1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明目錄板塊總覽：基建類板塊表現(xiàn)穩(wěn)定，周期類板塊表現(xiàn)分化3機(jī)場(chǎng)：國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)大踏步進(jìn)入免稅時(shí)代3快遞：價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入新階段，個(gè)股盈利分化加劇4航空：宏觀環(huán)境承壓，經(jīng)組并表導(dǎo)致成本提升6航運(yùn)：限硫令加速供給退出，但供給出清還言之過(guò)早7投資建議8風(fēng)險(xiǎn)提示8插圖目錄圖 1：2019H1 交運(yùn)各子板塊 ROE 變化3圖 2：主要上市機(jī)場(chǎng)非航收入持續(xù)增長(zhǎng)（單位：億元）3圖 3：主要機(jī)場(chǎng)非航收入占比持續(xù)提升3圖 4：機(jī)場(chǎng)免稅收入大幅增長(zhǎng)（單位：億元 上機(jī)與白云為估計(jì)值）4圖 5：免稅收入占非航收入比例提升（上機(jī)與白云為估計(jì)值）4圖 6：上半年上市公司增速都明顯

2、超過(guò)行業(yè)平均增速5圖 7：上半年行業(yè)件均收入持續(xù)下降5圖 8：扣非后凈利潤(rùn)增速較去年出現(xiàn)明顯差異5圖 9：各快速公司 ROE 變動(dòng)情況也出現(xiàn)分化5圖 10：各公司單件盈利（元/件）普遍下滑6圖 11：上市公司市占率普遍提升，并未拉開(kāi)明顯差距6圖 12：三大航整體 ASK 增速有所放緩6圖 13：三大航客公里收入（元）普遍下滑6圖 14：經(jīng)營(yíng)租賃并表導(dǎo)致利息費(fèi)用顯著提升7圖 15：匯率（對(duì)美元）敏感性明顯放大7圖 16：航運(yùn)主要公司盈利大幅增長(zhǎng)7圖 17：ROE 水平有所提升，但絕對(duì)值并不高7圖 18：BDI 指數(shù)觸底回升8圖 19：油運(yùn)運(yùn)價(jià)同比整體好于去年8板塊總覽：基建類板塊表現(xiàn)穩(wěn)定，周期類

3、板塊表現(xiàn)分化交運(yùn)行業(yè) 2019 年中報(bào)有喜有憂。從盈利情況來(lái)看，基建類板塊表現(xiàn)穩(wěn)定，機(jī)場(chǎng)與高速板塊維持了較高的 ROE 水平；周期類板塊中，航運(yùn)板塊盈利上行較為明顯，但航空板塊盈利下滑；快遞板塊受到價(jià)格戰(zhàn)影響，盈利增長(zhǎng)放緩，行業(yè)分化加劇。后文我們會(huì)對(duì)機(jī)場(chǎng)、快遞、航空與航運(yùn)這幾個(gè)財(cái)報(bào)變化較大的板塊進(jìn)行具體分析。圖 1：2019H1 交運(yùn)各子板塊 ROE 變化2018H12019H17.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%高速公路機(jī)場(chǎng)航運(yùn)鐵路運(yùn)輸港口航空運(yùn)輸物流資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所機(jī)場(chǎng)：國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)大踏步進(jìn)入免稅時(shí)代如果單看行業(yè)整體盈利情況的話，機(jī)場(chǎng)板塊增

4、速并不亮眼，白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)以及港股的首都機(jī)場(chǎng)盈利都呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，只有上海機(jī)場(chǎng)盈利大幅增長(zhǎng)。但如果排除白云機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)由于機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還取消導(dǎo)致的負(fù)面影響，則我國(guó)三大樞紐機(jī)場(chǎng)盈利能力都有明顯提升。這一點(diǎn)在樞紐機(jī)場(chǎng)的非航收入以及非航收入占比上有非常明顯的體現(xiàn)。2017H12018H12019H1圖 2：主要上市機(jī)場(chǎng)非航收入持續(xù)增長(zhǎng)（單位：億元）圖 3：主要機(jī)場(chǎng)非航收入占比持續(xù)提升2017H12018H12019H14035302520151050上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)70%60%50%40%30%20%上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng) HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來(lái)源：

5、Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明根據(jù)年報(bào)披露，上海機(jī)場(chǎng) 17-19 年中報(bào)的非航收入分別為 20.9、25.4 以及 34.4 億元；首都機(jī)場(chǎng)分別為21.6、26.8 和 33.5 億元，皆實(shí)現(xiàn)持續(xù)高速增長(zhǎng)。白云機(jī)場(chǎng)雖然年報(bào)未披露，但考慮其吞吐量增速較低， 可以認(rèn)為其營(yíng)收增量大部分來(lái)自于非航收入增長(zhǎng)。注：由于年報(bào)未披露，上圖中白云機(jī)場(chǎng)非航收入以及非航收入占比為估計(jì)值非航收入的大幅提升主要來(lái)源于機(jī)場(chǎng)免稅收入的增長(zhǎng)。今年的中報(bào)中，部分樞紐機(jī)場(chǎng)披露了免稅合約為機(jī)場(chǎng)帶來(lái)的收入，其中上海機(jī)場(chǎng) T2 航站樓免稅合約貢獻(xiàn)收

