遼寧成大投資分析報告

編寫人：胡林2013.09.20(600739)第一頁，共七十五頁。（一）公司概述遼寧成大，全稱遼寧成大股份有限公司，目前總股本13.6億股，全流通，1996年上海主板上市，代碼：600739，法人代表：尚書志。公司是多元化企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括:商業(yè)流通、生物制藥、能源開發(fā)以及金融投資四大板塊。注冊地址：遼寧省大連市人民路71號。（二）歷史沿革公司由遼寧針錦毛織品進出口公司、遼寧省對外貿(mào)易集團于1993年聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，主營進出口貿(mào)易。1995年更名為遼寧成大股份有限公司，1996年8月19日在上海主板上市。1998年，公司以每股1.4元的價格合計2.78億元，買入廣發(fā)證券25%的股份，成為其第二大股東。該筆投資取得了巨大成功：僅2007年就給公司貢獻了近20億元投資收益；2010年廣發(fā)證券上市，公司成第一大股東，持股市值一度接近400億元，增值100多倍。

一、公司基本情況第二頁，共七十五頁。自此，公司走上了多元化投資道路：1.2000年投資醫(yī)藥連鎖，成立成大方圓醫(yī)藥連鎖有限公司；2.2002年公司與遼寧省生物醫(yī)學(xué)工程研究院共同組建成大生物，進入生物制藥（人用、獸用疫苗）領(lǐng)域；3.同年開始投資家樂福超市，先后入股32家家樂福門店；4.2008年進軍能源行業(yè)，開發(fā)有“人造石油”之稱的頁巖油：1）2009年與阜新礦業(yè)集團合作開發(fā)吉林樺甸市油頁巖項目，一期年產(chǎn)頁巖油20萬噸，2012年基本投產(chǎn)；2）2010年公司收購新疆寶明礦業(yè)60%股權(quán)，進軍新疆地區(qū)油頁巖開發(fā)，同年一期年產(chǎn)40萬噸頁巖油項目開建，預(yù)計今年投產(chǎn)。3）2012年公司成立青海成大能源公司，涉足青海地區(qū)頁巖油開發(fā)。公司將頁巖油項目視為“二次創(chuàng)業(yè)”，投入巨大，立志將其打造成第一主業(yè)，“再造一個廣發(fā)”。第三頁，共七十五頁。（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)遼寧省國資委遼寧成大集團100%公司高管其他0.5%87%12.45%成大方圓醫(yī)藥連鎖公司 成大生物股份有限公司 成大鋼鐵貿(mào)易有限公司 成大貿(mào)易發(fā)展有限公司 成大國際貿(mào)易有限公司 成大弘晟能源有限公司 新疆寶明礦業(yè)有限公司 廣發(fā)證券股份有限公司100%62.5%商貿(mào)（醫(yī)藥連鎖、大宗商品貿(mào)易、進出口）88%60%80%100%90%生物制藥21.12%能源（頁巖油）證券32家家樂福超市17%-33%商業(yè)投資第四頁，共七十五頁。公司屬大型國有控股企業(yè)，實際控制人為遼寧省國資委，旗下遼寧成大集團持有公司12.45%的股權(quán)，是第一大股東，公司高管通過股權(quán)激勵合計持有公司0.5%的股權(quán)。公司本部并無實質(zhì)業(yè)務(wù)，旗下控（參）股公司幾十家，主要子公司有9個，基本都是行業(yè)第一梯隊企業(yè)，除兩頁巖油公司外，全部實現(xiàn)盈利。今年9月12日，公司公告向國內(nèi)兩大富豪史玉柱和李兆會發(fā)行1.4億股,募資18.56億元，用于頁巖油開發(fā)。增發(fā)后兩者將合計持有公司9.3%的股份。主要子公司業(yè)務(wù)持股基本情況成大生物生物制藥62%人用、獸用疫苗，國內(nèi)盈利能力最強的生物制藥企業(yè)之一，2012年凈利潤近5億，擬分拆創(chuàng)業(yè)板IPO。方圓醫(yī)藥醫(yī)藥流通100%連鎖藥店，從2002年起一直位于“中國連鎖藥店十強”。成大鋼貿(mào)商貿(mào)90%公司商業(yè)貿(mào)易板塊，業(yè)務(wù)包括鋼材、煤炭等大宗商品貿(mào)易，進出口貿(mào)易等。收入規(guī)模近百億。成大貿(mào)易88%成大國際貿(mào)易80%成大弘晟能源頁巖油100%吉林樺甸市頁巖油開發(fā)，一期產(chǎn)油20萬噸，已投產(chǎn)新疆寶明礦業(yè)頁巖油60%新疆寶明地區(qū)頁巖油開發(fā)，一期年產(chǎn)40萬噸，建設(shè)中廣發(fā)證券證券21.12%國內(nèi)第一梯隊證券公司，目前市值700億（000776）。家樂福超市商業(yè)投資17-33%公司入股32家家樂福超市，持股17%-33%不等。第五頁，共七十五頁。（四）中國版“伯克希爾”：金融+生物制藥+能源公司構(gòu)建起有中國版“伯克希爾”的“成大模式”：以醫(yī)藥連鎖為穩(wěn)定收入現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，以生物疫苗為階躍型增長業(yè)務(wù)，以廣發(fā)、家樂福為權(quán)益收益型業(yè)務(wù)，以及潛力巨大、風險并存的頁巖油業(yè)務(wù)。金融：廣發(fā)證券第一大股東，持股本21.12%。廣發(fā)證券為國內(nèi)第一梯隊綜合性AA級創(chuàng)新類券商，擁有四家子公司并持股廣發(fā)基金和易方達基金。在2012年券商排名中，總資產(chǎn)第4（825億）、營業(yè)收入第4（64億）、凈利潤第4（22億），市值第3（700億）。

生物制藥：控股62.51％的成大生物為國內(nèi)疫苗龍頭；擁有3個上市產(chǎn)品，其人用狂犬病疫苗一直占據(jù)國內(nèi)50%以上市場份額；2011年收入過10億，利潤過5億；是國內(nèi)盈利能力最強的生物制藥公司之一。成大方圓醫(yī)藥是國內(nèi)唯一一家醫(yī)藥零售馳名商標，

“中國連鎖藥店十強”，擁有近848家門店，2012年收入22.38億元，利潤總額5158萬元。能源：擁有頁巖油開采核心技術(shù)，吉林、新疆和青海三地頁巖油項目：吉林樺甸項目規(guī)劃年產(chǎn)頁巖油50萬噸，一期年產(chǎn)20萬噸已投產(chǎn)；新疆項目規(guī)劃年產(chǎn)頁巖油200-300萬噸，一期40萬噸正在建設(shè)；青海規(guī)劃年產(chǎn)油頁巖500萬噸。投產(chǎn)后，公司頁巖油產(chǎn)量將超300萬噸，屆時，公司將成為繼“三桶油”之后，國內(nèi)最大的原油生產(chǎn)商之一，全球最大的頁巖油生產(chǎn)企業(yè)之一，長期發(fā)展?jié)摿拖胂罂臻g巨大。第六頁，共七十五頁。（五）2012年收入利潤分析2012年公司實現(xiàn)收入102.94億元，增長6.51%，凈利潤6.95億元，下降69.17%。凈利潤下滑，不是主業(yè)不振，而是因為：1.2011年公司未參與廣發(fā)證券非公開增發(fā)，股權(quán)攤薄部分按出售計算，帶來一次性投資收益13.8億元，推動公司凈利潤達到22.5億元的歷史最高位。2.2012年公司樺甸頁巖油項目部分投產(chǎn)，產(chǎn)量較小，但在建工程全部轉(zhuǎn)固，收入和成本不匹配，導(dǎo)致大幅虧損2億元。分業(yè)務(wù)看：商貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻收入90億，占收入87%，但毛利較低（包括大宗商品、進出口和醫(yī)藥連鎖，其中醫(yī)藥連鎖22.38億，占25%）；生物制藥收入近10億，毛利率90%；頁巖油業(yè)務(wù)首次貢獻實質(zhì)性收入，但出現(xiàn)虧損。分行業(yè)（億元）營業(yè)收入營業(yè)利潤毛利率收入占比收入變化毛利變化進出口貿(mào)易商貿(mào)12.541.4311.412.18%-5.30%1.49%商品流通77.15.67.25%74.90%7.97%0.72%生物制藥9.828.8690.17%9.54%-9.72%2.47%能源開發(fā)2.19-0.24-10.86%2.13%其它1.290.31-13.76%1.26%5.58%-26.42%合計102.9415.9415.49%100%-1%第七頁，共七十五頁。分版塊：商貿(mào)板塊雖然收入規(guī)模大，但利潤貢獻有限，合計貢獻利潤總額1億元，其中醫(yī)藥連鎖超過50%；金融服務(wù)和生物制藥是主要利潤來源，貢獻7.7億元；頁巖油虧損2億元。