2023年飾品行業(yè)年度策略上半場主攻渠道拓展_下半場聚焦產品品牌建設1、復盤：短期消費仍在波動，看好2023Q1復蘇1.1、股價&估值：股價波動向下，估值處于低位經復盤，我們認為影響板塊行情走勢的因素主要包括終端銷售情況以及金價。其中前者對于經營表現的影響較為清晰，消費環(huán)境向好帶動公司經營業(yè)績好轉，股價表現走強。2022年A股珠寶板塊股價走勢整體呈現波動向下。截至2022年12月7日SW珠寶首飾板塊總市值為1191.27億元，年初至今下跌24.4%，跑輸滬深300指數（-19.5%）。細分來看，我們認為主要分為3個階段。1-4月：宏觀環(huán)境波動致使終端銷售疲軟，公司生產經營節(jié)奏減緩。Q1末開始終端客流波動銷售低迷，進而影響門店銷售以及加盟商訂貨情緒，同時出于防范風險的考慮，公司層面生產經營節(jié)奏也有所減緩。5-8月：消費環(huán)境改善帶動終端客流復蘇，同時金價下行刺激居民購金需求，板塊表現觸底回彈。5月份開始國內宏觀環(huán)境逐步好轉，消費信心回暖，疊加金價下行，前期積壓的金飾購買需求釋放，根據國家統計局數據披露5月金銀珠寶類零售額同比下滑15.5%，降幅對比4月大幅收窄，6/7/8月零售額增速轉正分別為8.1%/22.1%/7.2%。宏觀環(huán)境的向好趨勢疊加珠寶板塊終端銷售復蘇，板塊公司行情表現觸底回彈。9月至今：消費環(huán)境走弱，宏觀環(huán)境低迷，珠寶板塊表現承壓。8月以來終端客流波動，反映在消費上9月金銀珠寶類零售額同比增長1.9%，10月零售額同比下降2.7%。估值下移，處于歷史低位。過去5年SW珠寶首飾PE-TTM平均值在20倍，2021年以來由于終端消費的不景氣，板塊估值下行，截至2022年12月2日A股珠寶首飾板塊PE-TTM在16倍左右，處于過去5年中相對較低的位置。金價對于公司經營情況以及股價的影響則要分兩種情況討論：①短期來看，金價的暴跌或將使得公司利潤率下降，股價下行。以一口價黃金飾品為例，產品售價與上海黃金交易所實時金價掛鉤，成本則多采用后進先出法進行核算，因此金價的暴跌使得終端售價下降，然而成本變動有所滯后，從而導致利潤率下降，當收入增速不足時，或將致使利潤收窄，股價下行；②長期來看，金價的變動對于公司經營表現的影響則相對較弱。當金價穩(wěn)步上行或者穩(wěn)步下行時，成本可以跟隨金價變動，因此公司利潤層面基本可以保持穩(wěn)定。1.2、終端零售：月度數據波動，金飾銷售優(yōu)于整體回顧年內珠寶市場，受客流波動影響終端消費仍較為疲軟，其中黃金飾品表現仍優(yōu)于鑲嵌。展望Q4以及2023年，我們判斷短期消費波動預計仍將延續(xù)，2023年后隨著多個大型節(jié)慶活動的到來疊加婚慶需求復蘇，我們判斷終端消費有望改善。金銀珠寶類消費品零售額按月波動，客流影響為主要因素。根據國家統計局數據，1-10月金銀珠寶類零售額同比增長1.7%至2508.4億元，表現優(yōu)于社會消費品零售總額0.6%的同比增速。分月份來看，1-2月受春節(jié)節(jié)慶需求刺激，金銀珠寶類零售額同比增長19.5%，3-5月由于終端客流波動影響，金銀珠寶銷售表現下滑明顯，3/4/5月金銀珠寶類零售額同比分別-17.9%/-26.7%/-15.5%，6月份之后隨著門店客流逐步恢復，疊加金價下行刺激居民購金需求，終端銷售回暖，6/7/8月金銀珠寶類社零同比分別+8.1%/+22.1%/+7.2%，9/10月受宏觀環(huán)境波動以及前期消費透支影響，金銀珠寶類零售額同比分別+1.9%/-2.7%。