一、引言 2016年策報(bào)《個(gè)冬不冷，們出中期部小期整是可免，出從2016年2季度開(kāi)始的調(diào)整將持續(xù)至217年年底往后，但并不意味著從此步入下行周期，中周期的下半場(chǎng)（208019年）尚未來(lái)；2017年度策報(bào)告沖式調(diào)與南兩極展》，們指脈沖整是本小周的核征，預(yù)全國(guó)銷量同比在182左右見(jiàn)底，廣義三四線銷量反彈是本輪周期景氣擴(kuò)散的末端；高度重視南北兩極再發(fā)展，逆向資和域題是半首要輯年開(kāi)需視下輪周機(jī)；2018年度策報(bào)告產(chǎn)股畫(huà)，房創(chuàng)新模式點(diǎn)》，們指益率和業(yè)價(jià)的倒入歷史部區(qū)間，倒房創(chuàng)“現(xiàn)模”這存時(shí)的春發(fā)；指出8是基面年轉(zhuǎn)年；2019年度策報(bào)告清幾個(gè)期問(wèn)，分個(gè)短期歧》我們了許多期和期問(wèn)判斷行未來(lái)住宅銷額樞在11萬(wàn)億右銷見(jiàn)但不失；出量究同時(shí)需關(guān)結(jié)數(shù)，結(jié)的將深刻地變房產(chǎn)本上下游總結(jié)地產(chǎn)牌十年三特：a存商機(jī)和地產(chǎn)融春芽；b房變現(xiàn)模式漸變，但住宅開(kāi)發(fā)仍是實(shí)現(xiàn)“周轉(zhuǎn)”之核心；c.房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性仍存在；同時(shí)提出土地供給結(jié)構(gòu)扭曲導(dǎo)致住宅補(bǔ)貼工業(yè)等長(zhǎng)期問(wèn)題，是造成房?jī)r(jià)高企影響民生的主要原因，而非貨幣和人口流動(dòng)；并對(duì)調(diào)控政策“交誼舞步”改闡見(jiàn)；200年度策報(bào)告失真”，我從“”角度統(tǒng)性析和數(shù)據(jù)，試圖中找離帶來(lái)機(jī)：第一，“房?jī)r(jià)失真”或高估當(dāng)前的房?jī)r(jià)韌性以及低估政策可能的邊際改善；第二，“銷售失真”導(dǎo)致周期看上去更平滑，或高估了當(dāng)前的銷售韌性，同時(shí)高估了重點(diǎn)城市庫(kù)存水平；第三，“投資和竣工失真”或?qū)е赂吖郎嫌我约暗凸烙危?01年年度策略報(bào)告《藏在房地產(chǎn)業(yè)增加值里的“轉(zhuǎn)型”密碼》，我們提出房企轉(zhuǎn)型圍繞主業(yè)構(gòu)建生態(tài)圈，中介（交易）與管是核而終極方向注重運(yùn)資產(chǎn)管理，出基面0年是“偏”年21先延續(xù)高加油而“整；202年度策報(bào)告煩惱”“幸的煩》，我指出期需行的煩仍在按揭投放的數(shù)效應(yīng)暫形，時(shí)過(guò)盤(pán)美并潮史指剩者稱，購(gòu)場(chǎng)出現(xiàn)幸的惱；203年年度策略報(bào)告，們將一如既往對(duì)基面政策做出預(yù)測(cè)，同從力測(cè)試視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)做出分析，助投資人找到安全際：二、基本面：產(chǎn)業(yè)鏈彈性“竣工>銷售>開(kāi)工>實(shí)際房地產(chǎn)投資>拿地” 銷售特征：不同于歷史一刀切放松的V型底部，呈現(xiàn)多底特征呈現(xiàn)多底特征。下自21年5開(kāi)，政策于1下現(xiàn)，疫的復(fù)資鏈導(dǎo)的價(jià)下行壓放使居預(yù)轉(zhuǎn)銷雖際轉(zhuǎn)向上性直壓，時(shí)7開(kāi)交事也進(jìn)步制了購(gòu)信，部復(fù)筑，現(xiàn)底征直到9月始全層政的放和11月融應(yīng)融資策放松，得況始轉(zhuǎn)。居民消費(fèi)函數(shù)（主是入預(yù)期）壓制銷售性短期亮點(diǎn)佐證政策有性。我跟的36城房企頻售數(shù)據(jù)示10月36本城新同增速31，較9月增大24個(gè)百點(diǎn)結(jié)上線線三線比增速別為22%2%4，幅較9分35PT/2CT/64T結(jié)二城或亮，在月情反復(fù)背景下仍在改善，或佐證政策的有效性，往后看，我們認(rèn)為本輪周期復(fù)蘇，銷量結(jié)構(gòu)上或是一二線強(qiáng)于三四線一方是策邊效有差，方是同級(jí)城的需境差。圖：10月36樣本城高頻數(shù)據(jù)較五月出明改善資料來(lái)源：房管，wind，圖：房管局與統(tǒng)計(jì)局據(jù)趨勢(shì)相同 圖：下半年至今房管數(shù)據(jù)趨勢(shì)回暖0%0%0%0%0%2%4%6%8%

統(tǒng)計(jì)局銷售數(shù)據(jù)與房管局銷售數(shù)據(jù)同比比

0%5%0%50%5%07100804007100804081009040910000400100104011002040210

房管局重點(diǎn)城市分線銷售套數(shù)同比一線同比 二線同比 三線同比0710080407100804081009040910000400100104011002040210銷售展望：2年增速或在-左右，3年或小個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)當(dāng)前“保交樓，保主體，保需求”或已由前期的分而治之變?yōu)楦叨纫恢隆２徽撌嵌径让芗雠_(tái)的各地因城施策式政，是9底階段放首利下、購(gòu)個(gè)抵等策及11的資支政，都行業(yè)的護(hù)增。當(dāng)前壓制銷售最大的因素或?yàn)榫用褓?gòu)房信心（購(gòu)房能力購(gòu)房意愿）以及疫情的不確定性，我們用居民新增存款和存款余額同比增速來(lái)刻畫(huà)居民購(gòu)房能力，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)同比均處于高位，與銷量同比形成明顯剪刀差，較充足的購(gòu)買(mǎi)能力或預(yù)示未來(lái)銷售的企穩(wěn)回升；用貨幣活指數(shù)（2口徑和活定期存款徑）刻畫(huà)居民購(gòu)買(mǎi)意，兩類口徑數(shù)據(jù)自21年半以持處于史低置即民購(gòu)意整偏，自三季度起兩類口數(shù)已出現(xiàn)邊際改善，居民投資意愿逐恢復(fù)。圖4：居民新增存款同比略有回落，居民存款意愿邊際減弱，或預(yù)示銷企回升居民新增存款趨勢(shì)及銷量趨勢(shì)比民新增存款趨勢(shì)比 趨勢(shì)比