分板塊收入（億元）貢獻凈利潤凈利同比增減生物制藥9.844.96*62.5%=3.1-19.2%商貿(mào)流通：醫(yī)藥連鎖22.380.5158利潤總額+71%總體持平國內(nèi)外貿(mào)易67.680.485-50%商業(yè)投資：家樂福超市0.1812（投資收益）-50%能源開發(fā)2.19-2金融服務(wù)（廣發(fā)）4.63（投資收益）+6.19%分地區(qū)：收入主要來源于國內(nèi)，占90%，由于公司有進出口業(yè)務(wù)，世界其他地區(qū)也有少量收入。分地區(qū)營業(yè)收入占比國內(nèi)92.9790.32%亞洲5.285.12%歐洲2.12.04%美洲1.81.76%非洲0.0460.05%大洋洲0.160.15%其它0.580.57%合計102.94100%第八頁，共七十五頁。分公司業(yè)務(wù)持股凈利潤貢獻凈利潤占比子公司凈利潤同比增減成大生物生物制藥62%4958030119.643%-19.2%方圓醫(yī)藥醫(yī)藥零售100%335233525%100%成大鋼貿(mào)鋼貿(mào)90%15821423.82%-12%成大貿(mào)易貿(mào)易88%155136.40%-95%成大國際貿(mào)易貿(mào)易80%18211456.82%-21%成大弘晟能源頁巖油100%-18632-18632-27%新疆寶明礦業(yè)頁巖油60%-2286-1371.6-2%廣發(fā)證券證券21%21914546283.4267%6.19%合計69488100%分子公司：除兩頁巖油子公司外，公司主要子公司均盈利，廣發(fā)證券凈利潤22億，給公司貢獻4.63億，成大生物凈利潤4.96億，給公司貢獻3.1億，是主要利潤來源；醫(yī)藥連鎖利潤翻倍，其他商貿(mào)公司，收入規(guī)模雖大，但利潤規(guī)模小，并出現(xiàn)下降。第九頁，共七十五頁。（六）行業(yè)排名分析在5家多元化業(yè)務(wù)公司中，公司總股本、總資產(chǎn)、總收入等規(guī)模性指標均排名前；但毛利率、營業(yè)利潤率、ROE、利潤增長率等盈利性指標靠后；主要是因為公司“主業(yè)”商貿(mào)業(yè)務(wù)規(guī)模大，毛利率極低，2012年因多種因素導(dǎo)致屬于利潤最差年度。從財務(wù)報表來看，公司規(guī)模大，盈利能力指標一般。行業(yè)排名（2012年年報數(shù)據(jù)，單位億元/股）公司名稱總股本流通股（億股）總資產(chǎn)（億元）收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤增長率毛利率營業(yè)利潤率ROEEPS多元化公司吉林敖東8.947.72109.614.456.46-67.38%65.47%44%6.68%0.72金融、醫(yī)藥雅戈爾22.321.4498.6107.3315.99-9.30%49.63%19.40%11.40%0.72金融、房地產(chǎn)、服裝杉杉股份4.114.1176.2437.561.593.55%22.74%4.17%4.91%0.37金融、服裝、新能源南京高科5.165.16163.521.633.845.17%42.35%24.72%7.42%0.74地產(chǎn)、金融、醫(yī)藥均值10.139.60211.9945.246.97-16.99%45.05%23.12%7.60%0.64遼寧成大13.613.6159.15102.96.95-69.17%15.48%9.15%6.71%0.51金融、醫(yī)藥、能源、貿(mào)易排名2232255444第十頁，共七十五頁。（七）資本市場表現(xiàn)公司上市至今（17年）股價漲幅30多倍；2007年以21億凈利潤列上交所流通類上市公司效益排名第一；2008年以80倍，2009年以54倍，位列《中國證券報》上市公司股東回報排行榜第一名。公司股票表現(xiàn)基本上詮釋了證券市場牛熊史：1.2005年以前，公司以貿(mào)易為主，業(yè)績較差，股價表現(xiàn)平平；2.2005年998行情啟動，證券市場活躍，持股的廣發(fā)證券利潤持續(xù)大增，公司股價啟動了超級行情，股價從個最低的不足1元，漲至最高44元，漲幅超50倍，遠超上漲指數(shù)6倍漲幅；3.2009年1664行情啟動，公司股價從5.79漲至29.27，漲幅超4倍，遠超上證同期是一倍的漲幅；4.2010年開始股價隨指數(shù)盤跌，今年9月13日，受史玉柱入股影響，股價再度啟動。一直以來公司作為券商影子股，股價受資本市場活躍度影響彈性很大；每次牛市表現(xiàn)都異常出色，表現(xiàn)遠超指數(shù)甚至券商股。2009年后，隨著公司主業(yè)不斷強大：生物制藥業(yè)務(wù)發(fā)展良好，頁巖油項目不斷取得成功，史玉柱和李兆會兩大富豪入主提升關(guān)注度；公司有望擺脫參股券商的“帽子”，走出獨立行情。第十一頁，共七十五頁。9.8，2013.6.252013.10.147，2011.4.72004.8.09201020112012分紅情況10送5無派現(xiàn)金額（萬元）9066占凈利潤比（%）7%5.17，2008.11.112007.10.1614.8，2013.09.1229.27，2010.1.112009年前，公司保持11年高分紅，但近年分紅較少，主要是主要收益來源的廣發(fā)證券，分紅較少，另外公司近年同時在建三個頁巖油項目，投資巨大，但多年來并未向市場融資。第十二頁，共七十五頁。總結(jié)一：遼寧成大，全稱遼寧成大股份有限公司，總股本13.6億股，全流通，1996年主板上市，代碼：600739，注冊地在大連。公司屬遼寧省國資委旗下大型國有控股企業(yè)。經(jīng)過多年的多元化投資，公司構(gòu)建起有中國版“伯克希爾”的“成大模式”，涉及商貿(mào)、醫(yī)藥、能源以及金融四大板塊。核心資產(chǎn)包括第一梯隊券商廣發(fā)證券（21.12%），國內(nèi)盈利能力最強的生物疫苗企業(yè)成大生物（62.5%），中國連鎖藥店十強成大方圓醫(yī)藥連鎖，以及潛力巨大、風險并存的“石油替代能源”頁巖油項目。2012年公司收入102.94億，增長6.51%，凈利潤6.95億，下降69.17%；收入主要來源于商貿(mào)業(yè)務(wù)（87%），但毛利率很低（10%）；利潤主要來源于生物制藥（毛利90%，凈利潤3.1億）和廣發(fā)證券投資收益（4.63億）；頁巖油業(yè)務(wù)投產(chǎn)初期產(chǎn)量和費用不匹配，導(dǎo)致虧損2億，今年有望大幅減虧。行業(yè)排名來看，公司總股本、總資產(chǎn)、總收入指標排名前（2）；但毛利率、營業(yè)利潤率、ROE、增長率等指標靠后（4、5位）；主要是因為公司“主業(yè)”商貿(mào)業(yè)務(wù)規(guī)模大，毛利率極低，2012年因多種因素導(dǎo)致屬于利潤最差年度。資本市場表現(xiàn)看，公司歷次牛市中表現(xiàn)異常出色，數(shù)倍于指數(shù)漲幅；2008、2009以80倍和54倍位列上市公司股東回報排行榜第一名。第十三頁，共七十五頁。董事長：尚書志，男，61歲，碩士研究生，高級經(jīng)濟師、高級國際商務(wù)師。歷任遼寧紡織品進出口公司副總經(jīng)理，遼寧針綿毛織品進出口公司總經(jīng)理。1993年起一直擔任遼寧成大集團黨委書記、董事長。年薪200萬元，持股238.88萬股。董事、總裁：葛郁，男，51歲，碩士研究生學(xué)歷，高級國際商務(wù)師。曾任遼寧省針棉毛織品進出口公司科長，公司服裝分公司經(jīng)理，公司董事、副總裁，集團公司董事、副總裁?，F(xiàn)任集團公司董事。年薪136萬元，持股178萬股。副總裁：王玉輝，男，57歲，碩士研究生學(xué)歷，高級會計師，曾任遼寧省外經(jīng)貿(mào)廳財會處主任科員、副處長，家樂福超市董事董事。年薪84萬元，持股51.81萬股。副總裁、財務(wù)總監(jiān)：李寧，男，44歲，博士研究生學(xué)歷，會計師。曾任遼寧省針棉毛織品進出口公司財務(wù)科科員，公司財務(wù)科長。年薪84萬元，持股85萬股。二、高管情況第十四頁，共七十五頁?？偨Y(jié)二：公司高管基本上是公司元老、從簡歷看并無過人之處；但公司能在市場競爭程度高的商貿(mào)、醫(yī)藥行業(yè)中成長，尤其在多元化投資中取得驕人業(yè)績，說明公司管理層眼光獨到、進取心強，是少有的優(yōu)秀國企管理層。雖為地方國企，但國資持股比例低（12.%%），對公司掌控力度小，市場化程度高，符合現(xiàn)代公司運營機制；以尚書志為核心的管理層決定著公司發(fā)展戰(zhàn)略和商貿(mào)業(yè)務(wù)經(jīng)營，但對核心資產(chǎn)：成大生物和廣發(fā)證券，基本屬于戰(zhàn)略投資者地位，較少參與具體經(jīng)營。第十五頁，共七十五頁。三、財務(wù)分析(一)公司近三年主要財務(wù)指標情況

