風(fēng)險(xiǎn)投資概述在研究風(fēng)險(xiǎn)投資中交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)之前，首先要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有一個(gè)全面的了解。本章將簡(jiǎn)要論述風(fēng)險(xiǎn)投資的概念、特點(diǎn)、構(gòu)成要素及其起源、發(fā)展趨勢(shì)、對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的作用和風(fēng)險(xiǎn)投資的具體操作程序。風(fēng)險(xiǎn)投資的概念、特征及構(gòu)成要素一、風(fēng)險(xiǎn)投資的概念及特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資的英文是“VentureCapital”，也被譯作創(chuàng)業(yè)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資所指的風(fēng)險(xiǎn)（venture）與一般我們所說的風(fēng)險(xiǎn)（risk）并不是一個(gè)詞。這里所指的風(fēng)險(xiǎn)有冒險(xiǎn)創(chuàng)新的意思。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指對(duì)一切開拓性、創(chuàng)造性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金投入。例如，19世紀(jì)末20世紀(jì)初對(duì)美國鐵路、鋼鐵等新興工業(yè)的投資以及對(duì)當(dāng)前高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資都可以稱為風(fēng)險(xiǎn)投資。而狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資一般是指對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是指由職業(yè)金融家對(duì)新興的、迅速發(fā)展的、蘊(yùn)藏著巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)的一種權(quán)益性投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的最突出的特點(diǎn)在于它通常投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)建和新產(chǎn)品的研究開發(fā)階段。一般投資雖也可能經(jīng)歷企業(yè)創(chuàng)建和產(chǎn)品開發(fā)期，但更側(cè)重投資于生產(chǎn)較成熟的產(chǎn)品。高新技術(shù)在研究開發(fā)階段的失敗率往往高達(dá)80%~90%，即使比較成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資其完全成功率也低于30%。因而，風(fēng)險(xiǎn)投資具有名符其實(shí)的高風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，與高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的是高收益。由于高新技術(shù)往往使最終產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)入前所未有的完美，因而風(fēng)險(xiǎn)投資一旦成功，便可獲得巨額利潤。風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的基本運(yùn)行機(jī)制就是從成功的高新技術(shù)企業(yè)的高額利潤中分享大大高于銀行利率的風(fēng)險(xiǎn)收益，來彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失。損益相抵后的盈余就是盈利。風(fēng)險(xiǎn)投資家利用這些盈利轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的滾動(dòng)增值和循環(huán)周轉(zhuǎn)，不斷增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資實(shí)力。美國在1981年至1986年間，風(fēng)險(xiǎn)資本的平均年凈增值率為23.8%，最高的一年為37.2%,是股票平均收益率的2~3倍。因此與傳統(tǒng)融資不同：風(fēng)險(xiǎn)資本是一種能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的資金，客觀存在的這種特性是與高科技項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性相匹配的。風(fēng)險(xiǎn)投資的另一個(gè)特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅投入資金，而且還用他們長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和信息網(wǎng)絡(luò)幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理人員更好地管理企業(yè)。這是一種主動(dòng)的參與式投資，因此，由風(fēng)險(xiǎn)資本支持而發(fā)展起來的公司成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于普通同類公司。風(fēng)險(xiǎn)投資將風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)三者有機(jī)地結(jié)合起來。其通常模式是，風(fēng)險(xiǎn)投資家先募集風(fēng)險(xiǎn)資本，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，然后去支持經(jīng)過篩選的具有增長(zhǎng)潛力但缺乏資金的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。此后隨著被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，成為可能通過資本市場(chǎng)融資的企業(yè)。于是風(fēng)險(xiǎn)投資公司就通過被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票上市、收購和兼并或其它轉(zhuǎn)讓方式收回投資，獲得利潤，繼續(xù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。這種投資活動(dòng)具有如下5個(gè)特征：投資對(duì)象多為處于創(chuàng)業(yè)期（start-up）的中小企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)，因此，它是一種有著鮮明風(fēng)險(xiǎn)的投資。由于風(fēng)險(xiǎn)投資主要支持創(chuàng)新的技術(shù)和產(chǎn)品，沒有固定資產(chǎn)作為貸款的抵押或擔(dān)保，因此在技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，但在高級(jí)專業(yè)管理人才的管理下，風(fēng)險(xiǎn)被盡可能地減少，資本盡可能得到最大增值。因此，它被譽(yù)為“勇敢的資本”。它是一種投資組合。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常投資于一個(gè)包含10個(gè)項(xiàng)目以上的項(xiàng)目群，利用成功項(xiàng)目所取得的高額回報(bào)來彌補(bǔ)失敗項(xiàng)目的損失并取得收益。它是一種長(zhǎng)期的、權(quán)益性的投資。投資期限至少在3-5年以上，并且在此期間還要對(duì)有成功希望的被投資企業(yè)進(jìn)行增資。由此，它也被譽(yù)為“有耐心的資本”。其投資方式通常為股權(quán)投資，一般占被投資企業(yè)股份的15%-20%，而不要求控股權(quán)。投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上，并且是一種主動(dòng)參與管理的投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅向被投資企業(yè)提供資金，而且風(fēng)險(xiǎn)投資家還向被投資企業(yè)提供管理咨詢服務(wù)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是追求超額回報(bào)，當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)通過公開上市（IPO）、兼并收購（M&A）或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)增值。風(fēng)險(xiǎn)投資與一般金融投資的比較見表1.1表1.1風(fēng)險(xiǎn)投資一般金融投資投資對(duì)象主要用于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)及新產(chǎn)品開發(fā)，以中小企業(yè)為主用于傳統(tǒng)企業(yè)擴(kuò)展傳統(tǒng)技術(shù)新產(chǎn)品的開發(fā)，以大中型企業(yè)為主投資審查以技術(shù)實(shí)現(xiàn)的可能性為審查重點(diǎn)，技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)前景的研究是關(guān)鍵以財(cái)務(wù)分析和物質(zhì)保證為審查重點(diǎn)，有無償還能力是關(guān)鍵投資方式通常采用股權(quán)式投資，其關(guān)心的是企業(yè)的發(fā)展前景主要采用貸款方式，需要按時(shí)償還本息，其關(guān)心的是安全性投資管理參與企業(yè)的管理與決策，投資管理較嚴(yán)密，是合作開發(fā)的關(guān)系對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理有參考咨詢作用，一般不介入企業(yè)決策系統(tǒng)，是借貸關(guān)系投資回收風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利潤共享，企業(yè)若獲得巨大發(fā)展，進(jìn)入市場(chǎng)運(yùn)作，可轉(zhuǎn)讓股權(quán)，收回投資，再投向新企業(yè)：按貸款合同規(guī)定收回本息投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)大，投資的大部分企業(yè)可能失敗，一旦成功，其收益足以彌補(bǔ)全部損失風(fēng)險(xiǎn)小人員素質(zhì)需懂技術(shù)、經(jīng)營、管理、金融、市場(chǎng)、有預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)及處理風(fēng)險(xiǎn)的能力，有較強(qiáng)的承受能力懂財(cái)務(wù)管理，不懂技術(shù)開發(fā)，可行性研究水平較低市場(chǎng)重點(diǎn)未來潛在市場(chǎng)，難以預(yù)測(cè)現(xiàn)有市場(chǎng)，易于預(yù)測(cè)注：作者自編二、風(fēng)險(xiǎn)投資的構(gòu)成要素風(fēng)險(xiǎn)投資的構(gòu)成要素有六個(gè)：風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資人、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象（被投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）、投資期限、投資目的和投資方式。風(fēng)險(xiǎn)資本（venturecapital）風(fēng)險(xiǎn)資本是指由專業(yè)投資人提供的投向快速成長(zhǎng)并且有很大升值潛力的新興公司的一種資本。2.風(fēng)險(xiǎn)投資人（venturecapitalist）風(fēng)險(xiǎn)投資人大至可以分為以下四類：第一類為風(fēng)險(xiǎn)投資家（adventurecapitalists）。他們是向其他企業(yè)投資的企業(yè)家，與其他風(fēng)險(xiǎn)投資人一樣，他們通過投資來獲得利潤。但不同的是風(fēng)險(xiǎn)資本家提供的資本全部歸屬其個(gè)人所有，而不是受托管理的資本。第二類是風(fēng)險(xiǎn)投資公司（VentureCapitalFirms）。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的種類很多，但是大部分公司通過風(fēng)險(xiǎn)投資基金來進(jìn)行投資第三類是產(chǎn)業(yè)附屬投資公司（CorporateVentureInvestors/directorInvestors）。這類投資公司往往是一些非金融性質(zhì)的實(shí)業(yè)公司下屬的獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它們代表母公司的利益進(jìn)行投資。第四類叫天使投資人（Angels）。天使投資人也是資金所有人，與風(fēng)險(xiǎn)投資家不同的是他們沒有管理經(jīng)驗(yàn)，他們提供的資金常常投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的初期。他們通常是該企業(yè)家的朋友、親戚或商業(yè)伙伴。由于他們對(duì)該企業(yè)家的能力和創(chuàng)意深信不疑，因而愿意在業(yè)務(wù)遠(yuǎn)未開展起來之前就向該企業(yè)家投入大筆資金。3.投資目的風(fēng)險(xiǎn)投資雖然是一種股權(quán)投資，但投資目的并不是為了企業(yè)的所有權(quán)，不是為了控股，更不是為了經(jīng)營企業(yè)，而是通過投資和提供增值服務(wù)把被投資企業(yè)做大，然后通過公開上市、兼并收購或其它方式退出，在產(chǎn)權(quán)流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。4.投資期限風(fēng)險(xiǎn)投資人幫助企業(yè)成長(zhǎng)，但他們最終將尋求渠道將投資撤出，以實(shí)現(xiàn)增值。風(fēng)險(xiǎn)資本從投資投入被投資企業(yè)到撤出投資為止所間隔的時(shí)間長(zhǎng)短就稱為風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限。作為股權(quán)投資的一種，其期限一般較長(zhǎng)。5.投資對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。6.投資方式從投資性質(zhì)看，風(fēng)險(xiǎn)投資的方式有三種：一是股權(quán)投資，二是提供貸款或貸款擔(dān)保，三是提供一部分貸款或擔(dān)保資金同時(shí)投入一部分風(fēng)險(xiǎn)資本購買被投資企業(yè)的股權(quán)。但不管是哪種投資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般都附帶提供增值服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)投資還有兩種不同的進(jìn)入方式，第一種是將風(fēng)險(xiǎn)資本分批注入被投資企業(yè)，這種情況較常見，既可降低投資風(fēng)險(xiǎn)，又可加快資金周轉(zhuǎn)；第二種是一次性投入。這種方式不常見，一般風(fēng)險(xiǎn)資本家和天使投資人可能采取這種方式，一次投入后，很難也不愿意提供后續(xù)資金支持。風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位和作用風(fēng)險(xiǎn)投資在培育企業(yè)成長(zhǎng)，促進(jìn)一國乃至全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中起著十分重要的作用。以美國為例，過去50年間，大部分風(fēng)險(xiǎn)資本都投向了計(jì)算機(jī)軟硬件、生物技術(shù)、通信等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，造就了一大批世界知名公司，如英特爾（Intel）、數(shù)據(jù)設(shè)備（DEC）、蘋果電腦（Apple）、微軟（Microsoft）、康柏（Compaq）、Lotus及美國基因工程公司（GenentechInc）等。