財(cái)務(wù)管理案例分析立信會(huì)計(jì)出版社

立信會(huì)計(jì)系列特色教材

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第六章內(nèi)部資本配置行為的案例分析學(xué)習(xí)目標(biāo)﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏在實(shí)際資本配置過(guò)程中,除了外部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用以外,內(nèi)部資本市場(chǎng)(InternalCapitalMarket,ICM)同樣發(fā)揮著配置內(nèi)部資源的作用。通過(guò)本案例的學(xué)習(xí),要求掌握內(nèi)部資本市場(chǎng)是如何形成的?形成的動(dòng)因是什么?效率如何度量﹏﹏﹏﹏﹏第六章學(xué)習(xí)目標(biāo)﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏目錄一、問(wèn)題的提出二、理論分析框架三、鴻儀系的特質(zhì)四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析五、結(jié)論與啟示目錄一、問(wèn)題的提出一、問(wèn)題的提出經(jīng)濟(jì)資源配置內(nèi)部資本市場(chǎng)我國(guó)的系族企業(yè)鴻儀系一、問(wèn)題的提出經(jīng)濟(jì)資源配置TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)辦法二、理論分析框架從20世紀(jì)70年代開(kāi)始,內(nèi)部資本市場(chǎng)理論成為理解企業(yè)內(nèi)部資金配置重要的理論,特別是到了20世紀(jì)90年代,內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究開(kāi)始規(guī)范化,得出了許多重要的結(jié)論。TasksTasks科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)辦法二、理論分析框架(一)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的界定當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)經(jīng)營(yíng)單位時(shí),各經(jīng)營(yíng)單位之間為了爭(zhēng)奪資源展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng),特別是不同的經(jīng)營(yíng)單位擁有不同的投資機(jī)會(huì)時(shí),總部為追求公司整體利益的最大化,需要將資金集中起來(lái)進(jìn)行重新配置。這種資金再分配使得企業(yè)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)。Williamson(1970,1975)將這種企業(yè)內(nèi)部各部門(mén)圍繞資金展開(kāi)的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象稱(chēng)為“內(nèi)部資本市場(chǎng)”。PeyerandShivdasani(2001)將內(nèi)部資本市場(chǎng)定義為企業(yè)內(nèi)部各部門(mén)分配資金的一種機(jī)制。生不同的效果。二、理論分析框架(一)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的界定當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)經(jīng)營(yíng)單位時(shí),各(一)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的界定系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)與單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一,單個(gè)公司對(duì)內(nèi)部各部門(mén)或項(xiàng)目擁有全部的所有權(quán),而系族企業(yè)對(duì)成員企業(yè)通常只是擁有一定的控制權(quán),系族企業(yè)使用內(nèi)部資產(chǎn)的權(quán)利是有限的。因此,基于系族企業(yè)整體利益而進(jìn)行的最優(yōu)資源配置,對(duì)成員企業(yè)的其他股東可能就不是最優(yōu)的。第二,單個(gè)公司配置內(nèi)部資本是在內(nèi)部的各個(gè)部門(mén)之間進(jìn)行的,總部更多地依靠權(quán)力或權(quán)威、等級(jí)制并配合使用價(jià)格機(jī)制來(lái)配置內(nèi)部資源;而系族企業(yè)配置內(nèi)部資本是在所控制的成員企業(yè)之間進(jìn)行的?？毓晒蓶|或最終控制人主要依靠的是控制權(quán)進(jìn)行內(nèi)部資本的配置。第三,部門(mén)層面的數(shù)據(jù)不容易定義和計(jì)量,而公司層面的數(shù)據(jù)容易定義和計(jì)量。二、理論分析框架(一)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的界定系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)與單個(gè)二、理論分析框架二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率內(nèi)部資本市場(chǎng)效率是對(duì)內(nèi)部資源進(jìn)行優(yōu)化配置的效率。ShinandStulz(1998)將內(nèi)部資本市場(chǎng)效率定義為:總部在配置內(nèi)部資本時(shí),給予擁有最好投資機(jī)會(huì)的部門(mén)一定的優(yōu)先權(quán)。由于總部允許擁有好的投資機(jī)會(huì)的部門(mén)成員企業(yè)可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì),因此擁有好的投資機(jī)會(huì)的部門(mén)投資時(shí),不必考慮自身現(xiàn)金流的多少,也不必考慮其他部門(mén)現(xiàn)金流的多少,只要總部有可供利用的資源,就可以投資。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率PeyerandShivdasani(2001)提出用部門(mén)Q值的敏感性來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率。Q值的敏感性可以表示為:如果某一部門(mén)的托賓Q高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司的平均比例,則該部門(mén)的托賓Q敏感性是正數(shù),內(nèi)部資本市場(chǎng)就是有效率的。反之,Q值小的部門(mén)的投資水平低于公司的平均比例,系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)就是無(wú)效率的。