2010年2011年2012年三年平均值2013年中主營業(yè)務(wù)收入（億元）52.4596.64102.9484.0142.73收入增長率（%）30.584.246.5140.42-15.37凈資產(chǎn)增長率（%）16.826.857.7617.144.00凈資產(chǎn)收益率（%）16.6123.446.7115.593.95資產(chǎn)負債率（%）21.1529.1230.5626.9433.21銷售毛利率（%）23.2216.4115.4818.3718.88營業(yè)利潤率（%）28.4131.139.2522.9313.71凈利潤（億元）12.622.546.9514.034.26凈利潤增長率（%）-6.1579.06-69.171.25-20.61凈利潤現(xiàn)金含量（%）42.213.952.1219.42-118.00每股收益（元）1.391.650.511.180.31每股凈資產(chǎn)（元）8.337.057.597.667.89每股資本公積（元）0.260.087.542.630.10每股未分配利潤（元）6.525.455.965.986.27流動比率（%）1.951.541.161.551.25速動比率（%）1.491.140.881.171.00存貨周轉(zhuǎn)率（次）7.148.917.607.883.19應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）10.7117.3212.1713.403.61第十六頁，共七十五頁。（一）成長能力---撥開迷霧時間拉長來看：公司收入、利潤增長很快：2005-2012年，7年收入增長2.33倍，復(fù)合增長12.8%，凈利潤增長8倍，復(fù)合增長34%。但凈利潤自從2006年、2007年兩級跳，達到21億元高位后，波動較大；2012年凈利潤大幅下降69.17%，僅6.95億，創(chuàng)下2007年以來最低水平。分析發(fā)現(xiàn)：凈利潤波動，并不是主業(yè)不振，而是廣發(fā)證券貢獻的投資收益大幅波動（受證券市場影響）造成的。第十七頁，共七十五頁。相反以生物制藥和醫(yī)藥連鎖為主的主業(yè)利潤2005-2011年增長11倍，復(fù)合增長率達到50%。2011年主業(yè)利潤已和證券投資收益相當（扣除13.8億的一次性收益后為4.6億）。2012年主業(yè)利潤自2008年以來，首次下降，主要是因為：1.吉林樺甸頁巖油項目初投產(chǎn)，虧損2億（生物制藥和醫(yī)藥連鎖的主業(yè)依然小幅增長）；2.2011年成大生物凈利潤大幅增長，超過6億，出現(xiàn)回調(diào)（-19%）；2013年半年報公司實現(xiàn)凈利潤4.26億；頁巖油減虧至4000萬，全年有望扭虧；推動凈利潤恢復(fù)增長。頁巖油處于建設(shè)和投產(chǎn)初期，證券市場經(jīng)歷多年熊市，公司正處于業(yè)績最低谷；隨著證券市場回暖頁巖油業(yè)務(wù)長期發(fā)展?jié)摿薮?，公司具備業(yè)績短期爆發(fā)和長期持續(xù)成長潛力。第十八頁，共七十五頁。（二）盈利能力如果僅從報表來看，公司盈利能力一般，并在惡化：毛利率較低，并且近三年出現(xiàn)下降，營業(yè)利潤率2012年也大幅下降。營業(yè)利潤率較高：主要是廣發(fā)證券并不計入合并報表，僅以投資收益計入其利潤貢獻；2012年廣發(fā)證券利潤貢獻降幅較大。三項費用率基本保持穩(wěn)定水平，2012年開始由于樺甸頁巖油項目轉(zhuǎn)固（總投資27億），貸款利息費用化，財務(wù)費用大幅增長，導(dǎo)致三費上升。凈利潤現(xiàn)金含量低：近年廣發(fā)證券貢獻了公司一半以上的利潤，分紅低。近三年公司實際所得分紅僅為投資收益的約20%、16%和38.87%。第十九頁，共七十五頁。公司整體毛利率低：主要是低毛利率的商貿(mào)業(yè)務(wù)占比較大；并且，2011年公司商貿(mào)業(yè)務(wù)收入大增100%，而高毛利率的生物制藥收入增長較小，導(dǎo)致毛利率下降較多；分拆公司各業(yè)務(wù)板塊發(fā)現(xiàn)：近年公司主要業(yè)務(wù)毛利率都保持穩(wěn)定，2012年甚至有小幅提高；主要利潤來源的生物制藥毛利率高達90%，在整個醫(yī)藥行業(yè)中也處于極高水平。2012年頁巖油投產(chǎn)，收入和費用不匹配，出現(xiàn)虧損，毛利率為負，拉低整體毛利率。今年中，頁巖油業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正，商貿(mào)業(yè)務(wù)收入增長有限，整體毛利率有所回升。第二十頁，共七十五頁。（三）運營能力作為主要收入來源是商貿(mào)的公司來講，運營能力尚可：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，2012年絕對值約10億元，1-2年的占94%；存貨周轉(zhuǎn)率也較好，存貨絕對值11億；對于過百億的收入來講，規(guī)模并不大。公司商貿(mào)板塊的大宗商品主要針對幾大電力央企，回款較好；而醫(yī)藥連鎖直接面對個人消費者，應(yīng)收賬款也少，但存貨是需要一定數(shù)量。而生物制藥應(yīng)收和存貨增長率近年都有下降，基本是整個醫(yī)藥行業(yè)的大環(huán)境問題。第二十一頁，共七十五頁。（四）償債能力資產(chǎn)負債率整體適中，近年有所上升，主要是在建頁巖油項目資金投入巨大。流動比率和速動比率處于較低水平，近年有下降趨勢，還是頁巖油項目投入，導(dǎo)致公司資金緊張。如何解決資金難題，比較考驗管理層智慧，但公司擁有市值150億的廣發(fā)證券流通股，償債能力問題。此次向史玉柱和李兆會增發(fā)融資18億元，基本上可以滿足近期公司對頁巖油項目的資金投入。第二十二頁，共七十五頁?？偨Y(jié)三：證券市場波動掩蓋了真實的成長能力：2005-2012年凈利潤增長8倍，復(fù)合增長34%，受證券市場（廣發(fā)證券）影響，波動較大；撇開廣發(fā)證券和頁巖油項目看，公司以生物制藥、醫(yī)藥連鎖的主業(yè)一直發(fā)展很好，2005-2011年增長11倍，復(fù)合增長率達到50%，2012年合計貢獻4.33億元。2012年因上年一次性投資收益基數(shù)大（13.8億）和頁巖油項目虧損（-2億），凈利潤下降69.17%，僅6.95億；收入規(guī)模龐大的商貿(mào)業(yè)務(wù)掩蓋了真實的盈利能力：僅從報表來，公司盈利能力一般，毛利率較低（15.48%）：主要是因為占收入龐大（87億）占比87%的商貿(mào)業(yè)務(wù)，毛利率低（10%），拉低綜合毛利率；實際上作為主要利潤來源的成大生物毛利率高達90%，凈利潤近5億元，是國內(nèi)盈利能力最強的生物制藥企業(yè)之一。公司運營能力尚可，應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率都較高（12.17、7.6倍），絕對值也不大；資產(chǎn)負債率不高（33%），但流動比率、速動比率低（1.25、1），短期資金比較緊張。第二十三頁，共七十五頁。證券行業(yè)：2012年5月《關(guān)于推進證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》提出“證券創(chuàng)新11條”，拉開了證券創(chuàng)新序幕，并陸續(xù)出臺了十多項創(chuàng)新政策細則；給證券行業(yè)帶來了前所未有的發(fā)展機遇。醫(yī)藥流通：《全國藥品流通行業(yè)十二五發(fā)展規(guī)劃》強調(diào)了行業(yè)規(guī)?；?、集約化和國際化的目標；提出未來5年將完善準入退出機制，嚴格企業(yè)數(shù)量，提高行業(yè)集中度。有利于行業(yè)龍頭企業(yè)做大做強。生物制藥：《國家“十二五”戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》將生物產(chǎn)業(yè)納入七大新興產(chǎn)業(yè)之一，重點支持聯(lián)多價疫苗、治療型疫苗、人畜共患病疫苗等生物制藥領(lǐng)域的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，加強疫苗供應(yīng)體系建設(shè)。