000040000300002000010000025362405268121962023-04-17,1394736702023-01-302023-02-282023-03-312305基差2023-01-012023-02-01生豬23072023-03-012023-04-01生豬現(xiàn)貨價格2307基差生豬2309生豬2305數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.16生豬：生豬出欄均重偏離程度可用于指引短期投機情緒強弱生豬出欄均重偏離程度變化可驗證行業(yè)壓欄或二育情緒。2022年9-10月行業(yè)二次育肥情緒愈演愈烈致使生豬出欄均重出現(xiàn)持續(xù)抬升，2022年12月-2023年1月受消費斷檔影響，需求旺季落空，供給端壓欄大豬出現(xiàn)踩踏性出欄驅(qū)動行業(yè)均重下降。2023年2-3月豬價低位，現(xiàn)貨端看漲性投機及期現(xiàn)套保主體入場，再次小幅度抬高生豬出欄均重，但二育整體規(guī)模較小，行業(yè)生豬出欄均重整體處于正常水平。但從生豬出欄均重在豬價低位或豬價上漲的偏離程度可較好反應(yīng)行業(yè)二育及壓欄情緒變化。結(jié)合生豬年內(nèi)消費需求淡旺季，將進一步確認(rèn)行業(yè)反季節(jié)行為發(fā)生的原因。圖22：生豬出欄均重偏離程度可較好反應(yīng)該階段壓欄狀況（公斤/頭）140.0圖23：定點屠宰量反應(yīng)行業(yè)整體性消費需求轉(zhuǎn)旺或轉(zhuǎn)淡節(jié)點3500轉(zhuǎn)旺轉(zhuǎn)淡轉(zhuǎn)旺30002500200015001000135.0130.0125.0120.01月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月115.02015-2018年平均月度定點屠宰量（萬頭）2022年月度定點企業(yè)屠宰量（萬頭）2023年月度定點企業(yè)屠宰量（萬頭）W1

W5

W9

W13

W17

W21

W25

W29

W33

W37

W41

W45

W492020202120222023數(shù)據(jù)：涌益咨詢、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.17生豬：生豬定點屠宰偏離量環(huán)比對豬價預(yù)期的指引意義變強生豬定點屠宰偏離量及偏離量環(huán)比變化可對應(yīng)判斷生豬盈虧狀態(tài)及變化趨勢。生豬“供給-價格-需求”的相關(guān)性分析看，我們通常將屠宰量定義為供給量過?；蚨倘钡姆磻?yīng)指標(biāo)，屠宰量偏離程度通常與價格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。但隨著我國生豬規(guī)?；B(yǎng)殖出欄占比提升，且大型規(guī)模企業(yè)趨向拓展自有配套屠宰場，2021年以來定點屠宰企業(yè)季度生豬屠宰量占季度全國生豬出欄比重呈提升趨勢，因此短期，我們更傾向于用屠宰量環(huán)比變化方向指引豬價變動趨勢，而非使用絕對偏離量。圖24：生豬出欄均重偏離程度可較好反應(yīng)該階段壓欄狀況圖25：定點屠宰量反應(yīng)行業(yè)整體性消費需求轉(zhuǎn)旺或轉(zhuǎn)淡節(jié)點50.0%1500100050038.033.028.023.018.013.08.045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%0-500-1000生豬屠宰量偏離量（萬頭，左軸）定點屠宰企業(yè)屠宰量占季度生豬出欄量比重（%）生豬價格（元/公斤，右軸）定點屠宰企業(yè)屠宰量占季度生豬出欄量比重-TTM（%）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所注：偏離量衡量所用基準(zhǔn)指標(biāo)為2015-2018年月度生豬屠宰量平均值1.18生豬：現(xiàn)金流緊張將是此輪產(chǎn)能去化的主因，行業(yè)中堅產(chǎn)能或首當(dāng)其沖供需穩(wěn)態(tài)的建立通常是緩慢的，價格波頻由小轉(zhuǎn)大，波幅由大至小。豬肉供需穩(wěn)態(tài)被打亂后，價格波頻變小主要系行業(yè)盈虧對產(chǎn)能調(diào)節(jié)的敏感度提升（固定產(chǎn)能限制性因素變?。?；價格波幅變大主要系行業(yè)參與主體結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，行業(yè)邊沿投機性產(chǎn)能增加（二次育肥、貿(mào)易經(jīng)銷商、豬販子等）。從周期重建的趨勢來看，供需穩(wěn)態(tài)的重建是緩慢的，隨著博弈情緒趨弱，行業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性增強，生豬價格將趨向大波頻、低波幅。當(dāng)前行業(yè)正處在固定產(chǎn)能過剩，能繁產(chǎn)能效率提升，投機產(chǎn)能持續(xù)參與價格博弈階段，因此從周期規(guī)律角度看，當(dāng)前行業(yè)仍處在小波頻、大波幅階段。資金收縮是除疫病擾動外，驅(qū)動產(chǎn)能去化的最主要因素。上市企業(yè)截至2023Q1資產(chǎn)負(fù)債率情況來看，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率提升至73.15%，部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，若行業(yè)虧損狀況于2023Q2延續(xù)，部分企業(yè)或?qū)⒒诮?jīng)營穩(wěn)定性主動收縮產(chǎn)能。我們認(rèn)為資金持續(xù)收緊是除疫病擾動外，行業(yè)產(chǎn)能去化的最大驅(qū)動力。推薦兼具成本優(yōu)勢及產(chǎn)能增長彈性的巨星農(nóng)牧；成本優(yōu)勢及出欄規(guī)模優(yōu)勢企業(yè)牧原股份；養(yǎng)殖成本持續(xù)下降，頭均盈利具備相對優(yōu)勢的溫氏股份。受益標(biāo)的：新希望、華統(tǒng)股份、新五豐等。表5：截至2023Q1生豬養(yǎng)殖行業(yè)主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率升至73.15%牧原股份