圖5：居民存款余額持續(xù)提升，居民購(gòu)買(mǎi)能力或逐步復(fù)，將有助于銷售場(chǎng)暖居民存款余趨勢(shì)及銷量趨勢(shì)比民存款余額趨勢(shì)比 趨勢(shì)比0%5%0%0%5%08/008/0909/0900/0901/0902/0903/09040905/0906/0907/0908/0909/0900/0901/0902/09

0%0%0%0%2%4%

0%5%0%5%0%008/09090900/0901/0902/0903/0904/0905/0906/0907/0908/0909/0900/0901/0902/09

0%0%0%0%2%4%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、、 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、、圖6：貨幣活化指數(shù)邊際改善，居民投資意愿或逐步恢復(fù)幣活化指數(shù)1/徑）銷量趨勢(shì)同比指季調(diào)值 指趨勢(shì)值 量趨勢(shì)比

圖7：貨幣活化指數(shù)邊際改善，居民投資意愿或逐步復(fù)幣活化指數(shù)（活定期徑）銷量趨勢(shì)比指季調(diào)值 指趨勢(shì)值 量趨勢(shì)比501015020902/08020902/0803/0804/0805/08060807/0808/0809/0800/0801/08

0%0%0%0%2%01/001/090209

5010152025

0%0%0%0%2%02/02/0803/0904/0903/0904/0905/0906/09070908/0909/0900/09往后看，認(rèn)為銷售呈慢復(fù)蘇，計(jì)22年4度整或?yàn)樵?，?2年體售寬U走勢(shì)斷全年增速或在20左右；3年上半年延續(xù)回暖趨，預(yù)計(jì)或在2季度單季正，全年呈寬∩型”勢(shì)，預(yù)計(jì)23年全或小位正長(zhǎng)。圖：22年銷量或呈寬U型改善，23年或?yàn)樾€(gè)數(shù)正增長(zhǎng)8%6%4%2%0%-0%19121912003

商品房銷售面積累計(jì)同比06資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局066%22%同時(shí)，判斷房?jī)r(jià)同增或于23年上半年轉(zhuǎn)正，售額增速或略高于售積增速6%22%9%7%5%3%1%-0%-0%2192191222003

9%7%5%3%1%-0%-0%2232230922312

商品房銷售額累計(jì)同比220062200922012221220062200922012221032210622109221122220322206222092221222303223062191222003220062200922012221032210622109221122220322206222092221222303223062230922312新開(kāi)工：預(yù)計(jì)2年四季度延續(xù)弱邊際改善，3年改善加速，全年個(gè)位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)從邏上看房產(chǎn)發(fā)流為拿→開(kāi)→銷→工，基當(dāng)前場(chǎng)形有點(diǎn)得注：過(guò)去習(xí)慣用拿地及開(kāi)工作為銷售的領(lǐng)先指，這是房地產(chǎn)行業(yè)杠市基礎(chǔ)上的“幻覺(jué)”地和銷售并前因后果，行業(yè)告別杠桿大牛市背景后，“以銷定產(chǎn)”是房企普遍的投資策略，銷售即成為整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)鏈條的領(lǐng)先指標(biāo)，銷售市場(chǎng)轉(zhuǎn)好后，房企才有開(kāi)復(fù)工意愿，同時(shí)也才會(huì)有足夠的銷售回款用于拿地補(bǔ)充土地庫(kù)存，因此基于當(dāng)前情形，我們?yōu)槭刍蝾I(lǐng)先于開(kāi)復(fù)工拿；拿地中長(zhǎng)期來(lái)看應(yīng)是新開(kāi)工的領(lǐng)先指標(biāo)，但也并非因果關(guān)系如果市場(chǎng)轉(zhuǎn)，企首先快未開(kāi)庫(kù)存及停工庫(kù)存的施工進(jìn)度，即新開(kāi)工及復(fù)工進(jìn)度，因?yàn)樵摬糠謳?kù)存達(dá)預(yù)售成本低以及轉(zhuǎn)化為可售貨源速度更快，而在企業(yè)取得銷售回款，資金較為充裕后，或?qū)⒒謴?fù)正常拿地行為，補(bǔ)充前端土地庫(kù)存，因此基于當(dāng)前情形，我們認(rèn)為開(kāi)復(fù)工或領(lǐng)先于拿地；區(qū)別于統(tǒng)計(jì)局口地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資（統(tǒng)計(jì)下，拿地計(jì)入房地產(chǎn)或是伴隨施工進(jìn)度確，因此存在滯后性），實(shí)際房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中土地投資受拿地行為影響，建安投資受開(kāi)復(fù)工進(jìn)度下的施工強(qiáng)度影響，因此我們判斷實(shí)際房地產(chǎn)投資或領(lǐng)先于拿地，滯后于開(kāi)復(fù)工，居于兩者之間；綜上，隨著銷售復(fù)蘇，我們判斷產(chǎn)業(yè)鏈彈性或是“竣工銷售開(kāi)工實(shí)際房地產(chǎn)投資拿地”。綜上所述，開(kāi)工本質(zhì)上是補(bǔ)庫(kù)存的過(guò)程，但基于當(dāng)前房企資金鏈相對(duì)較緊，且保交樓任務(wù)較重?cái)D壓開(kāi)工力量，判斷開(kāi)工或滯后于銷售復(fù)蘇，且復(fù)蘇力度或不及銷售，主要由于開(kāi)復(fù)工反彈幅度將受制于前期保守拿地。當(dāng)前單月新開(kāi)工面積同比增速連續(xù)數(shù)月高于單月土地購(gòu)置面積同比增速或意味著前端已獲取未開(kāi)工庫(kù)存將逐步消耗見(jiàn)底，及時(shí)補(bǔ)充土庫(kù)或開(kāi)工續(xù)反的礎(chǔ)?；诮y(tǒng)計(jì)局有數(shù)據(jù)披露的新開(kāi)工數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2年四季度單季增速或較三季度改善，全年新開(kāi)工面積增速或?yàn)?38右23年于樓對(duì)工壓降，合銷復(fù)后企銷投，計(jì)3年工較2有大改善，年工速個(gè)數(shù)負(fù)長(zhǎng)。%%0%7%0%0%38%%%0%7%0%0%38%

