1、企業(yè)治理層收購(gòu)（MBO）理論與實(shí)踐探究職業(yè)培訓(xùn)講師、治理顧問(wèn) 徐劍講師郵箱： HYPERLINK mailto:docentxu docentxu治理層收購(gòu)MBO在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，在國(guó)外已有20多年的歷史，但在中國(guó)，MBO近些年才開(kāi)始試行并逐步興起。由于MBO在明確產(chǎn)權(quán)、強(qiáng)化激勵(lì)等方面能夠?qū)ζ髽I(yè)治理、尤其是對(duì)治理者產(chǎn)生積極作用，因此越來(lái)越多的企業(yè)預(yù)備著手實(shí)施MBO，我國(guó)更有專(zhuān)家將2003年定為MBO年。目前，我國(guó)已有宇通客車(chē)、粵美的、深圳方大、佛塑股份等上市公司試行了MBO方案。MBO在西方發(fā)起的動(dòng)因要緊是解決經(jīng)理人代理成本等問(wèn)題，意在解決公司的所有者結(jié)構(gòu)、操縱權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)的資

2、產(chǎn)結(jié)構(gòu)。而我國(guó)的產(chǎn)權(quán)制度不同于西方的產(chǎn)權(quán)制度，這就決定了中國(guó)MBO的動(dòng)因和特點(diǎn)決然不同于西方。同時(shí)，MBO在西方的興起也是因?yàn)槟軌蚓C合應(yīng)用各種完善的融資工具的結(jié)果，而我國(guó)證券市場(chǎng)目前還缺乏有效的融資工具，因此在中國(guó)現(xiàn)時(shí)期的MBO操作與國(guó)外的MBO操作必定有著明顯不同的特點(diǎn)。本文試圖結(jié)合我國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況來(lái)分析MBO理論及其操作實(shí)踐，力圖詮釋我國(guó)本土化的MBO方案，希望對(duì)MBO感興趣的企業(yè)能夠從中獲益。治理層收購(gòu)MBO的內(nèi)涵治理層收購(gòu)（Management Buy-out，MBO），又稱(chēng)經(jīng)營(yíng)層融資收購(gòu)，國(guó)內(nèi)一般譯為治理者收購(gòu)、治理層收購(gòu)或治理層融資收購(gòu)，即為治理層利用杠桿融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，

3、具體來(lái)講是指目標(biāo)公司的治理者或經(jīng)營(yíng)層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、操縱權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的、并獵取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為，是二十世紀(jì)七十年代在傳統(tǒng)并購(gòu)理論基礎(chǔ)上進(jìn)展起來(lái)的一種新型的并購(gòu)方式，是企業(yè)重視人力資本提升治理價(jià)值的一種激勵(lì)模式。通過(guò)收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，完成由單純的企業(yè)治理者到企業(yè)主人的轉(zhuǎn)變。MBO的實(shí)行，意味著對(duì)治理作為一種資源價(jià)值的承認(rèn)。通常，上市公司治理層和職員共同出資成立職工持股會(huì)或上市公司治理層出資成立新的公司作為收購(gòu)主體，一次性或多次通過(guò)其授讓原股東持有的上市公司國(guó)有股份，從而直接或間接成為上市

4、公司的控股股東。MBO通過(guò)設(shè)計(jì)治理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的專(zhuān)門(mén)身份，希望企業(yè)在治理層的自我激勵(lì)機(jī)制，以及在高負(fù)債的外部約束下充分挖掘企業(yè)潛力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。也確實(shí)是講，MBO最重要的目標(biāo)是做大蛋糕，治理層在蛋糕的增量中利用融資杠桿獲得超額利潤(rùn)，同時(shí)給MBO融資的一方也在增量蛋糕中獲得高額回報(bào)。治理層收購(gòu)的差不多動(dòng)身點(diǎn)是解決企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題，降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的托付代理成本。解決內(nèi)部激勵(lì)、降低托付代理成本的方式有許多種，而MBO是最直接的一種方式。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)一直在探究解決國(guó)有股減持的方法，MBO在我國(guó)是近兩年出現(xiàn)的新生事物。直觀來(lái)看，在目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨內(nèi)部

5、激勵(lì)不足和扭曲的情況下，治理層收購(gòu)不可幸免地成為解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)激勵(lì)不足的一種選擇。在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)改革的大環(huán)境下，可能會(huì)更有成效。依照被收購(gòu)公司不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)層的收購(gòu)意愿，以及被收購(gòu)公司原股東的轉(zhuǎn)讓意愿，MBO的操作要緊有以下幾種模式：經(jīng)營(yíng)層收購(gòu)股東的公司經(jīng)營(yíng)層收購(gòu)母公司下屬的子公司經(jīng)營(yíng)層收購(gòu)母公司下屬的業(yè)務(wù)部門(mén)經(jīng)營(yíng)層收購(gòu)母公司實(shí)施MBO的優(yōu)勢(shì)分析時(shí)下MBO什么緣故能夠獲得專(zhuān)門(mén)多企業(yè)的興趣呢？什么緣故大伙兒都開(kāi)始紛紛關(guān)注MBO呢？那么我們先來(lái)分析實(shí)施MBO具有那些優(yōu)勢(shì)吧！通過(guò)國(guó)外的成功案例分析，并結(jié)合我國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況，我們能夠發(fā)覺(jué)實(shí)施MBO至少會(huì)給企業(yè)治理帶來(lái)以下幾個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：MBO

