工工商企業(yè)第1頁2023年2月15第1頁RA00059瑞金市國控建設(shè)投資有限公司信用報告望項評級外債券 贛州及瑞金市政府的 姓名林鴻煒職銜董事電話+85236158339郵箱brian.lam@職銜聯(lián)席董事電話+85236158341郵箱jameson.zuo@?中證鵬元國際授予瑞金市國控建設(shè)投資有限公司(瑞金國控)國際刻度的長期BB評級是基于公司‘b’的獨立個體信用評分(SACP)，以及我們認為瑞金市政府在公司處于財務(wù)困難時，有極?我們還向瑞金國控擬發(fā)行的無擔保境外債券授予'BB'的債項評級。上述債券將任何時候彼此之間享有同等地位，且至少與發(fā)行人現(xiàn)時及未來的所有其他無擔保債務(wù)享有同等地位。上述評級展望穩(wěn)。?瑞金市國控建設(shè)投資有限公司(瑞金國控)的評級是基于其與瑞金市政府保持約。?出現(xiàn)以下情況導致瑞金國控的信用狀況顯著惡化時，我們將考慮下調(diào)公司的主瑞金市經(jīng)濟增長大幅放緩和政府流動性明顯惡化；或3)公司與瑞金市政府的相關(guān)業(yè)務(wù)往來減少，在的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域市場地位顯著下降。?出現(xiàn)以下情況導致瑞金國控的信用狀況大幅改善時，我們將考慮上調(diào)公司的主體評級：1)瑞金市政府的經(jīng)濟規(guī)模和財政預算收入規(guī)模持續(xù)增長；2)瑞金國控的杠桿和財務(wù)狀況顯著改善；或3)瑞金國控對瑞金市政府的重要性明顯表1：財務(wù)指標2020A2021A2022F2023F2024F 債務(wù)/EBITDA29.03x30.42x35.06x41.59x46.50x0.55x0.55x0.67x0.54x0.46x0.42x 債務(wù)資本比率50.3%48.1%51.1%54.1%56.1%經(jīng)營活動產(chǎn)生資金/債務(wù)2.9%2.8%2.2%1.8%1.6% 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/債務(wù)-42.7%-34.7%-21.0%-16.8%-12.5%-38.5%-38.5%-31.0%-17.0%-12.8%-8.6% EBITDA利潤率28.9%23.6%18.5%16.7%15.7%資本回報率1.6%1.0%0.8%0.8%0.8%中證鵬元國際預測第2頁2023年2月15第2頁RA00059?瑞金市政府財政支持的過往記錄。瑞金國控由瑞金市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室(瑞金國資辦)全資擁有，是瑞金市最975%。此外，瑞金市政府向公司注入資產(chǎn)，包括將幾家主要國有企業(yè)并入公司。由于公司的高級管理層由瑞金市政府直接任命，我們認為公司運營受到政府的高度控制。我們認為，若瑞金國控違約，將導致社會面和市場參與者質(zhì)疑瑞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)生重大影響，甚至阻礙該市提升地方公共設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟發(fā)展。因此我們認為，政府有意愿采取必要?江西省和贛州市政府強勁的經(jīng)濟基本面，以及瑞金市政府穩(wěn)定的信用狀況。江西省近年來逐漸構(gòu)建起了多樣化的經(jīng)濟，同時吸收了廣東、浙江和福建等相鄰發(fā)達省份的經(jīng)濟輻射。因此，江西省經(jīng)濟快速發(fā)展。贛州市毗鄰廣東省，是江西省的南大門，在全省具有重要的經(jīng)濟地位，經(jīng)濟總量居全省第二。作為贛州市代管縣級市，瑞金市收到了上級們預計本年瑞金將維持?財務(wù)杠杠相對較高。我們認為瑞金國控的杠桿率高企，在我們的預估期間債務(wù)資本比率將為52.6%。2021年底公司的有息債務(wù)為115億元人民幣，由于公司的擴張計劃，債務(wù)有望持續(xù)增加。但是，與債務(wù)規(guī)模相比，公司的EBITDA?盈利能力較弱。如不計入政府補貼，公司的利潤率很低。這是因為公司從事由瑞金市政府指派的建設(shè)類項目通常是非營利性的或者營利非常有限的。政府只允許公司獲得邊際利潤來支持其運營。由于公司的運營效率低，我們預估0至2024年其平均資本回報率僅為0.9%。