6%42

商品房新開(kāi)工面積累計(jì)同比-2-421912220032200622191222003220062200922012221032210622109221122220322206222092221222303223062230922312資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局竣工：3年上半年回補(bǔ)反彈，但9年以來(lái)的竣工大周期或在3年結(jié)束，產(chǎn)業(yè)鏈布局邏輯或有轉(zhuǎn)換竣工滯后新開(kāi)工，時(shí)滯14年以前約225年，而14年以后延長(zhǎng)至3年?？⒐ぬK期是19至22，19年下年來(lái)輯續(xù)現(xiàn)；20年疫影全竣工比降4，21年有位同提。在前期基數(shù)、資金壓及停工等導(dǎo)致部分工后的情況下，預(yù)計(jì)2年竣工面積呈兩位數(shù)負(fù)長(zhǎng)（13）。預(yù)計(jì)23年回補(bǔ)部分22年停工等導(dǎo)致的待竣面，或保持較高正增（5），∩型，下半年弱而后24年轉(zhuǎn)負(fù)，竣工大周期結(jié)束。19年以來(lái)的竣工大周期高點(diǎn)滯后出現(xiàn)，但因?yàn)樾袠I(yè)復(fù)蘇與資金鏈壓力并存，竣工短期展現(xiàn)脈反后后竣彈性受于金而動(dòng)拉，斷工周基本束。圖：受新開(kāi)工影響，工面積增速呈下行勢(shì) 圖1：竣工面積總量或在23年左右觸頂商品新開(kāi)工及竣工比竣工比 新開(kāi)工比01020304050607080900010%0%0%0%1%2%0405060708090001020304

商品新開(kāi)工面積及竣工面積竣工（億平） 新開(kāi)工（億平）01020304050607080900012 0 9 87 0405060708090001020304資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、5%4%3%2%1%0%10%20%5%4%3%2%1%0%10%20%15%13%6%

商品房竣工面積單季同比

6%

商品房竣工面積累計(jì)同比4%2%0%-0%21921912

--2232230922312219-2220-3220-6220-9220-2221-32216221-9221-2222-3222-62229222-2223-3223-6223-92232220032202200322006220092201222103221062210922112222032220622209222122230322306綜上，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈布局邏輯將由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司犧牲利潤(rùn)率換增長(zhǎng)的竣工交付周期驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、降本增效訴求下供應(yīng)商集中度提高，競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步改善驅(qū)動(dòng)，行業(yè)或有新玩家改變競(jìng)爭(zhēng)格局。而產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)格局改善或遲于房地產(chǎn)約半年左右，主要原因是房地產(chǎn)資金鏈出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，再傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)鏈，或滯后12個(gè)季度同時(shí)為企金的化，應(yīng)資鏈也體現(xiàn)顯分。投資：土地購(gòu)置費(fèi)延續(xù)下行趨勢(shì)、竣工面積高點(diǎn)壓制施工面積或共同導(dǎo)致3年投仍負(fù)增長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)局口徑房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資可細(xì)分為“土地購(gòu)置費(fèi)用”和“建安費(fèi)用”及“其他”兩項(xiàng)，其中“土地購(gòu)置費(fèi)用”或是按照項(xiàng)目施工進(jìn)度計(jì)入房地產(chǎn)投資，實(shí)際計(jì)入時(shí)間滯后于實(shí)際拿地時(shí)間，從數(shù)據(jù)來(lái)看，滯后時(shí)間約為8個(gè)月；“建安費(fèi)用”是按照施工中投入的建筑成本、安裝成本等計(jì)入房地產(chǎn)投資，即與實(shí)際發(fā)生相對(duì)同步，將其同比增速與竣工面積同比增速來(lái)看（統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)未實(shí)際在施工面積，故較為剛性的竣工面積參考），19年及之前無(wú)疫影響時(shí)者走勢(shì)趨同20及1年受疫情影存在小下波動(dòng)，“他”項(xiàng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成除地建以的部，模小對(duì)資全的響以略判斷22年四季度土地置費(fèi)用延續(xù)行趨勢(shì)，據(jù)地交對(duì)土購(gòu)費(fèi)的先系，們計(jì)2土購(gòu)置用比速為；參歷史建安費(fèi)增速竣工增速之的關(guān)（圖1），和文預(yù)的竣積同比速，計(jì)2建安同增速約為8，合慮預(yù)估22年統(tǒng)計(jì)局口徑房地開(kāi)發(fā)投資同比增速為位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)（75）。23年行資金鏈較2年有所改善但由于土地成交金持續(xù)低土地購(gòu)置費(fèi)上半年將隨其進(jìn)一步下行，且全局來(lái)看，房企補(bǔ)庫(kù)存意愿或不強(qiáng)烈，全年增速或在1%左右；建安方面，由于本輪竣工周期絕對(duì)值高或在23出工高點(diǎn)導(dǎo)施面有減判全建增或2綜考預(yù)估3年統(tǒng)計(jì)局口徑房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資比增速約為兩位數(shù)增（08）。圖1：土地購(gòu)置費(fèi)用滯于地成交金額約8個(gè)月 圖1：建安費(fèi)用及其他要受剛性的竣工面影響土地購(gòu)置費(fèi)用與土地成交金額單月同比比 6/08 7/08 8/08 9/08 0/08 1/08 0%0%0%0%0%2%4%6%7/04 8/04 9/04 0/04 1/04 2/04

0%5%0%5%1%

累計(jì)建安及其他及累計(jì)竣工面積比04 05 06 07 08 09 00 01累建安費(fèi)用及他比 累竣工比資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、圖1：土地購(gòu)置費(fèi)用延前期土地出讓金額行勢(shì)，竣工絕對(duì)制高壓施工面積拖累建安資6%5%4%3%2%1%0%-10%20%30%

土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)同

6%

10%

6%5%4%3%2%1%0%10%219-219-2220-3220-6220-9220-2221-32216221-9221-2222-3222-62229222-2223-3223-6223-92232

建安投資累計(jì)同

219-219-2220-3220-6220-9220-2221-32216221-9221-2222-3222-62229222-2223-3223-6223-92232

12%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局圖1：3年投資或繼低迷房地產(chǎn)投資單季同比6%房地產(chǎn)投資單季同比4%2%0%-0%219122202191222003220062200922012221032210622109