年內金價呈波動上行走勢，刺激金飾銷售表現優(yōu)于珠寶首飾大盤。1）金價分析：截至2022年12月6日上海黃金交易所Au9999收盤價為403.56元/克，較年初（1月4日收盤價）上漲9%，年內在多空力量的相互作用下，金價呈現波動上行走勢。2）黃金銷售分析：根據中國黃金協會數據顯示，2022年前三季度受國內客流波動影響，全國黃金首飾消費量同比下降1.3%至522.15噸，分季度看Q1/Q2/Q3黃金首飾消費量同比持平/-15%/+12%，Q2終端消費下滑幅度較大，Q3消費環(huán)境波動復蘇，疊加7月金價大幅下行刺激居民購金需求，黃金首飾消費量增長明顯。2023年金銀珠寶類消費有望復蘇，金飾銷售表現預計仍將優(yōu)于鑲嵌。1）消費信心：2023年消費信心同比或改善。由于消費環(huán)境的波動，10月金銀珠寶類零售額同比下滑2.7%，短期來看我們判斷當前居民消費信心或仍有不足，進入2023年逐步迎來元旦、春節(jié)、情人節(jié)等節(jié)假日，品牌商加大力度進行產品推廣，同時疊加消費環(huán)境的好轉，我們判斷居民珠寶消費信心或改善。2）金價方面，2023年上海金價或呈現震蕩走勢。一方面目前全球地緣政治形勢相對嚴峻，同時美聯儲加息速度有所放緩，為金價提供支撐；另一方面今年造成人民幣貶值的原因，例如國內經濟增長放緩、美元升值等因素在2023年有望弱化，從而帶動人民幣匯率回彈。因此我們判斷中短期上海金價預計將呈現震蕩走勢。3）消費結構：金飾銷售向好表現有望延續(xù)。受到產品升級以及居民避險/投資需求的刺激，金飾銷售表現優(yōu)于鑲嵌，展望2023年我們判斷一方面整體宏觀環(huán)境仍然存在一定的不確定性從而有利于金飾銷售，另一方面板塊公司也在持續(xù)加大金飾推廣力度，同時消費者被推遲的婚慶購金需求也將逐步釋放，多因素合力下，我們判斷金飾銷售向好表現有望延續(xù)。1.3、財務表現：龍頭公司經營穩(wěn)定，領先行業(yè)前三季度終端環(huán)境雖有波動，但是板塊收入表現基本平穩(wěn)，業(yè)績表現受業(yè)務結構調整以及收入增速放緩，有所承壓。進入2023年后消費環(huán)境有望好轉刺激加盟商訂貨與開店，從而帶動整體行業(yè)業(yè)績在低基數下實現良好增長。營收端：龍頭公司經營表現穩(wěn)健帶動板塊前三季度營收向好。前三季度珠寶首飾板塊重點公司（老鳳祥、周大生、迪阿股份、明牌珠寶、潮宏基、曼卡龍以及中國黃金，下同）合計營收同比增長4.5%至1084.4億元保持平穩(wěn)增長。我們判斷一方面系行業(yè)龍頭公司老鳳祥渠道發(fā)貨穩(wěn)健增長，另一方面期內周大生進行黃金產品業(yè)務模式轉型從而帶來增量收入。單Q3來看，板塊公司合計營收同比增長5.5%至375億元，增速環(huán)比回升。盈利端：產品以及渠道結構變動影響，前三季度利潤率小幅下滑。1）毛利率方面，期內珠寶首飾板塊重點公司毛利率下滑0.4pcts至9.7%，我們判斷主要系板塊公司產品以及渠道結構占比變動所致，期內周大生轉變黃金銷售模式致使毛利率下降，同時潮宏基低毛利黃金產品和加盟渠道收入在公司的著力推動下占比快速上升。2）扣非凈利率方面，收入增速的放緩帶來負向經營杠桿，疊加毛利率的下降，前三季度珠寶首飾板塊重點公司扣非凈利率同比下滑0.4pcts至3.5%，板塊重點公司合計扣非業(yè)績同比下滑7.3%至38億元。