頁巖油：頁巖油屬《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)2007》鼓勵發(fā)展產(chǎn)業(yè)，能源局多次表示將制定國家頁巖油規(guī)劃和支持政策。年初燃油消費稅新政出臺，對頁巖油免征消費稅。近日習(xí)近平主席在出訪中亞和中東時，與吉爾吉斯斯坦和約旦都簽訂了金額巨大的頁巖油合作開發(fā)協(xié)議，頁巖油開發(fā)已進入新一代領(lǐng)導(dǎo)層視野。四、國家政策第二十四頁，共七十五頁?？偨Y(jié)四：公司幾大主業(yè)基本都屬于國家政策支持，具有較好發(fā)展空間的行業(yè)：生物疫苗屬于國家十二五戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點支持對象，證券公司又逢證券行業(yè)創(chuàng)新浪潮，醫(yī)藥連鎖屬于國家大力支持的行業(yè)龍頭，而頁巖油產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)和稅收政策都得到國家扶植，并且作為潛力巨大的替代能源，正受到新一代領(lǐng)導(dǎo)人的高度重視。第二十五頁，共七十五頁。油頁巖，是一種高灰分(>40%)的固體可燃有機礦產(chǎn)，藻類化石，含油率大約5~17%。油頁巖在加熱至約500℃時，能分解出一種非常規(guī)石油，就是“頁巖油”。頁巖油類似原油，對天然石油在某些領(lǐng)域具有可替代性，可直接作為燃料油的組分使用，也可以通過深加工制成柴油、汽油等輕質(zhì)油。作為非常規(guī)油氣資源，以資源豐富和開發(fā)利用的可行性而被列為21世紀非常重要的接替能源，五、行業(yè)分析及公司發(fā)展行業(yè)分析（一）頁巖油行業(yè)

1.概述：“石頭”（油頁巖）榨出的“人造石油”第二十六頁，共七十五頁。全球油頁巖儲量巨大：已探明的產(chǎn)油率超過4%以上的油頁巖儲量大約5000億噸（折油），超過已探明的石油儲量（2710億噸）。分布集中，美國、俄羅斯、愛沙尼亞和中國等10個國家占世界總探明量的90%以上。美國擁有世界第一的油頁巖儲備，占世界總量75%以上，我國油頁巖資源非常豐富：儲量僅次于美國，分布于全國近20個省區(qū)，47個盆地，80個礦區(qū)，折合成頁巖油地質(zhì)資源量476億噸，經(jīng)濟可開采量120億噸，占石油可采資源量的56.69%，開發(fā)前景廣闊。其中吉林、廣東、遼寧、新疆等地儲量靠前。2.資源：儲量豐富、超過常規(guī)石油第二十七頁，共七十五頁。3.經(jīng)濟性：國際油價超過50美元即具備經(jīng)濟性頁巖油的生產(chǎn)成本=（油頁巖開采成本+干餾成本）/綜合收率開采成本：油頁巖的開采成本根據(jù)埋藏深淺不同，淺的在55-65元/噸之間，深的會高達120元-160元/噸；干餾成本：大致在60元/噸?？偝杀敬蠹s在120—220之間。綜合收率：多少噸油頁巖才能生產(chǎn)一噸燃料油。取決三個因素：

油頁巖的品位：即油頁巖的含油率，比如公司吉林樺甸項目的平均品位應(yīng)該在10%左右，新疆項目7%；

油頁巖利用率：并不是開采出來的所有油頁巖都能利用，譬如撫順爐，它可能就只能利用厚度12mm-75mm之間的油頁巖，這個數(shù)值大致在80%左右；

油的收率：目前技術(shù)大約75%。

綜合收率=10%*80%*75*=6%。即16.7噸油頁巖生產(chǎn)一噸燃料油。在6%的綜合收率和150元/噸的開采成本下，1噸頁巖油的生產(chǎn)成本是2500元，對應(yīng)原油價格55-60美元/桶。第二十八頁，共七十五頁。近幾年來，國際油價都沒低過50美元/桶，自2011年初開始，就一直在100美元以上；近期受敘利亞局勢影響更是突破120美元大關(guān)。長期來看受資源枯竭、石油生產(chǎn)國限產(chǎn)、新興國家能源消費上升等多方影響，國際油價及國內(nèi)燃料油價格都將保持不斷上漲趨勢。頁巖油的經(jīng)濟性必將日益凸顯。第二十九頁，共七十五頁。4.技術(shù)：出油不是問題，關(guān)鍵是成本和環(huán)保頁巖油生產(chǎn)技術(shù)有成熟的干餾法和先進的ICP工藝。傳統(tǒng)干餾法：是目前國際主流和成熟技術(shù)，國內(nèi)代表的是“撫順爐工藝”：油頁巖經(jīng)破碎、篩分后，粒徑在10mm以下的顆粒舍棄不用，將粒徑為10——75mm的頁巖導(dǎo)入干餾爐內(nèi)，進行干燥、預(yù)熱、干餾，生成的頁巖油經(jīng)冷凝后回收；生成的頁巖廢渣排出爐外；干餾產(chǎn)物，經(jīng)冷凝回收系統(tǒng)后，獲得頁巖油與干餾煤氣。干餾煤一部分送蓄熱式加熱爐加熱，循環(huán)使用；一部分作為蓄熱式加熱爐的燃料；一部分供燃氣鍋爐使用。第三十頁，共七十五頁。ICP工藝（地下轉(zhuǎn)化工藝技術(shù)）：由殼牌公司斥資數(shù)十億美元研發(fā)，基本理論是利用電加熱器給地下油頁巖層加熱，使其中的有機干酪根熱解生成油氣的一種地下轉(zhuǎn)化工藝。該工藝不需開采，成本低廉，無尾渣廢料，避免地下水污染，對環(huán)境的破壞較小。目前該項技術(shù)現(xiàn)在還未完全商業(yè)化，殼牌稱關(guān)鍵技術(shù)問題已解決，并在美國科羅拉多州和加拿大阿爾伯特省進行了商業(yè)示范。預(yù)計會成為未來油頁巖生產(chǎn)頁巖油主流技術(shù)。若該技術(shù)得到突破和商業(yè)運營，將對全球頁巖油開采，甚至整個能源格局帶來巨大影響。第三十一頁，共七十五頁。5.頁巖油開發(fā)正當其時從1838年法國油頁巖工業(yè)開始至今，油頁巖的開發(fā)有近200年歷史，但隨著原油大量開采，逐步退出歷史舞臺。進入21世紀后，在多重因素發(fā)酵下，頁巖油開發(fā)重新進入全球能源視野。1）國際油價居高不下：

自2004年大幅上漲后，國際油價近年穩(wěn)定在100美元/桶以上，根據(jù)EIA的預(yù)計，未來幾年全球油價仍將維持60-130美元的高位。第三十二頁，共七十五頁。2）頁巖油成本有優(yōu)勢：美國國家能源局數(shù)據(jù)顯示，地下干餾生產(chǎn)頁巖油成本約35美元/桶，地上干餾生產(chǎn)為54美元／桶，皆低于深海采油55美元的成本。3）環(huán)境污染可控：在BP石油的漏油事件發(fā)生后，深海原油開采的環(huán)境安全問題成為全球的焦點，而油頁巖的直接開采雖然也將對生態(tài)環(huán)境和地下水質(zhì)造成一定的破壞，但其影響范圍和程度都相對可控，比起深海開采事故的環(huán)境成本要小得多。4）石油資源日益枯竭：數(shù)據(jù)顯示，全球石油與天然氣儲采比分別為40.3年和61年。按目前全球石油年消費增長率1%，計算50年后將消耗殆盡；尋找石油替代能源是全球熱點。第三十三頁，共七十五頁。6.正影響著世界能源格局作為擁有全球頁巖油儲量75%的美國，引領(lǐng)著全球頁巖油的技術(shù)和開發(fā)。美國已經(jīng)將油頁巖作為21世紀的戰(zhàn)略儲備能源1）產(chǎn)量爆發(fā)式增長：2008年后，得益于水力壓裂技術(shù)在頁巖油上的突破，美國頁巖油產(chǎn)量爆發(fā)式增長，使原油產(chǎn)量結(jié)束幾十年下降，重回增長。2012年美國原油產(chǎn)量626萬桶/天，增長100萬桶，貢獻了全球原油的全部增量，其中頁巖油日產(chǎn)量達72萬桶，約占12.5%。預(yù)計2015年美國非常規(guī)石油將額外貢獻200萬桶日產(chǎn)量，占到原油產(chǎn)量40%。2）獨立能源公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向頁巖油開發(fā)幾乎成為行業(yè)內(nèi)的共識：美國（加拿大）頁巖油開采已誕生了森科能源(SU，500億美元市值，加拿大油砂開發(fā))EOG公司（427億美元市值，頁巖油產(chǎn)量占70%）等一大批一批專注于頁巖油開發(fā)的大型能源公司。殼牌、雪佛龍等石油巨頭也正在進入這個行業(yè)。3）10個項目規(guī)劃中：目前，僅美國GreenRiver地區(qū)就有10個油頁巖項目在規(guī)劃中。參與項目的公司包括殼牌、雪佛龍、道達爾、三井集團、巴西石油公司和美國的一些油頁巖研究開發(fā)公司等。第三十四頁，共七十五頁。4）頁巖油大幅降低美國能源對外依賴度：2012年美國國內(nèi)原油生產(chǎn)已經(jīng)能夠滿足國內(nèi)83%的能源需求，創(chuàng)下了1991年來的新高，國際能源署(IEA)報告預(yù)計，得益于頁巖油開采和技術(shù)突破，美國將在2017年成為全球最大的產(chǎn)油國，并在2035年實現(xiàn)能源自給自足。