4%3%2%1% 7%10-0%2231221912220032202231221912220032200622009220122210322106221092211222203222062220922212223032230622309223122211222211222203222062220922212223032230622309三、政策：力度反三、政策：力度反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)全局政策強(qiáng)于112年，略弱于1314年，結(jié)構(gòu)上力度接近1314年22年2我發(fā)究報(bào)《地行政分析架10，出地產(chǎn)業(yè)策三主目標(biāo)別民、風(fēng)險(xiǎn)防范和經(jīng)濟(jì)（增長(zhǎng)和就業(yè)），當(dāng)時(shí)指出“房地產(chǎn)政策由之前的三個(gè)目標(biāo)互相制約或變成一致指向?qū)捤尚枨蟆?。?dāng)前70城價(jià)連續(xù)6個(gè)同為，生度，打更因施寬松間風(fēng)防方，房下續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于過(guò)往周期，行業(yè)資金鏈情況以及供應(yīng)鏈資金情況均處于歷史低位，或驅(qū)動(dòng)較大力度的供應(yīng)端融資支持政策；經(jīng)濟(jì)方面，當(dāng)前開(kāi)工、竣工、投資及房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口均處于低位，疊加疫情及產(chǎn)業(yè)鏈上民營(yíng)企業(yè)就業(yè)壓力，認(rèn)為“穩(wěn)長(zhǎng)主或續(xù)至3年認(rèn)為從2年年底到23年，政策力反轉(zhuǎn)，“保交樓，主，保需求”或由以前的相對(duì)獨(dú)立，為位一體的高度一致。圖1：招商房地產(chǎn)行業(yè)策分析框架資料來(lái)源：民生角度：需求端因城施策政策或進(jìn)一步打開(kāi)放松空間房?jī)r(jià)從21年上漲壓轉(zhuǎn)為22年的下行壓力再到漲幅低于通脹目進(jìn)一步變?yōu)樨?fù)增長(zhǎng)或動(dòng)需求端因城施策進(jìn)一步放松，判斷不限于首付比例、按揭利率下調(diào)，豪宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)修改等。民生方面的約束一方面體現(xiàn)為房?jī)r(jià)上漲過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)；但另一方面，由于住房在居民財(cái)富中占比較大，房?jī)r(jià)過(guò)快下跌也可能導(dǎo)致居民財(cái)富“縮水”。從絕對(duì)房的度當(dāng)前70城房已續(xù)6個(gè)出負(fù)同，比跌間達(dá)12月百房同在0下房?jī)r(jià)下壓轉(zhuǎn)；從對(duì)價(jià)的度0和城房同已于P和CPI同，價(jià)現(xiàn)實(shí)貶。如我年所斷房上漲力經(jīng)為價(jià)跌壓，為城策一步松間開(kāi)。圖1：0城及百城房同比延續(xù)下行趨勢(shì) 圖2：房?jī)r(jià)同比已經(jīng)低于DP和PI同比資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、房管局、 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、房管局、風(fēng)險(xiǎn)防范角度：房?jī)r(jià)下跌壓力和資金鏈壓力或是當(dāng)前供應(yīng)端融資放松的本源風(fēng)險(xiǎn)防范主要體現(xiàn)房下跌和資金鏈惡化個(gè)度。房?jī)r(jià)方面，從本輪價(jià)跌特征推斷整體政力大概率大于1112年，略低于1415年，需求端松政策或更集中于二、三線城市。房?jī)r(jià)上漲過(guò)快可能給民生帶來(lái)壓力，而房?jī)r(jià)下跌過(guò)快則可能帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。住房、在建工程和土地是居民、企業(yè)以及地方政府貸款中的抵押品，如果房?jī)r(jià)下跌過(guò)快可能產(chǎn)生抵押品跌價(jià)，進(jìn)而引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)?；仡櫄v，策松力取決房下的點(diǎn)如1112年價(jià)行各項(xiàng)標(biāo)現(xiàn)好于45年對(duì)政策層面1112年城面政微、415全國(guó)面策松如表5，房角來(lái)，前70房指數(shù)累跌為24，持續(xù)間12個(gè)下跌度于1112小于1415，房跌持時(shí)則長(zhǎng)于145。從房?jī)r(jià)跌的特點(diǎn)推斷整體策度大概率大于112年，結(jié)合們對(duì)223銷售預(yù)，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)下行壓力能續(xù)存在一段時(shí)間，斷終政策力度略低于415年。結(jié)構(gòu)上，于本輪期一線城市房?jī)r(jià)整體暫未出現(xiàn)明顯下跌，而二、三線房?jī)r(jià)下跌較為明顯，判斷因城施策的需求端寬松政策或更集中于二、三線城市。由于本輪房?jī)r(jià)下行持續(xù)時(shí)間比過(guò)往兩輪周期更長(zhǎng)，造成的預(yù)期影響可能更深重，判斷后續(xù)復(fù)蘇節(jié)奏或比歷史周期更緩慢，呈現(xiàn)“斜復(fù)蘇”。圖2：0城房?jī)r(jià)指數(shù)勢(shì)回落，二、三線市價(jià)回落明顯資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局圖2：當(dāng)前房累計(jì)下時(shí)間長(zhǎng)于12年和45年兩輪下行周期，下幅度介于二者之間第一次負(fù)增長(zhǎng)第二次負(fù)增長(zhǎng)當(dāng)前開(kāi)始間2011年10月2014年05月2021年09月結(jié)束間2012年05月2015年04月2022年09月持續(xù)間8個(gè)月11個(gè)月12個(gè)月累計(jì)跌幅13%63%24%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局資金鏈方面，當(dāng)前資金鏈和供應(yīng)鏈情況處于歷史低位，或催生力度強(qiáng)于歷史各輪周期的供應(yīng)端支持政策。房企資金來(lái)源包含銷售回款，各種籌資活動(dòng)等甚至包括供應(yīng)鏈融資間接帶來(lái)的無(wú)息負(fù)債。周期下行過(guò)程中，資金鏈壓力也可能成政放的動(dòng)素。宏觀資金鏈方面，資金鏈指數(shù)反映出目前資金鏈壓力已大于歷史任何周期底部。資金鏈指數(shù)雖然出現(xiàn)一定改善，但絕對(duì)置于21112年、01415以及018年的史期點(diǎn)。圖2：招商房地產(chǎn)行業(yè)金鏈指數(shù)情況資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局微觀資金鏈方面，房企現(xiàn)金流以及供應(yīng)鏈壓力持續(xù)上升，供應(yīng)商難以獨(dú)善其身，房企供應(yīng)端融資等政策或保持持續(xù)友好。