溫氏股份

新希望

正邦科技農(nóng)天邦食品

唐人神

傲農(nóng)生物

天康生物

京基智農(nóng)

華統(tǒng)股份

巨星農(nóng)牧

新五豐

平均值2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q148.0753.0957.7761.3065.1866.4861.4754.3656.3746.6556.4761.6764.1066.4865.7060.7256.2559.2260.5662.9364.8364.9868.4371.4969.8668.0270.4064.0968.5747.5952.7966.2174.5479.9383.6778.6876.4579.6183.1542.1148.2054.3857.8861.1562.9563.3859.6960.8371.9676.3679.9687.1889.9284.3079.1681.6183.1254.7552.6754.7854.7155.5152.9649.0850.0852.0564.9570.6479.1782.7584.0388.8688.8384.8271.5660.0861.4664.3870.3770.4771.0261.4362.2968.7839.9039.2641.9844.6849.1553.1552.0048.8554.1354.2157.6866.5758.7463.3966.4566.7771.1875.3754.4458.5063.4567.0770.0071.0469.4671.0373.1546.9849.6452.7655.6558.5360.0658.2859.0175.2392.6097.03102.88113.82148.41156.99數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所目

錄CONTENTS生豬：產(chǎn)業(yè)養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)躍遷，周期框架革故鼎新123456肉雞：新周期供需雙驅(qū)，種雞窗口初現(xiàn)動保：防疫壓力進入新常態(tài)，非瘟疫苗有望打開增量空間種子：種業(yè)振興從嚴(yán)落地，轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化元年開啟投資建議風(fēng)險提示2.1白羽肉雞與生豬價格相關(guān)性弱于黃羽肉雞，但肉雞品種間存在聯(lián)動圖26：白羽肉雞及黃羽肉雞合計占我國肉雞供給量的82.8%我國肉雞消費品類主要包括白羽雞、黃羽雞和肉雜雞。根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年我國肉雞出欄量增至118.54億只，較2021年下降7個百分點。出欄結(jié)構(gòu)看，2022年我國白羽肉雞、黃羽肉雞、肉雜雞出欄量分別為60.9億只、37.3億只和20.4億只，分別占肉雞出欄總量的51.35%、31.45%和17.20%。白羽肉雞及黃羽肉雞是最主要的兩大品種，合計占到我國雞肉消費的82.80%。資料：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所2.1白羽肉雞與生豬價格相關(guān)性弱于黃羽肉雞，但肉雞品種間存在聯(lián)動黃羽雞肉跟豬肉具有強價格聯(lián)動性。我國豬肉及黃羽雞（活雞及鮮品）在流通、消費渠道上存在重合。流通環(huán)節(jié)來看，熱鮮豬肉跟活雞多重合在農(nóng)批、農(nóng)貿(mào)渠道進行流通，冰鮮豬肉與冰鮮禽肉多重合于商超、肉食專門店進行銷售，流通渠道重合性較高；消費場景來看，中式菜肴中豬肉與禽肉上存在較好的替代轉(zhuǎn)化。因此兩者間以比價效應(yīng)驅(qū)動消費量的補充和替代。圖27：白羽雞及黃羽雞價格與生豬價格在上行階段存在較強相關(guān)性資料：開源證券研究所2.1白羽肉雞與生豬價格相關(guān)性弱于黃羽肉雞，但肉雞品種間存在聯(lián)動雞肉與豬肉互補屬性，價格聯(lián)動效應(yīng)明顯。黃羽雞、白羽雞價格波動與生豬價格波動具有較強相關(guān)性（圖中紅色區(qū)域），2022年以來快速黃羽雞、中速黃羽雞、白羽肉雞對生豬價格相關(guān)系數(shù)分別達85.6%、75.0%、69.0%，主要系肉類消費之間存在互補屬性。聯(lián)動效應(yīng)的強弱主要來自于三個方面：（1）兩品類在下游流通渠道重合，存在比價效應(yīng)；（2）消費場景的重合，存在消費替代屬性；（3）回補產(chǎn)能周期長度差異，禽繁育及養(yǎng)殖周期較生豬短。圖28：白羽雞及黃羽雞價格與生豬價格在上行階段存在較強相關(guān)性圖29：雞肉對豬肉的產(chǎn)能的短期填補能力明顯454010000171513119ⅠⅡⅢⅣ900035302520151051243244212122379800070001043167610571752107720371119199410231731110618741019175810091155