3）單Q3來看，板塊重點公司毛利率同比下滑0.8pcts至9.2%，扣非凈利率同比下滑0.5pcts至3.2%，扣非業(yè)績同比下滑9.1%至12.2億元。展望2023年，收入有望回彈，利潤率基本保持穩(wěn)定。1）收入層面：前文我們提到，2023年居民消費信心有望環(huán)比改善，從而帶動金銀珠寶類消費回暖，刺激加盟商補貨需求，同時消費環(huán)境向好的背景下，加盟商開店動力也會更足，因此在今年的低基數下我們判斷2023年板塊公司收入有望回彈。2）利潤率層面，中短期來看金價預計維持震蕩走勢，因此我們判斷2023Q1金飾產品毛利率環(huán)比2022Q4預計保持穩(wěn)定，同比來看在高基數下我們判斷2023Q1金飾產品毛利率或略低于2022Q1，綜合考慮產品結構升級、渠道結構優(yōu)化以及費用率的杠桿效應，我們判斷2023Q1板塊凈利率基本保持穩(wěn)定。2、飾品行業(yè)競爭：上半場主攻渠道拓展，下半場聚焦產品品牌建設2.1、渠道端：渠道數量的擴張仍是當前競爭重點中期來看，我們認為渠道數量以及滲透率的競爭仍是品牌之間的核心競爭要素，目前國內珠寶品牌在其目標市場中的門店數量仍未達到飽和，快速的拓店仍是高效的創(chuàng)收、提升品牌知名度、謀求市占率提升的有利手段，公司的現有的渠道數量以及渠道拓展速度及運營質量成為當下的核心競爭要素。珠寶行業(yè)門店數量基本保持穩(wěn)定，然而頭部企業(yè)占比快速提升。根據中國珠寶玉石首飾行業(yè)協會數據顯示，截至2021年末珠寶首飾線下門店數量約為8.1萬家，同比變化不大，然而頭部公司數量同比卻有明顯增長，截至2022H1周大福/老鳳祥/周大生門店數量分別為5931/5055/4525家，線下門店資源向頭部企業(yè)集中趨勢明顯，強者更強。我們認為渠道數量的擴張仍是品牌公司提升市占率的關鍵因素。該判斷主要來源于：1）公司層面，當前珠寶行業(yè)發(fā)展尚未成熟，品牌商仍需要依賴門店去提升品牌影響力。2）行業(yè)層面，珠寶首飾作為中高端消費品，線下門店所提供的佩戴體驗、服務體驗以及購物環(huán)境仍然是其他渠道難以替代的。行業(yè)層面：我國珠寶首飾市場發(fā)展時間尚短，市場教育不足，同時品牌拓展寬度欠缺。2000年國務院批準建立上海鉆石交易所，鉆石交易實現與國際接軌，2006年國家對于鉆石稅制的改革降低了鉆石的稅收水平，進一步釋放鉆石市場的容量；2002年上海黃金交易所正式開業(yè)，中國黃金市場走向全面開放，2008年經中國證監(jiān)會批準，黃金期貨正式在上海期貨交易所上市。因此從發(fā)展歷程上看，我國珠寶首飾市場化發(fā)展僅有20年左右的歷史，因此從行業(yè)層面來講，無論是消費習慣還是品牌認知都存在較大提升空間。公司層面：線下渠道拓展是提升市場品牌影響力較為高效的方式。參考時尚輕奢珠寶品牌pandora，pandora創(chuàng)立于1982年的丹麥，1987年開始進行自有品牌產品設計與銷售，2003年品牌進入美國市場逐步開啟全球化戰(zhàn)略，之后公司借助第三方分銷商的力量實現品牌影響力以及銷售渠道的快速擴張，截至2009年末公司在全球范圍內擁有約10000家銷售網點，擴張速度極快。當前我國珠寶市場上品牌眾多，消費者認知度低，因此在進行選擇時往往是“有哪個買哪個”，在該種消費習慣下，門店的密集度將直接影響品牌的銷售表現和知名度。珠寶首飾由于自身特性，實際的佩戴體驗是影響消費者選擇的重要因素。