▍注冊(cè)制背景下，產(chǎn)業(yè)生命周期成為可行的投資視角過往核準(zhǔn)制環(huán)境下IO資源較為稀缺A股上市公司普遍處于偏成熟的產(chǎn)業(yè)階段或者本身就是行業(yè)龍頭產(chǎn)生命周（InustryLfeCce指行業(yè)從出現(xiàn)到完全退出社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所經(jīng)歷的時(shí)間，可以大致劃分為導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期（穩(wěn)定期）個(gè)階段。對(duì)于A股而言，過去很長時(shí)間的核準(zhǔn)制導(dǎo)致A股IO資源稀缺，少數(shù)股權(quán)和制權(quán)價(jià)格倒掛，企業(yè)IO賣出少數(shù)股權(quán)（發(fā)行-%股本）價(jià)格遠(yuǎn)高于賣出控制權(quán)（被產(chǎn)業(yè)并購價(jià)格共同導(dǎo)致A股上市公司“成熟期企業(yè)為主這一現(xiàn)象在-217年一級(jí)市場股權(quán)融資爆發(fā)式增長階段尤為顯著，D輪及之后融資的企業(yè)已經(jīng)處于十分成的階段但只有通過IO的退出方式才有可能讓較晚輪次進(jìn)入的E機(jī)構(gòu)獲得收益最終演變?yōu)橐欢?jí)市場估值倒掛甚至破發(fā)的情況A股市場偏成熟的股票供給也帶來了投資者對(duì)核心資“穩(wěn)定性高確定性的屬性偏好過去很長時(shí)間產(chǎn)業(yè)生命周期的劃分方式對(duì)于A股投資而言是不太適用的。伴隨9年以來一級(jí)市場投融資降溫雙創(chuàng)注冊(cè)制試點(diǎn)當(dāng)前A股市場生態(tài)和股票供給格局出現(xiàn)了明顯變化，產(chǎn)業(yè)生命周期的劃分方式成為一種可行的研究視角。19年伴隨注冊(cè)制試點(diǎn)的推廣注冊(cè)制成為IO企業(yè)主要發(fā)行方式A股企業(yè)供給也更加多元化以科創(chuàng)板-2年IPO企業(yè)為例，上市之前融資輪次十分分散，A至C輪等偏早期的企業(yè)數(shù)量占比約五至六成表明中小微企業(yè)開始乘注冊(cè)制東風(fēng)在A股獲取股權(quán)直接融資因此站在產(chǎn)業(yè)生命周期的視角考慮到全面注冊(cè)制即將推廣我們認(rèn)為A股上市公司將會(huì)分布在導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期的各個(gè)階段。另一方面，3年以來以中證0、國證0為代表的中小票寬基指數(shù)獲取較高的超額收益，除了政策預(yù)期博弈、市場風(fēng)格變化的帶來的市值下沉也離不開源源不斷的優(yōu)質(zhì)中小股票供給站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，研究不同產(chǎn)業(yè)生命周期階段的股票特征給予差異化的投資框架和估值要素成為一種可行的研究方法。圖：9年我國權(quán)投市場資總額比7年高點(diǎn)滑.% 0

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基金募基金募金額基金募數(shù)量右軸）人民幣元21年我國股權(quán)投資市場募資總額12萬億元，同比-.9相比年高點(diǎn)下降3.40私通圖：9年之后冊(cè)制為O企業(yè)主要發(fā)方式發(fā)行司：家）審批制 核準(zhǔn)制 注冊(cè)制注：3年數(shù)據(jù)至3月5日?qǐng)D：科創(chuàng)板O企業(yè)上市前資輪次布年 年私募通，▍產(chǎn)業(yè)生命周期各階段映射到A股的投資要素探討我們維持產(chǎn)業(yè)生命周期理論的四階段劃分方式針對(duì)A股市場現(xiàn)有的或者曾經(jīng)出現(xiàn)過熱點(diǎn)概念的板塊賽道進(jìn)行劃分，如下圖所示：圖：A股上市公板概對(duì)產(chǎn)業(yè)生周期個(gè)階的劃方式 策略組繪制一、導(dǎo)入期階段）產(chǎn)業(yè)層面，導(dǎo)入期的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品主要依賴技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、但存在較大的技術(shù)路徑不確定性，有望在未來階段形成新的爆發(fā)式增長產(chǎn)業(yè)空間；對(duì)于國內(nèi)而言“卡脖子”領(lǐng)域也可以劃分至導(dǎo)入期因?yàn)橥顿Y者同樣要面臨技術(shù)產(chǎn)業(yè)化外部制裁等一系列風(fēng)險(xiǎn)國相關(guān)領(lǐng)域的收益風(fēng)險(xiǎn)特征十分符合導(dǎo)入期產(chǎn)業(yè)特征。）A股上市公司供給層面，由于產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品所處生命周期偏早，市場往往圍繞新興產(chǎn)業(yè)趨勢，有相關(guān)儲(chǔ)備的上市公司開始打造第二成長曲線、或進(jìn)行主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型也有一分科技型初創(chuàng)公司趁著產(chǎn)業(yè)快速導(dǎo)入階段完成IO希望利用直接股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。