11656000

1663722394255236141135500058210356195645554154445425

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540452965132400030002011

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2022生豬（元/公斤，左軸）中速黃羽雞（元/公斤）快速黃羽雞（元/公斤）白羽肉雞（元/公斤）豬肉產(chǎn)量（萬噸）禽肉產(chǎn)量（萬噸）牛羊肉產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所2.2新階段：禽肉需求結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來新增量近年來我國雞肉消費供給量保持增長趨勢。消費結(jié)構(gòu)來看，近兩年來黃羽雞年出欄量呈現(xiàn)下滑趨勢，一方面由于2020年國家市場監(jiān)管總局提出逐步取消活禽市場交易，黃羽肉雞的銷路受阻，一定程度上利好了更適合走屠宰分割上市的白羽肉雞的發(fā)展；另一方面，817肉雜雞相對黃羽雞價格優(yōu)勢明顯，在到店消費場景中817以成本性價比對黃雞需求有所替代。而白羽雞產(chǎn)量則在近兩年來呈現(xiàn)上漲趨勢，主要得益于下游消費需求的增長（西式連鎖快餐及部分中式餐飲品類）。圖30：2016-2021年我國禽肉供給量呈上升趨勢圖31：2018-2021年我國白羽雞出欄量增幅明顯28002600240022002000180016001400120010007.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%7065.360.96049

49.244.2

44.350

45.644.039.942.837.442.036.940.439.637.336.540302010039.420162017201820192020202120222014

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2022白羽肉雞出欄量（億只）

黃羽肉雞出欄量（億只）禽肉進口量（萬噸，左軸）進口量縱供給量占比（%，右軸）禽肉產(chǎn)量（萬噸，左軸）數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所2.2新階段：禽肉需求結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來新增量活禽交易逐步呈現(xiàn)政策監(jiān)管趨嚴(yán)，生鮮供應(yīng)鏈發(fā)展驅(qū)動供給端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。根據(jù)新禽況統(tǒng)計，南方省份基本都已啟動活禽禁售的政策，截至2021年3月末全國累計超過123個城市永久關(guān)閉或擬關(guān)閉活禽交易。此外，近年來隨著國內(nèi)生鮮供應(yīng)鏈的建設(shè)，根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委及數(shù)據(jù)，預(yù)計2022年我國冷庫總?cè)萘窟_到9726萬噸，冷藏車保有量達39.4萬輛，2015-2022年復(fù)合增速達14.8%、22.9%。因此從冷鏈基建高增長角度看，肉類“活轉(zhuǎn)鮮”趨勢逐漸清晰。圖32：2020年開始，國家逐步關(guān)?；钋萁灰资袌鰣D33：2015-2022年國內(nèi)冷鏈基建得到快速發(fā)展1100010000900045.040.035.030.025.020.015.010.05.039.434.228.7800070006000500040003000200021.518.0972614.011.582059.37080605352384775401537100.02015

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2022E冷庫庫容（萬噸，左軸）冷藏車保有量（萬輛，右軸）數(shù)據(jù)：新禽況公眾號數(shù)據(jù)：中物聯(lián)冷鏈委、、開源證券研究所2.2新階段：禽肉需求結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來新增量近年來我國雞肉消費供給量保持增長趨勢。從下游消費市場變遷來看，近三年來我國西式連鎖餐飲門店數(shù)量逆勢擴張，華萊士、肯德基、麥當(dāng)勞2023年3月底門店數(shù)量分別較2019年末增長68.0%、49.7%、75.1%。此外，疫情背景下外賣訂單數(shù)量也保持較快增長。下游消費場景的變遷催生B端雞肉需求量呈現(xiàn)較快增長趨勢。預(yù)計隨著疫情的邊際改善，下游到店消費將迎來顯著改善，以快餐及外賣為代表的20-50元/單的消費需求將最為敏感。圖34：2019年來，國內(nèi)西式連鎖餐飲門店數(shù)量呈現(xiàn)逆勢增長圖35：近三年來，美團平臺外賣訂單量也保持較高增速40000200.0180%150%120%90%60%30%0%157.2%176.7180.0160.0140.0120.0100.080.035000155.058809782571230000250002000015000100005000049788100924438387100101.53358653487.2311659102834548863.952.7%60.036.5%20056

