1、目錄04030201快遞股為什么值得研究？商業(yè)模式，如何決定長期定價能力？ 商業(yè)模式，如何決定長期壁壘？何時買？買什么？2目錄04030201快遞股為什么值得研究？商業(yè)模式，如何決定長期定價能力？ 商業(yè)模式，如何決定長期壁壘？何時買？買什么？31快遞股為什么值得研究？快遞股：從商業(yè)模式看投資框架碎片化產(chǎn)生極強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)：快遞行業(yè)具備孕育大市值公司的潛力。市場規(guī)模企業(yè)市值快遞小票零擔(dān)大票零擔(dān)整車運(yùn)輸大宗商品運(yùn)輸快 遞 小票零擔(dān)大票零擔(dān)整車運(yùn)輸大宗商品運(yùn)輸 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明4快遞股為什么值得研究？快遞股：從商業(yè)模式看投資框架中國快遞規(guī)模已全球遙遙

2、領(lǐng)先，又與美國有許多不同之處。中國快遞市場份額商務(wù)快遞25%電商快遞75% HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明5目錄04030201快遞股為什么值得研究？商業(yè)模式，如何決定長期定價能力？ 商業(yè)模式，如何決定長期壁壘？何時買？買什么？6商業(yè)模式，如何決定定價能力？ HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Carpe Diem業(yè) 創(chuàng)新快遞股：從商業(yè)模式看投資框架請參閱附注免責(zé)聲明72商業(yè)模式，如何決定定價能力？快遞股：從商業(yè)模式看投資框架過去七年，商務(wù)

3、快遞價格穩(wěn)定，電商快遞降價幅度超過70%。順豐快遞業(yè)務(wù)票均收入中國快遞行業(yè)票均收入3024.623.1 23.522.224.6 23.6 23.827.0 25.828.5252020.715.7 14.718.5單位：元1513.4 12.7 12.4 11.910502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明82商業(yè)模式，如何決定定價能力？進(jìn)化方向投資屬性商務(wù)快遞品牌領(lǐng)先

4、類消費(fèi)品電商快遞成本領(lǐng)先類制造業(yè)一個行業(yè)，兩門生意。 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新快遞股：從商業(yè)模式看投資框架請參閱附注免責(zé)聲明92商業(yè)模式，如何決定定價能力？為什么電商快遞不可以走品牌領(lǐng)先戰(zhàn)略？快遞股：從商業(yè)模式看投資框架品牌形成雙要素信息不對稱高履約風(fēng)險 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明102商業(yè)模式，如何決定定價能力？客戶信息不對稱程度寄送物品履約風(fēng)險商務(wù)快遞2C高不可復(fù)制大電商快遞2B低可復(fù)制小不是通達(dá)做不出品牌，是電商快遞不需要品牌。電商快遞需要低成本。 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新快遞股：從商業(yè)模

5、式看投資框架請參閱附注免責(zé)聲明112商業(yè)模式，如何決定定價能力？經(jīng)過四年時間，兩類公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)幾乎沒有改變 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究業(yè) 創(chuàng)新快遞股：從商業(yè)模式看投資框架請參閱附注免責(zé)聲明122商業(yè)模式，如何決定定價能力？快遞股：從商業(yè)模式看投資框架商業(yè)模式?jīng)Q定，長期視角下，值得研究的主要問題不同：商務(wù)快遞：核心不是降成本，核心是品牌定價力電商快遞：價格戰(zhàn)是永續(xù)的，核心是成本比較優(yōu)勢這兩個核心問題，決定了投資風(fēng)險，決定了估值貼現(xiàn)率的不同。 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來

6、源：公司公告，國泰君安證券研究業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明13商業(yè)模式，如何決定定價能力？電商快遞價格戰(zhàn)：不會結(jié)束，還沒開始快遞股：從商業(yè)模式看投資框架35%32%30%27%25%20%15%10%5%0%ROE(2018) HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研業(yè) 創(chuàng)新究18%16%23%21%請參閱附注免責(zé)聲明14部分地區(qū)快遞已經(jīng)可以做到1.5元以內(nèi)全國包郵?？爝f股：從商業(yè)模式看投資框架 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明15目