5）頁巖油的開發(fā)正在改變著世界能源格局：中短期，頁巖油生產(chǎn)集中在北美，但更長遠看，其他國家和地區(qū)也將加入頁巖油開發(fā)的行列。石油輸出國組織（歐佩克）預(yù)計，到2020年全球頁巖油產(chǎn)量將達到每天200萬桶，相當于非洲第一大石油出口國尼日利亞的產(chǎn)量，到2035年，將進一步提高至每天300萬桶，這將打破歐佩克對全球石油價格的控制，革命性的改變?nèi)蚰茉锤窬?。第三十五頁，共七十五頁?.我國發(fā)展滯后，但業(yè)已進入各方視野中國自93年成為原油凈進口國以來，原油消費量不斷增長，對外依存度快速提高，2010年已超過50%；根據(jù)BP剛公布的數(shù)據(jù)：2012年中國再次成為全球石油消費漲幅最高的國家，增長5%，是過去13年中第12次獲此殊榮。預(yù)計2020年的我國原油需求可能突破10億噸，而原油產(chǎn)量僅維持在現(xiàn)有的1.8~2億噸的水平，供需缺口將進一步加大。近日習(xí)近平主席在出訪中亞和中東時，與吉爾吉斯斯坦和約旦都簽訂了金額巨大的頁巖油合作開發(fā)協(xié)議，頁巖油開發(fā)已進入新一代領(lǐng)導(dǎo)層視野。預(yù)計隨著技術(shù)進步和政策支持，國內(nèi)頁巖油開發(fā)將提升到與頁巖氣一樣高度。第三十六頁，共七十五頁。(二)疫苗行業(yè)——二類疫苗是重點1.全球疫苗市場增長很快過去十幾年年全球疫苗市場保持較快增長，2004-2009年間，全球疫苗市場規(guī)模復(fù)合增長率達到23.16%，是藥品市場增長速度的兩倍以上，占全球藥品市場的比重也由2004年的1.51%提高到2009年的2.64%。至2011年全球疫苗規(guī)模已超過280億美元，其中兒童疫苗和成人疫苗市場規(guī)模均超過140億美元。隨著疫情頻發(fā)，預(yù)防意識提高，新型疫苗上市的推動下，疫苗市場依然具有十分廣闊的發(fā)展空間。

圖全球成人疫苗市場規(guī)模及增速圖全球兒童疫苗市場規(guī)模及增速第三十七頁，共七十五頁。2.重磅產(chǎn)品頻出全球疫苗市場主要集中在肺炎、HPV、肝炎等幾種疫苗和產(chǎn)品，催生了不少超過10億美元的重磅產(chǎn)品。2011年全球疫苗市場銷售額前5位產(chǎn)品的銷售額近100億美元，占據(jù)全球疫苗市場的市場份額

的30%。圖全球重磅炸彈級疫苗產(chǎn)品第三十八頁，共七十五頁。3.我國疫苗市場增長較快，二類疫苗潛力巨大我國疫苗分為一類疫苗和二類疫苗兩類：一類疫苗是政府免費向公民提供的疫苗。二類疫苗是由公民自費并自愿接種的其他疫苗。目前一類疫苗市場主要被中生集團占據(jù)，單價較低，市場規(guī)模小，占34%；二類疫苗基本是民企、外企、國企三分天下，占64%。我國疫苗市場規(guī)模在政策和疫情爆發(fā)的推動下，從2006年31億元快速增長到2009年90多億元。之后增速趨緩，但二類疫苗依然保持20%以上的較快增長，2012年整體市場規(guī)模達到約150億元。預(yù)計隨著1）人口老齡化以及二胎政策調(diào)整，接種人群擴大；2）健康觀念改變，疫苗接種率提高；3）新疫情爆發(fā)和新型疫苗上市推動；國內(nèi)疫苗市場還將保持較快增長。第三十九頁，共七十五頁。4.狂犬病疫苗銷量最大狂犬病是由狂犬病毒引起的一種急性傳染病。衛(wèi)生部《中國狂犬病防治現(xiàn)狀》指出，近年中國年均2400人以上的狂犬病死亡人數(shù)，更是僅次于印度，位居全球第二。我國犬、貓的飼養(yǎng)量快速增加，被犬、貓傷害的人數(shù)也不斷增加，我國每年被動物傷害的人數(shù)超過4000萬人。接種人用狂犬病疫苗和抗血清的總費用超過100億元，所付出的費用堪稱世界第一。2012年國內(nèi)狂犬病疫苗銷量約15000萬劑，終端市場規(guī)模超過30億元。毫無疑問的居國內(nèi)疫苗銷售額第一位。國內(nèi)狂犬疫苗市場增長趨勢（銷量）國內(nèi)狂犬疫苗市場增長趨勢（收入）第四十頁，共七十五頁。（三）證券行業(yè)——創(chuàng)新背景下加速發(fā)展，大券商受益1.資本市場改革帶來發(fā)展機遇金融業(yè)“十二五”規(guī)劃明確資本市場改革的方向：第一，大力發(fā)展三個市場：場外市場、債券市場和衍生品市場；第二，放松資產(chǎn)管理，大力培育機構(gòu)投資者；第三，市場自身的完善，發(fā)行體制、退市機制和打擊內(nèi)幕交易。與發(fā)達國家相比，我們國家的證券化率（股票市值比GDP）還處于較低的水平，債券市場，場外市場和衍生品品市場還處于較低水平，資本市場改革將給證券行業(yè)帶來重大發(fā)展機遇。第四十一頁，共七十五頁。目前我國家庭金融資產(chǎn)配置中，絕大部分以銀行存款以及現(xiàn)金的形式存在，另有15%左右投資于股票。除股票外的金融資產(chǎn)的投資比例很低，其中基金占4.09%，銀行理財產(chǎn)品僅占2.43%。隨著老齡化的加深，居民對于財富保值增值的需求將更加突出，無風險資產(chǎn)的低收益性將越來越不能滿足居民的這一需求。強烈的財富增值需求的家庭會從銀行存款轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)的資產(chǎn)管理機構(gòu)，包括基金、證券公司、信托、銀行理財?shù)取?.老齡化和財富增長帶來更大的專業(yè)理財需求第四十二頁，共七十五頁。3.直接融資的地位逐步上升2012年社會融資累計總量銀行在金融體系中依然占據(jù)著重要地位，但是其重要性有所降低。銀行信貸融資的成本越來越高，傳統(tǒng)的銀行貸款在信貸體系中的占比進一步下降。2012年人民幣貸款占社會融資規(guī)模52.1%，下降了6.1個百分點。直接融資規(guī)模占17%。從近10年的直接融資情況來看，債券融資占比增長明顯較快，而股票融資在2007年達到最高之后逐漸下降，至2012年末占比僅為1.59%2008-2012年直接融資占社會融資比重（%）第四十三頁，共七十五頁。1.行業(yè)處于創(chuàng)新大環(huán)境中“創(chuàng)新”已成為近兩年證券行業(yè)的關(guān)鍵詞：2012年5月，券商創(chuàng)新大會召開，提出11條提綱挈領(lǐng)性的創(chuàng)新政策，標志著券商全面創(chuàng)新由上及下、由點及面、由概念到實質(zhì)地鋪開，隨后自營、資管、代銷金融產(chǎn)品等多項政策相繼出臺，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已從政策試點到實質(zhì)貢獻利潤階段。從國外經(jīng)驗看，創(chuàng)新必將驅(qū)動行業(yè)持續(xù)成長和盈利多元化。以美國為例，資產(chǎn)管理、融資融券、并購等創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持了多年高速成長，收入規(guī)模甚至已經(jīng)超過了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。第四十四頁，共七十五頁。2.創(chuàng)新背景下行業(yè)分化加速，大券商具有優(yōu)勢在行業(yè)創(chuàng)新的背景下，大券商具有資金實力、客戶資源、人才儲備等優(yōu)勢，并且可以先獲得試點資格，獲得先發(fā)優(yōu)勢。（1）大券商具有資金優(yōu)勢和市場優(yōu)勢大券商有較充足的資本金和雄厚的資本實力，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)多為資本消耗型，充足的資金有助于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展。同時，大券商擁有深厚的客戶基礎(chǔ)和廣泛的市場資源，有助于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展。從行業(yè)集中度上看，前十大券商的凈資產(chǎn)占行業(yè)總凈資產(chǎn)規(guī)模的48%以上，前十大券商的營業(yè)收入之和占行業(yè)總收入的45%以上。也就是說，前十位券商占全行業(yè)一半左右的資金資源。第四十五頁，共七十五頁。（2）大券商具有先發(fā)優(yōu)勢創(chuàng)新業(yè)務(wù)一般會從大券商開始試點，大券商具有了先發(fā)優(yōu)勢，從而可以具備更完善的技術(shù)能力和更扎實的客戶基礎(chǔ)。這一點從近年創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點券商就可以看出。