1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 貿(mào)易戰(zhàn)對制造業(yè)投資的負(fù)向影響中游影響最大3 HYPERLINK l _bookmark1 從產(chǎn)能周期和庫存周期：去庫存、產(chǎn)能位于高位 HYPERLINK l _bookmark2 庫存工業(yè)品仍處于去庫存階段5 HYPERLINK l _bookmark3 產(chǎn)能位于高位，新增產(chǎn)能增速下降7 HYPERLINK l _bookmark4 盈利對制造業(yè)投資領(lǐng)先一年，進(jìn)入負(fù)增長 HYPERLINK l _bookmark5 政策分析財(cái)政與貨幣政策是否還有空間？ HYP

2、ERLINK l _bookmark6 財(cái)政政策減稅降費(fèi)、技改投資9 HYPERLINK l _bookmark7 貨幣政策重點(diǎn)為定向降準(zhǔn)降息及信貸扶持 HYPERLINK l _bookmark8 如何發(fā)力才能穩(wěn)定制造業(yè)投資？122019 9 17 制造業(yè)投資罕見兩次年內(nèi)轉(zhuǎn)負(fù)，政策已經(jīng)箭在弦上，呼之欲出。1-8 月份制造業(yè)投資增長 2.6%，增速下滑 0.7 個(gè)百分點(diǎn)；8 月單月增速為-1.6%，是 2019 年年內(nèi)第二次單月為負(fù)，上一次為 4 月份-1.2%；前次轉(zhuǎn)負(fù)為 2017 年 12 月及2016 年 6 月，除此之外制造業(yè)投資單月增速鮮有轉(zhuǎn)負(fù)。從細(xì)分行業(yè)來看， 受貿(mào)易摩擦影響較大的

3、紡服、食品、化工，8 月份累計(jì)增速相對于 7 月份繼續(xù)下滑 2.4/1.8/1.5 個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù) 3000 億元關(guān)稅加征，可能對相關(guān)行業(yè)的投資繼續(xù)施加壓力?？紤]到 2018 年下半年制造業(yè)投資增速整體較高，制造業(yè)投資也存在高基數(shù)帶來的同比壓力。因此，下半年針對于制造業(yè)的政策箭在弦上， 呼之欲出。固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):單月同比8月份相對于7月份累計(jì)增速0%-10%汽車固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):單月同比8月份相對于7月份累計(jì)增速0%-10%汽車紡織(%)-3-2-1012圖 2：紡服、食品、化工等行業(yè)受貿(mào)易摩擦影響較大500 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分201

4、9-082017-082015-082013-082011-082009-082007-082005-08資料來源：Wind，國泰君安證券研究資料來源：Wind，國泰君安證券研究2019-082017-082015-082013-082011-082009-082007-082005-08貿(mào)易戰(zhàn)對制造業(yè)投資的負(fù)向影響中游影響最大1）2016 年，下游消費(fèi)品制造業(yè)和下游制造業(yè)的投資增速下滑較快；2）2017 年，3）2018 年，4）2019 2018 以及 2000 億美元名單。圖 3：從增速的變化來看，2019 年前八個(gè)月，下游和中游制造業(yè)投資增速出現(xiàn)顯著下降（2500 億美元清單涉及出口較

5、多的行業(yè)名字標(biāo)為黃色，具體參考圖 4）指標(biāo)名稱2019年前八月相對于2017年2018年相對2017年2017年相對2016年2016年相對2015年2019年前八月相對于2015制造業(yè)-6.904.700.60-3.90-5.50農(nóng)副食品-9.40-3.60-5.901.80-17.10食品-6.002.10-12.800.10-16.60酒、飲料和精制茶11.50-0.90-6.30-4.000.30煙草12.0012.809.70-14.7019.80下游消費(fèi)品 紡織-10.10-0.80-4.80-2.10-17.80紡織服裝、服飾0.30-8.501.40-16.40-23.20皮革

6、、毛皮、羽毛及其制品和制鞋-9.00-1.10-2.40-3.40-15.90家具-19.100.1016.70-11.30-13.60印刷和記錄媒介的復(fù)制-5.207.90-0.90-14.90-13.10文教、工美、體育和娛樂用品-11.10-0.30-5.10-16.20-32.70醫(yī)藥3.407.00-11.40-3.50-4.50通用設(shè)備-7.404.706.20-12.40-8.90專用設(shè)備-8.8010.707.30-11.10-1.90下游制造業(yè) 汽車-2.00-6.705.70-9.70-12.70鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備-6.60-7.0012.10-11.40-