圖24，企現(xiàn)流層面，銷售持承背景下，金鏈壓仍大，剔除節(jié)性波因，房企資鏈中樞顯移，01中樞正負(fù)房企現(xiàn)金流占幣資例所映房資金況在0213達(dá)到低點(diǎn)；雖然隨后因季節(jié)性波動(dòng)出現(xiàn)反彈，但后續(xù)資金鏈情況繼續(xù)惡化。供應(yīng)鏈方面，從“招商房地產(chǎn)供應(yīng)鏈保障系數(shù)觀察201供應(yīng)商金鏈況就一個(gè)臺(tái)，但種供關(guān)系的化被蓋在加大杠擴(kuò)規(guī)模帶來(lái)的供應(yīng)商訂單激增下，截至2023供應(yīng)保障系數(shù)持續(xù)下滑，已處于歷史最低位，供應(yīng)商風(fēng)險(xiǎn)并未改善供應(yīng)承或得應(yīng)政策續(xù)持松。考慮房地產(chǎn)宏微觀資金鏈情況以及供應(yīng)鏈保障水平均處于歷史低位，我們判斷供應(yīng)端支持政策力度或強(qiáng)于歷史各輪周期。圖2：A股樣房企單現(xiàn)金凈流入占貨幣金例 圖2：微觀層面，行業(yè)應(yīng)鏈保障系數(shù)降至史低位資料來(lái)源：公司年報(bào)、 資料來(lái)源：公司年報(bào)、經(jīng)濟(jì)（增長(zhǎng)與就業(yè)）角度“保增長(zhǎng)”主線或延續(xù)至23年我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)視角至少包括增長(zhǎng)和就業(yè)兩個(gè)維度，當(dāng)前增長(zhǎng)和就業(yè)兩個(gè)維度共同指向“保增長(zhǎng)”主線。增長(zhǎng)的視角下，開(kāi)、工投的同增均于史位，保長(zhǎng)或是線；合對(duì)23新開(kāi)和仍為負(fù)同比的預(yù)測(cè)，判斷“保增長(zhǎng)”這一主線或延續(xù)至203年。從產(chǎn)出缺口來(lái)看，房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺口負(fù)向擴(kuò)大，截至20223產(chǎn)缺指已下3，斷濟(jì)有下壓。據(jù)史驗(yàn)，地業(yè)出口于8時(shí)地產(chǎn)需求端刺激政策通常強(qiáng)化。認(rèn)為伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力及供需關(guān)系不平衡現(xiàn)象持續(xù)，調(diào)控政策寬松大環(huán)境持續(xù)時(shí)間或較歷史更長(zhǎng)。圖2：?jiǎn)卧滦麻_(kāi)工面積比趨勢(shì)處歷史低位 圖2：?jiǎn)卧路康禺a(chǎn)投資比趨勢(shì)處歷史低位資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、圖2：?jiǎn)卧驴⒐っ娣e同趨勢(shì)低位回升 圖2：房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出缺指數(shù)處歷史低位資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、就業(yè)視下根歷規(guī)律204221年P(guān)I就業(yè)數(shù)跌破48觸房地政更寬取。202年月統(tǒng)局I制業(yè)人員數(shù)為483若就壓力轉(zhuǎn)大或觸發(fā)更“增長(zhǎng)”動(dòng)作，從房產(chǎn)度或引致宏觀層面進(jìn)一步“降息的。圖3：潛在就業(yè)壓力或激活政策提前布局善資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局四、壓力測(cè)試：硬幣的兩面——風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng) 年1月以來(lái)，房地供應(yīng)端融資等政策始轉(zhuǎn)，但市場(chǎng)仍然存分，爭(zhēng)論點(diǎn)在于政策地節(jié)奏和實(shí)際力度，在難以完全證偽和證實(shí)的當(dāng)下，我們采用壓力測(cè)試來(lái)模擬一個(gè)極端假設(shè)場(chǎng)景下的明年房企資金鏈情況，以給投資人提供決策支持?；诋?dāng)市場(chǎng)形以文預(yù)測(cè)輯，設(shè)房投資無(wú)，即資拿地，資上量債期償還無(wú)法發(fā)行新債，銀行貸款適展期，對(duì)應(yīng)測(cè)算可動(dòng)用金。最后，用覆蓋倍數(shù)月末貨幣資金下月估算營(yíng)支出來(lái)表房企當(dāng)前的資金壓力。理念在于用出險(xiǎn)房企首先勾勒出最低保障倍數(shù)區(qū)間，再利用橫向?qū)Ρ榷攘坎煌科竺髂甑膲毫λ?。圖3：壓力測(cè)試模型1資料來(lái)源：等；有趣的數(shù)字：貨幣資金覆蓋倍數(shù)低于4時(shí)，房企或?qū)⒊霈F(xiàn)債務(wù)置換展期違約結(jié)合歷史現(xiàn)金流偏緊公司出現(xiàn)債務(wù)置換展期或違約時(shí)的覆蓋倍數(shù)來(lái)看，在月末貨幣資金無(wú)法覆蓋下月經(jīng)營(yíng)支出4左右時(shí)（貨幣資金中部分或因預(yù)售監(jiān)管、商業(yè)擔(dān)保、稅務(wù)籌劃等經(jīng)營(yíng)安排受限），企業(yè)通常無(wú)法進(jìn)行正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，選擇債務(wù)展期或債務(wù)違約。因此，可以合理把貨幣資金覆蓋倍數(shù)不足4，當(dāng)作企業(yè)經(jīng)營(yíng)難以為繼的紅線。另外，隨著時(shí)間推移，學(xué)習(xí)能力增強(qiáng)，已出現(xiàn)部房在沒(méi)有觸發(fā)資金壓閾時(shí)候，提前“躺平的象。圖3：部分現(xiàn)金流偏緊司出現(xiàn)債務(wù)展期或務(wù)約時(shí)覆蓋倍數(shù)變化公司名稱M12M1M2M3M4M5M6M7房企7.9.8.0.4.9.3.3.2房企8.7.4.4.9.5.0.6.0房企9.3.5.9.1.4.8.5.8房企.1.6.6.4.2.9.6.2房企.6.0.5.6.2.5.2.1房企.8.6.7.8.6.3.7.6資料來(lái)源：公司公告、等；備注：紅色時(shí)點(diǎn)處公司出現(xiàn)債務(wù)置換或展期，藍(lán)色時(shí)點(diǎn)處公司出現(xiàn)債務(wù)違約在預(yù)測(cè)3年行業(yè)銷售額同比+條件下，優(yōu)質(zhì)房企資金面將逐步寬裕采用前預(yù)接的數(shù)5為23年力的售增，分企業(yè)面我對(duì)前同拿力企業(yè)分給不的計(jì)售額速如22拿力度的企計(jì)23銷售速對(duì)高。最后于假：（）投資籌資；（）3年行銷售增速5我們優(yōu)房貨幣金覆倍數(shù)均將逐增，業(yè)金將逐修。圖3：分企業(yè)屬性3年預(yù)計(jì)覆蓋倍數(shù)變化 圖3：國(guó)央企23年預(yù)覆蓋倍數(shù)變化分企業(yè)屬性23年預(yù)計(jì)覆蓋倍數(shù)化 國(guó)央企23年預(yù)計(jì)覆蓋倍數(shù)化 5.0 0.05.00.0.0.0