這些公司的成長(zhǎng)推動(dòng)著美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，增強(qiáng)了美國在世界上的競(jìng)爭(zhēng)力。風(fēng)險(xiǎn)投資造就了美國硅谷數(shù)萬家高新技術(shù)企業(yè)欣欣向榮的局面，使得知識(shí)經(jīng)濟(jì)得以蓬勃發(fā)展，也促成美國二十世紀(jì)90年代中后期出現(xiàn)歷史上第一次連續(xù)9年的低通脹、高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)繁榮局面。因此，英國前首相撒切爾夫人指出：歐洲在高科技方面落后于美國，并非由于歐洲科技水平的低下，而是由于歐洲在風(fēng)險(xiǎn)投資方面落后于美國10年。風(fēng)險(xiǎn)投資除推動(dòng)科技成果的轉(zhuǎn)化，對(duì)一國乃至全球經(jīng)濟(jì)的影響還表現(xiàn)為對(duì)創(chuàng)新的推動(dòng)。首先是技術(shù)創(chuàng)新。由于風(fēng)險(xiǎn)投資成功與否和產(chǎn)品的生命周期密切相關(guān)，因此，投資人和企業(yè)家都非常重視對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投入。以美國為例，1991年至1995年，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)前五年的平均研究開發(fā)基金為1200萬美元，人均4萬美元/人，全部風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)平均研發(fā)基金每年以33%的速度遞增，而同期美國前500家企業(yè)研究開發(fā)基金的增長(zhǎng)率為12%，人均為1萬美元/年，只有前者的三分之一。有關(guān)機(jī)構(gòu)的研究還表明，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的研究開發(fā)基金占銷售收入和利潤的比重也遠(yuǎn)大于前500家企業(yè)。顯然，高投入構(gòu)成了發(fā)達(dá)國家技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，而風(fēng)險(xiǎn)投資又為這種高投入創(chuàng)造了條件。其次是管理和制度的創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般的股權(quán)或債權(quán)投資，隨著專業(yè)投資隊(duì)伍的擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)投資公司帶給被投資企業(yè)的不僅是資金，還有一系列增值服務(wù)，他們參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理和重大決策，不斷復(fù)制過去的成功經(jīng)驗(yàn)，提供高水平的咨詢顧問服務(wù)，對(duì)改善企業(yè)管理和創(chuàng)新企業(yè)制度起到了非常重要的作用。一位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家在談到風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)全球技術(shù)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)曾經(jīng)說到：“風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)可編程計(jì)算機(jī)、晶體管和DNA這三項(xiàng)本世紀(jì)重大的科學(xué)發(fā)現(xiàn)的最終商業(yè)化均起到了至關(guān)重要的作用。正是科學(xué)發(fā)現(xiàn)、企業(yè)家才能和風(fēng)險(xiǎn)投資這三個(gè)關(guān)鍵因素促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)，并導(dǎo)致社會(huì)變革?！币苍S，這就是風(fēng)險(xiǎn)投資自喬治·多威特開創(chuàng)以來，經(jīng)歷了數(shù)十年仍長(zhǎng)盛不衰的主要原因。風(fēng)險(xiǎn)投資決策的三大定律所謂風(fēng)險(xiǎn)投資的三大定律是指投資人在作風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)所要依據(jù)的三條基本原則。第一定律：決不選取超過兩種以上風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目常見的風(fēng)險(xiǎn)有五種，即研究發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、管理的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)投資人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目存在兩種以上的風(fēng)險(xiǎn)，一般就不應(yīng)該投資。第二定律：V=P×E×S，其中V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場(chǎng)的大小，S代表產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨(dú)特性，E代表管理隊(duì)伍（企業(yè)家）的素質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)投資人在作投資決策時(shí)通常要選擇那些總的考核值（V）最高的投資項(xiàng)目。第三定律：投資P值最大的項(xiàng)目。即在風(fēng)險(xiǎn)和收益相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資人更愿意投資產(chǎn)品市場(chǎng)更大的項(xiàng)目。⑴產(chǎn)品市場(chǎng)的大?。≒）對(duì)市場(chǎng)的判斷主要研究四個(gè)方面的問題：一是多少客戶需要這個(gè)產(chǎn)品，你怎么知道？二是什么時(shí)候客戶需要這個(gè)產(chǎn)品？三是你的產(chǎn)品是否能滿足客戶的需要？四是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的情況怎樣？通過對(duì)以上問題的研究和考查，投資人在決定投資前一定要明確以下五個(gè)問題：確定顧客和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一樣對(duì)這個(gè)產(chǎn)品（或服務(wù)，下同）感興趣；確定有足夠的顧客；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)集中力量在最有希望的市場(chǎng)上；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)充分了解自己和顧客的經(jīng)濟(jì)情況；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)非常清楚。通常風(fēng)險(xiǎn)投資人用一個(gè)簡(jiǎn)單的公式來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的大?。汗井a(chǎn)品市場(chǎng)大小=市場(chǎng)容量×市場(chǎng)增長(zhǎng)率×產(chǎn)品市場(chǎng)份額。⑵企業(yè)家素質(zhì)（E）在風(fēng)險(xiǎn)投資界，有這樣一句名言來說明管理對(duì)投資成敗的重要性：一流的創(chuàng)意加上差的管理會(huì)使你滿盤皆輸，而反過來，二流的創(chuàng)意加上一流的管理會(huì)使你跑贏全程。那么什么是一流的管理隊(duì)伍呢？對(duì)此不同的風(fēng)險(xiǎn)投資額人有不同的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，著名的風(fēng)險(xiǎn)投資專家愛德勒認(rèn)為，評(píng)價(jià)管理隊(duì)伍要從判斷力、進(jìn)取心、忠誠度、經(jīng)驗(yàn)以及個(gè)人魅力五個(gè)方面來考查；而另一位投資專家吉恩·斯瓦茨（Jim.Swartz）則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家所尋找的是同時(shí)具備以下五項(xiàng)品質(zhì)的企業(yè)家（在大多數(shù)情況下，有一到兩項(xiàng)品質(zhì)起決定作用，而其他幾項(xiàng)品質(zhì)特征在不同程度上起作用），這五項(xiàng)品質(zhì)按重要性大小依次是領(lǐng)導(dǎo)能力（Leadership）、遠(yuǎn)見（Vision）、誠實(shí)（Integrity）、開明（Openness）和奉獻(xiàn)精神（dedication）。還有的投資者將合格企業(yè)家的個(gè)人素質(zhì)分為“聰明且有干勁、具有創(chuàng)業(yè)精神、正直誠實(shí)、開明直率、具有成功經(jīng)驗(yàn)、處世樂觀、具備招聘和組織能力”七個(gè)方面。盡管不同的投資人對(duì)企業(yè)家素質(zhì)的標(biāo)準(zhǔn)有側(cè)重，但仍有一些共同點(diǎn)，比如對(duì)企業(yè)家經(jīng)驗(yàn)、誠實(shí)的品德和開明樂觀的態(tài)度的一致認(rèn)同等。⑶獨(dú)特性（S）獨(dú)特性是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與其它企業(yè)相比所具有的不同特點(diǎn)。一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)特性可以表現(xiàn)在管理隊(duì)伍的獨(dú)特性、產(chǎn)品或服務(wù)的獨(dú)特性、生產(chǎn)流程的獨(dú)特性等諸多方面。風(fēng)險(xiǎn)投資人一般不愿意投資那些隨波逐流的公司,他們希望被投資公司具有自己獨(dú)特的商業(yè)位置,以期通過對(duì)獨(dú)特性的研究來尋找風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能獲得超額利潤的依據(jù).在考查獨(dú)特性時(shí)，投資人通常會(huì)對(duì)技術(shù)給予相當(dāng)關(guān)注。對(duì)技術(shù)獨(dú)特性的考查首先是找出技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資中常見的錯(cuò)誤,包括:項(xiàng)目需要大量的科研工作才能成為產(chǎn)品,技術(shù)需要兩個(gè)以上的突破,產(chǎn)品沒有本質(zhì)性技術(shù)突破,過早地泄露技術(shù)和產(chǎn)品信息,試圖革產(chǎn)品的每一部件等。在鑒別出錯(cuò)誤之后,風(fēng)險(xiǎn)投資人根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)技術(shù)獨(dú)特性作出審定:投資者必須充分了解投資項(xiàng)目的技術(shù),項(xiàng)目的技術(shù)要有實(shí)質(zhì)性的突破,發(fā)明或掌握技術(shù)的人更重要,確定是技術(shù)找市場(chǎng)還是市場(chǎng)找技術(shù),要考慮產(chǎn)品研究、發(fā)展及生產(chǎn)的各個(gè)技術(shù)環(huán)節(jié)等。此外還要對(duì)相互競(jìng)爭(zhēng)的其它技術(shù)及其前景作出判斷。風(fēng)險(xiǎn)投資的操作流程風(fēng)險(xiǎn)投資的操作過程一般可分為四個(gè)階段：第一階段是投資項(xiàng)目的產(chǎn)生、篩選和可行性研究；第二階段是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)；第三階段是經(jīng)營和監(jiān)控；第四階段是退出。投資項(xiàng)目的產(chǎn)生、篩選和可行性研究投資項(xiàng)目的產(chǎn)生、篩選。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司及其經(jīng)理人而言，投資項(xiàng)目的產(chǎn)生并不是什么問題。投資項(xiàng)目主要來源于以下幾個(gè)渠道：與企業(yè)家的直接聯(lián)系；其它風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、投資銀行及其它金融機(jī)構(gòu)、高等院校、研究所、政府機(jī)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)人、律師及會(huì)計(jì)師等。對(duì)于產(chǎn)業(yè)附屬投資而言，還可從其母公司的其它部門獲得相關(guān)的項(xiàng)目信息。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收到的項(xiàng)目建議書遠(yuǎn)比其能夠或愿意接受的多得多，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要對(duì)它們進(jìn)行一次粗略的篩選，以便選出值得作進(jìn)一步詳細(xì)考察的投資申請(qǐng)。在投資項(xiàng)目的篩選過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)起著十分重要的作用。不同的風(fēng)險(xiǎn)投資公司有著不同的篩選標(biāo)準(zhǔn)，但又有一些共同點(diǎn)。一般包括以下幾個(gè)方面：⑴投資項(xiàng)目所屬行業(yè)（Industry）。風(fēng)險(xiǎn)資本一般以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為投資重點(diǎn)，但仍有一些風(fēng)險(xiǎn)投資公司向諸如建筑業(yè)、一般工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)、商業(yè)服務(wù)等行業(yè)的公司進(jìn)行投資,還有一部分公司專注于投資零售業(yè)。值得注意的是，風(fēng)險(xiǎn)投資人通常趨向于選擇他們所熟悉的行業(yè)進(jìn)行投資，因?yàn)檫@樣有利于他們對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)估和和投資后的管理。⑵投資規(guī)模（Investmentsize）。不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資規(guī)模的要求有所不同。但有一點(diǎn)是相同的，那就是一方面為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，任何一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都不愿意把所有資本投入到一個(gè)或極少數(shù)幾個(gè)投資項(xiàng)目之中；另一方面，考慮到管理投資所需的時(shí)間和所要花費(fèi)的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也不愿意把投資過多分散于大量小額交易之中。通常，他們會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模來確定一個(gè)自己認(rèn)為較為理想的單筆投資規(guī)模。⑶投資項(xiàng)目發(fā)展階段（Stages）。一個(gè)企業(yè)的發(fā)展一般經(jīng)過種子期（Seed）、創(chuàng)業(yè)期（Start-up）、擴(kuò)張期（EGpansion）、成熟期（Mezzanine）四個(gè)階段。投資于不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)資金分別稱為種子資金、創(chuàng)業(yè)資金、營運(yùn)資金和擴(kuò)張資金（前者投資的被投資企業(yè)尚未達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，后者投資的被投資企業(yè)已經(jīng)達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)）、美化資金。