2023年生豬養(yǎng)殖行業(yè)分析報告上篇：1.中國生豬養(yǎng)殖現狀:大容量+低集中度

1.1中國豬肉需求將保持平穩(wěn)

1.2中國的豬肉消費必須“自力更生”

2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢轉移帶來行業(yè)的整合機遇

2.2伴隨規(guī)?；?盈利能力進入上升通道

2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)模化盛宴至少持續(xù)10年

下篇：

3.誰能脫穎而出

3.1千軍萬馬,逐鹿中原

3.2養(yǎng)殖模式之辯

3.3具備突破擴張瓶頸的獨特能力的企業(yè)將最終制勝

4.當“成長性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價格取決于供需,呈現周期波動的特點

4.2規(guī)?；⒉荒芟唐趦r格波動

4.3成長為主,周期為輔

5.投資建議及評級

投資要點生豬養(yǎng)殖行業(yè)年產值在1萬億以上,且市場集中度極低(第一大市場份額僅1%),存在巨大的發(fā)展機遇。迄今為止,它并未引起資本市場的足夠重視相關上市公司的總市值不足250億。生豬養(yǎng)殖正迎來“黃金十年”。中國生豬養(yǎng)殖一直以散戶為主,過去大量“隱性成本“的存在,導致規(guī)模企業(yè)盈利困難,規(guī)?；茏琛?023年起,農民工工資的大幅提升帶來散戶退出以及“隱性成本”的顯性化,規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢逐步得到體現。預計未來生豬生產將進入規(guī)模化與技術進步螺旋式上升階段。伴隨著規(guī)?；?大企業(yè)利用技術優(yōu)勢降低成本,盈利能力有望同步提升。參照國外養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展情況并結合中國國情,我們認為生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M程將持續(xù)10年以上,行業(yè)的成長紅利非?？捎^。

對內確?？沙掷m(xù)發(fā)展,對外能夠突破擴張瓶頸的企業(yè)將最終制勝。現有規(guī)模企業(yè)的養(yǎng)殖模式各有利弊,我們認為養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下設計出科學完善、能夠有效降低交易成本的激勵與利益分配體制才是模式成功的關鍵。在內部模式可持續(xù)的前提下,真正決定企業(yè)能否脫穎而出的因素在于其是否具備突破外部擴張瓶頸的能力?？偨Y來說,優(yōu)秀的企業(yè)需要對內具備可持續(xù)發(fā)展能力(其核心要素是合理的利益共享機制),對外具備突破“六大擴張瓶頸“的能力。行業(yè)投資應以“成長為主,周期為輔“。受到供給波動的影響,豬價存在3-4年的價格周期。我們認為,這種周期波動不會因為未來規(guī)?；潭忍嵘鴾p弱或者消失。從周期投資的角度來看,目前養(yǎng)殖盈利尚未見底,投資時機可能尚需等待。但我們認為,對于行業(yè)內優(yōu)秀的企業(yè)而言,長達5-10年,復合30%-50%的高速、可持續(xù)增長足以彌補產品價格波動帶來的周期性,建議更多從成長性的角度去考量。投資策略與建議：我們認為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來千載難逢的“黃金十年“。對于龍頭企業(yè)而言,預計未來將經歷規(guī)?？焖贁U張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績有望具備持續(xù)超預期的潛質。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“階段,不必過分拘泥于利潤率等精細化管理指標,有效、快速地擴張是這一階段甄選投資標的關鍵的因素?；谏鲜鲞壿?建議關注行業(yè)優(yōu)勢公司的長期成長性,我們首次給予雛鷹農牧買入評級,給予正邦科技增持評級。

風險提示:生豬價格大幅波動,擴張不達預期。

不同于市場的觀點：

1.市場普遍認為散戶退出是近年來生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化的推動因素,但往往只看到了打工收入提高帶來的機會成本提升。按照這樣的邏輯,散戶退出趨勢是不具備可持續(xù)的,一旦養(yǎng)殖利潤中人力資本要素回報提升幅度與農民工收入增幅相當,散戶不再退出,規(guī)?；謱⑼?。我們認為真正持續(xù)促使養(yǎng)殖規(guī)?；囊蛩卦谟诔杀緝?yōu)勢的轉移。過去以養(yǎng)豬為副業(yè)的散戶存在的大量“隱性成本”在近兩年隨著養(yǎng)殖“主業(yè)化”轉化為“顯性成本”,規(guī)模養(yǎng)殖成本優(yōu)勢開始凸顯,市場份額的提升自然“水到渠成”。這樣的優(yōu)勢轉移在未來是不可逆的,因而我們認為規(guī)?；内厔輹掷m(xù)下去。

2.市場普遍關注規(guī)?；瘞淼氖袌龇蓊~的提升,但忽略了集中度提高的過程將伴隨盈利能力的提升。我們認為:規(guī)?；图夹g進步將是一個相互促進的螺旋上升過程。在此過程中,規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)成本不斷下降,但在規(guī)?；蔀槭袌鲋鲗е?價格并不會下降,利潤率隨之上升。技術進步帶來的盈利能力的提升至少能夠維持10年。

3.市場在評估養(yǎng)殖企業(yè)競爭力時往往把注意力放在企業(yè)生產模式上,我們認為生產模式本身沒有好壞之分,關鍵是能用有效的機制去保證模式的可復制性,只要能夠可持續(xù)的模式都是成功的模式。真正決定企業(yè)未來發(fā)展速度的因素在于突破外部發(fā)展瓶頸能力。簡而言之,我們認為甄選投資標的的要訣在于:對內具備可持續(xù)發(fā)展能力,對外具備突破“六大擴張瓶頸“的能力。4.市場認為散戶占比高是生豬價格波動的原因,我們認為規(guī)?；⒉荒芟蛘邷p弱價格波動,生豬養(yǎng)殖行業(yè)這種兼具“波動性”和“成長性”的特點正是它之于投資的魅力所在,在現階段,應該以成長性為主。