投資要素層面，所處這一階段的產(chǎn)業(yè)在一二級(jí)市場投資分歧往往較大，一級(jí)市場考慮到較長的投資期限（例如3年投資2年退出、或5年投資3年退出，需要對(duì)技術(shù)路徑有十分深入的研究對(duì)投資期間技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度有清晰認(rèn)知，否則將面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)但對(duì)于二級(jí)市場由于缺少主營業(yè)務(wù)完全契合的上市公司且A股資產(chǎn)流動(dòng)性更好、持倉期限明顯偏短這一階段的投資要素往往并非基本面驅(qū)動(dòng)的而是基于對(duì)新技術(shù)路徑的相對(duì)比較優(yōu)勢結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期發(fā)力方向進(jìn)行相關(guān)標(biāo)的投資布局先進(jìn)入者承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)但伴隨研發(fā)技術(shù)的不斷進(jìn)展政策的持續(xù)扶持甚至特定的風(fēng)險(xiǎn)事件下可享受資本持續(xù)流入帶來的估值抬升進(jìn)程甚至可能享受未來新技術(shù)帶來潛在的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)增長。相關(guān)產(chǎn)業(yè)梳理：基于對(duì)中觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況和A股可投標(biāo)的梳理，我們認(rèn)為當(dāng)前A股導(dǎo)入期板塊概念包括面向政府（o）的網(wǎng)信網(wǎng)安、氫燃料電池；面向企業(yè)（o）的創(chuàng)新藥CX數(shù)字經(jīng)濟(jì)區(qū)塊鏈合成生物工業(yè)軟件半導(dǎo)體自主可控面向個(gè)人（o）的RR設(shè)備等。二、成長期階段1）產(chǎn)業(yè)層面，低基數(shù)、高增速成為主要特征，市場空間的天花板在這個(gè)階段會(huì)逐漸明確滲透率產(chǎn)量成為重要的觀測指標(biāo)產(chǎn)業(yè)按照性質(zhì)不同通?？梢詣澐譃閮纱箢愐幌M(fèi)類依托于中國巨大的消費(fèi)群體需要對(duì)品牌力用戶粘性營銷策略有較為深刻的理解二是周期制造類依托于中國制造產(chǎn)業(yè)集群的效率和成本優(yōu)勢借助資本市場杠實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，需要對(duì)供需、庫存、量價(jià)進(jìn)行高頻的跟蹤。）A股上市公司供給層面，盡管這一階段面臨市場化需求不足、企業(yè)缺乏自主造血能力但在政策的持續(xù)扶持資本的快速涌入過程中可以觀察到A股上市公司非常明的渠道鋪貨資本開支擴(kuò)張行為這一階段投資價(jià)值十分顯著，且可以通過調(diào)研獲取數(shù)支撐但在國內(nèi)資本市場杠桿的作用下投資窗口持續(xù)的時(shí)間也會(huì)明顯縮短，往往在成期中后段的白熱化競爭中，開始出現(xiàn)產(chǎn)能無序擴(kuò)張、價(jià)格戰(zhàn)、行業(yè)洗牌等一系列現(xiàn)象。投資要素層面，導(dǎo)入期的核心要素是對(duì)技術(shù)路徑政策的理解，而成長期則是對(duì)產(chǎn)品對(duì)產(chǎn)能的判斷對(duì)產(chǎn)品的判斷上只要產(chǎn)業(yè)鏈終端是面向C端的產(chǎn)品大都可以依于中國龐大的人口基數(shù)進(jìn)行分層針對(duì)特定人群的消費(fèi)需求進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)包括傳統(tǒng)的（美妝醫(yī)美也包括最終產(chǎn)品面向C端的品（例如汽車在這一分層過程中如何建立自身品牌力明確消費(fèi)升級(jí)降級(jí)的產(chǎn)品路線并盡可能體現(xiàn)對(duì)渠道的管控能力體現(xiàn)出“品牌力”或“性價(jià)比，是最后行業(yè)洗牌過程中的勝負(fù)關(guān)鍵。對(duì)產(chǎn)能的判斷上，由于供給和需求的階段性錯(cuò)配產(chǎn)業(yè)鏈上下游擴(kuò)張的快慢差異，往往存在很多供需缺口帶來階段性漲價(jià)環(huán)節(jié)這也是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中最容易做出超額收益的環(huán)節(jié)但成長期的后段一旦開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、價(jià)格戰(zhàn)等情況在沒有大量增量資金涌入的假設(shè)下產(chǎn)業(yè)鏈估值繼續(xù)抬升的可能性就降低了，估值要素更多是滲透率降速、格局穩(wěn)定之后的蛋糕劃分問題。相關(guān)產(chǎn)業(yè)梳理：基于對(duì)中觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況對(duì)A股可投標(biāo)的的梳理，我們認(rèn)為當(dāng)前A股導(dǎo)入期板塊概念包括面向政（oG的軍工面向企（o的新材料機(jī)器人、自動(dòng)化設(shè)備智能汽車零部件風(fēng)光儲(chǔ)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)醫(yī)療器械云計(jì)算面向個(gè)的醫(yī)療服務(wù)、人力資源服務(wù)、美妝、醫(yī)美等。三、成熟期階段1）產(chǎn)業(yè)層面，市場格局已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)定，高基數(shù)、低增速成為主要特征，產(chǎn)業(yè)發(fā)展到這一階段已經(jīng)很難獨(dú)立于宏觀環(huán)境實(shí)現(xiàn)超額的內(nèi)生增長；）A股上市公司供給層面，行業(yè)滲透率到達(dá)一定水平后，行業(yè)增速開始下滑，競爭格局穩(wěn)定，從“蛋糕做大”轉(zhuǎn)換到“蛋糕如何分配”的問題；如果產(chǎn)業(yè)空間足夠大，相的A股上市公司龍頭往往已經(jīng)納入中證0甚至滬深而納入滬深0以后個(gè)股的收益率和波動(dòng)率特征將逐步向大盤藍(lán)籌靠近。