央企 混制 民企

5.00.05.00.0.00303/12

央1 央2 央3 央4央企5 央企6 央企02/1203/0103/0203/03002/1203/0103/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/0903/1003/1102/1203/0103/0203/03030403/0503/0603/0703/0803/09031003/1103/12圖3：混合制企業(yè)3年預(yù)計(jì)覆蓋倍數(shù)變化 圖3：民企23年預(yù)計(jì)蓋倍數(shù)變化混制企業(yè)23年預(yù)計(jì)覆蓋倍數(shù)化 民企23年預(yù)計(jì)覆蓋倍數(shù)化混制1 混2 混制混制4 混制

民企1 民企2 民企3 民企民企5 民企6 民企5.00.05.00.0.0.0

5.00.05.00.0.002/1203/01002/1203/0103/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/09031003/1103/1202/1203/010302/1203/0103/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/0903/1003/1103/12即使3年銷售市場(chǎng)下行兩成，優(yōu)質(zhì)房企資金鏈也難以斷裂而出險(xiǎn)，但經(jīng)營(yíng)會(huì)陷降速怪圈從目仍有險(xiǎn)優(yōu)樣本企算果看若23銷下超過(guò)3成，分流企金或出惡若銷下超過(guò)4時(shí)，分流企出風(fēng)險(xiǎn)從輯看可的解是單權(quán)銷額不于項(xiàng)目的安稅支時(shí)對(duì)應(yīng)約340，房出概較。此，使23年業(yè)市場(chǎng)及期再下滑成優(yōu)房總風(fēng)險(xiǎn)仍控但對(duì)資開(kāi)形明壓。圖3：不同銷售市場(chǎng)假下樣本房企覆蓋倍數(shù)公司名稱2末假設(shè)蓋倍數(shù)3末測(cè)算蓋倍數(shù)同比+%同比同比同比同比同比民企1.9.6.3.9.3.4.3混合制4.1.0.0.8.5.0.4國(guó)央企1.1.9.0.1.0.8.4國(guó)央企6.8.3.3.2.0.7.2國(guó)央企5.3.6.6.5.3.9.4國(guó)央企2.2.4.6.7.7.6.3混合制1.1.3.2.9.5.9.1民企3.4.8.9.8.7.4.9混合制2.8.7.8.7.6.3.8民企5.7.4.1.7.1.3.2國(guó)央企3.0.8.8.7.4.1.5民企2.8.4.3.0.7.1.4民企4.9.0.7.2.5.6.4國(guó)央企4.5.1.9.6.2.5.7民企6.1.7.3.6.7.6.2混合制3.3.5.1.5.7.7.3覆蓋倍減小數(shù)000045覆蓋倍小于4個(gè)數(shù)000004資料來(lái)源：公司公告、等；備注：假設(shè)經(jīng)營(yíng)策略穩(wěn)定，22年末覆蓋倍數(shù)與21保持一致值得關(guān)注的數(shù)字：貨幣資金覆蓋倍數(shù)明顯高于6時(shí)，部分房企或?qū)⒒謴?fù)投資能力從2H樣房貨資覆蓋數(shù)看覆倍明顯過(guò)6房，有拿行，蓋數(shù)于6左或低于6的房企，可以分兩來(lái)看，一是區(qū)域性房企（下圖條狀柱標(biāo)黃），因受益于深耕區(qū)域的品牌力及布局城市范圍小，對(duì)在手貨幣資金的要求更低，故貨幣資金覆蓋倍數(shù)更低；二是幾乎無(wú)拿地行為的全國(guó)性房企（條狀柱標(biāo)灰的），其貨幣資金基本僅能維正常經(jīng)營(yíng)，該類房企只伴隨資金面恢復(fù)，在覆倍數(shù)明顯超過(guò)6后，投能力或?qū)⒒謴?fù)回測(cè)過(guò)去兩年的樣本房企的貨幣資金覆蓋倍數(shù)，各企業(yè)基本保持穩(wěn)定，主要與企業(yè)長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)策略相關(guān)，從不同企業(yè)間覆蓋倍數(shù)的差異能看出企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的差異。平均覆蓋倍數(shù)越高的房企，其資金充裕度偏高，逆周期抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，但資金利用效率可能偏低；平均覆蓋倍數(shù)越低的房企，資金利用效率更高，在順周期時(shí)更具成長(zhǎng)性，但其抗風(fēng)能可較。圖3：資金充裕線約為6倍 圖3：橫向?qū)Ρ葋?lái)看，蓋倍數(shù)與經(jīng)營(yíng)策略關(guān)樣本22H1保障倍數(shù)資金充裕線資金充裕線6倍8642國(guó)央企國(guó)央企民企3國(guó)央企混合制國(guó)央企混合制國(guó)央企混合制國(guó)央企民企4民企2民企5國(guó)央企混合制民企6民企1