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率PeyerandShivdasani(2001)提出用部門(mén)Q值的敏感性來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率。Q值的敏感性可以表示為:如果某一部門(mén)的托賓Q高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司的平均比例,則該部門(mén)的托賓Q敏感性是正數(shù),內(nèi)部資本市場(chǎng)就是有效率的。反之,Q值小的部門(mén)的投資水平低于公司的平均比例,系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)就是無(wú)效率的。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率MasksimovicandPhillips(2002)提出用部門(mén)的現(xiàn)金流敏感性來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的效率。成員企業(yè)現(xiàn)金流敏感性可以表示如下:如果某一部門(mén)的現(xiàn)金流比率高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司平均比例,則該部門(mén)的現(xiàn)金流敏感性是正數(shù),公司內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的;反之,現(xiàn)金流比率小的部門(mén)的投資水平低于系族平均比例,部門(mén)內(nèi)部資本市場(chǎng)就是無(wú)效率的。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率第一,按照ShinandStulz(1998)的觀點(diǎn),我們將系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率定義為:總部在配置系族的內(nèi)部資本時(shí),給予擁有最好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)一定的優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先權(quán)意味著總部在配置內(nèi)部資本時(shí)給擁有最好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)配置較多的內(nèi)部資本。擁有最好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)投資時(shí),只要系族有可供利用的資源,就可以投資。不必考慮自身現(xiàn)金流的多少;也不必考慮其他成員企業(yè)現(xiàn)金流的多少。當(dāng)其他成員企業(yè)擁有好的投資機(jī)會(huì)時(shí),總部對(duì)其他成員企業(yè)配置的資本就多。我們將這種效率定義為第一種效率。

二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率第二,如果內(nèi)部資本在系族企業(yè)內(nèi)部平均分配,給予雖然投資機(jī)會(huì)不好但有利于系族總體戰(zhàn)略需要的成員企業(yè)配置較多的內(nèi)部資本;而給予雖然投資機(jī)會(huì)好但不利于系族總體戰(zhàn)略需要的成員企業(yè)配置較少的內(nèi)部資本。從系族企業(yè)總體來(lái)看,內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的。這是一種犧牲“局部”利益換來(lái)系族“整體”效率提高的效率。我們將這種效率定義為第二種效率。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率基于PeyerandShivdasani(2001)提出的Q值的敏感性來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的思想,我們將第二種系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率定義為:其中,Qj表示成員企業(yè)的托賓Q①;Q表示系族企業(yè)的各成員企業(yè)的加權(quán)平均的托賓Q;capex表示配置給成員企業(yè)的內(nèi)部資本;totalcapex表示整個(gè)系族企業(yè)的可供配置的內(nèi)部資本。如果某一成員企業(yè)的托賓Q高于系族平均水平,其內(nèi)部資本水平也高于系族平均比例,則該成員企業(yè)的托賓Q敏感性是正數(shù),內(nèi)部資本市場(chǎng)就是有效率的。反之,Q值小的成員企業(yè)的投資水平低于系族平均比例,則該成員企業(yè)的托賓Q敏感性是負(fù)值。只要系族整體的計(jì)算結(jié)果為正值,則表明整個(gè)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率基于MasksimovicandPhillips(2002)提出的現(xiàn)金流敏感性的思想來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的效率,第二種系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率也可以這樣定義:其中,cfj表示成員企業(yè)的現(xiàn)金流;cf表示系族內(nèi)部各成員企業(yè)的加權(quán)平均的現(xiàn)金流;capex表示配置給成員企業(yè)的內(nèi)部資本;totalcapex表示整個(gè)系族企業(yè)的可供配置的內(nèi)部資本。如果某一成員企業(yè)的現(xiàn)金流比率高于系族平均水平,其配置的內(nèi)部資本也高于系族平均比例,則該成員企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性是正數(shù);反之,現(xiàn)金流比率小的成員企業(yè)配置的內(nèi)部資本低于系族平均比例,則該成員企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性是負(fù)數(shù)。但只要系族整體的計(jì)算的結(jié)果為正值,則表明整個(gè)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)(三)系族總體戰(zhàn)略與系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率系族總體戰(zhàn)略影響著內(nèi)部資本配置的效率。當(dāng)效率原則與總體戰(zhàn)略相矛盾時(shí),效率原則要服從于最終控制人的戰(zhàn)略需要,系族企業(yè)內(nèi)部資本配置服務(wù)于系族最終控制人的戰(zhàn)略需要。有時(shí)戰(zhàn)略需要和效率原則是偏離的。當(dāng)最終控制人基于戰(zhàn)略的考慮,就不一定是按照效率原則來(lái)配置內(nèi)部資本。由于系族企業(yè)內(nèi)部配置具有一定的隱蔽性,尤其是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為系族最終控制人實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略提供了更加方便的場(chǎng)所或渠道。