投資要素層面，盡管龍頭本身可能還保持一定成長性，但這一階段股票投資價(jià)值更依賴自上而下的判斷大的機(jī)會(huì)往往來自市場流動(dòng)性寬松風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、產(chǎn)業(yè)政策一步催化，總量因素對(duì)股價(jià)的影響或遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)股自身阿爾法若龍頭公司希望打造第二成長曲線，則需要考慮投資的可行性；若沒有高ROC的拓展品類，則建議關(guān)注穩(wěn)定性高確定性、行業(yè)壁壘、高O、充足的現(xiàn)金流等傳統(tǒng)價(jià)值投資最青睞的要素。相關(guān)產(chǎn)業(yè)梳理我們認(rèn)為當(dāng)前A股成熟期板塊概念包括面向政（o的安防；面向企業(yè)（o）的消電供應(yīng)鏈；面向個(gè)人（o）的新能源車、G手機(jī)、游戲、家電、電商快遞等。四、衰退期階段1）產(chǎn)業(yè)層面，這一階段企業(yè)往往擁有一定壁壘、或本身就處于相對(duì)壟斷的環(huán)節(jié)（例如上游資源品、基建等，以央企國企為主，成長性已相對(duì)不足，但在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本盤、解決就業(yè)、貫徹落實(shí)新發(fā)展方向上起到重要作用；）A股上市公司供給層面，這一階段A股上市公司往往是集團(tuán)旗下的某一上市公司平臺(tái)，對(duì)公司本身而言，需要關(guān)注潛在的集團(tuán)資產(chǎn)注入、證券化率提升邏輯。投資要素層面，首先關(guān)注大的宏觀經(jīng)濟(jì)周期是否對(duì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量盈利能力帶來明顯催化公司層面關(guān)注現(xiàn)金流股息率的可持續(xù)性，在沒有大的經(jīng)濟(jì)上行周期背景下，退期企業(yè)以防御屬性、或高分紅為主要配置要素。相關(guān)產(chǎn)業(yè)梳理：我們認(rèn)為當(dāng)前A股成熟期板塊概念包括面向政府（o）的市政工程；面向企業(yè)（o）的公用事業(yè)、地產(chǎn)開發(fā)、傳統(tǒng)大宗品類、工程機(jī)械、重卡等；面向個(gè)人（o）的燃油車等。▍如何以產(chǎn)業(yè)生命周期視角看待“中特估值”中國特色估值體系的三層維度中國特色估值體系源于證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在金融街論壇年會(huì)的主題演講“中國現(xiàn)代化“中國特色現(xiàn)代資本市場遙相呼應(yīng)2年1月證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在年金融街論壇上就中國資本市場建設(shè)和發(fā)展發(fā)表重要講話，全文6次提及“中國特色，首次提“探索建立具有中國特色的估值體系近日召開的3年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議上，易主席再次突出強(qiáng)“逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國特色的估值體系。中國特色估值體系的政策指引有跡可循，一方面，黨的二十大報(bào)告中提出以“中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興另一方面易主席在2年8《求是》發(fā)文對(duì)建“中國特色現(xiàn)代資本市場”做出詳細(xì)闡釋具有服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要功能我們認(rèn)為中國特色現(xiàn)代資本市場是中國式現(xiàn)代化在資本市場的落子之處和使命任務(wù)中國特色估值體系是建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場的發(fā)展方向和具體指引，三者層層遞進(jìn)。政策研究視角下中國特色估值體系有投資行為層面公司層面產(chǎn)業(yè)層面三個(gè)度的內(nèi)在邏輯。圖：中國特估值系的層度資料來源：繪制第一在投資行為層面投資者應(yīng)樹立長期價(jià)值投資理念具備獨(dú)立的專業(yè)判斷和研究能力，而不是隨大流或追求快速盈利。易主席在論壇上指出“專業(yè)專注是一流投資機(jī)構(gòu)的核心競爭力，但我國一些投資機(jī)構(gòu)還沒能牢固樹立價(jià)值投資的理念，熱衷于追逐市熱點(diǎn)“散戶化特征明顯。整體而言中國資本市場與海外相對(duì)成熟資本市場相比現(xiàn)出明顯“牛短熊長的特征一方面原因是國內(nèi)散戶占比較大另一方面機(jī)構(gòu)投資者長期價(jià)值投資觀念尚未根深蒂固我們認(rèn)為在投資行為層面中國特色估值體系意在培市場長期價(jià)值投資理念，具有長期社會(huì)價(jià)值領(lǐng)域應(yīng)給予更高權(quán)重。第二在公司層面一方面提升上市公司質(zhì)量提升公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)國有企“練好內(nèi)功激發(fā)治理的內(nèi)生動(dòng)力另一方面貫徹G理念關(guān)注環(huán)境保護(hù)社會(huì)責(zé)任和公司治理。今年央企考核進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)盈利能力和現(xiàn)金流安全“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”是重大調(diào)整，伴隨資本運(yùn)作、股權(quán)激勵(lì)等配套制度不斷完善，央國企估值有望重塑。33日國資委會(huì)議提出“要突出效益效率，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，聚焦全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率經(jīng)濟(jì)增加值率等指標(biāo)有針對(duì)性地抓好提質(zhì)增效穩(wěn)增長切實(shí)提高資產(chǎn)回報(bào)水平。