1.中國生豬養(yǎng)殖現狀:大容量+低集中度

根據國家統計局的數據,中國每年生豬產量在6.6億頭左右。2023年中國豬肉產量達到5053萬噸,占肉類整體產量的35%。以20元/千克終端價格保守計算,豬肉零售市場容量達到1萬億,加上飼料、疫苗等相關行業(yè),“一頭豬”一年能夠撬動的產值在1萬億以上。

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2023年中國GDP中最終消費支出為18.69萬億。以此推算,豬肉消費在最終消費中的占比達到5%以上。正因為如此,豬肉價格在CPI的比重達到3%。到目前為止,這個上萬億產值的行業(yè)并沒有引起二級市場太多的關注。A股生豬養(yǎng)殖類上市公司市值合計不足250億。

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目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)第一大企業(yè)溫氏集團的市場份額僅1%,前十大企業(yè)的市場份額約2%。未來行業(yè)整合空間巨大。

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1.1中國豬肉需求將保持平穩(wěn)

過去10年中國豬肉人均消費的復合消費為2.3%,高于世界1.7%的平均水平。未來增速會放緩,但絕對需求量不會下降。

消費習慣決定中國豬肉人均消費將長期領先于世界其他國家。2023年中國人均豬肉消費達到38.5千克,大幅領先于世界其他國家。究其原因,主要是受到消費習慣的影響。通過對比發(fā)現:(1)在世界范圍內,同等經濟水平下,亞洲國家人均豬肉消費水平較高。(2)經濟發(fā)展水平較高的,人均豬肉消費較高。中國大陸的人均豬肉消費從20世紀70年代的不足1千克/年發(fā)展到2023年的38千克/年,但仍低于同為華人,但經濟發(fā)展水平較高的臺灣和香港。

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豬肉消費在中國具有“不可撼動”的地位。隨著生活水平的提高,人們傾向于消費更豐富的肉類。過去30年中,豬肉消費的增速大部分時間落后于禽肉和牛羊肉,但差距有收窄的跡象,并且僅在90-95年出現負增長。

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城鄉(xiāng)差距大,人均消費尚有增長空間。2023年,城鎮(zhèn)人均豬肉購買量為20.37千克,農村人均消費量為14.4千克,差距在6千克/年(考慮肉制品和外出就餐消費,差距更大)。隨著城市化進程的加速以及農村生活水平的提高,一方面城鎮(zhèn)人口占比上升,另一方面農村的人均消費水平仍有提升空間。

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2023年城鎮(zhèn)收入前40%的人群人均豬肉購買量為22.63kg,假設未來隨著人均收入的增長,全國人均人均可以達到這個人均消費量,尚有30%以上的增長空間。

1.2中國的豬肉消費必須“自力更生”

2023年,全球豬肉生產量和消費量分別為9967萬噸和10128萬噸,其中中國豬肉產量和消費量分別占世界的50%和53%。中國不可能靠進口解決吃肉的問題。

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根據USDA數據,2023年中國進口豬肉數量創(chuàng)歷史新高,僅80萬噸(國內官方數據為120萬噸),但相對于中國每年5000多萬噸的消費量而言,占比不足2%。

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由于糧食成本較高,生產效率低下,中國的生豬生產成本在世界上處于較高的水平,以美國為例,即使考慮進口成本(包括運輸費用,關稅(12%-20%),進口增值稅(13-17%),總進口成本在30%-45%)其仍然具備價格優(yōu)勢。

由于生產成本不具備優(yōu)勢,同時飼用玉米消費量近年來持續(xù)增長,已經在一定程度上造成國家糧食短缺。未來相當長期間內,中國豬肉進口量還將持續(xù)上漲,但對于解決中國豬肉消費問題杯水車薪。

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2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢轉移帶來行業(yè)的整合機遇

中國生豬生產一直處于高度分散的狀態(tài)。2023年,出欄50頭以下的散戶養(yǎng)殖量仍然占到整體的近40%,而萬頭以上的大型豬場僅占到整體的6%。

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大量散戶的存在,導致國家對豬肉生產的控制力非常弱。近年來豬價的大幅波動導致CPI出現大幅波動,對整個宏觀經濟產生不利影響。國家迫切希望養(yǎng)殖規(guī)?；潭饶軌蜓杆偬岣?。農業(yè)部發(fā)布養(yǎng)殖業(yè)“十四五規(guī)劃”:希望到2024年出欄500頭以上生豬規(guī)?；B(yǎng)殖比重達到50%,2023年這一比例僅為31%。

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2.1.1過去大量“隱性成本“的存在,導致規(guī)?；茏?/p>

相對規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,散養(yǎng)戶受到規(guī)模的影響和資金的限制,生產管理粗放,科學飼養(yǎng)意識淡薄,在生產過程中存在品種退化嚴重、防疫意識差、飼料配比不科學、.批量出欄的能力弱、盲目生產等問題,導致存活率低下,加上規(guī)模小,真實成本不具備優(yōu)勢。

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以美國為例,2023年出欄規(guī)模在500頭以下的養(yǎng)殖場PSY(每頭母豬每年提供的出欄肉豬數)比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場低6頭,相應地,營運成本和資本成本分別比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場高9美元/磅和19美元/磅。