最終控制人基于系族戰(zhàn)略的需要,應(yīng)該給某一成員公司配置較多的內(nèi)部資本;而從效率的原則出發(fā),就不應(yīng)該給該成員公司配置較多的內(nèi)部資本。二、理論分析框架(三)系族總體戰(zhàn)略與系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率系族總體戰(zhàn)略影響三、鴻儀系的特質(zhì)鴻儀系資金最早來(lái)源于香港振升投資發(fā)展有限公司,公司的總裁是鄢彩宏。1993年,鄢彩宏在湖南省常德市創(chuàng)立湖南鴻升置業(yè)有限公司,主要從事城市建設(shè)綜合開(kāi)發(fā)和鋁合金型材生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)。到1995年7月,公司已經(jīng)擁有全資子公司5家,生產(chǎn)車(chē)間4個(gè),成為集鋁型材及其配件生產(chǎn)與銷(xiāo)售、模具制造以及門(mén)窗制作、安裝于一體的大型現(xiàn)代化企業(yè)。1998年,湖南振升鋁材有限公司與武漢凌云系族組建的上海凌云幕墻科技股份有限公司聯(lián)合,成為全國(guó)一流的集鋁型材生產(chǎn)、鋁合金門(mén)窗和幕墻設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、制作、安裝于一體的大型現(xiàn)代化的系族企業(yè)。1994年,香港振升投資發(fā)展有限公司在張家界創(chuàng)建張家界振升旅游實(shí)業(yè)有限公司。而后更名為武陵源旅游有限公司。1998年,湖南振升以其擁有的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債折成發(fā)起人股投入到上海凌云幕墻科技股份有限公司,成為其第二大股東。1999年,湖南電廣傳媒股份有限公司(0917)與香港振升投資有限公司共同投資興建湖南國(guó)際影視會(huì)展中心。1999年9月,成立湖南鴻儀投資發(fā)展有限公司,法定代表人候軍,·104·財(cái)務(wù)管理案例分析其持股59.2%。三、鴻儀系的特質(zhì)鴻儀系資金最早來(lái)源于香港振升投資發(fā)展有限公司1999年12月,成立岳陽(yáng)鴻儀實(shí)業(yè)有限公司,法定代表人李健,其中湖南鴻儀投資發(fā)展有限公司持股99%,徐敏持股1%。2000年3月,由岳陽(yáng)鴻儀實(shí)業(yè)有限公司和湖南鴻升置業(yè)有限公司共同發(fā)起設(shè)立上海鴻儀投資發(fā)展有限公司。岳陽(yáng)鴻儀實(shí)業(yè)有限公司持股69.86%,湖南鴻升置業(yè)有限公司持股0.14%。岳陽(yáng)鴻儀以實(shí)物出資2.4億元、以非專(zhuān)利技術(shù)作價(jià)出資5200萬(wàn)元,合計(jì)非貨幣出資2.92億元,貨幣出資1400萬(wàn)元。2000年,湖南振升轉(zhuǎn)讓出凌云B6818萬(wàn)股法人股,退居第三大股東。三、鴻儀系的特質(zhì)1999年12月,成立岳陽(yáng)鴻儀實(shí)業(yè)有限公司,法定代表人李健2000年7月,凌云B股在上交所發(fā)行上市。2001年5月,袁峰、李蜜合資設(shè)立大有發(fā)展有限責(zé)任公司,注冊(cè)資本為15000萬(wàn)元人民幣,其中袁峰占公司注冊(cè)資本60%,李蜜占公司注冊(cè)資本40%。2001年6月,湖南鴻儀直接控制嘉瑞新材,使之成為拓展建材業(yè)務(wù)的新載體。2001年9月,鴻儀控制ST張家界之后,把旗下的一些優(yōu)質(zhì)的旅游資源注入。2001年底,張家界摘掉ST的帽子,成為鴻儀旅游資源平臺(tái)。2001年12月,李蜜、袁峰分別將其持有的大有公司40%和30%的股份轉(zhuǎn)讓給榮涵投資。湖南廣電持有其96.97%的股份,間接控制了安塑股份。在不到1年的時(shí)間,榮涵投資又將所持有的大有公司70%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給李蜜。三、鴻儀系的特質(zhì)2000年7月,凌云B股在上交所發(fā)行上市。三、鴻儀系的特質(zhì)2002年,大有期貨成立,鴻儀系占70%~80%的股份。2002年9月,國(guó)光瓷業(yè)大股東將28.42%的股份轉(zhuǎn)讓給上海鴻儀,總價(jià)款10152萬(wàn)元。上海鴻儀入主國(guó)光瓷業(yè)后,先后收購(gòu)了湖南一系列藥品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè),將國(guó)光瓷業(yè)打造成為一個(gè)瓷業(yè)和生物醫(yī)藥共同的資本平臺(tái)。2005年2月,鴻儀系通過(guò)其第二、第四和第五大股東,實(shí)際控制公司25.36%的股權(quán),超過(guò)第一大股東實(shí)際控制持有的25.35%,成為亞華種業(yè)的最終控制人。2003年,ST酒鬼大股東將21.96%的股權(quán)出售給上海鴻儀,上海鴻儀成為第三大股東。2003年,鴻儀進(jìn)入泰陽(yáng)證券。此外,鴻儀系還擁有兩家證券公司股權(quán),控制泰陽(yáng)期貨、大有兩家期貨公司。三、鴻儀系的特質(zhì)2002年,大有期貨成立,鴻儀系占70%~80%的股份。20從2000年開(kāi)始,鴻儀系利用5年的時(shí)間,構(gòu)建了建材、新材料、旅游、醫(yī)藥、醫(yī)院、陶瓷、重工、房地產(chǎn)、商貿(mào)、金融等龐大的產(chǎn)業(yè)系族。截至2004年6月,鴻儀系資產(chǎn)達(dá)80余億元,其中在湖南的總投資60余億元。鴻儀系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)為:鴻儀系的頂層是鴻儀實(shí)業(yè)系族母公司,主要負(fù)責(zé)系族發(fā)展的總體規(guī)劃并對(duì)下屬上市公第三篇營(yíng)運(yùn)資金管理案例分析·105·司運(yùn)作實(shí)施監(jiān)督;中層是以旅游、新材料、醫(yī)藥陶瓷三大板塊為核心的上市公司集群;底層是分屬于三大上市公司的各專(zhuān)業(yè)公司。是典型的多元化經(jīng)營(yíng)的系族企業(yè)。