6、入 19.7 億元，加上T1 航站樓的收入（未具體披露），合計(jì)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在 25.5 億以上，同比增長(zhǎng)約 50%；白云機(jī)場(chǎng)免稅收入約 3.2 億元，去年同期約 0.8 億元，同比增長(zhǎng) 280%；首都機(jī)場(chǎng)免稅收入 17.7 億元，同比增長(zhǎng) 66%。66.9%注：深圳機(jī)場(chǎng)由于國(guó)際航線占比低，免稅收入較少，在此不單獨(dú)列出圖 4：機(jī)場(chǎng)免稅收入大幅增長(zhǎng)（單位：億元 上機(jī)與白云為估計(jì)值）圖5：免稅收入占非航收入比例提升（上機(jī)與白云為估計(jì)值）30+50%2018H2019H74.3%2520+66%53.0%1539.9%1016.4%5+285%5.5%0上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)資料

7、來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind，公司公告， 東興證券研究所免稅收入的高增長(zhǎng)一方面來(lái)源于我國(guó)居民可支配收入水平的快速提升以及國(guó)際出行的普及，另一方面也得益于免稅行業(yè)規(guī)范化、規(guī)?；髢r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的大幅提升，大量游離于國(guó)外機(jī)場(chǎng)的免稅消費(fèi)重新回流至國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)，進(jìn)一步促進(jìn)了免稅銷售的增長(zhǎng)。除首都機(jī)場(chǎng)股份需要就免稅經(jīng)營(yíng)向集團(tuán)管理公司支付一定的特許經(jīng)營(yíng)管理費(fèi)外，上海機(jī)場(chǎng)與白云機(jī)場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)由于其特許經(jīng)營(yíng)的商業(yè)模式，幾乎沒(méi)有營(yíng)業(yè)成本，擁有極高的毛利率，因此未來(lái)免稅收入的增長(zhǎng)將貢獻(xiàn)機(jī)場(chǎng)主要的利潤(rùn)增量。國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)這種“特許經(jīng)營(yíng)+收入提成”的模式，在幾乎沒(méi)有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得不菲的利潤(rùn)，分

8、享免稅行業(yè)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利，是近幾年市值持續(xù)上漲的主要邏輯。快遞：價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入新階段，個(gè)股盈利分化加劇2019 年的快遞行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)新的階段。行業(yè) CR8 提升到 80%以上，且上市公司增速普遍高于行業(yè)平均增速，意味著中小公司的生存空間受到嚴(yán)重壓縮。在這一背景下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸進(jìn)入新階段，即由“頭部公司搶占中小公司份額”的競(jìng)爭(zhēng)模式轉(zhuǎn)入“頭部公司直接互相擠占份額”的競(jìng)爭(zhēng)模式。從近幾年數(shù)據(jù)的對(duì)比中可以觀察到很有趣的一點(diǎn)，15-17 年行業(yè)頭部企業(yè)的業(yè)務(wù)量增速分化較為明顯， 有像申通這類執(zhí)行控量保價(jià)策略的，也有百世這樣依靠低價(jià)策略沖量的。但從 18 年起，頭部企業(yè)的業(yè)務(wù)量增速逐漸拉平，大家普遍開(kāi)始重

9、視業(yè)務(wù)量增速。到 19 年中報(bào)，除了圓通增速偏低（35%），其他韻達(dá)股份百世匯通圖 6：上半年上市公司增速都明顯超過(guò)行業(yè)平均增速圖 7：上半年行業(yè)件均收入持續(xù)下降100 %圓通速遞申通快遞%)9.03%80%中通快遞全國(guó)合計(jì)60%40%20%0%(8.50%8.0-3%7.5-6%7.0-9%2015201 6201 7201 82019HJan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所四家公司的業(yè)務(wù)量增速都處于 45%上下，差距很小。這側(cè)面反映出行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入新的階段，競(jìng)