2015540.91900056.2%1400040.01200016.4%14.0%10000900020.00.0201720182019202020212022

2023-03201720182019202020212022華萊士（家）肯德基（家）麥當(dāng)勞（家）美團外賣交易筆數(shù)（億單，左軸）yoy（%，右軸）數(shù)據(jù)：窄門餐眼、開源證券研究所數(shù)據(jù)：美團公司公告、開源證券研究所注：美團2021年起，訂單數(shù)量由外賣訂單筆數(shù)換為即時配送交易筆數(shù)2.2新階段：禽肉需求結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來新增量國內(nèi)健身文化逐漸普及，健身人群數(shù)量呈現(xiàn)增長趨勢。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2015-2021年我國健身人群（每周參加兩次以上健身活動的人士）規(guī)模增速為11.3%，2021年我國健身人群數(shù)量為3.03億人，預(yù)計到2026年將達到4.16億人。我國健身人群規(guī)模增速顯著高于歐美發(fā)達國家，呈現(xiàn)明顯的健康意識覺醒。近年來，隨著國內(nèi)健身行業(yè)的發(fā)展，對健康普及及健身人群滲透起到了較強的助力作用，疊加過去三年疫情的影響，線上健身替代部分線下健身場景，整體保持較高增長。圖36：近三年來，國內(nèi)西式連鎖餐飲門店數(shù)量呈現(xiàn)逆勢擴張圖37：近三年來，美團平臺外賣訂單量也保持較高增速3.02.52.01.54.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.2

35.0%3.93.73.53.230.0%25.0%20.0%15.0%10.0%3.02.82.62.32.380.472.12.071.81.901.61.731.551.381.00.50.01.210.850.500.360.28

0.30

0.330.00

0.010.37

0.43

0.42

0.41

0.41

0.42

0.43

0.45線下健身房會員數(shù)量（億人）線上健身活躍用戶數(shù)量（億人）中國健身人群數(shù)量（億人，左軸）中國健身人群滲透率（%，右軸）數(shù)據(jù)：Keep招股書、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Keep招股書、開源證券研究所2.3品種：國產(chǎn)品種打破育種壟斷，海外品種性能優(yōu)勢仍強目前全球商品白羽肉雞生產(chǎn)使用的品種主要為AA+、ROSS、COBB、HUBBARD等品種，分別來自安偉杰（Aviagen）和科寶（Cobb-Vantress）公司。目前，全球每年生產(chǎn)白羽肉雞祖代種雞約1160萬套，這些祖代種雞

90％以上來自這兩家公司。其中，泰森食品集團下屬的科寶公司約占全球白羽肉雞祖代種雞市場份額的30％；EW集團下屬的安偉捷公司約占60％

。圖38：白羽肉雞及黃羽肉雞合計占我國肉雞供給量的84.5%資料：Aviagen官網(wǎng)、Cobb官網(wǎng)、開源證券研究所2.3品種：國產(chǎn)品種打破育種壟斷，海外品種性能優(yōu)勢仍強祖代海外引種受限，國產(chǎn)品系迎“”窗口。2021年來，我國祖代雞引種品種及引種國占比結(jié)構(gòu)變化較大，主要系2020年新西蘭安偉杰種雞爆發(fā)雞白血?。?020-2022年歐、美先后爆發(fā)高致病性禽流感。此外，2020年科寶更換種公雞品種，導(dǎo)致2021-2022年全球科寶父母代及商品代肉雞孵化率均出現(xiàn)較明顯下降，使得科寶祖代及父母代產(chǎn)能的利用率出現(xiàn)下降。2022年我國白羽雞祖代更新量96.34萬套，其中國產(chǎn)自繁祖代（含國產(chǎn)科寶）占比首次超越一半達到65%。圖39：2022年全國祖代雞更新96.34萬套，環(huán)比-24.5%圖40：2022年國產(chǎn)品系占比總更新量的65%180.0154.2160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0138.2127.6122.4100.3118.2118.197.096.3美國,