然而在中國,規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢在過去很長時間得不到體現,主要是因為大量散戶以養(yǎng)豬為副業(yè),半自給自足。一是對成本不敏感,二是很多隱性成本(如家庭用工、土地成本、自產糧食成本)沒有計入。導致他們計算的成本往往局限于付現成本,遠低于真實成本。一個重要的印證在于:2023年以前,絕大多數時間,豬料比都處于盈虧平衡線4.4以下。換言之,中國生豬養(yǎng)殖業(yè)大部分時間處在“表面盈利,實際虧損”的狀態(tài)。

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對于規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,幾乎所有成本都是顯性成本(如雇工、土地、工業(yè)飼料成本),導致即使技術、規(guī)模上有一定優(yōu)勢,仍然無法彌補“隱性成本”劣勢。在這個階段,規(guī)模養(yǎng)殖戶很難盈利。

2.1.2兩個變化催生規(guī)?；摹按禾臁?/p>

根據國家統計局調查顯示:1995年農民工月均工資為495元,2023年為875元,10年間復合增長率僅為6.85%。從2023年起,農民工工資出現大幅上漲,2023-2023年復合增長率達到18%,遠高于同期CPI和全國人均可支配收入的增長。與此同時,中國生豬價格從2023年起經歷巨幅波動,受累于疫情,大量散養(yǎng)戶虧損嚴重。在這種背景下,中國的生豬生產出現了兩個重要的變化:

(1)勞動力機會成本提升:與外出打工相比,養(yǎng)豬不具備成本優(yōu)勢,風險大,所以越來越多的散戶選擇退出。這種背景下形成的供給缺口逐漸由專業(yè)養(yǎng)殖戶來彌補,

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(2)部分成本由“隱性”轉為“顯性”:隨著農村青壯年勞動力的大幅減少,以養(yǎng)豬為副業(yè)的“半自給自足”型生產大量減少。對散戶而言,養(yǎng)豬由過去的“副業(yè)”逐漸轉變成“主業(yè)”,付現成本勢必提升,如天然粗飼料使用量明顯減少,帶來飼料成本提升,雇工增加等。

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在此情況下,規(guī)?；B(yǎng)殖戶相對散養(yǎng)戶的成本優(yōu)勢開始凸顯。

1假定人均年養(yǎng)殖量為40頭(調查平均水平),折算頭均利潤=農民工年收入/40;實際凈利潤=實際凈利潤+家庭用工折價

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從統計數據上看,相對于散養(yǎng)戶而言,國內規(guī)模養(yǎng)殖戶的成本優(yōu)勢主要體現在人工上,這個優(yōu)勢未來會繼續(xù)延續(xù)和加強。與此同時,我們認為,隨著散戶飼養(yǎng)成本從“隱性”轉為“顯性”,規(guī)模戶在飼料,種畜方面的優(yōu)勢也將逐漸顯現。

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2.2伴隨規(guī)模化,盈利能力進入上升通道

2.2.1生豬生產進入規(guī)?；c技術進步螺旋式上升階段

通過分析美國生豬養(yǎng)殖企業(yè)的發(fā)展歷程,我們可看到規(guī)模化與技術進步存在相互促進的現象。

新技術的出現是生豬養(yǎng)殖專業(yè)化和規(guī)?；闹苯釉颉Ｃ绹B(yǎng)殖規(guī)?；加?0世紀70年代,當時養(yǎng)殖技術出現新的突破,科學飼養(yǎng)逐漸成為市場的主流。主要體現在改良種豬、分段養(yǎng)殖,專業(yè)化飼養(yǎng)設備的出現等等,這些投入超出小規(guī)模養(yǎng)殖場的能力。大規(guī)模生產者通過改進養(yǎng)殖技術,贏得了低成本的競爭優(yōu)勢,小生產者被淘汰,大規(guī)模生產者確立了市場地位。這一階段以淘汰小養(yǎng)殖戶為主,美國豬場數量從1970年的76萬下降到1990年的26萬,淘汰了近2/3的企業(yè)。

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大規(guī)模生產者確立了市場地位,得以大量投入,反過來促進了技術的進步。進入90年代后,美國生豬養(yǎng)殖逐漸高度壟斷化。企業(yè)實力得到鞏固后,開始大規(guī)模投入養(yǎng)殖技術研發(fā),勞動生產率不斷提套,體現在PSY從90年代起出現整體的長足進步。

2.3.2技術進步5-10年內利好規(guī)模企業(yè)

部門勞動生產率提高將帶來價格下降,但個別勞動生產率提高對價格沒有影響。因而當行業(yè)集中度提升是通過技術進步、規(guī)模優(yōu)勢等非價格戰(zhàn)方式實現時,該過程往往伴隨行業(yè)整合者毛利率的提升。

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我們無法獲得規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)過去幾年整體的利潤情況,但可以類比看到,伴隨著飼料行業(yè)集中度的快速提升,規(guī)模以上企業(yè)過去幾年盈利能力出現明顯提升。

回顧美國養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的歷史,規(guī)?；加?0年代,在80年代開始加速。其中1985-1995年正處于規(guī)?；铀俚?0年,在這10年間,行業(yè)盈利能力呈現提升態(tài)勢。

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2包含資本和人力投入的機會成本,即ecnomicprofit=0,表示養(yǎng)殖者獲得了社會平均的利潤回報。

整體勞動生產率提高可能會帶來豬價的下降。2023年之后,美國規(guī)模化逐漸進入尾聲,體現在豬場數量不再下降,同時大規(guī)模豬場出欄占比趨于穩(wěn)定。