對比于鞋服，珠寶首飾購買頻次低，然而使用頻率高，且定價昂貴，顧客在進行購買抉擇時相較服飾更為慎重，因此實際的佩戴體驗在消費者的決策中占據了相當程度的權重，因此從產品特性上來講，珠寶首飾的銷售必須依托一定量級的門店來進行。另外在目前階段，消費者無論是產品還是品牌認知都相對不足的情況下，也需要專業(yè)的店內導購人員對產品和品牌進行介紹，從而幫助實現銷售。在進行渠道擴張的過程中，不同的珠寶品牌由于發(fā)展歷史、自身定位以及目標受眾不同，其所采取的渠道擴張方式存在區(qū)別。渠道模式：因發(fā)展規(guī)劃不同，品牌方在直營&加盟之間進行選擇。我們判斷直營&加盟是品牌基于自身定位做出的選擇，本身并無優(yōu)劣之分，其核心目的均為在各自的目標消費群體中謀求更高的品牌知名度。以DR為代表的高端鉆戒品牌為保障顧客體驗的一致性，保持品牌調性，堅持采用直營模式進行渠道擴張。而以周大福、老鳳祥、周大生為代表的品牌主營以黃金產品為主，其所面對的消費需求更加廣泛，包括婚戀、日常佩戴、送禮等，因此在其渠道擴張的過程中，核心出發(fā)點在于覆蓋更多的消費人群，因此其所選擇的渠道模式以加盟為主。目標市場：基于品牌定位，采取差異化的城市主攻方向。本土珠寶品牌在渠道擴張的過程中，不同的珠寶由于定位不同，因此其所主攻的城市也存在差異，正如前文所述DR定位高端，因此在渠道拓展中仍以高線城市為主，而周大福、老鳳祥、周大生等黃金珠寶品牌，面對的是更廣泛的消費群體，目前低線城市消費力量快速崛起，品牌公司逐步深入低線城市拓店，而在高線城市打造樣本店提升品牌影響力。周大福作為行業(yè)快速拓店的先行者，目前在三線及以下城市門店數量/RSV占比為47.9%/36.9%，周大生在創(chuàng)立之外就以低線城市為主力，目前公司進一步加大底線城市渠道拓展力度以鞏固品牌地位。渠道業(yè)態(tài)：加大購物中心門店拓展力度，順應消費需求變動，同時利用業(yè)態(tài)進行背書。在長期的發(fā)展過程中，珠寶渠道業(yè)態(tài)經歷了由街鋪、百貨商店、購物中心到線上店鋪的變遷，目前為順應消費者需求，同時提升品牌影響力，以及利用核心商圈的吸引力，降低獲客成本，搶占核心商圈優(yōu)質位置成為行業(yè)競爭核心。2022H1周大生/迪阿股份新開店平均面積均在100平左右，考慮到百貨專柜面積相對較小，因此我們判斷新開店多為購物中心或者核心商圈專賣店。從營業(yè)費用層面，我們認為百貨公司店鋪和購物中心店鋪收費標準差異并不大。2021年周大生前十大自營門店中有4家專賣店、6家百貨中心專柜，10家門店平均營業(yè)收入/平均營業(yè)費用/平均營業(yè)利潤分別為1968/307/283萬元，其中營業(yè)費用主要包括租金、水電費等，測算下來營業(yè)費用占營業(yè)收入比重在16%；2021年DR前十大自營門店中均為購物中心專賣店，前十大門店平均營業(yè)收入/平均營業(yè)費用/平均營業(yè)利潤分別為3267/529/1774萬元，測算下來營業(yè)費用占營業(yè)收入比重在16%，同周大生基本一致。經測算品牌公司拓店空間廣闊，加盟商在產業(yè)鏈利潤分配中占據主要份額，拓店動力強。1）以上海為基礎我們對頭部公司的拓店空間進行測算，老鳳祥/周大福仍存拓店空間。參考百度地圖數據目前周大福/老鳳祥在上海擁有361/215家門店，在公司全國的門店數量占比約為5%，綜合考慮GDP（上海占全國3.8%）、城區(qū)面積（上海占全國3.4%）、常住人口（上海占全國1.8%）等因素后，我們認為該比例偏高，因此我們判斷板塊公司在全國的門店數量仍有一定的提升空間。