第3頁2023年2月15第3頁RA00059表2：關(guān)鍵信用指標(百萬元人民幣)2020A2021A2022F2023F2024F財務(wù)狀況和盈利能力收入890.31,401.211,401.21,803.52,231.0ITDA263.2337.9340.8347.9357.9EBITDA利潤率29.6%18.9%18.9%16.0%資產(chǎn)收益率(ROA)0.9%0.8%0.7%0.7%資本回報率(ROIC)1.0%0.7%01.0%0.7%0.7%現(xiàn)金流量度量經(jīng)營活動產(chǎn)生資金(FFO)224.6286.8259.286.8259.8259.6258.5經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流(OCF)263.0-3,566.3-2,507.6-2,088.5自由現(xiàn)金流(FCF)944.7-3,189.1-2,034.4-3,189.1-1,428.5可自由支配現(xiàn)金流(DCF)944.7-3,189.1-2,034.4-1,857.5-1,428.5資產(chǎn)負債表度量現(xiàn)金及流動性投資2,571.92,763.92,301.31,784.0盈余現(xiàn)金2,200.41,449.41,911.61,449.41,911.61,389.0總債務(wù)9,841.211,725.82.12.1調(diào)整后的債務(wù)7,640.810,276.411,951.110,276.43.1總資本化24,377.028,077.230,297.932,117.4杠桿度量債務(wù)/EBITDA29.0x30.4x35.1x41.6x46.5x利息保障倍數(shù)0.5x0.50.5x0.5x0.4x債務(wù)資本比率50.3%51.0%經(jīng)營活動產(chǎn)生資金/債務(wù)2.9%2.2%1.8%2.82.2%1.8%1.6%經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/債務(wù)-42.7%-34.7%-21.0%-16.8%-12.5%自由現(xiàn)金流/債務(wù)-38.5%-31.0%-12.8%-17.0%-31.0%-12.8%-8.6%可自由支配現(xiàn)金流/債務(wù)-38.5%-31.0%-17.0%-12.8%-8.6%債務(wù)/權(quán)益78.5%81.2%86.9%104.0%81.2%86.9%118.2%經(jīng)營活動產(chǎn)生資金/現(xiàn)金利息費用0.6x0.4x.3x0.3x來源：公司，中證鵬元國際預測瑞金國控由瑞金市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室全資控股。我們評估認為瑞金市政府在瑞金國控處于財務(wù)困難時，有極強的意愿為其提供特別支持，因此公司的主體評級比其'b'的獨立個體信用評分高出三個子級，反映出公司的信用評級和瑞金市政府的讓過去的幾年里瑞金國控持續(xù)收到來自瑞金市政府的資本和資產(chǎn)注入，包括資產(chǎn)注入、股權(quán)轉(zhuǎn)移和低成本融資，有助于資助瑞金國控的資本支出和償債。2019至2021年期間，公司收到的財政補貼分別為0.8億元人民幣、0.8億元人民幣和1.04億元人民幣，占年度利潤總額的35%-75%。我們認為隨著政府的工作重心轉(zhuǎn)移，公司與政府的關(guān)聯(lián)性可能會發(fā)生變化。考慮到瑞金國控在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和安置房建設(shè)的壟斷地位，我們預測公司與政府的關(guān)聯(lián)性將更長久并且我們認為未來各業(yè)務(wù)分部的收入貢府的戰(zhàn)略重要性瑞金國控主要從事政策主導的業(yè)務(wù)。瑞金國控在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和安置房建設(shè)方面的業(yè)務(wù)有助于政府提供公共服務(wù)，維護社會穩(wěn)定。由于瑞金國控主要從事非營利業(yè)務(wù)領(lǐng)域，我們認為公司不容易被其他以營利為目的的企業(yè)所取代。如發(fā)生財務(wù)困難，的運營及其重要子公司不受影響。我們估計公司約占70%的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和安置房項目的市場份額，項目來自瑞金市政府。作為瑞金市主要的基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)商，我們認為瑞金國控一旦違約會帶來重大的社會影響。