與此同時,技術水平“方差”急劇縮小,體現在2023年,美國PSY、窩斷奶仔豬數等技術指標前10%的豬場相對平均水平的優(yōu)勢已經非常小。

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在這種背景下,部門勞動生產率整體提高,在需求沒有出現大幅增長的情況下,供過于求開始出現,豬價隨之下降,企業(yè)盈利能力同步出現下降。

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2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；⒀缰辽俪掷m(xù)10年

規(guī)模化帶來的黃金發(fā)展期遲早是要“曲終人散”的,那么我們需要回答的問題在于:這樣一場盛宴何時結束,我們認為生豬養(yǎng)殖業(yè)的“黃金期”至少能夠持續(xù)10年以上。

2.3.1規(guī)模化任重道遠

中國目前規(guī)?；潭冗€很低。2023年中國年出欄大于50頭的豬場占比僅60%,而美國和日本2023年年出欄大于500頭的出欄量占比分別達到97%和92%。(考慮國情,將500頭以上作為規(guī)?；饬繕酥?

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以美國為例,其規(guī)模化始于20世紀70年代,1985年左右開始加速,直到2023年開始放緩,2023年基本結束。從規(guī)?；M城來看,中國目前僅處于美國80年代末的水平。未來還需要10-20年的時間去完成規(guī)模化的進程。

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2.3.2技術水平相差甚遠

由于養(yǎng)殖技術水平較低、防疫意識差等,中國散戶目前的養(yǎng)殖水平還處在非常落后的水平,未來提高空間還很大。

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2.3.3擴張瓶頸決定”藍?！辈粫查g變?yōu)椤奔t海”

生豬養(yǎng)殖行業(yè)的巨大蛋糕正吸引著來自各行各業(yè)的資本,包括高盛、網易、武鋼等其他行業(yè)的投資者紛紛涉足生豬養(yǎng)殖業(yè),希望在行業(yè)整合過程中分一杯羹。市場不禁擔心,“藍?！睍粫查g變成紅海。我們認為這種可能性非常小。究其原因,在于目前養(yǎng)殖行業(yè)的擴張遇到幾大瓶頸:

(1)土地瓶頸:生豬養(yǎng)殖對土地的消耗非常大。據估計,一個年出欄萬頭的豬場,占地面積在100畝以上。1畝地可以養(yǎng)殖1.8萬只雞、1萬只鴨。只能養(yǎng)殖150頭豬左右。根據國土資源部、農業(yè)部規(guī)定,生豬養(yǎng)殖只能使用荒山廢地和一般耕地,一般耕地面積只占到中國整體耕地面積的10%-20%,指標非常緊張,很多地方政府一般耕地的指標已經用到2030年。

(2)跨區(qū)擴張瓶頸:中國的生豬養(yǎng)殖主要分布在四川、河北和湖南,三省占全國的比重超過25%,其中四川數量一直位居第1位,比重在10%左右。前10位的省份合計占全國的比重在66%左右。除了前3位的省份比較集中外,從整體來看,生豬養(yǎng)殖的集中度并不高。

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由于養(yǎng)殖業(yè)免稅,無法為地方政府創(chuàng)造稅收,政府并不歡迎外地人去養(yǎng)豬。從這個角度來講,跨區(qū)擴張相對困難。

(3)資金瓶頸:出欄一頭生豬的固定資產投資在800-1000元左右,若加上配套設施、流動資金等,則投入在1500元左右,意味著一個10萬頭豬場的前期投入在1.5億左右。種豬場的固定資產投入更是高達1-2萬元/頭。

(4)技術瓶頸:養(yǎng)豬是一個復雜的系統性工程,既需要理論指導,又離不開實踐經驗的積累,相比制造業(yè)而言,無法標準化,對技術的要求其實很高。

(5)環(huán)保瓶頸:環(huán)保成本占生豬養(yǎng)殖成本的30%左右,且經常受到媒體的詬病

(6)人才瓶頸:養(yǎng)豬的工作環(huán)境又臟又臭,其從業(yè)人員的社會地位也比較低。更多的年輕人不愿意從事養(yǎng)豬。同時,養(yǎng)豬對防疫要求很高,可能需要長時間隔離,生活單調乏味,被人們形象地稱之為“第二監(jiān)獄”。

瓶頸是雙刃劍,一方面對企業(yè)的擴張產生了限制,但另一方面也限制了很多單一要素擁有者的進入。正因為如此,我們看到試圖擴張的企業(yè)往往是”雷聲大、雨點小“,真正實現規(guī)劃的屈指可數。雙匯集團在2023年便制定下了要在2023年前出欄1000萬頭的宏偉目標,至2023年,出欄量僅為30萬頭。網易叫囂了很多年,一頭豬都沒有養(yǎng)成。由此,我們認為行業(yè)在相當長時間內仍然處于“藍?！钡母偁帬顟B(tài)。3.誰能脫穎而出3.1千軍萬馬,逐鹿中原

2023年,美國出欄生豬前十位企業(yè)共擁有母豬數達到238萬頭,占到美國母豬存欄總數的近50%。其中規(guī)模最大的smithfield擁有母豬數達到83.8萬,而中國規(guī)模最大的溫氏存欄母豬數量僅30萬,規(guī)?；髽I(yè)擴張的空間還非常大。

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在養(yǎng)殖企業(yè)積極擴張的同時,下游屠宰加工積極向上游延伸,同時飼料企業(yè)也以不同的方式積極切入養(yǎng)殖業(yè),縱向一體化成為未來生豬養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展的重要途徑,加上如“網易”“高盛”等其他產業(yè)資本涉入,行業(yè)未來將呈現“千軍萬馬,逐鹿中原”的局面。