7、錄04030201快遞股為什么值得研究？商業(yè)模式，如何決定長期定價能力？ 商業(yè)模式，如何決定長期壁壘？何時買？買什么？16 3快遞企業(yè)是否已形成壁壘？順豐借助內(nèi)資保護(hù)期，已形成品牌壁壘。電商快遞2009年后崛起，尚未有企業(yè)形成成本壁壘。電商快遞成本優(yōu)勢有沒有可持續(xù)性？一個框架長期優(yōu)勢看規(guī)模中期優(yōu)勢看投資快遞股：從商業(yè)模式看投資框架短期優(yōu)勢看管理 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明17快遞企業(yè)是否已形成壁壘？1.381.241.221.051.401.771.51.431.501.702.152.67（單位：元/件）規(guī)模不同，成本差異極大。單件成本（運(yùn)輸+轉(zhuǎn)運(yùn)

8、）3.0圓通韻達(dá)中通百世2.492.52.02.020.50.0201320142015201620172018 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究1.361.161.261.01.351.46業(yè) 創(chuàng)新快遞股：從商業(yè)模式看投資框架請參閱附注免責(zé)聲明18 3快遞企業(yè)是否已形成壁壘？規(guī)模領(lǐng)先的正反饋 規(guī)模領(lǐng)先 快遞股：從商業(yè)模式看投資框架領(lǐng)先企業(yè)的正循環(huán) 更大規(guī)模更低成本 更低價格 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明193快遞企業(yè)是否已形成壁壘？規(guī)模尚未拉開差距，長期成本壁壘尚未形

9、成。 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究業(yè) 創(chuàng)新快遞股：從商業(yè)模式看投資框架請參閱附注免責(zé)聲明20 3快遞企業(yè)是否已形成壁壘？拉開規(guī)模差距的必要條件：行業(yè)低增長快遞股：從商業(yè)模式看投資框架當(dāng)行業(yè)高增長，領(lǐng)先企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張最大速度行業(yè)增速+拉開差距的必要增速差 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明21 3快遞企業(yè)是否已形成壁壘？1510運(yùn)輸設(shè)備原值20152016201720182523.22017.913.49

10、.6（單位：億元）（單位：億元）中期優(yōu)勢看投資：各企業(yè)進(jìn)入自動化紅利的節(jié)奏不同機(jī)器設(shè)備+電子設(shè)備原值2015201620172018403530252015105033.727.8申通圓通韻達(dá)中通百世申通 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究6.44.68.403.31.1510.37.32.85.58.710.915.114.513.116.9業(yè) 創(chuàng)新快遞股：從商業(yè)模式看投資框架16.015.58.410.510.68.05.41.8韻達(dá)中通百世圓通請參閱附注免責(zé)聲明22 3快遞企業(yè)是否已形成壁壘？快遞股：從商業(yè)

11、模式看投資框架短期優(yōu)勢看管理組織模式相似，文化相似具體管理措施容易模仿當(dāng)前電商快遞的成本差異主要由投資與管理帶來，龍頭有中短期優(yōu)勢。但規(guī)模尚未分化，龍頭的長期成本優(yōu)勢未確立。 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明23目錄04030201快遞股為什么值得研究？商業(yè)模式，如何決定長期定價能力？ 商業(yè)模式，如何決定長期壁壘？何時買？買什么？24 4何時買？買什么？主題行業(yè)增速快遞股：從商業(yè)模式看投資框架巨人份額春秋時期戰(zhàn)國時期消滅小國巨人之戰(zhàn)中高增速低增速你追我趕強(qiáng)者恒強(qiáng)電商快遞投資二階段：春秋與戰(zhàn)國。春秋時期，強(qiáng)者難以建立壁壘，個股估值在箱體波動戰(zhàn)國時期，有望拉開

12、永久性差距，個股估值出現(xiàn)長期分化當(dāng)前處于春秋后期 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明25 4何時買？買什么？2018年四季度看，個股預(yù)期分化，基本面卻在收斂?？爝f股：從商業(yè)模式看投資框架-13%平均-6%1%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%0%-20%-40%2018Q1-Q32017Q1-Q3韻達(dá)、圓通、申通“毛利-管銷費(fèi)用及營業(yè)稅”距中通的差距2018年收益率差距2018年，通達(dá)系個股預(yù)期持續(xù)分化2018年通達(dá)系基本面差距在縮小 HYPERLINK / 誠信 責(zé)任 親和 專 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究-40%圓通中通韻達(dá)申通-33%平均-36%申通-47%-52%韻達(dá)圓通-60%-41%-42%-35%-31%業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明260.380.40.330.440.50.510.6中通（只考慮快遞業(yè)務(wù)）單件毛利-管銷費(fèi)用及營業(yè)稅（單位：元） 4何時買？買什么？0.90