對(duì)不同企業(yè)發(fā)展階段的不同偏好與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資金來源、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、其所處的地區(qū)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度及其要求的收益率和風(fēng)險(xiǎn)偏好密切相關(guān)。⑷被投資企業(yè)的區(qū)位特點(diǎn)（GeographicLocation）。被投資企業(yè)的地理位置和人才、信息條件構(gòu)成了其自身的區(qū)位特點(diǎn)。通常認(rèn)為，人才集中（包括技術(shù)人才、管理人才、金融和法律人才等），配套工業(yè)齊備、地處信息中心和交通中心的被投資企業(yè)具有最佳的風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境。此外，被投資企業(yè)越接近風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，得到資金支持的可能性越大。因?yàn)檫@便于風(fēng)險(xiǎn)投資家參與被投資企業(yè)的經(jīng)營與管理。審慎調(diào)查和投資決策審慎調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在通過初步篩選后，風(fēng)險(xiǎn)投資人即對(duì)這些經(jīng)過篩選的項(xiàng)目進(jìn)行審慎調(diào)查（DueDiligence，也有譯作盡職調(diào)查）。所謂審慎調(diào)查是指風(fēng)險(xiǎn)投資人在投資決策前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)現(xiàn)狀、成功前景及其管理層所作的獨(dú)立調(diào)查。審慎調(diào)查通常需要集中進(jìn)行并認(rèn)真細(xì)致地開展，一般需花費(fèi)數(shù)個(gè)月的時(shí)間。在實(shí)際操作過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的審慎調(diào)查經(jīng)常集中在以下幾個(gè)方面：①產(chǎn)品市場(chǎng)情況；②人員素質(zhì)（包括管理人員和技術(shù)人員）；③技術(shù)特點(diǎn)；④經(jīng)濟(jì)核算；⑤有關(guān)法律和政策等。風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的審慎調(diào)查通常以向公司員工和管理人員提出種種詢問來進(jìn)行。此外絕大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資人還會(huì)去和風(fēng)險(xiǎn)的供應(yīng)商、客戶、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及其它熟悉該公司及其所屬行業(yè)的人員進(jìn)行交談。他們還將進(jìn)行深入地取證、仔細(xì)地分析企業(yè)的經(jīng)營計(jì)劃和實(shí)際及預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表并視查工地和設(shè)備等。有些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)甚至還征求其它風(fēng)險(xiǎn)投資人的意見。⑵決策依據(jù)管理能力，產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨(dú)特性以及產(chǎn)品市場(chǎng)的大小構(gòu)成了決策評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的主要組成部分。有關(guān)詳細(xì)內(nèi)容見本章第四節(jié)“風(fēng)險(xiǎn)投資決策的三大定律”。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資人在選取投資企業(yè)之后，便開始與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)商談投資協(xié)議，以解決三個(gè)方面的問題：⑴金融工具設(shè)計(jì)；⑵交易定價(jià)和股權(quán)安排；⑶治理結(jié)構(gòu)安排。我們統(tǒng)稱之為交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過程中，為盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)并最大可能獲得理想的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資人通常會(huì)提出一些保護(hù)性的要求，主要包括：在既定交易的風(fēng)險(xiǎn)水平下賺取合理的回報(bào)；要求對(duì)被投資企業(yè)的發(fā)展施加足夠的影響，通常要求出任風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事；要求使交易產(chǎn)生的現(xiàn)金流的納稅最小化；不管未來出現(xiàn)任何情況，都要求保證投資能夠撤出；要求享有投票控制權(quán)，以便在企業(yè)業(yè)績(jī)惡化的情況下能夠更換管理者。另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也希望在交易設(shè)計(jì)過程中謀求保護(hù)自己的利益，通常情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的主要考慮包括：要求能夠領(lǐng)導(dǎo)他所創(chuàng)建的企業(yè)；從他的創(chuàng)新中獲取合理的財(cái)務(wù)回報(bào)；希望有盡可能多的資源供他的企業(yè)運(yùn)作；盡可能使稅負(fù)最小化。由于在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都尋求有利于自己的保護(hù)性條款，因此交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的最終安排將是二者反復(fù)協(xié)商的結(jié)果。經(jīng)營和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)的最大區(qū)別，就在于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在完成投資后還有參與被投資企業(yè)的運(yùn)作的意愿。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督是為了通過預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)的問題和提供及時(shí)的決策信息來使損失最小化和收益最大化。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的做法是追蹤企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)并提供專業(yè)建議。監(jiān)控方式主要有積極干預(yù)型、間接參與型和放任自由型三類。退出風(fēng)險(xiǎn)投資的最后階段是投資退出（EGit）。投資退出的條件和方式通常在簽訂投資協(xié)議時(shí)即已確定。其目的就是要避免風(fēng)險(xiǎn)投資家脫手時(shí)資金被鎖住。風(fēng)險(xiǎn)投資通常有三種最基本的退出方式：公開上市（IPO）、收購和兼并（M&A）和企業(yè)回購。

第二章創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估無論是首次公開發(fā)行、售出還是投資入股，進(jìn)入和退出的實(shí)質(zhì)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在買者和賣者之間以雙方合意的價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。買者和賣者都有要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)估價(jià)，買方要估一個(gè)可接受的最高價(jià)，賣方要估一個(gè)可接受的最低價(jià)。在此基礎(chǔ)上雙方通過談判確定最終價(jià)格。因此，定性和定量地對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是一個(gè)涉及買賣雙方切身利益的重要問題,也是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中股權(quán)安排和交易定價(jià)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。第一節(jié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的定性評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估重點(diǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過初步篩選，即進(jìn)入投資評(píng)估階段。首先針對(duì)創(chuàng)業(yè)家或投資對(duì)象所提出的經(jīng)營計(jì)劃書進(jìn)行審查和評(píng)估，評(píng)估的重點(diǎn)包括以下五個(gè)方面的內(nèi)容：經(jīng)營計(jì)劃書的可行性。主要評(píng)估經(jīng)營計(jì)劃書是否詳實(shí)合理、具體可行、是否能吸引到投資，是否完整地說明經(jīng)營現(xiàn)狀、營運(yùn)規(guī)劃、以及未來發(fā)展戰(zhàn)略等。通常風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)根據(jù)經(jīng)營計(jì)劃書撰寫的質(zhì)量和詳實(shí)程度，來判斷創(chuàng)業(yè)家對(duì)其所創(chuàng)事業(yè)的認(rèn)真態(tài)度，這對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可信程度將有密切影響。一個(gè)完整的經(jīng)營計(jì)劃書應(yīng)包括以下內(nèi)容：⑴計(jì)劃摘要；⑵整體環(huán)境與公司業(yè)務(wù)介紹；⑶創(chuàng)業(yè)者的明確目標(biāo)；⑷管理團(tuán)隊(duì)成員的經(jīng)歷和職責(zé)分配情況；⑸產(chǎn)品市場(chǎng)的描述與成長(zhǎng)潛力的預(yù)測(cè)；⑹經(jīng)濟(jì)可行性分析；⑺資金需求與運(yùn)用的分析；⑻財(cái)務(wù)評(píng)估、預(yù)測(cè)與敏感性分析；⑼策略規(guī)劃與執(zhí)行方案的確定；⑽風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；⑾律師、會(huì)計(jì)師與各種經(jīng)營管理顧問等創(chuàng)業(yè)家智囊團(tuán)或決策參謀的描述。經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的背景與能力。風(fēng)險(xiǎn)投資公司一向認(rèn)為經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的好壞決定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來命運(yùn)，因此常說：“投資于二流技術(shù)、一流經(jīng)營人才的公司，要?jiǎng)儆谕顿Y于一流技術(shù)、二流經(jīng)營人才的公司”。也有專家認(rèn)為，評(píng)價(jià)一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)“第一看管理，第二看管理，第三還是看管理”。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的誠信、人格特質(zhì)、過去經(jīng)歷表現(xiàn)等都是高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)要求的，同時(shí)對(duì)于經(jīng)營團(tuán)隊(duì)內(nèi)的合作、共識(shí)程度、團(tuán)隊(duì)精神也相當(dāng)關(guān)注。由于風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種高風(fēng)險(xiǎn)性的投資行為，無論采取如何嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)估程序和評(píng)估方法，都無法完全免除失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，許多有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家都會(huì)把最終的評(píng)估焦點(diǎn)放在創(chuàng)業(yè)者和經(jīng)營團(tuán)隊(duì)上。他們認(rèn)為經(jīng)營環(huán)境和市場(chǎng)的變化是不可預(yù)知，也是無法控制的，唯有創(chuàng)業(yè)者的強(qiáng)烈愿望和意志力，才能克服這些困難和挑戰(zhàn)，并確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最后成功。市場(chǎng)規(guī)模和潛力。市場(chǎng)分析是產(chǎn)品、技術(shù)、財(cái)務(wù)評(píng)估的基礎(chǔ)，任何一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)都必須要有足夠的市場(chǎng)規(guī)模和顧客需求潛力，才能維持企業(yè)的生存與發(fā)展。產(chǎn)品與技術(shù)實(shí)力。由于產(chǎn)品與技術(shù)實(shí)力是創(chuàng)業(yè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力與獲利的主要依據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)全面了解有關(guān)技術(shù)的來源、核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)能力、研究技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品功能特性、生產(chǎn)制造計(jì)劃、周邊產(chǎn)業(yè)配套、專利與知識(shí)產(chǎn)權(quán)問題及政府政策等。為此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常咨詢有關(guān)專家和研究機(jī)構(gòu)。財(cái)務(wù)計(jì)劃與投資報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)過去的財(cái)務(wù)記錄、目前的股東結(jié)構(gòu)、未來財(cái)務(wù)計(jì)劃的合理性、申請(qǐng)投資金額的合理性、回收年限與投資報(bào)酬的實(shí)現(xiàn)可能性等。在書面評(píng)審階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司還應(yīng)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供所需的補(bǔ)充材料，同時(shí)也應(yīng)約談經(jīng)營管理人員，以獲得更充分的信息。一般情況下，大約只有20%―30%的投資項(xiàng)目可通過初步評(píng)估，進(jìn)入深入評(píng)估階段，大約只有10%的項(xiàng)目通過深入評(píng)估。不同發(fā)展階段的投資評(píng)估考察因素處于不同發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其特性、目標(biāo)與所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)均不相同，同時(shí)在市場(chǎng)營銷、內(nèi)部管理、產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)、財(cái)務(wù)計(jì)劃等經(jīng)營方面的問題也有極大差異，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在進(jìn)行投資評(píng)估分析時(shí)，評(píng)估的重點(diǎn)也會(huì)隨之調(diào)整。