6、有助于減少經(jīng)理人代理成本，有利于企業(yè)長(zhǎng)期健康進(jìn)展MBO在西方興起的要緊動(dòng)因確實(shí)是為解決經(jīng)理人代理成本問(wèn)題。現(xiàn)代企業(yè)制度的廣泛實(shí)施，企業(yè)的治理者不擁有企業(yè)股份，會(huì)導(dǎo)致大量代理成本問(wèn)題。而MBO的實(shí)施使得股權(quán)集中于治理層，使企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)合二為一，從而降低了由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本，能夠有效地防止內(nèi)耗，在從全然上消除代理人問(wèn)題的同時(shí)，也通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革為企業(yè)進(jìn)展注入新的活力，幸免了企業(yè)決策短期效應(yīng)，有效保證了企業(yè)長(zhǎng)期健康進(jìn)展。MBO有利于企業(yè)價(jià)值的重新認(rèn)識(shí)，有利于塑造企業(yè)新形象以增強(qiáng)市場(chǎng)投資者的信心公司不再是股東賺取短期利潤(rùn)的工具，更不是大股東的提款機(jī)，而是股東和公司全體職員的

7、共同財(cái)寶；公司不再是股東能夠隨意支配的經(jīng)濟(jì)體，而是具有自我生命的有機(jī)體；公司命運(yùn)正在由股東轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼮榱私馄髽I(yè)情況的治理人員。最近流行的學(xué)習(xí)型組織、企業(yè)再造、團(tuán)隊(duì)精神、知識(shí)型企業(yè)預(yù)示著公司治理的新革命，MBO確實(shí)是其中的重要體現(xiàn)。同時(shí)，治理層持有本公司股份，并在一定時(shí)期內(nèi)予以鎖定，將公司利益與治理層利益捆綁在一起，這有助于增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)公司股票的信心。MBO有利于強(qiáng)化治理層激勵(lì)，有利于提升人力資本價(jià)值，有利于增強(qiáng)企業(yè)執(zhí)行力治理層直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，對(duì)企業(yè)進(jìn)展的好壞起著至關(guān)重要的作用，然而對(duì)治理層的激勵(lì)一直差不多上困擾企業(yè)所有者的問(wèn)題。麥克萊蘭在其激勵(lì)理論中提出，對(duì)人的激勵(lì)要滿足其成就、權(quán)力、

8、歸屬三方面的需要，而MBO對(duì)企業(yè)治理者來(lái)講無(wú)疑是一種最佳的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)樗鼛缀跄軌蚝ㄖ卫韺訉?duì)成就、權(quán)力、歸屬三方面的需要。MBO能夠?qū)崿F(xiàn)治理層被嚴(yán)峻低估的價(jià)值。同時(shí)，當(dāng)前企業(yè)貨幣資本不再像過(guò)去那樣稀缺，而掌握了知識(shí)、治理能力、技術(shù)的治理層作用凸現(xiàn)，并成為決定公司經(jīng)營(yíng)成敗的關(guān)鍵要素。MBO的實(shí)施，有利于重新審視和提升企業(yè)人力資本的價(jià)值。同時(shí)，MBO的實(shí)施使經(jīng)營(yíng)者成為所有者，減少了掣肘，能夠大大提高企業(yè)的執(zhí)行效率，這對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期進(jìn)展專(zhuān)門(mén)重要也專(zhuān)門(mén)必要，因?yàn)閳?zhí)行力也是一種競(jìng)爭(zhēng)力。MBO對(duì)國(guó)有企業(yè)有利于實(shí)現(xiàn)抓大放小戰(zhàn)略，對(duì)民營(yíng)企業(yè)有利于解決歷史遺留問(wèn)題對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)講，實(shí)施MBO有利于實(shí)現(xiàn)抓大放小戰(zhàn)略

9、。將國(guó)有中小型企業(yè)通過(guò)MBO的方式轉(zhuǎn)讓給企業(yè)經(jīng)理層及職員，既回收了國(guó)有資本，實(shí)現(xiàn)了國(guó)家抓大放小戰(zhàn)略，同時(shí)也為企業(yè)帶來(lái)了一次制度變革，保證了企業(yè)良性持續(xù)進(jìn)展；而關(guān)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，MBO能夠解決帶紅帽子的歷史遺留問(wèn)題。由于歷史緣故，許多民營(yíng)企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清難題極大的束縛了企業(yè)的進(jìn)一步進(jìn)展。通過(guò)MBO方式恢復(fù)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，從而為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙。MBO實(shí)施有利于加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制，有利于對(duì)治理層的有效約束在我國(guó)MBO實(shí)施過(guò)程中經(jīng)常拌有職工持股現(xiàn)象，即治理層與職工共同收購(gòu)目標(biāo)公司，職工參股形成利益主體多元化，有利于改善企業(yè)內(nèi)部的縱向和橫向監(jiān)督。同時(shí)，M