10、爭(zhēng)強(qiáng)度較以往會(huì)更高。異地快遞單件收入上年同期同比在這一背景下，行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也跟著發(fā)生變化，最為明顯的就是盈利增速的分化在加劇。以今年的盈利增速為例，申通盈利出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，圓通增速也較大幅度下降，中通與韻達(dá)表現(xiàn)較好。ROE 水平方面， 申通與圓通 ROE 小幅下滑，中通與韻達(dá)保持增長(zhǎng)。注：百世由于尚處于虧損，故未列入對(duì)比圖 8：扣非后凈利潤(rùn)增速較去年出現(xiàn)明顯差異圖 9：各快速公司 ROE 變動(dòng)情況也出現(xiàn)分化60.0%40.0%20.0%2018H2019H （ 扣非后歸母凈利潤(rùn)增速）1430.2%27.5%26.4%17.2%20.3%7.8%50.3%121086ROE(2018H)ROE(2

11、019H)0.0%-20.0%-5.7%申通快遞圓通速遞韻達(dá)股份中通快遞4-2.1%+0.5%-1.0%+0.1%20申通快遞圓通速遞韻達(dá)股份中通快遞 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所由于行業(yè)服務(wù)趨于同質(zhì)化，因此今年的中報(bào)的業(yè)績(jī)分化，實(shí)際是成本管控能力的差距在財(cái)務(wù)端的體現(xiàn)。成本優(yōu)勢(shì)的公司開(kāi)始利用價(jià)格手段對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額進(jìn)行侵蝕，如果成本不占優(yōu)勢(shì)卻又想要維持市場(chǎng)份額，則要在盈利端做出一定犧牲。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 10： 各公司單件盈利（元/件）普遍下滑圖 11

12、：上市公司市占率普遍提升，并未拉開(kāi)明顯差距0.625%2017H2018H2019H2017H2018H2019H0.520%0.415%0.310%0.20.10.05%0%圓通速遞申通快遞韻達(dá)股份中通快遞圓通速遞申通快遞韻達(dá)股份中通快遞資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所受到價(jià)格戰(zhàn)影響，幾大快遞公司的單件盈利普遍下滑。其中申通下滑較為明顯除了價(jià)格戰(zhàn)因素外，還有去年收購(gòu)轉(zhuǎn)運(yùn)中心導(dǎo)致同比口徑有所變化。相比其他三家快遞，中通在單件盈利方面明顯高出一頭，這使得其在價(jià)格戰(zhàn)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。上半年幾大快遞市占率普遍提升，依舊沒(méi)有拉開(kāi)明顯差距。展望未來(lái)，我們認(rèn)為在行

13、業(yè)格局尚未定型的情況下，價(jià)格戰(zhàn)作為最主要的競(jìng)爭(zhēng)手段會(huì)長(zhǎng)期存在，其形式不一定是全面價(jià)格戰(zhàn)，而更有可能是局部地區(qū)具有明確針對(duì)性的價(jià)格戰(zhàn)（比如今年義烏爆發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)）。而行業(yè)的格局會(huì)在持續(xù)的局部?jī)r(jià)格戰(zhàn)中漸進(jìn)式的改變。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)角度，業(yè)務(wù)量增速與單件盈利的變化需要綜合考慮，兩者存在一定的反比關(guān)系（通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)促進(jìn)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)）。在行業(yè)格局并不明朗的當(dāng)下，我們認(rèn)為在保證現(xiàn)金流健康的情況下盡可能的提升自身的市場(chǎng)份額會(huì)是各大快遞公司未來(lái)的主攻方向，也就是說(shuō)價(jià)格戰(zhàn)仍將繼續(xù)，盈利指標(biāo)會(huì)相對(duì)弱化， 市場(chǎng)份額的拓展將是近兩年快遞公司的重中之重。航空：宏觀環(huán)境承壓，經(jīng)組并表導(dǎo)致成本提升圖 12：三大航整體 ASK增速有

14、所放緩圖 13：三大航客公里收入（元）普遍下滑0.540.5314.0%-1.3%0.520.5110.0%8.0%0.500.496.0%0.484.0%0.472.0%0.460.0%南方航空中國(guó)國(guó)航東方航空0.45中國(guó)國(guó)航南方航空東方航空資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所航空板塊中，占據(jù)主要地位的三大航業(yè)績(jī)普遍下滑，主要原因來(lái)自收入與成本端兩個(gè)方面。12.0% HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明收入端，受宏觀經(jīng)營(yíng)以及國(guó)際形勢(shì)影響，三大航在供給相比去年有所收縮的情況下（737max 停飛）， 客公里收入依舊同比下滑，說(shuō)明行業(yè)需求端