查看原圖3.2養(yǎng)殖模式之辯

養(yǎng)豬過程中最重要的兩個投入要素是人力和資本,根據這兩個要素的生產組織方式不同,現有養(yǎng)殖模式分為:獨立自養(yǎng)模式、公司+農戶、雛鷹模式等。參照其他國家、其他養(yǎng)殖行業(yè)的養(yǎng)殖發(fā)展歷史,我們認為模式之間各有優(yōu)劣,長期來看在利潤率等方面并不存在顯著的差別。鑒于中國人多地少,資源整合難度大的國情,我們認為“公司+農戶”模式及其衍生出的“合作社”“養(yǎng)殖小區(qū)“等模式未來可能是中國養(yǎng)殖業(yè)未來發(fā)展的主流模式。

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作為勞動密集型行業(yè),農業(yè)產業(yè)鏈中最難克服的在于人與人之間的交易成本。我們認為:養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下建立起一體化經營的產業(yè)鏈條,并設計出科學完善、能夠有效降低交易成本的激勵與利益分配體制才是模式成功的關鍵。下面我們將以“溫氏”和“雛鷹”為例解釋不同養(yǎng)殖模式下機制設計的關鍵要素。

3.2.1解構“溫氏“神話

“溫氏”是“公司+農戶”模式的典范。20年來無數企業(yè)試圖復制“溫氏”模式,真正成功的寥寥無幾。

溫氏集團創(chuàng)建于1986年,最初是自繁自養(yǎng)的養(yǎng)雞場。后來為了突破資源發(fā)展的限制,開始嘗試農戶掛靠模式。公司為農戶提供種苗、飼料、獸藥、養(yǎng)豬技術及管理等一條龍服務,農戶只負責生產,公司采用保護價收購產成品。與此同時,公司采用“分股形式“極大地調動了員工的積極性,實現了員工與企業(yè)的利益分享。

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依靠獨特的經營模式,溫氏規(guī)模迅速擴張。1994-2023年17年間,銷售收入從2.37億提升至309.93億,翻了130倍。在2023年收入破百億之后,發(fā)展并未停滯,2023-2023年間的收入復合增速仍高達27%。2023年集團生產肉雞7.77億只、肉豬663.56萬頭、肉鴨1191萬只,擁有合作農戶5.21萬戶,戶均獲利6.32萬元。

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“公司+農戶”是一種合作性質的產業(yè)化經營形式,之所以在中國獲得迅速發(fā)展,主要在于它解決了傳統農業(yè)中農戶分散經營、技術落后、抗風險能力低等問題?！皽厥夏Ｊ健翱此迫菀?復制起來難度很高。如何建立起一體化經營的產業(yè)鏈條,做到散而不亂是成功的關鍵。我們認為:溫氏成功的要訣正是在于其通過有效的利益分享機制以及長期的合作建立信任,通過降低各個環(huán)節(jié)的交易成本,實現公司與農戶共贏的局面。溫氏模式的問題在于最終會造成控制權過于分散。

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3.2.2雛鷹何以“展翅高飛”

雛鷹模式簡而言之就是將農戶請到公司自建(或租賃)的豬場集中養(yǎng)殖。該模式有效綜合部分“公司+農戶”和“獨立自養(yǎng)”模式的優(yōu)勢。相對于“溫氏“模式,由于集中飼養(yǎng),很好地規(guī)避了農戶道德風險。相對”獨立養(yǎng)殖“模式,以養(yǎng)殖效果結算農戶收入,較好地解決了農戶激勵問題。

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“雛鷹模式“的缺陷在于重資產,同時與”工廠化養(yǎng)殖“相比,員工是可以培養(yǎng)的,代養(yǎng)農戶資源是有限的,規(guī)模擴大之后較易遇到瓶頸。

3.3具備突破擴張瓶頸的獨特能力的企業(yè)將最終制勝

如果說解決內部可持續(xù)發(fā)展機制是企業(yè)發(fā)展的基礎條件,那么突破外部瓶頸的能力則是決定企業(yè)發(fā)展速度的關鍵因素。從外部來看,未來能夠分享市場變革紅利,在這場“圈地”運動中最終勝出的企業(yè)一定是在突破“六大瓶頸”方面領先于競爭對手的企業(yè)。

土地瓶頸和跨區(qū)擴張瓶頸:解決土地與環(huán)保瓶頸需要企業(yè)擁有強大的政府和社交公關能力。

資金瓶頸:上市企業(yè)和從其他行業(yè)切入養(yǎng)殖,已經進行完資本積累的企業(yè)具備優(yōu)勢

環(huán)保和技術瓶頸:長時間的養(yǎng)殖經驗積累、科研投入等

人才瓶頸:解決人才瓶頸,無外乎兩種模式,一是將現有的養(yǎng)殖戶通過一定的方式轉化為企業(yè)所用,“公司+農戶”和”雛鷹模式“是目前具有代表性的兩種模式。二是通過不斷引進專業(yè)技術人才,自身培養(yǎng)積累,牧原食品在這方面處于行業(yè)領先地位,其獨創(chuàng)的“師徒制”在行業(yè)里頗有口碑。

查看原圖4.當“成長性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價格取決于供需,呈現周期波動的特點