2）我們以周大生為例對產業(yè)鏈利潤分配進行拆分，加盟商毛利占20%。2021年公司直營黃金產品毛利率為23.2%，加盟渠道黃金產品毛利率為4.4%，根據我們跟蹤終端克重黃金定價模式為“品牌商金價+加工費”，其中品牌商金價與上海黃金交易所實時金價掛鉤，在其基礎上進行30%的品牌溢價，在不考慮增值稅的情況下該售價即為公司營業(yè)收入，而在批發(fā)模式下，公司賣給批發(fā)商/加盟商的價格往往在這個基礎上進行一定的折扣。除了快速擴張渠道，消費者購物體驗也成為渠道競爭力的重要一環(huán)，品牌公司也在從門店形象、購物模式、客戶關系等方面對現有門店進行零售升級。我們以周大福為例進行分析：1）打造周大福會館，升級門店形象與顧客體驗。2017年開始周大福逐步從一二線城市選擇部分零售店升級為“周大福會館”，門店產品匯集東西方文化精選珠寶品牌與設計師系列。2）數字賦能消費者購物體驗，同時提升店員管理能力。公司數字化系統建設完善，在終端應用“智慧奉客盤”產品（導購人員為客人呈送飾品的托盤），最新一代的智能奉客盤不僅可以展示產品信息、計算價格，還能查積分、完成支付。基于智能奉客盤匯總的試戴、銷售等數據，周大福能以城市為顆粒度，向門店提供產品及銷售建議。3）強化會員系統維護，增強顧客黏性。公司致力于優(yōu)化會員計劃，采取購物賺取積分，積分可換購禮品的形式，提升了顧客關系計劃的吸引力，以增強客戶的忠誠度。總結：出于高效的創(chuàng)收、提升品牌知名度、謀求市占率提升的需要，目前頭部珠寶品牌整體仍處于快速拓店階段，在這個過程中各品牌因自身調性不同以及目標受眾不同，或采取差異化的手段，包括經營模式、主攻城市層級等方面。我們認為跑馬圈地式的競爭標志著行業(yè)仍處于初級階段，從中長期乃至更長維度看，渠道之間的競爭將轉移到產品以及品牌之間的競爭之上。2.2、產品端：古法金工藝助推金飾銷售，產品升級奠定行業(yè)競爭基礎在渠道的持續(xù)拓展和優(yōu)化之外，本土珠寶品牌在產品端逐步進行優(yōu)化，近兩年黃金產品市場規(guī)模的快速擴大主要原因之一便是古法金工藝的廣泛應用。因此在渠道滲透率之外，我們判斷產品的差異性是關系到公司競爭又一核心要素，同時產品的差異性也是奠定長期品牌力競爭的基礎。受文化因素影響，黃金產品在當前的珠寶市場中占據主要份額。金飾消費歷史悠久，黃金產品市場規(guī)模占整體珠寶首飾市場比重達到60%。我國黃金文化一脈相承，自古以來黃金就受到國人的追捧，隨著我國經濟的發(fā)展和消費者消費觀念的轉變，黃金珠寶首飾的消費在滿足傳統婚慶剛性需求的基礎上逐步向情感消費擴展，開始成為訂婚日、結婚紀念日、父母生日等表達情感的方式。根據中國珠寶玉石行業(yè)協會數據，2021年中國珠寶首飾市場規(guī)模達到7200億元，同比2020年增長18%，其中黃金產品市場規(guī)模約為4200億元，同比增長23.5%，隨著產品升級，以及國潮文化的盛行，黃金飾品近1-2年表現優(yōu)于鑲嵌飾品。工藝升級是趨勢，市場競爭聚焦產品升級。長期以來黃金飾品始終是我國珠寶首飾市場的主要角色，黃金首飾的生產加工主要流程為熔金、倒模、拋光、執(zhí)模、壓光、車花等。然而在傳統工藝下黃金首飾硬度低、易磨損、不易保持細致花紋的缺點，為了解決這些問題，行業(yè)內陸續(xù)推出3D硬金、5G黃金、5D硬金工藝以及古法黃金工藝。3D硬金：3D硬金產品具有體積大重量輕、硬度高以及款式精美的特點。