樣本企覆蓋倍數(shù)0 1 1 18642國(guó)央企國(guó)央企國(guó)央企混合制民企3國(guó)央企國(guó)央企混合制國(guó)央企混合制民企1混合制國(guó)央企民企5民企4民企6民企2資料來(lái)源：公司公告、等 資料來(lái)源：公司公告、等壓力測(cè)試的另一面：揭示在的銷售額增長(zhǎng)假設(shè)下，3年優(yōu)質(zhì)房企或平均可支撐的拿地力度基于設(shè)（）無(wú)無(wú)籌”（）3業(yè)銷額速5，出各企23末投件下貨資金，假企經(jīng)策保持定即22及3年末幣金蓋與221保一）推各企3年末需留存用于經(jīng)營(yíng)的貨幣資金，其余充裕資金可用于土地投資，而最終實(shí)際投資額度還需看企業(yè)的主觀意愿。基于上述析條，們計(jì)23優(yōu)房在貨資金大撐0右的地度。22數(shù)22金2323232322數(shù)22金23232323額2314.910761692956736303324%制48.11212236810621306298244%企110.11497302114531568345345%企68.81207276911981571331747%企59.381619518821069232346%企212.21160241412571157248547%制19.16281171583588150239%310.48351542770772172845%制29.85361099497602125948%55.735150724526280633%企36.03431160369790152752%25.819863620742990148%45.919127113513645230%企45.53031191394797165648%65.125841021020073227%制35.3454576301275102627%平均41%資料來(lái)源：公司公告、等五、投資建議 房地產(chǎn)板塊——第一階段交易困境反轉(zhuǎn)，第二階段仍堅(jiān)定布局受益競(jìng)爭(zhēng)格局改善邏輯的標(biāo)的相信福禍相依，周期永恒。布局可能分兩階段，第一階段或是當(dāng)下到明年一季度，這個(gè)階段的需求托底增量更多來(lái)源于壓制需求的釋放，如改善型需求；第二階段或開(kāi)始于明年一季度末，這一階段的需求隨房?jī)r(jià)預(yù)期逐步企穩(wěn)出現(xiàn)改善。從DF模型的視角來(lái)看第一階段看分母端明改善對(duì)估值的顯著動(dòng)第二階段看分子端回爭(zhēng)格局改善邏輯。第一階段布局困境反轉(zhuǎn)從F模型的視角來(lái)看短期看分母端的明改對(duì)估值的顯著拉動(dòng)。策支之房融功得到復(fù)得以回到“借新還舊”的正常軌道，經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性預(yù)期改善，這種改善可能從兩個(gè)角度傳導(dǎo)到估值上。一方面，在之前市場(chǎng)預(yù)期比較悲觀的情況下，折現(xiàn)率中可能包含了較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而隨著房企融資功能修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減少使得折現(xiàn)率下降，可以帶動(dòng)估值上行；另一方面，在原本融資不暢的情況下，市場(chǎng)在估值中給予的永續(xù)增長(zhǎng)率可能較低，甚至可能為負(fù)，而隨著經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性預(yù)期的改善，估值中永續(xù)增長(zhǎng)率可以得到改善。在此基礎(chǔ)上，受益于長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局改善，優(yōu)質(zhì)房企的永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)也可能進(jìn)一步提高。由于永續(xù)增長(zhǎng)的改善一定程度上可能需要基本面改善的印證，且分子端的現(xiàn)金流仍受基本面下行拖累，當(dāng)前，分母端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行對(duì)估值的改善作用可能更為直接和迅速。此外，公司或可以通過(guò)新發(fā)行債券融入的資金替換定價(jià)中包含較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的原有債務(wù)，直接在當(dāng)期獲得一定的利益，在估值上體現(xiàn)為對(duì)當(dāng)期價(jià)值的增厚，類似于高收益?zhèn)Ｊ?。估值改善的另一種邏輯是陷入困境概率下降提升估值。公司價(jià)值可以被視作基于永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下的公司價(jià)值以及陷入困境情況下的公司價(jià)值二者的加權(quán)平均，權(quán)重為概率。房企融資功能得到恢復(fù)，經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性預(yù)期改善的情況下，公司陷入財(cái)務(wù)困境的概率減少，從而公司估值提升。建議布局部分本身營(yíng)力較強(qiáng)但由于自身企景被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)房，望獲得較大彈性釋房地產(chǎn)債券角度注分目已照險(xiǎn)價(jià)優(yōu)質(zhì)企關(guān)券備高收”會(huì)；股票角度：短期遭錯(cuò)殺，具備彈性的民企和混合所有制企業(yè)，如【龍湖集團(tuán)】【金地集團(tuán)】【美的置業(yè)】【碧桂園等。類企受困境反轉(zhuǎn)，期性較，“率或高；第二階段堅(jiān)定布局受益競(jìng)爭(zhēng)格局改善長(zhǎng)邏輯的標(biāo)的進(jìn)入第二階段房?jī)r(jià)穩(wěn)定預(yù)期逐步企穩(wěn)后，弱β低斜率復(fù)蘇下堅(jiān)持布局穩(wěn)健型標(biāo)的而非博弈資產(chǎn)救贖型標(biāo)的。我在之前的報(bào)告中已多次闡述板塊內(nèi)的三種商業(yè)模式，該階段仍需布局a類商模式的穩(wěn)健優(yōu)質(zhì)房企，以下再次重述何分abc三商模：“高質(zhì)量”周轉(zhuǎn)類房：均衡發(fā)展，可簡(jiǎn)類價(jià)值成長(zhǎng)型股票投人典型房企如萬(wàn)科、保利，華潤(rùn)，龍湖，金地等；該類房企主要通過(guò)“高質(zhì)量”周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的增長(zhǎng)（類似于制造業(yè)），整體資金鏈波動(dòng)不大，且結(jié)構(gòu)上經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入對(duì)資金來(lái)源的貢獻(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定高于籌資性現(xiàn)金流入（如下圖），這意味著此類房企具備較強(qiáng)的內(nèi)生造血能力，駕馭周期能力較強(qiáng)，不過(guò)度依賴籌資行為維系現(xiàn)金流，具備合理運(yùn)營(yíng)杠桿的能力，過(guò)去在單邊周期時(shí)代缺乏彈性，而在當(dāng)下和未來(lái)“管理紅利時(shí)代”具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。另外，這種現(xiàn)金流構(gòu)穩(wěn)與企資產(chǎn)置合無(wú)（住宅發(fā)or宅發(fā)合購(gòu)中或他，不會(huì)為否從事購(gòu)物中心或者產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)而影響全口徑現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的健康，無(wú)非是某個(gè)時(shí)間段有某個(gè)時(shí)間段的重點(diǎn)，不管資產(chǎn)組合如何配置，均需保障全口徑現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健，而作為結(jié)果，通常循序漸進(jìn)的提高持有型資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力對(duì)企業(yè)內(nèi)生能力的提高更有益處，因?yàn)椋F(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定也是一種經(jīng)驗(yàn)，并不是做購(gòu)物中心就應(yīng)該得到高估值，總之長(zhǎng)期衡展房其金流構(gòu)穩(wěn)是續(xù)，現(xiàn)符三紅的求，去符。圖4：萬(wàn)科A現(xiàn)金流模型 圖4：保利發(fā)展現(xiàn)金流型140%公司籌資流入/總流入/公司投資流入/總流出2%0%0%60%40%20%2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 資料來(lái)源：公司年報(bào)、wind 資料來(lái)源：公司年報(bào)、wind擇時(shí)類房企：博弈周特點(diǎn)較突出，彈性大可類比自上而下?lián)衲芎托袠I(yè)輪動(dòng)偏好的票資人如下圖，典型房企如融創(chuàng)、陽(yáng)光城，此類房企杠桿水平相對(duì)較高，順周期特點(diǎn)明顯，在行業(yè)較為景氣時(shí)加大杠桿拿地，而在行業(yè)一般時(shí)相對(duì)收斂，且投拓能力相對(duì)較強(qiáng)（擇地），如下圖，其現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)隨周期波動(dòng)而存在明顯的波動(dòng)性，對(duì)周期的駕馭和平滑能力相對(duì)較弱，但可能依靠“止損”能力（選擇性囤地）對(duì)沖行業(yè)不太景氣時(shí)候的高杠桿。和股票投資人類似，通常自上而下能力出眾的選手稀缺，更容易在某些階段被“景仰”，當(dāng)然，此類公司因?yàn)楣芾砟芰Φ牟顒e，同司也具備較大差異。圖4：融創(chuàng)現(xiàn)金流模型 圖4：陽(yáng)光城現(xiàn)金流模型經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入占比籌資性現(xiàn)金流入占比投資性現(xiàn)金流入占比整體現(xiàn)金流鏈 入/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入占比籌資性現(xiàn)金流入占比投資性現(xiàn)金流入占比整體現(xiàn)金流