作為完全市場化的農產品,國家調控在生豬市場的作用相對較弱,可以說生豬價格基本是由供需決定的。需求和供給都是有波動的,其中短期需求增速主要與收入和替代品價格相關,中國生豬消費需求基本維持3%-5%的增長,需求會隨著價格的漲跌迅速補平,但供給由于生產周期的緣故無法快速填平,因而波動主要來源于供給。

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短期需求影響與收入、替代品價格的關系。以1992-2023年數據做回歸,得到城鎮(zhèn)居民豬肉消費的收入彈性指數為0.67,農村居民收入價格彈性指數為0.82,農村居民豬肉消費受到收入的影響更大。從圖中看出,2023年以后,城鎮(zhèn)居民收入增長與豬肉消費的關系已經不明顯。

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豬肉價格絕對水平并不影響其需求,但相對其他肉類的相對價格水平則對需求產生明顯的影響,可見豬肉與牛羊肉、雞肉間有較強的替代作用。

“蛛網效應“導致生豬市場的價格呈現周期性的波動。由于生豬生產存在14個月左右的周期,生產規(guī)模一旦確定,中途不能改變,因此供給的缺口無法隨著價格漲跌迅速彌補。因而價格波動周期往往在3年左右。

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近10年,我國生豬價格一直呈現3-4年的波動周期。過去兩個周期,價格波動有加劇,且周期出現紊亂的趨勢,究其原因主要與疫病和政策有關。如06年的豬藍耳和11年初的流行性腹瀉,導致大量生豬死亡,加劇了供給缺口的擴大,導致價格大幅上漲。而2023年政府在價格下降過程中實施能繁母豬補貼,直接導致了母豬補欄非正常上升,導致行業(yè)虧損周期加長一年。

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4.2規(guī)?；⒉荒芟唐趦r格波動

生豬價格呈現周期性波動的根本原因在于生豬養(yǎng)殖周期較長決定了供給缺口無法迅速得到彌補,“規(guī)模化”只能在一定程度上減少生產決策者數量和提高信息透明度。只要供給的價格彈性尚在,產量就無法消除波動性,價格的周期性波動也將無法避免。

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以美國為例,2023年之后規(guī)模化幾近成熟,但價格和盈利能力波動較之前并未表現出減少的跡象。我們認為:未來生豬價格的周期波動仍然會持續(xù),波動的程度和持續(xù)時間受到疫病和政策影響。

4.3成長為主,周期為輔

4.3.1周期性投資尚需等待

價格短期大幅波動帶來企業(yè)盈利的周期性波動本身意味著投資機會。從周期性投資的角度來看,我們認為盈利預期(非實際價格)見底是投資的最佳時機。從這個角度而言,我們認為還需等待。

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受到原材料價格上漲及季節(jié)性影響,未來豬價環(huán)比將出現溫和反彈,但養(yǎng)殖盈利短期內難以出現明顯改觀,主要基于以下原因:

1.本輪周期中,豬價于2023年9月見頂后開始進入下降通道,6月份在經歷連續(xù)23個月盈利后出現第一次虧損,全行業(yè)未經歷虧損,很難完成供需平衡的調節(jié)。

2.目前生豬存欄雖然出現下降,但母豬存欄仍處在歷史高位,中期供應壓力仍然存在。

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3.受美國干旱影響,豆粕價格較年初上漲達到50%。按照20%的添加量計算,100公斤出欄生豬需要豆粕在50-60公斤,頭均成本增長在80-100元,折合每公斤為0.8-1元,本周期生豬價格底部將因此而提升1元/公斤左右,也即養(yǎng)殖盈利底部尚未來臨,但豬價已經觸底。

本輪豬周期尚需8-12個月。從過去周期的演進過程來看,仔豬價格開始快速下滑的同時,母豬補欄積極性受損,母豬存欄不再創(chuàng)新高。由于母豬從妊娠到仔豬育肥出欄,需要10個月左右。只要母豬存欄量減少,生豬出欄最快5個月,最遲10個月便可下降。因而從母豬存欄下降開始,10-14個月生豬價格出現反彈。本輪仔豬價格從6月初開始出現快速下跌,7月份母豬存欄環(huán)比首次出現下降,預計本輪豬周期豬價見底至少需要8-12月。

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4.3.2成長性投資:高速、高確定性、可持續(xù)的成長紅利

在行業(yè)規(guī)模化提速的背景下,我們預計未來5-10年,規(guī)模企業(yè)擴張不會看到“天花板”,其擴張速度平均在30%-50%,而優(yōu)秀的企業(yè)復合增速可以達到50%以上。對于那些證明具備優(yōu)秀能力的公司,如此高速、高確定性、可持續(xù)的成長紅利值得每一位投資者為之心動,短期波動”不足為懼“?；仡櫭绹酥寥蜃畲蟮纳i養(yǎng)殖企業(yè)Smithfield的成長歷程,有助于我們認識這樣的成長紅利。

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Smithfield1984年上市,1986年開始進入生豬養(yǎng)殖行業(yè),其最高母豬存欄量達到122萬頭(2023年),年出欄生豬達到2500萬頭左右,占全美20%左右的市場份額。在長達20年的高速擴張中,,其股價最高漲幅達到153倍(2023年),并遙遙領先于SPX500。

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5.投資建議及評級

我們認為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來千載難逢的“黃金十年“。對于龍頭企業(yè)而言,預計未來將經歷規(guī)?？焖贁U張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績有望具備持續(xù)超預期的潛質。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“階段,不必過分拘泥于利潤率等精細化管理指標,有效、快速地擴張是這一階段甄選投資標的較為關鍵的因素?；谏鲜鲞壿?建議關注雛鷹農牧、正邦科技的長期成長性。