10、BO屬于杠桿收購(gòu)中的一種，在操作中必定形成治理層債務(wù)，償還債務(wù)的壓力以及債權(quán)人的監(jiān)督都會(huì)對(duì)治理層的行為形成有效約束。MBO實(shí)施的要緊步驟通常來(lái)講，實(shí)施MBO大體能夠分為八個(gè)工作步驟：目標(biāo)確定、意向溝通、實(shí)施預(yù)備、方案策劃、MBO實(shí)施、信息披露、政府審批、MBO后整合。目標(biāo)確定時(shí)期并不是所有的企業(yè)都適合做MBO，因此，實(shí)施MBO的第一時(shí)期是確定適合MBO的收購(gòu)目標(biāo)。本時(shí)期工作內(nèi)容要緊是對(duì)MBO的可行性評(píng)估。可行性評(píng)估既能夠是出讓方，也能夠是受讓方。理論上來(lái)講，適合MBO的企業(yè)具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：有良好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品具有穩(wěn)定需求、現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、有較大的治理效率提升空間、擁有高價(jià)值資產(chǎn)、擁有高貸款

11、能力等。假如目標(biāo)確定不合理，會(huì)給以后的收購(gòu)過(guò)程帶來(lái)專(zhuān)門(mén)多苦惱，甚至導(dǎo)致收購(gòu)過(guò)程的擱淺。目標(biāo)確定時(shí)期首先要確定的是賣(mài)者情愿賣(mài)?，F(xiàn)實(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者有轉(zhuǎn)讓該產(chǎn)權(quán)的意愿，一般來(lái)講，國(guó)有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移、當(dāng)?shù)卣畬?duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰的愿望以及企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)方向的轉(zhuǎn)移都會(huì)形成賣(mài)方意愿。其次要確定的是買(mǎi)者情愿買(mǎi)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)層有受讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)的意愿，這一般取決于經(jīng)營(yíng)層對(duì)企業(yè)前景的推斷，以及其對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，同時(shí)也與治理層能否同意MBO這種先進(jìn)的觀念相關(guān)。意向溝通時(shí)期在確定MBO目標(biāo)之后，出讓方或者有意向受讓的要向?qū)Ψ桨l(fā)出要約。賣(mài)者情愿賣(mài)和買(mǎi)者情愿買(mǎi)是意向溝通時(shí)期要達(dá)成的核心目的。出讓方與受讓方雙方達(dá)成初步意向，以及出讓方

12、征詢(xún)地點(diǎn)主管部門(mén)的初步意見(jiàn)。當(dāng)上述內(nèi)容均得到確信答復(fù)時(shí)，治理層才會(huì)正式啟動(dòng)MBO的運(yùn)作。實(shí)施預(yù)備時(shí)期本時(shí)期工作重點(diǎn)在于組建收購(gòu)主體，安排中介機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估等）入場(chǎng)，并查找戰(zhàn)略投資者共同完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)（如需要）。治理層在這一時(shí)期需要決策收購(gòu)的差不多方式，是自行完成，依舊采納信托方式，亦或?qū)で箫L(fēng)險(xiǎn)基金及戰(zhàn)略同盟的參與。方案策劃時(shí)期由于各個(gè)企業(yè)的情況千差萬(wàn)不，各地對(duì)國(guó)有或集體資產(chǎn)的治理歸屬等問(wèn)題又有種種不同的規(guī)定，同時(shí)有效運(yùn)用當(dāng)?shù)卣叻ㄒ?guī)可極大地促進(jìn)MBO的運(yùn)作成功，因此成功的MBO首先取決于良好的方案，要緊包括：組建收購(gòu)主體、協(xié)調(diào)參與各方的工作進(jìn)度、選擇戰(zhàn)略投資者

13、、收購(gòu)融資安排等。由參與MBO的出讓方和受讓方以及其他中介機(jī)構(gòu)共同探討具體的實(shí)施方案，尤其要考慮一些重要的細(xì)節(jié)問(wèn)題。方案策劃時(shí)期著重要考慮以下四方面的問(wèn)題：國(guó)有和集體資產(chǎn)的處置問(wèn)題。在我國(guó)的MBO操作中，經(jīng)常涉及國(guó)有和集體資產(chǎn)的處置問(wèn)題，這一方面是一個(gè)比較敏感的問(wèn)題，同時(shí)在當(dāng)前還有專(zhuān)門(mén)多的法律法規(guī)限制，從我國(guó)目前MBO實(shí)踐來(lái)看，這一問(wèn)題的處理好壞是整個(gè)過(guò)程成功的關(guān)鍵。融資渠道選擇問(wèn)題。方案策劃時(shí)期還必須探討具體的融資渠道選擇問(wèn)題，因?yàn)镸BO項(xiàng)目一般都涉及到巨額的收購(gòu)資金，查找合適的融資渠道，有效利用資本市場(chǎng)，以最低的成本得到所須資金，關(guān)系到MBO項(xiàng)目能否最終實(shí)現(xiàn)。在國(guó)外，由于可利用的金融工具較