以下進(jìn)一步討論不同發(fā)展階段投資評(píng)估考察的重點(diǎn)。種子、開發(fā)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于這類企業(yè)尚未成立或成立不久，風(fēng)險(xiǎn)投資公司較難用經(jīng)營計(jì)劃書的資料來評(píng)估其企業(yè)性質(zhì)與營運(yùn)績(jī)效，再加上所面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比其它發(fā)展階段高，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通常是采用全方位的評(píng)估和分析。首先，在篩選項(xiàng)目時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)要求產(chǎn)業(yè)性質(zhì)與其投資專長(zhǎng)領(lǐng)域密切相關(guān)，同時(shí)地點(diǎn)必須較為鄰近，目的是希望能通過積極的輔導(dǎo)經(jīng)營，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在評(píng)估階段，較偏重創(chuàng)業(yè)家的經(jīng)歷、背景、人格、經(jīng)營機(jī)構(gòu)的專長(zhǎng)和管理能力、技術(shù)能力與資源、市場(chǎng)潛力等方面的分析，對(duì)于經(jīng)營計(jì)劃書是否呈現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也是評(píng)估的主要重點(diǎn)。而在財(cái)務(wù)計(jì)劃方面，因各項(xiàng)數(shù)字多屬預(yù)測(cè)性，僅能從規(guī)劃的合理程度來判斷，但許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)將是很重要的考慮因素，原因是早期投資方案是否成功與主要股東間的合作與共識(shí)密切相關(guān)。一般而言，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估工作較為困難，許多決策都是基于經(jīng)驗(yàn)的判斷，因此風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須對(duì)于產(chǎn)業(yè)技術(shù)市場(chǎng)發(fā)展具有深入的熟悉程度。成長(zhǎng)、擴(kuò)張階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期的企業(yè)，由于產(chǎn)品已被市場(chǎng)接受，且市場(chǎng)需求也比較明確，企業(yè)組織也漸具規(guī)模，此時(shí)籌資的主要目的是在既有基礎(chǔ)上，繼續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品并擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。由于這類創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低且獲利穩(wěn)定，因此，它們是風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要的投資對(duì)象。通常風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)通過產(chǎn)業(yè)調(diào)查和市場(chǎng)分析，主動(dòng)地尋找投資對(duì)象，并收集充分的資料后再做出最有利的投資決策。風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)于這類創(chuàng)業(yè)企業(yè)的考慮，主要在于投資對(duì)象的企業(yè)性質(zhì)以及未來繼續(xù)成長(zhǎng)獲利的機(jī)會(huì)。因此評(píng)估的重點(diǎn)將放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)過去和現(xiàn)在的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營機(jī)構(gòu)的經(jīng)營理念和管理能力、市場(chǎng)目前的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、市場(chǎng)增長(zhǎng)的潛力、以及在產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)上的能力與具有的優(yōu)勢(shì)等方面。另外，有關(guān)資金回收年限、方式，以及可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是未來能否具有公開上市的機(jī)會(huì)，也是影響投資決策的重要評(píng)估和衡量項(xiàng)目。一般而言，成長(zhǎng)、擴(kuò)張階段的投資項(xiàng)目較依賴?yán)硇詻Q策，充分的資料收集和完善的評(píng)估過程，通常能達(dá)到降低投資風(fēng)險(xiǎn)的效果。由于擴(kuò)大生產(chǎn)和銷售規(guī)模、開發(fā)第二代產(chǎn)品，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要很大規(guī)模的資金。但因其內(nèi)部融資能力不足，有形資產(chǎn)達(dá)不到銀行貸款的正常要求。因此，在這個(gè)階段企業(yè)會(huì)面臨資金短缺的問題，很容易從成切走向失敗。西方有些學(xué)者將這個(gè)資金短缺時(shí)期稱為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“死亡峽谷”。成熟階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成熟階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)無論是在市場(chǎng)上還是在技術(shù)上的風(fēng)險(xiǎn)都比較低，經(jīng)營管理能力也可以從過去的經(jīng)營成就與財(cái)務(wù)資料中發(fā)掘，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司評(píng)估重點(diǎn)主要是在財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及資金回收年限、方式和風(fēng)險(xiǎn)等方面，目的是為衡量股權(quán)上市的時(shí)機(jī)與市場(chǎng)價(jià)值。另外，經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營理念是否能與風(fēng)險(xiǎn)投資公司相匹配，也是評(píng)估手重要因素。一般而言，投資于成熟階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金回收年限較短，回收風(fēng)險(xiǎn)較低，評(píng)估工作并不復(fù)雜。第二節(jié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的定量評(píng)估企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理企業(yè)從價(jià)值評(píng)估和判斷實(shí)際上是一個(gè)仁者見仁，智者見智的問題。市場(chǎng)及其參與者總在不停地變化，企業(yè)價(jià)值也必隨之而變化。但本著“離真理近一步總好過原地不動(dòng)”的精神，理論界和實(shí)務(wù)界創(chuàng)造出各評(píng)估理論和方法，其成果已成嚴(yán)密體系。企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的基石是“現(xiàn)值”規(guī)律，即任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。公式為：V=其中：V—資產(chǎn)的價(jià)值；n—資產(chǎn)的壽命；CFt—第t年的資產(chǎn)現(xiàn)金流；r—反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；現(xiàn)金流因所評(píng)估資產(chǎn)的不同而各異。對(duì)股票而言，現(xiàn)金流是紅利；對(duì)于債券而言，現(xiàn)金流是利息和本金；對(duì)一個(gè)實(shí)業(yè)項(xiàng)目而言，現(xiàn)金流是稅后凈現(xiàn)金流。而貼現(xiàn)率取決于所預(yù)期的現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)度，風(fēng)險(xiǎn)度越高，貼現(xiàn)率越高；反之，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度越低，貼現(xiàn)率越低。用公式可以表示為：貼現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。對(duì)公司整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)可以使用該公司的資本加權(quán)平均成本（WeightedAverageCostofCapital，簡(jiǎn)稱WACC）對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。公司資本加權(quán)平均成本是公司不同融資渠道的成本根據(jù)其市場(chǎng)價(jià)值加權(quán)平均得到。公司預(yù)期現(xiàn)金流是扣除所有營業(yè)費(fèi)用和支付利息前納稅額的剩余現(xiàn)金流。公式為：公司整體價(jià)值=其中：CFTFt—第t年公司的預(yù)期現(xiàn)金流；WACC—資本加權(quán)平均成本。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法許多方法可以用來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。如賬面價(jià)值、重置價(jià)值、清算價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、可參考公司的市盈率，以及企業(yè)潛在價(jià)值。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言，最好的方法是通過計(jì)算潛在價(jià)值確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價(jià)值。潛在價(jià)值的計(jì)算方法有自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市盈率評(píng)估法、期權(quán)評(píng)估法（或有要求權(quán)評(píng)估法）、調(diào)整現(xiàn)值法和回收期法等。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法創(chuàng)業(yè)企業(yè)自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和。只要可以獲得充足的信息來預(yù)測(cè)公司自由現(xiàn)金流，那么自由現(xiàn)金流（FCFF）模型的一般形式就可以用來對(duì)任何公司包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)（WACC法）。公司自由現(xiàn)金流可以有兩種方法進(jìn)行計(jì)算：一種是把企業(yè)所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總，公式為：FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用×（1—稅率）+本金歸還—發(fā)行新債+優(yōu)先股紅利；另一種方法是以利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，公式為：FCFF=EBIT×（1—稅率）+折舊—資本性支出—追加營運(yùn)資本從理論上看，兩種方法的計(jì)算結(jié)果應(yīng)是相同的，根據(jù)FCFF增長(zhǎng)的不同情況，即是穩(wěn)定增長(zhǎng)還是不規(guī)則增長(zhǎng)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)評(píng)估法又可分為以下兩種：一般FCFF模型。在一般FCFF模型中，公司價(jià)值可以表示為預(yù)期FCF的現(xiàn)值：公司的價(jià)值=其中：FCFFt—第t年的FCFF。FCFF穩(wěn)定增長(zhǎng)模型。如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，穩(wěn)定增長(zhǎng)率為gn，則該公司的價(jià)值可以表示為：公司的價(jià)值=其中：WACCn—穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本加權(quán)平均成本。市盈率評(píng)估法在各種投資領(lǐng)域中，市盈率（PE）是所有比率估價(jià)法中使用最多也是最常被誤用的方法。市盈率簡(jiǎn)單明了的優(yōu)點(diǎn)使其在從證券發(fā)行定價(jià)到相對(duì)價(jià)值判斷等一系列的應(yīng)用中成為一種十分具有吸引力的評(píng)估方法。在中國的上市證券交易中，許多人就是參考證券信息中的該指標(biāo)進(jìn)行買賣的，認(rèn)為這是理性投資。然而它與公司基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系卻常常被人忽視，從而導(dǎo)致應(yīng)用中出現(xiàn)重大失誤。市盈率在公司評(píng)估應(yīng)用中得到廣泛應(yīng)用的原因很多。第一，它是一個(gè)將股票價(jià)格與公司當(dāng)前盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì)比率；第二，對(duì)大多數(shù)人來說，市盈率易于計(jì)算并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡(jiǎn)單；第三，它能部分反映公司一些其他的特征（包括風(fēng)險(xiǎn)性和成長(zhǎng)性）。但人們誤用市盈率的可能性也很大。人們廣泛使用市盈率的第一個(gè)理由是因?yàn)樗苊饬斯纼r(jià)前對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和紅利支付率所作的一系列假設(shè)，而所有這些假設(shè)都是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)中不得不提出的。其實(shí)這一點(diǎn)并不正確，因?yàn)槭杏实淖罱K決定因素與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)中價(jià)值的決定變量是相同的。因此，對(duì)于某些分析者來說，使用市盈率可能是一種逃避對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和紅利支付率做出明確假設(shè)的方法。這可能會(huì)給分析人員帶來方便，但它并不是使用市盈率有說服力的理由。使用可比公司市盈率的另一個(gè)理由是它們更能反映市場(chǎng)中投資者對(duì)公司的整體看法。這樣，如果投資者對(duì)高科技行業(yè)股票持樂觀態(tài)度，那么該行業(yè)股票的市盈率將處于高位，以反映市場(chǎng)的這種樂觀情緒。而另一方面，這也可以看成是市盈率的一個(gè)弱點(diǎn)，特別是市場(chǎng)對(duì)所有股票的定價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)誤差的時(shí)候。如果投資者高估了高科技行業(yè)股票的價(jià)值，那么，使用該行業(yè)公司股票的平均市盈率將會(huì)導(dǎo)致評(píng)估中出現(xiàn)錯(cuò)誤。筆者認(rèn)為，公司市盈率同樣取決于現(xiàn)金流貼模型中決定價(jià)值的基礎(chǔ)因素——預(yù)期增長(zhǎng)率、紅利支付率和風(fēng)險(xiǎn)。