7、12.90電氣機(jī)械及器材-21.407.40-7.004.30-16.70計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備-5.50-8.709.502.50-2.20儀器儀表14.80-6.808.20-4.6011.60造紙及紙-13.803.90-8.709.50-9.10木材加工及木、竹、藤、棕、草-15.3011.601.10-14.70-17.30化學(xué)原料及化學(xué)制品1.9010.00-2.40-4.904.60化學(xué)纖維制造-40.809.0019.70-0.90-13.00中游制造業(yè) 橡膠和塑料制品-3.104.20-6.20-2.70-7.80非金屬礦物-11.9018.100.90-5.401.70

8、黑色金屬冶煉及壓延13.8020.90-4.908.8038.60有色金屬冶煉及壓延-7.506.202.80-1.80-0.30金屬制品-18.9010.70-1.80-3.50-13.50廢棄資源綜合利用-14.509.5019.30-5.508.80上游制造業(yè) 石油、煤炭及其他燃料2.5010.20-6.3027.1033.50數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究后續(xù) 3000 2018 500 2000 這與2019 年前8 3000 圖 4：各類商品進(jìn)入美方征稅清單金額占 2017 年對美出口金額比例圖 5： 2500 億清單主要對應(yīng)了中游制造業(yè)產(chǎn)品，3000 億元主要是下游消費(fèi)品3

9、40億商160億商2000億商品 3000億商品清 品清單 品清單清單單 第1類活動物;動物產(chǎn)品008713第2類植物產(chǎn)品0063第3類動、植物油、脂、蠟;精制食用油脂002476 第4類食品;飲料、酒及醋;煙草及制品0089第5類礦產(chǎn)品0091第6類化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品0065第7類塑料及其制品;橡膠及其制品0113845 第8類革、毛皮及制品;箱包;腸線制品00950 第9類木及制品;木炭;軟木;編結(jié)品0 0 79 第10類木漿等;廢紙;紙、紙板及其制品 0 0 54 第11類紡織原料及紡織制品0 0 9 91 第12類鞋帽傘等;已加工的羽毛及其制品;人造 0 0 8 93 第13類

10、礦物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品 0 0 68 第140 0 4 96 第15類賤金屬及其制品0 4 61 第16類 機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件 10 4 34 第17類 車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備 16 4 73 4第18類光學(xué)、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂器33 4 11 32第19類武器、彈藥及其零件、附件000100第20類雜項(xiàng)制品004950第21類藝術(shù)品、收藏品及古物000100合計(jì)6339502500億下商品數(shù)量3000億商品2500億下商品數(shù)量3000億商品0礦農(nóng)紡機(jī)車高產(chǎn)林服電輛端及牧、等儀化漁音運(yùn)器工及像輸食設(shè)設(shè)品備備國廠家和消費(fèi)國廠家和消費(fèi) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀

11、正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：USTR，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：USTR，國泰君安證券研究另一方面，轉(zhuǎn)口貿(mào)易的趨勢在逐漸下滑。在我們的報(bào)告20190902 美國的關(guān)稅牌真的有用嗎）中，系統(tǒng)分析了所有落地關(guān)稅對中國的影響。結(jié)果顯示，雖然美者是加稅主要承擔(dān)者，但在關(guān)稅之下，中方的出口數(shù)量正在不斷下 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019 2018 年大幅下降3000 產(chǎn)品大規(guī)模進(jìn)行轉(zhuǎn)口貿(mào)易。因此，長期來看，我們很難通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易解決中美貿(mào)易摩擦的問題，3000 億元加征對制造業(yè)投資帶來的影響可能比之前更為糟糕。從

12、產(chǎn)能周期和庫存周期：去庫存、產(chǎn)能位于高位庫存工業(yè)品仍處于去庫存階段圖 6：庫存與制造業(yè)投資的增速基本趨同固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比45(%) 45工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比(%)40403535303025252020151510105500-5-52004-082007-082010-082013-082016-082019-08數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2020 年初。2017 2019 （2014-09 2016-06 21 2012-02 2013-08的18個(gè)月208 年8020圖 7：工業(yè)品庫存的下行剛剛開始PMI:產(chǎn)成品庫存54(%)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:

13、累計(jì)同比（右）(%) 3552305025204815461044542040-52007-08 2009-08 2011-08 2013-08 2015-08 2017-08 2019-08數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究我們認(rèn)為 2019 年下半年，工業(yè)品將持續(xù)處于去庫存的階段：（尤其是中游（）7 、8 圖8：房地產(chǎn)銷售滯一年）與工業(yè)品加存本擬合圖9：庫存去化周基穩(wěn)定(%)商品房銷售面積:累計(jì)同比（滯后一年）(%)商品房銷售面積:累計(jì)同比（滯后一年）工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比（右）(%)706050403020100-10-20-302003-082006-082009-08201

14、2-082015-0835一線城市平均去化周期(月)4545一線城市平均去化周期(月)3040402535352030302525152020101515510105520192018201720162015201420132012201120100002019201820172016201520142013201220112010(5) HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究從微觀的行業(yè)庫存來看，庫存壓力在 2019 +2019 PMI 行幅度遠(yuǎn)大于PMI 7 HYPERLINK

15、 / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 10：微觀行業(yè)來看，2019 年初庫存壓力突然上升 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 11：2019 年以來，需求的回落速度快于生產(chǎn)回落的速度PMI:新訂單PMI:生產(chǎn)70(%)(%)706565606055555050454540402007-08 2009-08 2011-08 2013-08 2015-08 2017-08 2019-08數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究（2014 9 2016 年6 （21 個(gè)月20122 2013 8 （1820188 12 年或更多，直到 20

16、20 年上半年。產(chǎn)能位于高位，新增產(chǎn)能增速下降近年來產(chǎn)能利用率主要受政策波動影響。2014 年中央經(jīng)濟(jì)工作要求“全面化解205 年 4 015 20162017 2017 2018 2018 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 12：近年來產(chǎn)能利用率受到政策的影響更大圖 13：設(shè)備升級拉動 2018 年下半年制造業(yè)投資工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值工業(yè)產(chǎn)能利用率:累計(jì)值80 (%)(%) 802015年4月，政治局會議要求78“穩(wěn)步化解過剩產(chǎn)能”2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議要78求“三去一降一補(bǔ)”76762014年中央工作

17、經(jīng)濟(jì)74會議要求“全面化解74產(chǎn)能過剩”727270702013-032014-062015-092016-122018-032019-06工業(yè)產(chǎn)能利用率:累計(jì)值固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比（右）78(%)(%)12771076758746734727127002015-062016-062017-062018-062019-06數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2019 年開始新增產(chǎn)能下降，從微觀指標(biāo)也可以得到驗(yàn)證。按照證監(jiān)會的分類（CC 909個(gè)從014（2015 年2016 2017 年Q1 2019 圖 14：制造業(yè)上市公司在建工程增速從

18、2019 年開始回落，二季度進(jìn)一步回落制造業(yè)投資增速12%制造業(yè)上市公司在建工程增速（右）10%8%6%4%5%2%0%0%-5%2015Q22016Q22017Q22018Q22019Q2數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究備注：按照證監(jiān)會的分類，選取了 909 個(gè)從 2014 年 1 季度有連續(xù)數(shù)據(jù)的制造業(yè)公司。盈利對制造業(yè)投資領(lǐng)先一年，進(jìn)入負(fù)增長（212 年2 9 205 年2 2 月2016 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2016 2019 年工業(yè)企業(yè)盈利進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，對應(yīng) 2020 年制造業(yè)投資增速持續(xù)下行，2019 2020 圖

19、15：盈利基本領(lǐng)先制造業(yè)投資一年40(%)(%)303020100-105-2002012-082014-082016-082018-08工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比（滯后一年） 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比（右數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究政策分析財(cái)政與貨幣政策是否還有空間？財(cái)政政策減稅降費(fèi)、技改投資從財(cái)政政策來看，本輪支撐制造業(yè)投資的財(cái)政政策主要是通過降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)：2015 2025 HYPERLINK /lemma/ShowInnerLink.htm?lemmaId=356427&ss_c=ssc.citiao.link HYPERLINK /lemma/ShowInne