140%2%0%0%60%40%

公司籌資流入/總流出

公司投資流入/總流出210211212213214215216217218219220

20%

2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 資料來(lái)源：公司年報(bào)、wind 資料來(lái)源：公司年報(bào)、wind高杠桿，囤地型房企始終難以在依賴杠的展中解決舊的盈利題典型房企如恒大、泰禾等，此類房企杠桿水平相對(duì)較高，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)特點(diǎn)在于籌資性現(xiàn)金流對(duì)總現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)長(zhǎng)期高于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，一方面在于公司“造血”（創(chuàng)造價(jià)值）能力相對(duì)不足，另一方面在于始終“難以在發(fā)展中解決舊的問(wèn)題”。與第二類房企不同的是，第三類房企多數(shù)在過(guò)去重于拿地，而對(duì)經(jīng)營(yíng)和管理能力相對(duì)忽視，內(nèi)生造血能力相對(duì)一般，或主要依靠籌資行為來(lái)維系整體現(xiàn)金流的穩(wěn)定，此類房企資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大依賴于行業(yè)金融杠桿紅利的時(shí)代背景，通俗說(shuō)，過(guò)去賺了時(shí)代的錢(qián)。此種商業(yè)模式是金融杠桿紅利時(shí)代的極端產(chǎn)物，是那個(gè)時(shí)代的特點(diǎn)，對(duì)于商業(yè)模式本身出，無(wú)可厚非，不是A企，也會(huì)有B企業(yè)。圖4：恒大現(xiàn)金流模型 圖4：泰禾集團(tuán)現(xiàn)金流型經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入占比籌資性現(xiàn)金流入占比投資性現(xiàn)金流入占比整體現(xiàn)金流鏈 入/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入占比籌資性現(xiàn)金流入占比投資性現(xiàn)金流入占比整體現(xiàn)金流120%100%80%60%40%20%

2010201120122013201420152016201720182019

140%2%0%0%60%40%20%

公司籌資流入/總流出

公司投資流入/總流出2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 資料來(lái)源：公司年報(bào)、wind 資料來(lái)源：公司年報(bào)、wind第二階段中長(zhǎng)布的論：股票角度關(guān)注：如上述，輪周基本或現(xiàn)寬U低率復(fù)的點(diǎn)，即當(dāng)周期征，并具備過(guò)去房?jī)r(jià)大幅上漲救贖劣質(zhì)資產(chǎn)的條件，上述第a商業(yè)模式，即“高質(zhì)量”周轉(zhuǎn)的“管理紅利”模式或具備護(hù)城優(yōu)勢(shì)在基上們議回以主：“穩(wěn)增長(zhǎng)”主線下配置“持續(xù)內(nèi)生性金創(chuàng)造能力”龍頭建議持續(xù)關(guān)注“持續(xù)內(nèi)生性現(xiàn)金流創(chuàng)造能力”的真正高質(zhì)量周轉(zhuǎn)公司“招保萬(wàn)金中華龍”（【招商蛇口】，【保發(fā)展】，【萬(wàn)科A】，【金地集團(tuán)】，【中國(guó)海外發(fā)展】，【華潤(rùn)置地】，【龍湖集團(tuán)】）：該類房企為大型央及優(yōu)質(zhì)民企龍頭，契合“穩(wěn)增長(zhǎng)”邏輯主線，主要通過(guò)高質(zhì)量周轉(zhuǎn)模式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的凈利潤(rùn)率（類似于制造業(yè)），未售貨值一般只夠賣(mài)3年右。中長(zhǎng)期角度，與大多數(shù)高杠桿彈性品種相比，高周轉(zhuǎn)大藍(lán)籌更具長(zhǎng)跑潛力（相對(duì)低的杠桿相高信能），成穿周的種；短角，著11月8日行持指易商會(huì)續(xù)推進(jìn)擴(kuò)大民企債券融資支持工具，部分本身經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)但由于自身民企背景被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)房企有望獲得較大彈性釋放，金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)等或都為此類受益標(biāo)的。且本身這類優(yōu)質(zhì)國(guó)央企及民企公司作為龍頭更應(yīng)享受到行業(yè)后續(xù)基面升來(lái)經(jīng)層面善估溢，以當(dāng)階重關(guān)高量周龍。銷售復(fù)蘇后貨值性大的地方區(qū)域型國(guó)和企此類公司如【建發(fā)股份】【越秀地產(chǎn)】【濱江集團(tuán)】【美的置業(yè)】