14、多，治理層收購(gòu)方可從銀行獲得大量貸款，甚至能夠發(fā)行垃圾債券來(lái)籌措巨額資金。但在我國(guó)能夠利用的融資工具十分有限，因此國(guó)內(nèi)差不多發(fā)生的MBO案例，治理層對(duì)收購(gòu)資金的來(lái)源都特不隱諱?？傮w而言，銀行對(duì)MBO融資是持積極態(tài)度的。只要操作方案設(shè)計(jì)科學(xué)，企業(yè)有良好的效益預(yù)期，融資問(wèn)題事實(shí)上不難解決。常用的融資渠道有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金擔(dān)保融資等。那個(gè)問(wèn)題的處理會(huì)直接阻礙到買(mǎi)者是否有能力買(mǎi)。由于長(zhǎng)期受打算經(jīng)濟(jì)的阻礙，高級(jí)經(jīng)理層（特不是國(guó)有或集體企業(yè)的高級(jí)經(jīng)理層）處于相對(duì)較低的收入層次，因此收購(gòu)主體的支付能力都遠(yuǎn)低于收購(gòu)標(biāo)的的一般價(jià)值，因此資金必須通過(guò)融資來(lái)解決。收購(gòu)價(jià)格的確定問(wèn)題。合理、

15、科學(xué)的收購(gòu)價(jià)格是雙方達(dá)成共識(shí)的基礎(chǔ)，也是MBO實(shí)現(xiàn)多贏的前提。我國(guó)近期的MBO操作收購(gòu)定價(jià)絕大部分圍繞企業(yè)資產(chǎn)凈值波動(dòng)。關(guān)于收購(gòu)有較大治理與財(cái)務(wù)效率空間的企業(yè)來(lái)講（凡治理層提出收購(gòu)的，可能大部分都符合這一標(biāo)準(zhǔn)），這一定價(jià)不能確實(shí)是高溢價(jià)收購(gòu)。從已有案例看，大部分的收購(gòu)價(jià)格都低于該公司的每股凈資產(chǎn)。如特變電工（600089）今年中期每股凈資產(chǎn)3.36元，每股收益0.18元，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到5.54%.但該公司轉(zhuǎn)讓給不同的股東時(shí)，最低以每股1.24元轉(zhuǎn)讓給上海宏聯(lián)，而轉(zhuǎn)讓給上海邦聯(lián)的價(jià)格為3.1元。據(jù)公司稱(chēng)，之因此將價(jià)格定得比較低，是由于該公司1993年上市，為了補(bǔ)償其內(nèi)部職工為公司所作出的貢獻(xiàn)而

16、如此定價(jià)。進(jìn)行治理層收購(gòu)的上市公司若在定價(jià)上沒(méi)有一個(gè)比較合理的原則，在今后操作上難免有將國(guó)有資產(chǎn)低價(jià)轉(zhuǎn)讓的嫌疑。能夠看出，差不多進(jìn)行的治理層收購(gòu)出現(xiàn)有利于收購(gòu)方的傾向，這專(zhuān)門(mén)容易侵害到國(guó)家股和中小股東的權(quán)益。理論上講，價(jià)格確定的方法要緊有：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）、經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)（EVA法）、收益現(xiàn)值法。股東持股比例的合理性問(wèn)題?；刭?gòu)有利于企業(yè)MBO的操作，例如：對(duì)國(guó)有（法人）股進(jìn)行定向回購(gòu)，將直接導(dǎo)致公司資產(chǎn)凈值的減少，并進(jìn)而降低治理層的收購(gòu)資金壓力與融資成本。MBO實(shí)施時(shí)期本時(shí)期是實(shí)施MBO的關(guān)鍵，涉及收購(gòu)方案的制定、價(jià)格談判、融資安排，審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估，并預(yù)備相關(guān)的申報(bào)材料。這一時(shí)期是