3D硬金采用中空的納米電鑄技術，同體積大小的飾品重量僅為普通黃金的30%，使得體積大小差不多的飾品價格上更便宜；同時3D硬金產品的硬度是普通黃金硬度的4倍，在日常佩戴過程中不容易磨損、刮花以及變形；另外3D硬金產品可以采用更加精美的蠟模進行倒模，同時由于硬度的提高設計和工藝也可以提升。5G黃金：3D硬金首飾因為是中空的，所以相對較脆，一旦壓扁或者損壞則難以修復，而5G黃金的生產過程中通過在溶金過程中加入“硬金粉”到金料中，再經高溫熔煉催化，使得黃金分子結構更加緊密，從而增加材料的硬度。5G黃金和傳統的黃金首飾一樣，除了特殊的中空或者鏤空等款式無法修復外，其他的首飾如果有損壞或斷裂都可以進行修復。5D硬金：5D硬金在3D硬金技術上進行升級，同體積下重量更輕，同時環(huán)保。5D硬件跟傳統3D硬金在工藝上基本一致，只是在電鑄藥水上進行升級使得電鑄出來的產品硬度更硬同時同體積下產品更輕，同時電鑄液中不含有氰化物，更加環(huán)保。推出古法金工藝產品，引起行業(yè)內新潮流。周大福集團在2018年首次嘗試將古法金工藝與國潮風格相融合，推出了“傳承”系列，以千年前的符號、圖案、文化為元素，結合現代的審美、結構、佩戴習慣進行時尚創(chuàng)作，產品一經開售便獲得廣泛好評，古法金在短時間內成為了消費者追捧的珠寶界“新寵”，成為了引領潮流的最火爆首飾之一。據中國珠寶玉石首飾行業(yè)協會統計，2017-2019年普通黃金占比大幅下降，取而代之的是古法黃金及5G黃金飾品，其市場份額分別從1.6%/0.0%快速上升至12.17%/13.25%?？梢娢磥砀牧脊に圏S金會進一步占據黃金市場，公司改良工藝產品仍有廣闊的發(fā)展空間。古法金首飾工藝復雜，在加工費用及產品克數上均遠高于其他類型黃金首飾。周大福傳承系列以鑄造、鏨刻、錘揲、花絲、鑲嵌、燒藍、雕漆、玉雕、景泰藍九大黃金工藝為依托，工藝復雜，因此加工費較高，“順意福蓮”系列吊墜克重在6-13克的產品，加工費為888元，13-16克的產品加工費高達1380元，同時由于復雜工藝需要更多金量來呈現，因此古法黃金產品平均克數遠高于其他工藝黃金產品，其產品平均克數超過了20克。精良的工藝以及高產品克數使得傳承系列產品平均價格遠遠高于其他工藝產品?？偨Y：從財務層面我們可以看到產品的升級一方面帶動公司營收擴張，另一方面產品的升級帶來更高的利潤率，進一步的提升盈利能力。我們判斷從中期維度來看珠寶品牌只有不斷推動產品升級以及差異化建設，才能持續(xù)保持市場競爭力。2.3、品牌端：扎根中國傳統文化，突出品牌歷史積淀優(yōu)勢最后，我們認為品牌力或將成為行業(yè)公司在更長期的階段中的核心競爭要素。隨著渠道拓展逐步觸及天花板，行業(yè)之間的競爭將轉向存量階段，各品牌在逐步打造差異化的產品的基礎上謀求品牌價值的實現，通過在消費者心目中樹立品牌形象，進而占據消費者心智，謀求競爭優(yōu)勢?；谄放瓢l(fā)源地劃分，目前我國珠寶首飾市場參與者主要包括外資品牌、港資品牌以及內資品牌；而基于品牌定位劃分，則可以分為高端珠寶品牌以及中高端珠寶品牌兩大類。1）高端消費市場由蒂芙尼、寶格麗、卡地亞等外資品牌占據。該類品牌發(fā)展歷史悠久（蒂芙尼/寶格麗/卡地亞分別成立于1837/1884/1847年），在發(fā)展初期以及中期階段憑借服務歐美王室、貴族快速樹立品牌奢侈品的形象的，目前蒂芙尼/卡地亞在內地的精品店數量分別為38/39家，且主要分布在一線以及新一線城市。2）港資和內資珠寶品牌多集中在中高端市場。我國本土珠寶品牌多起源于國