20、rLink.htm?lemmaId=356427&ss_c=ssc.citiao.link 2017-2019 數(shù)據(jù)207 2019 2 時(shí)間會議/政策涉及單位內(nèi)容時(shí)間會議/政策涉及單位內(nèi)容2015.03.25中國制造 2025國務(wù)院通過“三步走”實(shí)現(xiàn)制造強(qiáng)國的戰(zhàn)略目標(biāo)，到 2025 年邁入制造強(qiáng)國行列2015.06.12中國制造 2025能源裝備實(shí)施方案國家發(fā)展改革委、工信部、國家能源局促進(jìn)裝備制造業(yè)自主創(chuàng)新和優(yōu)化升級，以能源裝備發(fā)展引領(lǐng)制造強(qiáng)國建設(shè)2016.04.06裝備制造業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化和質(zhì)國務(wù)院到 2020 年，工業(yè)基礎(chǔ)、智能制造、綠 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱

21、讀正文之后的免責(zé)條款部分量提升規(guī)劃色制造等標(biāo)準(zhǔn)體系基本完善2016.05.18關(guān)于實(shí)施制造業(yè)升級改造重大工程包的通知發(fā)改委、工信部3 年內(nèi)規(guī)模以上制造業(yè)增加值年均增長7%以上，企業(yè)技術(shù)改造投資年均增長15%左右2016.08.12國務(wù)院利用清潔生產(chǎn)、智能控制等先進(jìn)技術(shù)改造提升現(xiàn)有生產(chǎn)裝置2017.01.12擴(kuò)大對外開放積極利用外資國務(wù)院放寬制造業(yè)等領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制，支持外資參與創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級2018.09.18關(guān)于發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并擴(kuò)大就業(yè)的指導(dǎo)意見發(fā)改委等深入推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，加快數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，著力發(fā)展壯大互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，國泰君

22、安證券研究技改投資累計(jì)增速( )制造業(yè)投資累計(jì)增速固定資產(chǎn)投資完成額:改建:累計(jì)同比圖 16：技改增速在 2019 年開始也出現(xiàn)回落技改投資累計(jì)增速( )制造業(yè)投資累計(jì)增速固定資產(chǎn)投資完成額:改建:累計(jì)同比2520151052019062019042019022018112018092018072018052018032017122017102017082017062017042017020201906201904201902201811201809201807201805201803201712201710201708201706201704201702數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2

23、018 5 35570 2018 16.6%10.7 5 20%16%， 2019 1900 繳費(fèi)負(fù)擔(dān) 1100 多億元，3 個(gè)險(xiǎn)種合計(jì)全年可減輕社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān) 3000 多億元。時(shí)間會議/政策內(nèi)容2018.03時(shí)間會議/政策內(nèi)容2018.03國務(wù)院常務(wù)會議從2018年5月1起造業(yè)行增稅從17至16稅率從 11降至 102018.03國務(wù)院常務(wù)會議20194116至 13；將交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行 10的稅率降至 92019.05關(guān)于集成電路設(shè)計(jì)和軟2018 12 31 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分件產(chǎn)業(yè)企業(yè)所得稅政策的公告年免征所得稅，

24、第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收所得稅數(shù)據(jù)來源：中國政府網(wǎng)，國泰君安證券研究貨幣政策重點(diǎn)為定向降準(zhǔn)降息及信貸扶持企業(yè)擴(kuò)張信心較弱，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸政策對制造業(yè)提振作用較小。近年來信貸政策持續(xù)對制造業(yè)傾斜，但因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟(jì)回落拖累外需，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)張信心較弱，導(dǎo)致今年年初以來的信貸擴(kuò)張，對制造業(yè)投資提振作用較小。圖 17： 企業(yè)新增信貸持續(xù)下滑圖 17： 企業(yè)新增信貸持續(xù)下滑25000企業(yè)新增貸款同比增量（億元）02011-082013-082015-082017-082019-08數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究表 2：對制造業(yè)的信貸政策持續(xù)創(chuàng)新時(shí)間工具涉及單位內(nèi)容2018-10-27債券融資支持工具央行2018-11-05科創(chuàng)板證監(jiān)會、上交所習(xí)近平主席出席首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式并發(fā)表主旨演講，宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制2018-12-19定向中期借貸便利（TMLF）央行根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，央行通過TMLF 向其提供長期穩(wěn)定資金來源， TMLF 利率比MLF 利率