如果穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的增長(zhǎng)率與它所處的宏觀經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率相近，那么，利用Gordon模型，通過穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的市盈率可以得到穩(wěn)定增長(zhǎng)公司股權(quán)資本的價(jià)值。公式為：P0=DIV1/（r-gn）其中：P0—股權(quán)資本的價(jià)值；DIV1—下一年預(yù)期的紅利；r—股權(quán)資本的要求收益率；gn—股票紅利的增長(zhǎng)率（永久性）因?yàn)镈IV1=EPS0×紅利支付率×（1+gn），所以股權(quán)資本的價(jià)值可以寫成：P0=EPS0×紅利支付率×（1+gn）/（r-gn）整理后得到計(jì)算市盈率的公式：P0/EPS0=PE=紅利支付率×（1+gn）/（r-gn）如果市盈率是用下一期的預(yù)期收益所表示，則：PE1=P0/EPS1=紅利支付率/（r-gn）由此可見，市盈率是紅利支付率和增長(zhǎng)率的增函數(shù)，也是公司風(fēng)險(xiǎn)程度的減函數(shù)。期權(quán)評(píng)估法上述傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者尋求的回報(bào)應(yīng)與該項(xiàng)投資的非分散性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），投資者所需獲取的報(bào)酬應(yīng)與無風(fēng)險(xiǎn)利率成正相關(guān)，同時(shí)也隨股票市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率與長(zhǎng)期利率之差同方向變化。因此，標(biāo)準(zhǔn)的投資評(píng)價(jià)方法是把現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ)。但是，這種方法不一定適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。對(duì)一個(gè)處于早期、充滿不確定性的企業(yè)進(jìn)行未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是不現(xiàn)實(shí)的。同時(shí)，這種企業(yè)幾乎沒有現(xiàn)金分紅，不僅當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻因其具有為公司創(chuàng)造價(jià)值的潛力而成為具有價(jià)值的資產(chǎn)，最終投資者的報(bào)酬將體現(xiàn)在退出時(shí)的股份增值中。因此，用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼法往往會(huì)低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。由于風(fēng)險(xiǎn)資本投資的是未來的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，期權(quán)（Option）理論為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供了一個(gè)極好的理論工具。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒有義務(wù)作后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進(jìn)一步信息后進(jìn)行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在未來企業(yè)的增值中擁有一個(gè)期權(quán)。這種用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資已有大量理論研究和少量的實(shí)際應(yīng)用。眾所周知，期權(quán)一種衍生證券，其價(jià)值決定于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值。它為期權(quán)的持有者提供了一項(xiàng)在期權(quán)到期日或到期日之前以一個(gè)固定價(jià)格（又稱執(zhí)行價(jià)格）購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)是指僅在一定條件下——期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值超過了買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或低于賣出期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，才產(chǎn)生收益的資產(chǎn)。因?yàn)槠跈?quán)只包含權(quán)利而不包含義務(wù)，所以期權(quán)的持有者可以選擇不執(zhí)行期權(quán)從而使之失效。期權(quán)可分為看漲（買入）期權(quán)和看跌（賣出）期權(quán)兩種類型。在過去20年中，期權(quán)定價(jià)模型有了迅速發(fā)展，并使得期權(quán)定價(jià)模型可以用于具有期權(quán)特性的任何資產(chǎn)的價(jià)值。期權(quán)價(jià)值可視為如下變量的函數(shù)：期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值、期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)到期時(shí)間以及無風(fēng)險(xiǎn)利率。期權(quán)定價(jià)模型由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主布萊克和斯科爾斯（Black-Scholes）于1972年首先提出，此后得到了巨大發(fā)展。盡管布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型忽視了紅利因素，并假設(shè)期權(quán)不會(huì)提前執(zhí)行，但是經(jīng)過調(diào)整后就可以滿足這兩個(gè)條件。綜上所述，如果一項(xiàng)資產(chǎn)的收益可以是某一標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的函數(shù)，則該資產(chǎn)可以被視為期權(quán)。如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值超過某一預(yù)定水平，則被估價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值為超過部分；如果沒有超過，則被估價(jià)資產(chǎn)毫無價(jià)值，那么該資產(chǎn)可被看作是看漲期權(quán)。如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值在預(yù)定水平以下，則被估價(jià)資產(chǎn)有價(jià)值；如果超過了預(yù)定水平，則被估價(jià)資產(chǎn)毫無價(jià)值，那么該資產(chǎn)可被視為看跌期權(quán)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期一般沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，開始時(shí)的利潤大多為負(fù)，其收益要在若干年后才顯現(xiàn)出來，而且有較大的不確定性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值用期權(quán)評(píng)估法是最為合適的。其具體評(píng)估過程如下：1.Black—Scholes模型Black—Scholes模型是二項(xiàng)式模型的一個(gè)特例。它應(yīng)用于有限分布為正態(tài)分布的情況，它假定股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)是連續(xù)的，不發(fā)生跳躍性的變化。Black—Scholes期權(quán)定價(jià)模型是用來對(duì)不付紅利的歐式期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的。因此，無論提前執(zhí)行的概率大小還是紅利支付都不影響期權(quán)的價(jià)值。Black—Scholes期權(quán)定價(jià)模型中期權(quán)價(jià)值的決定因素包括股票的當(dāng)前價(jià)格、股票價(jià)格的波動(dòng)幅度、距離期權(quán)到期日的時(shí)間、執(zhí)行價(jià)格和無風(fēng)險(xiǎn)利率。假設(shè)：S—標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值；K—期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；t—距離期權(quán)到期日的時(shí)間；r—期權(quán)有效期間的風(fēng)險(xiǎn)利率； —標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格方差；N（）—累積正態(tài)分布函數(shù)。在Black—Scholes模型中，看漲期權(quán)的價(jià)值可以表達(dá)為上述變量的函數(shù)：看漲期權(quán)的價(jià)值=SN（d1）-KN（d2）其中：d1=d2=d1-2.使用Black—Scholes模型對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的步驟使用Black—Scholes模型對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的具體步驟通常為：第一步：利用所需數(shù)據(jù)求解d1和d2。第二步：利用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)的參變量，求出正態(tài)分布積分函數(shù)N（d1）與N（d2）的值。第三步：采用現(xiàn)值公式的連續(xù)時(shí)間形式計(jì)算出期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值：執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值=Ke-rt第四步：運(yùn)用Black—Scholes模型計(jì)算看漲期權(quán)的價(jià)值。調(diào)整現(xiàn)值法資本加權(quán)平均成本（WACC）法計(jì)算的假設(shè)前提是：第一，企業(yè)的壽命無窮大；第二，預(yù)期實(shí)現(xiàn)的各期凈現(xiàn)金流為常數(shù)；第三，企業(yè)債務(wù)以面值發(fā)行，每期按固定利率支付利息，無需還本，無到期日。而上述的假設(shè)與企業(yè)的實(shí)際情況有較大差距，加上WACC法在計(jì)算過程中還有重復(fù)計(jì)算等難以克服的缺陷，對(duì)其改進(jìn)完善就產(chǎn)生了APV法，即調(diào)整現(xiàn)值（AdjustedPresentValue）。在任意t時(shí)刻，企業(yè)價(jià)值Vt由下式給出：公司價(jià)值Vt=V0t+DVTSt式中V0t為企業(yè)的全權(quán)益價(jià)值（App-equityValue），而DVTSt為企業(yè)的利息稅蔽折現(xiàn)值（DiscountedValueofInterestTaGShelds）。V0t=CFt+1/（1+ka）+CFt+2/（1+ka）2+…+CFT/（1+ka）T-tDVTSt=τ{rtDt/(1+rt)+rt+1Dt+1/(1+rt+1)2+…+rTDT/(1+rT)T-t}式中:ka是假設(shè)企業(yè)不負(fù)債時(shí)的普通股權(quán)益資本成本,稱為全權(quán)益資本成本(App-equityCostofCapital),Dt為第t期企業(yè)債務(wù)余額,rt為當(dāng)前債務(wù)利率,rtDt為第t+1期企業(yè)應(yīng)支付的債務(wù)利息,τ為所得稅率,而τ(rtDt)為上述利息支付所產(chǎn)生的稅后.因此DVTSt為未來各期利息稅蔽的現(xiàn)值之和。項(xiàng)目的技術(shù)價(jià)值評(píng)估當(dāng)受資企業(yè)沒有任何業(yè)績(jī)，而是以技術(shù)或?qū)＠牍尚缕髽I(yè)時(shí)，或者轉(zhuǎn)讓技術(shù)時(shí)，都需要對(duì)其無形資產(chǎn)——技術(shù)進(jìn)行評(píng)估。目前技術(shù)交易價(jià)格的確定主要采取協(xié)商定價(jià)的方式。但由于雙方對(duì)市場(chǎng)前景、合作條件等理解不同，往往造成價(jià)格和價(jià)值的不統(tǒng)一，產(chǎn)生糾紛。因而需要建立一套規(guī)范的技術(shù)成果評(píng)估體系，保證雙方的利益。國內(nèi)外關(guān)于無形資產(chǎn)評(píng)估的方法很多，我國目前主要采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價(jià)法、清算價(jià)格法。重置成本指現(xiàn)在重新購置同樣功能的資產(chǎn)所花費(fèi)的各種貨幣支出。收益現(xiàn)值是將資產(chǎn)的未來收益用一定的折現(xiàn)率折成評(píng)估基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)值?，F(xiàn)行市價(jià)指在目前有組織的市場(chǎng)上資產(chǎn)交易的價(jià)格。清算價(jià)格是在非正常市場(chǎng)上限期拍賣的價(jià)格。各種方法各有特色，但又有局限和不足，配合使用有利于提高評(píng)估的準(zhǔn)確性，也可以相互驗(yàn)證。1.重置成本法以技術(shù)入股實(shí)際上就是無形資產(chǎn)的攤銷，一般采用重置成本法。它的基本原理是評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)及新舊程度計(jì)算的重估價(jià)值，可根據(jù)重新購建與被評(píng)估資產(chǎn)相同或類似的全新資產(chǎn)的全部重置成本在現(xiàn)行市價(jià)條件下所需的費(fèi)用，扣除被評(píng)估資產(chǎn)的損耗或貶值確定。重置成本法在有形資產(chǎn)的評(píng)估中應(yīng)用十分廣泛，在無形資產(chǎn)評(píng)估中大多數(shù)是與收益現(xiàn)值法結(jié)合使用。主要用于專利權(quán)、專用技術(shù)和整體無形資產(chǎn)評(píng)估、以攤銷為目的的無形資產(chǎn)的最低價(jià)值的評(píng)估、收益額無法預(yù)測(cè)和市場(chǎng)無法比較的技術(shù)轉(zhuǎn)讓等的評(píng)估中。評(píng)估價(jià)格=重置成本-有形損耗-無形損耗有形損耗=（重置成本-殘值）×實(shí)際已使用年限/總使用年限式中：無形損耗分為功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值經(jīng)濟(jì)性貶值的公式：K=（1-L）·式中：K——被評(píng)估資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性貶值；n——被評(píng)估資產(chǎn)尚可使用年限；Pt——在尚可使用的第t年時(shí)的收益；i——折現(xiàn)率；L——綜合稅率。2.收益現(xiàn)值法當(dāng)對(duì)轉(zhuǎn)讓的無形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，一般采取收益現(xiàn)值法和現(xiàn)行市價(jià)法。收益現(xiàn)值法是將被評(píng)估資產(chǎn)在剩余年限內(nèi)的預(yù)期收益用適用的折現(xiàn)率折現(xiàn)為評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，借以確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的一種方法。它是評(píng)估無形資產(chǎn)使用最多的一種方法，這種方法適用于未來收益容易預(yù)測(cè)，并且收益主要集中于未來有限時(shí)期內(nèi)的情況。計(jì)算公式如下：H=式中：H——資產(chǎn)評(píng)估值；Bt——第t年資產(chǎn)預(yù)期收益；n——資產(chǎn)未來經(jīng)營年限；i——折現(xiàn)率。