29%74.572.068.762.9國產(chǎn),

65%新西蘭,

6%美國新西蘭國產(chǎn)祖代引種量（萬套）數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所2.3品種：國產(chǎn)品種打破育種壟斷，海外品種性能優(yōu)勢仍強海外優(yōu)勢品種引種穩(wěn)定性仍為國內(nèi)商品雞價變動的關(guān)鍵變量。近年來，隨著國內(nèi)育種能力的快速發(fā)展，國產(chǎn)品系逐漸商業(yè)化落地，為打破白羽肉雞種源壟斷奠定了基礎(chǔ)。恰逢進口種源供給穩(wěn)定性受限，為品種提供了絕佳窗口。但市場反饋來看，海外優(yōu)勢性狀品種仍占據(jù)市場需求主導(dǎo)。值得注意的是，優(yōu)勢品種及疫病擾動通常共同作用，影響國內(nèi)白羽肉雞供給穩(wěn)定性。圖41：2022年AA+及羅斯種雞引種量占比大幅下降圖42：海外引種受限驅(qū)動父母代雞苗價格上漲100%5%15014013012011010090908070605040302010011%32%10%34%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%27%35%24%8070602019202020212022在產(chǎn)祖代雞存欄量（萬套，左軸）AA+羅斯308利豐科寶500國產(chǎn)品種父母代雞苗價格（元/套，右軸）數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所2.3品種：國產(chǎn)品種打破育種壟斷，海外品種性能優(yōu)勢仍強在產(chǎn)祖代存欄量高位下滑，后備祖代周期低位且容錯率低。2023年3月末，全國祖代白羽肉種雞存欄169.44萬套，同比減少4.83%；其中后備存欄52.92萬套，同比減少19.32%，在產(chǎn)存欄116.52萬套，同比增加3.62%。綜合變動趨勢看，在產(chǎn)祖代存欄量自2022年10月開始進入下行趨勢。圖43：2022年11月在產(chǎn)祖代存欄量開啟環(huán)比下滑圖44：2022年10月以來行業(yè)后備祖代雞存欄量維持在50萬套左右低位150.0140.0130.0120.0110.0100.090.09080706050403080.070.060.020M1

M2

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M1220172021201820222019202320202017202120182022201920232020數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所2.3品種：國產(chǎn)品種打破育種壟斷，海外品種性能優(yōu)勢仍強2023H2商品代供給量收縮為雞價趨勢上行提供基礎(chǔ)。預(yù)計2023年5月在產(chǎn)祖代雞存欄量將降至110-115萬套。商品代供給理論高點出現(xiàn)在2023年5月，理論供給低點將出現(xiàn)在2023年12月。實際商品代肉雞供給量還受到四方面的影響：（1）種雞淘汰時長；（2）強制換羽比例；（3）種雞生產(chǎn)效率；（4）祖代雞低更新量持續(xù)時長。圖45：祖代雞苗育成期為24周，祖代雞擴繁至商品代肉雞出欄需要60周資料：開源證券研究所2.4育種：種源優(yōu)勢并非一蹴而就，性能優(yōu)化源自長期組配雜交沉淀圖46：國內(nèi)育種起點為祖代肉種雞國內(nèi)育種起點為祖代肉種雞，四系祖代雞苗經(jīng)過育雛期（1-6周）和育成期（7-24周）后，轉(zhuǎn)入產(chǎn)蛋場后實行人工授精，產(chǎn)出的合格種蛋運至孵化場進行孵化。經(jīng)過21天的孵化，在雛雞出殼完畢后，進行種雞的公母鑒別，合格的父母代肉種雞雛雞，出售給下游的父母代肉種雞飼養(yǎng)企業(yè)。1日齡的父母代肉種雞（配套比例為母雞：公雞=100：15）經(jīng)過育雛期（1-6周）和育成期（7-24周）后，轉(zhuǎn)入產(chǎn)蛋場進行飼養(yǎng)。產(chǎn)出的合格種蛋運至孵化場進行孵化。經(jīng)過21天的孵化，在雛雞出殼完畢后，通過挑選，選擇健康雛雞作為合格的商品代肉雞雛雞，出售給商品肉雞場和飼養(yǎng)戶，養(yǎng)成的商品肉雞進入屠宰場宰殺加工，成為市場上的雞肉消費品。資料：《Broiler

Breeder

Production》、開源證券研究所2.4育種：種源優(yōu)勢并非一蹴而就，性能優(yōu)化源自長期組配雜交沉淀海外肉雞育種起步較早。20世紀(jì)30-50年代，隨著雙雜交技術(shù)被運用到肉雞育種當(dāng)中為現(xiàn)代雞生產(chǎn)奠定了基礎(chǔ)。雜交系則基于性狀優(yōu)勢逐步取代純系繁育，成為商品肉雞生產(chǎn)的主流。雜交配套也逐漸由二元向三元及四元雜交配套發(fā)展。海外肉雞性能提升未遇到瓶頸。以科寶500?為例，以42天為標(biāo)準(zhǔn)出欄天數(shù)，科寶500?年出欄均重提升45-70g；年胸肉出肉率提升0.3-0.4%。截至目前，基于現(xiàn)代育種理論的持續(xù)發(fā)展，沒有任何跡象表明肉雞育性狀提升已達到平臺期。圖47：雜交品系逐漸取代純系展現(xiàn)綜合性狀優(yōu)勢表6：科寶500核心生產(chǎn)指標(biāo)保持持續(xù)提升42天出欄體重胸肉出成率（%）料肉比（kg）199019952000200520102015202020252.22.12.01.91.81.71.61.41.615.2%17.7%19.2%21.2%23.2%25.2%27.2%28.7%1.92.12.32.52.83.03.4數(shù)據(jù)：：科寶Cobb公眾號、開源證券研究所資料：開源證券研究所2.4育種：種源優(yōu)勢并非一蹴而就，性能優(yōu)化源自長期組配雜交沉淀國產(chǎn)育種于近年來得到較快發(fā)展。2021年12月1日，表7：國產(chǎn)種雞生產(chǎn)指標(biāo)與國際優(yōu)勢品種接軌經(jīng)