17、MBO實(shí)施方案確認(rèn)后的實(shí)際收購(gòu)操作時(shí)期，要緊工作環(huán)節(jié)為：評(píng)估、定價(jià)、談判、簽約、履行。實(shí)施的焦點(diǎn)要緊是收購(gòu)價(jià)格的確定及其他附加條款的確定。操作時(shí)期涉及到許多MBO的實(shí)施技巧，純熟的資本運(yùn)做將減少?gòu)姆桨傅浆F(xiàn)實(shí)的成本。實(shí)施時(shí)期的關(guān)鍵是定價(jià)與融資，而各個(gè)環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購(gòu)能否順利和成功。實(shí)施時(shí)期的成果是買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。一般而言，同時(shí)還會(huì)簽署托付治理協(xié)議，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份托付收購(gòu)方代行股東權(quán)利。信息披露時(shí)期在買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和托付治理協(xié)議后，假如是上市公司還需要進(jìn)行公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)信息，同時(shí)向當(dāng)?shù)刈C管辦和證監(jiān)會(huì)報(bào)備相關(guān)材料。若非上市公司，則沒(méi)

18、有此步驟。政府審批時(shí)期涉及國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓?zhuān)鋮f(xié)議生效還需兩級(jí)政府審批省財(cái)政廳和國(guó)家財(cái)政部。涉及國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓的MBO項(xiàng)目只有在政府審批通過(guò)之后才可能生效并得以實(shí)現(xiàn)。MBO后整合時(shí)期MBO后的治理整合時(shí)期，亦稱(chēng)后MBO時(shí)期，現(xiàn)在期為MBO的后續(xù)整合時(shí)期，最重要的工作是企業(yè)重新設(shè)計(jì)和改造，包括MBO后經(jīng)營(yíng)層對(duì)企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務(wù)整合、資本運(yùn)營(yíng)、治理制度改革等，后MBO時(shí)期是企業(yè)實(shí)施MBO后能否持續(xù)進(jìn)展并不斷壯大的關(guān)鍵，同時(shí)也是最終完成MBO各項(xiàng)初衷的關(guān)鍵。治理者必須對(duì)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，加強(qiáng)科學(xué)化治理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良或與公司核心業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，積極開(kāi)展獲利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，同時(shí)

19、，還需降低整體財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平。通過(guò)后MBO時(shí)期，解決MBO過(guò)程中形成的債務(wù)，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)MBO操作的各種終極目標(biāo)。至此，MBO才劃上了完整的句號(hào)。MBO的收購(gòu)客體要求隨著一系列關(guān)于治理層激勵(lì)政策的頒布和包括信托法律體系在內(nèi)的金融工具的建立和完善使得MBO在普遍意義上具備了較強(qiáng)的操作性，在此前提下，研究哪些企業(yè)適合進(jìn)行MBO就具有了現(xiàn)實(shí)意義。MBO作為企業(yè)制度變革的一種工具，在實(shí)施過(guò)程中還存在一定的企業(yè)內(nèi)部和外部?jī)煞矫娴娘L(fēng)險(xiǎn)。要想MBO盡可能的成功實(shí)施，就應(yīng)該考慮一些規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)的策略，研究適合MBO收購(gòu)的客體要素確實(shí)是專(zhuān)門(mén)重要的環(huán)節(jié)。MBO的收購(gòu)客體是指被收購(gòu)的企業(yè)，什么樣的企業(yè)適合MBO收

20、購(gòu)呢？治理者收購(gòu)中收購(gòu)客體是否符合一定的條件是收購(gòu)行為能否順利成功的重要阻礙因素，任何治理者在進(jìn)行MBO之前都必須首先考慮所收購(gòu)的企業(yè)是否符合MBO收購(gòu)客體的差不多要求?？紤]國(guó)內(nèi)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的專(zhuān)門(mén)性，對(duì)MBO客體進(jìn)行分析時(shí)，除了一系列MBO客體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)定量分析，還應(yīng)重點(diǎn)分析MBO客體以下幾個(gè)方面的要求：MBO客體是否具備進(jìn)展前景與內(nèi)在價(jià)值企業(yè)價(jià)值是我們分析MBO客體的最重要因素，也是進(jìn)行治理層收購(gòu)的前提。MBO客體所處行業(yè)最好是傾向于成熟產(chǎn)業(yè)，且企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)不是專(zhuān)門(mén)重。由于治理層收購(gòu)中的資金清償不論用股權(quán)分紅，依舊股權(quán)增值，最終都依靠企業(yè)的進(jìn)展，因此MBO客體一定要有價(jià)值。該企業(yè)應(yīng)具備治理

21、效益的空間，只有當(dāng)企業(yè)治理者的酬勞與他們所制造的價(jià)值之間有較大差異時(shí)，實(shí)施MBO后，才能使治理者的潛能最大限度地發(fā)揮出來(lái)，有利于企業(yè)的進(jìn)展。企業(yè)價(jià)值一般通過(guò)三個(gè)方面來(lái)衡量：行業(yè)進(jìn)展?fàn)顩r、企業(yè)進(jìn)展空間、資產(chǎn)盈利能力。MBO客體中治理層是否有一個(gè)團(tuán)結(jié)的團(tuán)隊(duì)MBO客體中，治理層素養(yǎng)必須專(zhuān)門(mén)高，有事業(yè)心，治理層必須是一個(gè)團(tuán)結(jié)的團(tuán)隊(duì)，要有一個(gè)精干的治理團(tuán)隊(duì)，領(lǐng)導(dǎo)者之間目標(biāo)一致，有專(zhuān)門(mén)好的合作心態(tài)。由于MBO一般是以治理層為主進(jìn)行收購(gòu)，因此股權(quán)如何在治理層內(nèi)部進(jìn)行分配也是一次利益的再分配過(guò)程。利益分配就要涉及分配的原則和分配的依據(jù)。在股權(quán)分配原則中有的側(cè)重歷史貢獻(xiàn)，有的著眼以后，但所有建立的分配體系都專(zhuān)門(mén)