上述收益指凈收入。按照國際上采用的現(xiàn)金流量計(jì)算，應(yīng)為稅后利潤總額與提取的折舊額之和，或企業(yè)所得稅后凈利潤額提取折舊之和扣除再投資。折現(xiàn)率即貼現(xiàn)率，是投資收益與相關(guān)投資的比率，它在本質(zhì)上是投資報(bào)酬率。它要由評(píng)估人員根據(jù)社會(huì)、行業(yè)、企業(yè)和評(píng)估對(duì)象的資產(chǎn)收益水平綜合分析確定。具體評(píng)估時(shí)可行業(yè)資產(chǎn)收益水平為基礎(chǔ)，結(jié)合企業(yè)、評(píng)估對(duì)象、社會(huì)的資產(chǎn)收益水平及其未來變化情況進(jìn)行確定。折現(xiàn)率選擇時(shí)還要注意所選收益額的計(jì)算口徑與折現(xiàn)率的口徑保持一致，此外還應(yīng)考慮通貨膨脹的因素。3.現(xiàn)行市價(jià)法現(xiàn)行市價(jià)法又稱市場(chǎng)法、市場(chǎng)價(jià)格比較法，它是指在市場(chǎng)上選擇近期內(nèi)交易的若干相同或近似的資產(chǎn)作為參照物，針對(duì)各項(xiàng)價(jià)值影響因素，將被評(píng)估資產(chǎn)分別與參照物逐個(gè)進(jìn)行價(jià)格差異比較調(diào)整，然后綜合分析各項(xiàng)調(diào)整結(jié)果，確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。使用該方法的前提是市場(chǎng)上必須有與評(píng)估對(duì)象類似的同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格做參照，而且應(yīng)有多個(gè)參照物，以便于盡可能準(zhǔn)確地把握同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格?，F(xiàn)行市價(jià)法適用于容易找到參照物的資產(chǎn)的評(píng)估。由于我國資產(chǎn)市場(chǎng)尚未成熟，運(yùn)用此法受到一定限制?，F(xiàn)行市價(jià)法主要適用于單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估，如土地、房屋和機(jī)器設(shè)備等的評(píng)估。運(yùn)用這一方法的綜合公式為：評(píng)估值=市場(chǎng)參照物的交易價(jià)±被評(píng)估資產(chǎn)與參照物比較調(diào)整額。4.案例分析一項(xiàng)建材專利技術(shù)價(jià)值評(píng)估的案例，詳見附錄1

第三章金融工具設(shè)計(jì)金融工具設(shè)計(jì)是風(fēng)險(xiǎn)投資交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第一步。所謂金融工具設(shè)計(jì)是指安排何種金融工具或金融工具組合將風(fēng)險(xiǎn)資本投向被投資企業(yè)。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)對(duì)金融工具的安排取決于被投資企業(yè)的類型、所在行業(yè)及其所處的發(fā)展階段、風(fēng)險(xiǎn)投資人的類型及其資金來源、經(jīng)營哲學(xué)和投資策略以及其他相關(guān)因素。從風(fēng)險(xiǎn)投資人的角度來看，選擇金融工具最關(guān)鍵的問題是要確保投資的變現(xiàn)、對(duì)投資的保護(hù)和對(duì)被投資企業(yè)的適度控制。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則希望能領(lǐng)導(dǎo)他所創(chuàng)建的企業(yè)并要求金融工具的設(shè)計(jì)能確保其后續(xù)融資的要求。因此，金融工具或其組合的最后選擇必然是風(fēng)險(xiǎn)投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家反復(fù)協(xié)商和討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。下面就介紹幾種金融工具并比較其優(yōu)缺點(diǎn)。金融工具的基本形式--純債務(wù)、純普通股和一般性股權(quán)安排純債務(wù)安排、純普通股和一般性股權(quán)安排雖然是金融工具設(shè)計(jì)的基本形式，但了解這三種金融工具的優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)金融工具的設(shè)計(jì)具有非常重要的意義。純債務(wù)安排純債務(wù)安排是風(fēng)險(xiǎn)資本完全以債權(quán)投資的形式進(jìn)入被投資企業(yè)，并享有與債權(quán)有關(guān)的權(quán)益。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人而言，純債務(wù)安排的主要優(yōu)點(diǎn)是可以取得固定的利息收入、在被投資企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)或清算時(shí)債權(quán)資本享有優(yōu)先清償權(quán)等。不利之處在于風(fēng)險(xiǎn)投資人不能分享企業(yè)未來的增長(zhǎng)潛力。而對(duì)被投資企業(yè)而言，純債務(wù)安排雖然未減少其原股東的權(quán)益但將使其從一開始就呈現(xiàn)出高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)從而阻礙了被投資企業(yè)的后續(xù)融資能力，尤其是債務(wù)融資能力。因此，純債務(wù)安排既不符合風(fēng)險(xiǎn)投資人的要求也違背了被投資企業(yè)的意愿。二、純普通股普通股是指在公司的經(jīng)營管理和盈利及財(cái)產(chǎn)的分配上享有普通權(quán)利的股份，代表滿足所有債權(quán)償付要求及優(yōu)先股東的收益權(quán)與求償權(quán)要求后對(duì)企業(yè)盈利和剩余財(cái)產(chǎn)的索取權(quán)。它構(gòu)成公司資本的基礎(chǔ)，是股票的一種基本形式，也是發(fā)行量最大、最為重要的股票。普通股股票持有者按其所持有股份比例享有以下基本權(quán)利:(l)公司決策參與權(quán)。普通股股東有權(quán)參與股東大會(huì)，并有建議權(quán)、表決權(quán)和選舉權(quán)，也可以委托他人代表其行使其股東權(quán)利。(2)利潤分配權(quán)。普通股股東有權(quán)從公司利潤分配中得到股息。普通股的股息是不固定的，由公司贏利狀況及其分配政策決定。普通股股東必須在優(yōu)先股股東取得固定股息之后才有權(quán)享受股息分配權(quán)。(3)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。如果公司需要擴(kuò)張而增發(fā)普通股股票時(shí)，現(xiàn)有普通股股東有權(quán)按其持股比例，以低于市價(jià)的某一特定價(jià)格優(yōu)先購買一定數(shù)量的新發(fā)行股票，從而保持其對(duì)企業(yè)所有權(quán)的原有比例。(4)剩余資產(chǎn)分配權(quán)。當(dāng)公司破產(chǎn)或清算時(shí)，若公司的資產(chǎn)在償還欠債后還有剩余，其剩余部分按先優(yōu)先股股東、后普通股股東的順序進(jìn)行分配。普通股安排是風(fēng)險(xiǎn)投資人用風(fēng)險(xiǎn)資本購買被投資企業(yè)的普通股并享有與普通股權(quán)相關(guān)的權(quán)益。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人而言，純普通股安排的主要優(yōu)點(diǎn)是作為普通股東，風(fēng)險(xiǎn)投資人能夠分享企業(yè)價(jià)值上升的好處。缺點(diǎn)是當(dāng)被投資企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，作為普通股東對(duì)企業(yè)資產(chǎn)只具有最低級(jí)別的剩余求償權(quán)，資本保全的風(fēng)險(xiǎn)較大。而且，擁有被投資企多數(shù)股權(quán)一般不是風(fēng)險(xiǎn)投資人的目標(biāo)，而少數(shù)股權(quán)又會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)被投資企業(yè)控制能力的削弱。因此，在缺乏保護(hù)條款和合理的治理結(jié)構(gòu)安排的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)純普通股安排一般提出附加要求，如要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)家放棄更多的股權(quán)份額來換取風(fēng)險(xiǎn)資本，這一要求又將最終反映在交易定價(jià)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排上。三、一般性股權(quán)安排普通股是對(duì)于股份公司而言的,但對(duì)于其它形式的公司則表現(xiàn)為一般性股權(quán)安排。它與普通股具有相同的優(yōu)缺點(diǎn)。由于純債務(wù)安排、純普通股安排和一般性股權(quán)安排這三種金融工具設(shè)計(jì)的基本形式存在以上種種缺點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資人在金融工具的設(shè)計(jì)上一般不單獨(dú)使用此三種金融工具，而是經(jīng)常使用混合工具的投資方式，它們綜合了直接債權(quán)和直接股權(quán)的特點(diǎn)，并隱含了選擇權(quán)在內(nèi)。最常見的幾種是：優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債和附認(rèn)股權(quán)債。第二節(jié)優(yōu)先股一、優(yōu)先股的含義及特點(diǎn)優(yōu)先股兼有股權(quán)證券和優(yōu)先證券的優(yōu)點(diǎn)。雖然優(yōu)先股是一種股權(quán)證券并代表對(duì)被投資企業(yè)的所有權(quán)但是與普通股不同，優(yōu)先股一般不具有投票權(quán)，在優(yōu)先股未轉(zhuǎn)換成普通股之前，風(fēng)險(xiǎn)投資人作為優(yōu)先股股東并不具備普通股股東所具有的相關(guān)權(quán)利；優(yōu)先股在某種情況下又和債券工具有著相似之處，如在發(fā)行時(shí)經(jīng)常事先確定一種固定的股息，而優(yōu)先股的價(jià)格波動(dòng)更容易受到利率水平變動(dòng)的影響，而相比之下市場(chǎng)供求的變動(dòng)對(duì)其影響的程度較小。至于優(yōu)先股股票具體的優(yōu)先條件，是由公司章程加以明確規(guī)定的。一般包括：優(yōu)先股股東的權(quán)利、義務(wù)；優(yōu)先股股東行使表決權(quán)的條件順序和限制；優(yōu)先股股票分配股息的順序和定額；優(yōu)先股股票分配公司剩余資產(chǎn)的順序和定額；優(yōu)先股轉(zhuǎn)讓股份的條件等。根據(jù)多數(shù)國家公司法的規(guī)定，優(yōu)先股股票可以在公司新設(shè)時(shí)發(fā)行，如風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的種子期或創(chuàng)業(yè)期，也可以在公司增發(fā)新股時(shí)發(fā)行如在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的擴(kuò)張期和成熟期，法律不加以限制。但是，也有些國家的法律規(guī)定，優(yōu)先股股票只能在特殊情況下公司增發(fā)新股或清理債務(wù)時(shí)才能發(fā)行。目前我國尚無優(yōu)先股發(fā)行。雖然優(yōu)先股的價(jià)格增長(zhǎng)潛力要低于普通股（因?yàn)樗膬r(jià)格更容易受到利率變動(dòng)的影響，而較少受公司利潤變動(dòng)的影響），但是，與普通股相比，優(yōu)先股股東在以下方面具有明顯的優(yōu)先權(quán)由于優(yōu)先股股票在發(fā)行之時(shí)就約定了固定的股息，該股息率不受公司經(jīng)營狀況和盈利水平的影響，結(jié)果是投資風(fēng)險(xiǎn)較小，但不能分享被投資企業(yè)增長(zhǎng)所帶來的收益。按照公司章程的規(guī)定優(yōu)先股股東優(yōu)先于普通股股東向公司領(lǐng)取股息。所以，優(yōu)先股股票的風(fēng)險(xiǎn)小于普通股股票。但是，由于是固定股息，所以在公司經(jīng)營狀況較好時(shí)，優(yōu)先股股東不能分享公司利潤增長(zhǎng)的利益。而且如果公司當(dāng)年沒有盈余或有盈余而經(jīng)股東大會(huì)決議本年不分配股息時(shí)，優(yōu)先股股東也不能分取股息紅利。當(dāng)公司因解散、破產(chǎn)等進(jìn)行清算肘，優(yōu)先股股東先于普通股股東分取公司的剩余資產(chǎn)。優(yōu)先股股東一般不享有公司經(jīng)營參與權(quán)，即優(yōu)先股股票不包含表決權(quán)，優(yōu)先股股東無權(quán)過問公司的經(jīng)營管理。當(dāng)然，在涉及到優(yōu)先股股票所保障的股東權(quán)益時(shí)，優(yōu)先股股東也享有相應(yīng)的表決權(quán)。比如，公司連續(xù)若干年（依法律或公司章程規(guī)定）不支付或無力支付優(yōu)先股股票的股息時(shí)，優(yōu)先股股東就可以獲得一股一票的權(quán)利。又比如，公司要將一般優(yōu)先股股票改為可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股股票時(shí)，就需召開優(yōu)先股股東特別會(huì)議予以表決。優(yōu)先股股票可由公司贖回。由于公司需向優(yōu)先股股東支付固定的股息，故優(yōu)先股股票在很大程度上是一種公司舉債集資的形式。但是，優(yōu)先股股票又不同于公司債券和銀行貸款。這是因?yàn)椋瑑?yōu)先股股東分取收益和公司資產(chǎn)的權(quán)利只能在公司滿足了債權(quán)人的要求后才能行使。優(yōu)先股股東不能要求退股，卻可以依照優(yōu)先股股票上所附的贖回條款，由公司予以贖回。大多數(shù)優(yōu)先股股票都附有贖回條款。發(fā)行該優(yōu)先股股票的公司可以按優(yōu)先股的價(jià)格再加上適當(dāng)?shù)募觾r(jià)買回已發(fā)行的優(yōu)先股股票。特別是當(dāng)金融市場(chǎng)的利率下降時(shí)，公司經(jīng)常行使贖回條款，通過發(fā)行新的股息率較低的優(yōu)先股股票贖回原來發(fā)行的優(yōu)先股股票，借以減少股息的支出。設(shè)立和發(fā)行優(yōu)先股股票的作用在于便于公司增發(fā)新股票，也有利于公司在需要時(shí)，將優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)換成普通股股票或無擔(dān)保的公司債，以減少公司的股息負(fù)擔(dān)。而且，由于優(yōu)先股股東一般無表決權(quán)，又可以避免公司經(jīng)營決策權(quán)的分散，所以優(yōu)先股股票對(duì)公司的經(jīng)營意義重大。不僅如此，優(yōu)先股股票在公司的股東結(jié)構(gòu)中的多少，對(duì)于普通股股東的收益有直接影響。因?yàn)閮?yōu)先股股票的股息一般是固定的，而股息又來自于公司的稅后利潤。所以在優(yōu)先股股票的股息已定的情況下，如果未來公司總資本的盈利率提高，則優(yōu)先股股票的發(fā)行可以使普通股股票的股息收益大為增加。反之，如果公司的總資本盈利率下降，則優(yōu)先股股票的發(fā)行又會(huì)使普通股股票的收益大幅下降。比如：某公司的總資本賺取純利300萬元，須向優(yōu)先股股東支付200萬元股息，如果有10000股普通股股票，則可得到股息為100萬元，每股股息為100元。而第二年的總資本盈利增加到600萬元，優(yōu)先股股東的股息仍為200萬元，則普通股股東分得的股息卻是400萬元，每股股息為400元?？梢姡m然用于分派股息的利潤增加了1倍，但普通股股息卻增加了3倍；反之如果第三年的總資本盈利下降為200萬元，則普通股股東就分不到股息。二、優(yōu)先股的種類可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票是指股票持有人可以在規(guī)定條件下把優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)換成普通股股票或公司債券的股票?