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風險提示：生豬價格大幅波動:養(yǎng)殖企業(yè)利潤隨著豬價波動。若豬價波動過大,容易導致養(yǎng)殖企業(yè)利潤波動加大。

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擴張不達預期:養(yǎng)豬屬于重資產行業(yè),同時受到土地、環(huán)保審批等眾多行政因素影響,擴張進度存在較大的低于規(guī)劃的風險。

002477.SZ雛鷹展翅,搏擊長空

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投資要點

成功踐行“雛鷹模式”,具備可持續(xù)擴張能力。雛鷹模式類似于“公司+農戶+基地”是介于“獨立養(yǎng)殖”和“公司+農戶”之間的一種模式。養(yǎng)殖基地所有權屬于公司,這點與“獨立養(yǎng)殖”相似。養(yǎng)殖主體為獨立的農戶而非“員工“,這一點與”公司+農戶“相似。通過利益共享的代養(yǎng)費激勵機制將農戶的積極性和責任性充分激發(fā)出來,同時通過“分散養(yǎng)殖、統一管理”保證了公司內部發(fā)展的穩(wěn)定和可持續(xù)性。

獨特的“能人模式“,通過合作建場實現高速、低成本擴張,與此同時,大幅提升了突破“土地”等擴張瓶頸的能力。預計公司未來三年的出欄量能維持50%的增速。2023年生豬出欄有望達到330萬頭。

公司戰(zhàn)略清晰,搶占高端市場。中國高端豬肉市場占據約5-10%的市場份額尚無全國性品牌,去年全國銷量最大的高端豬肉品牌“壹號土豬”出欄在15萬頭左右。公司在三門峽養(yǎng)殖生態(tài)豬,今年有望出欄3萬頭,13/14/15年的出欄量有望達到12/20/40萬頭。參考目前國內高端豬肉市場市場份額最大的壹號土豬的凈利潤率,測算未來三年貢獻EPS有望達到0.12/0.56/0.88.。

高瞻遠矚。立志向下游擴漲。從其他國家養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的情況來看,利潤將最終向下游傾斜。公司在持續(xù)擴大養(yǎng)殖規(guī)模的同時,進軍下游,今年推出“雛牧香”并投資屠宰場,開設50家品牌零售店。考慮到普通渠道費用投入過大,公司的品牌零售店將主要采取“團購+配送”的經營模式,避免了前期過大的廣告投入和過長的門店培育期。預計未來品牌零售業(yè)務既能增加公司的利潤,同時也能在一定程度上平滑業(yè)績的周期性。

財務與估值：我們預計公司2023-2023年每股收益分別為0.86、1.48、2.31元,三年復合增速達到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2023年15倍PE估值,對應目標價22元,首次給予公司“買入”評級。

風險提示:生豬價格大幅波動,擴張速度不達預期。

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公司養(yǎng)殖水平和盈利能力處于行業(yè)領先水平

養(yǎng)豬在很大程度上依賴于責任心,得益于“雛鷹模式“對農戶積極性的充分調動,公司的生豬養(yǎng)殖雖然時間不長,但從盈利能力上甚至好于很多傳統的養(yǎng)豬公司。

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獨特的“能人模式“突破擴張瓶頸養(yǎng)豬是重資產行業(yè),“資金”是養(yǎng)豬企業(yè)擴張中最重要的瓶頸之一。以公司為例,目前已公告項目的投資額高達75.5億元,且僅能支撐到2024年的發(fā)展。為了解決資金問題,公司一方面可以利用股權、債權融資,(作為上市公司,在資金方面相對于競爭對手有明顯的優(yōu)勢)。另一方面公司獨創(chuàng)的“能人模式”也能夠減輕不少的資金壓力。

能人多為地方官員或者是有威望的人,公司在擴張過程中大量引入能人參與,除了提供資金以外,更重要的是實現了利益捆綁,從而大大降低了擴張過程中的交易成本,有助于提高突破“土地”、“環(huán)?！钡绕款i的能力。圖3:公司與能人合作模式圖解

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高速擴張,但面臨資金壓力

公司已公告拿地的項目整體出欄已經達到330萬頭,加上目前現有的存欄量,完全能夠滿足未來3年的發(fā)展,等于基本已經鎖定了未來三年的業(yè)績。在融資方式上,公司除了少部分采用過去“合作建場“的模式以外,大部分將依賴于銀行貸款和資本市場融資。

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高效滲透下游

從美國養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展歷史來看,利潤最終將向下游滲透。與此同時,養(yǎng)殖業(yè)面臨巨大的價格波動性和疾病風險。為增加抗風險能力,提升長期競爭力,公司已經邁出向下游滲透的步伐。目前已經公告的項目包括“200萬頭生豬屠宰項目“以及”年存儲10萬噸的冷鮮肉冷鏈物流項目“。今年上半年,公司品牌零售業(yè)務正式啟動,先期在鄭州地區(qū)開設50家專賣店,逐步向河南省其他地區(qū)輻射,最終將走向全國。

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為了避免傳統零售渠道投入大,培育期長的弊端,公司獨辟蹊徑,完全采用經銷代理的模式來進行渠道擴張。在擴張過程中,繼續(xù)秉承“雛鷹模式”中精髓的利益分享機制,充分調動經銷商的積極性。在合作初期,公司甚至打算將利潤90%讓利于經銷商。我們認為公司的零售業(yè)務有望在較短的時間內打開局面。

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盈利預測

我們對公司2023-2023年盈利預測做如下假設:

1)收入的大幅增長主要來自于生態(tài)豬普通生豬和仔豬出欄數量的增長。

2)對2023/13/14年仔豬的均價假設為29/30/33元/千克。生豬均價假設為15/15/16.5元千克。假定2023年為豬價周期高點。

3)由于公司未來項目將采用部分自建,部分由合作方建設的方式,假設自建和租賃各占50%,租賃部分按照所需資金的12%作為租賃成本。

4)由于涉足下游屠宰和零售業(yè)務,公司所得稅率分別提升至1.59%、2.39%和2.26%。

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投資評級：我們預計公司2023-2023年每股收益分別為0.86、1.48、2.31元,三年復合增速達到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2023年15倍PE估值,對應目標價22元,首次給予公司“買入”評級。

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風險提示：

(1)由于生豬價格波動性較大,若生豬價格大幅下滑,將對公司盈利能力產生較大影響。表4:生豬、仔豬價格敏感性分析

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(2)生態(tài)豬業(yè)務規(guī)模擴張或者盈利水平不達預期。

生態(tài)豬業(yè)務屬于公司新開展的業(yè)務,在國內目前也尚無成規(guī)模的標桿企業(yè),其盈利水平和擴張速度目前都屬于經驗推測,存在較大的與實際不符的的風險。按照我們的測算影響如下:

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(3)資金難以支撐公司的發(fā)展。

公司目前已公布項目投資高達75.5億元,按照公司的擴張計劃,只能支撐到2024年的產能需求,未來還將持續(xù)投入。雖然公司目前已經上市,在資金方面相對其他企業(yè)有較大的優(yōu)勢,但如此龐大的資本開支,仍然存在風險和不確定性。

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查看原圖(SZ002157)：行業(yè)新兵,爆發(fā)尚需時日

投資要點

公司是飼料行業(yè)最早切入生豬養(yǎng)殖的公司之一。目前兩大業(yè)務板塊飼料和養(yǎng)殖,2023年分別占收入的85%和11.5%,毛利分別占比為48%和52%。預計飼料業(yè)務未來將維持穩(wěn)定增長,而養(yǎng)殖業(yè)務(生豬養(yǎng)殖為主)將有望成為公司未來業(yè)績主要的增長點。

公司是目前行業(yè)內為數不多的已經形成“種豬育種→飼料→商品豬養(yǎng)殖→生豬屠宰及肉食品加工銷售”的一體化產業(yè)鏈的企業(yè)。良種豬繁育體系基本形成。公司2023年年底存欄原種豬879頭,祖代1萬頭、二元母豬存欄近5萬頭。依據公司公告,到2023年計劃達到500萬頭出欄量。今年將開工新增27個廠300萬頭產能,保守預計年底將完成土建和初次灌豬17個豬場

輕資產運作模式實現全國快速擴張。公司現有的飼料業(yè)務較多采用與行業(yè)有經驗企業(yè)合資方式快速擴張,如天普陽光、和康源、山東萬興等均是與原六和集團業(yè)務骨干合資的方式,受益于他們的經驗,擴張迅速。業(yè)績增長有保障。未來在養(yǎng)殖業(yè)務擴張上,預計公司將沿用這樣的方式,在資本環(huán)節(jié)大量引入產業(yè)資本,采用合資方式突破資金瓶頸,實現快速擴張,但長期來看可能導致少數股東權益過大,并且存在管理困難的問題。在生產環(huán)節(jié)預期公司將繼續(xù)沿用“公司+農戶”模式解決環(huán)保瓶頸和人才瓶頸。

預期公司未來盈利水平提升空間巨大。目前公司飼料業(yè)務和養(yǎng)殖的頭均盈利低于行業(yè)平均水平。原因主要在于新建項目產能未充分釋放,部分折舊先期計入成本;預期隨著產能利用率的提升,有望迎來盈利拐點。

財務與估值：我們預計公司2023-2023年每股收益分別為0.45、0.69、1.13元,其中飼料業(yè)務預計貢獻EPS分別為0.19/0.23/0.28元,養(yǎng)殖業(yè)務預計貢獻EPS分別為0.35/0.64/1.08元。飼料業(yè)務給予2023年行業(yè)平均15.6倍PE估值,養(yǎng)殖業(yè)務給予行業(yè)平均15.2倍PE估值,扣除總部費用,對應目標價11元首次給予公司“增持”評級。

風險提示:生豬價格大幅下滑,擴張不達預期。

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盈利預測

我們對公司2023-2023年盈利預測做如下假設:

1)仔豬、生豬2023/13/14年每公斤均價分別為29/30/33元和14.5/15/16元,判斷2023年為豬價上行周期,均價較高。

2)公司飼料業(yè)務中豬料和禽料的占比為2:5,其中豬料的少數股東權益占比為35%,禽料少數股東權益占比為55%。

3)公司12/13年飼料業(yè)務所得稅率維持15%,養(yǎng)殖業(yè)務不征稅。

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投資評級：

我們預計公司2023-2023年每股收益分別為0.45、0.69、1.13元,其中飼料業(yè)務預計貢獻EPS分別為0.19/0.23/0.28元,養(yǎng)殖業(yè)務預計貢獻EPS分別為0.35/0.64/1.08元。飼料業(yè)務給予2023年行業(yè)平均15.6倍PE估值,養(yǎng)殖業(yè)務給予行業(yè)平均15.2倍PE估值,扣除總部費用,對應目標價11元,首次給予公司“增持”評級。

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風險提示:

(1)生豬價格大幅下滑,由于生豬價格波動性較大,若生豬價格大幅下滑,將對公司盈利能力產生較大影響。

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(2)規(guī)模擴張不達預期

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2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術