22、難作到特不科學(xué)，這是就要靠治理層之間的團(tuán)結(jié)和共同的價(jià)值觀念以及共同的目標(biāo)來(lái)協(xié)調(diào)解決。MBO客體中的治理層在企業(yè)中的工作時(shí)刻應(yīng)該較長(zhǎng)且身居重要地位，對(duì)企業(yè)歷史貢獻(xiàn)巨大，對(duì)職員和其他人員有權(quán)威，對(duì)企業(yè)大股東和主管機(jī)構(gòu)有阻礙。治理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)治理崗位上工作年限一般較長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)豐富。MBO客體能否取得大股東和政府支持治理層收購(gòu)的股份來(lái)源一般是大股東讓與，因此欲進(jìn)行MBO的治理層要和企業(yè)大股東保持良好關(guān)系，取得大股東的理解和支持。為了講服大股東支持治理層的MBO，治理層能夠把MBO和企業(yè)健全激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制等聯(lián)系起來(lái)，并通過(guò)企業(yè)以后的快速進(jìn)展的增量來(lái)保證大股東的利益。關(guān)于國(guó)有大股東，治理層更是要強(qiáng)調(diào)治理層

23、持股后關(guān)于完善企業(yè)現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)和國(guó)家股戰(zhàn)略退出和減持的戰(zhàn)略意義。另外，治理層欲進(jìn)行MBO時(shí)，一定要和當(dāng)?shù)卣鞴懿块T(mén)做好溝通工作。政府的態(tài)度關(guān)于治理層順利完成至關(guān)重要，尤其在收購(gòu)主體運(yùn)營(yíng)、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面都會(huì)產(chǎn)生重要阻礙。關(guān)于國(guó)有股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)芊袢〉卯?dāng)?shù)卣鞴懿块T(mén)的支持與否，更是治理層能否進(jìn)行MBO的先決條件。MBO客體的股東結(jié)構(gòu)是否相對(duì)分散由于包括上市公司國(guó)內(nèi)企業(yè)專(zhuān)門(mén)的進(jìn)展歷史，企業(yè)股東結(jié)構(gòu)往往一股獨(dú)大。關(guān)于MBO客體，大股東股權(quán)比例要盡量低一些，股權(quán)相對(duì)比較分散，如此可使收購(gòu)的費(fèi)用不是特不高，有利于治理層控股，也利于MBO的實(shí)現(xiàn)。假如大股東持股比例特不高，則治理層也

24、需受讓較高份額的股權(quán)，如此不僅增加了治理層融資壓力與清償壓力，也提高了收購(gòu)的操作難度。相反，假如目標(biāo)公司股權(quán)相對(duì)比較分散，則治理層只要收購(gòu)較低比例股權(quán)即可完成對(duì)公司的收購(gòu)，整個(gè)項(xiàng)目的操作會(huì)比較容易。MBO客體是否有較好財(cái)務(wù)狀況和充盈現(xiàn)金流MBO客體企業(yè)應(yīng)該具有比較強(qiáng)的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，同時(shí)企業(yè)債務(wù)比較低。治理層收購(gòu)資金清償最終大部分來(lái)源于MBO客體，如公司分紅、獎(jiǎng)勵(lì)基金、關(guān)聯(lián)交易等，因此MBO客體是否擁有良好的財(cái)務(wù)狀況和充盈的現(xiàn)金流是治理層考察MBO客體時(shí)特不重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)。假如MBO客體具有比較大的成本下降、提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力也不較大，那么對(duì)MBO實(shí)施成功就更有關(guān)心。另外，對(duì)

25、MBO客體進(jìn)行分析時(shí)還要考慮企業(yè)進(jìn)展背景因素，這與企業(yè)內(nèi)部和外部相關(guān)人員的心理能否平衡有關(guān)。MBO的收購(gòu)主體要求所謂MBO，進(jìn)行收購(gòu)的主體自然是治理者，但關(guān)于什么樣的治理者才有資格進(jìn)行MBO收購(gòu)，這在法律上是有規(guī)定的。治理者收購(gòu)中收購(gòu)主體是否符合法律要求是收購(gòu)行為有效性的關(guān)鍵，任何治理者在進(jìn)行MBO之前都必須首先考慮自身是否符合MBO收購(gòu)主體的資格要求。在我國(guó)，治理者收購(gòu)中的收購(gòu)者必須是原企業(yè)的從業(yè)人員，要緊為原企業(yè)的高級(jí)治理人員。同時(shí)，收購(gòu)的治理者不是我國(guó)法律、法規(guī)禁止進(jìn)行商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)的自然人。關(guān)于MBO主體資格要求具體有以下幾點(diǎn)：收購(gòu)主體必須是原企業(yè)的職員，要緊為原企業(yè)的高級(jí)治理人員在治理