我們認為，若瑞金國控出現(xiàn)問題可能導致市場參與者質(zhì)疑瑞金市政府自府對瑞金國控的運營有較強的影響和控制第4頁2023年2月15第4頁RA00059作為瑞金國控的唯一股東，瑞金瑞金國資辦任命瑞金國控的高級管理層人員和董事會大部分成員，隨后通過各種方式監(jiān)督管理層的表現(xiàn)。鑒于瑞金國控與瑞金市政府廣泛的聯(lián)系，我們估算瑞金國控超過一半的業(yè)務(wù)和項目由瑞金政府提供，并且大部分項目為非營利性項目。此外，瑞金市政府密切監(jiān)控瑞金國控的財務(wù)計劃和債務(wù)水平。任何重大的決定和項目都必須得到瑞及瑞金市政府的信用狀況政府江西省的經(jīng)濟并未受到新冠疫情的嚴重影響，近年來一直發(fā)展較快。江西省地區(qū)生產(chǎn)總值(GDP)2020年增長3.8%，2021年從而向更加多元化和更具韌性的經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型，近年來新興產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)在江西發(fā)展較快。江西的交通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)正在逐漸完善，有利于該省承接浙江、廣東和福建等相鄰發(fā)達省份的經(jīng)濟溢出和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。因此，我們對江西的長期經(jīng)濟前景受益于活躍的經(jīng)濟和土地市場，江西省政府的預算收入增長迅速。過去兩年江西省為抗擊疫情而實施了積極的財政政策，導致其財政赤字擴大。我們預測2022年江西省的赤字壓力將保持穩(wěn)定。雖然今年低迷的土地市場影響土地出讓收入，但中央政作為經(jīng)濟發(fā)展較晚的省份，江西省目前的經(jīng)濟發(fā)展水平仍落后于大多數(shù)省級地區(qū)。雖然江西到2022年底人均地區(qū)生產(chǎn)總值增至約6.5萬元，但仍將低于全國水平。在早些年中國經(jīng)濟的騰飛階段，江西并未像它相鄰的沿海省份一樣乘勢而上，部分原因通運輸網(wǎng)絡(luò)。江西省較大且持續(xù)增長的債務(wù)規(guī)模對其經(jīng)濟構(gòu)成一定壓力。我們測算，2021年江西省累計債務(wù)規(guī)模約1.8萬億元人民幣。江西。贛州市江西省人口最多的城市，下轄3個區(qū)、13個縣，代管2個縣級市。贛州是綜合交通樞紐和贛粵閩湘四省通衢的區(qū)域性現(xiàn)代化中心城市。贛州有較大的經(jīng)濟規(guī)模和較快的經(jīng)濟增長、良好的財政預算收入和充足的流動性。另一方面，贛州的人均地較大。贛州市經(jīng)濟規(guī)模較大且快速增長。贛州是江西省的南大門，面向富裕的珠江三角洲地區(qū)，擁有良好的營商環(huán)境。2022年全市地區(qū)生產(chǎn)總值4,524億元人民幣，僅次于南昌市(江西省省會)。此外，過去的幾年里贛州保持相對較高的經(jīng)濟增長率，2022年地區(qū)生產(chǎn)總值增長率為5.2%，明顯超過全國平均和全省平均。我們認為，贛州市的經(jīng)濟增長將成為江西省經(jīng)濟發(fā)展的主要2019至2021年贛州的財政資源(一般預算收入與上級補助)分別是790億元人民幣、840億元人民幣和850億元人民幣，其中上級補助占比分別是60%、62%和62%。另外，贛贛州的債務(wù)規(guī)模快速增長，并且其整體債務(wù)負擔相對較重。2021年底贛州市政府直接債務(wù)達1,189億元人民幣，是2017年的2.21倍。自2020年以來，贛州市政府的財政預算收入受到減稅降費政策的制約，同時為緩沖新冠疫情的影響其財政支出顯著續(xù)增加，我們預計其整體債務(wù)負擔將維持在較高水平。第5頁2023年2月15第5頁RA00059圖1:一般公共預算收入構(gòu)成圖2:債務(wù)與GDP和政府預算收入比率100%80%60%40%20%0%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A稅收返還和轉(zhuǎn)移支付占比非稅收入占比稅收收入占比80%25080%200%150%100%50%0%60%40%20%0%2016A2017A2018A直接債務(wù)/預算收入-左軸直接債務(wù)/GDP-右軸2019A2020A2021A廣義債務(wù)/預算收入-左軸廣義債務(wù)/GDP-右軸來源:地方政府部門,中證鵬元國際估計來源:地方政府部門,中證鵬元國際估計政府我們評估瑞金市政府的信用狀況處于贛州各區(qū)或縣層級政府的中等水平。