具體如圖62所示。三、鴻儀系的特質(zhì)從2000年開(kāi)始,鴻儀系利用5年的時(shí)間,構(gòu)建了資料來(lái)源:根據(jù)各上市公司的年報(bào)整理而成。三、鴻儀系的特質(zhì)資料來(lái)源:根據(jù)各上市公司的年報(bào)整理而成。三、鴻儀系的特質(zhì)(一)鴻儀系內(nèi)部資本的估算系族企業(yè)的內(nèi)部資本=內(nèi)部資本市場(chǎng)凈流出=內(nèi)部資本市場(chǎng)流出-內(nèi)部資本市場(chǎng)流入(從系族最終控制人的角度)鴻儀系配置的內(nèi)部資本估算四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析(一)鴻儀系內(nèi)部資本的估算系族企業(yè)的內(nèi)部資本鴻儀系配置的內(nèi)部四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析注:表中的數(shù)據(jù)是各上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)經(jīng)計(jì)算而得。四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析注:表中的數(shù)據(jù)是各上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)經(jīng)計(jì)算而得。四、鴻儀系內(nèi)表62是各指標(biāo)按照投資機(jī)會(huì)(托賓Q)由大到小排序的。從表62的結(jié)果可以看出,2002年,鴻儀系中張家界擁有最好的投資機(jī)會(huì)(三項(xiàng)表示投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)中有兩項(xiàng)為最高托賓Q,是2.324;資產(chǎn)報(bào)酬率是4%;銷(xiāo)售增長(zhǎng)率是7.65%),而鴻儀系在配置內(nèi)部資本時(shí)并未給它配置更多的內(nèi)部資本,反而從其拿出較多的資本配置給了嘉瑞新材。鴻儀系沒(méi)有將內(nèi)部資本配置到投資機(jī)會(huì)最好的成員公司,因此,其內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效率的。2003年,張家界擁有最好的投資機(jī)會(huì)(三項(xiàng)表示投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)有兩項(xiàng)為最高,托賓Q是1.743;資產(chǎn)報(bào)酬率是5%;銷(xiāo)售增長(zhǎng)率是54.46%),鴻儀系在配置內(nèi)部資本時(shí)給它配置更多的內(nèi)部資本。鴻儀系將內(nèi)部資本配置到投資機(jī)會(huì)最好的成員公司,因此,其內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的。四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析表62是各指標(biāo)按照投資機(jī)會(huì)(托賓Q)由大到小2004年,張家界擁有最好的投資機(jī)會(huì),而鴻儀系卻拿出一定的資本配置給國(guó)光瓷業(yè),配置給國(guó)光瓷業(yè)的內(nèi)部資本占其總資產(chǎn)的63.40%。內(nèi)部資本沒(méi)有配置給投資機(jī)會(huì)最好的成員公司,因此內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效率的。2005年,嘉瑞新材的投資機(jī)會(huì)最佳,鴻儀系卻沒(méi)有給嘉瑞新材配置內(nèi)部資本。把大量的內(nèi)部資本配置給了國(guó)光瓷業(yè)。因此,其內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效率的。從上面的分析我們知道,從2002年以來(lái),鴻儀系基本上沒(méi)有按照成員公司的投資機(jī)會(huì)的好壞為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)配置內(nèi)部資本。也就是說(shuō),沒(méi)有按照效率的原則配置內(nèi)部資本,導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效率。只有2003年配置內(nèi)部資本時(shí)是基于效率的原則進(jìn)行的。四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析2004年,張家界擁有最好的投資機(jī)會(huì),而鴻儀系卻(二)鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)2.鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)第二種效率的估算基于PeyerandShivdasani(2001)的方法,按照Q值的敏感性對(duì)鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)第二種效率作進(jìn)一步的估算。具體的計(jì)算結(jié)果如表63所示。從表63的計(jì)算結(jié)果可以看出,在2002~2005各年,按照Q值的敏感性計(jì)算的鴻儀系的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的Q值均為負(fù)數(shù),表明鴻儀系的內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效率的。考慮到中國(guó)特殊的制度背景下,托賓Q的應(yīng)用可能有一定的局限性,計(jì)算的結(jié)果可能會(huì)存在一定的誤差,因此我們進(jìn)一步看按照現(xiàn)金流敏感性來(lái)計(jì)算的鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析(二)鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)2.鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)第二四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析(二)鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)2.鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)第二種效率的估算除2003年外,現(xiàn)金流的敏感性均為負(fù)數(shù),表明鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效率的。2003年現(xiàn)金流的敏感性為正值。主要是由于張家界有最優(yōu)的投資機(jī)會(huì),鴻儀系將內(nèi)部資本最優(yōu)先地配置給它,但是給國(guó)光瓷業(yè)也配置了一定的內(nèi)部資本。內(nèi)部資本在系族內(nèi)部“平均化”,換來(lái)的是整個(gè)系族的效率。鴻儀系內(nèi)部資本配置效率為0.001654(2003年);而發(fā)達(dá)國(guó)家的資本配置效率達(dá)0.7以上。發(fā)達(dá)國(guó)家資本的配置效率相當(dāng)于鴻儀系的423倍,這意味著鴻儀系內(nèi)部資本配置即便是有效率,也是非常低的。鴻儀系的內(nèi)部資本沒(méi)有得到最優(yōu)的配置。四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析(二)鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析(二)鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)鴻儀系在配置內(nèi)部資本時(shí),沒(méi)有基于效率的原則進(jìn)行,更多是最終控制人的“戰(zhàn)略”高于效率的原則,戰(zhàn)略是第一位的,而效率原則是第二位的。效率的原則要讓位于最終控制人的戰(zhàn)略需要。無(wú)效率的內(nèi)部資本市場(chǎng)沒(méi)有引導(dǎo)資源到最有效使用的地方。