第一批試點券商基本都是行業(yè)龍頭第四十六頁，共七十五頁。3.傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受沖擊，大券商依然受益受地方傭金率保護的地方性中小券商的傭金率要明顯高于全國性的大券商，市場份額較后的6家券商傭金率均超0.1%。而大券商的傭金率目前傭金率基本維持在0.7%至0.8%，下滑空間有限。未來隨著營業(yè)部設(shè)置及非現(xiàn)場開戶放開，將會對傭金率仍然較高的中小券商產(chǎn)生一定的沖擊，存在下滑空間。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受壓，創(chuàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)勢向大券商傾斜的情況下，行業(yè)整合的可能性會加大，大券商將擁有更大的發(fā)展空間。第四十七頁，共七十五頁。一、頁巖油業(yè)務(wù)——誓做國內(nèi)領(lǐng)軍者（一）藍圖繪就2008年公司確立了將頁巖油業(yè)務(wù)做成“第一主業(yè)”，“再造一個廣發(fā)”的戰(zhàn)略目標：2009年公司與阜新礦業(yè)集團合作的吉林樺甸50萬噸頁巖油項目開建，2012年一期20萬噸投產(chǎn)；2010年與新疆寶明礦業(yè)合作新疆油頁巖項目，規(guī)劃年產(chǎn)頁巖油200萬噸，一期50萬噸今年年底投產(chǎn)；2012年設(shè)立青海成大能源開發(fā)青海油頁巖項目。至此，公司頁巖油的宏偉藍圖基本繪就。公司發(fā)展第四十八頁，共七十五頁。（二）資源+技術(shù)+資金，成就國內(nèi)頁巖油龍頭1.資源優(yōu)勢：迄今，公司擁有包括吉林樺甸和汪清、新疆吉木薩爾在內(nèi)，約100km2的探礦權(quán)面積，油頁巖礦地質(zhì)儲量近20億噸、折合頁巖油近1億噸。另外，青海成大能源規(guī)劃年處理油頁巖500萬噸，已取得探礦權(quán)，初勘顯示柴達木盆地魚卡礦層67米厚、大煤溝112米厚，預(yù)計資源保有量不遜于新疆。龐大的資源儲量，為實現(xiàn)油頁巖業(yè)務(wù)成為公司第一主業(yè)的戰(zhàn)略構(gòu)想奠定了堅實基礎(chǔ)。當前，油頁巖審批權(quán)已經(jīng)從省政府收回到中央，公司擁有的開發(fā)權(quán)將更加稀缺。第四十九頁，共七十五頁。2.技術(shù)優(yōu)勢：公司旗下沈陽成大弘晟能源研究院，自主研發(fā)出“瓦斯全循環(huán)油頁巖分級干餾工藝及裝置”，擁有發(fā)明專利20項，實用新型專利13項。該工藝綜合了國際主流干餾爐優(yōu)點，收油率達到90%以上，油頁巖利用率達到100%。具有創(chuàng)新性、環(huán)保性、經(jīng)濟性、處理量大等特點，處于世界先進水平，是我國油頁巖煉油工藝和技術(shù)裝備的歷史性突破。經(jīng)樺甸項目試生產(chǎn)一年，煉油技術(shù)指標刷新國內(nèi)紀錄，達到國際先進水平：頁巖油平均回收率達到92.78%，比國內(nèi)傳統(tǒng)工藝提高30%；油頁巖日處理量300噸，是傳統(tǒng)干餾爐的3倍。第五十頁，共七十五頁。（三）三地項目滾動推進1.吉林樺甸項目——一期20萬噸已基本投產(chǎn)2008年公司向阜新礦業(yè)集團旗下的弘晟偉業(yè)公司（后改名成大弘晟）增資，獲得60%控股權(quán)，合作開發(fā)樺甸市頁巖油項目。資源儲量豐富、含油率高：樺甸地區(qū)油頁巖含油率高達11%-15%（超過6%就是富礦），是我國含油率最高的地區(qū)。公司擁有三個礦區(qū)，油頁巖可采儲量達到1.8億噸，平均含油率11.3%。樺甸項目計劃總投資57億元，一期工程投資27億元，年產(chǎn)頁巖油20-25萬噸（相當于國內(nèi)現(xiàn)有油頁巖煉油量之和）；二期年產(chǎn)能力25萬噸頁巖油；全部達產(chǎn)后年產(chǎn)頁巖油50萬噸，是一個集采礦、干餾煉油、熱電聯(lián)產(chǎn)、建材生產(chǎn)四位于一體的綜合開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈。是國家首批礦產(chǎn)資源綜合利用示范基地之一。第五十一頁，共七十五頁。2.新疆項目——產(chǎn)量大、盈利能力強，投產(chǎn)在即2010年6月公司收購新疆寶明礦業(yè)60％股權(quán)，介入新疆頁巖油項目。頁巖礦埋藏淺，儲量豐富：新疆項目位于新疆昌吉州吉木薩爾縣境內(nèi)，是中國油頁巖主要分布地區(qū)之一，距烏魯木齊約160公里，交通便捷。寶明礦業(yè)在該區(qū)域擁有石長溝、吳家灣、白楊河和木塔寺4個礦區(qū)，勘探面積70.24平方公里。其中石長溝礦探明儲量2.13億噸，吳家灣礦區(qū)，儲量比石長溝大1倍，均為露天礦，平均含油率約7%。新疆項目總投資超300億元，最終將形成200萬噸頁巖油產(chǎn)能，規(guī)劃分三期建設(shè)。第一期為石長溝礦：年處理油頁巖約1000萬噸，產(chǎn)頁巖油在40-50萬噸。目前已開始土建施工，今年底可望點火試車、2014年建成投產(chǎn)。預(yù)計該項目明年底達到15萬噸產(chǎn)能，2015年底滿產(chǎn)。在一期建設(shè)基礎(chǔ)上，其他3個礦區(qū)也將并行推進（如吳家灣礦區(qū)已完成詳查、進入勘探階段），可望在后續(xù)的5-8年內(nèi)陸續(xù)投產(chǎn)。項目完全建成后，最終將形成200萬噸頁巖油產(chǎn)能規(guī)模，使公司成為世界最大的頁巖油生產(chǎn)企業(yè)和國內(nèi)繼三桶油之外最大的原油生產(chǎn)商之一。第五十二頁，共七十五頁。3.樺甸虧損是暫時的，新疆項目盈利能力強樺甸項目今年有望扭虧2012年樺甸項目一期項目投產(chǎn)，當年虧損1.8億。主要是因為：1）項目采用全新技術(shù)，設(shè)備進行了多次調(diào)試和改進，2）東北冬季氣溫低，冬季基本停產(chǎn)，3）礦山埋藏深，開采難度超預(yù)期；4）2012年投產(chǎn)僅產(chǎn)能50%，銷量僅5-6萬噸，但轉(zhuǎn)固全部完成，折舊和利息高。目前，技術(shù)和開采問題均已解決：1、4組已實現(xiàn)穩(wěn)定運行，平均收油率80%以上，3號爐完成改造，2組今年完成改造并投產(chǎn)。今年半年報已大幅減虧（-3359萬），全年有望扭虧。新疆項目開采條件得天獨厚，盈利能力強新疆項目含油率雖低于樺甸，但在多個方面具備顯著優(yōu)勢：1.技術(shù)環(huán)節(jié)：采用樺甸的全循環(huán)工藝，充分借鑒樺甸項目的經(jīng)驗教訓(xùn)，可以避免探索新工藝所走的彎路。2.采礦環(huán)節(jié)：為露天礦，埋藏淺、礦層厚，開采成本低；預(yù)計采礦成本僅80元/噸，相當于樺甸的1/3。3.干餾環(huán)節(jié)：常年氣溫高，含水量低，電價氣價便宜，干餾成本低；4.環(huán)保環(huán)節(jié)：廢渣就填埋，環(huán)保處理成本低，地廣人稀環(huán)境承受能力強；用水方面，大部分是循環(huán)水，整體用水量不大。5.銷售環(huán)節(jié)：新疆油品比吉林的品種好，成份好于樺甸。同時新疆石油資源豐富，煉油廠多，公司可就地賣給當?shù)責捰凸荆N量有保障。第五十三頁，共七十五頁。樺甸項目和新疆項目盈利能力對比：根據(jù)對盈利的理論預(yù)測，樺甸項目全達產(chǎn)后，在國際油價105美元假設(shè)下，預(yù)計處于微利狀態(tài)，利潤在1億以下；而新疆項目毛利率51%，凈利率達到30%，一期項目達產(chǎn)后，凈利潤有望達到8-10億元。目前公司已把戰(zhàn)略重點轉(zhuǎn)向新疆項目，一期投產(chǎn)后，將推動二、三期建設(shè)，全部投產(chǎn)后，年產(chǎn)頁巖油將達到200萬噸，按100美元/桶的原油價格假設(shè)，營收將超過100億元，凈利潤超過30億元。第五十四頁，共七十五頁。（二）生物醫(yī)藥：產(chǎn)品梯隊逐步完善公司持股62%的成大生物擁有國際領(lǐng)先的疫苗技術(shù)平臺，人用狂犬病疫苗、乙型腦炎疫苗和獸用狂犬病疫苗3個上市產(chǎn)品，以及人用腎功能出血熱疫苗、流感疫苗和甲肝疫苗等在研產(chǎn)品。1.國內(nèi)第一梯隊疫苗企業(yè)：自2005年成大生物首個產(chǎn)品“成大速達”上市后，收入和利潤高速增長：2007-2012年，6年間收入增長3.6倍，利潤增長3倍，復(fù)合增長率分別為30%和26%；2012年收入近10億，利潤5億；僅次于中生集團，遠高于A股疫苗上市公司；堪稱國內(nèi)最賺錢的生物醫(yī)藥公司之一。