由于其歷史重要性，瑞金在江西省的重要性相對較相對較小和債務(wù)負擔較重。得益于強勁的經(jīng)濟復蘇，2021年瑞金市經(jīng)濟同比增長8.2%。此外，我們認為該市的經(jīng)濟發(fā)展階段遠低于全國平均，體現(xiàn)在2021年其人均地區(qū)生產(chǎn)總值為31,801元人民幣，比贛州低30%左右。目前，食品、建材、箱包和家具制造業(yè)是瑞金市的支柱礎(chǔ)相對薄弱且缺乏新的經(jīng)濟發(fā)展動能。夠維持溫和的財政赤字水平。我們預計2022年在實施積極財政政策的大背景下，不斷增加的財政支持將有助于部分抵消不斷GDP其債務(wù)增長迅速，我們預計接下來數(shù)年瑞金市的債務(wù)負擔將持續(xù)增加。這將使政府未來的流動性狀況承壓。好的方面是，瑞金市政府的財政性存款規(guī)模較大，并且還有新增債務(wù)的空間，意味著未來兩年政府將擁有足夠的流動性來源來滿足其潛在流圖3：GDP和實際GDP增速(億元人民幣)圖4:政府預算收入(億元人民幣)25020015010050010%8%6%4%2%0%2018A2019A2020A2021A2022F地區(qū)生產(chǎn)總值-左軸實際經(jīng)濟增長率-右軸全國實際經(jīng)濟增長率-右軸1008060402002018A2019A2020A2021A2022F預算收入-左軸預算收入同比變化-右軸預算收入占地區(qū)生產(chǎn)總值的比例-右軸60%50%40%30%20%10%0%來源:地方政府部門,中證鵬元國際估計來源:地方政府部門,中證鵬元國際估計第6頁2023年2月15第6頁RA00059作為瑞金市重要的城投公司，瑞金國控大部分的業(yè)務(wù)都局限在該市。瑞金國控主要從事工程施工業(yè)務(wù)，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公司是瑞金市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和安置房建設(shè)的主要企業(yè)。截至2021年底，公司有24個重大在建項目，預計總投資額203億元人民人民幣，擬投資額52億元人民幣。公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)采用委托經(jīng)營模式。受瑞金市政府的委托，公司的城投集團、瑞金市房產(chǎn)置業(yè)有限公司等子公司開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和安置房建設(shè)業(yè)務(wù)。項目的資金來源來自政府的財政撥付或自籌資金。瑞金市政府于每財年末就建設(shè)項目竣工政府。公司的商品銷售業(yè)務(wù)始于2020年，業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L。瑞金國控的子公司——瑞金市金恒供應(yīng)鏈管理有限公司和瑞金市振鑫項目管理有限公司主要從事貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要涉及鋼材和砂石貿(mào)易。公司根據(jù)客戶需求向供應(yīng)商下訂單，不提供倉儲服務(wù)。公司根據(jù)實際供給量付款，賬單周期為1至2個月?？蛻糁饕侨鸾饑亟ㄔO(shè)項目的建造商，因此通過管理項目應(yīng)付賬款來對沖公司的子公司——瑞金市豐安技術(shù)開發(fā)有限公司運營光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。本公司根據(jù)購售電合同向國網(wǎng)江西省電力有限公司瑞金公司其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生商業(yè)收入，例如擔保費、物業(yè)管理費、出租車運營費、勞務(wù)派遣費等。近年來勞務(wù)派遣服務(wù)快速發(fā)展，主。圖3:公司收入結(jié)構(gòu)(2021)圖4:公司毛利結(jié)構(gòu)(2021)商品銷售28%光伏發(fā)電4%其他其他12%商品銷售光伏發(fā)電11%其他其他10%工程施工68%工程施工56%來源：公司，中證鵬元國際整理低來源：公司，中證鵬元國際整理2021年瑞金國控的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期長達16年，在很大程度上是由于其工程施工業(yè)務(wù)而延長了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期。