系族企業(yè)內(nèi)部通過(guò)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制成員公司時(shí),最終控制人往往具有通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行“利益輸送”或“掏空”等的動(dòng)機(jī),此時(shí)內(nèi)部資本很難按照效率的原則進(jìn)行配置,因此造成內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效率。無(wú)效的內(nèi)部資本市場(chǎng)是導(dǎo)致鴻儀系失敗的重要原因之一。四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析(二)鴻儀系內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析五、結(jié)論與啟示鴻儀系在配置內(nèi)部資本時(shí),沒(méi)有基于效率的原則進(jìn)行,其內(nèi)部資本配置是無(wú)效率的。無(wú)效的內(nèi)部資本配置是導(dǎo)致鴻儀系失敗的重要原因,也是對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)。系族企業(yè)的透明度差,其內(nèi)部資本配置行為具有復(fù)雜性和隱蔽性。因此,應(yīng)該對(duì)系族企業(yè)內(nèi)部資本配置行為給予高度的重視,采取適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行監(jiān)管。并對(duì)這樣規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張的行為給予一定的限制。同時(shí)在我國(guó)特殊的制度背景下,最終控制人可能會(huì)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)做出有損害成員企業(yè)中小股東利益的行為。五、結(jié)論與啟示鴻儀系在配置內(nèi)部資本時(shí),沒(méi)有基于效率的原則進(jìn)行應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化控股股東的責(zé)任,完善對(duì)少數(shù)股東的民事賠償責(zé)任制度,借鑒西方的控股股東誠(chéng)信義務(wù)的原則和揭開(kāi)公司面紗原則等一些法律規(guī)范?？毓晒蓶|誠(chéng)信義務(wù)的原則是指控股股東必須對(duì)子公司承擔(dān)誠(chéng)信義務(wù)。如果對(duì)被控股的公司和其小股東的利益實(shí)施了不道德的行為,應(yīng)該承擔(dān)一定的法律責(zé)任。揭開(kāi)公司面紗原則是指是母公司對(duì)子公司的行為和債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。如果公司獨(dú)立人格和股東有限責(zé)任被控股股東濫用時(shí),法院將在特定的法律關(guān)系中無(wú)視公司的獨(dú)立人格和股東有限責(zé)任,而將其與該股東視為一體,共同承擔(dān)連帶責(zé)任。如果發(fā)生控股股東對(duì)少數(shù)股東權(quán)益的違法侵害,其賠償主體或處罰對(duì)象應(yīng)包括上市公司和上市公司的終極控制人。五、結(jié)論與啟示應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化控股股東的責(zé)任,完善對(duì)少數(shù)股東的民事賠償責(zé)任制財(cái)務(wù)管理案例分析立信會(huì)計(jì)出版社

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第六章內(nèi)部資本配置行為的案例分析學(xué)習(xí)目標(biāo)﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏在實(shí)際資本配置過(guò)程中,除了外部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用以外,內(nèi)部資本市場(chǎng)(InternalCapitalMarket,ICM)同樣發(fā)揮著配置內(nèi)部資源的作用。通過(guò)本案例的學(xué)習(xí),要求掌握內(nèi)部資本市場(chǎng)是如何形成的?形成的動(dòng)因是什么?效率如何度量﹏﹏﹏﹏﹏第六章學(xué)習(xí)目標(biāo)﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏目錄一、問(wèn)題的提出二、理論分析框架三、鴻儀系的特質(zhì)四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析五、結(jié)論與啟示目錄一、問(wèn)題的提出一、問(wèn)題的提出經(jīng)濟(jì)資源配置內(nèi)部資本市場(chǎng)我國(guó)的系族企業(yè)鴻儀系一、問(wèn)題的提出經(jīng)濟(jì)資源配置TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.TasksThisisanexampletext.Goaheadandreplaceitwithyourowntext.科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)辦法二、理論分析框架從20世紀(jì)70年代開(kāi)始,內(nèi)部資本市場(chǎng)理論成為理解企業(yè)內(nèi)部資金配置重要的理論,特別是到了20世紀(jì)90年代,內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究開(kāi)始規(guī)范化,得出了許多重要的結(jié)論。TasksTasks科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)辦法二、理論分析框架(一)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的界定當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)經(jīng)營(yíng)單位時(shí),各經(jīng)營(yíng)單位之間為了爭(zhēng)奪資源展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng),特別是不同的經(jīng)營(yíng)單位擁有不同的投資機(jī)會(huì)時(shí),總部為追求公司整體利益的最大化,需要將資金集中起來(lái)進(jìn)行重新配置。這種資金再分配使得企業(yè)內(nèi)部實(shí)際上形成了一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)。Williamson(1970,1975)將這種企業(yè)內(nèi)部各部門(mén)圍繞資金展開(kāi)的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象稱(chēng)為“內(nèi)部資本市場(chǎng)”。