公司收入利潤市盈率天壇生物153.0529.18沃森生物5.382.3332.62智飛生物7.652.1899.082華蘭生物9.72351.67平均9.432.6453成大生物9.84.96第五十五頁，共七十五頁。2.主打產(chǎn)品維持強勢，新產(chǎn)品貢獻業(yè)績增量人用狂犬疫苗：短期波動不改領(lǐng)先地位。公司人用狂犬疫苗獨家引進美國高密度微載體Vero細胞培養(yǎng)技術(shù)，采用國際標準毒株，是國內(nèi)首例不加佐劑的狂犬疫苗，產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)標準達到國際水平。產(chǎn)品直接通過疾病控制中心推廣，價格低于進口產(chǎn)品，而質(zhì)量毫不示弱，市場份額一度超過70%。近兩年隨著新競爭者加入，市場份額有所回落。但憑借技術(shù)優(yōu)勢以及國內(nèi)首家獲批的“2-1-1免疫”新程序（5次就診減為3次，依從性更好，免疫保護更早），公司領(lǐng)先優(yōu)勢依然保持，一直維持在50%以上的市場份額。第五十六頁，共七十五頁。公司產(chǎn)品已經(jīng)出口到印度等12個國家和地區(qū)，產(chǎn)品質(zhì)量獲得國際認同。預(yù)計未來狂犬疫苗市場仍將供不應(yīng)求，成大生物作為行業(yè)龍頭的地位難以撼動。乙腦疫苗：即將進入收獲期。公司乙腦疫苗不含任何防腐劑，免疫原性和安全性均達到國際標準，徹底消除影響兒童發(fā)育的隱患。公司在2011年明確了專注于高端市場的差異化戰(zhàn)略，并大幅上調(diào)了出廠價格，顯著效果。年內(nèi)銷量雖僅有80多萬支、但收入同比仍實現(xiàn)了增長，2012年銷售170萬支，增長100%。后續(xù)產(chǎn)品梯隊日益豐富：在人用疫苗市場，公司已儲備了出血熱疫苗、三菌疫苗、流感疫苗等疫苗品種，其中，出血熱疫苗已獲批文、流感疫苗已申報臨床。這些疫苗將提供顯著的邊際增量貢獻。以獸用狂犬為契機，切入前景廣闊的動物疫苗市場。獸用狂犬已已拿到生產(chǎn)批文和GMP證書，今年下半年有望推向市場。獸用狂犬疫苗的市場規(guī)模約10億元；公司豬瘟疫苗、豬乙腦疫苗等動物疫苗品種也在加快研發(fā)，這些動物疫苗市場容量約40-50億元。公司憑借技術(shù)優(yōu)勢，在動物疫苗市場將復(fù)制人用狂犬的成長路徑，迅速確立競爭優(yōu)勢。第五十七頁，共七十五頁。3.分拆上市，提升估值：2010年公司即啟動了成大生物在創(chuàng)業(yè)板的分拆上市，有望成為創(chuàng)業(yè)板分拆上市第一股。參照目前醫(yī)藥行業(yè)和疫苗企業(yè)估值，成大生物上市后市值將達到150——200億，對應(yīng)公司持股市值高達90—120億元。總體判斷：人用狂犬疫苗競爭地位穩(wěn)固、但增速放緩；隨著乙腦、獸用狂犬等推出，品種日趨完善，提供明顯的邊際增量貢獻。長期來看，領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢以及日益豐富的產(chǎn)品線將能夠支撐成大生物未來3-5年的持續(xù)增長，并為實現(xiàn)5年內(nèi)成為國內(nèi)最大疫苗企業(yè)的宏偉藍圖奠定堅實基礎(chǔ)。而若分拆上市能夠成行，則這一進程將大大提速。第五十八頁，共七十五頁。（三）廣發(fā)證券——國內(nèi)券商第一梯隊廣發(fā)證券（公司持股21%）前身系廣發(fā)銀行證券部，1993年注冊為證券公司，2010年2月借殼延邊公路上市，代碼000776。廣發(fā)證券為國內(nèi)首批綜合性、AA級（目前最高級），首批創(chuàng)新類券商，擁有四家子公司，并持股廣發(fā)基金和易方達基金。近年，公司盈利隨證券市場波動而起伏，2007年大牛市是凈利潤一度高達80億，為公司貢獻凈利潤近20億。受多年熊市影響，2011-2013年，公司盈利處于低位，但依然保持在20億以上。未來幾年隨著資本市場發(fā)展和創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展，公司業(yè)績有望保持10%復(fù)合增長，并不排除牛市來臨使業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式增長。第五十九頁，共七十五頁。1.國內(nèi)第一梯隊券商。廣發(fā)證券基本屬于國內(nèi)除中信和海通之外的第一梯隊券商，多項業(yè)務(wù)居國內(nèi)同行前列。在2012年券商排名中，總資產(chǎn)第4（825億）、凈資產(chǎn)第4（330億）、營業(yè)收入第4（64億）、凈利潤第4（22億），市值第3（700億）。2傳統(tǒng)業(yè)務(wù)亮點：IPO項目儲備豐富經(jīng)紀業(yè)務(wù)：傭金率高于行業(yè)平均水平公司現(xiàn)有證券營業(yè)部207個，數(shù)量位列全國前三；凈傭金率高于上市券商整體水平，且在上市大型券商中處于較高水平。2011年-2012年，公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)凈傭金率高于上市券商的整體水平，，在6家大型上市券商中也處于相對較高位置。第六十頁，共七十五頁。承銷業(yè)務(wù)：IPO項目儲備豐富，債券承銷快速發(fā)展IPO暫停前，公司已申報IPO企業(yè)42家，居行業(yè)第二名。2010年至2012年1-9月，公司股票主承銷市場份額為2.69%、5.05%和5.98%，IPO費率為3.78%、4.54%與5.47%，呈不斷提升之勢。順應(yīng)市場，債券承銷業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2010-2012年公司債券主承銷金額同比增長率85.23%、212.27%與58.39%。其中公司債優(yōu)勢明顯：2011年主承銷公司債156億元，市場份額12.08%，居第3名；2012年為107.3億元，市場份額為6.83%，居行業(yè)第6名。第六十一頁，共七十五頁。自營業(yè)務(wù)：投資回報相對較高，品種以債券為主公司自營業(yè)務(wù)投資回報率在2009年、2010年與2012年中期分別為8.56%、5.48%與3.92%，在6家大型上市券商中居第二名。在投資結(jié)構(gòu)上，債券是公司自營盤的主要投資品種。3創(chuàng)新業(yè)務(wù)亮點：直投項目浮盈較大公司“全面參于，積極準備”創(chuàng)新業(yè)務(wù)，逐漸培育業(yè)務(wù)特色。目前，已布局了包括直投、兩融、代客資管、另類投資在內(nèi)的各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)。直投業(yè)務(wù)已步入收獲期且項目浮盈較大；融資融券業(yè)務(wù)快速增長；集合理財業(yè)務(wù)快速崛起。第六十二頁，共七十五頁。直投步入收獲期，項目浮盈超過7億元。公司較早開展直投業(yè)務(wù)，經(jīng)營實力居前。累計已投資項目近40個，目前包括華仁藥業(yè)、青龍管業(yè)、安居寶在內(nèi)的14個直投項目已上市。項目的浮盈超過10億元。融資融券業(yè)務(wù)高速增長，對營收貢獻不斷提升。2010年3月，公司獲得第一批試點資格后，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模與利息收入高速增長。2010-2012年年底，融資融券余額分別為10.6、26.72和51.89億元，同比增長151.9%和94.19%。2012兩融凈利息收入3.4億元，占營收6%，市場份額5.79%，行業(yè)第七。基金管理領(lǐng)先，集合理財快速崛起。公司擁有易方達基金與廣發(fā)基金各25%與48.33%股份。目前易方達基金與廣發(fā)基金的資產(chǎn)規(guī)模分別居行業(yè)第三與第五名。截止2012年10月19日，公司集合理財資產(chǎn)凈值105.83億元，凈值規(guī)模居行業(yè)第4名，在大型上市券商中凈值規(guī)模僅次于中信證券。第六十三頁，共七十五頁。商貿(mào)業(yè)務(wù)：收入規(guī)模大，利潤有限，未來整體保持穩(wěn)定國內(nèi)外貿(mào)易：是公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，收入規(guī)模很大，毛利率低，利潤總額僅幾千萬，個人理解為滿足國企“做大”需求，以此公司也進入中國500強。業(yè)務(wù)一直保持平穩(wěn)，業(yè)務(wù)規(guī)模、風險控制、客戶鎖定等非常成熟。2010年開始從電煤入手，做大宗商品貿(mào)易，收入規(guī)模大增。醫(yī)藥連鎖：旗下成大方圓醫(yī)藥連鎖，一直穩(wěn)居全國第一集團，國內(nèi)唯一一家醫(yī)藥零售馳名商標，