國

家

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澤901”“廣明

2

號”“沃德188”等三個快大型（飼料轉(zhuǎn)化率高、體型大、生長速度快）白羽肉雞品種，成為我國首批自主培育的快大型白羽肉雞新品種。標(biāo)志著我國白羽肉雞種源打破海外壟斷。品種AA+羅斯308利豐科寶500廣明2號圣澤901所屬公司安偉杰安偉杰哈伯德科寶新廣農(nóng)牧

圣農(nóng)發(fā)展父母代指標(biāo)（入舍母雞）64周總產(chǎn)蛋數(shù)(枚）64周可孵化蛋（枚）全程平均可孵化189.6180.685.6%185.2178.585.3%187.6180.183.5%181.3174.885.6%180171177168.1587.0%87.0%（%）白羽肉雞迎來“時代性”機遇。2022年5月64周出雛數(shù)（只）成活率（育雛期）成活率（產(chǎn)蛋期）成活率（全程）154.696%92%88%152.396%92%88%150.495%92%87%149.695%92%88%148.897%92%89%146.395%92%87%以來，受美國禽流感高發(fā)影響，我國暫停對美白羽肉雞祖代引種。6月，首批9.6萬套國產(chǎn)“圣澤901”白羽肉雞父母代種雞雛正式批量供應(yīng)市場，一定程度緩解了封關(guān)導(dǎo)致的國內(nèi)祖代更新斷檔，白羽肉雞祖代迎來“時代性”機遇。商品代指標(biāo)42天體重-混養(yǎng)（g）32042998294832783050300042天料肉比1.5376.31.5371.41.6270.21.5678.01.5572.61.6571.4平均日增長（g)生產(chǎn)效率指數(shù)410

379歐洲指數(shù)437440418378數(shù)據(jù)研究所：安偉杰官網(wǎng)、科寶官網(wǎng)、新廣農(nóng)牧官網(wǎng)、圣農(nóng)發(fā)展公眾號、開源證券2.5疫病：禽流感挑戰(zhàn)全球肉雞供給穩(wěn)定性，自主可控價值凸顯高致病性禽流感被我國列為一類動物疫病。需求端穩(wěn)定性相對較強，供給端則常受到外部因素的影響，而最為主要的外部沖擊因素為動物疫病。我國最新的《一、二、三類動物疫病病種名錄》僅將禽類疫病中的高致病性禽流感劃定為一類動物疫病，新城疫由一類動物疫病轉(zhuǎn)為二類。表8：高致病性禽流感被我國劃定為一類動物疫病動物疫病類型一類動物疫病疫病種類動物疫病控證措施縣級以上地方人民政府應(yīng)當(dāng)立即組織有關(guān)部門和單位采取封鎖、隔離、撲殺、銷毀、消毒、無害化處理、緊急免疫接種等強制性措施。高致病性禽流感縣級以上地方人民政府根據(jù)需要組織有關(guān)部門和單位采取隔離、撲殺、銷毀、消毒、無害化處理、緊急免疫接種等措施。二類動物疫病三類動物疫病新城疫、禽白血病傳染性喉氣管炎、低致病性禽流感、傳染性支氣管炎、傳染性法氏囊病、馬立克病、產(chǎn)蛋下降綜合征等所在地縣級、鄉(xiāng)級人民政府應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院、農(nóng)業(yè)農(nóng)村主管部門的規(guī)定組織防治。資料：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、開源證券研究所2.5疫?。呵萘鞲刑魬?zhàn)全球肉雞供給穩(wěn)定性，自主可控價值凸顯2020年開始流行的HAPI