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股與普通股股票或公司債券的關(guān)系密切，其股市價(jià)格受普通股股票或公司債券的價(jià)格影響而易于波動(dòng)。一般情況下可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票有一個(gè)條款，規(guī)定了轉(zhuǎn)換的條件和轉(zhuǎn)換比例。該轉(zhuǎn)換比例是事先根據(jù)優(yōu)先股股票和普通股股票或公司債券的現(xiàn)行價(jià)格所確定的。比如某公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票，每股價(jià)格為100元，而普通股股票每股價(jià)格為20元，優(yōu)先股股票上規(guī)定每一股優(yōu)先股股票可在5年內(nèi)轉(zhuǎn)換為5股普通股股票，則優(yōu)先股股票持有人可在此規(guī)定的期限內(nèi)，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)候按規(guī)定的轉(zhuǎn)換比例予以轉(zhuǎn)換。至于優(yōu)先股是否轉(zhuǎn)換，則完全由優(yōu)先股股票的持有人自行決定。在實(shí)際操作過程中，優(yōu)先股股東一般會(huì)選擇有利的時(shí)機(jī)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，或者是在公司經(jīng)營狀況好，盈利增加，普通股股票價(jià)格上漲時(shí)予以轉(zhuǎn)換，以便通過轉(zhuǎn)換普通股股票來獲取更高的股息或賺取股票價(jià)格上漲的差價(jià)；或者是為了取得表決權(quán)，參與公司的經(jīng)營管理?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股股票是近年來流行的一種優(yōu)先股股票。反之，不具備轉(zhuǎn)換為普通股股票或公司債券權(quán)利的優(yōu)先股股票則是不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股股票。2.累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股累積優(yōu)先股股票是在任何營業(yè)年度內(nèi)未支付的股息可以先累積起來，由以后的營業(yè)年度的盈利一起付清的優(yōu)先股股票。其特點(diǎn)是股息率固定，而且可以累積計(jì)算。公司在當(dāng)年的經(jīng)營過程中，會(huì)由于營業(yè)狀況不佳，沒有盈利而不能分派股息，或者盈利不足以支付全部固定優(yōu)先股股息。對(duì)此數(shù)額，公司要予以累積計(jì)算。而在以后的營業(yè)年度中盈利增加時(shí)，持有累積優(yōu)先股股票的股東，有權(quán)要求公司補(bǔ)付。公司只有將積欠的優(yōu)先股股息全部付清以后，才能支付普通股股東的股息。可見，累積優(yōu)先股股票可以保證其股東有一筆穩(wěn)定的股息收入。實(shí)踐中，也可不付清全部?jī)?yōu)先股股息。如果公司已經(jīng)積欠了優(yōu)先股股息．而又想發(fā)放普通股股息時(shí)，也可以不付清優(yōu)先股股息而允許優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)換成普通股股票。非累積優(yōu)先股股票是指按當(dāng)年盈利分取股息而不予以累積補(bǔ)付的優(yōu)先股股票。其特點(diǎn)在于股息率固定，但只限于在本營業(yè)年度盈利時(shí)分取。在具體運(yùn)用上，公司本年度經(jīng)營有盈利的，非累積優(yōu)先股股東優(yōu)先于普通股股東按規(guī)定股息率分取股息。不論以前是否欠付優(yōu)先股股東的股息，公司在分足本年度的優(yōu)先股股息以后，即可分配普通股股息。如果本年度的盈利不足以支付全部?jī)?yōu)先股股息時(shí)，對(duì)其所欠部分，公司不予累積計(jì)算。優(yōu)先股股東也不得要求公司在以后的營業(yè)年度中予以補(bǔ)發(fā)。顯然，對(duì)于投資者來說，累積優(yōu)先股股票比非累積優(yōu)先股股票具有更大的吸引力。所以累積優(yōu)先股股票的發(fā)行比較廣泛，而非累積優(yōu)先股股票則因認(rèn)購者少而發(fā)行量少。3．參加分配優(yōu)先股和不參加分配優(yōu)先股參加分配優(yōu)先股股票是指不僅按規(guī)定分得當(dāng)年的定額股息，還有權(quán)與普通股股東一起參加利潤分配的優(yōu)先股股票。其特點(diǎn)是在公司的盈利增大時(shí)，優(yōu)先股股東既可按固定股息率分取股息，又可分得額外紅利。但是，根據(jù)優(yōu)先股股東與普通股股東參與利潤分配的方式不同，又可分為全部參加分配的優(yōu)先股股票和部分參加分配的優(yōu)先股股票。前者表現(xiàn)為優(yōu)先股股東有權(quán)與普通股股東共同等額分享本期剩余利潤。例如：某公司年度可分配股利4萬元，發(fā)行的全部參加分配優(yōu)先股股票金額為10萬元，年股息率為5％，而發(fā)行普通股股票金額為40萬元，按8％股息率計(jì)發(fā)股息。從而，優(yōu)先股股東第一次分得的定額股息為10萬×5%=5000元，而普通股股東分取的股息是40萬×8%=3.2萬元，則優(yōu)先股股東基于等額分配剩余利潤的權(quán)利。應(yīng)取得的額外股息率則取決于普通股股票的股息率與優(yōu)先股股票的股息率之差別：10萬×（8％－5％）=3000元，優(yōu)先股股東分取的股息總額為8000元，股息率也為8％，與普通股股票相同。同樣舉例：某公司年度可分配股利4萬元，其發(fā)行的部分參加分配優(yōu)先股股票金額為10萬元，年股息率為5％，但又規(guī)定參加分配的股利限度為7％，有普通股股票金額為30萬元，按8％股息率分配股息，從而，優(yōu)先股股東分取的定額股息為10萬×5％=5000元，然后，只能按7％的股利限度與普通股股東參加剩余利潤分配，即10萬×（7％－5％）=20XX元，所以，其分取股息的最終股息率為7％，低于普通股股票的8％的股息率。不參加分配優(yōu)先股股票，就是只按規(guī)定分取定額股息的優(yōu)先股股票。其特點(diǎn)在于，優(yōu)先股股東只有權(quán)對(duì)公司的可分配盈利要求分取定額股息，而不論公司的剩余利潤多大，普通股股東分取股息多少，即不能再參加分配。4．可贖回優(yōu)先股股票和不可贖回優(yōu)先股股票可贖回優(yōu)先股股票是指公司可以一定價(jià)格收回的優(yōu)先股股票，又稱可收回優(yōu)先股股票。其特點(diǎn)是，發(fā)行此類股票的公司有權(quán)按規(guī)定價(jià)格收回該股票。大多數(shù)優(yōu)先股股票是可贖回的，并且在公司中有一項(xiàng)條款規(guī)定了贖回該股票的價(jià)格。此價(jià)格一般是略高于股票面值的。至于可贖回優(yōu)先股股票是否贖回，則由公司決定。公司贖回優(yōu)先股股票的目的，一般是為了減少股息負(fù)擔(dān)，所以，往往是在能夠以股息較低的股票取代已發(fā)行的優(yōu)先股股票時(shí)予以贖回。贖回方式有溢價(jià)方式、基金補(bǔ)償方式和轉(zhuǎn)換方式三種。溢價(jià)方式是指根據(jù)事先規(guī)定的價(jià)格，按優(yōu)先股股票面值再加一筆溢價(jià)作為補(bǔ)償金予以贖回?；鹧a(bǔ)償方式是指公司在發(fā)行優(yōu)先股股票時(shí)，從所收取的股金中扣出一部分，設(shè)立補(bǔ)償基金，用于贖回已發(fā)行的優(yōu)先股股票。而轉(zhuǎn)換方式則指將優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)換成普通股股票。這種處理和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股相同。反過來，根據(jù)規(guī)定不能贖回的優(yōu)先股股票則是不可贖回優(yōu)先股股票。5．股息可調(diào)整優(yōu)先股股票指股息率可以調(diào)整變化的優(yōu)先股股票。其特點(diǎn)在于股息率是不固定的，可以進(jìn)行調(diào)整。但是，這種股息率的變化與公司的經(jīng)營狀況無關(guān)，而是隨其他證券價(jià)格或存款利率的變化進(jìn)行調(diào)整。此種優(yōu)先股股票是為了適應(yīng)近年來國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，各種有價(jià)證券的價(jià)格和銀行存款利率經(jīng)常波動(dòng)的特點(diǎn)而產(chǎn)生的，目的在于保護(hù)股東的權(quán)益，擴(kuò)大公司的股票發(fā)行量。例如，美國馬薩諸塞西部電力公司于1983年4月發(fā)行的優(yōu)先股股票就屬于此類股票。根據(jù)該公司的規(guī)定此優(yōu)先股股票的股息率每一季度調(diào)整一次。其發(fā)行的第一季度的股息率為12％，此后的每季度根據(jù)當(dāng)時(shí)美國的1991年短期國庫券的利率以及美國財(cái)政部發(fā)行的10年和20年的長(zhǎng)期國庫券的利率進(jìn)行調(diào)整。具體的調(diào)整方法是，取上述三個(gè)利率中最高的一個(gè)再加上4％作為此優(yōu)先股股票在該季度的股息年率。同時(shí)，該公司規(guī)定了此優(yōu)先股股票的股息率的上限和下限，分別為13％和8％。在風(fēng)險(xiǎn)投資交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過程中，金融工具設(shè)計(jì)通常會(huì)采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為金融工具。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人而言，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股一方面可以使投資得到較為穩(wěn)定的回報(bào)，并避免因?yàn)槌跗谕顿Y失誤而帶來巨大損失，另一方面又可通過將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股來達(dá)到參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理、分享增長(zhǎng)潛力的目的。對(duì)被投資企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在帶來資本的同時(shí)，引起財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化并不會(huì)影響其后續(xù)融資，同時(shí)能確保企業(yè)家對(duì)其創(chuàng)建企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的使用使企業(yè)所有權(quán)憑證分成兩種，其中級(jí)別高的一種證券實(shí)際上使另一種級(jí)別低的證券的經(jīng)濟(jì)價(jià)值被低估，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層在購買普通股時(shí)，實(shí)際支付的價(jià)格要比普通股的實(shí)際價(jià)值低。這種潛在的資本利得不但不會(huì)立即產(chǎn)生應(yīng)稅收入，而且還會(huì)鼓勵(lì)他們?yōu)閷?shí)現(xiàn)這一潛在的資本利得而努力工作。第三節(jié)可轉(zhuǎn)換債可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價(jià)格等）決定將其轉(zhuǎn)為發(fā)行公司的股份的債券?？赊D(zhuǎn)換債券是一種兼具債權(quán)和股權(quán)雙重性質(zhì)的金融工具。主要體現(xiàn)在：可轉(zhuǎn)換債券大都和普通債券一樣，以一定的方式支付固定的年息。這是其債權(quán)性的表現(xiàn)。當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券的票面利率通常低于同等條件下的普通債券，以反映可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換期權(quán)之價(jià)值。當(dāng)發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)?nèi)〉蔑@著增長(zhǎng)時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券可以在約定期限內(nèi)根據(jù)投資者的選擇以預(yù)定轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股份。實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換不必發(fā)生貨幣的交付，而是投資者以可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的公司股份。轉(zhuǎn)換期可以確保債券持有者分享股票持有者的任何未來增長(zhǎng)利益。這是其股權(quán)性的表現(xiàn)。當(dāng)然，對(duì)于上市流通的可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)公司股票價(jià)格上揚(yáng)時(shí)，債券持有者可以通過在債市上拋售債券，實(shí)現(xiàn)收益，而不一定轉(zhuǎn)成股票，但實(shí)質(zhì)上，該收益還是源于可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性。可轉(zhuǎn)換債券的基本要素包括面值、票面利率、轉(zhuǎn)換期、轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率等?？赊D(zhuǎn)換債券的面值是債券計(jì)算利息的基礎(chǔ)，也是債券在最后到期日的贖回價(jià)值。票面利率指明了在債券未轉(zhuǎn)換成股票之前，債券持有人所享有的固定的投資回報(bào)率。轉(zhuǎn)換期限是指持有人有權(quán)將債券轉(zhuǎn)換成為公司股份的期限，通常為發(fā)行日之后若干年起至債券到期日止。轉(zhuǎn)換價(jià)格是債券持有人在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)可以據(jù)以將債券轉(zhuǎn)換成公司股份的每股價(jià)格，除非發(fā)生特定情形如發(fā)售新股、配股、送股、派息、股份的拆分與合并、以及公司兼并、收購等情況下，轉(zhuǎn)換價(jià)格一般不作任何調(diào)整。轉(zhuǎn)換比率是指每一份債券可換多少股普通股票，實(shí)質(zhì)上也是轉(zhuǎn)換價(jià)格的另一種表現(xiàn)。此外，可轉(zhuǎn)換債的約定條款可能還包括買入期權(quán)和賣出期權(quán)。買入期權(quán)是一種發(fā)行人期權(quán)和強(qiáng)制贖回權(quán)。指的是發(fā)行公司有權(quán)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行完畢一段時(shí)期以后，以輕微溢價(jià)選擇贖回其可轉(zhuǎn)換債券。這一贖回權(quán)也準(zhǔn)予發(fā)行公司在適當(dāng)時(shí)侯強(qiáng)制投資者轉(zhuǎn)換股票。一般來說，只有在若干星期內(nèi)股份高出轉(zhuǎn)換價(jià)額頗多時(shí)，發(fā)行公司方可行使贖回權(quán)，贖回權(quán)的設(shè)立有利于公司在減輕償債能力的同時(shí)降低股權(quán)籌資成本。同樣有部分可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款中訂明，投資者有權(quán)在債券到期的一定時(shí)期內(nèi)將債券賣還給發(fā)行公司。這就是所謂的賣出期權(quán)。設(shè)定賣出期權(quán)有利于發(fā)行公司在制定票面利率、轉(zhuǎn)換價(jià)格方面取得優(yōu)惠，因?yàn)樵擁?xiàng)賣出權(quán)為持有人提供了流動(dòng)性保障，尤其是當(dāng)債券投資者對(duì)公司股價(jià)表現(xiàn)喪失信心時(shí)。在風(fēng)險(xiǎn)投資金融工具設(shè)計(jì)中風(fēng)險(xiǎn)投資人和企業(yè)家可能在使用可轉(zhuǎn)換債這一金融工具方面達(dá)成一致。