15、承受著一定的壓力。圖14：經(jīng)營(yíng)租賃并表導(dǎo)致利息費(fèi)用顯著提升圖 15：匯率（對(duì)美元）敏感性明顯放大630255注：人民幣對(duì)美元貶204值1%所影響的凈利潤(rùn)（單位：億元）21051中國(guó)國(guó)航南方航空東方中國(guó)國(guó)航南方航空東方航空資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所成本端，經(jīng)營(yíng)租賃并表導(dǎo)致成本端增長(zhǎng)。一般認(rèn)為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化帶來(lái)的成本增長(zhǎng)主要來(lái)自利息費(fèi)用部分： 傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)租賃下，每年租賃費(fèi)用較為穩(wěn)定；經(jīng)營(yíng)租賃并表后，成本轉(zhuǎn)為折舊與利息費(fèi)用，但利息費(fèi)用普遍前高后低，導(dǎo)致成本前移。航空安全是民航考核重中之重，加之我國(guó)航空業(yè)處于高速發(fā)展期，三大航整體機(jī)齡較低，經(jīng)營(yíng)租賃并表對(duì)其

16、呈現(xiàn)負(fù)面影響。3此外，會(huì)計(jì)口徑變更后，由于大量外幣負(fù)債并表，航空公司的匯率敏感性被顯著放大。下半年匯率已經(jīng)由 6.9 左右貶值至 7.15 左右，貶值幅度超 3%，預(yù)計(jì)匯兌損失會(huì)對(duì)下半年的盈利造成負(fù)面影響。航運(yùn)：限硫令加速供給退出，但供給出清還言之過(guò)早圖 16：航運(yùn)主要公司盈利大幅增長(zhǎng)圖 17：ROE 水平有所提升，但絕對(duì)值并不高124.0%2018H2019H1083.0%62.0%41.0%20.0%(2)-1.0%(4)中遠(yuǎn)海能招商輪船中遠(yuǎn)海控-2.0%中遠(yuǎn)海能招商輪船中遠(yuǎn)?？刭Y料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所航運(yùn)板塊是上半年盈利同比增速最為突出

17、的子板塊。不論是集運(yùn)的龍頭中遠(yuǎn)?？剡€是油運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)海能和招商輪船，業(yè)績(jī)都出現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。當(dāng)然，行業(yè)的高增長(zhǎng)也有去年低利潤(rùn)基數(shù)的因素，故即使大幅增長(zhǎng)之后，行業(yè) ROE 的絕對(duì)值也并不算高。2018H2019H0 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱報(bào)告結(jié)尾處的免責(zé)聲明下半年 BDI 指數(shù)出現(xiàn)暴漲，并創(chuàng)近幾年來(lái)新高，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)航運(yùn)業(yè)過(guò)剩運(yùn)力逐步消化，行業(yè)已經(jīng)回暖的聲音。但我們需要認(rèn)識(shí)到，行業(yè)“去供給”的行為更多是受到外部環(huán)境（主要是限硫令導(dǎo)致老舊船提前拆解以及現(xiàn)役船舶進(jìn)塢改造）影響，而不是行業(yè)格局優(yōu)化后自發(fā)形成的，因此其效果的可持續(xù)性仍需進(jìn)一步觀察。2,900BDI上年同期2,4001,9001,

18、400900400120CT1(WS)100806040200圖 18： BDI 指數(shù)觸底回升圖 19：油運(yùn)運(yùn)價(jià)同比整體好于去年資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所資料來(lái)源： Wind， 東興證券研究所雖然限硫令帶來(lái)行業(yè)運(yùn)價(jià)上漲的邏輯在下半年依然有效，但航運(yùn)“重資產(chǎn)+存量市場(chǎng)+低集中度”的特性決定了其長(zhǎng)周期的特點(diǎn)，運(yùn)力出清必然是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，不可能一蹴而就。就現(xiàn)在來(lái)看，我們認(rèn)為行業(yè)供給出清還言之尚早。投資建議隨著我國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)逐步由增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，交通運(yùn)輸作為輔助行業(yè)同樣會(huì)出現(xiàn)行業(yè)格局變化放緩，盈利向龍頭企業(yè)集中的趨勢(shì)。對(duì)于基建類板塊（如高速、機(jī)場(chǎng)、港口等），區(qū)位優(yōu)勢(shì)將帶來(lái)持續(xù)的確定性溢價(jià)。這其中機(jī)場(chǎng)板塊尤其特殊，國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)不但從傳統(tǒng)的飛機(jī)起降業(yè)務(wù)中獲利，還通過(guò)高額的免稅品特許經(jīng)營(yíng)收益將機(jī)場(chǎng)的客戶流量成功變現(xiàn)，其盈利增長(zhǎng)脫離了傳統(tǒng)的機(jī)場(chǎng)分析框架，向著免稅時(shí)代大踏步邁進(jìn)，值得長(zhǎng)期關(guān)注。周期類板塊與快遞板塊我們建議重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)個(gè)股的業(yè)務(wù)量(市場(chǎng)份額)變化情況以及行業(yè)整體格局的確定性變化，并選取處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司。在行業(yè)格局不明朗的情況下，運(yùn)價(jià)端的頻繁波