公司超過45%的總資產(chǎn)是土地存貨。公司的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和安置房建設(shè)具有相當長的建設(shè)周期和付款周期。我們認為竣工后地方政府和其他項第7頁2023年2月15第7頁RA00059會公益性項目的EBITDA利潤率較低由于瑞金國控從事具有公益性且不以營利為目的的業(yè)務(wù)，因此利潤率較低。公司的發(fā)展依賴瑞金市政府制定的經(jīng)濟政策和經(jīng)濟目標，市政府向瑞金國控提供補貼，彌補其公益性項目的經(jīng)營虧損。得益于持續(xù)較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，我們預計未來三年EBITDA持在1%的低水平。杠桿高企由于瑞金國控的業(yè)務(wù)運營廣泛依賴債務(wù)資本，我們預計公司杠桿將持續(xù)溫和上升。我們預計2023年瑞金國控的債務(wù)資本比率EBITDA障倍數(shù)維持在0.4倍到0.7倍的區(qū)間。過去三年瑞金國控的經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流一直為負，主要是因為其工程施工業(yè)務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較長。我們預計未來三年其經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流/經(jīng)營活動產(chǎn)生資金將保持為負，不會有逆轉(zhuǎn)的趨勢，因為未來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和安置房建設(shè)仍將是瑞金國我們評估認為瑞金國控的財務(wù)政策為中性。由于公司的盈利能力較弱，管理層對通過各種債務(wù)融資渠道進行的融資活動持謹慎態(tài)度。瑞金市政府密切監(jiān)控瑞金國控的財務(wù)計劃和債務(wù)水平。任何重大的決定和項目都必須得到瑞金市瑞金國資辦的批準。瑞金國控還需要定期向地方財政局和瑞金市瑞金國資辦上報其經(jīng)營和財務(wù)業(yè)績。公司所有的行動和投資決策都遵循標準的審考量瑞金國控的速動比率和現(xiàn)金流流動性比率之后，我們評估其近期流動性為中等。據(jù)預測，瑞金國控未來12個月(2023年)的現(xiàn)金流量充足率為3.31倍，足以應(yīng)對未來12個月的現(xiàn)金流出。據(jù)預測，公司在2023年的現(xiàn)金支出預計約為16億元人民幣，主要由短期債務(wù)和利息相關(guān)支出構(gòu)成。另一方面，公司在2023年的現(xiàn)金流入預計約為54億元人民幣，其中未來12個月未提取銀行貸款占比最大。如果考慮瑞金市政府持續(xù)的流動性支持，尤其是公司為該市最大的政府相關(guān)實體，我們認為瑞金國控的第8頁2023年2月15第8頁RA00059項評級中證鵬元國際向瑞金國控擬發(fā)行的，無擔保的境外債券授予'BB'的債項評級。該債券等同于瑞金國控的主體信用評級并且未進行任何級別調(diào)整。上述債券構(gòu)成發(fā)行人的直接、一般、非次級、無條件及無抵押債務(wù)，在任何時候，各份債券彼此之間具有同等地位，且與發(fā)行人任何其他現(xiàn)有及未來的非次級及無抵押債務(wù)具有同等地位。該債項評級是暫定的，并取決于我們對最。同時，瑞金市政府同意將本市部分國有企業(yè)并入瑞金國控，規(guī)模和鞏固公司作為該市最大國有企業(yè)的地位。因此，公司與瑞金市政府和政府直接或間接控制的實體有廣泛市政府及其他地方政府實體和機構(gòu)委托公司參與大量建設(shè)項目。公司還收到來自瑞金市政府和由政府直接或間第9頁2023年2月15第9頁RA00059況況狀況構(gòu)和財務(wù)制度引性信用得分(ICS)理獨立個體信用評級(SACP)論b弱b低-bb弱bb無 《通用工商企業(yè)評級方法論》(2018年3月15日) 《企業(yè)財務(wù)調(diào)整和比率定義》(2018年5月7日) 《政府相關(guān)實體評級方法論》(2018年8月31日) 11日)授予本評級時，評審委員會采用了不同的權(quán)重來評估獲評級實體的杠桿狀況，與我們的《通用工商企業(yè)評級方法論》(2018年3月15日)中規(guī)定的權(quán)重有偏差。評審委員會認為，我們的《通用工商企業(yè)評級方法論》所規(guī)定的杠桿比率主要關(guān)注現(xiàn)金流杠桿，未能恰當?shù)胤从持袊?/p>