今年國資委召開中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，提出央企經(jīng)營指標(biāo)體系由“兩利四率”調(diào)整為“一利五率目標(biāo)為要努力實(shí)現(xiàn)“一增一穩(wěn)四提升。主要的變化在于納入凈資產(chǎn)收益率營業(yè)現(xiàn)金比率更加強(qiáng)調(diào)盈利能力和現(xiàn)金流安全同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率“控“穩(wěn)有利于央企保持合理的債務(wù)融資規(guī)模。我們預(yù)計(jì)后續(xù)或更加注重估值提升加快完善資運(yùn)作、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等。表：央企經(jīng)指標(biāo)系由兩四率”整為一利率”2 指標(biāo) 凈利潤利潤總額營業(yè)收利潤資產(chǎn)負(fù)率研發(fā)經(jīng)投入全員勞生產(chǎn)率利潤總額和凈利潤的增長率高于國內(nèi)生產(chǎn)值的增率

利潤總額凈資產(chǎn)益營業(yè)現(xiàn)比資產(chǎn)負(fù)率研發(fā)經(jīng)投入全員勞生產(chǎn)率利潤總增長高于內(nèi)生總增長率要求 控制資負(fù)債率 穩(wěn)定資負(fù)債率提高營業(yè)利潤率、研發(fā)投入強(qiáng)度和全員勞生產(chǎn)率

提高凈資產(chǎn)收益率、營運(yùn)現(xiàn)金比率、研發(fā)入強(qiáng)度全員動(dòng)生率區(qū)別 更加強(qiáng)調(diào)盈利能力和現(xiàn)金流安全，保持合理的債務(wù)融資規(guī)模國務(wù)院國資委，提升國有上市企業(yè)質(zhì)量需久久為功不能急功近利方面推動(dòng)國有企業(yè)提質(zhì)增效是國企改革長期的政策方向。從改革開放轉(zhuǎn)換經(jīng)營體制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，到十八大、十九大期間以《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見為綱“十項(xiàng)改革試點(diǎn)探路“雙百行動(dòng)“兩類企業(yè)試點(diǎn)激發(fā)國有企業(yè)內(nèi)生動(dòng)力，提升國有企業(yè)質(zhì)量是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一條長期主線另一方面新一輪推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展也是深化資本市場改革的重中之重2年1月，證監(jiān)會(huì)印發(fā)《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案（-22，后續(xù)上交所和深交所也出臺(tái)了對(duì)標(biāo)文件，推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。總之，我們認(rèn)為國有上市企業(yè)質(zhì)量是發(fā)展中國特色估值體系的核心內(nèi)容之一但提升國有上市企業(yè)質(zhì)量是一項(xiàng)長期性、系統(tǒng)性工程，需久久為功，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展仍需加力。需區(qū)分對(duì)待國資委控股的中央企業(yè)和財(cái)政部控股的中央金融企業(yè)前者的基本面改善邏輯更加通暢根據(jù)央企的出資人職責(zé)劃分可以將央企分為國資委控股央企和財(cái)政部股央企其中國資委控股央企共有8家主要分布在軍工能源通信機(jī)械交運(yùn)、農(nóng)業(yè)、建筑、有色、黑色系金屬等，是非金融領(lǐng)域的重要實(shí)體行業(yè)，共計(jì)8家。而財(cái)政部出資控股的央企主要為7家中央金融企業(yè)和4家實(shí)體企業(yè)，包括大型國有銀行、保集團(tuán)、資管管理公司等。我們認(rèn)為在金融加強(qiáng)監(jiān)管以及金融讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下資委控股央企在政策加持下基本面改善的邏輯更加通暢。圖：國資委財(cái)政旗下企業(yè)分布（）（家）國資委 財(cái)政部19271515121927151512298615142150金融 能化資源品交運(yùn) 軍工 建筑 通信 農(nóng)業(yè) 機(jī)械 汽車 醫(yī)藥 其他資料來源：國務(wù)院國資委，財(cái)政部，除了財(cái)務(wù)表現(xiàn)外，上市國企應(yīng)深入貫徹G理念，關(guān)注環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公治理。環(huán)境保護(hù)（eromet）方面，中國的國有企業(yè)主要分布在能源、工業(yè)、交通等傳統(tǒng)行業(yè)，屬于高碳排放行業(yè)“雙碳”目標(biāo)的引入將影響他們的業(yè)務(wù)收入和成本。長期來看，轉(zhuǎn)型早、符合“雙碳”要求的國企將獲得更大的市場份額。社會(huì)責(zé)任（socalrespnsblt）方面，共同富裕是社會(huì)主義的本質(zhì)要求，也是中國人民的共同愿望。國有企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)起保障就業(yè)、提高工人收入和福利水平的責(zé)任。公司治理（corporategvernance方面國有企業(yè)應(yīng)更加重視投資者關(guān)系管理通過信息披露互動(dòng)溝通和申訴處理減少內(nèi)部人員與投資者之間的信息不對(duì)稱增強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的理解和認(rèn)同第三在產(chǎn)業(yè)層面需要深入研究成熟市場估值理論的適用場景把握好不同類型上市公司的估值邏輯。