H5N1，威脅程度已達到歷史圖48：本輪歐美高致病性禽流感開始于2020年10月最高。2020年10月以來，歐洲爆發(fā)H5N1高致病性禽流感；2022年初，美國境內(nèi)首次檢出本輪流行的H5N1病毒；美國作為國內(nèi)主要的白羽種雞引種國，HPAI的大規(guī)模爆發(fā)，主要供種州進入到封閉警戒狀態(tài)，2022年5月國內(nèi)海外祖代雞引種擾動開始顯現(xiàn)。目前流行的高致病性禽流感H5N1亞型由H5N8禽流感病毒與H1N1及H3N8等亞型禽流感病毒重配而來。由于歐、美商業(yè)養(yǎng)殖場多采用生物防治（撲殺+隔離帶），而非采用疫苗免疫保護，一旦HPAI病毒進入高密度家禽養(yǎng)殖區(qū)，便容易出現(xiàn)難以遏制的快速傳播。截至2022年11月底，歐洲及北美洲本次HAPI已變?yōu)闅v史最大規(guī)模流行事件。資料：USDA、CDC、開源證券研究所2.5疫?。呵萘鞲刑魬?zhàn)全球肉雞供給穩(wěn)定性，自主可控價值凸顯圖49：家禽的疫情曲線形狀與水禽相似，但與海鳥不同從最新歐洲情況來看，水禽取代了處于繁殖季的海鳥，成為HPAI病毒檢出的主要野生鳥類。海鳥群體HPAI檢出量下降系繁殖期后群體分散；水禽檢出量增加主要系秋季遷徙至歐洲，區(qū)域密度增加所導(dǎo)致。因此，海鳥群體HPAI大規(guī)模感染期多為4-9月；水禽（含部分候鳥）感染期多為

9-12月。2021至2022年間家禽的疫情曲線形狀與水禽相似，但與海鳥不同。這表明，水禽可能比海鳥更多地參與了HPAI病毒侵入家禽場所的過程，主要系水禽的棲息地與家禽場所的位置重疊的可能性大于海鳥的棲息地?；?021-2022年情況看，在家禽生產(chǎn)鏈上實施的生物安全措施似乎無法有效防止HPAI

H5N1病毒傳入家禽場所。預(yù)計2023年歐美及主要受影響國家家禽養(yǎng)殖場感染壓力仍較大。資料：EFSA2.5疫?。呵萘鞲刑魬?zhàn)全球肉雞供給穩(wěn)定性，自主可控價值凸顯美國情況來看，截至2023年4月26日，美國49個州已檢出H5N1

禽流感病毒，47個州出現(xiàn)家禽病毒檢出，導(dǎo)致全美超5878.9萬只家禽遭撲殺，該撲殺數(shù)量超過2015

年禽流感爆發(fā)所撲殺的5050萬只家禽數(shù)量。美國年肉雞出欄量91.3億只，主要養(yǎng)殖州為佐治亞州（GA）/阿拉巴馬州（AL）/阿肯色州（AR）/北卡羅萊納州（NC）/德克薩斯州（TX）,占美國全年出欄量57%。圖50：全美超5878.9萬只家禽遭HPAI感染撲殺圖51：GA\AL\AR\NC\TX出欄量占美國全年出欄57%資料：CDC資料：USDA注：截至2023年4月26日2.5疫?。呵萘鞲刑魬?zhàn)全球肉雞供給穩(wěn)定性，自主可控價值凸顯美國安偉杰及哈伯德核心供種州主要集中在田納西州、阿拉巴馬州和密西西比州。2022年以來，三個州HPAI累計檢出次數(shù)已達到294次。從商業(yè)化養(yǎng)殖場情況來看，目前田納西及密西西比州已出現(xiàn)商業(yè)化養(yǎng)殖場檢出。田納西州Weakley商業(yè)化種雞場于1月23日再次爆發(fā)禽流感疫情。短期來看，田納西州控制雖已解除，但供給端壓力緊張情況仍未完全緩解。圖52：安偉杰的美國“分區(qū)”位于TN/MS/AL圖53：2023年1月田納西州遭受HPAI感染資料：USDA資料：USDA2.6換羽：緩解供給斷檔風(fēng)險的有效手段，但弊端仍十分明顯換羽是在進化過程中對大自然適應(yīng)性的一種表現(xiàn)。生產(chǎn)角度來看，換羽與內(nèi)分泌有關(guān)，由于卵巢機能下降，雌性激素分泌下降引起卵泡萎縮。但雞群的自然換羽由于節(jié)奏參差，導(dǎo)致整體產(chǎn)蛋率下降，對產(chǎn)蛋質(zhì)量也產(chǎn)生負(fù)面影響。強制換羽的好處在于，延長生產(chǎn)周期，緩和供給斷檔帶來的強沖擊。弊端在于，停產(chǎn)行為將區(qū)間供給矛盾出現(xiàn)的節(jié)點提前。圖54：強制換羽導(dǎo)致供給矛盾緩和，但亦導(dǎo)致矛盾出現(xiàn)節(jié)點提前圖55：2022年全國祖代強制換羽數(shù)量為25.43%資料：開源證券研究所資料：開源證券研究所2.6換羽：緩解供給斷檔風(fēng)險的有效手段，但弊端仍十分明顯強制換羽通常發(fā)生在即期虧損但遠(yuǎn)期盈利的時間節(jié)點上。商品雞苗年內(nèi)低價或虧損節(jié)點常出現(xiàn)在12-1及6-7月，因此該階段是父母代強制換羽的較好時間窗口。年內(nèi)來看，強制換羽行為所帶來的減產(chǎn)與生產(chǎn)效率提升存在微笑曲線邊際。年內(nèi)強制換羽比例增加將一定程度增加2個月后的雞苗供給，但比例過高會犧牲2個月內(nèi)的雞苗供給進而拉低年內(nèi)的雞苗供給總量（將供給量延后）。因此，少量換羽可以緩和年內(nèi)供給壓力，過量換羽則會加劇年內(nèi)商品雞供給缺口程度。圖56：父母代強制換羽常出現(xiàn)在12-1月及6-7月圖57：強制換羽比例對年內(nèi)供給增量存在邊際4.54.03.53.02.52.09.08.58.07.57.01.5M12