26、者收購(gòu)中，鑒于目前小型國(guó)企業(yè)和集體企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的困難，一些地點(diǎn)政府和行業(yè)治理部門(mén)有一些優(yōu)惠性的措施。同時(shí)治理者收購(gòu)會(huì)涉及到企業(yè)的核心商業(yè)秘密。假如不是原企業(yè)治理人員則不能享受優(yōu)惠政策和獵取相應(yīng)秘密。法律、行政法規(guī)禁止從事商業(yè)營(yíng)利人員不能作為收購(gòu)的主體按國(guó)家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記治理暫行規(guī)定，國(guó)家公務(wù)員、軍人、審判機(jī)關(guān)、檢察機(jī)關(guān)在職干部等專(zhuān)門(mén)人員禁止從事商業(yè)營(yíng)利活動(dòng)。假如這些專(zhuān)門(mén)身份人員，在專(zhuān)門(mén)身份沒(méi)有辭去之前，利用治理者收購(gòu)的方式收購(gòu)了企業(yè)，則這種收購(gòu)是無(wú)效的。法律規(guī)定的其他不能參加收購(gòu)的人員依照我國(guó)公司法和國(guó)家工商局企業(yè)法人的法定代表人審批條件和登記治理暫行規(guī)定，關(guān)于在原企業(yè)

27、被吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照的法定代表人，自吊銷(xiāo)執(zhí)照之日起三年內(nèi)；因治理不善，企業(yè)被依法撤銷(xiāo)或宣告破產(chǎn)的企業(yè)負(fù)有要緊責(zé)任的法定代表人在三年內(nèi)；刑滿釋放人員、勞教人員在期滿和解除勞教三年內(nèi)；被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查的人員，都不能作為MBO的主體。隱名收購(gòu)不受法律愛(ài)護(hù)治理者收購(gòu)過(guò)程中，可能因一些客觀緣故，治理者不愿公開(kāi)自己的收購(gòu)者身份，而利用自己的同事或親朋好友的名義實(shí)施收購(gòu)，而治理者又通過(guò)托付協(xié)議等形式與同事或親朋好友約定收購(gòu)的資金由治理者提供，收購(gòu)?fù)瓿珊?，治理者成為收?gòu)企業(yè)的實(shí)際操縱者。這種隱名收購(gòu)的行為我國(guó)的法律不予愛(ài)護(hù)。一方面企業(yè)收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)者須經(jīng)工商變更手續(xù)后才真正成為企業(yè)的投資者，未經(jīng)工商登記記載為投

28、資者的人（自然人、法人）不能以企業(yè)投資者的身份對(duì)企業(yè)的投資主張權(quán)利。另一方面，治理者托付他人進(jìn)行企業(yè)收購(gòu)，屬于托付投資。按照中國(guó)人民銀行的規(guī)定，能從事托付投資業(yè)務(wù)的只有經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的信托投資公司，自然人無(wú)權(quán)進(jìn)行托付投資。因此，治理者和他人就收購(gòu)企業(yè)而簽訂的托付合同是一個(gè)無(wú)效合同。因此，在隱名收購(gòu)的情況下，如名義收購(gòu)者和實(shí)際收購(gòu)者發(fā)生法律糾紛，法律將愛(ài)護(hù)名義收購(gòu)者的權(quán)利。職工持股會(huì)是目前的一種過(guò)渡性的收購(gòu)主體治理者通過(guò)職工持股會(huì)收購(gòu)企業(yè)，是現(xiàn)時(shí)期治理者收購(gòu)中的一種過(guò)渡形式。通過(guò)職工持股會(huì)的設(shè)立，改造企業(yè)法人的治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)逐步完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改造是我國(guó)一些地點(diǎn)政府、行業(yè)部門(mén)的試點(diǎn)政策。

29、職工持股會(huì)設(shè)立、運(yùn)作的方式至今尚未形成法律性規(guī)定。但國(guó)家工商總局公司登記治理若干問(wèn)題的規(guī)定中指出，職工持股會(huì)或者其他類(lèi)似的組織差不多辦理社團(tuán)法人登記的，能夠作為公司股東。股份合作制是一種專(zhuān)門(mén)形式的治理者收購(gòu)股份合作制雖不能認(rèn)為是治理者收購(gòu)的形式之一，但通過(guò)股份合作制的形式，治理者能夠?qū)崿F(xiàn)成為企業(yè)股東并治理經(jīng)營(yíng)企業(yè)。股份合作制這一企業(yè)形式，反映了企業(yè)制度中資合與人合的雙重特點(diǎn)，作為一種企業(yè)形式，目前尚未被我國(guó)公司立法和企業(yè)立法所確認(rèn)，還僅僅表現(xiàn)在政策試點(diǎn)時(shí)期。作為股份合作制企業(yè)的設(shè)立，各地的政策都規(guī)定必須經(jīng)當(dāng)?shù)卣捏w改委或相應(yīng)主管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，并完成工商登記手續(xù)。實(shí)施MBO風(fēng)險(xiǎn)分析在我國(guó)當(dāng)前的市