在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，A股科技股票的數(shù)量和市值占比持續(xù)提升需要更前瞻地考慮公司質(zhì)地、盈利增速行業(yè)屬性賽道規(guī)模競爭格局等多因素進(jìn)行估值定價(jià)從美股科技股發(fā)展路徑來看商業(yè)模式相對(duì)穩(wěn)定的成熟型公司適用于E估值法；高速成長的公司可以輔以G估值法；對(duì)于重資產(chǎn)成長型公司可以兼顧/EITDA方法對(duì)于盈利偏弱但現(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)S也是常用估值方法早期企業(yè)可以采取類似于一級(jí)市場的市場空間折現(xiàn)法等。當(dāng)前，我國資本市場的估值體系對(duì)待不同類型公司持“有色眼鏡。分行業(yè)看，A股上市公司在消費(fèi)科技類企業(yè)估值優(yōu)勢顯著在基礎(chǔ)行業(yè)如通信金融、能源等行業(yè)估相對(duì)落后分風(fēng)格看成長板塊的估值更高科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的絕對(duì)估值水平領(lǐng)先；分業(yè)性質(zhì)看，國央企的估值同樣長期落后，盡管國央企的業(yè)績?cè)鲩L表現(xiàn)亮眼。圖：央企0指數(shù)估較低 圖：央企0指數(shù)與深0指數(shù)歸母利潤長情（）央企0 滬深0 國新央綜指 央企0 滬深7 5 3 1 9 7 10%上述政策視角落地到A股投資成名我們發(fā)現(xiàn)過去幾年伴隨資本市場改革的持續(xù)深入也逐漸暴露出一些問題，包括資金在逐利過程中過度追“高確定性在一級(jí)市場體現(xiàn)為融資靠后輪次的估泡沫和估值倒掛、在二級(jí)市場體現(xiàn)為特定時(shí)期核心資產(chǎn)的抱團(tuán)以及創(chuàng)新型中小企業(yè)市關(guān)注度較低（對(duì)應(yīng)A股導(dǎo)入期、成熟期部分中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)空間剛剛爆發(fā)時(shí)，在資本的推動(dòng)下產(chǎn)業(yè)鏈上中游快速進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，投產(chǎn)后則快速形成產(chǎn)能過剩（對(duì)應(yīng)A股成長期象征“大國重器”傳統(tǒng)制造業(yè)和舊基建等板塊估值長期處于偏低水平，甚至破凈狀態(tài)（對(duì)應(yīng)A股衰退期這體現(xiàn)了A股供給結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化的背景下原來固有的投資邏輯和估值體系存在一定局限性因此站在產(chǎn)業(yè)生命周期視角來看跳出二級(jí)市場本身的估值體系我們認(rèn)中特估值的內(nèi)涵要求是各個(gè)產(chǎn)業(yè)階段能夠獲得更有效的市場資源配置從而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，估值作為交易的結(jié)果，最終會(huì)逐漸體現(xiàn)出“中國特色。導(dǎo)入期：科技領(lǐng)域摩擦加劇“卡脖子”的自主可控值得更多關(guān)注針“卡脖子環(huán)節(jié)的自主可控涉及到未來A股投資框架的迭代問題我們較為粗略的將歷史上的投資方法論劃分宏觀周期消費(fèi)型制造型3個(gè)階段，分別對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)所處時(shí)代成長最快的產(chǎn)業(yè)：在5年之前的全球化進(jìn)程中效率是最優(yōu)先考慮的要素之一通過全球產(chǎn)業(yè)鏈分工依托于中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集群從中獲取全球化的紅利是十分正確的選擇具體到A股投資層面，由于當(dāng)時(shí)中國宏觀經(jīng)濟(jì)還處于較高增速階段需要投資者挖掘能夠與世界潮相匹配的趨勢依托于政策扶持最終落地到國內(nèi)成長最快的產(chǎn)業(yè)這一階段宏觀周期的投資框架十分重要；）21-2017年一級(jí)市場融資規(guī)?？焖贁U(kuò)張，移動(dòng)互聯(lián)帶來企業(yè)數(shù)字化率提升和商業(yè)模式的變革出現(xiàn)成果，疊加一級(jí)市場充足的資金供給基于平臺(tái)型企業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)快速爆發(fā)快遞外賣對(duì)新基建的推動(dòng)網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)共享經(jīng)濟(jì)的快速崛起都離不開資本前期的快速涌入但落到一二級(jí)市場投資層面本質(zhì)是依托于中國人口紅利的消費(fèi)型投資框架，需要對(duì)品牌力、用戶粘性、營銷策略有較為深刻的理解；）0年以來依托于疫情的相對(duì)防控優(yōu)勢中國制造產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢、相對(duì)低價(jià)的能源成本新能源車風(fēng)光儲(chǔ)半導(dǎo)體等制造產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展尤其在俄烏沖突帶來的潛在能源危機(jī)環(huán)境中中國進(jìn)行了大量能源品和工業(yè)產(chǎn)成品的出口這一階段沿用了一分宏觀周期的投資方法論但更多是中國優(yōu)勢制造業(yè)的投資框架需要緊密跟蹤產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配、對(duì)供需量價(jià)庫存的數(shù)據(jù)變化十分敏感；站在3年初的時(shí)點(diǎn)我們認(rèn)為科技摩擦將成為最重要的時(shí)代背景“卡脖子領(lǐng)域的自主可控是時(shí)代的需求，也是政策的重點(diǎn)扶持方向。