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M112013-2022年商品代雞苗均價（元/羽，左軸）2013-2022年商品代肉雞均價（元/公斤，右軸）數(shù)據(jù)：和訊、開源證券研究所資料：開源證券研究所2.7換羽：緩解供給斷檔風(fēng)險的有效手段，但弊端仍十分明顯表9：父母代換羽后第二產(chǎn)蛋期產(chǎn)蛋量在66枚左右父母代強制換羽：核心變量假設(shè)包括：（1）篩選淘汰率3%；（2）換羽

率2%；第二生產(chǎn)期生產(chǎn)天數(shù)1656664636160585717017518018519019550%48%45%43%40%38%35%（3）種蛋受精率93%；666563616058（4）種蛋孵化率85%；下高峰區(qū)間產(chǎn)蛋率6665636160（5）第二產(chǎn)蛋期達5%產(chǎn)蛋率時間為第60天，達產(chǎn)蛋高峰65%時間為第85天；66646361666462（6）產(chǎn)蛋高峰維持時間90天；（7）第二生產(chǎn)期總生產(chǎn)天數(shù)160-180天；（8）隨著生產(chǎn)天數(shù)拉長，下高峰產(chǎn)蛋率呈現(xiàn)快速遞減趨勢。656365數(shù)據(jù)：開源證券研究所表10：父母代強制換羽35%比例下，商品肉雞供應(yīng)量增加21%因此，我們測算行業(yè)父母代強制換羽比例在35%時，行業(yè)商品代肉雞供給增量約為21%。父母代強制換羽比率20%1325%1730%2035%2340%2645%3050%33商品代增加量（羽/套）商品雞增加量（%）12%15%18%21%24%27%30%數(shù)據(jù)：開源證券研究所2.7換羽：緩解供給斷檔風(fēng)險的有效手段，但弊端仍十分明顯祖代換羽的難點來自A、C系后備種公雞的補充節(jié)奏。當(dāng)前行業(yè)面臨的問題主要為：（1）美國本土種公雞篩選率低，批次出口占比較低；（2）國內(nèi)祖代換羽通常只針對祖代母系進行換羽；（3）引種受阻導(dǎo)致后備種公雞補充入群不及時，且壓低同批次后備祖代種雞公雞配套比例。在祖代擴繁系數(shù)不變情況下，2022年父母代存欄整體高位，父母代強制換羽比例預(yù)計低于20%。預(yù)計2023年我國白羽肉雞消費量將超67億羽，在產(chǎn)祖代存欄量理論平衡線為126.8萬套/年?；谛袠I(yè)產(chǎn)能調(diào)節(jié)措施，12個月滾動更新量需不低于89.7萬套。圖58：祖代種雞的篩選過程中，種公雞的留用比例顯著低于種母雞圖59：行業(yè)需求下對應(yīng)12個月滾動更新量平衡線為89.7萬套資料:《Broiler

Breeder

Production》數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所2.7換羽：緩解供給斷檔風(fēng)險的有效手段，但弊端仍十分明顯2022年7月以來，后備祖代存欄量出現(xiàn)下滑，祖代種雞更新量自10月開始下降?；?023年月度更新量8萬套測算，預(yù)計2023年上半年祖代更新量便處于年滾動更新平衡線以下，進而驅(qū)動商品代雞肉價格開啟上行階段。疊加上文所提到的短期強制換羽將導(dǎo)致供給短缺矛盾前置，預(yù)計2023年白羽雞盈利將較為確定。圖60：2022年5月后備祖代存欄量開始下降，2022年10月在產(chǎn)祖代下滑圖61：2022Q3父母代雞苗價格出現(xiàn)顯著上行15014013012011010090908070605040301816141210814013012011010090648020807060祖代雞更新量（萬套/月，左軸）年度滾動更新量（萬套/年，右軸）在產(chǎn)祖代（萬套，左軸）后備祖代（萬套，右軸）數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、開源證券研究所2.82023年白羽肉雞產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力持續(xù)向上白雞：春節(jié)后商品雞價格出現(xiàn)反季節(jié)上漲，行業(yè)已處于較好盈利狀態(tài)。截至2023年3月29日，肉