PeyerandShivdasani(2001)將內(nèi)部資本市場(chǎng)定義為企業(yè)內(nèi)部各部門(mén)分配資金的一種機(jī)制。生不同的效果。二、理論分析框架(一)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的界定當(dāng)企業(yè)擁有多個(gè)經(jīng)營(yíng)單位時(shí),各(一)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的界定系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)與單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一,單個(gè)公司對(duì)內(nèi)部各部門(mén)或項(xiàng)目擁有全部的所有權(quán),而系族企業(yè)對(duì)成員企業(yè)通常只是擁有一定的控制權(quán),系族企業(yè)使用內(nèi)部資產(chǎn)的權(quán)利是有限的。因此,基于系族企業(yè)整體利益而進(jìn)行的最優(yōu)資源配置,對(duì)成員企業(yè)的其他股東可能就不是最優(yōu)的。第二,單個(gè)公司配置內(nèi)部資本是在內(nèi)部的各個(gè)部門(mén)之間進(jìn)行的,總部更多地依靠權(quán)力或權(quán)威、等級(jí)制并配合使用價(jià)格機(jī)制來(lái)配置內(nèi)部資源;而系族企業(yè)配置內(nèi)部資本是在所控制的成員企業(yè)之間進(jìn)行的?？毓晒蓶|或最終控制人主要依靠的是控制權(quán)進(jìn)行內(nèi)部資本的配置。第三,部門(mén)層面的數(shù)據(jù)不容易定義和計(jì)量,而公司層面的數(shù)據(jù)容易定義和計(jì)量。二、理論分析框架(一)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的界定系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)與單個(gè)二、理論分析框架二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率內(nèi)部資本市場(chǎng)效率是對(duì)內(nèi)部資源進(jìn)行優(yōu)化配置的效率。ShinandStulz(1998)將內(nèi)部資本市場(chǎng)效率定義為:總部在配置內(nèi)部資本時(shí),給予擁有最好投資機(jī)會(huì)的部門(mén)一定的優(yōu)先權(quán)。由于總部允許擁有好的投資機(jī)會(huì)的部門(mén)成員企業(yè)可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì),因此擁有好的投資機(jī)會(huì)的部門(mén)投資時(shí),不必考慮自身現(xiàn)金流的多少,也不必考慮其他部門(mén)現(xiàn)金流的多少,只要總部有可供利用的資源,就可以投資。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率PeyerandShivdasani(2001)提出用部門(mén)Q值的敏感性來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率。Q值的敏感性可以表示為:如果某一部門(mén)的托賓Q高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司的平均比例,則該部門(mén)的托賓Q敏感性是正數(shù),內(nèi)部資本市場(chǎng)就是有效率的。反之,Q值小的部門(mén)的投資水平低于公司的平均比例,系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)就是無(wú)效率的。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率PeyerandShivdasani(2001)提出用部門(mén)Q值的敏感性來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率。Q值的敏感性可以表示為:如果某一部門(mén)的托賓Q高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司的平均比例,則該部門(mén)的托賓Q敏感性是正數(shù),內(nèi)部資本市場(chǎng)就是有效率的。反之,Q值小的部門(mén)的投資水平低于公司的平均比例,系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)就是無(wú)效率的。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率MasksimovicandPhillips(2002)提出用部門(mén)的現(xiàn)金流敏感性來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的效率。成員企業(yè)現(xiàn)金流敏感性可以表示如下:如果某一部門(mén)的現(xiàn)金流比率高于公司的平均水平,其投資水平也高于公司平均比例,則該部門(mén)的現(xiàn)金流敏感性是正數(shù),公司內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的;反之,現(xiàn)金流比率小的部門(mén)的投資水平低于系族平均比例,部門(mén)內(nèi)部資本市場(chǎng)就是無(wú)效率的。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析1.單個(gè)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率第一,按照ShinandStulz(1998)的觀點(diǎn),我們將系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率定義為:總部在配置系族的內(nèi)部資本時(shí),給予擁有最好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)一定的優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先權(quán)意味著總部在配置內(nèi)部資本時(shí)給擁有最好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)配置較多的內(nèi)部資本。擁有最好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)投資時(shí),只要系族有可供利用的資源,就可以投資。不必考慮自身現(xiàn)金流的多少;也不必考慮其他成員企業(yè)現(xiàn)金流的多少。當(dāng)其他成員企業(yè)擁有好的投資機(jī)會(huì)時(shí),總部對(duì)其他成員企業(yè)配置的資本就多。我們將這種效率定義為第一種效率。