國內(nèi)優(yōu)勢制造產(chǎn)業(yè)集群在0年以來的疫情背景下更加受益承接了全球產(chǎn)業(yè)鏈分工中游制造的重要職能，地緣沖突帶的供需錯(cuò)配和能源危機(jī)等趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)了中國出口的領(lǐng)先地位但當(dāng)供需錯(cuò)配最嚴(yán)重的階段度過之后，各國政府將會(huì)重新考量供應(yīng)鏈安全的問題。以2年以來的政策實(shí)例來看歐美等發(fā)達(dá)國家最新的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向可以分為3個(gè)方面①對(duì)特定企業(yè)產(chǎn)業(yè)加大扶以吸引制造業(yè)回流②構(gòu)建將中國排除在外的多邊貿(mào)易協(xié)定③通過實(shí)體清單等方式直接對(duì)中國進(jìn)行技術(shù)封鎖及禁運(yùn)國內(nèi)應(yīng)對(duì)方面二十大報(bào)告重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了科技和安全提“以新安全格局保障新發(fā)展格局作為應(yīng)對(duì)二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“國家安全是民族復(fù)興的根基，社會(huì)穩(wěn)定是國家強(qiáng)盛的前提要堅(jiān)定不移貫徹總體國家安全觀確保國家安全和社會(huì)穩(wěn)定在內(nèi)容上，國家安全體系涵蓋人民安全、政治安全、經(jīng)濟(jì)安全、軍事科技文化社會(huì)安全、國際安全等各方面報(bào)告從健全國家安全體系增強(qiáng)維護(hù)國家安全能力提高公共安全治理水平完善社會(huì)治理體系4方面展開部署并特別強(qiáng)調(diào)確保糧食能源多次強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的韌性和安全。圖：科技領(lǐng)的摩和封成為2年以來為突的特征 策略組繪制A股下一階段針對(duì)自主可控的投資框架的迭代問題仍需要思考時(shí)代訴求和政策方向均指向了自主可控落地到A股可投標(biāo)的對(duì)于部分開始通過自主可控打造第二成長曲線或進(jìn)行主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的公司來講以主營業(yè)務(wù)為主對(duì)新興業(yè)務(wù)進(jìn)行分部估值是很好的擇但對(duì)于部分完全處于導(dǎo)入期的科創(chuàng)類上市公司，很難以傳統(tǒng)的量價(jià)庫存供需盈利等方式給估值，即使A股更加成熟的“專精特新”類企業(yè)，也呈現(xiàn)整體ROE偏低、利潤增速波動(dòng)較大的特征考慮到A股導(dǎo)入期的初創(chuàng)類公司面臨技術(shù)路徑是否成功產(chǎn)業(yè)化是否順利新產(chǎn)品相比國外成熟產(chǎn)品的競爭力如何等諸多不確定性因此新的投資框可能并非基本面驅(qū)動(dòng)的而是基于對(duì)新技術(shù)路徑比較優(yōu)勢的判斷結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期發(fā)力方向，更加接近一級(jí)市場投資邏輯。但我們需要認(rèn)識(shí)到這并非純粹的政策博弈在逆全球化背景下自主可控的投資哪怕存在諸多不確定性但應(yīng)該考慮未來風(fēng)險(xiǎn)情形下可能起到的作用例如疫情期間部分行產(chǎn)能短缺對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈較長、對(duì)勞動(dòng)力依賴度較高的制造業(yè)部門而言，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)的用工短缺或效率降低都會(huì)對(duì)最終產(chǎn)品的供給產(chǎn)生影響汽車芯片就是典型代表在普“缺芯的環(huán)境中生產(chǎn)環(huán)節(jié)得到保障、且部分車規(guī)級(jí)芯片實(shí)現(xiàn)自主可控的整車廠，其付量受“缺芯”的影響也更小，與海外受影響的傳統(tǒng)大國走出明顯分化趨勢。表：A股導(dǎo)入期業(yè)的中特值”要產(chǎn)業(yè)生命周期所處階段 導(dǎo)入期2年以來對(duì)中的技封加劇“卡子”域的主可是時(shí)代的時(shí)代背、政訴求A股供給匹配程度和以往資要的不點(diǎn)，中國政府網(wǎng)，

需求，是政的重扶持向很少有主營業(yè)務(wù)完全匹配的上市司更多有相儲(chǔ)備上市開始造第二長曲、或行主業(yè)轉(zhuǎn)型，有一分科型初公趁著產(chǎn)業(yè)爆發(fā)段快實(shí)現(xiàn)PO并非基面驅(qū)的，是基對(duì)技術(shù)路的相比較勢判，合產(chǎn)業(yè)政策預(yù)發(fā)力向更加接近一級(jí)市場投資邏輯，但絕政策博弈行，在分析技術(shù)產(chǎn)品可行時(shí)往要以風(fēng)險(xiǎn)情形作為假設(shè)而非正常的球化背景圖：A股專精特公司體E偏低、利潤增波動(dòng)大 圖：

OE 凈利潤比增（右