“中國連鎖藥店十強”，門店家數(shù)達到808家，遍及遼寧、內(nèi)蒙、吉林扥多省市。近年利潤增長較快，2012年收入22.38億元，利潤總額5158萬元。商業(yè)投資：公司自2001年開始投資家樂福，迄今投資門店32家、持股比例17%-35%不等，近三年取得投資收益：3960、2527和1812萬元。醫(yī)藥連鎖2010年2011年2012年2013中收入億元16.7319.4222.3811.75增長率16.08%15.24%11%利潤總額0.360.30.520.36增長率-16.67%73.33%27%貿(mào)易2010年2011年2012年2013中收入億元26.6765.5267.2821.87增長率145.67%2.69%-27%利潤總額0.210.730.49增長率247.62%-32.88%第六十四頁，共七十五頁?？偨Y(jié)五：行業(yè)分析頁巖油行業(yè)：頁巖油，是從油頁巖中解出的一種非常規(guī)石油，全球資源儲量豐富，折油5000億噸、超過常規(guī)石油一倍，中國僅次于美國，居世界第二位；在國家油價超過50美元/桶，頁巖油的生產(chǎn)即具備技術(shù)經(jīng)濟性；在美國頁巖油掀起了頁巖氣之后的新一輪能源革命，改變著美國能源自給狀況，甚至將改變世界能源格局。國內(nèi)開發(fā)還比較滯后，但在供需缺口越來越大形勢下，大力發(fā)展是必然趨勢。生物疫苗行業(yè)：疫苗產(chǎn)業(yè)無論是在全球或是我國都處于快速發(fā)展狀態(tài)，誕生了許多銷售超10億美元的重磅產(chǎn)品；在我國二類疫苗發(fā)展最快，潛力最大；人用狂犬病疫苗由于特殊國情，居然以超過30億元的銷售額，成最大的疫苗品種。證券行業(yè)：相比發(fā)達國家而言，我國證券化水平，直接融資比重，都處于較低水平，證券相比銀行、保險在金融行業(yè)中還屬于“小字輩”，甚至規(guī)模小于近幾年高速發(fā)展的信托業(yè)；隨著證券市場發(fā)展、人口老齡化、居民收入增加，證券行業(yè)發(fā)展空間居大；而2012年開啟的證券創(chuàng)新成為行業(yè)發(fā)展最直接的催化劑，大型證券公司會更加受益行業(yè)發(fā)展和行業(yè)整合。第六十五頁，共七十五頁。公司發(fā)展：金融板塊：公司持股21%的廣發(fā)證券屬于國內(nèi)第一梯隊券商，無論資產(chǎn)規(guī)模還是盈利能力都處于行業(yè)前列，在經(jīng)紀業(yè)務(wù)、中小企業(yè)IPO、自營以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)上都有自身優(yōu)勢；隨著券商創(chuàng)新的推進，公司將盡享規(guī)模優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢，獲取較快的發(fā)展。生物制藥：公司持股62.5%的成大生物，收入超10億，利潤5億，是國內(nèi)盈利能力最強的生物制藥企業(yè)之一；主打產(chǎn)品人用狂犬疫苗市場占有率一直超過50%，憑借技術(shù)優(yōu)勢和唯一的2-1-1免疫”新程序，有望繼續(xù)保持領(lǐng)導(dǎo)地位；乙腦疫苗、獸用狂犬病疫苗等新產(chǎn)品未來幾年將貢獻利潤增量；正準備分拆IPO上市，有望提升公司估值水平。頁巖油板塊：公司在頁巖油上藍圖繪就，宏圖大志：技術(shù)上，掌握了開采提煉的核心技術(shù)，屬于世界先進水平；資源上，布局了吉林、新疆和青海三地項目，原礦儲量近20億噸、折合頁巖油近1億噸；目前吉林樺甸項目一期年產(chǎn)油20萬噸已經(jīng)產(chǎn)，但礦藏深、氣候冷等因素，將處于幾千萬的微利狀態(tài)；而新疆項目：采礦成本低（露臺礦、礦層厚），干餾成本低（氣溫高），環(huán)境承受能力強，銷售渠道廣（煉油廠多），預(yù)計盈利能力較強，一期項目50萬噸投產(chǎn)后，凈利潤能達到8-10億元；規(guī)劃的200萬噸全投產(chǎn)后，公司將成為國內(nèi)除三桶油外最大的原油企業(yè)和世界上最大的頁巖油企業(yè)之一。第六十六頁，共七十五頁。六、負面影響因素總結(jié)六：1.證券市場持續(xù)低迷，影響公司來自廣發(fā)證券的利潤貢獻；2.石油行業(yè)歷來是資本投入巨大，暴利和風險并存；在頁巖油開發(fā)商，公司屬于“第一個吃螃蟹的人”；項目進度和盈利能力存在極大不確定性。3.公司狂犬病疫苗做到了10億級別，國內(nèi)罕見，未來可能面臨更多競爭者的競爭。第六十七頁，共七十五頁。七、未來兩年盈利增長點假設(shè)：1.傳統(tǒng)的國內(nèi)外貿(mào)易業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定；醫(yī)藥連鎖維持15%的增長；成大生物今年在高基數(shù)下回調(diào)，明后年在新疫苗貢獻下恢復(fù)10%增長；廣發(fā)證券在證券創(chuàng)新背景下，維持10%的凈利潤增長。2.鑒于頁巖油業(yè)務(wù)無成熟的財務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)具體指標對項目盈利進行測算。3.公司各個板塊毛利率、稅收，成長性等財務(wù)指標完全不同，并公司大量利潤來源于投資收益，故分業(yè)務(wù)板塊單獨預(yù)測后進行利潤匯總?？偨Y(jié)七：在原有保持穩(wěn)定，小幅增長，頁巖油樺甸項目持續(xù)扭虧，新疆項目貢獻收益下，公司2013-15年實現(xiàn)收入108.19、122.82和138.69億元，增長5.17%、13.53%和12.92%；凈利潤8.09、10.02和13.20億元，折合EPS0.59、0.74和0.97，增長22.46%、23.88%和31.72%。第六十八頁，共七十五頁。原有業(yè)務(wù)板塊：單位：億元2011年2012年2013E2014E2015E備注國內(nèi)外貿(mào)易：營業(yè)收入65.5262.2862.2862.2862.28傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，收入大，利潤少，對公司影響有限，假設(shè)保持在2012年水平。145.70%2.70%凈利潤0.550.370.370.370.37增長率247.62%-32.88%000醫(yī)藥連鎖：成大方圓營業(yè)收入19.4228.6032.8937.8243.50行業(yè)環(huán)境好，公司屬行業(yè)龍頭，假設(shè)保持15%的凈利潤增長率增長率16.08%47.27%15%15%15%凈利潤0.2250.390.450.520.59增長率-16.67%73.33%15%15%15%生物制藥：成大生物（62%）營業(yè)收入10.909.809.029.9210.91利潤來源，行業(yè)好，公司屬龍頭，近兩年由于基數(shù)過大，競爭激勵，利潤下降；2014年后數(shù)個新疫苗帶來業(yè)績增量。增長率29.76%-10.09%-8%10%10%凈利潤6.144.954.464.905.39增長率33.19%-19.12%-10%10%10%給公司貢獻3.813.072.763.043.34廣發(fā)證券：（21%）凈利潤20.6421.9124.1026.5129.16假定凈利潤復(fù)合增長10%，不排除牛市帶來利潤暴增。增長率-48.75%6.19%10%10%10%公司投資收益4.334.605.065.576.12商業(yè)投資：公司投資收益0.250.180.20.20.2規(guī)模較小，保持不變合計9.178.618.849.6910.63*公司各個板塊毛利率、稅收，成長性等財務(wù)指標完全不同，并大量利潤來源于投資收益，故分業(yè)務(wù)板塊，單獨計算后加總，比較合理。第六十九頁，共七十五頁。吉林樺甸100%（單位：億元）20122013E2014E2015E銷售萬噸4.3881620單價元/噸5000500050005000銷售收入2.194810噸成本元5500450042004000營業(yè)成本2.433.66.728毛利率-11%10%16%20%毛利潤-0.240.41.282各項費用