二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率第二,如果內(nèi)部資本在系族企業(yè)內(nèi)部平均分配,給予雖然投資機(jī)會(huì)不好但有利于系族總體戰(zhàn)略需要的成員企業(yè)配置較多的內(nèi)部資本;而給予雖然投資機(jī)會(huì)好但不利于系族總體戰(zhàn)略需要的成員企業(yè)配置較少的內(nèi)部資本。從系族企業(yè)總體來(lái)看,內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的。這是一種犧牲“局部”利益換來(lái)系族“整體”效率提高的效率。我們將這種效率定義為第二種效率。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率基于PeyerandShivdasani(2001)提出的Q值的敏感性來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)效率的思想,我們將第二種系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率定義為:其中,Qj表示成員企業(yè)的托賓Q①;Q表示系族企業(yè)的各成員企業(yè)的加權(quán)平均的托賓Q;capex表示配置給成員企業(yè)的內(nèi)部資本;totalcapex表示整個(gè)系族企業(yè)的可供配置的內(nèi)部資本。如果某一成員企業(yè)的托賓Q高于系族平均水平,其內(nèi)部資本水平也高于系族平均比例,則該成員企業(yè)的托賓Q敏感性是正數(shù),內(nèi)部資本市場(chǎng)就是有效率的。反之,Q值小的成員企業(yè)的投資水平低于系族平均比例,則該成員企業(yè)的托賓Q敏感性是負(fù)值。只要系族整體的計(jì)算結(jié)果為正值,則表明整個(gè)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率基于MasksimovicandPhillips(2002)提出的現(xiàn)金流敏感性的思想來(lái)度量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的效率,第二種系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率也可以這樣定義:其中,cfj表示成員企業(yè)的現(xiàn)金流;cf表示系族內(nèi)部各成員企業(yè)的加權(quán)平均的現(xiàn)金流;capex表示配置給成員企業(yè)的內(nèi)部資本;totalcapex表示整個(gè)系族企業(yè)的可供配置的內(nèi)部資本。如果某一成員企業(yè)的現(xiàn)金流比率高于系族平均水平,其配置的內(nèi)部資本也高于系族平均比例,則該成員企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性是正數(shù);反之,現(xiàn)金流比率小的成員企業(yè)配置的內(nèi)部資本低于系族平均比例,則該成員企業(yè)的現(xiàn)金流敏感性是負(fù)數(shù)。但只要系族整體的計(jì)算的結(jié)果為正值,則表明整個(gè)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的。二、理論分析框架(二)系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率分析2.系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)(三)系族總體戰(zhàn)略與系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率系族總體戰(zhàn)略影響著內(nèi)部資本配置的效率。當(dāng)效率原則與總體戰(zhàn)略相矛盾時(shí),效率原則要服從于最終控制人的戰(zhàn)略需要,系族企業(yè)內(nèi)部資本配置服務(wù)于系族最終控制人的戰(zhàn)略需要。有時(shí)戰(zhàn)略需要和效率原則是偏離的。當(dāng)最終控制人基于戰(zhàn)略的考慮,就不一定是按照效率原則來(lái)配置內(nèi)部資本。由于系族企業(yè)內(nèi)部配置具有一定的隱蔽性,尤其是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)為系族最終控制人實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略提供了更加方便的場(chǎng)所或渠道。最終控制人基于系族戰(zhàn)略的需要,應(yīng)該給某一成員公司配置較多的內(nèi)部資本;而從效率的原則出發(fā),就不應(yīng)該給該成員公司配置較多的內(nèi)部資本。二、理論分析框架(三)系族總體戰(zhàn)略與系族企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率系族總體戰(zhàn)略影響三、鴻儀系的特質(zhì)鴻儀系資金最早來(lái)源于香港振升投資發(fā)展有限公司,公司的總裁是鄢彩宏。1993年,鄢彩宏在湖南省常德市創(chuàng)立湖南鴻升置業(yè)有限公司,主要從事城市建設(shè)綜合開(kāi)發(fā)和鋁合金型材生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)。到1995年7月,公司已經(jīng)擁有全資子公司5家,生產(chǎn)車(chē)間4個(gè),成為集鋁型材及其配件生產(chǎn)與銷(xiāo)售、模具制造以及門(mén)窗制作、安裝于一體的大型現(xiàn)代化企業(yè)。1998年,湖南振升鋁材有限公司與武漢凌云系族組建的上海凌云幕墻科技股份有限公司聯(lián)合,成為全國(guó)一流的集鋁型材生產(chǎn)、鋁合金門(mén)窗和幕墻設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、制作、安裝于一體的大型現(xiàn)代化的系族企業(yè)。1994年,香港振升投資發(fā)展有限公司在張家界創(chuàng)建張家界振升旅游實(shí)業(yè)有限公司。而后更名為武陵源旅游有限公司。1998年,湖南振升以其擁有的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債折成發(fā)起人股投入到上海凌云幕墻科技股份有限公司,成為其第二大股東。1999年,湖南電廣傳媒股份有限公司(0917)與香港振升投資有限公司共同投資興建湖南國(guó)際影視會(huì)展中心。1999年9月,成立湖南鴻儀投資發(fā)展有限公司,法定代表人候軍,·104·財(cái)務(wù)管理案例分析其持股59.2%。三、鴻儀系的特質(zhì)鴻儀系資金最早來(lái)源于香港振升投資發(fā)展有限公司1999年12月,成立岳陽(yáng)鴻儀實(shí)業(yè)有限公司,法定代表人李健,其中湖南鴻儀投資發(fā)展有限公司持股99%,徐敏持股1%。2000年3月,由岳陽(yáng)鴻儀實(shí)業(yè)有限公司和湖南鴻升置業(yè)有限公司共同發(fā)起設(shè)立上海鴻儀投資發(fā)展有限公司。岳陽(yáng)鴻儀實(shí)業(yè)有限公司持股69.86%,湖南鴻升置業(yè)有限公司持股0.14%。岳陽(yáng)鴻儀以實(shí)物出資2.4億元、以非專(zhuān)利技術(shù)作價(jià)出資5200萬(wàn)元,合計(jì)非貨幣出資2.92億元,貨幣出資1400萬(wàn)元。2000年,湖南振升轉(zhuǎn)讓出凌云B6818萬(wàn)股法人股,退居第三大股東。