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日本汽月度量 比亞迪車月產(chǎn)日本產(chǎn)同比 比亞迪量同比萬輛萬輛--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0成長期：資源合理配置，避免無序擴(kuò)張，重視“穩(wěn)慎”的產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)格承前所述我國資本市場起步較晚特定時(shí)期一級(jí)市場估值泡沫二級(jí)市場產(chǎn)能序擴(kuò)張帶來的系列問題需要很長時(shí)間去消化但考慮到多層次市場制度不斷深化改革企業(yè)供給更加多元化未來成長期的企業(yè)需要更加重視政策“防止資本無序擴(kuò)張的定調(diào)影響。正確認(rèn)識(shí)政策層面“防止資本無序擴(kuò)張”對(duì)A股的映射。0年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的主題是“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張，但當(dāng)時(shí)市場主要的認(rèn)知是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型企業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管，這對(duì)應(yīng)了-2017年一級(jí)市場估值泡沫問題；但從0年疫情之后、中國先進(jìn)制造業(yè)快速發(fā)展的過程中產(chǎn)能無需擴(kuò)張的情況在諸多賽道股也有很明顯的體現(xiàn)從產(chǎn)業(yè)生命周期的視角來看，導(dǎo)入期企業(yè)進(jìn)入成長期之后商業(yè)模式已經(jīng)較為清晰，通過股權(quán)、債券融資快速加杠桿、進(jìn)行資本開支、提升市占率是非常正確的選擇但剛好這個(gè)階段成長空間初步顯現(xiàn)具備國家產(chǎn)業(yè)政策的背書還有訂單等數(shù)據(jù)進(jìn)行跟蹤也是最滿足A股投資機(jī)構(gòu)審美的階段因此在中國優(yōu)勢制造業(yè)集群的環(huán)境中客觀上確實(shí)出現(xiàn)了產(chǎn)能無序擴(kuò)張導(dǎo)致成長期持續(xù)窗口快速縮短很快進(jìn)入產(chǎn)能過剩行業(yè)格局重新洗牌的階段。22年5月習(xí)近平總書記在《求是》雜志中刊文“正確認(rèn)識(shí)和把握我國發(fā)展重大理論和實(shí)踐問題，其中提到：“資本主義社會(huì)的資本和社會(huì)主義社會(huì)的資本固然有很多不同但資本都是要追逐潤的我們要探索如何在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)條件下發(fā)揮資本的積極作用，同時(shí)有效控制本的消極作用“要依法加強(qiáng)對(duì)資本的有效監(jiān)管。社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)是法治經(jīng)濟(jì)資本動(dòng)要依法進(jìn)行。遏制資本無序擴(kuò)張，不是不要資本，而是要資本有序發(fā)展”3年3月在政協(xié)會(huì)議的聯(lián)組會(huì)上，曾毓群委員就新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展發(fā)言后，習(xí)近平總書記針對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)政策表達(dá)了自己的“亦喜亦憂：“喜的是我們這一行在全世界走在前頭了憂的是就怕來個(gè)大呼隆先是一哄而起最后一哄而散你講到上游礦產(chǎn)人家對(duì)我‘卡脖子有些恰恰就是從上游開始的“參與國際競爭，還要搞好統(tǒng)籌規(guī)劃。市場有多大？風(fēng)險(xiǎn)在哪里？要防止一路所向披靡、孤軍深入最后卻被人兜了底全軍覆沒要看到國際競爭異常激烈國際斗爭風(fēng)云變幻。在人家對(duì)我們零和博弈情況下還要給自己留條后路啊“國家產(chǎn)業(yè)政策一定要穩(wěn)慎制定產(chǎn)業(yè)政策、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展都要穩(wěn)慎。希望我們的新能源產(chǎn)業(yè)，既要抓住機(jī)遇順勢而上，也要統(tǒng)籌好發(fā)展和安全的關(guān)系”由總書記的講話可以看到下一階“穩(wěn)慎的產(chǎn)業(yè)政策可能會(huì)對(duì)成長期企業(yè)投資框架帶來邊際影響以新能源汽車光伏等制造產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為例產(chǎn)業(yè)政策在導(dǎo)入期階段僅給了明確的方向指引，還在產(chǎn)品力較弱產(chǎn)品價(jià)格不具備市場化競爭力的時(shí)期提供了量資金補(bǔ)貼等上述行業(yè)從導(dǎo)入期過度到成長期之后競爭格局開始明確產(chǎn)業(yè)空間隨之爆發(fā)，資本市場快速入場，加速了產(chǎn)品化落地的進(jìn)程，在部分企業(yè)進(jìn)入自主造血的階段，補(bǔ)貼政策開始逐漸退坡對(duì)于A股而言產(chǎn)業(yè)政策不僅提供了方向還承擔(dān)了一部分發(fā)展初期的高風(fēng)險(xiǎn)A股投資者可以“從政策補(bǔ)貼到資本開支作為明確的入場信號(hào)參與賠率最高的階段但新時(shí)代背景下到下一階段產(chǎn)業(yè)政策定調(diào)“穩(wěn)慎為主可能更多提供方向指引優(yōu)化資源配置而并非資金層面的強(qiáng)刺激這就要求產(chǎn)業(yè)資本投資者在更早期的階段進(jìn)行布局并充分審視資本開支和產(chǎn)能擴(kuò)張落地之后的潛在影響以級(jí)市場為例資本開始從逐步偏后期的E往偏早期的C和天使基金階段進(jìn)行轉(zhuǎn)移“投早小投科技為主要特征二級(jí)市場當(dāng)前體現(xiàn)出的政策市”和市值下沉可能是新背景下對(duì)成長期企業(yè)“中特估值”的初步嘗試。表：A股成長期業(yè)的中特值”要產(chǎn)業(yè)生命周期所處階段 成長期成長期業(yè)通資本場杠快做大做，但生的值泡、能過剩需時(shí)代背、政訴求A股供給匹配程度和以往資要的不