因?yàn)閷?duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人而言，風(fēng)險(xiǎn)資本以可轉(zhuǎn)換債形式進(jìn)入被投資企業(yè)可以使其在取得穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)上通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式獲得參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營管理并分享成長(zhǎng)潛力的機(jī)會(huì)。而對(duì)企業(yè)家來說在獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的同時(shí)，控制權(quán)沒有過早地被稀釋，還能享受籌資成本低所帶來的好處。第四節(jié)附認(rèn)股權(quán)債附認(rèn)股權(quán)債是指在風(fēng)險(xiǎn)資本以債權(quán)資本形式進(jìn)入被投資企業(yè)的同時(shí)，被投資企業(yè)同時(shí)給予風(fēng)險(xiǎn)投資人一項(xiàng)長(zhǎng)期選擇權(quán)（認(rèn)股權(quán)證），即允許風(fēng)險(xiǎn)投資人在未來按某一特定價(jià)格買進(jìn)既定數(shù)量的股票。認(rèn)股權(quán)證在發(fā)行后，多數(shù)可與其相關(guān)的債券相分離，并可單獨(dú)上市交易（也有的必須與其相關(guān)證券一起交易）。認(rèn)股權(quán)是期權(quán)的一種，因而具有期權(quán)所具有的各種特性。認(rèn)股權(quán)證一般需要約定認(rèn)購股份的數(shù)量，確定認(rèn)股價(jià)格和認(rèn)股期限。此外，大多數(shù)認(rèn)股權(quán)證都附有贖回條款，當(dāng)較大比例的認(rèn)股權(quán)證已實(shí)現(xiàn)購股時(shí)，發(fā)行人有權(quán)要求剩余小部分權(quán)證持有人在較短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)購股或放棄購股權(quán)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人而言，附認(rèn)股權(quán)債允許其分享被投資企業(yè)未來增長(zhǎng)帶來的收益，因?yàn)樵谄髽I(yè)前景看好時(shí)，債權(quán)人有權(quán)按一個(gè)比較低的價(jià)格購買普通股。認(rèn)股權(quán)的潛在價(jià)值和鎖住投資風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)將使債權(quán)人同意接受一個(gè)較低的利率和較寬松的貸款限制附認(rèn)股權(quán)債之所以同樣吸引被投資企業(yè)是由于兩個(gè)原因：一是利率水平低于正常長(zhǎng)期債券利率水平；二是附認(rèn)股權(quán)債與可轉(zhuǎn)換債或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股最大的不同在于未來其購股權(quán)的執(zhí)行能給被投資企業(yè)帶來額外的資本。綜上所述，純債務(wù)安排的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)投資人來說有固定的利息收入，在清算時(shí)有優(yōu)先權(quán)、在破產(chǎn)時(shí)處于控制地位，其不利之處在于風(fēng)險(xiǎn)投資人不能分享企業(yè)未來的增長(zhǎng)潛力，同時(shí)影響企業(yè)的后續(xù)融資能力。普通股和一般債權(quán)投資的優(yōu)點(diǎn)是股東能享受企業(yè)價(jià)值上升的好處，但當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，普通股和一般性股權(quán)投資對(duì)資產(chǎn)只有最低級(jí)別的剩余求償權(quán)。由于純債務(wù)、普通股和一般性股權(quán)投資具有以上種種缺點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資人經(jīng)常使用被稱為混合工具的投資方式。它們綜合了直接債權(quán)和直接股權(quán)的特點(diǎn)，并隱含了選擇權(quán)在內(nèi)。最常見的幾種是：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債和附認(rèn)股權(quán)債，它們本質(zhì)上具有相同的特點(diǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資中進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，對(duì)金融工具的選擇往往因風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處發(fā)展階段的不同而有所不同，但在通常情況下，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是主導(dǎo)的金融工具選擇的形式。相關(guān)數(shù)據(jù)見表3.1。風(fēng)險(xiǎn)投資金融工具的選擇比例表3.1早期階段（%）晚期階段（%）優(yōu)先股96.488.4債務(wù)2.19.5普通股2.03.9注：轉(zhuǎn)摘于俞自由、李松濤、趙榮信著，《風(fēng)險(xiǎn)投資理論與實(shí)踐》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，20XX年通過對(duì)純債務(wù)、純普通股、一般性股權(quán)投資、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債及附認(rèn)股權(quán)債各自優(yōu)缺點(diǎn)的分析，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資人的風(fēng)險(xiǎn)和利益以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，本人認(rèn)為在相關(guān)政策法規(guī)允許的情況下，將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和累積優(yōu)先股或股息可調(diào)的優(yōu)先股結(jié)合在一起使用，效果更好。這種金融工具組合既可以降低風(fēng)險(xiǎn)投資人的風(fēng)險(xiǎn)又使其可以分享被投資業(yè)企業(yè)未來增長(zhǎng)帶來的好處，同時(shí)又不影響被投資企業(yè)后續(xù)融資的能力，也易于為被投資企業(yè)接受?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的使用使被投資企業(yè)的所有權(quán)憑證分成兩類，其中一種級(jí)別高的證券使另一種級(jí)別低的證券的價(jià)值被低估。被投資企業(yè)的管理層通常持有的是級(jí)別低的證券---普通股，他們?cè)谫徺I普通股時(shí)，實(shí)際支付的價(jià)格比普通股的實(shí)際價(jià)值要低。這種潛在的資本利得不但不會(huì)立即產(chǎn)生應(yīng)稅收入，而且還會(huì)鼓勵(lì)他們?yōu)閷?shí)現(xiàn)這一潛在的資本利得而努力工作。金融工具本身更多的是代表所有權(quán)和收益權(quán)，它對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督和控制是有限的，因此，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)必須附加其它條款。當(dāng)然，在選擇金融工具時(shí)，應(yīng)該綜合風(fēng)險(xiǎn)投資人的資金來源、經(jīng)營哲學(xué)和投資策略、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的類型、所在行業(yè)及其所處發(fā)展階段以及當(dāng)時(shí)當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境等因素。

第四章股權(quán)安排與交易定價(jià)股權(quán)安排與交易定價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)投資交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二個(gè)重要環(huán)節(jié)，也是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中關(guān)于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)安排的另一個(gè)重要組成部分。第一節(jié)股權(quán)安排所謂股權(quán)安排是要確定風(fēng)險(xiǎn)投資人在被投資企業(yè)全部股權(quán)中所占的份額。這里涉及三項(xiàng)內(nèi)容：一是要確定被投資企業(yè)的股份分配；二是要確定風(fēng)險(xiǎn)投資額；三是要確定資金分期到位與檢查標(biāo)準(zhǔn)。確定股權(quán)份額的方法通常是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。即通過將預(yù)測(cè)的被投資企業(yè)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的辦法確定其在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，然后在考慮風(fēng)險(xiǎn)投資額規(guī)模的前提下按照雙方認(rèn)可的回報(bào)率來確定被投資企業(yè)原有股東的權(quán)益份額和風(fēng)險(xiǎn)投資人應(yīng)占的股權(quán)比例。通常對(duì)早期風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的回報(bào)率界定為50％,而對(duì)成熟期企業(yè)的回報(bào)率界定為25％左右。企業(yè)價(jià)值則一般是企業(yè)稅后利潤或現(xiàn)金流乘以某個(gè)乘數(shù)。而風(fēng)險(xiǎn)投資人在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所占的股權(quán)份額一般在15％－20％左右。在股權(quán)安排中經(jīng)常碰到的一個(gè)問題是風(fēng)險(xiǎn)投資人和企業(yè)家很難在企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題上達(dá)成一致。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資人會(huì)采取較為保守的方法來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，而企業(yè)家則恰恰相反，他們希望盡可能高估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值以便在獲得等額資本的同時(shí)盡可能少給投資人股權(quán)份額。通常情況下，投資專家采用股票期權(quán)（Option）的辦法來解決這個(gè)問題，即允許企業(yè)家在未來按照事先約定的較低的價(jià)格來增加股權(quán)，但這種期權(quán)只有在企業(yè)家達(dá)到原定經(jīng)營業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)才能執(zhí)行。第二節(jié)交易定價(jià)與股權(quán)安排相聯(lián)系的另一個(gè)問題就是風(fēng)險(xiǎn)投資的交易定價(jià)。交易定價(jià)同樣也是在協(xié)商中最易引起爭(zhēng)議的一個(gè)方面。風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)格是指在約定的投資期限內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資家預(yù)期獲得的總回報(bào)，包括經(jīng)常收入（利息及紅利）和資本利得。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)的高度不可測(cè)性，風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)格一般表示為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為獲得風(fēng)險(xiǎn)資本而提供的股權(quán)，或風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行某項(xiàng)投資時(shí)所要求的股權(quán)份額。從風(fēng)險(xiǎn)投資定價(jià)的含義可以看出，它與一般定價(jià)有著很大差別。風(fēng)險(xiǎn)投資定價(jià)不是一種交易買斷價(jià)，而是一種參與型的定價(jià)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般處于早期發(fā)展階段，其實(shí)際價(jià)值與創(chuàng)業(yè)家的頭腦密不可分，如果硬要將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)家割裂開來，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值可能一落千丈。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的定價(jià)反映的是風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在共同合作的過程中要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)得的收益。在實(shí)際操作過程中，只有當(dāng)期望收益率能夠補(bǔ)償其所預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資人才會(huì)接受這一定價(jià)。當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)各個(gè)投資階段要求的最低的收益率水平不同，一般對(duì)創(chuàng)建期投資要求平均每年50％以上的收益率,而對(duì)成熟期投資的收益率要求在25％左右。風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的判斷和期望收益的預(yù)測(cè)通常建立在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估（詳見第二章）的基礎(chǔ)上。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估又綜合考慮了交易發(fā)生時(shí)的各種外部條件和內(nèi)部因素。前者對(duì)特定交易來說是一種外生變量，一般與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、證券市場(chǎng)走勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)及創(chuàng)業(yè)氛圍有關(guān)，因此構(gòu)不成主要約束條件。對(duì)特定交易來說，內(nèi)部因素在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中起著決定性的作用。這些因素主要包括：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)截止到目前為止的經(jīng)營業(yè)績(jī)。重點(diǎn)考查以往計(jì)劃及計(jì)劃執(zhí)行情況；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)品大類、產(chǎn)品線和產(chǎn)品市場(chǎng)格局；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理隊(duì)伍的經(jīng)驗(yàn)和以往業(yè)績(jī)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)在發(fā)展?jié)摿Α＜赐ㄟ^對(duì)同行業(yè)類似企業(yè)的比較分析來對(duì)收益及產(chǎn)生收益的時(shí)間進(jìn)行量化，從而判斷企業(yè)所具備的上升或下降潛力；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)計(jì)劃（BusinessPla