三、鴻儀系的特質(zhì)1999年12月,成立岳陽(yáng)鴻儀實(shí)業(yè)有限公司,法定代表人李健2000年7月,凌云B股在上交所發(fā)行上市。2001年5月,袁峰、李蜜合資設(shè)立大有發(fā)展有限責(zé)任公司,注冊(cè)資本為15000萬(wàn)元人民幣,其中袁峰占公司注冊(cè)資本60%,李蜜占公司注冊(cè)資本40%。2001年6月,湖南鴻儀直接控制嘉瑞新材,使之成為拓展建材業(yè)務(wù)的新載體。2001年9月,鴻儀控制ST張家界之后,把旗下的一些優(yōu)質(zhì)的旅游資源注入。2001年底,張家界摘掉ST的帽子,成為鴻儀旅游資源平臺(tái)。2001年12月,李蜜、袁峰分別將其持有的大有公司40%和30%的股份轉(zhuǎn)讓給榮涵投資。湖南廣電持有其96.97%的股份,間接控制了安塑股份。在不到1年的時(shí)間,榮涵投資又將所持有的大有公司70%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給李蜜。三、鴻儀系的特質(zhì)2000年7月,凌云B股在上交所發(fā)行上市。三、鴻儀系的特質(zhì)2002年,大有期貨成立,鴻儀系占70%~80%的股份。2002年9月,國(guó)光瓷業(yè)大股東將28.42%的股份轉(zhuǎn)讓給上海鴻儀,總價(jià)款10152萬(wàn)元。上海鴻儀入主國(guó)光瓷業(yè)后,先后收購(gòu)了湖南一系列藥品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè),將國(guó)光瓷業(yè)打造成為一個(gè)瓷業(yè)和生物醫(yī)藥共同的資本平臺(tái)。2005年2月,鴻儀系通過(guò)其第二、第四和第五大股東,實(shí)際控制公司25.36%的股權(quán),超過(guò)第一大股東實(shí)際控制持有的25.35%,成為亞華種業(yè)的最終控制人。2003年,ST酒鬼大股東將21.96%的股權(quán)出售給上海鴻儀,上海鴻儀成為第三大股東。2003年,鴻儀進(jìn)入泰陽(yáng)證券。此外,鴻儀系還擁有兩家證券公司股權(quán),控制泰陽(yáng)期貨、大有兩家期貨公司。三、鴻儀系的特質(zhì)2002年,大有期貨成立,鴻儀系占70%~80%的股份。20從2000年開(kāi)始,鴻儀系利用5年的時(shí)間,構(gòu)建了建材、新材料、旅游、醫(yī)藥、醫(yī)院、陶瓷、重工、房地產(chǎn)、商貿(mào)、金融等龐大的產(chǎn)業(yè)系族。截至2004年6月,鴻儀系資產(chǎn)達(dá)80余億元,其中在湖南的總投資60余億元。鴻儀系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)為:鴻儀系的頂層是鴻儀實(shí)業(yè)系族母公司,主要負(fù)責(zé)系族發(fā)展的總體規(guī)劃并對(duì)下屬上市公第三篇營(yíng)運(yùn)資金管理案例分析·105·司運(yùn)作實(shí)施監(jiān)督;中層是以旅游、新材料、醫(yī)藥陶瓷三大板塊為核心的上市公司集群;底層是分屬于三大上市公司的各專(zhuān)業(yè)公司。是典型的多元化經(jīng)營(yíng)的系族企業(yè)。

具體如圖62所示。三、鴻儀系的特質(zhì)從2000年開(kāi)始,鴻儀系利用5年的時(shí)間,構(gòu)建了資料來(lái)源:根據(jù)各上市公司的年報(bào)整理而成。三、鴻儀系的特質(zhì)資料來(lái)源:根據(jù)各上市公司的年報(bào)整理而成。三、鴻儀系的特質(zhì)(一)鴻儀系內(nèi)部資本的估算系族企業(yè)的內(nèi)部資本=內(nèi)部資本市場(chǎng)凈流出=內(nèi)部資本市場(chǎng)流出-內(nèi)部資本市場(chǎng)流入(從系族最終控制人的角度)鴻儀系配置的內(nèi)部資本估算四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析(一)鴻儀系內(nèi)部資本的估算系族企業(yè)的內(nèi)部資本鴻儀系配置的內(nèi)部四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析注:表中的數(shù)據(jù)是各上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)經(jīng)計(jì)算而得。四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析注:表中的數(shù)據(jù)是各上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)經(jīng)計(jì)算而得。四、鴻儀系內(nèi)表62是各指標(biāo)按照投資機(jī)會(huì)(托賓Q)由大到小排序的。從表62的結(jié)果可以看出,2002年,鴻儀系中張家界擁有最好的投資機(jī)會(huì)(三項(xiàng)表示投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)中有兩項(xiàng)為最高托賓Q,是2.324;資產(chǎn)報(bào)酬率是4%;銷(xiāo)售增長(zhǎng)率是7.65%),而鴻儀系在配置內(nèi)部資本時(shí)并未給它配置更多的內(nèi)部資本,反而從其拿出較多的資本配置給了嘉瑞新材。鴻儀系沒(méi)有將內(nèi)部資本配置到投資機(jī)會(huì)最好的成員公司,因此,其內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效率的。2003年,張家界擁有最好的投資機(jī)會(huì)(三項(xiàng)表示投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)有兩項(xiàng)為最高,托賓Q是1.743;資產(chǎn)報(bào)酬率是5%;銷(xiāo)售增長(zhǎng)率是54.46%),鴻儀系在配置內(nèi)部資本時(shí)給它配置更多的內(nèi)部資本。鴻儀系將內(nèi)部資本配置到投資機(jī)會(huì)最好的成員公司,因此,其內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的。四、鴻儀系內(nèi)部資本配置效率分析表62是各指標(biāo)按照投資機(jī)會(huì)(托賓Q)由大到小2004年,張家界擁有最好的投資機(jī)會(huì),而鴻儀系卻拿出一定的資本配置給國(guó)光瓷業(yè),配置給國(guó)光瓷業(yè)的內(nèi)部資本占其總資產(chǎn)的63.40%。內(nèi)部資本沒(méi)有配置給投資機(jī)會(huì)最好的成員公司,因此內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效率的。2005年,嘉瑞新材的投資機(jī)會(huì)最佳,鴻儀系卻沒(méi)有給嘉瑞新材配置內(nèi)部資本。把大量的內(nèi)部資本配置給了國(guó)光瓷業(yè)。因此,其內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效率的。從上面的分析我們知道,從2002年以來(lái),鴻儀系基本上沒(méi)有按照成員公司的投資機(jī)會(huì)的好壞為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)配置內(nèi)部資本。也就是說(shuō),沒(méi)有按照效率的原則配置內(nèi)部資本