要很長間消化產(chǎn)業(yè)空剛剛發(fā)時(shí)，A有較充足的股供，這階段經(jīng)從產(chǎn)業(yè)市值整抬升到競格局現(xiàn)化，最到產(chǎn)過剩后的值落產(chǎn)業(yè)政的強(qiáng)激方可能一落，后“穩(wěn)”的業(yè)政或明確方向指引化資配置主要產(chǎn)業(yè)資本投者在早期階段行布，并充分視資開支產(chǎn)能張地之后潛在響，中國政府網(wǎng)，成熟期衰退期：加大資產(chǎn)質(zhì)量和股東回報(bào)的提升，關(guān)注新型舉國體制當(dāng)龍頭公司自身發(fā)展進(jìn)入成熟階段后由于行業(yè)壁壘較為穩(wěn)固用于維持核心競爭力所需的外延發(fā)展和產(chǎn)能擴(kuò)張等需求明顯降低如果缺少更高ROIC的可投項(xiàng)目現(xiàn)金資的積累反而會(huì)拖累ROE水平，因此在不損害公司未來發(fā)展?jié)摿Φ那疤嵯拢茖W(xué)的公司治理模式會(huì)選擇擴(kuò)大分紅回購來提升股東回報(bào)，高OE和高現(xiàn)金回報(bào)率會(huì)進(jìn)一步提升公司估值，十分符合長期價(jià)值投資的偏好。這部分股票的投資要素主要有以下4個(gè)方面：股性的防御配置：成熟期、衰退期企業(yè)大都商業(yè)模式成熟、經(jīng)營狀態(tài)穩(wěn)定、具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力在經(jīng)濟(jì)下行周期能體現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定的增長在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下過程中，可以提現(xiàn)較強(qiáng)的防御性；債性的高股息率：以紅利指數(shù)為代表，過去2個(gè)月股息率能達(dá)到%，但考慮到資金層面問題，A股當(dāng)前缺乏持續(xù)流入的長線資金、且配置債券和配置股票的資金大都不互通，A股存量資金更傾向于追求股價(jià)彈性而非穩(wěn)定的分紅收益因此債性相對(duì)較弱；復(fù)利效應(yīng)：相對(duì)于原價(jià)格指數(shù)，計(jì)算復(fù)利的全收益指數(shù)在長區(qū)間相對(duì)收益顯著，例如紅利指（SH在0年至今的區(qū)間漲跌幅僅%但計(jì)算復(fù)利的紅利全收益（H.SH）相同區(qū)間漲幅%。部分周期股還受益于供需錯(cuò)配帶來的大宗品價(jià)格上漲，但由于供給端相對(duì)剛性，這批企業(yè)在本來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中還擔(dān)任保供穩(wěn)價(jià)的重要職能。但對(duì)于A股市場而言由于缺乏長期穩(wěn)定的增量資金股權(quán)結(jié)構(gòu)十分集中等一系列因素，A股成熟期企業(yè)管理層在過去0年更傾向于低分紅、高投資以提升未來競爭力。在過去十年經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，A股散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)更加看重企業(yè)的增長屬性，短期波動(dòng)更多受企業(yè)未來增長預(yù)期和涉及概念主題的影響在管理層和董事會(huì)大股東、實(shí)際控制人利益一致的條件下管理層本身也更傾向于壓低當(dāng)前現(xiàn)金回報(bào)增加投資率以在來實(shí)現(xiàn)更高的核心競爭力。但是在工業(yè)部門產(chǎn)能過剩、消費(fèi)部門競爭激烈、ROIC普遍低的環(huán)境中一部分公司在投資過程中缺少規(guī)劃大量資金投資于低ROIC或者風(fēng)險(xiǎn)很的項(xiàng)目，甚至投入到公司原本就不熟悉的領(lǐng)域，追求“多元化發(fā)展，一旦經(jīng)濟(jì)周期處于下行區(qū)間這些投資對(duì)公司價(jià)值的破壞就會(huì)被放大形成資產(chǎn)減值等，過度集中的產(chǎn)能張也會(huì)快速帶來價(jià)格戰(zhàn)，從而損傷公司價(jià)值。展望未來伴隨資本市場更加成熟機(jī)構(gòu)投資者占比持續(xù)提升我們預(yù)計(jì)A股成熟期衰退期企業(yè)的公司治理也將不斷改善特別的對(duì)“中字頭央企國資委推動(dòng)國企提升上市公司質(zhì)量是“中特估值”的重要組成部分。3年中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議提出，央企經(jīng)營指標(biāo)體系“兩利四率調(diào)整“一利五率納入凈資產(chǎn)收益率營業(yè)現(xiàn)金比率，更加強(qiáng)調(diào)盈利能力和現(xiàn)金流安全；資產(chǎn)負(fù)債率由“控”改“穩(wěn)，有利于央企保持合理的債務(wù)融資規(guī)模我們認(rèn)為國企改革必將與資本市場更緊密結(jié)合后續(xù)或更完善資本運(yùn)作、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制但并不意味著政策本意為人造估值提升提升上市公司質(zhì)量需要在產(chǎn)業(yè)向、企業(yè)盈利、競爭優(yōu)勢、公司治理等多方面獲得市場認(rèn)可。3Q1以來的A“中字頭行情除了政策催化之外前期較為極端的估值開始回歸均衡化也是行情的重要推動(dòng)力：A股市場橫向?qū)Ρ葋砜囱雵笈c民企的巨大估值差異國有企業(yè)尤其是央企主要布在涉及國計(jì)民生的重要行業(yè)中，從2年平均市值來看，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，央企中%的市值為金融企業(yè)、%為地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司，周期板塊也占有%，三大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)共計(jì)貢獻(xiàn)了上市央企總市值的%而金融央企基建央企和周期行業(yè)央估值中樞僅分別為x、x和x。相比之下，三類低估值板塊在地方國企總市值中占比為5%，民企中占比僅為%。反觀民營企業(yè)主要由高估值板塊組成，制造、科技和消費(fèi)醫(yī)藥的市值占全部民企的%，三類民企的估值中樞分別為x、x和x。圖：三類上市業(yè)產(chǎn)結(jié)構(gòu)基于2年日均市值量）