30、場(chǎng)環(huán)境下，MBO依舊比較新穎的企業(yè)并購(gòu)方式，一些相關(guān)的政策和法律還沒(méi)有出臺(tái)，因此大多企業(yè)在考慮MBO方式時(shí)，依舊摸著石頭過(guò)河。因此，MBO的諸多環(huán)節(jié)都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)因素，大致來(lái)講有：政策風(fēng)險(xiǎn)由于中國(guó)的MBO更多地?fù)?dān)負(fù)著解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的使命，因此比較敏感，尤其是目前在中國(guó)的證券市場(chǎng)，絕大多數(shù)企業(yè)是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有股東的變更需要通過(guò)財(cái)政部的審批，而且經(jīng)常要面對(duì)國(guó)有資產(chǎn)是否流失那個(gè)難以回答的問(wèn)題，因此無(wú)形當(dāng)中給企業(yè)MBO的操作帶來(lái)了難度，目前差不多嘗試的宇通客車(chē)等案例大都因?yàn)閷徟鷨?wèn)題而處于等待狀態(tài)。因?yàn)檎邔徟木壒?，使得中?guó)的MBO更多只是暗流涌動(dòng)，差不多嘗試操作MBO的企業(yè)也大都低調(diào)。法律風(fēng)險(xiǎn)目

31、前我國(guó)關(guān)于MBO沒(méi)有明確的政策和法律規(guī)定，更多的是涉及國(guó)有及集體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，包括：國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)監(jiān)督治理?xiàng)l例、企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)治理產(chǎn)權(quán)登記治理方法、國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估治理方法等。因此，今后法律對(duì)MBO做出規(guī)定，會(huì)給MBO帶來(lái)一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。更重要的事，法律的不健全使得MBO收購(gòu)主體的合法性在現(xiàn)有法律框架下存在障礙。目前的治理層收購(gòu)?fù)ǔＪ怯芍卫韺幼?cè)成立一家新公司作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股份，那個(gè)新的公司的資金來(lái)源大部分需要銀行的貸款。這種殼公司也應(yīng)當(dāng)遵循公司法，而公司法要求對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)50%，從目前已發(fā)生的幾個(gè)上

32、市公司的治理層收購(gòu)的案例來(lái)看，就存在有些公司對(duì)外投資超過(guò)凈資產(chǎn)的50%的現(xiàn)象。另外，當(dāng)前中國(guó)的治理層收購(gòu)案例中有許多采納了職工持股會(huì)的做法，然而職工持股會(huì)的性質(zhì)是社會(huì)團(tuán)體法人，不能從事投資活動(dòng)。行政風(fēng)險(xiǎn)MBO過(guò)程隱含大量的行政因素，諸如人員的安排，MBO主體和客體的確定等等。行政因素的介入，使得MBO一些環(huán)節(jié)（如定價(jià)）變得相當(dāng)簡(jiǎn)單，而一些環(huán)節(jié)（如人員的安排）則相當(dāng)復(fù)雜。實(shí)際上，由于中國(guó)專(zhuān)門(mén)的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得治理層收購(gòu)大多數(shù)都需要通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，而目前非流通國(guó)有股須經(jīng)行政審批方可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)MBO涉及到治理層、大股東和中小股東，涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，內(nèi)部人有可能利用內(nèi)幕的信息等侵犯到中小股東的利益。由于信息不對(duì)稱(chēng)使得定價(jià)過(guò)程不可能專(zhuān)門(mén)合理，MBO定價(jià)過(guò)高，收購(gòu)主體不同意，定價(jià)過(guò)低，國(guó)家或者集體受到損失，如此就造成治理層通過(guò)各種手段獵取大量的利益。治理層獵取大量超額利益的典型舉動(dòng)是，先將公司做虧，凈資產(chǎn)做小，然后以相當(dāng)?shù)土膬r(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的目的。方案規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)由于MBO過(guò)程涉及面大，同時(shí)直接阻礙著企業(yè)的進(jìn)展，因此我們完全能夠講MBO是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，MBO成功實(shí)施過(guò)程需要考慮諸多的細(xì)節(jié)問(wèn)題，每一個(gè)細(xì)節(jié)都必須要有縝密的考慮，假如我們的規(guī)劃方案?jìng)}促出臺(tái)，那么專(zhuān)門(mén)有可能造成整